Valeur & Conviction

BP attise les options

2010-08-02T14:57:00.006+02:00

Les déboires momentanées d'une société solide engendre de la volatilité qui peut être exploité par des options.
En ce moment c'est typiquement le cas de la société BP.
Le site les Daubasses a détaillé dans l'article suivant le mécanisme et l'intérêt des options sur BP: Pourquoi et comment nous avons investi dans BP bien que nous trouvions le cours actuel trop élevé …

C'est maintenant le tour d'un autre investisseur dans la valeur François Badelon de la boutique Sextant de nous expliquer ses positions en options BP (source: rapport trimestriel du fonds Sextant Peak Oil):

En fin de trimestre, alors que la panique et la volatilité atteignaient des niveaux excessifs sur le titre BP, nous avons mis en place trois opérations simultanées. Nous avons tout d’abord acheté des titres BP pour l’équivalent de 3% du fonds. La capitalisation boursière du groupe avait chuté de 100 milliards de dollars, ce qui apparaissait être un niveau extrême quant à la facture que devra payer le groupe britannique. La plupart des gens parlaient de faillite, ce qui est très difficilement envisageable alors que les opérations du groupe vont générer 30 milliards de dollars de résultat cette année, et surtout que les indemnisations ne seront pas versées avant des années, le temps que la justice détermine les responsabilités de chacun. Nous avons également vendu des options de vente à un cours de 240 pence. Cette opération nous obligerait à acquérir des titres à 240 pence pour 3% du fonds si le titre chutait sous ce niveau (on cotait alors 349 pence). S’il était difficile d’envisager une baisse à ces niveaux, nous aurions été heureux d’acheter du BP à un prix encore plus bradé, et surtout, nous sommes très bien rémunérés pour prendre ce « risque ». Enfin, nous avons vendu des options d’achat à 400 pence, opération qui nous forcera à vendre les actions BP que nous avons en portefeuille si le titre dépasse ce niveau à
l’échéance en décembre de cette année. Tout ceci peut paraître complexe, mais peut se résumer de manière simple. Les ventes d’options nous ont permis d’acheter du BP à un prix plus bas que le niveau déprécié où il était tombé en vendant de la volatilité à des niveaux exceptionnels. L’opération devrait bénéficier du retour à une situation moins extrême sur le titre. Notons qu’en possédant les titres BP en portefeuille, nous
n’avons mis en place aucune opération de levier.

Etude des TER de plusieurs fonds orientés value

2010-05-21T23:35:00.008+02:00

Méthodologie:

Je parcours les prospectus de plusieurs fonds orienté value chaque année à la recherche du TER (Total Expense Ratio) et du détail d’éventuel frais de surperformance.

Je considère les frais de mouvements comme des frais de gestion cachés et récurrents. Ils sont donc comptabilisés comme des frais de gestion de base.

Fonds	TER 2008	TER 2009	Existence d’une commission de surperformance	Montant de Commission de surperformance en 2009
Fonds France/Europe
Sextant PEA	2.40	2.40	oui	Non facturée avec annonce de la société de gestion début 2009
MMC (Moneta)	1.80	4.93 (1.80+3.13)	oui	3.13% en 2009
MME (Moneta)	1.80	1.80	oui	Non facturée sans explications
Entrepreneurs (Flinvest)	1.79	Non dispo	oui	Non dispo
Tricolore Rendement	2.15	2.37	non
Valfrance	2.17	2.09	non
Centifolia	2.63	2.63	non
Tocqueville dividende	2.81	2.64	non
Agressor	2.84	2.84	non
Fonds Mixte
Carmignac Patrimoine	1.82	2.35 (1.74+0.6)	oui	0.6% en 2009
Echiquier Patrimoine	1.20	1.20	non
Eurose	1.40	Non dispo	non
Fonds Monde
Sextant GL	2.07	2.06	oui	Non facturée avec annonce de la société de gestion début 2009
Sextant Inc	N/A	2.08	oui	Non facturée avec annonce de la société de gestion début 2009
Carmignac Investissement	2.09	5.71 (2.01+3.70)	oui	3.70% en 2009
Valeur Intrinsèque	2.25	2.24	oui	Non facturée sans explications
Fonds Emergents
Sextant ADM	2.43	2.42	oui	Non facturée avec annonce de la société de gestion début 2009
Carmignac Emergents	2.51	2.70	oui	0% en 2009
Magellan	2.15	2.04	non
East Capital Balkan	2.50	Non dispo	non
Fonds Matières premières
Sextant PO	2.79	2.41	oui	Non facturée avec annonce de la société de gestion début 2009
Carmignac Commodities	4.09	6.96	oui	Non précisé dans le prospectus
Tectonic Fund	2.54	Non dispo

Analyse :

Un TER élevé est un gros handicap à la performance du fonds sur le long terme.

On peut noter que certains fonds à la mode présentent des TER très important en 2009 à cause de frais de surperformance démesurés. L’application de fais de surperformance n’est pas négatif en soit et permet d’aligner les intérêts du gestionnaire sur ceux de l’investisseur, mais dans ce cas il faut que les frais de gestion de base soient raisonnables et le partage de la surperformance équitable. Carmignac Investissement présente des frais de gestion de base de 2.01% pas excessif mais pas vraiment bon marché et des frais de surperformance de 3.70% en 2009. Même si cela récompense une très belle année 2009 pour ce fonds, on peut considérer qu’un TER de 5.71 comme exagéré.

Encore plus préoccupant Carmignac Commodities présente un TER de 6.96% en 2009. Le fonds se gave de frais de surperformance, alors que la performance de sa classe d’actif est par essence cyclique (noter le jeu de mot). L’application de commission de surperformance sur des fonds cycliques est particulièrement défavorable pour l’investisseur.

Chez Carmignac, le fonds Carmignac Patrimoine me semble avoir les frais de gestion les plus raisonnables même en tenant compte de sa moindre expositions aux actions.

On peut voir également que certains frais de surperformance n’ont pas été appliqués en 2009. Je trouve que c’est un point positif pour les maisons qui ont décidé de faire ce geste pour remercier les investisseurs de leur avoir garder leur confiance après une année 2008 extrêmement compliquée. Je préfère tout de même une boutique comme Sextant qui a annoncé ne pas appliquer de frais de surperformance pour tous ces fonds en début d’année plutôt que les boutiques qui ont fait la surprise en fin d’année.

Le tableau met aussi en évidence une chose pour le moins étrange, la différence de traitement entre deux fonds de la société Moneta. En effet, MMC a appliqué sa commission de surperformance et pas MME, alors que les deux fonds ont dépassé leur benchmark de surperformance.

Réactivation du blog

2010-05-19T01:01:00.003+02:00

Après quelques mois d'inactivité, le blog va être réactivé dans les jours à venir.

Stay tuned!

Portefeuille au 30 Octobre 2009 : 2 ans 335 jours

2009-11-08T10:59:00.002+01:00

Avec Frais

Portefeuille : 35 390,43 €
Rendement Total : -35,57%
Rendt Annualisé : -13,99%
Yield 2009 : 58,04%
Taux Rotation Annualisé : 53,61%

Tracker MSCI World : 36 440,73 €
Rendement Total : -30,49%
Rendt Annualisé : -11,72%
Yield 2009 : 15,47%

Hors Frais

Portefeuille : 37 167,20 €
Rendement Total : -31,00%
Rendt Annualisé : -11,94%
Yield 2009 : 56,43%

Tracker MSCI World : 37 495,56 €
Rendement Total : -27,72%
Rendt Annualisé : -10,53%
Yield 2009 : 15,10%

Portefeuille au 31 Août : 2 ans et 275 jours

2009-08-31T21:41:00.003+02:00

Avec Frais

Portefeuille : 36.880,77 €
Rendement Total : -32,85%
Rendt Annualisé : -13,47%
Yield 2009 : 64,69%
Taux Rotation Annualisé : 52,63%

Tracker MSCI World : 37.215,13 €
Rendement Total : -29,01%
Rendt Annualisé : -11,70%
Yield 2009 : 17,92%

Hors Frais

Portefeuille : 38.571,49 €
Rendement Total : -28,40%
Rendt Annualisé : -11,42%
Yield 2009 : 62,34%

Tracker MSCI World : 38.269,96 €
Rendement Total : -26,23%
Rendt Annualisé : -10,46%
Yield 2009 : 17,47%

Portefeuille au 31 Juillet 2009 : 2 ans et 244 jours

2009-08-01T12:55:00.003+02:00

Avec Frais

Portefeuille : 32 771,31 €
Rendement Total : -40,34%
Rendt Annualisé : -17,60%
Yield 2009 : 46,34%
Taux Rotation Annualisé : 56,97%

Tracker MSCI World : 36 435,89 €
Rendement Total : -30,50%
Rendt Annualisé : -12,74%
Yield 2009 : 15,45%

Hors Frais

Portefeuille : 34 419,79 €
Rendement Total : -36,10%
Rendt Annualisé : -15,45%
Yield 2009 : 44,87%

Tracker MSCI World : 37 490,72 €
Rendement Total : -27,73%
Rendt Annualisé : -11,46%
Yield 2009 : 15,08%

Deux sociétés du portefeuille V&C

2009-07-05T22:43:00.003+02:00

Cap Gemini

Seul le chiffre d'affaires du 1er trimestre est connu pour les données
2009. Sur la base d'un bpa2008 de 3,09 (c'est assez amusant/inquiétant de voir qu'il est affiché à 3,25 sur les informations sociétés de Boursorama), le P/E actuel est de 8,5.
Même une base pessimiste (bpa de 2,5) donne un P/E de 10,5.

Un élément majeur dans les comptes de Cap gemini est la position de trésorerie. Avec 774 millions, le groupe possède 5,31 euros par actions, ce qui est loin d'être négligeable. De plus, nous pourrons noter que de nombreux groupes informatiques concurrents (bien que de plus petite taille) sont souvent dans une position inverse : avec un endettement.

La conjoncture est difficile, tout le monde le sait. Le chiffre d'affaires et les marges risquent d'être sous pressions. Au vue du premier trimestre, le chiffre d'affaire semble bien se tenir mais cela devra être confirmer ces prochains trimestres. Les objectifs pour le taux de marge opérationnelle sont de 6,5%. L'avancée par rapport à ses concurrents et la maîtrise des coûts devraient permettre au groupe d'être efficace sur cette question de marge.

Enfin, Accenture qui est un concurrent américain fort comparable de la SSII française a affiché dernièrement des résultats trimestriels en recul au niveau du résultat net mais bien moins qu'attendu par les analystes. La chute des résultats nets de 5% (bien qu'associée à une chute plus sévère du chiffre d'affaires) a été bien acceuilli en bourse lors de la séance suivant les résultats. Dans le sillage, Capgemini a également profité de cette annonce en surperformant largement les autres valeurs française le jour suivant l'annonce. Le fait que Capgemini soit plus défensif que par le passé (récurrence des revenus), possède un haut niveau de liquidités par action et un P/E relativement bas.

Une évaluation de 9x les bénéfices (22,5) + la trésorerie (5,31) donne un cours de 27,81. L'objectif minimum sur le titre est fixé à 27,5.

Sous les 25 euros, la position est à l'achat fort (achat qui se réalise pour le portefeuille V&C le lendemain à la clôture). Au-dessus des 27,5 et dans un environnement encore incertain, il semble encore plus sûr de liquider bien que dès la levée des incertitudes qui pèsent actuellement, l'objectif des 30 pourra être une visée raisonable.

SKF

Les temps sont difficiles pour les valeurs cycliques. SKF fabrique essentiellement des roulements pour l'industrie. La chute de la demande de nombreux produits et la fermeture de certaines chaînes de production affectent donc le groupe.

Le bpa 2008 s'était établi à 10,14 sek (sur cette base, le P/E est de 9,37) mais les résultats 2009 seront bien plus bas.

Le bpa pour le premier trimestre 2009 s'est établi à 0,86 sek (contre 2,77 l'année précédente sur la même période) avec un volume de vente et des effets de changes aux effets dévastateurs. De plus, 175 millions de frais de restructuration ont été integré (sur 768 millions de résultat opérationnel et 394 millions de résultat net).

Les prévisions (Boursorama) de bpa pour l'année en cours sont de 4,94 sek. Nous utiliserons des estimations prudentes (4 à 4,5 sek) pour calculer le P/E actuel. Sur la base de 4,5, le P/E s'élève à 21,1.

Nul doute que ce niveau de valorisation est relativement élevé à la vue des prévisions pour 2009 et nous pouvons raisonablement supposer qu'il intégre soit des résultats meilleurs que prévu, soit un potentiel important pour 2010. Dans tous les cas, la hausse de ce premier semestre associée à la baisse des résultats a conduit à un P/E démesuré au vue de la situation actuelle.

Cependant, la relative anormalité du Q1 nous conduit à une position d'attente. Une partie des bénéfices a été réalisé (vente de 50% de la ligne SKF le 9 janvier).

Portefeuille au 30 Juin 2009 : 2 ans et 213 jours

2009-07-04T16:36:00.002+02:00

Avec Frais

Portefeuille : 30 143,52
Rendement Total : -45,12%
Rendt Annualisé : -20,73%
Yield 2009 : 34,61%
Taux Rotation Annualisé : 62,08%

Tracker MSCI World : 33 904,57
Rendement Total : -35,33%
Rendt Annualisé : -15,52%
Yield 2009 : 7,43%

Hors Frais

Portefeuille : 31 769,05
Rendement Total : -41,02%
Rendt Annualisé : -18,49%
Yield 2009 : 33,71%

Tracker MSCI World : 34 959,40
Rendement Total : -32,61%
Rendt Annualisé : -14,17%
Yield 2009 : 7,31%

Portefeuille au 29 Mai 2009 : 2 ans et 181 Jours

2009-05-31T21:45:00.003+02:00

Avec Frais

Portefeuille : 31 209,86
Rendement Total : -43,18%
Rendt Annualisé : -20,27%
Yield 2009 : 39,37%
Taux Rotation Annualisé : 61,70%

Tracker MSCI World : 33 648,05
Rendement Total : -35,81%
Rendt Annualisé : -16,28%
Yield 2009 : 6,62%

Hors Frais

Portefeuille : 32 790,85
Rendement Total : -39,13%
Rendt Annualisé : -18,04%
Yield 2009 : 38,01%

Tracker MSCI World : 34 702,88
Rendement Total : -33,10%
Rendt Annualisé : -14,88%
Yield 2009 : 6,52%

Arbitrage du mois de Mai

Cap Genini à été arbitré, dans le portefeuille d'un membre et les liquidités n'ont pas été réinvestie

Les Infos sur les devises et les indices de la zone Est : c'est fini !

2009-05-02T22:41:00.004+02:00

Par manque de temps, je ne suis plus en mesure de vous présenter les indices et les devises de la zone Est agrémenté de quelques commentaires....

J'avais commencé cette rubrique voici 5 ans et 3 Mois, fin février 2005, d'abord sur le forum sicav du site Boursorama, ensuite sur ce Blog....

Je tiens à remercier vivevement tout les lecteurs de ce blog et tout ceux qui sont entrés en contact avec moi, par le biais de ce petit compte rendu.

Bien à vous.

Portefeuille au 1 Mai 2009 : 2 ans et 153 jours

2009-05-02T22:34:00.004+02:00

Avec Frais

Portefeuille : 28 689,19
Rendement Total : -47,77%
Rendt Annualisé : -23,55%

Yield : 28,11%
Taux Rotation Annualisé : 67,61%

Tracker MSCI World : 33 391,53
Rendement Total : -36,30%
Rendt Annualisé : -17,01%

Yield : 5,80%

Hors Frais

Portefeuille : 30 230,57
Rendement Total : -43,88%
Rendt Annualisé : -21,24%

Yield : 27,23%

Tracker MSCI World : 34 446,36
Rendement Total : -33,60%
Rendt Annualisé : -15,57%

Yield : 5,74%

Les mouvements du mois de Mars 2009 du portefeuille « Valeur et Conviction »

2009-04-04T12:06:00.002+02:00

Le 4 Mars 2009

La société Enel a été vendue par l’un d’entre nous et les liquidités résultant de cette vente ont été réinvestie, sur la société Cap Gemini

Profil de la société Cap Gemini

Capgemini figure parmi les principaux prestataires mondiaux de services informatiques. Le CA par activité se répartit comme suit :
- conception, développement et intégration de systèmes (38,5%) ;
- prestations d'infogérance (36,6%) : gestion d'applications et d'infrastructures ;
- prestations de services informatiques de proximité (16,2% ; Sogeti) : à destination des filiales locales de grandes entreprises ;
- prestations de conseil (8,7%).
La répartition géographique du CA est la suivante : France (22,6%), Royaume Uni et Irlande (25,6%), Benelux (13,4%), Scandinavie (6,2%), Europe (10,9%), Amérique du Nord (19,8%) et Asie-Pacifique (1,5%).

Le 6 Mars 2009

Avec ses liquidités disponible en portefeuille, l’un d’entre nous à renforcé son première achat dans Hi-Media de 360 actions, en complétant la ligne avec 600 action supplémentaires.
Toujours avec ces liquidité disponibles, ce même membres du groupe à acheté la société CFE

Profil de la société Hi-Media

Hi-Media est la 1re régie publicitaire française sur Internet. Le groupe propose également des prestations de services marketing et de paiement électronique. Le CA (avant éliminations intragroupe) par activité se répartit comme suit :
- vente d'espaces publicitaires (45,7%) ;
- prestations de services de paiement en ligne (44,4%) : mise à disposition d'une plate-forme de paiement intégrant des solutions utilisant principalement des appels téléphoniques et des messages surtaxés et des paiements par cartes bancaires ;
- prestations de services marketing (5,7%) : conseil en conception de campagnes, location de fichiers d'adresses postales et électroniques, réalisation de campagnes de publicité, etc. ;
- autres (4,2%).
75,7% du CA est réalisé en France.

Profil de la société CFE

CFE est un groupe de BTP organisé autour de 5 pôles d'activités :
- construction et rénovation d'infrastructures de génie civil et de bâtiments (47,3% du CA) : tunnels, ponts, routes, murs de quais, terminaux gaziers, bureaux, sites industriels, logements, etc. ;
- prestations de dragage et de services à l'environnement (44,7% ; DEME) : prestations d'ingénierie marine, de dragage, de forage en milieu marin, d'assainissement des sols, de stockage de vases polluées, de rénovation et d'approfondissement des murs de quais, de construction d'éoliennes en mer, etc. ;
- prestations de travaux multitechniques (5,4%) : principalement montage d'installations électriques, électrification des infrastructures, pose de signalisations ferroviaires, installation de conditionnements d'air et de sanitaires, etc. ;
- promotion et gestion immobilières (2,5%). En outre, le groupe propose des prestations de gestion de projets, de maintenance et de gestion d'immeubles ;
- développement et gestion de projets sous concessions (0,1%).
La répartition géographique du CA est la suivante : Belgique (42,9%), Luxembourg (6,6%), Pays Bas (4,7%), Europe (19,6%), Moyen Orient (11%), Afrique (5,2%), Asie (4,6%), Amériques (3,5%) et Océanie (1,9%).

Le 13 Mars 2009

Le même membre qui avait renforcé Hi-Media et acheter CFE le 6 Mars, achète la société KBC Group avec ces liquidités disponible.

Profil de la société KBC Group

KBC Groupe est le 3e bancassureur belge. Les revenus (avant éliminations intragroupe) par activité se répartissent comme suit :
- banque (53,7%) : activités de banque de détail, de banque privée, de banque de financement et de marché. A fin 2007, le groupe dispose d'un réseau de 2 146 agences bancaires, dont 923 implantées en Belgique. KBC Groupe gère 192,1 MdsEUR d'encours de dépôts et 147 MdsEUR d'encours de crédits ;
- assurance (35,1%) : assurance vie (54,2% des primes brutes acquises) et non vie (45,8%) ;
- banque privée en Europe (5,4%) ;
- autres (5,8%).
La répartition géographique des revenus est la suivante : Belgique (57,7%), Europe et Russie (23,3%) et autres (19%).

Le 26 Mars 2009

La société « Les Nouveaux Constructeurs », LNC à été allégée par l’un d’entre nous et les liquidités résultants de cette vente ont été réinvestie sur la société Passat.

Profil de la société Passat

Passat est le leader européen de la vente assistée par l'image (vente de produits par le biais de moniteurs vidéo). L'activité du groupe s'articule autour de 5 familles de produits :
- produits d'entretien et de cuisine : produits commercialisés sous les marques Durandal (ustensiles de cuisson), Liseré Vert et Puissance verte (articles de ménage, de brosserie et d'entretien), Facil Home (appareils ménagers et accessoires de beauté) ;
- produits de bricolage : marque Passat Outillage ;
- produits de jardinage : marque Passat Jardin ;
- produits de loisirs : essentiellement jeux (marque Blopens) ;
- appareils de fitness : marque Actiforme.
La commercialisation est essentiellement assurée dans les surfaces de grande distribution. Les produits sont également vendus au travers de la vente par correspondance et aux grossistes.
La répartition géographique du CA est la suivante : France (62,1%), Europe (6,5%) et Etats-Unis (31,3%).

Le 30 Mars 2009

Les sociétés Touax et Derichebourg ont été vendue par l’un d’entre nous et les liquidités résultants de ces ventes ont été réinvestie sur la société INFE

Profil de la société INFE

Compagnie Industrielle & Financière d'Entreprises (CIFE) est un groupe de BTP organisé autour de 2 pôles d'activités :
- construction d'infrastructures et de bâtiments ;
- promotion immobilière.
Le groupe est présent principalement en France Métropolitaine et dans les départements d'Outre-Mer.

Zone Est – Européenne en Mars 2009. Les indices et les devises

2009-04-04T11:54:00.007+02:00

Dubrovnik, en Croatie

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2009----
---- - -----------------
-1 - Estonie-----) 3,68%
-2 - Ukraine-----) 0,45%
-3 - Autriche----) 0,00%
-4 - Chypre------) 0,00%
-5 - Grèce--------) 0,00%
-6 - Malte--------) 0,00%
-7 - Slovaquie--) 0,00%
-8 - Slovénie----) 0,00%
-9 - Lituanie-----) -0,07%
10 - Létonie-----) -0,30%
11 - Bulgarie-----) -0,99%
12 - Macédoine) -2,01%
13 - R.Tchèque-) -2,01%
14 - Croatie-----) -2,99%
15 - Turquie-----) -4,32%
16 - Roumanie-) -6,26%
17 - Serbie-------) -6,42%
18 - Russie------) -9,74%
19 - Pologne----) -12,72%
20 - Hongrie-----) -15,89%

---- - Moyenne---) -2,98%

Commentaire : En cette fin Mars 2009, nous pouvons observer une certaine stabilisation de la moyenne des devise de la Zone Est, par rapport à l’Euro. Fin février la moyenne des devises étaient de –2.71%, elle est aujourd’hui à –2.98%, soit en très léger recul de -0.27%.

Trois devises locales ont toutefois de nouveau perdu pas mal de terrain sur l’Euro. Il s’agit de la Couronne Estonienne, qui à perdu 5%, sur le mois de Mars, mais qui affiche encore malgré ce recul une appréciation globale sur 2009 de 3.68% ….Viennent ensuite avec un recul de 3% sur le mois de Mars, le Forint Hongrois et la Lire Turque.

Au chapitre des meilleurs progressions, nous trouvons la monnaie Ukrainienne qui s’est appréciée de plus de 5% et la Couronne Thèque qui s’est appréciée de 2.50% face à l’Euro.

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Mars---- ---) Février
---- - Indice--------
-
-1 - Chypre------) 25,54% ---) -23,63%
-2 - Roumanie-) 24,66% ---) -15,71%
-3 - Russie------) 24,11% ---) 7,48%
-4 - R.Tchèque-) 16,98% ---) -17,22%
-5 - Autriche----) 12,34% ---) -14,69%
-6 - Grèce--------) 12,13% ---) -17,89%
-7 - Pologne----) 10,16% ---) -13,95%
-8 - Hongrie-----) 8,65% ---) -11,51%
-9 - Turquie-----) 6,24% ---) -8,32%
10 - Ukraine-----) 6,21% ---) -23,04%
11 - Bulgarie-----) 5,13% ---) -7,70%
12 - Croatie-----) 4,89% ---) -17,72%
13 - Slovaquie--) 0,91% ---) -4,91%
14 - Estonie-----) -0,36% ---) -9,67%
15 - Lituanie-----) -1,24% ---) -15,37%
16 - Macédoine) -1,36% ---) -13,67%
17 - Slovénie----) -1,94% ---) -5,71%
18 - Létonie-----) -2,62% ---) -10,62%
19 - Malte--------) -3,27% ---) -11,20%
20 - Serbie-------) -9,48% ---) -21,65%

---- - Moyenne---) 6,88% ---) -12,84%

21 - Russie RTS²-) 11,27% --) 3,70%

Commentaire : C’est la première fois en 6 mois, depuis Octobre 2008, que la moyenne des indices de la Zone Est en devise locale, affiche une performance positive. Elle est de 6.88% en ce mois de Mars.

7 Indices rebondissent de plus de 10%. Et 3 indices de pratiquement 25%, l’indice Chypriote, Roumain et le Micex 10 Russes composé de Big Cap….
A noter que parmi ces 7 indices, on compte les indices Autrichiens et Grec, investi dans la zone et qui affiche une performance de 12%, soit le double de la moyenne.

En bas de tableau, l’indice Serbe poursuit sa descente, après avoir perdu plus de 21% en février il reperd courant Mars 9.48%.

A noter enfin que les indices des trois pays Baltes affichent une performance négative, bien que mesurée par rapport au mois de février.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2009

---- - Variation------ )-----2009 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Russie------) 23,11% ---) -9,74% ---) 11,12%
-2 - Estonie-----) -2,41% ---) 3,68% ---) 1,18%
-3 - Slovénie----) -4,02% ---) 0,00% ---) -4,02%
-4 - Autriche----) -4,97% ---) 0,00% ---) -4,97%
-5 - Slovaquie--) -6,77% ---) 0,00% ---) -6,77%
-6 - Grèce--------) -9,19% ---) 0,00% ---) -9,19%
-7 - Turquie-----) -5,61% ---) -4,32% ---) -9,69%
-8 - Lituanie-----) -10,82% ---) -0,07% ---) -10,88%
-9 - Macédoine) -9,09% ---) -2,01% ---) -10,92%
10 - R.Tchèque-) -12,64% ---) -2,01% ---) -14,40%
11 - Chypre------) -15,66% ---) 0,00% ---) -15,66%
12 - Malte--------) -15,89% ---) 0,00% ---) -15,89%
13 - Croatie-----) -15,73% ---) -2,99% ---) -18,25%
14 - Bulgarie-----) -22,41% ---) -0,99% ---) -23,18%
15 - Létonie-----) -23,01% ---) -0,30% ---) -23,24%
16 - Roumanie-) -18,39% ---) -6,26% ---) -23,50%
17 - Hongrie-----) -9,56% ---) -15,89% ---) -23,93%
18 - Ukraine-----) -25,49% ---) 0,45% ---) -25,15%
19 - Pologne----) -15,53% ---) -12,72% ---) -26,27%
20 - Serbie-------) -32,62% ---) -6,42% ---) -36,95%

---- - Moyenne---) -11,84% ---) -2,98% ---) -14,53%

21 - Russie RTS²) 8,79% ---) -9,74% ---) -1,81%

Commentaire : Après ce rebond, du mois de Mars, et sur l’année 2009, en euro, l’indice Russe des Big Cap, rejoint l’indice Estonnien, en affichant un rendement positif.

