Dans le groupe Valeur et Conviction, nous ne résistons pas en ces temps d’incertitude économique à tenter de pousser les réflexions, vers « plus » de bon sens, « plus » de liberté de pensée, « plus » d’indépendance d’esprit, en matière d’investissement.
Nous avons une nouvelle fois tenter de « convoquer », pour nous aider dans cette tâche ardue, des personnalités hors du commun qui se sont efforcées tout au long de leur vie de mieux comprendre le monde économique, pour optimiser l’efficience de l’acte d’investir et le rendre le plus rationnel possible.
Vous découvrirez ces noms au fur et à mesure de ces quelques lignes extraites du livre : « le portefeuille de Warren Buffett » de Robert G Hagstrom, aux éditions Valor.
Nous espérons surtout que les idées exprimées, enrichiront vos réflexions sur l’investissement, comme elle ont enrichi les nôtre.
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Benjamin Graham avait une approche interdisciplinaire de la pensée sur le monde en général et l’investissement en particulier. Ceux qui ont étudié Graham savent que non seulement il était un grand penseur financier mais qu’il appréciait également la philosophie et les classiques. Bien qu’il soit surtout reconnu pour son analyse de l’investissement boursier, les contributions de Graham incluaient un travail sur l’étude des monnaies et des matière premières. A la fois “ Strorage and Stability “ et “World Commodities and World Currencies” ont mis en évidence la vision universelle de Graham. « Ben Graham était un incroyable professeur et un individu complet » dit de lui Michael Mauboussin, qui enseigne aujourd’hui le cours sur l’analyse de titre qui avait été créé par Graham. « Sa connaissance interdisciplinaire du monde rendait le contexte le contexte de son cours sur l’analyse des titres bine plus riche ».
A l’université de Columbia, le professeur Mauboussin enseigne non seulement les modèles financiers de base mais étudie également d’autres modèles dérivés d’autres discipline. Ce faisant, il a l’espoir d’éclairer les étudiants sur la façon dont les modèles multidisciplinaires peuvent s’appliquer au monde de l’investissement. « Au fil du temps, à cause de la toile de fonds de l’économie mondiale et des situations socio-économique, nos modèles mentaux doivent évoluer », explique Mauboussin. Il y a une trentaine d’année, la technologie ne représentait rien de significatif dans notre réflexion sur l’investissement. Cependant, la technologie est devenue tellement importante aujourd’hui que, d’après Mauboussin, cela nous oblige à faire évoluer nos modèles mentaux pour mieux comprendre le monde qui nous entoure. “On the shoulders of Giants : Mental Models for the New Millenium” (Sur les épaules des géants: modèles mentaux pour le nouveau millénaire) à été la tentative de Mauboussin pour aider les étudiants à faire la distinction entre les vieux modèles basé sur l’équilibre et les modèles dynamique qui tentent de faire la liaison avec la façon dont le monde fonctionne réellement. « Instinctivement, je sens que les systèmes adaptatifs complexes représentent une façon très convaincante pour comprendre les rouages des marchés financiers, dit Mauboussin. Lorsque les systèmes adaptatifs complexes seront mieux compris, je pense que les investisseurs auront une bien meilleurs description des rouages du marché ».
Il est important d’avoir conscience de la différence qui existe entre l’analyse de fonctionnement du marché et la tentative de prévoir le marché. Nous nous approchons d’une compréhension de comportements du marché, mais nous n’avons pas encore acquis de pouvoirs prédictifs. La leçon que nous tirons des système adaptatifs complexe est que le marché change en permanence te s’entête à défier toute prédiction.
« Nous pensons que l’économie est trop compliquée pour pouvoir être anticipée, dit Bill Miller de Legg Mason. Vous n’apportez jamais aucune valeur ajoutée à un portefeuille en vous confortant à une prévision économique ou à une prévision de marché ». Miller, tout comme Buffett, ne permet jamais à une prévision d’interférer sur sa décision concernant une valeur individuelle, mais cela ne l’a pas empêcher pour autant d’étudier le comportement des marchés. « On passe un temps fous à tâcher de comprendre les meilleurs études académiques sur les marchés, dit Bill Miller. C’est en partie cela qui nous a aidé à comprendre les système adaptatifs complexes lorsqu’ils se rapportent aux marchés et à la finance béhavioriste ».