La moyenne des indices en Euro, restent toujours en perte de –14.53% sur l’ensemble de l’année 2009.

Nous pensons qu’il est possible aujourd’hui a partir du tableau mensuel du mois de Mars, d’ exposer quelques idées, pour le futur.

S’il reste difficile de juger la nature du rebond : rebond durable ou seulement technique, nous avons à mon sens quelques pistes, pour comprendre quels pays ou quel zone sont à privilégier pour l’avenir. Même si l’ensemble de ces indices venait à reperdre des plumes dans les prochains mois.

Avant d’explorer plus en détail quelques pistes de réflexion, nous pensons malgré tout que ce rebond de Mars, n’est pas un rebond généralisé, car seulement 10 indice sur les 18 sont en progression….Un rebond sérieux exigerait selon nous que les 18 Indices soit en progression.

Nous articulons notre réflexion, sur deux points principaux…..La sous valorisation Globale des indices et également la plus ou moins forte corrélation des ces pays à la santé économique Mondiale.

Nous pensons comme toujours qu’il est plus pertinent de faire quelques subdivisions, pour aborder la zone avec le plus de nuance possible.

1° la Russie
2° La Turquie
3° La Zone premier entrant dans L’Union Européenne (Pologne, Hongrie, République Tchèque, Slovénie, Slovaquie)
4° la Zone Balkan (Roumanie, Bulgarie, Serbie, Croatie, Macédoine)
5° Pays Balte (Estonie, Lituanie, Létonie)
6° Pays Charnière Est-Ouest (Autriche, Grèce)

1° La Russie.

Si les sociétés Russes, sont actuellement à des valorisations très basses et la Russie moyennement dépendante de la santé économique globale, grâce à ces matières premières et à son marché interne, nous pourrions penser de prime abord qu’il s’agit du pays le plus intéressant de la zone.

S’il est clair que les indices Russe participerons dans un premier temps à une reprise généralisée, avec l’ensemble des autres pays, nous pensons malgré tout qu’il existe sur la Russie un risque que la crise mondiale à relégué au deuxième plan depuis plusieurs mois. Cette sempiternel mains mise politico finançière, des Oligarques sur les sociétés Russe de premier plan et également l’agressivité Russe dans ces négociations en tout genre, rappelez-vous, le problème du Gaz Ukrainien de l’été 2008.

Il y a donc selon nous une probabilité relativement élevée qu’au delà d’un rattrapage certain, les indices Russes restent en quelques sortent bloqué, par manque de confiance des investisseurs institutionnels.

2° La Turquie.

Reste le plus intéressant des grands pays de la zone Est. Les valorisations des sociétés sont très basse, mais parfois également dépendante de leur client des pays développés….Les secteurs de la sous-traitance ou du textile, sont particulièrement visé. Mais il faut également compter sur un marché interne important et des échanges commerciaux avec certain pays du moyen Orient, relativement moins corrélé. Nous pensons que La Turquie est nettement plus dépendante de la santé économique globale que la Russie. Par contre sur reprise généralisée, la Turquie nous semble offrir nettement plus de visibilité que la Russie.

3° La Zone premier entrant dans L’Union Européenne.

Hormis la Hongrie, ce groupe de 5 pays reste relativement équilibré, mais nettement plus dépendant de la santé économique globale que la Russie et La Turquie. Des pays comme la Pologne, la Republique Tchèque ou la Slovaquie, comme nous l’avions vu le mois passé, sont parmi les moins exposés à des emprunt en devise, comme l’Euro ou le Franc Suisse, ce qui leur laisse une marge de manœuvre consistante, si la crise durait plus que prévu.

Dans ces 5 pays, nous relevons deux problèmes, le problème de la Hongrie ou les déséquilibres mettrons sans doute plus de temps à se résorber et pourrait ralentir également les sociétés Hongroise dans leur développement et ensuite la Slovaquie qui n’a perdu en 2008 que -19% et sur les trois premier mois de 2009 que –6%, soit sur 15 mois –25%, alors que les autres indices de la zone sont dans des pertes généralement supérieur à 50%…..Ce qui réduit évidemment le potentiel des sociétés Slovaques.

4° La zone Balkan.

A subit le plus fortement la crise, du à sa forte dépendance des capitaux étranger. Et à une fragilité globale de leur système financier…..Les banques centrales de ces pays n’ayant pas toujours les moyens de réplique approprié à une crise de cette ampleur…..S’il est assez clair que ces pays sont fortement dépendant de la situation globale, c’est aussi dans ces pays que les valorisations des sociétés sont les plus attractives…..Des PER de 2-3, sur des sociétés bénéficiaires sont choses courantes….Des cours inférieurs à leurs valeur actifs Net-Net sont légions.

Nous pensons également que les gouvernement des pays émergents de la zone Balkan sont capables de prendre des décisions rationnels, dans la mesure des moyens dont ils disposent. Le gouvernement roumain, le plus grand pays de la zone Balkan, à par exemple fait appel à un emprunt du FMI, nom pas parce que le pays était dans une situation critique, mais pour seulement prévenir une situation qui pourrait devenir critique. Cette capacité d’anticipation, nous semble être un point extrêmement positif. Car le problème principale de ces pays, restent principalement la durée de la crise…..

Enfin, le marché à pricé très rapidement, pour cette zone Balkan, des scénarios de faillite pays, un peu comme l’Islande, ni plus ni moins. Alors que la réalité économique est quand même très différentes. Ce qui offre à cette zone Balkan sur embellie économique globale, un potentiel très important.

5° Les pays Baltes

sont sans aucun doute les pays les plus touché aujourd’hui, aussi bien par la situation globale que par des déséquilibres internent (présent déjà avant la crise) : aussi bien, dépendance de capitaux externe, qu’emprunt en devise élevé, ou niveau de dépendance des exportations.

Malgré tout, la taille de ces pays , handicap implicite à plusieurs niveau dans cette crise, peut ce transformer rapidement en avantage, sur embellie globale et sortie de la crise. En effet, plus le pays est petit, plus son potentiel de flexibilité et d’adaptation est important, plus le rattrapage peu donc être rapide…..Sur embellie, cela dépendra donc aussi des politiques économique mise en place, pour assainir l ‘économie et assuré la croissance des entreprises.

6° Autriche – Grèce

Si l’on observe la performance des indices Autrichiens et Grec, sur le premier trimestre 2009, nous observons un rendement de respectivement –4.19% pour l’indice Autrichien et –9.19% sur l’indice Grec, alors que la moyenne de la zone se situe à –14.53%.

Depuis environ 5 ans d’observations et de compte rendu de la Zone Est, nous avons pu observer que ces deux indices était très souvent proche de la moyenne de la Zone….

Aujourd’hui, l’indice Autrichien à 10% d’avance sur la Moyenne et l’indice Grec 5% d’avance. Nous pouvons donc penser que l’ensemble de la Zone Est est en retard.

Voilà donc pour ce mini « topo ».

Pour les investisseurs de fond qui voudrait miser sur un rattrapage rapide, soit court ou moins terme, nos préférences, se porteraient :

Sur un fond Russe, un fond Turque, ou un fond zone Balkan, ou un fond pondéré Turquie - Zone Balkan. De notre point de vue, ces deux pays et cette zone ont un potentiel égal

Nous attirons donc votre attention, une nouvelle fois, par rapport à nos perceptions qui valent évidemment ce qu’elles valent….Qu’il est possible qu’un fond russe après un certain un degré de rattrapage, soit atteint d’une panne de confiance de la part des investisseurs en raisons des problème évoqué plus haut…..Sans parlé de la forte prédominance et donc dépendance des matières premières et de leur prix….

Nous pensons par contre qu’un fond Turquie-Zone Balkan, sur une reprise généralisée, durable et de la croissance mondiale, bénéficierait du meilleur atout pour les prochaines années.

Bien évidemment, nous demandons, à tout nos lecteurs, intéressé par un investissement sur la Zone Est d’analyser la situation, une nouvelle fois, car tout ces avis, réflexions et autres, ne sont que des avis ou réflexions parmi d’autres et il est impératif de vous forger un avis personnel avant de prendre la décision d’un éventuel investissement.

Bien à vous.

Nous accueillons en ce mois de février trois Nouveaux membres dans le groupe V&C qui s’internationalise avec la venue de deux investisseurs Canadien

2009-02-28T19:21:00.000+01:00

Philippe

La meilleur présentation que nous pouvons faire de Philippe est de vous renvoyez à son Blog qui fourmille de quelques très belles idées d’investissement et de réflexions très pertinentes.

http://entrepreneurboursier.blogspot.com/

Marc

Il en va de même pour Marc, le contenu de son Blog, est une excellente présentation de l’investisseur ….avec son angle dividende et des analyses sociétés très fouillée. Sans manqué de très belle réflexion également.

http://dividendsngrowth.blogspot.com/

Dominique

Sud Bretagne

59 ans, Rentier de mes investissements immobiliers, retraité et Investisseur de LT (dans la marge de sécurité )
J'aime aussi les lumières, les silences , la photo, la bicyclette, les chants traditionnels Iraniens, les contacts de tous styles et passionné de logique, bon sens et d' investissement sur le LT ....

Zone Est – Européenne en Février 2008. Les indices et les devises

2009-02-28T17:21:00.008+01:00

Varsovie. Pologne

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2009----

-1 - Estonie-----) 8,92%
-2 - Lituanie-----) 2,19%
-3 - Autriche----) 0,00%
-4 - Chypre------) 0,00%
-5 - Grèce--------) 0,00%
-6 - Malte--------) 0,00%
-7 - Slovaquie--) 0,00%
-8 - Slovénie----) 0,00%
-9 - Létonie-----) -0,54%
10 - Bulgarie-----) -1,12%
11 - Turquie-----) -1,52%
12 - Croatie-----) -1,66%
13 - Macédoine) -2,06%
14 - R.Tchèque-) -4,68%
15 - Ukraine-----) -5,19%
16 - Serbie-------) -5,40%
17 - Roumanie-) -7,67%
18 - Russie------) -11,01%
19 - Pologne----) -12,12%
20 - Hongrie-----) -12,34%

---- - Moyenne---) -2,71%

Commentaire : En cette fin février et depuis le début de l’année, les monnaies nationales de la zone Est, continue à perdre du terrain face à l’euro….seul les monaies Estoniene et Lituaniene se sont appréciée.
Le forint Hongrois et le Zloty Polonais ainsi que le Rouble Russe et le Lei Roumain ont perdu entre 7 et 12% depuis le début de l’année 2009.
D’après mes lectures récentes, il s’agirait principalement d’attaque spéculative, basé sans aucun doute sur les problèmes actuel et réel rencontré par ces pays.
Les banques centrales de ces différents pays émergent ayant des moyens d’intervention relativement limités, il leur est difficilement possible, d’apporté des répliques constantes à la spéculation sur leur devise, dont les conséquences réel dans l’économie se répercute assez rapidement….Des mesures qui rassemblerait plusieurs pays, sont actuellement à l’étude.

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Février ---) Janvier
---- - Indice--------
-
-1 - Russie------) 7,48% ---) -7,71%
-2 - Slovaquie--) -4,91% ---) -2,83%
-3 - Slovénie----) -5,71% ---) 3,80%
-4 - Bulgarie-----) -7,70% ---) -20,04%
-5 - Turquie-----) -8,32% ---) -3,09%
-6 - Estonie-----) -9,67% ---) 8,43%
-7 - Létonie-----) -10,62% ---) -11,54%
-8 - Malte--------) -11,20% ---) -2,08%
-9 - Hongrie-----) -11,51% ---) -5,93%
10 - Macédoine) -13,67% ---) 6,76%
11 - Pologne----) -13,95% ---) -10,88%
12 - Autriche----) -14,69% ---) -0,83%
13 - Lituanie-----) -15,37% ---) 6,70%
14 - Roumanie-) -15,71% ---) -22,34%
15 - R.Tchèque-) -17,22% ---) -9,79%
16 - Croatie-----) -17,72% ---) -2,35%
17 - Grèce--------) -17,89% ---) -1,37%
18 - Serbie-------) -21,65% ---) -4,99%
19 - Ukraine-----) -23,04% ---) -8,83%
20 - Chypre------) -23,63% ---) -12,03%

---- - Moyenne---) -12,84% ---) -5,05%

21 Russie RTS² 3,70% -5,71%

Commentaire : En devise local seul les indices Russe, le MICEX 10 et le RTS², clôture le mois de février en zone positive avec une appréciation de 7.48% et de 3.70%….
8 indices de la zone accusent un recule de plus de 15%. Le plus important recul a été enregistré sur l’indice Chypriote avec –23.63%.
La Zone Est dans son ensemble et les pays européens parmi les plus investi sur cette zone comme l’Autriche et la Grèce, poursuive leur descente au « enfer » qui semble aujourd’hui inexorable… !

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2009

---- - Variation------ )-----2009 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Estonie-----) -2,06% ---) 8,92% ---) 6,68%
-2 - Slovénie----) -2,12% ---) 0,00% ---) -2,12%
-3 - Slovaquie--) -7,61% ---) 0,00% ---) -7,61%
-4 - Lituanie-----) -9,70% ---) 2,19% ---) -7,72%
-5 - Macédoine) -7,84% ---) -2,06% ---) -9,74%
-6 - Russie------) -0,81% ---) -11,01% ---) -11,73%
-7 - Turquie-----) -11,15% ---) -1,52% ---) -12,50%
-8 - Malte--------) -13,05% ---) 0,00% ---) -13,05%
-9 - Autriche----) -15,40% ---) 0,00% ---) -15,40%
10 - Grèce--------) -19,01% ---) 0,00% ---) -19,01%
11 - Croatie-----) -19,66% ---) -1,66% ---) -20,99%
12 - Létonie-----) -20,94% ---) -0,54% ---) -21,37%
13 - Bulgarie-----) -26,19% ---) -1,12% ---) -27,02%
14 - Hongrie-----) -16,76% ---) -12,34% ---) -27,03%
15 - R.Tchèque-) -25,32% ---) -4,68% ---) -28,82%
16 - Serbie-------) -25,56% ---) -5,40% ---) -29,58%
17 - Pologne----) -23,31% ---) -12,12% ---) -32,60%
18 - Chypre------) -32,81% ---) 0,00% ---) -32,81%
19 - Ukraine-----) -29,84% ---) -5,19% ---) -33,48%
20 - Roumanie-) -34,54% ---) -7,67% ---) -39,56%

---- - Moyenne---) -17,18% ---) -2,71% ---) -19,27%

21 Russie RTS²) -2,22% ---) -11,01% ---) -12,99%

Commentaire : Depuis le début de l’année et en Euro, seulement 5 pays de la zone semble limité les dégâts en affichant des recul sous les 10%…..Seul l’Estonie et principalement sur appréciation de la monnaie Estonienne, parviens à tirer son indice en zone positive.
A l’opposé, des indices comme l’indice Polonais ou Roumain voient la perte sur leur indice s’aggravé avec la chute de leur monnaie face à l’Euro….L’indice Roumain perd pratiquement 40% de sa valeur en deux mois et l’indice Polonais plus de 30%.

Pour tenter de vous proposer, un peu plus de matières à réflexion sur la zone Est, que mes commentaires en manque d’inspiration complète depuis quelques mois et tenter de nuancer les problèmes actuel et leur spécificité par pays, l’idée mes venues en lisant un article dans la presse Roumaine, sur le rapport entre l’endettement en devise national et devise étrangère, de faire une recherche, pour tenter de comprendre ces différences.

En fait cet article parlait principalement de la République Tchèque, dont les emprunts en monnaie nationales représentaient 77% du total des emprunts….Ce qui donnait l’avantage à ce pays d’être un des moins exposé, à la fluctuation de sa devises ; lié à ces emprunts…..

Prenons un rapide exemple pour que cela soit bien clair….Un citoyen roumain contracte un emprunt hypothécaire en fin d’année 2007, libellé en Euro, car les taux était nettement plus intéressant qu’en Lei,… il doit payé aujourd’hui 18% de plus sur ces traites mensuels…..A cause de la chute du Lei face à l’euro…..Plus le pays est exposé au emprunt en devises étrangères, plus à court terme ou à moyen terme, les banques peuvent donc subir des défauts de paiements de la part de leur client.

S’il est évident qu’en Roumanie et à l’Est en général, les banquiers ont été très prudent sur l’octroie de crédit….Et même en prenant des garanties suffisantes et en n’empruntant qu’au personne très solvable, la chute de la devise locale reste un élément très difficile à prendre en compte. L’emprunteur qui est payé en devise national, voit donc une tranche de plus en plus importante prélevée de son salaire.

J’ai donc trouvé, un document du FMI, basé sur des informations donnée par chaque pays, 11 pays de la zone Est, montrant l’exposition des crédit en devise, par rapport au PIB et l’exposition des crédits en monnaie nationale, par rapport au PIB……en fait cette information est publiée dans le document, sous forme de graphique, que j’ai tenter de résumé par le tableau qui suit…Avec bien entendu la légère imprécision du au manque de détail chiffré du graphique…

Voici l’URL qui vous permettra de consulter ce document. Le graphique est en page 127. et les chiffres date de 2007

www.imf.org/External/Pubs/FT/SURVEY/fre/2008/113008F.pdf

- ----2007------ -----Crédit / PIB--- ---) Poids
- ----------------- Devise ---) Local ---) Local

-1 - R.Tchèque-) 9% ---) 30% ---) 77%
-2 - Slovaquie--) 9% ---) 30% ---) 77%
-3 - Pologne----) 10% ---) 28% ---) 74%
-4 - Bulgarie-----) 29% ---) 32% ---) 52%
-5 - Lituanie-----) 31% ---) 28% ---) 47%
-6 - Roumanie-) 20% ---) 18% ---) 47%
-7 - Hongrie-----) 28% ---) 24% ---) 46%
-8 - Slovénie----) 38% ---) 24% ---) 39%
-9 - Croatie-----) 45% ---) 25% ---) 36%
10 - Estonie-----) 70% ---) 22% ---) 24%
11 - Létonie-----) 72% ---) 15% ---) 17%

Commentaire : Seulement 4 pays ont plus de 50% de leur emprunt en devise local ou national, comme vous pouvez le constater dans la dernière colonne…..Nous pouvons dire que seulement trois pays sont donc relativement peux exposer à la fluctuation de leur monnaie, par rapport aux emprunt en devise international de leur citoyen ou de leur entreprise…..La république Tchèque et la Slovaquie, suivi de la Pologne était avant la crise, les moins exposer de la zone Est, sur les emprunt en devise, puisqu’il avait sur la totalité de leur Emprunt 77% et 74% octroyé dans leur devise national….

A l’opposé L’Estonie et la Lituanie, sont exposé à 76% et 83% environ a des emprunts en devise étrangères….Ce qui les rends les plus vulnérables, sur le plan des défauts de paiement, puisqu’une majorité de leurs citoyen et de leur sociétés ont contracté des emprunts en devise étrangères

Autour d’une pondération de 50% emprunt en devise national et devise international, ont retrouve des pays comme la Bulgarie, La Roumanie, La Hongrie et la Lituanie…..

Si l’on reviens à la perte enregistrée sur les différentes devises sur l’année 2008 et sur l’année 2009, soit 14 mois avec 2 exemple…..Le Lei Roumain et le Zloty Polonais….que peut - on observer….

Sur une base de 100,
Le Lei Roumain à Perdu -10.39% en 2008 et –7.67% en 2009 soit un total de -17.27% en 14 mois sur l’Euro

Tandis que le Zolty Polonais à perdu –14.93% en 2008 et -12.12% en 2009 soit un total de –25.25% en 14 mois sur l’euro.

Si l’on se réfère alors a l’exposition en devise, ici l’Euro, des deux pays ont peu dans un premier temps penser que la Pologne, même si sa devise à perdu 7.95% de plus que Le Lei sur L’Euro est donc grâce à son exposition au crédit en Euro de seulement 26%, à une exposition de 30% inférieur à la Roumanie dont la devise, n’a certes reculé que de 17.27% en 14 mois , mais qui est exposée à 53% au crédit en euro.

Dans un deuxième temps, il est nécessaire de se pencher sur ce pourcentage rapporté au PNB des deux pays…Pour avoir une idée en volume de ce crédit et ceci surtout pour les banques….Malheureusement, je n’ai trouvé ces chiffres qu’exprimer en USD……Ce qui sans change USD / devise précis, restera imprécis…..

Mais en gros, en en volume, on constate que la Roumanie à approximativement un volume de 20%, moindre que la Pologne….Ce qui réduit l’écart entre les deux pays et rélativise aussi l’exposition des banques, sur ces deux pays……..

Comme j’étais occupé à examiner quelques chiffres, j’ai également cru intéressant de vous présenter, les exportations de chaque pays rapporté à leur Produit National Brut, ce qui vous permettra donc de voir très rapidement, la dépendance des pays, à l’économie des pays développé…..Les chiffres des exportation et des PIB sont exprimer en milliard de USD…..

Et voici le site sur lequel j’ai puiser ces information

http://indexmundi.com/map/?t=0&v=85&r=eu&l=fr

- ------2008----- Export ---) PNB ---) Exp / PNB

-1 - Ukraine-----) 47 ---) 321 ---) 15%
-2 - Serbie-------) 9 ---) 57 ---) 16%
-3 - Roumanie-) 40 ---) 247 ---) 16%
-4 - Turquie-----) 111 ---) 668 ---) 17%
-5 - Croatie-----) 12 ---) 69 ---) 17%
-6 - Létonie-----) 8 ---) 40 ---) 20%
-7 - Pologne----) 138 ---) 625 ---) 22%
-8 - Bulgarie-----) 20 ---) 87 ---) 23%
-9 - Lituanie-----) 17 ---) 60 ---) 28%
10 - Malte--------) 3 ---) 9 ---) 33%
11 - Estonie-----) 11 ---) 29 ---) 38%
12 - Hongrie-----) 86 ---) 194 ---) 44%
13 - R.Tchèque-) 113 ---) 249 ---) 45%
14 - Slovénie----) 28 ---) 55 ---) 51%
15 - Slovaquie--) 55 ---) 108 ---) 51%

---- - Total----------) 698

---- - Russie------) 365 ---) 2076 ---) 18%

---- - Total----------) 1063

Commentaire : 5 pays ont des exportations, rapportée à leur Produit National Brut sous les 20%….Je suis moi-même étonné de trouver dans ces 5 pays la Turquie que l’on dit souvent fort dépendante des pays développé…avec seulement 17%….

A l’opposé, nous trouvons 4 pays dépendant à plus de 40% de leurs exportation rapporté à leur PNB, Hongrie République Tchèque, Slovénie, Slovaquie…..

Pour vous donner un petit exemple de rapport avec les pays développé, les exportations total de ces 15 pays de la zone Est, sont de 698 milliard de USD, tandis que les exportations de la Belgique et des Pays Bas sont de 793 milliard de USD….. !!!!!!

Si l’on ajoute les 365 milliards du géant de la zone Est, la Russie, le total des exportations, grimpe alors à 1 063 milliard de USD……Pour avoir un chiffre très proche des exportations de ces 16 pays, il suffit d’ajouter les exportations de L’Espagne au chiffres de la Belgique te des Pays Bas….. !

J’ai enfin tenté d’établir un petit classement pour conclure, qui vaut ce qu’il vaut, en combinant d’une part la plus faible exposition au crédit en devise et la plus faible exposition au exportation des 11 pays du premier tableau….

-1 - Pologne----)
-2 - Roumanie-)
-3 - Bulgarie-----)
-4 - R.Tchèque-)
-5 - Lituanie-----)
-6 - Croatie-----)
-7 - Slovaquie--)
-8 - Létonie-----)
-9 - Hongrie-----)
10 - Estonie-----)
11 - Slovénie----)

Commentaire : Pologne, Roumanie, Bulgarie et République Tchèque, sont donc les mieux placé, sur ces deux critères….Tandis que la Létonie, Hongrie, Estonie et Slovénie, sont les plus exposés à la fois au turbulence international avec leur exportation et en cas de dépréciation de leur monnaie, par rapport à l’Euro.

Bien à vous.

Nous acceuillons un dixième membres

2009-01-31T12:24:00.004+01:00

Courant Janvier, nous avons eu le plaisir d'acceuillir dans le groupe Valeur Et Conviction, un membre supplémentaire. Il s'agit donc du dixième membre de notre groupe.

Pseudo : Jazzy

Belge, 38 ans, deux enfants, j'ai un parcours de créateur d'entreprises et de comptable (agro-alimentaire, mécanique générale, construction et finances).

Depuis Août 2008, je suis chef-comptable d'une entreprise de TP (collecteurs et dépollution de sites industriels).

Pour l'investissement, j'ai acheté ma première action (MOSANE) en 1985/86 puis j'ai continué... "

Quelques changements dans le portefeuille Valeur & Conviction

2009-01-31T12:14:00.005+01:00

Durant le moi de Janvier, le portefeuille Valeur & Conviction à subi quelques modifications.

La société suédoise SKF a été allégée de moitié. Ces liquidités dégagées ont permis de renfocer le producteur d'électricité italien Enel. Une nouvele société est entrée dans le portefeuille de Valeur & Conviction. Il s'agit de Hi-Media.

Une petite présentation de la société: Hi-Media

Crée en 1996, Hi-media est un des 100 premiers groupes média Internet au monde et une des sociétés européennes leaders sur le marché de la publicité interactive et celui des micro paiements électroniques.
Hi-media déploie une large gamme de prestations de services s’articulant entre l’édition de sites Internet, via Hi-media Publishing, et la monétisation d’audience, via Hi-media Services.

Les prestations de services d’Hi-media Publishing sont orientées vers la création de sites, la production, l’animation et la syndication de contenus ainsi que l’implémentation d’outils participatifs et communautaires.

Hi-media Publishing édite notamment les sites Internet : Jeuxvideo.com, Fotolog.com, Actustar.com, Blogororama.fr, Programme- tv.com, Toutlecine.com, Magicrpm.com, Mon-sondage.com, Contre- feux.com, Psychonet.fr, Mujeractual.com. Hi-media a pris une participation dans les sites Rue89.com, Sport.fr et Vivat.be.

Hi-media Services propose des prestations de solutions de publicité en ligne et de micropaiements : Hi-media Network (réseau publicitaire mondial), Allopass (fournisseur de solutions de paiements électroniques sécurisés), Eurovox (serveurs vocaux interactifs), Hipay (portefeuille électronique), Mobile Trend (solutions de Marketing Mobile).

Avec plus de 400 collaborateurs, Hi-media déploie ses activités dans 9 pays : France, Allemagne, Suède, Belgique, Espagne, Portugal, Chine, Etats-Unis et Brésil.
Source: http://www.hi-media.com/societe.html

Zone Est – Européenne en Janvier 2009. Les indices et les devises

2009-01-31T12:07:00.006+01:00

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Tallin en Estonie

Zone Est – Européenne en Janvier 2009. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2009----
---- - -----------------
-1 - Estonie-----) 7,93%
-2 - Ukraine-----) 7,81%
-3 - Létonie-----) 1,39%
-4 - Turquie-----) 0,66%
-5 - Chypre------) 0,00%
-6 - Malte--------) 0,00%
-7 - Slovaquie--) 0,00%
-8 - Autriche----) 0,00%
-9 - Grèce--------) 0,00%
10 - Slovénie----) 0,00%
11 - Lituanie-----) -0,17%
12 - Macédoine) -0,95%
13 - Bulgarie-----) -1,01%
14 - Croatie-----) -1,60%
15 - R.Tchèque-) -3,93%
16 - Serbie-------) -6,10%
17 - Roumanie-) -7,33%
18 - Pologne----) -7,75%
19 - Russie------) -11,83%
20 - Hongrie-----) -11,90%

---- - Moyenne---) -1,74%

Commentaire : En cette fin janvier la moyenne des devises de la zone Est recul de 1.74% face à l’Euro. Le rouble et le forint accuse les reculs les plus important. Tandis que les devise Ukrainienne et Estonienne signe en cette fin de mois de Janvier les meilleurs appréciations face à l’Euro.

A noter également que courant 2008 Malte et Chypre ont rejoint la zone Euro et que le premier janvier 2009 la Slovaquie à également rejoint la zone Euro, sur les 18 pays de la zone Est que nous suivons, il reste donc 14 devises local à comparé à l’Euro.

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Janvier ---) Décembre
---- - Indice--------
-
-1 - Estonie-----) 8,43% ---) 1,36%
-2 - Macédoine) 6,76% ---) -10,95%
-3 - Lituanie-----) 6,70% ---) -4,39%
-4 - Slovénie----) 3,80% ---) -13,92%
-5 - Autriche----) -0,83% ---) -2,79%
-6 - Grèce--------) -1,37% ---) -5,91%
-7 - Malte--------) -2,08% ---) -3,28%
-8 - Croatie-----) -2,35% ---) 7,15%
-9 - Slovaquie--) -2,83% ---) 2,69%
10 - Turquie-----) -3,09% ---) 4,27%
11 - Serbie-------) -4,99% ---) 2,63%
12 - Hongrie-----) -5,93% ---) -3,57%
13 - Russie------) -7,71% ---) 4,69%
14 - Ukraine-----) -8,83% ---) -83,79%
15 - R.Tchèque-) -9,79% ---) -0,58%
16 - Pologne----) -10,88% ---) 2,74%
17 - Létonie-----) -11,54% ---) -15,72%
18 - Chypre------) -12,03% ---) -9,76%
19 - Bulgarie-----) -20,04% ---) -1,27%
20 - Roumanie-) -22,34% ---) -2,66%

---- - Moyenne---) -5,05% ---) -6,65%

21 Russie RTS² -5,71% 5,95%

Commentaire : En cette fin Janvier, les indices Bulgare et Roumain ont de nouveau perdu plus d’un cinquième de leur valeur. Il semble donc clair que le marché anticipe une faillite à « l’Islandaise », puisque ces deux indices ont perdu 80% de leur valeur depuis leur sommet…..Ce qui ne me semble toujours pas justifier….Bien que de nombreuse chose ne soit pas justifiée, ailleurs que dans les pays émergents, en ce moment……Ce qui est reflété dans les indices de ces pays émergents de manière globale, et donc sur la zone Est également, c’est surtout la peur des investisseurs, une peur sans modération…. ! Ce qui est humain et compréhensible….. !

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2009

---- - Variation------ )-----2009 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Estonie-----) 8,43% ---) 7,93% ---) 17,03%
-2 - Lituanie-----) 6,70% ---) -0,17% ---) 6,52%
-3 - Macédoine) 6,76% ---) -0,95% ---) 5,75%
-4 - Slovénie----) 3,80% ---) 0,00% ---) 3,80%
-5 - Autriche----) -0,83% ---) 0,00% ---) -0,83%
-6 - Grèce--------) -1,37% ---) 0,00% ---) -1,37%
-7 - Ukraine-----) -8,83% ---) 7,81% ---) -1,71%
-8 - Malte--------) -2,08% ---) 0,00% ---) -2,08%
-9 - Turquie-----) -3,09% ---) 0,66% ---) -2,45%
10 - Slovaquie--) -2,83% ---) 0,00% ---) -2,83%
11 - Croatie-----) -2,35% ---) -1,60% ---) -3,91%
12 - Létonie-----) -11,54% ---) 1,39% ---) -10,31%
13 - Serbie-------) -4,99% ---) -6,10% ---) -10,79%
14 - Chypre------) -12,03% ---) 0,00% ---) -12,03%
15 - R.Tchèque-) -9,79% ---) -3,93% ---) -13,34%
16 - Hongrie-----) -5,93% ---) -11,90% ---) -17,12%
17 - Pologne----) -10,88% ---) -7,75% ---) -17,79%
18 - Russie------) -7,71% ---) -11,83% ---) -18,63%
19 - Bulgarie-----) -20,04% ---) -1,01% ---) -20,85%
20 - Roumanie-) -22,34% ---) -7,33% ---) -28,03%

---- - Moyenne---) -5,05% ---) -1,74% ---) -6,55%

21 Russie RTS²) -5,71% ---) -11,83% ---) -16,86%

Commentaire : Nous remarquons en cette fin janvier que deux des trois pays Baltes se distinguent, alors que les pays Baltes avait déjà certaine difficulté bien avant la crise, avec leur balance commerciale et l’inflation…..Est-ce un simple rebond technique qui n’a pas de sens à proprement parlé, ou un début de perception légèrement différente des investisseurs qui s’amorcent, sur deux marchés étroit de la zone Est dont les sociétés dépendent à la fois du marché des pays Scandinaves et du marché Russe ? Nous auront peut-être la réponse à cette question à la fin du mois de février.

En dehors de cette interrogation, je n’ai rien d’autres à ajouter, sinon qu’il est nécessaire de rester bien accrocher à ces investissement de la Zone Est, si l’on pense avoir raisonné correctement, sur le potentiel et donc les perspectives à long terme de cette Zone émergentes….

Bien à vous.

Portefeuille au 31 Décembre : 2 ans et 32 Jours

2009-01-01T22:38:00.004+01:00

Avec Frais

Portefeuille : 17 608,37
Rendement Total:-59,23%
Rendt Annualisé :-34,93%
Yield : -55,57%
Taux Rotation Annualisé:108,26%

Tracker MSCI World:26 911,08
Rendement Total:-39,80%
Rendt Annualisé: -21,58%
Yield:-39,50%

Hors Frais

Portefeuille:18 961,80
Rendement Total:-55,89%
Rendt Annualisé:-32,44%
Yield:-53,58%

Tracker MSCI World:27 916,97
Rendement Total:-37,20%
Rendt Annualisé:-19,98%
Yield:-38,12%

Zone Est – Européenne en Décembre 2008. Les indices et les devises

2009-01-01T22:29:00.004+01:00

Bratislava : Slovaquie

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - -----------------
-1 - Slovaquie--) 11,65%
-2 - Malte--------) 4,36%
-3 - Chypre------) 4,22%
-4 - Macédoine) 1,33%
-5 - Bulgarie-----) 0,76%
-6 - Croatie-----) 0,15%
-7 - Autriche----) 0,00%
-8 - Grèce--------) 0,00%
-9 - Slovénie----) 0,00%
10 - Lituanie-----) -0,92%
11 - R.Tchèque-) -0,92%
12 - Estonie-----) -2,36%
13 - Létonie-----) -2,46%
14 - Hongrie-----) -5,36%
15 - Roumanie-) -10,39%
16 - Serbie-------) -12,86%
17 - Russie------) -14,46%
18 - Pologne----) -14,93%
19 - Turquie-----) -24,34%
20 - Ukraine-----) -44,97%

---- - Moyenne---) -5,58%

Commentaires : Fin d’année douloureuse pour les devises de la zone Est qui recule de plus de 5% face par rapport au mois de Novembre et termine 2008 avec un recul de -5,58% face à l’euro.

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Décembre ---) Novembre
---- - Indice--------
-
-1 - Croatie-----) 7,15% ---) -26,67%
-2 - Russie------) 4,69% ---) -13,28%
-3 - Turquie-----) 4,27% ---) -7,76%
-4 - Pologne----) 2,74% ---) -4,59%
-5 - Slovaquie--) 2,69% ---) -5,32%
-6 - Serbie-------) 2,63% ---) -16,55%
-7 - Estonie-----) 1,36% ---) -17,66%
-8 - R.Tchèque-) -0,58% ---) -1,67%
-9 - Bulgarie-----) -1,27% ---) -26,19%
10 - Roumanie-) -2,66% ---) 3,98%
11 - Autriche----) -2,79% ---) -9,85%
12 - Malte--------) -3,28% ---) -1,33%
13 - Hongrie-----) -3,57% ---) -6,00%
14 - Lituanie-----) -4,39% ---) -16,98%
15 - Grèce--------) -5,91% ---) -10,76%
16 - Chypre------) -9,76% ---) -20,96%
17 - Macédoine) -10,95% ---) -21,59%
18 - Slovénie----) -13,92% ---) -14,67%
19 - Létonie-----) -15,72% ---) -14,90%
20 - Ukraine-----) -83,79% ---) -35,82%

---- - Moyenne---) -6,65% ---) -13,43%

21 Russie RTS² 5,95% -21,90%

Commentaires : La moyenne des indices de la zone affiche encore un recul de -6,65% sur le mois de décembre….

Il faut toutefois relativiser, en tenant compte du recul de 83,79% de l’indice Ukrainien….Sans cette indice Ukrainien, la moyenne des indices de la zone affiche un recul de -2,59%....Nous pouvons parler d’une certaine stabilisation…

4 indices sortent légèrement du lot avec des progressions supérieure à 4%, l’indice Croate, les deux indice Russe et l’indice Turque.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) -19,40% ---) 11,65% ---) -10,01%
-2 - Malte--------) -35,03% ---) 4,36% ---) -32,20%
-3 - R.Tchèque-) -52,72% ---) -0,92% ---) -53,15%
-4 - Létonie-----) -54,43% ---) -2,46% ---) -55,55%
-5 - Hongrie-----) -53,34% ---) -5,36% ---) -55,84%
-6 - Pologne----) -48,21% ---) -14,93% ---) -55,94%
-7 - Turquie-----) -47,29% ---) -24,34% ---) -60,12%
-8 - Autriche----) -61,20% ---) 0,00% ---) -61,20%
-9 - Estonie-----) -62,98% ---) -2,36% ---) -63,85%
10 - Lituanie-----) -65,14% ---) -0,92% ---) -65,46%
11 - Grèce--------) -66,12% ---) 0,00% ---) -66,12%
12 - Croatie-----) -67,13% ---) 0,15% ---) -67,08%
13 - Slovénie----) -67,49% ---) 0,00% ---) -67,49%
14 - Russie------) -63,19% ---) -14,46% ---) -68,51%
15 - Macédoine) -72,92% ---) 1,33% ---) -72,56%
16 - Roumanie-) -70,47% ---) -10,39% ---) -73,54%
17 - Chypre------) -77,15% ---) 4,22% ---) -76,19%
18 - Serbie-------) -75,62% ---) -12,86% ---) -78,76%
19 - Bulgarie-----) -79,71% ---) 0,76% ---) -79,56%
20 - Ukraine-----) -97,91% ---) -44,97% ---) -98,85%

---- - Moyenne---) -61,87% ---) -5,58% ---) -63,10%

21 Russie RTS²) -76,54% ---) -14,46% ---) -79,93%

Commentaires : Nous assistons donc en cette fin 2008 à un recul de la
moyenne des indices calculé en Euro de -63,10%.

L’indice slovaque est le seul indice à limiter les dégâts, grâce à l’appréciation de sa devise de plus de 10%....

En fin de classement, l’indice Ukrainien a perdu 98,85%. Nous n’allons pas une nouvelle fois reparler d’un moment unique, voir d’occasion « féérique », car cela à été rabâcher au cours des derniers mois, un peu partout, y compris dans ces info sur l’Est….Et personne ou presque n’y crois plus….. !

Nous suggérons toutefois, à tout les investisseurs, d’analyser une nouvelle fois la zone Est Européenne, aussi bien sur les problèmes actuels, que sur les perspectives futurs le tout combiné aux valorisations actuels des sociétés….

Nous vous souhaitons une bonne année et une bonne santé pour 2009 .

Bien à vous.

Nos meilleurs voeux pour 2009

2008-12-31T11:38:00.000+01:00

En période de crise, investissez dans des "daubasses".

2008-12-03T02:26:00.002+01:00

Un petit mot sur les valeurs cotant sous leur actif net net que nous avions déjà abordé dans notre résumé du livre de Bruce Greenwald

Lors des tempêtes boursières du type de celles que nous connaissons actuellement, la volatilité devient telle que même les investisseurs « dans la valeur » éprouvent des difficultés à conserver leur flegme et leur sang froid.

Voir dégringoler de 50 ou 60 % une action dans laquelle on a investi n’est jamais agréable même si on a la conviction d’avoir payé moins cher que la valeur intrinsèque de l’action.

Face à la crise d’angoisse qui menace, nous proposons une excellente thérapie : se replonger dans les enseignements des grands maîtres et notamment notre « père » à nous les investisseurs « value » : Benjamin Graham.

Celui-ci fut professeur du célèbre Warren Buffett et aussi son ancien employeur. Il est l’auteur de deux œuvres magistrales, considérées comme la bible des investisseurs « dans la valeur » : « Security Analysis » et « The Intelligent Investor ».

Entre autres, il a établi une technique de sélection imparable : celle qui consiste à acheter des sociétés qui cotent sous leur valeur de fonds de roulement net c’est-à-dire la valeur de leurs actifs à court terme (stocks, créances, liquidités,...) moins la valeur totale des dettes. De cette manière, on obtient tous les autres actifs (terrains, constructions, installations, mobiliers, goodwill, brevets ou licences, …) gratuitement.

Quels sont les intérêts d’une pareille méthode ? Nous les voyons au nombre de 5 :

1. En investissant sur base du fonds de roulement net, on investit uniquement sur du concret et non sur des projections futures ou du « rêve ».

2. L’actif circulant est l’actif le plus liquide et le plus facilement négociable pour une entreprise.

3. Aucune transaction privée ne se ferait à des prix aussi bas.

4. Le fait de ne pas valoriser les actifs immobilisés procure une marge de sécurité.

5. En prévision d’une crise économique dont nous ne connaissons ni la durée, ni l’ampleur, le fait de se baser sur des actifs plutôt que sur des bénéfices qui peuvent être aléatoire en fonction de la croissance a quelque chose de rassurant et permet de se détacher autant que possible des tsunamis qui secouent la planète financière pour le moment et de se concentrer sur la valeur des entreprises elles-mêmes.

Il est rare de rencontrer un grand nombre de sociétés cotant si bon marché. Dans son édition de 1972 de « L’investisseur Intelligent », Benjamin Graham écrivait : « Examinons un dernier exemple sur ces opportunités en or d’antan qui n’existent plus aujourd’hui. Beaucoup de nos propres opérations de bourses se concentraient sur la recherche de bonnes affaires. Nous appelons ainsi ces titres dont les cours étaient inférieurs à leur fonds de roulement net. A l’évidence, ces titres se vendaient à un prix bien inférieur à la valeur marchande privée de l’entreprise. Aucun propriétaire ou actionnaire majoritaire de tels biens industriels ne songerait un instant à les brader aux prix reflétés par les cours. Aussi bizarre que cela puisse paraître, il fut un temps où de telles anomalies n’étaient pas si rares que cela. Nous avons publié en 1957 une liste de 200 titres qui offraient de telles caractéristiques. D’une façon ou d’une autre, toutes ces bonnes occasions ont tenu leur promesse et la rentabilité annuelle que nous en avons tirée fut très supérieure à ce que nous pouvions trouver sur des formes plus courantes d’investissement. Hélas, ces occasions ont disparu en 10 ans et, avec elle, la possibilité d’investir intelligemment et à peu de risques ».

Aujourd’hui, il semble que ces opportunités disparues fassent leur réapparition même si les actions cotant sous la valeur de leur fonds de roulement net peuvent faire figure à priori de « daubasses ».

En effet, il semble évident que si une société est proposée aux investisseurs à des prix aussi attrayants, c’est qu’il y a une raison ou plutôt que Monsieur Marché (personnage maniaco dépressif cher à Benjamin Graham) y voit une raison. Il peut s’agir de sociétés en perte, ou très cycliques, ou dont le marché entrevoit des perspectives peu encourageantes.

Cependant, pour les 5 raisons évoquées ci-dessus, il nous a semblé intéressant de nous pencher sur ce type de sociétés. Certains d'entre nous ont créé un club d'investissement dont l'objet est justement d'investir dans ces "net net" et y ont dédié tout spécialement un blog : http://lesdaubasses.blogspot.com/

Zone Est – Européenne en Novembre 2008. Les indices et les devises

2008-12-01T16:59:00.008+01:00

"Prague"

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Octobre
-1 - Malte--------) 13,00%
-2 - Chypre------) 12,86%
-3 - Slovaquie--) 9,75%
-4 - R.Tchèque-) 4,84%
-5 - Estonie-----) 3,21%
-6 - Croatie-----) 1,98%
-7 - Macédoine) 1,84%
-8 - Russie------) 1,08%
-9 - Lituanie-----) 0,87%
10 - Autriche----) 0,00%
11 - Grèce--------) 0,00%
12 - Slovénie----) 0,00%
13 - Bulgarie-----) -0,18%
14 - Létonie-----) -0,78%
15 - Hongrie-----) -2,34%
16 - Roumanie-) -4,69%
17 - Pologne----) -5,28%
18 - Serbie-------) -13,04%
19 - Ukraine-----) -15,52%
20 - Turquie-----) -16,79%

---- - Moyenne---) -0,46%

Commentaire : La moyenne des devises repasse en négatif face à l’Euro, avec –0.46%. Elles ont donc perdu en moyenne –1.84% sur le mois de novembre.
La devise Ukrainienne affiche la perte la plus importante avec –13% sur le mois de Novembre.

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Novembre ---) Octobre
---- - Indice--------
-
-1 - Roumanie-) 3,98% ---) -32,68%
-2 - Malte--------) -1,33% ---) -9,73%
-3 - R.Tchèque-) -1,67% ---) -27,13%
-4 - Pologne----) -4,59% ---) -23,42%
-5 - Slovaquie--) -5,32% ---) -18,51%
-6 - Hongrie-----) -6,00% ---) -28,42%
-7 - Turquie-----) -7,76% ---) -20,25%
-8 - Autriche----) -9,85% ---) -27,82%
-9 - Grèce--------) -10,76% ---) -29,07%
10 - Russie------) -13,28% ---) 15,48%
11 - Slovénie----) -14,67% ---) -18,69%
12 - Létonie-----) -14,90% ---) -2,25%
13 - Serbie-------) -16,55% ---) -34,26%
14 - Lituanie-----) -16,98% ---) -29,60%
15 - Estonie-----) -17,66% ---) -30,14%
16 - Chypre------) -20,96% ---) -25,86%
17 - Macédoine) -21,59% ---) -32,52%
18 - Bulgarie-----) -26,19% ---) -37,89%
19 - Croatie-----) -26,67% ---) -26,72%
20 - Ukraine-----) -35,82% ---) -60,73%

---- - Moyenne---) -13,43% ---) -25,01%

21 Russie RTS² -21,90% -43,94%

Commentaire : La descente se poursuit, en ce mois de novembre sur les indice de la zone Est, avec un nouveau recul Moyen de –13.43%….
5 Indices affichent des reculs supérieur à 20% en Novembre, avec la palme de la descente à l’indice Ukrainien qui corrige de –35.82% après ces –60.73% du mois d’Octobre.
Seul l’indice Roumain s’apprécie de 3.98%.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) -21,51% ---) 9,75% ---) -13,86%
-2 - Malte--------) -32,82% ---) 13,00% ---) -24,09%
-3 - Létonie-----) -45,93% ---) -0,78% ---) -46,35%
-4 - R.Tchèque-) -52,44% ---) 4,84% ---) -50,14%
-5 - Pologne----) -49,59% ---) -5,28% ---) -52,25%
-6 - Hongrie-----) -51,61% ---) -2,34% ---) -52,74%
-7 - Turquie-----) -49,45% ---) -16,79% ---) -57,94%
-8 - Autriche----) -60,09% ---) 0,00% ---) -60,09%
-9 - Slovénie----) -62,24% ---) 0,00% ---) -62,24%
10 - Estonie-----) -63,48% ---) 3,21% ---) -62,31%
11 - Lituanie-----) -63,54% ---) 0,87% ---) -63,22%
12 - Grèce--------) -63,99% ---) 0,00% ---) -63,99%
13 - Russie------) -64,84% ---) 1,08% ---) -64,46%
14 - Croatie-----) -69,32% ---) 1,98% ---) -68,71%
15 - Macédoine) -69,59% ---) 1,84% ---) -69,03%
16 - Roumanie-) -69,67% ---) -4,69% ---) -71,09%
17 - Chypre------) -74,68% ---) 12,86% ---) -71,42%
18 - Serbie-------) -76,25% ---) -13,04% ---) -79,35%
19 - Bulgarie-----) -79,45% ---) -0,18% ---) -79,49%
20 - Ukraine-----) -87,09% ---) -15,52% ---) -89,09%

---- - Moyenne---) -60,38% ---) -0,46% ---) -60,09%

21 Russie RTS²) -76,54% ---) 1,08% ---) -76,29%

Commentaire : Je ne vois pas de commentaire pertinent a faire.

Je pense juste qu’il faudra attendre à mon sens le deuxième trimestre 2009, pour voir si le marché à « pricé » la crise sur les sociétés de la zone Est à sa juste mesure, ou s’il à franchement exagéré, a la lueur du résultat des sociétés.

Je pense évidemment qu’il à exagérer de plus de 50%.

Je note enfin une information relevée dans la presse Roumaine du 27 Novembre : La CNVM (équivalent de l’AMF française) à donner l’autorisation d’opérer sur le marché Roumain à 10 fonds de la société Pioneer Asset Management Luxembourg.

Ce qui me fait penser que des milliards d’Euro sont en attente, dans les fonds internationaux pour investir sur la zone Est.

Bien à vous.

EVS : créateur de valeur pour l'actionnaire

2008-11-27T20:32:00.004+01:00

Ce mois-ci, nous jetons un œil sur le fleuron technologique liégeois EVS.

EVS Broadcast Equipment SA.
Liège Science Park, 16 rue Bois Saint-Jean
4102 LIEGE (Ougrée)
BELGIQUE
Euronext Bruxelles : EVS.BR

http://www.boursorama.com/cours.phtml?symbole=FF11-EVS

La société EVS a fait les gros titres de la presse la semaine dernière en raison de la dégringolade brutale de son cours de bourse qui a perdu 45 % en une seule journée et a ensuite continué dans ce sens pour finalement s’effondrer de plus de 50 % sur la semaine. Il n’y a pas si longtemps, l’action cotait 80 EUR. Elle est actuellement à 23 !

Malgré que l’entreprise ait enregistré au cours de cette année la plus forte croissance de son histoire, les investisseurs n’ont retenu que la forte chute de son carnet de commande (- 60 %) et en ont conclu que conserver davantage cette action n’avait plus aucun intérêt.

Pourtant, EVS est une entreprise sérieuse, gérée prudemment par un management honnête, opérant dans des secteurs en croissance et qui a vu ses résultats croître de manière exponentielle depuis 10 ans. Elle fait partie des petites entreprises opérant dans des secteurs de niches extrêmement rentables. Ses actionnaires, petits ou grands, ont toujours été traités très correctement depuis son entrée en bourse de Bruxelles.

L’action a été proposée au public en octobre 1998 au cours de 6 EUR. Depuis, sa valeur a été multipliée par 10. En outre, une partie du capital excédentaire a été rendue aux actionnaires par un remboursement de capital de 0.6 euros net (il n’y a pas de précompte mobilier sur les remboursements de capital) par action en 2003. L’entreprise a toujours versé un gros dividende en croissance chaque année (voir historique Revue Annuelle 2007, page 24).

Ceci s’explique par le peu de besoin en investissements, ce qui permet à EVS de générer un Free cash Flow très élevé et de ristourner une bonne partie de celui-ci aux actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d’actions et ce, sans hypothéquer sa croissance. (Ce qui explique le Pay Out ratio extraordinaire de 71 %).

Cela n’empêche cependant pas EVS d’avoir des liquidités importantes, couvrant largement ses dettes aussi bien à court qu’à long terme. Un petit actionnaire de la première heure, et il en existe encore beaucoup, obtient donc actuellement un rendement de plus de 30 % sur sa mise initiale. De quoi vraiment se sentir actionnaire !

Il n’en demeure pas moins qu’une chute aussi brutale ne peut être ignorée : tous les vendeurs ne sont pas nécessairement fous !

En tant qu’investisseurs à long terme, quant une société très solvable réalisant systématiquement un ROE de plus de 50 % et distribuant 70 % de son FCF est soldée à un PER de 7 ( !), nous devons impérativement essayer d’en comprendre les raisons, voir si la réaction du marché est justifiée et, si ce n’est pas le cas, nous interroger sur l’opportunité d’en acquérir, malgré tout, un petit morceau.