Bill Miller à pour la première fois entendu parler du Santa Fe Institute dans le cadre d’un article sur la théorie du chaos écrit par un journaliste scientifique de New York Times, James Gleick. Il se demanda si l’étude des systèmes complexes lui ouvrirait de nouvelles perspectives en ce qui concernent l’investissement. En 1991, le travail de Bill Miller l’amena à contacter le président de Citicorp, John Reed, qui finançait le programme économique de l’institut.
« Le problème avec l’investissement, explique Miller, c’est que tout le monde dans le secteur de l’investissement côtoie les même cercles, lit les même rapports de recherche. Les investisseurs reçoivent tous les même informations des même sources ». Au Santa Fe Institute, Miller peut lire des livres et des rapports de recherches scientifique étudiant les système adaptatifs complexes. « Leurs travaux de recherche ouvrent de nouvelles perspectives pour des hommes d’affaires pragmatiques comme moi, dit Miller. Ce n’est pas le boulot d’un chercheur de m’aider à battre le marché, mais ils sont très ouvert quand il s’agit de parler avec eux de leurs travaux ».
Aujourd’hui Miller qui siège au conseil d’administration de L’institut, pense que que l’expérience qu’il a acquis à Santa Fe, lui à ouvert de nouveau champ de pensée. « L’économie, dit-il, comme d’autres système adaptatifs complexes que l’on étudie à l’institut, est un environnement multi agents avec de nombreuses règles spécifique et de feed-back en boucle. Les travaux de recherche de Santa Fe s’applique vraiment à ce que nous faisons, quand nous voyons comment ces composants de système et agents de prévisions sont portés à notre connaissance par les chercheurs de l’institut. Cela nous à aidé à nous débarrasser de modèles simple et à adopter une pensée plus créative sur la complexité des marché.
Par exemple, la vision que beaucoup se font de l’économie est celle d’un habitat qui s’apparente à la jungle ou les concurrents luttent férocement les uns contre les autres pour leur survie sur le marché. Cependant, des études menée par les biologistes de l’institut ont révélé qu’il existe de nombreux exemples de coexistence pacifique entre espèce habituellement supposée ennemies. Dans le cadre d’un livre sur les systèmes complexes écrit à l’institut, les biologistes ont découvert deux espèces d’oiseaux, dont on pensait qu’il se battaient pour avoir accès aux même sources de nourriture, habitant le même arbre. Une espèce avait pris possession des branchent les plus hautes tandis que l’autre nichaient sur les branchent les plus basses.
En lisant cela, Miller commença à penser à l’industrie informatique et à la lutte à couteaux tiré entre Compaq et Dell. « Compaq n’est pas obligatoirement en concurrence frontale avec Dell, pensa Miller. Les dynamique de la compétition sont beaucoup plus compliquée que la plupart des gens le pensent. A vrai dire chacune de ces deux entreprise a sa propre niche sur le marché ».
Miller pense également que les investisseurs ont besoin de se faire une idée différente sur le marché boursier aujourd’hui. Remarquant que l’indice S&P 500 intègre bien plus de compagnies technologiques dotées de caractéristique financière différentes, le marché est bien différent de la composition qu’il avait dans les années 60. En 1964, les entreprises technologique représentaient seulement 5.5% de la pondération du S&P 500, alors que les matériaux de base représentaient 16.5%. aujourd’hui, ces deux groupes indutriels ont presque permuté. Les matériaux de base ont rétrécit à 7% tandis que les technologies sont montées à 12% et demeurent en pleine croissance. L’industrie de la finance te celle de la santé, avant pratiquement insignifiante dans l’indice, constitue aujourd’hui un quart de ce même indice.