Nous vous proposons d’aborder cette question en 5 étapes :

1) Premièrement, nous présenterons succinctement EVS et nous vous communiquerons des liens vous permettant d’approfondir votre étude si vous le jugez nécessaire.

2) Nous ferons ensuite un petit rappel des raisons qui semblent expliquer la chute du titre la semaine dernière.

3) Nous vous proposerons également d’écouter un intervieuw de Jacques Galloy réalisé cette semaine par canal Z (durée 13 minutes).

4) Nous vous communiquerons quelques chiffres et ratios utiles.

5) Nous terminerons par quelques mises en garde en essayant d’identifier quelques risques et points faibles.

…………………………………………………………………………..

I ) Présentation succincte d’EVS :

Cette petite entreprise technologique Liégeoise est active dans les secteurs suivants : Événements sportifs en direct (cars), Production studio en quasi- direct (Studios) et Cinéma Numérique (filiale XDC) :

A) Systèmes de télévision (cars) :

Leader dans la production sportive en direct, EVS est le leader des systèmes numériques vidéo de production mobile en direct. Ses produits sont des enregistreurs intelligents combinés à des applicatifs très réactifs devenus un standard dans le monde. La plateforme de production XT[2]® permet la réaction, le montage et l’échange de fichiers vidéo, ce qui entraîne une évolution appréciée des modes opératoires de production télévisée. Près de 5.000 opérateurs de toutes les nationalités utilisent quotidiennement les applications du groupe. EVS a développé un large savoir-faire dans le traitement du signal vidéo comprimé et audio. EVS entend poursuivre son rôle initiateur dans le processus de migration de l’analogique vers le numérique au sein des stations de télévision.
Dans la production extérieure sur les événements en direct, en moyenne au niveau mondial, 35 à 50% des caméras sont enregistrées sur disque dur. Dans les nouveaux cars de régie haute-définition, ce taux de pénétration oscille entre 60 et 100%. Le cycle de remplacement des cars et de leurs équipements s’accélère depuis l’apparition du format HDTV.

B) Challenger dans la production multicaméras en studio et en quasi- direct (Studios) :

De même, dans les stations de télévision, la cassette est progressivement remplacée par de nouvelles solutions numériques. Aujourd’hui, 60 à 70% des procédés de traitement de l’image en studio sont toujours basés sur la cassette. EVS s’attaque en particulier aux applications pour lesquelles la vitesse de production est un facteur clé de succès. Les produits phares sont la plateforme XT[2]®, la suite logicielle de gestion des flux vidéos [IP]Director® et la solution de montage rapide CleanEdit qui est surtout utilisée par les journalistes. C’est la stratégie “Speed to Air” qui s’adresse en particulier à la production en quasi-direct réalisée dans les studios. La part de marché d’EVS dans ce segment est marginale pour l’instant mais ce nouveau marché représente déjà 30% des ventes du groupe (38 % 3TR2008), contre 10% en 2003. EVS a encore de beaux défis à relever.

C) Cinéma Numérique via sa filiale XDC :

Le groupe est pionnier dans le développement de solutions numériques pour le cinéma depuis 2000. Partant de l’expertise du groupe EVS dans la compression numérique vidéo et du traitement du signal audionumérique, XDC (filiale à 47,2% d’EVS) est une société de solutions intégrées qui fournit des équipements et des services à haute valeur ajoutée à l’industrie du cinéma. D’une part, XDC propose des serveurs, des projecteurs et des services aux exploitants, et d’autre part, XDC propose aux distributeurs de films de remplacer l’onéreuse copie 35 mm par des fichiers numériques encryptés.

A ce jour, des centaines de milliers de séances numériques ont été réalisées sur base de la diffusion de plus de 400 films. Le potentiel est à la hauteur du risque calculé pris par XDC. La conversion numérique est en marche et XDC en sera un acteur majeur. Le cinéma est une des dernières industries à se numériser. Aujourd’hui, alors que les sociétés de post-production utilisent de nombreux outils numériques, elles dupliquent ensuite des milliers de lourdes bobines au format 35 mm afin de distribuer physiquement leurs films dans le monde. Ceci représente une dépense annuelle globale de USD 2 milliards, qui sera réduite de moitié grâce au traitement numérique et à l’envoi de fichiers vidéo sécurisés en haute résolution sécurisés. Toutefois, afin de recevoir le fichier et de le jouer, les exploitants, de leur côté, doivent remplacer leurs projecteurs traditionnels 35 mm par des projecteurs numériques.

Bien sûr, les exploitants demandent aux distributeurs de partager cet investissement dans la mesure où ces derniers sont les premiers bénéficiaires des économies réalisées. Après les premières années d’expérimentation, les 3 questions principales sont résolues :

1) la projection en résolution 2K est au moins aussi bonne que celle en 35 mm et elle offre beaucoup d’alternatives comme les retransmissions HDTV en direct dans les salles de cinéma;

2) le prix de l’équipement a été réduit à un niveau acceptable pour l’industrie, de EUR 200.000 par écran en 2003 à EUR 60.000 actuellement;

3) le modèle économique pour la distribution et la projection numériques tend à l’équilibre et au consensus, du fait du partage entre les exploitants et les distributeurs, de l’économie engendrée par la conversion numérique.

Le potentiel et le risque du cinéma numérique :

Dans le monde, il existe un potentiel de 120.000 écrans à numériser au cours des 10 prochaines années, dont 30% en Europe et 35% aux Etats-Unis. Plus de 7.000 écrans ont déjà été numérisés, principalement aux Etats-Unis. La nature multiculturelle et fragmentée du marché du cinéma européen diffère de la structure oligopolistique du marché américain. Société de services, donc de proximité, XDC se concentre sur le marché d’Europe occidentale avec une équipe jeune et innovante de 50 personnes. Le principal risque réside dans la volonté réelle des grands acteurs de ce marché de résolument avancer sur la voie du numérique. Le cinéma numérique démarre lentement depuis quelques années et XDC poursuit patiemment son développement en tant que leader du marché européen.
………………………………………………………………….

La spin-of XDC étant une filiale, on peut donc résumer en disant que les ventes d’EVS ont deux destinations principales :

1) Les cars TV de régie mobile : il s’agit des cars du type de ceux que l’on voit devant les stades et qui servent à retransmettre des événements sportifs ; CA = 60.136/97.043 soit 62 % et une croissance de 26.3 % pour 9 M08 ;

2) Les studios fixes de production TV dont le CA = 36.907/97.043 soit 38 % mais en croissance de 85 % dans un marché potentiel important.

Pour ceux qui souhaitent approfondir leurs recherches, nous vous renvoyons aux documents de la société :

http://www.evs-global.com/

http://www.evs-global.com/01/MyDocuments/0430_EVS_FR-final.pdf

http://www.evs-global.com/01/MyDocuments/EVS_RA2007_FR_Partie2-final.pdf

http://www.evs-global.com/EVS+Global/English/Investor+Relations/Inves...

http://www.xdcinema.com/

II) Penchons-nous maintenant sur les principales raisons qui semblent expliquer la chute du cours :

http://www.lecho.be/actualite/entreprises_medias_telecom/EVS_sanctionne_pour_la_faiblesse_de_son_carnet_de_commandes.8103146-595.art

Les excellents résultats réalisés pour le 3 TR 2008 ont été balayés par la brusque diminution du carnet de commandes d’automne qui a perdu 62,6 % par rapport à 2007.

Dans son communiqué, EVS explique cette diminution par les fluctuations habituelles qui suivent les jeux olympiques et par un ralentissement qui touche toute l’industrie. Les studios représentent 40.6 % de ce carnet de commandes à facturer en 2008. Néanmoins, EVS déclare que 2008 sera une année de croissance à 2 chiffres, tandis que 2009 devrait être une année de transition.

La valeur du carnet de commande est en effet de 9 millions EUR, alors qu’elle était de 24 millions il y a un an et plus surprenant, de 14.8 millions après la Coupe du monde 2006. Cette année 2006, riche en événements sportifs, précédait également une année de transition comme 2009 qui ne comptera aucun événement sportif majeur.

A ce qui précède, on peut ajouter d’autres sources d’incertitudes :

- le risque de gel des investissements de clients, y compris publics, touchés par la crise actuelle et le crédit crunch ;

- une possible surcapacité temporaire dans le secteur. En effet, ensuite des JO, certains clients disposent de matériels excédentaires qu’ils vont probablement louer ou revendre.

La réaction du marché à la chute du carnet de commandes d’automne a été extrêmement violente. En une seule séance, 639.919 titres, soit 5 % du capital, ont été échangés.

Ce soir là, le fonds Lazard Asset Management qui détenait 416.796 titres, soit 3 % du capital, a notifié être descendu sous la barre des 3 % le 11 novembre (2 jours avant la publication) sans préciser combien d’actions il détenait encore. Il n’est donc pas exclu que cet actionnaire ait encore vendu un gros paquet d’actions le jour de la débâcle, intensifiant le plongeon du titre.

Nous ne pouvons évidemment pas nous prononcer sur le bien-fondé de ces inquiétudes.

La prudence la plus élémentaire nous impose de ne pas les ignorer. Nous relèverons cependant que la société a une position de leader dans son domaine, dispose de beaucoup de liquidités et a déjà connu dans le passé une volatilité importante de son cours de bourse (historique, Revue annuelle 2007 page 24.). En outre, le carnet de commande confirme l’augmentation des ventes « Studios ».

III) Afin de vous aider à vous forger votre propre opinion à propos de ce qui précède, nous vous proposons d’entendre Jacques Galloy, Directeur Financier et Administrateur, interrogé par Canal Z (durée 13 minutes):

http://canalz.trends.be/nl//fr/stream/48-236-18989/jacques-galloy---d...

IV) Quelques chiffres et ratios qui selon nous, attestent de l’excellente rentabilité d’EVS, de sa solidité financière et de son cours actuel raisonnable.

Concernant sa Solvabilité au 30/9/08:
Total du bilan au 30 sept 2008 : 106.098 (000)
Fonds propres : 80.578
Trésorerie : 55.429
Dettes CT et LT : 20.784

Concernant sa Rentabilité :
ROE 2007 : 70 %
Croissance 9 M 08/07 :
CA 9 M08/07 + 43.7 %
EBIT + 46 %
Marge d’exploitation EBIT 65 %
Bénéfice net + 54 %
Evolution du CA depuis 1995 : voir partie 2 du rapport Annuel 2007, page 4/45.
Croissance annuel du CA sur 5 ans (2003/2007) : 19.35 %
Croissance du CA 9M 2008/2007 : + 43.7 %
Historique BPA et dividendes : voir revue annuelle page 24
Cours actuel : +/- 23 EUR (-70 % YOY)
BPA 2007 : 3.21 soit PER actuel de 7.16
Dividende brut 2007 : 2.28 (net 1.71) soit un rendement brut de 9.91 (net 7.43)

Prévisions 2008 :

BPA : 3.30 (3.4 déjà atteint sur 9M08)
Dividende : 2.65 brut (2 EUR net) soit + 25 % (acompte de 1 EUR)
PER 2008 attendu : 7
Rendement brut 2008 attendu : 11,5 % (soit 8.64 net)*

BPA moyen 2004/2008 = 2.43 EUR
EVS cote donc actuellement moins de 10 fois son BPA moyen sur 5 ans.

Le ratio Cours/bénéfice moyen 2003/2007 a été de 13,1

(*) Notez qu’il n'existe pas de strips VVPR permettant de réduire le précompte mobilier libératoire à 15 %. Le prélèvement fiscal à la source atteindra toujours 25 %.

V) Points faibles et mise en garde :

Même si certains d’entre-nous détiennent des actions d’EVS depuis l’IPO et ont profité des circonstances actuelles pour se renforcer au cours de 22.5 EUR, nous rappelons que cette actions comportent certains risques, dont notamment ceux-ci :

EVS est avant tout une petite entreprise de 250 personnes. Ses fonds propres atteignent 80 millions d’EUR. Même si sa solvabilité est élevée, elle ne pèse quand même pas très lourd.

EVS est une entreprise cyclique en raison de l’alternance d’années avec ou sans grands événements sportifs ; le développement de l'activité studio va sans doute atténuer cette cyclicité. La volatilité peut être importante. EVS pâtit également de la conjoncture actuelle.

EVS est également confrontée à la concurrence et reste vulnérable aux risques inhérents au secteur technologique : des innovations ou des avancées peuvent survenir subitement. Il ne faut pas rater ces grands tournants. Enfin, il ne faut pas perdre de vue qu’EVS est une petite société qui ne compte que 250 personnes dont beaucoup d’ingénieurs. Elle est donc très dépendante de la compétence de quelques personnes dans un créneau où l’excellence est exigée.

D’autres risques existent bien sûr. Pour en avoir une idée plus exhaustive, nous vous conseillons de consulter la partie 2 du rapport Annuel 2007, page 8/45 (Risques et Incertitudes).

Sources :
Documents publiés par EVS.
Trends et cash du 20 novembre 2008.

Communiqué sur le portefeuille V&C

2008-11-03T14:39:00.002+01:00

Thierry et Laurent, ayant quitté le groupe Valeur et Conviction, leurs portefeuilles ont été liquidé en date du 31 Octobre.

Les sociétés suivantes composaient leur portefeuille :
Tectonic
Swatch Group
Gasol
Mediteranean Oil
Reckitt Benckiser

Zone Est – Européenne en Octobre 2008. Les indices et les devises

2008-11-02T20:58:00.003+01:00

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Octobre
-1 - Malte--------) 12,72%
-2 - Chypre------) 12,58%
-3 - R.Tchèque-) 9,93%
-4 - Slovaquie--) 9,45%
-5 - Lituanie-----) 4,56%
-6 - Russie------) 3,81%
-7 - Pologne----) 2,23%
-8 - Croatie-----) 1,42%
-9 - Estonie-----) 1,41%
10 - Macédoine) 0,28%
11 - Slovénie----) 0,00%
12 - Grèce--------) 0,00%
13 - Autriche----) 0,00%
14 - Bulgarie-----) -0,28%
15 - Roumanie-) -1,41%
16 - Hongrie-----) -1,50%
17 - Ukraine-----) -1,89%
18 - Létonie-----) -3,20%
19 - Serbie-------) -8,13%
20 - Turquie-----) -14,30%
---- - Moyenne---) 1,38%

Commentaire : L’ensemble des devise de l’Est européen, après avoir subit de forte tension durant le mois d’octobre, finisse dans le calme…..La moyenne des devises s’apprécie toujours sur l’année 2008 face à l’euro, de 1.38%, et à perdu sur ce mois d’Octobre 0.46%…..Les deux perte les plus significative sur le mois d’octobre sont signées par le dinar Serbe en recul de plus de 10% et la lire Turque d’un peu plus de 8%….A l’opposé les monnaies Chypriote et Maltaise, se sont appréciées de pratiquement 10%…..
En parcourant une nouvelle fois le tableau, ma conclusion c’est qu’il n’y a pour l’instant aucun problème visible sur les devises de l’Est semblable à celui de la couronne Islandaise….. !

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Octobre
---- - Indice--------
-
-1 - Létonie-----) -2,25%
-2 - Malte--------) -9,73%
-3 - Slovaquie--) -18,51%
-4 - Slovénie----) -18,69%
-5 - Turquie-----) -20,25%
-6 - Russie------) -21.44%
-7 - Pologne----) -23,42%
-8 - Chypre------) -25,86%
-9 - Croatie-----) -26,72%
10 - R.Tchèque-) -27,13%
11 - Autriche----) -27,82%
12 - Hongrie-----) -28,42%
13 - Grèce--------) -29,07%
14 - Lituanie-----) -29,60%
15 - Estonie-----) -30,14%
16 - Macédoine) -32,52%
17 - Roumanie-) -32,68%
18 - Serbie-------) -34,26%
19 - Bulgarie-----) -37,89%
20 - Ukraine-----) -60,73%
---- - Moyenne---) -25,01%
21 Russie RTS² -43,94%

Commentaire : Les indices de la zone Est recule en moyenne de 25%, en ce mois d’octobre, par rapport au mois de Septembre…..La palme revenant à l’indice Ukrainien avec un recul de –60.73%.
A l'opposé la Létonnie affiche le recul le plus limité de seulement -2.25%.L’indice Russe des Big caps affiche un recul de -21.44% alors qu’en comparaison l’indice RTS² Smal-Mid Cap, signe la pire performance après l’Ukraine avec –43.94%.
Soit un recul double.
Je ne vois malheureusement rien d’autres à commenter.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) -17,10% ---) 9,45% ---) -9,27%
-2 - Malte--------) -31,92% ---) 12,72% ---) -23,26%
-3 - Létonie-----) -36,46% ---) -3,20% ---) -38,49%
-4 - Pologne----) -47,17% ---) 2,23% ---) -45,99%
-5 - R.Tchèque-) -51,63% ---) 9,93% ---) -46,83%
-6 - Hongrie-----) -48,52% ---) -1,50% ---) -49,29%
-7 - Turquie-----) -45,20% ---) -14,30% ---) -53,04%
-8 - Lituanie-----) -56,08% ---) 4,56% ---) -54,08%
-9 - Estonie-----) -55,65% ---) 1,41% ---) -55,02%
10 - Autriche----) -55,73% ---) 0,00% ---) -55,73%
11 - Slovénie----) -55,75% ---) 0,00% ---) -55,75%
12 - Croatie-----) -58,16% ---) 1,42% ---) -57,57%
13 - Russie------) -59,46% ---) 3,81% ---) -57,92%
14 - Grèce--------) -59,65% ---) 0,00% ---) -59,65%
15 - Macédoine) -61,22% ---) 0,28% ---) -61,11%
16 - Chypre------) -67,97% ---) 12,58% ---) -63,94%
17 - Roumanie-) -70,83% ---) -1,41% ---) -71,24%
18 - Bulgarie-----) -72,16% ---) -0,28% ---) -72,24%
19 - Serbie-------) -71,54% ---) -8,13% ---) -73,85%
20 - Ukraine-----) -79,89% ---) -1,89% ---) -80,27%
---- - Moyenne---) -55,10% ---) 1,38% ---) -54,23%
21 Russie RTS²) -69,96% ---) 3,81% ---) -68,82%

Commentaire : Le recul moyen des indices de la zone Est à 2 mois de la fin de l’année, en euro est de 54.23%……Quatre indices signes des performance négative de plus de 70%, les Indices Roumains, Bulgare, Serbe et Ukrainien.
La meilleurs performances est signée par l’indice Slovaque avec –9.27% en euro.
Il est de plus en plus difficile de faire un commentaire pertinent quand les marchés ont enfoncé une à une les bornes de la raison…… !

Ont peut-toujours imaginer que ces indices vont poursuivre, leur descente vers zéro, mais je persiste à penser que la santé des sociétés qui compose les indices et leurs perspectives, est bien meilleurs que ne le laisse penser les informations véhiculées un peu partout, dans la presse occidentale sur la zone Est……

Il est important, une nouvelle fois de tenter au maximum de comprendre les différents pays et leurs spécificité économique, pour être en mesure de se faire une idée juste, de leur problèmes et de leurs avantages……

Traiter la zone comme un seul pays reste une erreur, qui se lit assez souvent…..Pensez que les problèmes apparu récemment en Ukraine, ou en Hongrie, sont les prémisse d’un effet domino, sur les autres pays, ou que la Roumanie et la Bulgarie, s’achemine vers une faillite comme en Islande, parce certaines banque ont octroyer des prêts en Francs Suisse n’est pas recevable……du tout…..C’est même traiter superficiellement la zone.

Deux trois petits éléments pour que vous puissiez vous faire peut-être une idée différente……

Les problèmes Ukrainien, viennent principalement du fait que 40% du PIB est générer par les aciéries Ukrainienne…….Il est évident qu’avec le recul récent du prix du fer généré par un ralentissement économique mondiale, la croissance du PIB Ukrainien est mise à mal, les conséquences, voir l’onde de choc à l’interne peuvent donc être importante, sans aide international
Quel autres pays de la zone Est est dans ce cas de figure, d’un PIB lié à 40% a une seul industrie….aucun à ma connaissance…..

La Hongrie est un petit pays et fortement dépendant des investissement direct étranger, sans aucun doute une des plus fortes dépendances de la zones Est …..Cela ,combiné à un déficit de sa balance commerciale parmi les plus important de la zone Est également , fait qui ne date pas d’aujourd’hui, mais qui sur une perspective de ralentissement globale et donc aussi d’investissement étranger direct, remet le problème en première ligne. La presse parle automatiquement de faillite imminente….

Pour les prêt en Franc Suisse qui ont touché également la Roumanie et d’autres pays de la Zone, on peut nommer la manière dont à été refléter le problème dans la presse financière international de cancan sensationnel et creux, ou l’information est parcellaire…..Ou l’on à même évoqué l’Islande sur une hausse de 50% des prêts interbancaires……Mais je n’ai lu nul part ensuite dans cette même presse financières international que le problème à été régler en deux jours lorsque le gouverneur de la banque central Roumaine, à rappeler à l’ordre les filiales de banque étrangère se croyant soudain menacée du syndrome des « frères Lehman »…..Et sommée d’agir de la sorte par leur maison mère….. !!!!!!!

Au moment ou nous aurions sans doute le plus besoin, d’information pondérée et d’analyse objective, nous avons droit en permanence, à des info coup de point, des scoop minutes, avec comme seul moteur, une enchère permanente de catastrophisme…..Le seul ton autorisé semblerait-il……aujourd’hui……

C’est donc extrêmement difficile de se forger une opinion…..sur la réalité dans se climat……

Je pense très sincèrement que le travail le plus important de l’investisseur, aujourd’hui, est de tenter de recouper l’info autant qu’il le peut, pour essayer de se forger une opinion équilibrée…..En n’excluant aucun acteur à priori….Et je pense notamment à certain gérant de fond, bien que pouvant être jugé peut objectif, car partie prenante dans une information destinée à réconforté leur client à bon prix ou a attirer de nouveau client, ont parfois des avis nettement plus nuancé que d’autres acteurs sensé logiquement être, plus objectif….

N’ayez pas peur de laisser décanter ces informations, d’en ajouter des fraîches et de revenir avec ces nouvelles info sur les plus anciennes, car le monde ne change pas aussi vite que la presse le laisse imaginer…..J’ai envie de dire par rapport à cela que ne pas être dans le coup est sans doute moins important qu’on l’imagine pour prendre les meilleurs décisions…..Prenez du recul, su le scoop, les info minutes et le Fast Food financier que l’on vous jette gratuitement en pâture tout les jours.

Je ne résiste pas pour clôturer ce petit compte rendu, en vous recommandant de visiter le forum individuel, de mon ami « Lupus5 » qui traque l’information sans répit depuis plusieurs années et vous l’offre en large panorama, sur le thèmes les plus divers……C’est un travail étonnant et d’autant plus étonnant qu’il est gratuit et qu’il n’y a même pas un endroit réserver pour les remerciements.

Ne vous privé donc pas de flash back, il sont libres et sans autre effort que quelques clic de souris….Voici donc l’URL de ce forum hors du commun :

http://www.boursorama.com/forum/file_messages.phtml?page=1&symbole=userforum_lupus5&tri=modification&sens=desc&select_sujet=All&select_contrib=All

Et bien évidemment, merci cher Lupus….. !!!!!

Bien à vous

Investir dans la valeur (4) - La franchise

2008-10-24T07:22:00.002+02:00

Après une petite pause … de 3 mois, nous poursuivons notre étude de la valeur basée sur le « chef d’œuvre » de Bruce Greenwald.

http://valeurconviction.blogspot.com/2008/06/investir-dans-la-valeur-...

http://valeurconviction.blogspot.com/2008/07/investir-dans-la-valeur-...

http://valeurconviction.blogspot.com/2008/07/investir-dans-la-valeur-...

Comme nous l’avons vu dans notre dernier article, la capacité bénéficiaire d’une entreprise, pour qu’elle reste durablement supérieure au coût du capital, devra être protégée par une barrière contre la concurrence : une franchise. A défaut, les concurrents, constatant la haute rentabilité d’un secteur ou d’une activité, s’y engouffreront et ramèneront la rentabilité au niveau même du coût du capital.

Nous allons tenter de déterminer ici en quoi consiste une franchise.

Selon Greenwald, ce qui caractérise une franchise, c’est le fait que ses concurrents se trouvent dans l’incapacité de reproduire ce qu’elle fait. Voici quelles sont les franchises que l’on peut trouver :

- la franchise la plus forte est celle qui est conférée par un Etat qui octroie des licences d’exploitation ou des exclusivités à des entreprises : chaîne de télévision, casino, jeux de hazard, distributeurs électriques en sont des exemples. Même si certaines de ses activités ont été libéralisées, nous pensons qu’il subsistera toujours des franchises exclusives de ce type.

- Le deuxième type de franchise est celui qui est conféré par l’impossibilité pour les concurrents de produire à des coûts aussi faibles que l’entreprise « à franchise ». Cet avantage en terme de frais peut-être obtenu par la détention de brevet, par un savoir-faire obtenu grâce à l’expérience qui fait qu’un nouvel entrant aura toujours « un coup de retard ». Une entreprise peut également avoir un avantage en terme de frais par rapport à ses concurrents en raison de sa taille déjà très importante : un nouvel entrant sur le marché sera plus petit et ne pourra pas bénéficier d’économies d’échelle, ce qui l’empêchera de concurrencer le leader en terme de prix.

- Le troisième type de franchise est celui conféré par la captivité de la clientèle. Cette captivité est obtenue par la fidélisation associée à la fréquence d’achat. Greenwald nous explique par exemple qu’il est difficile de convaincre les buveurs de Coca Cola d’arrêter de boire leur boisson favorite. On peut également tenir une clientèle captive par le coût de la recherche d’un concurrent pour le client. L’exemple des compagnies d’assurance qui, avec la complexité de leur contrat découragent les clients de chercher d’autres alternatives en est une illustration. Une autre manière de maintenir une clientèle captive, c’est le coût du changement. Ainsi, changer son logiciel ERP représente pour une entreprise un coût très élevé que ce soit en terme direct ou en coût indirect de réorganisation.

- Enfin une question se pose : une marque forte est-elle une franchise ? Selon Greenwald, si la valeur d’une marque (c'est-à-dire les cash flow qu’elle procure) est égale à ce qu’elle coûte à établir, elle n’est pas une franchise en soi. Greenwald nous donne l’exemple de Mercedes qui, bien que leader dans le segment de la voiture de luxe, a vu tous ses concurrents, attirés par les hautes marges bénéficiaires de ce segment, se lancer également et finalement, lui prendre de grosses parts de marché malgré son image de marque dans ce segment. Par contre, d’après ce que nous avons compris, ce qui fera la force d’une marque, ce sera la préférence des consommateurs. Si Coca Cola présente une franchise, ce n’est peut–
être pas en raison de sa marque mais bien de la préférence des consommateurs. L’image du produit qui a propulsé le produit au top mondial de la notoriété n’aurait probablement pas permis à Coca Cola de se maintenir aussi haut aussi longtemps si les consommateurs n’avaient pas une préférence marquée pour le produit. Le fait de trancher sur le fait qu’une marque constitue ou non une franchise a cependant fait débat entre nous. Ci-dessous, nous vous recopions les interventions de plusieurs membres sur la question. N’hésitez pas vous aussi à réagir sur le sujet.

En résumé, nous pensons que mettre en évidence une société « à franchise » c’est-à-dire une forteresse disposant d’un mur d’enceinte infranchissable est quelque chose de difficile qui demande beaucoup de temps et de travail, une connaissance approfondie du secteur analysé
et de la concurrence. Et Colruyt ? Dispose-t-elle d’une franchise ?

Nous avons eu de longues discussions entre nous pour tenter de déterminer si notre distributeur favori faisait partie de ces forteresses imprenables ou si, un jour, un concurrent pourra venir l’ébranler sérieusement.

La conclusion de nos « élucubrations » est que Colruyt dispose de deux franchises :

- une qui n’est certainement pas définitive, c’est la qualité de sa direction et sa culture d’entreprise à laquelle adhère l’ensemble du personnel. Ces deux phénomènes, le deuxième découlant probablement du premier, entraînent une organisation extrêmement performante et rentable, un sens commercial du personnel de magasin bien plus élevé que la moyenne des sociétés de la grande distribution et « une satisfaction sociale » des travailleurs de l’entreprise. Cette franchise pourrait cependant ne pas être infinie : la direction peut baisser en qualité avec le temps ou tout simplement changer et mettre à mal toute la belle mécanique habilement élaborée.
- La deuxième franchise, si elle n’est pas définitive non plus, semble un peu plus solide : c’est la position d’unique acteur sur son marché de Colruyt dans le segment dans lequel elle a choisi de se développer. Nous avons baptisé ce segment le « cash and carry à bas prix à destination des particuliers ». Colruyt a été le seul acteur à se développer dans ce segment et à atteint une taille très importante sur son marché lui permettant de grandes économies d’échelle. Si un nouveau concurrent voulait pénétrer ce segment, il devrait faire face non seulement à l’organisation bien rodée de Colruyt mais surtout au fait que Colruyt part avec plusieurs « coups d’avance » que ce soit en terme d’économie d’échelle (qui fait que cela coûterait très cher au nouvel entrant avant de pouvoir atteindre une taille critique) ou en terme d’organisation et de formation du personnel. De même si un concurrent « classique »de Colruyt voulait copier son concept, les coûts seraient également très élevés que ce soit en terme d’investissement informatiques, de transformation de magasin, de réorganisation ou de changement de mentalité du personnel.

Bref, notre avis plus ou moins consensuel fut que Colruyt bénéficie bien d’une franchise mais celle-ci n’est peut-être pas entièrement infranchissable sur du très long terme.

A présent, nous souhaitons partagez avec vous, lecteurs de notre blog, le débat que nous avons eu entre nous et qui consistait à tenter de déterminer si une marque forte représentait ou non une franchise.

1. Réflexion de « A » portant sur le texte ci-dessus et introduisant la discussion

« Je vais jouer un peu l'avocat du diable, mais je pense que la marque est une franchise et UNE FRANCHISE FORTE !

Un gosse de 10 ans ne veut pas des NIKE ou des PUMAS parce qu'elles sont belles, mais parce que ce sont des NIKE et des PUMAS.

Autre point fort de la marque : son histoire, sa qualité intrinsèque reconnue, mais aussi "sa constance". Les yaourts de DANONE, exemple le Bifidus, sera le même dans le monde et fera la différence pour le consommateur qui reconnait son produit qu'il connait tant et qui fait parti de son quotidien.

Je suis tout à fait d'accord avec le reste de ton texte mais pas sur la marque.

Afin de départager celui qui aura le "moins tort", je propose un débat simple : que ceux qui pensent que la marque n'est pas une franchise, propose une marque forte et connue et démontre qu'elle n'a a priori aucun avantage par rapport à un produit standard. Aux autres, ceux qui pensent qu'une marque forte est une franchise, ils peuvent chercher une marque qui représente une barrière telle à l'entrée que ses concurrents sont soit réticents à entrer sur le marché ou alors n'ont qu'une part très faible du marché du fait même de l'existence de cette marque. Pour commencer, je propose DANONE. Formidable franchise (yaourt, ex : Bifidus, danette, ... comme eau : Evian, Volvic, ...) : http://www.danone.com/nos-metiers/boissons.html

A mes détracteurs de me démontrer que DANONE n'est pas une entreprise à franchise. ;-p »
2. Réponse du rédacteur de l’article ci-dessus, appelons-le « B »

«En réalité, ce que Greenwald explique, c'est que la marque en elle- même n'est pas une franchise mais simplement le reflet de caractéristique qui plaisent aux clients. Pour reprendre Danone, il s'agit effectivement d'une marque très forte quand je vois dans mon supermarché favori tout le monde acheter des "Danio" plutôt des "Galeo" 2 X moins chers.

Donc je ne tenterai pas de te démontrer que Danone n'est pas une entreprise à franchise (bien que, si on se base sur une analyse chiffrée, il y ait quelques bémols à mettre mais cela est une autre histoire).

Par contre, si d'aventure Danone était bien une entreprise à franchise, je ne crois pas que ce soit en raison de ses marques proprement dites mais bien en fonction de la fidélisation des clients à ses produits. Certes, dans le rayon d'une grande surface, les consommateurs vont naturellement acheter du Danone plutôt qu'une autre marque mais achètent-ils Danone pour le logo sur les pots de yahourt ? Mon avis est que non : ils achètent parce que, derrière la marque, il y a "quelque chose" qui leur plait. Ce "quelque chose" peut être le goût, le bifidus ou simplement une image de qualité que les publicitaires ont réussi à inculquer aux consommateurs. Imagine que demain, un scandale alimentaire très important touche Danone ou que la qualité gustative de ses produits baisse significativement, penses-tu que les consommateurs continueront à acheter Danone juste
pour le logo ? Mon avis est plutôt que non.

Greenwald dans son bouquin explique clairement les limites d'une marque avec Mercedes. Mercedes est une des marques les plus réputées au monde, associée à une image de qualité et de prestige. Le logo à l'étoile connait une forte notoriété. Mercedes-Benz est-elle pour
autant une entreprise à franchise ? Si on analyse la rentabilité de l'entreprise, force est de reconnaître que non. Pourquoi ? A la fin des années 60, le marché des voitures de luxe et donc celui de Mercedes connaissait une rentabilité supérieure à la moyenne. Souhaitant profiter eux aussi de cette rentabilité, les autres constructeurs européens sont arrivés sur le segment des voitures de luxe. Dans les années 80, ce fut au tour des constructeurs
japonnais. La conséquence en fut l'érosion des marges bénéficiaires et une baisse de la rentabilité pour Mercedes.

Ainsi, ce qui fait que Danone est éventuellement une entreprise à franchise, ce n'est pas le fait qu'elle dispose d'un département marketing performant et qu'elle dépense beaucoup d'argent en pub (dans ce cas de figure, on peut même voir qu'une marque peut être une source de dépense plutôt que de profit) mais bien le fait qu'elle peut faire des choses que les autres ne font pas.

Selon Greenwald, cela ne veut pas dire qu'une marque n'a pas de valeur. Au contraire, une forte image de marque est un actif comme un autre, sa valeur étant égale à son coût de reproduction. Néanmoins, si la valeur d'une marque est égale à ce qu'elle coûte à établir, cela signifie que créer une marque n'est pas en soi source de valeur. »

3. Ici intervient « C » :

« merci de relancer le débat, sur la franchise......car c'est intéressant

Pour Nike et Puma, je suis d'accord avec toi que les gamins achètent pour Nike et Puma, mais je pense qu'il y a une raison derrière......C'est que Beckam ou autre de leurs idoles sportif voir rappeur-chanteur, porte Nike et Puma......Sinon à mon sens, il n'y a pas d'autre raison......Et également que le vêtement ou la chaussure sportive, est aujourd'hui passé comme un habillement vestimentaire normal......Quand j'avais 16 ans, c'était assez différent.....d'abord les chaussures sportives ou habillement, n'étaient employées que dans le cas ou l'on faisait du sport et jamais comme habillement normal....Ensuite la marque qui avait la suprématie en matière de chaussure de Foot et autre c'était Adidas........30 ans et quelques plus tard cela a donc changé......Je ne suis par contre pas certain que cela ne changera pas à l'avenir, car certaines modes ou effets de mode durent parfois assez longtemps....Ensuite, il peut toujours y avoir, un concurrent qui se lie avec une nouvelle futur vedette, pour la pub......Car Beeckam et autre rappeur ne sont pas éternels...

Je ne vais donc pas dire que Nike et Puma n'ont pas de franchise aujourd'hui, mais elle est peut-être plus fragile qu'on l'imagine.....

Pour Danone, c'est effectivement autre chose.......

Tout d'abord au niveau du Groupe, je ne pense pas que Danone, a la même franchise sur tout ces segments.....Il est en permanence attaqué par Nestlé par exemple, sur les produits laitiers ou Coca Cola et d'autres sur le segment Eau........

Preuve que la franchise (créatrice de valeur) sur le pôle biscuit, n'était pas si forte que cela, c'est qu'il l'on revendu à Kraft récemment.....

Je pense par exemple que sur l'Eau, qui est le segment à la marge la plus forte, la franchise de Danone est assez faible et les prix relativement coincés...

Pour les produits laitiers, je pense que la franchise est plus forte, car finalement en "duopole" dans les pays développé, avec Nestlé.....

En fait de mon point de vue, si la franchise de Danone, sur les produits laitiers et admettons l'eau, fait sans doute très bonne figure dans les pays développés, je pense que la force de la franchise, doit aujourd'hui se mesurer dans les pays émergents et cela me semble nettement plus difficile...

Si j'oublie les déboires de Danone en Chine et que je prends le seul petit exemple de la Roumanie.....Je peux te dire que le gros du marché de l'eau, est aux mains des acteurs locaux, même si Coca a racheté l'un ou l'autre acteur, il n'est mentionné que Coca en très petit, sur l'étiquette et la marque Local est bien le moteur de la vente.....Par exemple j'était encore surpris d'apprendre qu'une marque d'eau Roumaine, mentionnait que Napoléon, se faisait approvisionner avec l'eau de sa source.......!!!!!! En tout cas d'après mes observations, le consommateur roumain, se moque éperdument d'Evian ou de Volvic,
comme Marque, pour préférer une eau autochtone 100% qui est proposée en plus à prix moins élevé...

Petite anecdote, voici deux ans, une terrible canicule avait fait se ruer littéralement les consommateurs roumains, sur l'eau....Et je suis passé pendant ce temps à Métro et
Carrefour........Toutes les marques autochtones étaient absentes des rayons eaux 95% vides... Et il ne restait que Evian, Vitel et Perroni.....Que personne n'achetait.....!!! C'était flagrant sur le coup que personne ne voulait payer plus cher pour ces marques d'eau.....!!!!

Pour les produits laitiers, toujours en Roumanie, en effet, j'ai assisté à la déferlante Danone disons de 1998 à 2004......Mais depuis, les marques locales contre-attaquent méchamment......En mettant principalement la note sur "Naturel", avec date de péremption courte à l'appui et pas du simple marketing, sur les Yahourt, par exemple…

Je pense aussi que si l'occident et ces produits avaient une image forte voici 4-5 ans, elle s'est vraiment détériorée depuis relayé par les médias et l'idée de "naturel" sans conservateur, produit écologique....Avec débat à la clé de scientifique locaux et même de cuisinier...et avec les nombreux problème comme la vaches folle ou la grippe aviaire, sans parler du lait Chinois.......A ce stade, l'éblouissement, pour les sociétés occidentales, n'est plus pareil.....On veut aussi montrer que l'on est capable de rivaliser , voir de faire mieux........

Je suis par exemple actionnaire d'une société Roumaine de produit Laitier "Albalact", mais je peux te dire qu'il y en a des dizaines.....Elles étaient encore peu connues , voir inconnues voici 4-5 ans.....Mais en quelques mois de campagne publicitaire, basés principalement sur leur spécificité Roumaine, elles sont sorties de l'ombre rapidement.......Avec comme angle d'attaque "le naturel", mais aussi "l'artisanal" Moderne, si je puis dire, avec un travail de base au niveau du troupeau propre, mangeant les meilleurs herbes Roumaines, dans les montagnes Roumaine sans pollution.......

Avec ce type de message autochtone, Danone, est collé au mur de la production "Industriel", déshumanisée.......Et au niveau du goût, je dois te dire sincèrement que je préfère un Yaourt Albalact ou Napolact, à un Danone...

Je ne vais donc pas dire que aucun Roumain n'achète Danone, ce serait faux, mais je pense que la franchise produit laitier est quand même assez loin de celle de l'ouest.......en terme d'image, mais aussi et sans doute en terme de concurrence.......Ou à l'Ouest, le choix est nettement plus réduit....

Et si l'on parle chiffre, je pense que c'est encore pire car, je n'ai pas le sentiment que Danone, à la possibilité d'imposer les prix........Maintenant, est-ce spécifique à la Roumanie, peut-être, vu ces montagnes et sa tradition agricole.....Mais en Turquie, il y a aussi de la concurrence, sur les produits laitiers, avec par exemple leur spécificité lactée comme le "Ayram", lait battu, légèrement salé qui désaltère bien sous 40° et qui est fait dans des petites échoppes de manières artisanal....On le bois en rue, en général, comme une limonade....Et puis il y aussi Wimm Bill Dan, en Russie et pays limitrophe qui pédale pas mal...

Donc en conclusion, je pense que pour s'imposer dans les pays émergent la Franchise de Danone que je ne nie pas demandera des besoins en investissement, sans doute bien plus conséquent que ne l'imposerait une franchise forte sur un produit.....Coca-cola reste l'exemple à mon sens.......Est-ce que cette franchise Danone créera alors de la valeur.....Peut - être, mais à mon sens, ce n'est pas aussi évident à percevoir aujourd'hui et ce n'est pas 100% certain....

Est-ce que cette franchise est très forte - voir forte......Je ne le pense pas trop, car il n'y a pas de levier possible sur les prix......Et aussi une forte concurrence de marque local aujourd'hui très bien organisée aussi bien sur le marketing que sur la distribution.....!!!!

Je pense quand même que les franchises produits alimentaire, fortes sont plus rares qu'elles en ont l'air....Par exemple Nescafé en est une assez évidente.....de Nestlé....Mais à part cela j'ai difficile....

Voilà donc mon point de vue. »
4. voici la réflexion de « D » qui vient mettre son « grain de sel »

« Concernant des exemples négatifs, cad entreprises qui manifestement n'ont pas de franchises: fortis, dexia, ing, ethias....bref, les banques et assurances (les clients se tirent rapidement)

Concernant Danone et plus généralement les eaux: avec la crise, le secteur des eaux souffre actuellement du retour en force de son plus important concurrent: le robinet. J'ai entendu le CEO de Spadel l'affirmer. (par contre, Coca-cola au robinet, c'est pas pour demain:))

D'une manière générale, je pense que les vraies franchises au sens où nous l'entendons sont très rares et je partage l'idée qu'il ne faut pas confondre marque forte et franchise.

Quelques vraies franchises:

- COCA-COLA;
- MSFT - pour la suite bureautique OFFICE et Windows (même si c'est gratos ailleurs, les clients restent fidèles à MSFT), mais qui dit que dans 10-15 ans, des bouleversements technologiques ne peuvent pas lui être fatals ?

- ??? à part ces 2 -là, je n'en vois pas beaucoup d'autres »
5. Revoici « A »

« Entreprise dont la marque est une franchise :

- Disney,
- Google,
- tout le périmètre LVMH (Dior, Fendi, Celine, Dior, Hennessy, LV,
Moet, Chandon, ...),
-Ricard (Pernod-Ricard est une entreprise de marques/franchises),
-...

En parlant de franchise forte, que pensez-vous du champagne / cognac ? Ces produits sont exploités dans le respect de règles strictes dont notamment le périmètre géographique d'élevage qui en limite par nature l'accès à un nouvel entrant. Le Champagne est faitr et ne pourra que se faire dans le future en territoire champenois, de même pour le
Cognac.

Il y a des acteurs cotés intéressants à Paris pour jouer cette franchise : Vranken, Boizel Chanoine, Laurent Perrier et Pol Roger (pour les pure players du champagne), Remy Cointreau (pour le champagne et le Cognac) et Pernod-Ricard, LVMH (beaucoup plus
diversifiés). »
6. Et « E » entre dans la danse …

« Mon avis

*** La question de la marque

Pour moi, une marque forte, reconnue et renommée est une franchise a condition que son avantage bloque (ou ralenti fortement) la concurrence.

Danone a une image forte (en tout cas dans certains pays) et cette image (qualité de produits, alicament,...) permet de vendre ces produits plus chers car le consommateur est certain de la qualité.

Mercedes a une image de standing et un historique qui plaide en sa faveur mais d'autres marques sont sur le créneau : Audi, BMW, (les nouvelles grosses Alfa et Lancia et Renault), Aston Martin, Jaguar,...

Coca-Cola garde un avantage (mais n'oublions pas que Pepsi est n°1 aux Etats-Unis) mondial malgré de nombreux ersatzs...le goût reste inimitable, c'est une barrière importante.

La qualité de certains chocolats (Lindt, Cote d'or, Milka,...Marcolini...) sur les autres permet de justifier un prix plus élevé (avec la qualité correlée).

Microsoft grâce à des entraves à la concurrence à ces débuts (de lourdes amendes ont été payées mais l'avantage a été pris) et LE système par défaut même si de nombreux spécialistes préfèrent les systèmes Mac (ergonomie, graphisme, attaque virale moins fréquente) ou
Linux (Open Source et code beaucoup moins bordélique que Microsoft, coût moins élevé) même si ce dernier est compliqué pour un non- informaticien. Ben oui, on préfère les interfaces graphiques...inventées par Microsoft...mais n'étais-ce pas Xerox et Mac qui ont créé ce concept !

*** Colruyt

Il semble que la relation groupe-travailleur soit plus harmonieuse chez Colruyt que chez les autres distributeurs belges. Cela semble congruent par rapport à la logique, à la vision et à la stratégie du groupe. Je ne peux toutefois appuyer cette affirmation par de nombreux cas... »

7. « C » revient dans le débat et répond à la dernière réflexion de « A »

« « A »,

De mon point de vue la plus forte franchise que tu cites est Disney.......Surtout dans le temps et avec leur personnage...

Pour Google, la franchise actuel me semble indéniable.....Mais difficile à mesurer dans le temps....

Pour LVMH.....Je vois une très belle franchise sur le Champagne et le Cognac.....Mais la zone de production n'étant pas extensible, j'y vois un problème que le prix ne peut pas résoudre complètement.....Pour les parfums ou la haute couture, il y a de la concurence.....Comme tout ce qui tient au luxe..........Je suis toujour d'ailleurs étonné des
marges du luxe qui ne me parraisse pas "mirobolante", comme dans la pharma par exemple......Mais je pense qu'il y a pas mal de dépenses marketinf incompressible.....C'est le sentiment que j'ai eu avec Swatch.....!!!!!

Pour Pernod-Ricard, je pense qu'il y a une belle franchise également avec des marques d'alcool que tout le monde connais.......Cela me semble en effet très solide..... »

Les Nouveaux Constructeurs - update

2008-10-09T21:41:00.002+02:00

Nous nous devons de revenir sur les résultats semestriels des Nouveaux Constructeurs. Ceux-ci nous ont déçu, disons le d’emblée.

Voici les points sur lesquels porte notre déception :

- La marge opérationnelle de 6,3 % (alors que la direction nous avait annoncé tabler sur au Moins 8 % le 24 juin, soit 6 jours avant la clôture du semestre).

- Le stock et l’endettement : il nous a fallu réfléchir assez longtemps pour comprendre pourquoi notre raisonnement sur ce point précis n’a pas été « juste » : alors que nous attendions une réduction de l’endettement net suite à la diminution annoncée du portefeuille foncier, nous devons constater que celui-ci a augmenté de 34 %. En réalité, nous avons compris que, malgré la réduction de projets immobiliers, LNC était bien propriétaire au 31/12 d’un certain nombre de terrains à bâtir et à commercialiser. Même en stoppant les acquisitions, la société est dans l’obligation de valoriser ces terrains et donc de construire dessus, ce qui augmente la valeur du stock et, par voie de conséquence, de l’endettement. Finalement, un promoteur immobilier n’est pas une frégate si facile à manœuvrer mais bien un énorme paquebot et le délai entre la réaction de la direction et ses effets dans les comptes est beaucoup plus long que nous ne l’avions imaginé.

Autre point qui, quant à lui, ne nous surprend pas : les effets de la crise immobilière se font bel et bien sentir. Ainsi, d’après nos calculs, au cours du 1S08, les immeubles de LNC ont été vendus en moyenne 6,8 % moins chers qu’en 2007. Ajoutons les réductions de valeur sur les stocks espagnols et portugais (qui représentent 7,7 % du chiffre d’affaires), et on constate que la baisse sur les immeubles en stock au 31/12/2007 est de 14,5 % .

Enfin, nous relevons également de ses résultats :

- la maîtrise des frais généraux qui représentent 16,7 % du chiffre d’affaires (vs 17,2 % en 2007)

- le développement en Pologne qui tend à se confirmer

- le fait que le carnet de commande représente 58 % du portefeuille foncier, ce qui devrait permettre d’assurer une certaine visibilité sur l’activité des prochains mois

- le fait qu’une bonne part de l’endettement financier reste de l’endettement à plus d’un an, ce qui interdit aux banques de reprendre leurs billes rapidement

- les réservations en baisse de seulement 4% ont été soutenu par une augmentation de 15% en France de loin le marché principal. Il faut prévoir une baisse des réservations en France dans les semestres à venir, ce qui devrait entrainer une forte baisse des réservations du groupe.

- la diminution du portefeuille foncié de 3.3 à 2.2 années d'activités nous semble une bonne chose. En effet le pire étant d'avoir acté des prix d'achat de terrains et de construction élevé et de devoir vendre les biens au rabais

- le gearing passant de 0.8 à 1.2 est préoccupant surtout que la direction avait clairement communiqué vouloir ne pas dépasser 1.

- l’honnêteté de la direction qui émet clairement une déclaration de crise (« Compte tenu de la dégradation rapide des marchés immobiliers européens, sous l'impact de la crise bancaire actuelle, la société a décidé de ne plus communiquer à ce stade de prévisions pour l’année 2008, ainsi qu’à moyen terme. LNC a pris toutes les mesures pour s’adapter au nouveau contexte des marchés et l'attention des équipes est concentrée sur la gestion étroite des programmes ») Certes ce genre de déclaration n’est pas rassurant mais elle tranche avec les « tout va très bien Madame La Marquise » dont nous a bassiné la direction de Céléos ou de Fortis par exemple. Reconnaître qu’il y a crise est déjà une première étape dans la voie du redressement.

- l’annonce du non démarrage des activités roumaines, si elle nous semble logique dans le contexte actuel, nous fait tout de même nous poser des questions sur la pertinence d’annoncer l’engagement d’un responsable pour la Roumanie le 10 juin, soit moins de 4 mois avant la décision de non démarrage.

Et maintenant ? Que concluons-nous ?

- la marge de sécurité tout d’abord. Souvenez-vous : en janvier 2008, nous calculions la valeur d’actif net tangible de la société (soit les fonds propres amputés des goodwill et incorporelles) en anticipant une réduction de valeur de 30 % sur le stock d’immeuble. Nous obtenions une valeur de 8,65 euros par action. Sur base des comptes semestriels, une partie de la baisse des prix des immeubles étant inscrites dans les comptes, nous appliquons une réduction de valeur de 25 % sur l’ensemble des stocks. Nous obtenons une valeur résiduelle de 3,2 euros et donc, une belle fonte de la marge de sécurité qui subsiste toujours cependant.

-la direction ensuite. Soyons clair, elle nous a déçu sur deux points : par son anticipation insuffisante de la crise et son erreur d’appréciation de la marge opérationnelle.

- Nous maintenons nos objectifs de cours à long terme. Cependant, le profil de LNC apparaît aujourd’hui plus risqué que ce que nous avions envisagé précédemment. Nous suivrons en tous cas avec une grande attention, l’efficacité des mesures entreprises par la direction en vue de réduire l’endettement. Un gearing de 0,6 dans les conditions actuelles, nous semble être le grand maximum acceptable pour un promoteur immobilier.

- Au niveau macro économique, la récession qui s’annonce et la crise du crédit ne plaide pas en faveur de LNC. Par contre, le plan de rachat de 30 000 logements par l’état français pourrait quant à lui s’annoncer intéressant pour écouler l’un ou l’autre stock.

Zone Est – Européenne en Septembre 2008. Les indices et les devises

2008-10-04T18:15:00.003+02:00

Il ne m’a pas été possible pendant ces deux mois de vacances de mettre à jour ces indices et ces devises de la zone Est, en Août et de faire un commentaire en Juillet, je le regrette.

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

----Variation----- Total
---- Devise-------- 2008
---- --------- Septembre

-1 - Slovaquie--) 9,83%
-2 - R.Tchèque-) 7,79%
-3 - Pologne----) 5,78%
-4 - Hongrie-----) 4,26%
-5 - Malte--------) 3,59%
-6 - Chypre------) 3,45%
-7 - Ukraine-----) 3,12%
-8 - Serbie-------) 2,70%
-9 - Croatie-----) 2,43%
10 - Estonie-----) 1,42%
11 - Lituanie-----) 1,40%
12 - Macédoine) 0,81%
13 - Autriche----) 0,00%
14 - Grèce--------) 0,00%
15 - Slovénie----) 0,00%
16 - Bulgarie-----) -0,01%
17 - Létonie-----) -0,22%
18 - Russie------) -0,65%
19 - Roumanie-) -3,42%
20 - Turquie-----) -5,40%

---- - Moyenne---) 1,84%

Commentaire : Depuis Juillet la moyenne des devise de la zone, c’est améliorée de 0.59% face à l’euro.
J’ai toujours eu difficile de relier ces devises, à la situation globale de la zone, ou de décrypter les enseignements à en tirer…..Et cela n’a pas changer….