« La plupart des investisseurs n’utilisent que des méthodologie ou des modèle de valorisation historique pour déterminé quand les actions sont chères ou bon marché, dit Miller. Mais le problème avec les méthodologie de valorisations historiques est qu’elle sont dépendante d’un contexte. Cela veut dire que ces mesures sont apparues dans le contexte d’un environnement économique précis, des rendements de capitaux précis, des situations commerciales et des stratégies précises ». En d’autre termes, les modèles historique ne fonctionnent que tant que le contexte dans lequel les entreprises et les industries opèrent est similaire au contexte dans lequel les méthodologie de valorisation ont été établie en premier lieu. Ce que nous voyons aujourd’hui, en comparaison des années 60, c’est un environnement qui est complètement différent pour les entreprises individuelles et finalement pour l’indice auquel beaucoup d’investisseurs les comparent.
Le marché boursier reflète le comportement cumulatif de milliards de décisions prises par des millions d’investisseurs. Chacune de ces décisions est indépendante de toutes les autres. Dans le cas du marché boursier ces décisions émanent non seulement des investisseurs mais également des trader et des spéculateurs. Chaque personne a une vue partielle du marché et tous agissent selon cette information. C’est lorsque tout les agents interagissent que le marché est formé. Mais dans un système adaptatif complexe nous ne pouvons pas prédire ce qui va se passer en enquêtant simplement sur les acteurs individuels. Dans un système adaptatifs complexe le tout est plus grand que la somme des parties.
Parfois le comportement des parties crée une tendance. Cependant, dès lors que chaque partie a seulement une connaissance limitée, tout le monde perçois la tendance mais nul n’a la moindre idée sur ce qui l’a causée. Parce que tout les agents sur le marché réagissent les uns par rapport aux autres, une tendance sur le prix se développe. C’est cette tendance qui amène certain à s’aventurer dans des prédictions. Par exemple, une action va tomber dans un couloir d' échange qui attire les trader dans des comportements répétitifs d’achat et de vente. « Mais à point nommé, explique Miller, de petites évolutions non reconnaissable dans les comportements vont lentement glisser sur le marché. Finalement un point critique est atteint. » Le professeur Mauboussin compare les micro-évolutions du marché à un tas de sable qui se forme en y faisant tomber lentement et régulièrement du sable. « Chaque grain, explique Mauboussin, est comme un agent individuel. Insignifiant en soi, il se raccorde aux autres grains pour produire des effets cumulatifs. Une fois que le tas monte au-delà d’un point critique, les système perd son équilibre et s’effondre » ? Le résultat, c’est une avalanche.
Des évolutions minimes se glissent en permanence dans les marchés. Ce qui effraie les investisseurs, explique Miller, « c’est que la tendance casse sans que pour autant il y ait eu le moindre avertissement sous la forme d’un simple événement extérieur. Les investisseurs sont pris de court car aucun de ces apports n’est suffisamment important pour attirer l’attention. »
Les investisseurs parient chaque fois que la valeur ou le marché dans son ensemble va régresser à la moyenne, et qu’il suit donc une configuration prévisible. Mais la moyenne n’est pas stable. Elle se déplace et évolue sans cesse en fonction d’un certain nombre de décisions imprévisibles de millions d’investisseurs qui ajustent eux-même leurs propres décisions aux décisions des autres. Miller met en garde : baser ces décisions sur des configurations type est très dangereux. « Vous vous représentez le marché comme une simple situation linéaire. Mais le marché est non linéaire, complexe et adaptatif. Dès lors votre système fonctionne jusqu'à ce qu’il s’arrête de fonctionner. »
Reconnaître des configurations
« il y a quelques choses dans nos cerveaux à l’affût de configuration à la fois réelles et imaginaires, qui se rebelle à la notion de désordre de base ». Ces mots écrits par George Johnson dans son livre agréable « Fire in the Mind », révèlent le dilemme qu’affronte tout les investisseurs. L’esprit à un besoin psychologique de configuration, témoigne Johnson ; les configurations suggèrent un ordre, ce qui permet de planifier et de faire usage de nos ressources. Mais cette quête naturel pour un ordre rebondit vite sur ces limites quand nous étudions le marché. « Si vous avez un système vraiment complexe, dit Brian Arthur, les structures ou configurations de développement ne se reproduirons pas à l’identique. »
Bien sur si le Santa Fe Intitute étudie assez de systèmes complexes, cela pourrait nous permettre d’étudier par métaphore, le comportement d’une système particulièrement complexe. Mais jusqu’alors, nous sommes destiné à vivre avec un marché qui ne nous permet de déceler que des formes de comportement limitées constamment interrompues par des modifications inattendues et parfois violentes. Que cela nous plaise ou non, nous vivons dans un monde qui change en permanence. Comme un Kaléidoscope, les formes dans ce monde se modifient avec un ordre apparent mais ne se répète jamais dans le même ordre exact. Les configurations sont à chaque fois nouvelles et différentes.