Je pense malgré tout, au risque de me tromper que c’est appréciation des devise de la zone Est Face à l’euro, est l’un ou l’autre signe de meilleurs santé économique de ces pays et de croissance….

A noté juste, que le Leu Roumain à perdu 6% sur 2 mois et les premier jour d’octobre semble accélérer cette chute du Lei Roumain par rapport à l’Euro qui a reperdu en 3 jours pratiquement 4%….

La progression Mensuel des indices en devise Local

Commentaire : Il ne m’est pas possible de vous présenter, les info mensuel des indice ne les ayant pas relevé en Août.
Depuis Juillet ou la moyenne des indice était de -25%, ont peut dire approximativement qu’en 2 mois les indices de cette zone ont reperdu -15%, en devise local.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variatio )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice---------

-1 - Slovaquie--) 1,73% ---) 9,83% ---) 11,73%
-2 - Malte--------) -24,58% ---) 3,59% ---) -21,87%
-3 - Hongrie-----) -28,08% ---) 4,26% ---) -25,02%
-4 - Pologne----) -31,01% ---) 5,78% ---) -27,02%
-5 - R.Tchèque-) -33,63% ---) 7,79% ---) -28,46%
-6 - Turquie-----) -31,29% ---) -5,40% ---) -35,00%
-7 - Létonie-----) -35,00% ---) -0,22% ---) -35,14%
-8 - Estonie-----) -36,51% ---) 1,42% ---) -35,61%
-9 - Lituanie-----) -37,62% ---) 1,40% ---) -36,75%
10 - Autriche----) -38,67% ---) 0,00% ---) -38,67%
11 - Croatie-----) -42,91% ---) 2,43% ---) -41,52%
12 - Macédoine) -42,53% ---) 0,81% ---) -42,06%
13 - Grèce--------) -43,12% ---) 0,00% ---) -43,12%
14 - Slovénie----) -45,57% ---) 0,00% ---) -45,57%
15 - Ukraine-----) -48,78% ---) 3,12% ---) -47,18%
16 - Bulgarie-----) -55,17% ---) -0,01% ---) -55,17%
17 - Chypre------) -56,79% ---) 3,45% ---) -55,30%
18 - Serbie-------) -56,70% ---) 2,70% ---) -55,53%
19 - Roumanie-) -56,66% ---) -3,42% ---) -58,14%
20 - Russie------) -64,89% ---) -0,65% ---) -65,12%

---- - Moyenne---) -40,39% ---) 1,84% ---) -39,03%

21 Russie RTS²) -46,41% ---) -0,65% ---) -46,76%

Commentaire : Il n’est pas aisé de faire un commentaire objectif quand tout ce que l’on peu lire « partout », est négatif, extrême et le plus souvent sans la moindre nuance. « Monsieur le marché » étant passé en quelques mois du 100% émergent, agrémenté d’un optimisme sans borne, à –40% émergent, agrémenté d’un pessimisme sans borne…..
Si je ne pouvais pas approuvé le 100% émergent de voici 1 an et quelques, je n’approuve pas plus le –40% émergent d’aujourd’hui….

De manière globale, sur la zone Est : Aujourd’hui, les indices sont pour moi décorréler de la réalité économique spécifique à la zone. Comprendre les sociétés qui compose ces indices, leur perspectives, tenir compte de leur solidité financière et de leur croissance et d’un environnement économique spécifique à chaque pays…..sont des paramètres qui ne sont plus à l’ordre du jour, pour la grande majorité des investisseurs…..(A chaque fois que je parlerai d’investisseur, il s’agira en gros des fonds communs de placement étranger qui font plus de 80% de ces marchés aujourd’hui)

Aujourd’hui, même à l’Est on est tourné sur Wall Street, ou sur les marchés Européens, sur le problèmes des banques exposées aux subprime et autres calamités…..

Il ne s’agit pas de nié les problèmes de l’économie international, ou de pensé que les Economie de la zone Est seraient sous bulle et imperméable au problème internationaux. Elle ne le sont pas… !!!! Mais pensé qu’elles sont corrélées à 140% est à mon sens une grave erreur de jugement.

Je vais tenté de chiffrés, les éléments que j’estime, en rapport direct, avec la baisse de ces indice, pas forcément avec une exactitude sans faille, mais seulement pour que cela paraisse plus clair ….Je parle toujours de manière globale pour la zone….Mais je vais tenter de recadrer ensuite des problème plus spécifique à certain pays voir groupe de pays à l’intérieur de la zone Est…..

60% de la chute actuel ou encore 25% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices est du à une absence de liquidités, sur des marchés étroit, malgré le développement de ces dernières années. Ou des fonds étranger (Européens, Américain) ont investi des milliards d’euro….Quand ces investisseurs qui pour la plupart sont entrés en 2006 et 2007, soit, en pleine euphorie, sur des valorisations sans grande marge de sécurité, parfois même ,selon les sociétés, sur des perspectives déjà incluse dans les cours, décident de se retirer ou de vendre aujourd’hui des sociétés qu’il jugeait encore hier des investissement solide et digne d’intérêt pour l’avenir, Alors oui, les cours des sociétés plongent, entraînant les indices……

Quand aux investisseurs autochtones, il n’ont pas les moyens de soutenir le marché avec leurs liquidité, pas encore aujourd’hui…. !

20% de la chute actuel ou encore 8% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices de la zone est du, à des conditions interne et spécifique à chaque pays.

Certains analyste ont par exemple crié au loup sur l’inflation élevée de la zone, parfois supérieur à 10% pour certain pays…..C’est exacte, que l’inflation ronge les profits de toutes sociétés et donc leur rentabilité sur le capital investi et fond propre, personne ne peu le nier…..Mais j’estime que prendre le chiffre brut, sans se pencher sur un passé très récent, ne reflète pas complètement la réalité et biaise une analyse…..L’inflation dans certain pays de la zone Balkan, comme la Roumanie par exemple, avait en 2005-2006, une inflation de 6%, ce qui était déjà assez élevé….Aujourd’hui, elle est passé à 10% -11%……Les profits et les rendement sur les capitaux investis, sont donc grever de 4% supplémentaire……J’estime que ce n’est pas négligeable, à court terme pour les perspectives d’une société……Mais j’estime qu’il y a une différence majeur entre, largé un chiffre de 10-11% d’inflation et prendre la peine de dire que l’inflation à grimper de 4-5% supplémentaire…..Si l’on tient compte de l’inflation qu’il y avait déjà en 2005-2006, les profits des sociétés et leurs rendement sur le capital investi ou fond propre, n’a ni plus ni moins chaviré en cette période difficile qu’à l’Ouest ou dans les pays développé, ou l’inflation a également grimpé dans ces proportions, voir très proche
.
En d’autre mot, un investisseur qui avait déjà intégré 5-6% d’inflation dans une analyse de sociétés et sa rentabilité, ne peu pas remettre complètement en question cette analyse quand l’inflation grimpe de 4-5% supplémentaire….
J’ai donc le sentiment, puisque l’on ne parlait pas de cette inflation, voir très peu dans les année précédente qu’on voudrait faire croire aujourd’hui que cette inflation est soudain passée de ??? à 10-11%……Et cela ne me semble pas exacte.

Il y a également dans certain pays, une hausse du prix de l’argent, soit du crédit……Les causes, sont de manière général diamétralement opposée à celle de l’ouest actuellement…..Par contre les conséquences sont grossièrement semblable : un ralentissement de la consommation et de l’accès à la propriété individuel…..

Malgré tout, les nuances à apporté, me semble intéressante….pour avoir une juste idée…..Les causes diamétralement opposée qu’a l’ouest d’abord…..

Beaucoup de pays de la zone ont une croissance de leur PIB, largement supérieur à 5%, certain atteigne même des 7-8%……Il s’agit donc de refroidir la machine, par une hausse du prix de l’argent, pour ne pas aggraver certain déséquilibre déjà bien présent…..Il s’agit d’enrayer un début de course à la consommation des habitants….Car à 80% la plupart des biens de consommations, hors alimentaire, ne sont plus produit dans ces pays…..Un emballement de cette consommation, aggraverait plus encore certaines balances commerciales…..

Je pense aussi qu’il est nécessaire pour nuancé, d’entrer dans quelques détails « technique », des crédits octroyé dans ces pays….Car il ne s’agit en aucun cas, d’une situation à l’américaine ou à l’européenne, pour les prêteurs que sont les banque de l’Est…..Aucun crédit individuel à l’est ne s’obtient sans une garantie sérieuse….Si vous n’avez pas un salaire suffisant, vous devez mettre des biens immobilier ou de valeur, sur la « table », si vous n’avez pas ces bien à mettre sur la table, vous devez demander à vos parents, vos amis, de s’impliquer dans le prêt, pour le garantir avec un salaire, ou de nouveau un bien immobilier….

Dans l’exemple d’un crédit hypothécaire, jusqu'à très récemment, il n’y avait aucun taux fixe, voici trois mois, en Roumanie par exemple, la banque autrichienne Raffeissen à lancé en première un taux fixe à 6%….. ! Quand vous acheter un bien immobilier, en plus des garanties de rigueur, il est demandé par la banque 30% en cash….

Il ne s’agit donc pas, pour moi, du même engrenage qu’observé dans les marchés développé, ou une population vit plus ou moins massivement à crédit……
Je pense par contre que l’on va observé, un ralentissement de cette consommation individuel à base de crédit……Mais, deux éléments, me font pensé que ce ralentissement ne sera pas aussi conséquent qu’à l’ouest ou dans les pays développé….Tout d’abord le « standing » d’une large majorité de la population, bien que dans une logique de consommation, est loin de pouvoir s’offrir loisir et bien de consommation au même rythme qu’a l’Ouest……(Pas encore de 3-4 fois en vacances par ans, n’y de nouvelle voiture tout les trois ans, ni d’un remplacement par effet de mode, d’un tas d’objet coûteux….)….Ensuite je pense que les condition de crédit étant déjà assez exigeante….Une remontée des taux, va sans doute modérer, plus que faire régresser de manière agressive….la consommation.

20% de la chute actuel ou encore 8% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices de la zone est du, au échange commerciaux de la zone Est avec les pays développé , en récession économique.

Je pense également qu’il faut rester très mesurer dans la relation que peut avoir, la zone Est et ces société, avec l’extérieur et les pays en récession…..Cela se mesure, une nouvelle fois par pays et un pays comme la Turquie est nettement plus exposé qu’un pays comme la Roumanie et la Hongrie…quand à la Russie, principalement fournisseur d’énergie à l’extérieur, c’est encore différent….

En gros, les sociétés composants les indice, sont rarement exportatrice à plus de 15-20% de leur chiffres d’affaire hors de leur pays, hormis les sous - traitant, mais qui ne sont pas représenté en masse dans ces indices…..Des banques, des constructeurs, Télécom ou activité de détail sont dans 99.9% des cas, concentré à l’interne et représente souvent la grosse majorité des indices…..Il est donc faux de penser aujourd’hui encore, qu’un ralentissement des pays développé, Europe principalement pour la zone Est, aurait un impact démesuré, sur les sociétés et donc sur les indices…..

En conclusion : J’estime donc que l’impact de la crise international sur la zone Est, aurait du être d’une quinzaine de pour cent, voir de 20% avec un peu d’exagération…..Mais en aucun cas de 40% comme aujourd’hui.

Il est très facile de répondre aujourd’hui de quel manière ces indices reviendront à des valorisations réaliste dont plus personne ne se soucie aujourd’hui : quand les liquidités reviendront sur les marchés…..Des valorisation réaliste, ce sera entre 80 et 100% plus haut qu’aujourd’hui…..

Quand est-ce que cela se produira ? Quand les investisseurs internationaux se rendront compte des opportunité offertes en se penchant de nouveau sur les valorisations et les perspectives de la zone…..Bien entendu, la date précise est impossible à déterminer….

Tentons de cadrer quelques spécificité selon, les pays ou une série de pays….

Commençons par la Turquie, dont l’indice avait en Mars accusé un recul de 29% hors devise et qui était la pire performance des pays de la zone, est aujourd’hui, malgré les tumultes internationaux que nous avons vécu depuis Mars, à la sixième place du classement avec un recul hors devise de –31%……

J’ai le sentiment que le marché à pricé les problème de la Turquie, en Mars et la nervosité des marchés, voir le pessimisme ambiant de ces derniers mois, n’a plus eu de prise sur les sociétés Turque, de l’indice DJ Titan 20…..

J’estime que la Turquie est le pays de la zone est le plus corrélé à la consommation Européennes, aussi bien au niveau sous traitance que produit direct….Bien entendu, certaine société ont des activités diversifié, aussi bien interne que sur d’autre zone, moins touchée par les turbulences actuels, comme le Moyen Orient….

Ensuite la Russie. Je n’ai pas suivi tout les détails de l’invasion russe….Mais au-delà de ces détails, les russes ont une nouvelle fois reperdu très rapidement, l’ensemble de la crédibilté économique et politique qu’il avait regagner centimètre par centimètre ces dernières années…..Si leur Big cap, sont pour ainsi dire donnée avec des PER ridicule, j’ai malgré tout le sentiment, cette fois qu’il seront les derniers à redémarrer, une fois la crise passée……Et les paroles ne seront pas vraiment suffisante…..

En plus de cette démonstration de force de bac à sable sont apparu des problème sur l’opacité de leur banque, obligeant la banque centrale Russe à intervenir……

Il y a aujourd’hui une différence frappante avec les deux indices que nous suivons….Comme nous l’avions souvent répété ici, un problème de ce type ferait plongé aussi les Small – Mid caps russe, par contagions….Mais la différence est de 20% en faveur de l’indice RTS², ce qui nous semble énorme….Les Big Caps perdant 65% de leur valeur depuis le premier janvier, les Small-Mid caps 46%….En Mai les Big Caps russe avec l’indice Micex 10, signait encore une performance positive de plus de 2%….Ce qui signifie que depuis le Mois Mais ce Big Cap russe ont perdu environ 70%…..de leur valeur et surtout que les investisseurs sont surtout partit en courant……

Nous pouvons toujours parler du potentiel Russe, mais aujourd’hui, il sera à notre avis savoir faire preuve de patience, plus encore qu’auparavant…..Les Small et Mid cap pourront sans doute profité mieux des investisseurs Russe, dès la sortie de crise et des fonds spécialisé Russie.

La zone Balkan avec des pays comme la Croatie, Serbie, Roumanie, Bulgarie, Ukraine….Est sans doute la zone qui à été la plus touchée, et qui cadre le plus fidèlement au argument globaux que je vous ai présenté. Ces pays paradoxalement intéresse toujours, les industriels, mais ont été rejeté des investisseurs….A 10KM de chez moi, par exemple dans le Sud de la Roumanie, Procter & Gamble, va démarrer la construction d’une unité de production…..Quand à l’immobilier, s’il est en ralentissement en général dans les capital de ces pays, il ne faibli pas dans le reste du pays et les villes de province…..Le rebond sur cette zone Balkan devrait être très important et je pense que les indices de la zones seront sans doute les premiers à redémarrer…

Les pays les plus avancé de la zone comme la Pologne, la Hongrie, la Slovaquie, les trois pays Balte….Enregistre des perte d’environ 30% et, c’est clair que dans cette tourmente ces indices résistent le mieux…..Même si selon nous c’est au moins 15% de trop….

Nous pouvons dire aujourd’hui que les quelques exagérations sur des marchés minuscule que nous avions observé dès 2006, comme la Macédoine, Chypre, Croatie, Malte ont été corrigé…..

Quand au indice Grec et Autrichien, ils ont repris leur place dans la moyenne de la zone de –39%, L’indice Autrichien affiche –38% et l’indice Grec –43%…..Comme nous en avions déjà parlé, ces indices ont deux problème, leur poids de bancaire et leur expositions à l’Est…..Il est clair que si la zone Est redémarre avant, les pays développé, ces deux indices s’apprécieront en conséquences….Malgré tout si la crise devait ce prolonger, la croissance de leur filiale de l’est, ou de leur participation, se traduiront d’une manière ou d’une autre dans le bilan des sociétés Autrichienne et Grec

En conclusion :
A l’Est, le capitalisme n’est pas prêt de disparaître et nous pensont que les investisseurs qui ont comme stratégie des investissement régulier et programmé, ont un avantage intéressant, qui leur permettrons d’acheter des actifs littéralement bradé autant de temps qu’ils le resteront via leur fonds…..Ces derniers participeront complètement au retour en grâce de ces marchés….

Investir d’une seul traite aujourd’hui, est nettement moins risqué que voici 1 an et demi, à condition que l’on soit bien conscient des risques et du temps qu’il faudra peut-être au différent marché, pour redémarrer

Pour ceux qui ont subi des pertes qui ne sont jamais agréable de l’ordre de 20-30% et plus sur leur cours d’achat, en investissant en Mai ou Juin de cette année…..Cela ne devrait pas entamer ou revoir l’analyse que vous avez pu faire à l’époque, car la baisse est due en partie à l’absence de liquidité des investisseurs internationaux….A l’époque que vous avez acheter, le ralentissement économique était déjà largement pricé dans vos achats…Et en aucun cas du à de grave problème sur des sociétés tels que nous les connaissons à l’ouest….

Pour les investisseurs à long terme, avec des achats plus ancien en 2004 voir 2005, à des prix intéressant….Je n’ai rien de spécial à dire….Sinon que le long terme ce n’est pas 2008, mais plutôt 2014-2015…Et qu’il n’y a pas le moindre feu au lac…Mais juste une petite phase de ralentissement amplifié par les déboire internationnaux.

Je rappelle qu’ il s’agit, seulement de ma perception de la zone et que les erreurs d’appréciations, ne sont en aucun cas à exclure…..comme tout investisseur d’ailleurs……

Pour prendre une décision d’investir, il est impératif que vous fassiez un travail de recherche par vous même, sur la zone et sur votre support, un fond.

Un fond spécialisé sur la zone Est, me semble le plus approprié, pour bénéficié à la fois d’une expertise supérieur des gérants, sur les sociétés et sur le pays.

Si cela peu vous aidé à tenir bon, sur vos investissement de la zone Est, , une dernière chose, je voudrait juste vous dire qu’étant moi-même investi en Roumanie, en directe sur des sociétés Roumaine, mon portefeuille à perdu depuis le début de l’année et au Vendredi 3 Octobre, -46.97%, soit approximativement la moitié de sa valeur…..

Je mentirais en vous disant que je m’en moque complètement, car psychologiquement ce n’est pas facile à soutenir, même si je suis investi depuis 1995 sur certaine de mes sociétés…..Mais cela ne m’empêche toutefois pas de dormir la nuit……Car la majorité de mes sociétés en Portefeuille ont augmenter leurs profits sur les premiers 6 mois de l’année 2008 et si les perspectives à court terme sont moins favorable, une croissance robuste est encore et toujours à l’ordre du jour…. !

Bonne chance à tous.

Bien à vous

Bref commentaires sur les derniers achats pour le compte du portefeuille virtuelle Valeur & Conviction

2008-09-18T16:18:00.004+02:00

"Un des derniers membres qui est entré dans le groupe d’investisseur V&C a décidé de passer 3 ordres d’achat avec les 5000€ virtuels qui lui ont été alloués. Descriptif des titres ajoutés au portefeuille V&C :

1) TOUAX

TOUAX est acteur important du transport (conteneur maritime, barges fluviales, wagon de frêts) qui intervient également dans le domaine de la construction modulaire. Présence importante en Europe de l’Est au niveau de la construction modulaire. L’activité n’est pas dépendante d’une activité spécifique, même si actuellement c’est la branche « conteneur maritime » qui tire les résultats de TOUAX vers le haut. La diversification semble pertinente : une activité plus porteuse à un moment donnée peut compenser les lacunes d’autres. A noter que ces types de transport sont amenés à remplacer petit à petit, avec l’évolution des infrastructures croissante, les modes de transport plus rapides et plus classiques, mais plus chers et moins respectueux de l’environnement (exemple : dans la mesure du possible - biens non périssables - les barges fluviales et le fret ferroviaire remplaceront de plus en plus le camion). Autre avantage, le conteneur maritime est universel : il peut être acheminé par avion, train, bateau et camion.

D’un point de vue managérial, TOUAX est un groupe familial qui verse un dividende chaque année depuis plus de 100 ans. C’est du solide.

En ce qui concerne la rentabilité, belle surprise. Lors de la publication des comptes annuels 2007, les résultats étaient prévus en hausse de 30 % sur l’année 2008, mais suite à la publication semestrielle le RN de 2008 est revu à la hausse : +40 % !

A noter que le PER 2008 attendu est de 10 alors qu’historiquement la valeur se traitait à des niveaux de valorisation de 15.

Mais ce titre de croissance présente une petite faiblesse : son endettement de 133 M€. Soit un rapport dettes / FP de 1,4. En effet, la société a fortement investi en 2007 pour profiter à plein de la bonne tenue de la demande en conteneur maritime et a racheté une société de construction modulaire dans l’Est. Néanmoins l’entreprise gère 381 M€ d’actifs en compte propre et ses actifs sont recherchés sur le marché de l’occasion du fait d’une forte pénurie. A cela, il faut ajouter une trésorerie de 26 M€. Le risque d’illiquidité paraît donc faible.

Achats de 45 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.
http://www.touax.com/pdf_group/TOUAX%20-%20R%C3%A9union%20SFAF%205%20...

2) Idsud

L’achat de ce titre rentre tout à fait dans l’approche de notre groupe, à savoir : l’investissement dans la valeur. Idsud possède 2,62% du capital de la La Française des Jeux. La Française des Jeux est une franchise par définition. Cf le site http://www.fdj.com/ - vous pourrez y consulter les derniers rapports annuels. L’entreprise d’Etat se veut la plus transparente possible. Idsud présente un aspect spéculatif du fait de la réglementation européenne qui va évoluer et obliger l'Etat français à privatiser l'entreprise. L’estimation de la Française des Jeux est proche de 4 Mds d'Euro selon certaines sources (http://www.latribune.fr/ entre autres). Par ailleurs, la revalorisation tarifaire du LOTO (jeu phare de La Française des Jeux qui était en perte de vitesse) permet d’espérer une rentabilité accrue dans les années à venir.

http://www.lemonde.fr/societe/article/2008/09/10/le-loto-fait-peau-ne

Le groupe de jeux de hasard souhaite par ailleurs étoffer son réseau de distribution de plus de 4000 points de vente d’ici à 2010.

http://www.lesechos.fr/info/service/4770840-la-francaise-des-jeux-ser

Bref, que du bon en perspective.

A noter que de nombreuses rumeurs d’introduction en bourse dans un avenir proche (avant fin 2009) circulent dans la presse économique et financière.

http://www.capital.fr/actualite/Default.asp?source=FI&Numero=70319&Ca...

Tentative de valorisation :
En appliquant une marge de sécurité de 20 %, on peut retenir une valorisation de la FDJ à 3,2 Mds d'Euro (4 Mds x 0,8). Sur cette base, les 2,6% de la FDJ au capital de Idsud valent donc : 83.2 M€. Idsud, étant une petite valeur, je rajoute une décote de 20 %. Soit : 83.2 M€ x 80 % = 66.56 M€. Valorisation au 22/08/08 de Idsud = 37.07 M€. Le potentiel de valorisation est donc de 80%.

Cours objectif = 42 x 1,8 = 75,6 € au minimum.

Cet objectif ne tient pas compte des autres activités de Idsud qui sont par ailleurs rentables : agence de voyages et agence de change à Marseille, activité immobilière ainsi que capital développement.

Achat de 40 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.

3) DERICHEBOURG

Pour terminer, une valeur détonante : valeur à la fois verte (recyclage et propreté) et matières premières (ferrailles). Le risque est important à court terme du fait de son fort endettement net de 884 M€ au 30/0308 pour 351 M€ de capitaux propre. Soit un gearing de 2,5. Avec la récurrence des cash flows générés par l'activité recyclage et la véritable approche entrepreneuriale du dirigeant (actionnaire majoritaire), nous sommes tout fait confiant quant aux perspectives à long terme.

Le PDG, Mr Derichebourg, a fait fusionner l’ex CFF Recycling (recyclage) avec l’activité de service aéroportuaire Penauille Polyservice. Cette dernière est fortement endettée et c’est ce qui explique la méfiance des investisseurs à l’égard de cette nouvelle entité : le cours de Derichebourg est en chute libre depuis son apparition sur les marchés. Pour schématiser, le pari de Derichebourg est le suivant : profiter de la récurrence des cash flows générés par les activités « environnement » pour remettre sur pieds les activités plus cycliques des services aux entreprises.

Au regard du rapport semestriel 2008 (http://www.derichebourg.com/img_admin/1212038511.pdf), le pari semble sur la voie de la réussite. Les activités de services aux entreprises sont en restructuration et sur le chemin de la rentabilité.

Ratio intéressant : Capitalisation boursière (22/08/08 : cours = 4,85 €) / CA 2007 = 826 M€ / 4 053 M€ = 0,20. Très faible n'est-ce pas ? Comparaison avec Veolia (22/08/08 : cours = 37,30 €) : 17 597 / 32 628 = 0,54...). Le potentiel de hausse de notre « recovery » est donc important à long terme.

Achat de 350 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008."

----------------------------

Achat d’une banque Espagnol : Banco Popular.

Nous vous avions déjà parlé de cette banque de grande qualité fin octobre 2007 et il vous sera facile de consulter les archives avec ce lien : http://valeurconviction.blogspot.com/2007_10_01_archive.html

Le bilan 2007 n’est pas fondamentalement différent de celui de 2006 que nous avions détaillé.

Cette banque n’est pas exposée au problème des Subprime US.

C’est en fait la situation immobilière Espagnol qui inquiète les investisseurs, à tort selon nous par rapport à la gestion conservatrice et sensée de la direction qui fait plutôt « exception » dans le paysage actuel…..En effet dans le rapport du premier trimestre 2008, un graphique sur les prêts montrait clairement, une forte décroissance des prêt Hypothécaire à partir de 2002, ou il représentait 82% des prêts tandis au 8 Mars 2008, il était passé à 41%, du total des prêts.

Cette direction à donc résister à l’impératif institutionnel de manière optimal, selon nous.

Les actifs nom performant au deuxième trimestre 2008 sont passé à 1.40% alors qu’en 2007, il était de 0.75%, soit une augmentation d’environ 50%….Ces actifs nom performant sont toutefois couvert à 138%.