Quelle est la marge de manœuvre qui reste aux investisseurs dans un monde qui manque de reconnaissance de configurations ? Regarder au bon endroit et au bon niveau. Bien que l’économie dans son ensemble et le marché soient trop complexe et trop grand pour être prévisibles, il existe des configurations reproductibles au niveau de l’entreprise que nous pouvons reconnaître. A l’intérieur de chaque entreprise, il y a des structures propres à l’entreprises, d’autres propres au management et d’autres enfin propres à l’aspect financier. Si vous étudiez ces configurations, dans une majorité des cas vous pourrez faire une prédiction raisonnable sur l’avenir de cette entreprise. C’est sur ces configurations que se focalisent Warren Buffett, et nom pas sur les configurations de comportements de millions d’investisseurs. « J’ai toujours trouvé qu’il était plus facile d’évaluer des pondérations dictées par des fondamentaux que des votes dicté par la psychologie. »
Nous allons continuer à ignorer les prévisions économique et politiques, qui ne sont que des distractions onéreuses pour la plupart des investisseurs et des hommes d’affaires, dit Buffett. Il y a trente ans nul n’aurait pu prévoir la terrible extension du conflit du Vietnam, le contrôle des prix et des salaires, deux chocs pétroliers, la destitution d’un président, la dissolution de l’Union Soviétique, la chute de 508 points du Dow en un jour, ou que les taux des bons du Trésor fluctueraient entre 2.8% et 17.4%. »
Bien entendu, le fait de ne pas avoir pu prévoir ces événements n’empêcha pas Buffett d’enregistrer la performance boursière que l’on connaît. « Aucun de ces évènements de gros calibres n’ont le moins du monde ébranlé les principes d’investissement de Ben Graham, dit Buffett. Ils n’ont pas nom plus rendus mal fondés les achats négociés de belles affaires à des prix raisonnables. Imaginez quels auraient été les coût que nous aurions du supporter si la peur de l’inconnu nous avait fait reporter ou altérer notre déploiement de capitaux. »
Chez les gens, la structure du discours suit celle de la pensée. Si les investisseurs perçoivent une structure type, même si sa reconnaissance est imparfaite, ils agiront sur la reconnaissance de celle-ci. L’apport du Santa Fe Institute c’est qu’il nous aide à comprendre ce que les marchés ne sont pas ! Une fois que vous comprenez qu’un marché est un système adaptatif complexe, vous laissez tombé naturellement toute notion de prévisibilité. Vous comprenez également que le marché aboutira à des points critique ou il explosera à la hausse, le « boom », ou à la baisse, le « bust ».
« Une autre série de choc majeur va assurément se produire au cours des 30 prochaines années, explique Buffett. Nous ne tenteront ni de les prédire , ni d’en tirer parti. Si nous pouvons identifier des affaires similaires à celle que nous avons acquises dans le passé, les surprises n’auront que peu d’effet sur nos résultats à long terme. »
Aussi, la prochaine fois que l’on vous berce en vous faisant croire que vous avez finalement identifié une configuration à répétition synonyme de gain, ayez une pensée pour ces scientifiques qui travaillent tout les jours au Santa Fe Institute. Et la prochaine fois que vous serez cueilli à froid par le marché rappelez-vous les paroles de Buffett. « Vous devez faire face à deux fait déplaisant : le futur n’est jamais clair et vous payez un très lourd tribu au marché boursier chaque fois qu’un consensus exubérant voit le jour. L’incertitude est l’amie de celui qui achète de la valeur à long terme. »
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Il y a 2 jours