Les dépôt client était par exemple en augmentation de 15% en Juin 2008 par rapport à un an plutôt. Les revenus net d’intérêt ont donc progresser de 11% en Juin 2008, par rapport à Juin 2007 et le rapport autres revenus / revenus d’intérêt est de 42%, il était fin 2007 de 45%…..Dans les autres revenus les commissions ont reculé de -0.2%, l’activité d’assurance de - 5.5% et l’activité de management et de placement de -4.6%. Les Profits Net étaient en augmentation de 10% au deuxième trimestre 2008 par rapport au deuxième trimestre 2008.

Nous pensons donc qu’en plein marasme économique, cette banque et sa direction ont démontré une nouvelle fois qu’il existe des exceptions dans le milieu financier ou le bon sens et la rigueur est encore de mise.

En Octobre 2007, nous terminions notre analyse par cette phrase : « J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ? », le cours était alors de 11.80 Euro.

Nous avons donc estimer que le bon moment s’est présenté le Mardi 16 Septembre au cours de 7.53 Euro. Et nous avons acheter pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction 127 actions.

Les profits 2007 était de 1.04 Euro par Action. Rien ne laisse aujourd’hui présager que les profits 2008 seront en recul voir recul important. Ce qui actualisé à 10% valoriserait l’action à 10.40 Euro. Au prix d'achat de 7.53 Euro, cela nous laisse malgré tout une marge de sécurité de 28%, qui nous semble très importante.

Depuis les discussions que nous avons eu dans le groupe Valeur et Conviction, sur la valorisation, certain d’entre nous ont décider de ne plus s’intéresser à la croissance, que nous avons juger trop aléatoire, pour la majorité des sociétés sans avantage concurrentiel important et évident. Je suis désormais de ceux là.

--------------------------

Le dernier Membre à être rentré dans le groupe Valeur &Conviction fait également un premier achat

1)Enel

Enel est un producteur italien d'électricité actif dans de nombreux pays. En 2007, Le groupe a réalisé les grosses acquisitions d'Endesa (Espagne) et d'OGK-5 (Russie). Il a également des activités en Europe de l'est (notamment en Roumanie et en Slovaquie) et en Amérique latine.
Avec un résultats par actions de 0,67 euros et sur base d'un cours à 6 euros, le PER est de 8,9. Mais si on tient compte des résultats actuels (premier semestre 2008, résultat par action de 0,53), le P/E mixte (1) est de 6,9 !

La valeur a toutefois des points faibles (rien n'est parfait), un endettement très élevé (51 milliards d'euros au 30 juin 2008) et un contrôle conjoint (avec Acciona) d'Endesa qui ne laisse pas une totale liberté de gouvernance pour la gestion de l'opérateur espagnol. Le groupe a montré un certain dynamisme : acquisitions stratégiques, projet nucléaire avec EDF et investissements dans les énergies renouvelables (Erelis en France) bien que la part de ces dernières reste encore faible.

Au vue de ce niveau de valorisation, le cours devrait montrer une belle resistance car le résultats des électriciens et moins sensible à la conjoncture économique et le P/E bas laisse même de la place à une baisse de résultats.

Enfin, Enel distribue régulièrement des dividendes élevés, le dividende 2007 a été de 0,49 euros par action. Le dividende 2008 (acompte au 4ème trimestre 2008, paiement au 2ème trimestre 2009) devrait être inchangé, soit un rendement de 8,1% brut.

L'achat a été réalisé à un cours de 5,70 soit avec des ratios encore plus intéressants que ceux développés ci-dessus.

(1) résultats = résultats du 2ème semestre 2007 + résultats du 1er semestre 2008

PS. Nous vous précisons une nouvelles fois que toute les sociétés achetées par les trois membres «Valeur et Conviction » pour le portefeuille virtuelle du groupe, dont nous venons de brièvement vous parler, sont des investissement réel dans le portefeuille personnel de ces 3 membres.

LNC : un sort identique à Céléos ?

2008-09-13T16:00:00.005+02:00

Dans notre précédent article, notre ami Jester nous interpelle à propos d'un éventuel problème de cash flow que pourrait connaître les promoteurs immobiliers. Pour une meilleure lisibilité, nous recopions ici sa remarque et ensuite notre tentative de réponse.

"A noter que ce qui peut faire défaut ce n'est pas tant la baisse de l'ANR, mais un problème de cash flow. Et ça fini comme Celeos.C'est un élément que je prenais aussi peu en compte et qui pourtant est important des les périodes que nous traversons.Cela dit, je ne sais pas si c'est un problème réel pour LNC.C'est en tout cas ce qui à mon sens justifie la baisse d'Orco, même si pour l'instant je pense que ces craintes ne sont pas fondées."

Nous sommes tout-à-fait d'accord avec Jester : plus leurs engagements sont élevés, plus les entreprises doivent générer de cash flow pour y faire face.

Pour les promoteurs immobiliers, nous pensons que ce cash flow est généré par deux points essentiels : d'une part la rentabilité de l'entreprise proprement dite et d'autre part un bon équilibre entre les flux entrant (ventes d'immeubles) et les flux sortant (acquisition de
terrains et construction d'immeuble). Autrement dit, il est important de vérifier que même en cas de gros ralentissement immobilier, la société sera capable de maintenir ce flux, quitte à perdre en rentabilité.

Pour LNC, le fait que la marge de sécurité entre la valeur de l'actif circulant et l'endettement total de la société est élevée sur base des comptes clôturés au 31/12/2007 nous permet de penser qu'en cas d'étranglement financier, LNC pourrait "brader" son stock d'immeubles
(jusqu'à environ 20-25 % par rapport au prix de vente qu'elle pratiquait en 2007). La société pourrait présenter un bilan en perte (hypothèse que nous n'excluons d'ailleurs pas pour l'année 2009 voir l'année 2010) mais elle survivrait à la crise et pourrait repartir de l'avant avec un gros effet de levier à l'issue de celle-ci. Ce n'est évidemment que notre avis d'investisseurs amateurs, nous n'avons pas demandé conseil à Warren Buffet pour cet investissement.

Nous avons également tenté d'analyser les raisons de la déconfiture de Céléos afin de voir si des problèmes identiques ne pourraient pas surgir du côté de LNC. Voici le résultat de nos "élucubrations" :

Tout d'abord les "faiblesses" que nous pensons avoir détecté chez Céléos :

1. La direction :

De manière objective, on peut dire qu’elle a commis de lourdes erreurs en n’anticipant absolument pas le ralentissement immobilier :

- Beaucoup trop de personnel : au 31/12, Céléos occupait 450 personnes pour générer un chiffre d’affaires de 198 000 000 d’euros (en comparaison, LNC qui exerce exactement le même métier en France occupait 170 collaborateurs pour générer un chiffre d’affaires de 258 000 000 d’euros). Ce manque de contrôle des frais fixes rendait la société difficilement adaptable à un ralentissement conjoncturel. Et apparemment, les engagements se sont poursuivis en 2008 puisqu’on parle de 500 emplois perdus dans la presse …

- Malgré le fait que fin 2007 un ralentissement immobilier semblait inexorable, Céléos a augmenté son stock d’immeubles de 150 % ce qui augmentait encore sa vulnérabilité à la conjoncture.

-Bien que promoteur immobilier, Céléos exerçait également une activité de bailleur : elle détenait des immeubles en propres qu’elle mettait en location. Outre le fait que l’entreprise sort ainsi de son core business, elle immobilisait des capitaux supplémentaires dans une activité à priori peu rentable, capitaux qui lui auraient été bien utiles pour survivre à la crise.

-Sa présence concentrée sur seulement deux régions françaises la fragilise également en termes de diversification et de décorélation relative au niveau immobilier.

-Les fonds propres ne représentaient au 31/12 que 16,8 % du total de bilan rendant son indépendance financière assez alléatoire.

-Le sentiment que nous éprouvons en lisant les chiffres de vente du 1er semestre 2008 est que Céléos n’a pas réussi à réduire de manière importante son stock d’immeuble au cours de la première moitié de l’année. Ce n’est qu’une impression car nous ne disposons d’aucune
information pouvant confirmer ce phénomène.

-Le paiement d’un dividende 2 mois avant le dépôt de bilan (faisant ainsi perdre à l’entreprise de précieuses liquidités qui lui auraient été bien nécessaires) nous laisse pour le moins très
perplexes

Notre impression personnelle est que la direction n’a jamais connu qu’un marché immobilier en hausse (la société a 10 ans d’existence) et n’a pas compris que les très bons résultats de Céléos étaient dus autant à ce marché haussier qu’à leur qualité de gestionnaire. Ils ont du se prendre pour des cadors sans rien anticiper du tout.

2. Autres considérations :

-Des frais de gestion sur certains projets sont « stockés » au lieu d’être pris en charge, ce qui améliore artificiellement le résultat. Ce montant s’élève fin 2007 à 12 135. Autrement dit, sans
pratiquer ce type d’opération, le résultat de Céléos au 31/12/07 aurait été réduit d’au moins 65 % et ne se serait élevé qu’à 0,50 euros par action au lieu de 1,50 euros.

-Des variations de valeur pour les immeubles de placement ont été actées pour 1 558 euros. Sans cette écriture, le résultat aurait été amputé de 0,19 euros supplémentaires.

Autrement dit, sans ces deux articifices comptables (mais tout-à-fait légaux il faut le signaler), le résultat 2007 aurait été proche de 0, ce qui change pas mal les perspectives de la société.

- Au 31/12/2007, on trouve en stock des projets immobiliers terminés mais toujours invendus alors qu’il n’y en avait aucun au 31/12/06.

Tous ces faits étaient connus depuis la publication des comptes et tout-à-fait accessibles dans les rapports de gestion. La question de savoir si, ayant pris connaissance de tous ces faits, nous serions restés à l’écart de Céléos même à un cours massacré. Objectivement, nous sommes incapables de nous prononcer de manière catégorique.

De toute manière, notre intérêt personnel dans ce petit travail, est de vérifier que LNC ne présente pas les mêmes faiblesses que Céléos et qu’il ne conviendrait pas d’anticiper des problèmes identiques :

- Concernant la structure de frais : en France, chaque travailleur LNC a généré en 2007 en moyenne 1 517 000 euros de chiffre d’affaires alors que chaque travailleur Céléos avait généré 440 000 euros.

- L’augmentation du stock de LNC m’avait déjà alerté lors de la publication des comptes 2007. Cependant, elle est resté raisonnablement fixée à 38 % là où le stock de Céléos augmentait de
150 %. De plus, nous l’avons déjà abordé, on peut penser que ce stock a baissé sensiblement au cours du 1er semestre.

- LNC ne détient pas d’immeubles de placement.

-Géographiquement, LNC est présent sur 6 pays même si la France reste prépondérante et représente toujours 50 % des revenus du groupe.

- Au 31/12/2007, les fonds propres de LNC représentent 27,5 % du total de bilan, ce qui est beaucoup dans l’absolument mais permet une meilleure indépendance financière vis-à-vis des tiers.

-LNC a également payé un dividende qui met en joie les forumeurs de Bourso mais personnellement, en raison du ralentissement du cycle immobilier, nous aurions préféré que la société conserve ses précieuses cartouches.

- Difficile de porter un jugement sur la qualité de la direction de LNC mais pour l’instant elle nous donne une certaine satisfaction :

Olivier Mitterand a connu la crise du début des années 90 et le fait qu’il y ait laissé des plumes est plutôt de mon point de vue un signe positif (on peut penser qu’il ne répétera pas certaines erreurs du passé). De plus, l’anticipation de la crise me semble correcte avec un arrêt des développements en Espagne, un ralentissement des développements en France et une volonté de croissance en Europe de l’Est. Un regret tout de même : l’augmentation des stocks au
31/12/2007 qui, même si elle reste raisonnable, me semble tout de même un peu audacieuse en fin de cycle immobilier.

- Au 31/12/2007, nous ne voyons aucune trace dans le rapport de gestion de LNC d'une seul immeuble complètement achevé et invendu.

Les Nouveaux Constructeurs - update

2008-08-08T13:58:00.004+02:00

Au vu des turbulences qu’elle a vécu ces derniers mois, nous souhaitons revenir sur notre principale conviction en actions directes (ou plus précisément la principale conviction de plusieurs d'entre nous, l'opportunité d'investir dès à présent dans l'immobilier ayant suscité des débats passionnés).

Nous avons initié cette position dans notre portefeuille virtuel le 8 janvier au cours de 7,80 euros. Par la suite, nous nous sommes renforcés successivement à 7,62, 6,05 et 3,45 euros.

Notre premier achat a été effectué avec un objectif de cours de 24 euros à 10 ans. Par la suite et avant chaque renforcement, nous nous sommes interrogé quant à la justesse de notre raisonnement : n’étions-nous pas en train de sous estimer l’impact de la crise immobilière ? Avions-nous raison contre le marché ?

Nous avons retravaillé nos hypothèses de travail : la société ne risquait-elle pas une faillite ?

Voici le raisonnement que nous avons tenu :

LNC a un actif net net de 12,85 euro par action au 31/12/2007. (Nous avons vu que l’actif net net se calcule en déduisant l’ensemble des dettes de l’actif circulant). Après paiement du dividende, celui-ci doit, en principe s’élever à 12,25 euros (en supposant que la société n’a plus généré de cash entre le 1er janvier et aujourd’hui, ce qui semble peu probable).

En 2007, la société a généré une marge brute (différence entre le prix d’achat et le prix de vente de ses immeubles en stock) de 29 %, ce qui représente une MB de 10,97 euros par actions.

Son bénéfice par action a été de 1,82 euros.

Cette année, nous estimons que la société devra supporter 0 ,32 euros de charges financières supplémentaires et que son chiffre d’affaires sera constant (la direction prévoit un chiffre d’affaire en hausse de 10 à 15 %).

Autrement dit, à marge brute constante, le résultat devrait être amputé de 0,32 euros + l’économie d’impôt que représente l’augmentation de la charge financière soit 0,11 euros. Ce résultat serait donc de 1,61 euros.

A chiffre d’affaires constant, pour que le résultat devienne nul, il faudrait que LNC vendent ses immeubles 4,3 % moins cher qu’en 2007 (bénéfice net de 1,61 / chiffre d’affaires de 37,2).

Le stock de LNC vaut 37 euros par action.

Le cours de l’action est de 4,05 euros par action.

La marge de sécurité est donc de 12,25 – 4,05 soit 8,80 euros.

Pour épuiser l’entièreté de la marge de sécurité, il faudrait que LNC gagne 0 (donc vende 4,3 % moins cher cette année que l’année précédente) mais également acte des réductions de valeur de 8,65 euros sur son stock soit 23,3 %.

Donc, au total, LNC doit vendre tous les immeubles qu’il détient en stock au 31/12/2007 27,6 % moins cher (23,3 + 4,3) que ce qu’il ne les vendait en 2007 pour épuiser toute la marge de sécurité que présente son cours de 4,05 euros.

Les articles que nous lisons au sujet de la crise font état d’une baisse des prix de 4 % cette année et 6 % en 2009. Les immeubles qui seront vendus en 2010 auront en principe été acquis en 2008 et 2009 donc à des prix plus faibles que le stock de 2007.

Notre raisonnement est le suivant : si la baisse est limitée à 12 % (nous tablons sur 5 % de baisse en 2008 et 8 % de baisse en 2009), il est possible d’acheter aujourd’hui pour 4,05 euros des immeubles qui seront revendus au pire en 2010 à 9,40 euros.

Pour ce raisonnement, un grand nombre de marges de sécurité ont été prises :

- nous tablons sur une baisse supérieure de 2 % en 2 ans par rapport à ce qu’elle est anticipée par les analystes
- nous imaginons que l’entièreté du stock d’immeubles de 2007 est vendu à – 12 % alors qu’une partie importante sera vendue en 2008 avec une moins value moindre
- nous raisonnons comme si LNC était active sur un seul marché alors qu’elle est active sur 6 pays différents qui connaissent des évolutions divergentes quant au prix de l’immobilier (certains de ces pays, notamment en Europe de l’Est continuent à connaître une hausse, certes plus modérées, de leur prix immobiliers).
- nous valorisons les immobilisés pour 0
- nous avons considéré que la société n’avait pas généré de cash au cours de ce premier semestre (ce qui semble improbable)
- nous ne tenons pas compte du fait qu’une partie des immeubles en stock au 31/12 faisaient déjà l’objet de réservation et leur prix de vente était donc déjà fixé.
- nous avons tenu compte d'un chiffre d'affaires 2008 stable alors que la direction l'annonce en hausse de 10 à 15 %

Voici donc le raisonnement que nous avons tenu et qui a justifié les différents achats de l’action malgré sa baisse constante et la vision apocalyptique qu’en a donné le marché.

Récemment, deux informations importantes nous ont été communiquées.

La première consiste en le rachat par Premier Investissement (la société holding du dirigeant de LNC) d’une part importante du capital précédemment détenue par Orco. Cette nouvelle a entraîné chez nous deux sentiments : le premier est que si son dirigeant rachetait une part importante du capital, ce n’est certainement pas parce qu’il estime que sa société est exangue et cela témoigne en tout cas d’une grande confiance en l’avenir de LNC. La deuxième réflexion est plus mitigée : d’une part nous avons appris le prix payé à Orco (3,15 euros par aciton) et nous nous demandons réellement quelle mouche a donc piqué la direction d’Orco pour céder ses titres à un prix si ridicule. D’autre part, il semble qu’un risque d’Offre Publique de Retrait puisse se profiler (Olivier Mitterand détient déjà 84 % des droits de vote). Un de nos lecteurs nous a d’ailleurs interrogé sur ce point. Voici ce que nous lui avons répondu à ce sujet :

« Honêtement, nous ne connaissons pas avec exactitude les dangers auxquels nous sommes exposés en pareil cas : nous nous demandons toujours quelle mouche a piqué Orco et ourquoi ils ont balancé leurs actions à un tel prix.

Voici cependant comment nous raisonnons :

Pour pouvoir mener à bien une OPR, il faut détenir 95 % des droits de vote. Pour le moment, OM en possède environ 84 %. Il faut donc qu'il achète encore 11 % des titres en circulation pour pouvoir mener une telle opération. Les autres actionnaires actuels de LNC vont-ils céder leurs actions si facilement ? Nous pensons qu'OM, si telle est sa volonté, va devoir racheter en bourse de gros paquets d'actions et devra donc, en principe, y mettre le prix. Apparemment, la valeur à laquelle se fait une OPR tient compte à la fois de la valeur intrinsèque de l'action (calculée selon des formules prenant en compte l'actif net) mais aussi des dernières transactions. Si OM rachète, il fera monté le cours et donc le prix des dernières transactions. Notre avis, mais ce n'est que celui d'investisseurs amateurs, pas celui de
Warren Buffet, est que si OPR il y a, elle se fera à un cours supérieur à celui de 5 euros avancé par certaines revues financières mais aussi plus que probablement à un prix inférieur à la valeur d'actif net de la société. Cet avis table aussi sur le fait que nous espérons que les gérants de Schroder (dernier gros actionnaire "indépendant" de LNC) sont plus futés que les dirigeants d'Orco et exigerons un prix correct pour les actions de leur client. Dans le cas contraire ... »

Enfin, la deuxième information qui a retenu notre attention concerne les chiffres de vente du premier semestre. Voici ce que nous en avons retenu :

- le ralentissement immobilier se confirme avec une baisse des réservations de 4 % mais il semble que ce ralentissement touche essentiellement l'Espagne (tous les pays voient leur réservation augmenter sauf l'Espagne qui se crash de 71 %)

- la direction confirme ses objectifs de Ca pour 2008, un résultat bénéficiaire pour 2008 me semble à présent acquis.

- le montant total du carnet de commandes est supérieur de 25 % au montant des stocks, ce détail que nous n’avions pas remarqué jusqu'à présent nous semble important et notamment nous conforte dans l'idée qu'une bonne partie du stock de LNC est vendue (et donc limite aussi les réductions de valeur potentielles sur ce stock).

- l'immobilier d'entreprise semble, pour le moment, confirmer son rôle de parachute en cas de crash dans l'immobilier résidentiel

- les portefeuilles fonciers français (- 10 %) et surtout espagnol (- 59%) sont en forte baisse. Par contre, en Allemagne et en "autres implantations", il est en hausse.

- globalement, le portefeuille foncier diminue, ce qui devrait mécaniquement faire diminuer le stock et donc l'endettement. Nous nous attendons à une diminution de l'endettement bancaire au 30/06 malgré la mise en paiement d'un coquet dividende.

- nous retenons enfin toute l'intelligence de la direction qui a ralenti le rythme d'acquisition des terrains en France et stoppé toute acquisition depuis un an en Espagne. De plus, le développement de dix terrains espagnols a été suspendu dans l'attente de jours meilleurs

Zone Est – Européenne en Juillet 2008. Les indices et les devises

2008-08-04T10:49:00.001+02:00

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Juillet

-1 - Pologne----) 10,89%
-2 - R.Tchèque-) 10,18%
-3 - Slovaquie--) 9,59%
-4 - Hongrie-----) 8,23%
-5 - Serbie-------) 3,52%
-6 - Roumanie-) 2,58%
-7 - Ukraine-----) 2,36%
-8 - Estonie-----) 1,28%
-9 - Croatie-----) 0,65%
10 - Autriche----) 0,00%
11 - Grèce--------) 0,00%
12 - Slovénie----) 0,00%
13 - Bulgarie-----) -0,32%
14 - Macédoine) -0,46%
15 - Lituanie-----) -1,00%
16 - Russie------) -1,86%
17 - Létonie-----) -2,13%
18 - Turquie-----) -5,11%
19 - Malte--------) -6,60%
20 - Chypre------) -6,77%

---- - Moyenne---) 1,25%

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Juillet--- ---) Juin-----
---- - Indice--------
-
-1 - Turquie-----) 27,78% ---) -11,49%
-2 - Malte--------) 15,42% ---) 1,13%
-3 - Macédoine) 9,84% ---) -15,05%
-4 - Hongrie-----) 6,42% ---) -9,71%
-5 - Pologne----) 4,85% ---) -10,81%
-6 - Slovaquie--) 4,28% ---) -2,57%
-7 - Chypre------) 4,15% ---) -13,98%
-8 - Croatie-----) 1,41% ---) -10,04%
-9 - Grèce--------) 0,32% ---) -17,17%
10 - Létonie-----) -0,86% ---) -0,27%
11 - Slovénie----) -1,71% ---) -6,38%
12 - R.Tchèque-) -2,48% ---) -11,96%
13 - Lituanie-----) -6,03% ---) -1,69%
14 - Roumanie-) -7,28% ---) -16,82%
15 - Ukraine-----) -8,36% ---) -15,78%
16 - Autriche----) -8,63% ---) -10,28%
17 - Bulgarie-----) -12,25% ---) -8,42%
18 - Estonie-----) -12,52% ---) -1,33%
19 - Russie------) -13,62% ---) -11,08%
20 - Serbie-------) -15,14% ---) -2,16%

---- - Moyenne---) -0,72% ---) -8,79%

21 Russie RTS² -13,25% -1,01%

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) 2,43% ---) 9,59% ---) 12,25%
-2 - Malte--------) -0,08% ---) -6,60% ---) -6,67%
-3 - Hongrie-----) -17,30% ---) 8,23% ---) -10,49%
-4 - R.Tchèque-) -20,30% ---) 10,18% ---) -12,19%
-5 - Pologne----) -21,39% ---) 10,89% ---) -12,83%
-6 - Létonie-----) -13,61% ---) -2,13% ---) -15,45%
-7 - Autriche----) -20,17% ---) 0,00% ---) -20,17%
-8 - Russie------) -21,26% ---) -1,86% ---) -22,72%
-9 - Lituanie-----) -22,45% ---) -1,00% ---) -23,23%
10 - Turquie-----) -19,19% ---) -5,11% ---) -23,32%
11 - Croatie-----) -30,56% ---) 0,65% ---) -30,11%
12 - Estonie-----) -31,18% ---) 1,28% ---) -30,30%
13 - Macédoine) -30,67% ---) -0,46% ---) -30,99%
14 - Slovénie----) -31,89% ---) 0,00% ---) -31,89%
15 - Grèce--------) -32,73% ---) 0,00% ---) -32,73%
16 - Serbie-------) -36,10% ---) 3,52% ---) -33,85%
17 - Roumanie-) -38,63% ---) 2,58% ---) -37,05%
18 - Ukraine-----) -39,78% ---) 2,36% ---) -38,36%
19 - Bulgarie-----) -42,72% ---) -0,32% ---) -42,90%
20 - Chypre------) -39,27% ---) -6,77% ---) -43,38%

---- - Moyenne---) -25,34% ---) 1,25% ---) -24,32%

21 Russie RTS²) -19,07% ---) -1,86% ---) -20,58%

la rubrique de Thierry

La sélection « idée » de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères. C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer

Des arbitrages ont été effectués dans le portefeuille virtuel de V&C:

2008-07-26T13:33:00.002+02:00

1° Vente de Bestinfond, OP-Suomi et East Capital Baltic
2° Achat de Swatch Group et Reckitt Benckiser

Les raisons évoquées sont:

- Les fonds ne répondent plus aux critères de sélection qui avaient permis de les sélectionner
- Désir de profiter de deux belles opportunités d'achat offertes par le marché
- Le membre en question est actionnaire de ces deux sociétés

Quelques mots sur les deux actions achetées:

1° Swatch Group Le leader suisse des montres est injustement pénalisé en raison de craintes sur ses ventes dues aux perspectives de récession. Je ne pense pas que ces craintes sont fondées car l'industrie horlogère suisse bénéficie d'un vent porteur, particulièrement en Asie, qui devrait perdurer quelques années encore. Seul le Japon
marque le pas, avec une demande en recul. Par ailleurs, les carnets de commandes sont pleins. Swatch est le gorille du secteur, le groupe est tellement puissant
qu'il contrôle ses concurrents grâce à quelques fournisseurs de matériel (ébauches, mouvements, aiguilles...) sur lesquels il a mis la main. Dernier achat en date: un producteur de lubrifiant pour mouvements.
Tout le monde connaît les Swatch, ces montres "mode" en plastique... Mais peu de gens savent que Swatch Group compte également des marques
aussi prestigieuses que Breguet, Blancpain, Omega... et aussi Tissot en milieu de gamme.
Enfin, la qualité bilantaire du groupe est parfaite.

2° Reckitt Benckiser
Reckitt Benckiser est connu de tous sous ses marques commerciales Calgon, Woolite, Nurofen, Harpic...
Le titre a été pénalisé par les mauvais résultats de Carrefour suivis de ceux de l'Oreal. Ici aussi je pense que la sanction ne se justifie pas car Reckitt
Benckiser ne compte en portefeuille que des marques très fortes et toutes leaders ou secondes de leur marché !
Le marketing de cette société est aussi très différent, plus proche des attentes des clients. Et puis, il y a la diversification croissante du groupe sur le marché très porteur de l'OTC, médicaments sans ordonnance, qui offre croissance et marges fortes. Au niveau bilantaire, Reckitt Benckiser présente un excellent
bulletin.

Investir dans la valeur (3)

2008-07-22T19:56:00.001+02:00

La valeur de la capacité bénéficiaire.

Nous poursuivons notre « saga de l’été » dans l’investissement « value » en suivant les raisonnements de notre guide, Bruce Greenwald.

Les deux premières méthodes de valorisation que nous avons abordées (la valeur d’actif « net net » et la valeur de renouvellement de l’actif) concernaient des entreprises sans avantage compétitif particulier. Ces entreprises exercent leurs activités sans générer de la « valeur-actionnaires » supplémentaire par rapport au coût que représentent les capitaux immobilisés pour la création proprement dite de cette valeur.

La valorisation de la capacité bénéficiaire ne peut être utilisée que pour des entreprises présentant une franchise pérenne au moins à moyen terme (c'est du moins notre interprétation).

Greenwald privilégie cette méthode par rapport à la méthode traditionnelle de l’actualisation des free cash flow futurs (que plusieurs d’entre nous utilisaient jusqu’à présent) parce qu’il estime qu’il est très aléatoire de déterminer une croissance future. Un investisseur « dans la valeur » doit se concentrer sur le plus d’éléments concrets et tangibles possibles.

Avec cette méthode, nous évaluons la capacité de la société à générer du cash au profit des actionnaires. Bruce Greenwald part du principe que, dans cette méthode de valorisation, on doit considérer la capacité bénéficiaire comme pérenne dans le futur c'est-à-dire sans croissance ni décroissance.

Nous revenons donc sur notre exemple pratique de Colruyt :

- Tout d'abord, nous relevons les résultats d'exploitation de Colruyt au cours des 6 derniers exercices comptables. Nous obtenons ceci :

2007 : 371,5
2006 : 332,4
2005 : 306,3
2004 : 313,1
2003 : 203,6
2002 : 164,7

Greenwald préconise de prendre le dernier résultat d'exploitation mais de le moduler en fonction du cycle économique et de la cyclicité de l'entreprise, c'est-à-dire réduire le résultat en haut de cycle et l'augmenter en bas de cycle. Colruyt étant une des entreprises qui, en raison même de son activité nous semble parmi les moins cycliques, nous décidons de prendre le REX de 2007 comme base de calcul.

- Ensuite, nous ajoutons à ce REX les charges qui ne donnent pas lieu à sortie de cash. En résumé, il s'agit des amortissements et des provisions. Pour l'exercice 2007, nous obtenons 98,8.

- Greenwald préconise ensuite de vérifier la récurrence des charges et produits sur le REX, autrement dit de soustraire les résultats exceptionnels du résultat d'exploitation. Après lecture, nous ajoutons le déficit du résultat exceptionnel 2007 soit 2,1.

- Enfin, Greenwald préconise de calculer l'impôt théorique que devrait payer l'entreprise sur son REx. Nous décidons de prendre le taux moyen d'impôt des sociétés en vigueur en Belgique soit 34 %. Même si l'impôt payé réellement par Colruyt s'est élevé ces dernières années à 31-32 %, il nous semble plus normal de partir du taux standard. Nous obtenons un impôt théorique de 126,3

Nous obtenons donc un cash flow opérationnel de 371,5 + 98,8 + 2,1 - 126,3 soit 346,1.

Cependant, l'intégralité de ce cash flow ne revient pas à l'actionnaire : l'entreprise doit effectivement assurer des investissements de maintien de son outil de production. La grande question qui se pose est la suivante : comment distinguer parmi les investissements effectués par la société, ceux qui consistent en investissements de croissance et ceux qui consistent en investissements de maintien ?

Greenwald nous propose une méthode qui vaut ce qu'elle vaut mais que nous trouvons intéressante.

Voici comment nous l’avons interprétée et appliquée à Colruyt :

Tout d'abord nous reprenons le montant des investissements bruts (c'est à dire non amortis) présent au bilan au 31/12 des 6 dernières années.

Nous obtenons les montants suivants :

2007 : 1 594,6
2006 : 1 424,6
2005 : 1 270,8
2004 : 1 219
2003 : 1 022,9
2002 : 931,2

Ensuite, nous reprenons le CA des 6 derniers exercices. Nous obtenons les données suivantes :

2007 : 5 208,6
2006 : 4 775,7
2005 : 4 702,1
2004 : 4 076,4
2003 : 3 308,3
2002 : 3 066,8

En troisième étape, nous divisons le chiffre d'affaires de chaque exercice par le montant des investissements du bilan. Nous obtenons :

2007 : 3,41
2006 : 3,51
2005 : 3,79
2004 : 3,42
2003 : 3,29
2002 : 3,35

Comme on peut le constater et cela confirme ce que Greenwald prétend, le résultat obtenu est relativement stable dans le temps. La moyenne des résultats de ces 6 dernières années est de 3,46. Nous retenons ce nombre.

Quatrième étape, nous calculons l'augmentation du chiffre d'affaires d'une année à l'autre. Nous obtenons ceci :

2007 : 432,9
2006 : 73,6
2005 : 625,7
2004 : 768,1
2003 : 241,5

Cinquième étape, nous calculons la part des investissements qui a été affectée à la croissance. Dans le cas présent, nous divisons l'augmentation du chiffre d'affaires de chaque année par 3,46.

Nous obtenons ceci que nous considérons être la part des investissements affectés à la croissance.

2007 : 125,1
2006 : 21,3
2005 : 180,7
2004 : 221,9
2003 : 69,8

Sixième étape, pour chaque année, nous déduisons les montants obtenus du montant total des investissements de l'exercice. Le solde correspond à la part des investissements dits "de maintien" et servant à préserver l'outil de travail.

Nous calculons la moyenne de ces investissements de maintien au cours des 5 dernières années et obtenons 15,9.

Septième étape : nous déduisons du cash flow opérationnel la part des flux de trésorerie qui doit être affectée aux investissements de maintien et obtenons 346,1 - 15,9 soit 330,2. C'est le montant de capacité bénéficiaire que nous retenons pour valoriser Colruyt.

Reste à savoir à quel taux on valorise ...

Greenwald préconise de retenir un taux supérieur d'un ou deux pourcent aux emprunts sans risque. Dans le cas présent, nous retenons un taux de 6,2 % (cela correspond au taux que l’un d’entre nous à payé à Fortis pour un crédit d’investissement). En actualisant à ce taux nous obtenons donc une valeur de capacité bénéficiaire de 330,2 / 6,2 % soit 5 325,81.

Ce n'est pas tout : Greenwald préconise d'ajouter les excédents de trésorerie et de déduire les dettes financières de la valeur obtenue (ce qui semble logique puisqu'on n'a pas tenu compte des intérêts encaissés ou payés lors du calcul de la VCB).

Pour Colruyt, nous constatons des placements et de la trésorerie pour 451,5 à l'actif. Selon Greenwald, on considère que la trésorerie nécessaire à l'exploitation correspond à 1 % du chiffre d'affaires. Pour Colruyt, nous prenons 2 % car il faut compter avec les "fonds de caisse" nécessaires au bon fonctionnement des magasins. La trésorerie nécessaire à l'exploitation de Colruyt est donc fixée à 2 % de 5 208,6 soit 104,17. L'excédent de trésorerie qui reviendrait aux actionnaires est donc de 451,5 - 104,2 soit 347,3. De ce montant, nous devons encore déduire les dettes financières du passif soit 14,4. Le solde d'excédent de trésorerie à ajouter à la VCB est donc de 347,3 - 14,4 soit 332,9, montant que nous ajoutons aux 5 325,8 obtenus ci dessus et fixons la VCB de Colruyt à 5 658,7 soit 171,2 euros par actions.

Cette valeur est, comme vous pouvez le constater, sensiblement supérieure à la valeur de renouvellement de l’actif que nous avions fixée dans notre précédent article à 134,85 euros.

La différence entre les deux, c’est-à-dire 36,35 euros est la survaleur procurée par Colruyt à ses actionnaires par rapport à ce que coûterait l’installation d’un concurrent.

Un enseignement que l’on peut tirer est que la direction utilise de manière efficiente les capitaux des actionnaires.

Ce qu’il convient d’analyser maintenant, c’est la capacité de Colruyt de poursuivre cette création de cash supérieure au coût du capital dans le futur. Ce n’est qu’à cette condition que la valeur de la capacité bénéficiaire peut être utilisée comme moyen d’évaluation par les investisseurs « value ». Cette analyse revient à analyser ce que Bruce Greenwald appelle « la franchise » c’est-à-dire l’avantage compétitif d’une entreprise sur ces concurrents ou mieux : la barrière à l’entrée contre les compétiteurs de l’entreprise analysée sur son marché.

A défaut de barrière à l’entrée, des concurrents, attirés par la survaleur créée par ce marché, investiront ce marché, y créeront une concurrence qui ramènera à moyen terme la valeur de l’entreprise à sa valeur de renouvellement.

C’est donc de cette franchise dont nous parlerons dans notre prochain article.

Investir dans la valeur (2) – La valeur de renouvellement de l’actif

2008-07-07T20:53:00.002+02:00

Après l’étude de la valeur d’actif net-net (cfr article du 30/06), nous poursuivons notre périple « dans la valeur » avec Bruce Greenwald comme guide. Cette semaine, nous abordons la deuxième notion de valeur : la valeur de renouvellement de l’actif.

Selon Greenwald, la valeur économique d’une entreprise saine est celle du coût de renouvellement de ses actifs, c’est-à-dire ce que paierait un concurrent potentiel pour rentrer sur le marché.

Nous allons passer les comptes de Colruyt en revue afin de tenter de déterminer ce coût de renouvellement.

Nous commençons par l’actif et les postes les plus faciles à valoriser, c’est-à-dire les actifs circulants et en remontant ensuite vers les plus difficiles pour terminer par le goodwill.

- Trésorerie : 414,9 aucun commentaire particulier, nous reprenons ce poste pour sa valeur

- Placements : 36,6 ici aussi aucun commentaire particulier

- Autres débiteurs : 27,6 et créances commerciales 206,3 : Greenwald considère qu’un concurrent nouvellement arrivé courrait plus de risque d’impayés qu’une société dans la place. Son coût de renouvellement serait donc supérieur. Afin de « coller » avec cette réalité,
Greenwald préconise d’ajouter les provisions pour risque d’impayés au montant net des créances inscrites au bilan car ces provisions représenteraient effectivement un coût d’installation pour un concurrent. Colruyt a acté respectivement 1,5 et 12,8 de provisions
pour ces deux postes. Le coût de renouvellement des Autres débiteurs et des Créances Commerciales est donc fixé à 29,1 et 219,1.

- Créances d’impôts courant : 6,5 aucun commentaire particulier

- Stocks : 384,6 Greenwald pense (tout comme nous) qu’un stock peut être sur-estimé ou sous-estimé. Il préconise de surveiller l’évolution de la rotation des stocks afin de vérifier la fiabilité de la valeur indiquée par la direction. Nous pensons travailler à l’avenir de la même manière que nous l’avons fait dans le calcul de la valeur d’actif net net : c’est-à-dire appliquer au stock du dernier exercice la rotation moyenne des 5 exercices précédents. Si le stock
a tourné plus vite que cette moyenne, nous prenons la valeur du bilan. S’il a tourné moins vite, nous appliquons une valeur équivalente à la rotation moyenne des 5 derniers exercices. Et donc pour Colruyt, la rotation 2007 ayant été plus rapide que celle des 5 exercices précédents, nous prenons la valeur telle que la direction nous la donne.

- Impôts différés à l’actif : 11,4 Ce poste représente un droit à déduction fiscale dans le futur. Greenwald préconise de prendre en compte la valeur temps (c’est-à-dire le fait d’attendre que la société analysée génère des bénéfices qui pourront permettre d’utiliser ces
actifs). Colruyt nous indique, dans ses règles d’évaluation, qu’un taux d’actualisation a bien été appliqué sur la valeur des impôts différés. Ce poste n’appelle donc aucun redressement.

- Placements à long terme : 5,5 Il s’agit de prêt à des clients de plus d’un an. Ce poste n’appelle aucun commentaire.

- Participation des entreprises associées : 12,4 Il s’agit de la participation de Colruyt dans des entreprises qui n’entrent pas dans son périmètre de consolidation global (parce que Colruyt n’exerce pas un contrôle sur ces participations). Elles ont été valorisées à la valeur des fonds propres des sociétés sous jacente. Ce qui me semble correct et n’appelle donc aucune correction.

- Immobilisations corporelles : 802 Nous entrons à présent dans les postes de l’actif les plus délicats à valoriser dans une optique « renouvellement ». Ainsi un terrain acquis il y a 30 ans et inscrit dans les comptes à sa valeur d’acquisition vaut sans doute beaucoup plus aujourd’hui. Et les constructions et installations qui ont été amorties présentent dans le bilan une valeur bien inférieure à ce qu’un concurrent devrait débourser pour en acquérir. Par contre, du matériel informatique acquis il y a cinq ans est repris pour 0 dans les comptes mais le nouvel entrant pourra lui acquérir du matériel plus performant. Finalement, nous avons décidé de passer en revue chaque sous rubrique de ces immobilisations corporelles et de tenter de raisonner « juste » dans l’optique de cette valeur de renouvellement.

• Terrains et constructions : au bilan, ceux-ci sont repris pour une valeur nette de 591,5. Dans les annexes, nous remarquons que des amortissements ont été actés pour 303,8, ce qui amène le prix d’acquisition des terrains et constructions à 895,3. Cependant, ces biens ont été acquis durant toute la durée de vie de l’entreprise et il est probable qu’un concurrent, pour acquérir aujourd’hui les mêmes biens, devra débourser plus que Colruyt dans le passé. Arbitrairement, nous décidons de considérer que les immeubles de Colruyt ont un âge moyen de 7 ans et d’appliquer un taux d’inflation de 2 %. Nous reprenons donc les Terrains et Constructions de Colruyt pour une valeur de renouvellement de 1 028,42.

• Installations, machines et outillage : au bilan, ils sont repris pour une valeur nette de 84,7. Dans les annexes, nous remarquons que des amortissements ont été actés pour 181,4. On peut considérer que les composantes de cette sous rubriques consistent essentiellement en racks
et rayonnages d’une part et en matériel de caisse, scannage et manutention d’autre part. L’ancienneté de ces biens est probablement récente (du moins pour ce qui ne concerne pas le rangement). Après réflexion, nous décidons de reprendre ce poste pour la valeur d’acquisition sans appliquer de plus value pour l’inflation soit 266,10 (84,7 +181,4 ).

• Mobilier et matériel roulant : ce poste comprend probablement essentiellement des camions, du mobilier de bureau et du matériel informatique. Un concurrent arrivant sur le marché pourrait sans doute acquérir du matériel informatique plus performant sans payer
plus cher. Pour tenir compte de cette donnée, nous décidons de valoriser ce poste à sa valeur nette augmentée de seulement 80 % des amortissements qui ont été actés. La VRA de ce poste est donc de 238,26.

• D’autres immobilisations corporelles sont reprises dans les comptes pour une valeur nette de 50. Faute de précision, nous les reprenons pour ce montant en valeur de renouvellement.

La valeur de renouvellement des immobilisations corporelles s’établirait donc, suivant mon calcul à 1 282,78.

- Immobilisations incorporelles : 6,5 il s’agit de frais de recherche et développement qui ont été activés (pour un montant de 2,1) et de licences informatiques. Nous décidons de traiter les frais de recherches et développement à part et ne les valorisons pas dans le cadre de cette rubrique. Par contre, nous reprenons la valeur des licences informatiques pour le prix d’acquisition non amorti soit 16,9.

- Goodwill : Le goodwill consiste en la différence entre les fonds propres des sociétés achetées et le prix payés. Cette survaleur apparaît au bilan mais rien ne dit qu’elle est justifiée ou qu’un concurrent devrait payer le même prix pour acquérir des entreprises équivalentes.

Par contre, pour prendre des parts de marché à Colruyt, un concurrent devra investir en R&D, en publicité ou en promotion. Il est donc intéressant de valoriser tous ces frais afin de déterminer le coût que devra débourser un nouvel entrant. Les frais de R&D pour un
distributeur comme Colruyt sont dérisoires et ne sont d’ailleurs pas identifiés ni dans le compte de résultat ni au bilan si ce n’est un tout petit poste de 2,1 inscrits au bilan d’une société rachetée et intégrée par Colruyt. Pour cette raison, nous faisons abstraction de ces frais de R&D. Il y a par contre trois types de dépenses qu’un concurrent devrait débourser pour concurrencer Colruyt. Les premiers, ce sont des frais commerciaux destinés à développer la clientèle. Pour un distributeur comme Colruyt, on peut considérer que ce sont essentiellement des frais de publicité et de marketing. Le deuxième type de frais que devrait débourser un nouveau compétiteur sont les frais inhérents à l’installation de nouveaux magasins : demandes d’autorisation, de permis de construire, frais d’architecte, études de marché, … Enfin, le troisième type de frais, c’est le coût de la mise en place de l’organisation interne de Colruyt. Nous en avions parlé lorsque nous avions présenté cette société il y a quelques mois (2e article de cette page : http://valeurconviction.blogspot.com/2008_02_01_archive.html) : la base de la stratégie low cost de Colruyt repose sur deux piliers très importants : une organisation impeccable à laquelle adhère un personnel motivé et un concept que nous pouvons qualifier de “cash and carry “ unique sur son marché domestique et nécessitant peu de frais de structure. Pour mettre en place une telle organisation, un nouvel entrant sur ce marché devrait entamer de très gros efforts de formation du personnel, d’optimisation du processus logistique, de perfectionnement des systèmes informatiques. Malheureusement, nous ne disposons pas des informations nécessaires pour calculer ces coûts. En l’absence d’information précise, Greenwald conseille de multiplier le poste « charges commerciales, générales et administratives » par un facteur allant de 1 à 3. L’opportunité d’utiliser « aveuglément » un tel multiplicateur a donné lieu à un long débat entre nous. Est-il normal de considérer des frais de fonctionnement comme un « actif » ? Et une société mal gérée, présentant une structure de frais élevée, vaudrait-elle alors plus qu’une société bien gérée avec une structure de frais réduite ?

Pour répondre à cette question, nous nous sommes à nouveau penchés sur le fonctionnement de Colruyt et son organisation. Plusieurs d’entre nous sont clients réguliers de Colruyt mais aussi de ses concurrents (en Belgique, le principal marché de Colruyt, les concurrents sont Carrefour et Delhaize et les hard-discounteurs allemands Lidl et Aldi). Nous avons tout d’abord constaté qu’année après année, face à de tels concurrents dont la plupart sont de très grosses multinationales, Colruyt a gagné des parts de marché et ce, en créant constamment de la valeur-actionnaire (Colruyt est aujourd’hui le n°2 belge juste derrière Carrefour et les projections le placent en n°1 l’année prochaine).

Pour expliquer la réussite de Colruyt, laissons la parole à l’un d’entre nous, récemment conquis par Colruyt en tant que client et donnant ses impressions en tant que client :

« Je pense personnellement que cela mérite une réflexion supplémentaire..Dans ton explication : que les charges de personnel, n'entre pas en vigueur qu'un peu avant (formation) ou à l'ouverture du magasin......Mon exemple est sans doute extrême, mais juste pour souligner.....Imaginons un nouvel entrant avec un nombre X de magasins, imaginons que durant les premières années, les ventes couvrent à peine, le renouvellement des stock et quelques frais.....La direction est alors obligée de trouver des liquidité, pour payer son
personnel et l'ensemble des charges.....!!!! N'est-ce quand même pas quelques part une valeur non négligeable que ces charges, pour Colruyt.....

Si nous revenons, sur une autre comparaison, par rapport aux charges du personnel de Colruyt....Par rapport à Carrefour, par exemple.....Depuis que je suis client, j'ai remarqué que le personnel qui range dans les rayons, est parfois demandé en renfort aux caisses.....Il y a donc une polyvalence du personnel, hormis a la boucherie, qui me fait penser que l'organisation sur le nombre d'engagés pour faire tourner un magasins Colruyt est très finement huilée et qu'il n'y a pas une personne en plus.....

Si nous regardons ce qui se passe à Carrefour, l'organisation est complètement différente, jamais tu ne verras, du personnel qui range dans les rayons, venir faire un renfort en caisse....donc, on peut très bien voir trois caissières, sur les 10 caisses ouvertes, bavarder, le
lundi matin, parce que les clients sont rare et les sept autres, avoir un passage assez léger....

Dans le même cas de figure à Colruyt un lundi matin, il y aurait un seul en caisse et le reste dans les rayons....

En connaissant ce point précis du busines, entre les deux sociétés, il est clair que les charges personnel de Carrefour, devrait représenter beaucoup moins de valeur d'actif que celle de Colruyt, dans l'idée de Greenwald, bien entendu, car, le modèle de carrefour est banal dirais-
je en comparaison du modèle optimal de Colruyt....

Nous pouvons aussi discuter du modèle Champion (ceux que je connais sur Charleroi), par exemple ou, il n'y a que deux caissières qu'il y ait deux files immenses ou pas....Donc dans ce cas, c'est le client qui est exaspéré....Ce qui peut induire une perte de clientèle, au profit d'une organisation en caisse mieux adaptée type Colruyt.....

Dans ce cas de Champion, en imaginant des charges de personnels égales à Colruyt, par exemple....Nous ne pourrions pas les considérer égale, en valeur d'actif à celle de Colruyt, tout simplement et une nouvelle fois parce qu'elles ne sont pas optimales, ou nous ne les jugeons pas optimales...

A partir de ces deux exemples, un nouvelle entrant qui n'a pas le même modèle de gestion du personnel que Colruyt, part automatiquement avec un handicap.....Ou il ne regarde pas trop comme Carrefour à un engagé qui va qui vient, ou à l'exemple de Champion, il y est attentif, mais crée un déséquilibre rayon - caisse qui peut, avoir des répercussions sur la clientèle.....

Et je pourrais enfoncer le clou dans le détail avec la Boucherie ... Comparaison Carrefour-Colruyt....avant il existait une boucherie à Carrefour, maintenant c'est du préemballé en rayon...Seul est resté en place un rayon de découpe fromage-charcuterie... avant le rayon était commun ... Et il y avait donc un boucher, plus deux vendeuses charcuterie au comptoir pour servir (je ne compte pas les boucher à la découpe derrière)....A Colruyt, le modèle c'est deux bouchers au comptoir, pour servir boucherie et charcuterie, et ensuite la fameuse feuille de commande qui permet de ne pas attendre, mais de faire tes courses, pendant que les bouchers préparent la commande.

Donc Carrefour veut faire des économies de personnel, il supprime le boucher (l'exemple est basé sur une observation au Carrefour de Gosselies), il reste deux vendeuses en charcuterie...réduction de 33% des charges de personnel, sur les 3 postes...

Dans cette amélioration substantielle, Carrefour arrive seulement au niveau de Colruyt qui était déjà depuis longtemps avec seulement deux bouchers pour le tout.....

Quel sont les conséquences non mesurable, sur les clients.....de cette suppression d'un boucher....Tu es devant un rayon et tu n'a aucune explication de personne, sur quoique se soit, une nouvelle préparation ou autre...Ensuite le problème d'attente, si tu veux 300 grammes de jambon de Parme reste entier, si tu as 10 personnes devant toi…

Chez Colruyt, tu as la vitrine, tu regardes, et tu peux demander une explication au boucher et c'est parfois agréable, sur un temps de cuisson ou autres.....

Donc là ou Carrefour sur ce post arrive sur les charges de personnel au même niveau que Colruyt, Colruyt garde deux avantages, non mesurables, sur le client donc, un contact et pas d'attente......Il me semble aussi logique que à charges égales, sur ce post, entre Carrefour et
Colruyt, la valeur d'actif de ces charges soit différente...

Et je pourrais encore entrer dans d'autres détails, comme mon fameux boucher que j'ai retrouvé, après suppression de son post au rayon Hifi -electromanager.. Je lui ai posé un jour une question sur un portable qui était en offre et je peux te dire qu'il m'a répondu qu'il ne savait pas ! Donc un post inutile, sans la moindre valeur ajoutée....avec des charges ne pouvant pas être comptabilisées éventuellement comme valeur d'actif, de la même manière que Colruyt....

Loin de moi l'idée de faire collé une valeur à Colruyt, en rapport au cours, ce serait une erreur, mais je pense que par rapport a un modèle bien précis, comme Colruyt, les charges pourraient être considérées, comme le fait Greenwald, comme une valeur d'actif et un avantage réel sur la concurrence.....

Tout ceci à condition de bien connaître la société et la concurrence, pour être en mesure de comprendre les différences...Ceci étant des hypothèses, ne pas comprendre la différence peut transformer ces hypothèses en aberrations...en appliquant systématiquement 3 X les charges »

Les nombreux débats que nous avons menés entre nous (et la discussion ci-dessus n’en est qu’un résumé succinct) nous ont permis de comprendre cette aspect « valorisation » de Greenwald lors de l’établissement de la valeur de renouvellement de l’actif.

Le modèle de Colruyt ayant démontré toute son efficacité et notamment l’utilisation optimale de toutes les ressources (humaines, matérielles et financières) nous a permis de comprendre l’intérêt de considérer des dépenses, qui sont à priori des dépenses de fonctionnement, comme un actif à part entière. Dans cette optique, nous établissons la valeur du goodwill de Colruyt à 3 X les frais de fonctionnement soit 2 780,70.

- Après avoir passé l’ensemble des dettes en revue, nous décidons de les déduire toutes à l’exception de provisions pour litige en cours de 3,5 moi car un nouvel arrivant ne sera en principe par confronté à des litiges pour son installation.

La « valeur de renouvellement de l’actif » de Colruyt est donc fixée à 4 461,48 ou 134,85 euros par action … sur base des comptes clôturés le 31/03/07.

Zone Est – Européenne en Juin 2008. Les indices et les devises

2008-07-02T18:02:00.002+02:00

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Juin

-1 - R.Tchèque-) 10,20%
-2 - Slovaquie--) 10,12%
-3 - Hongrie-----) 6,89%
-4 - Pologne----) 6,85%
-5 - Ukraine-----) 3,04%
-6 - Estonie-----) 1,37%
-7 - Serbie-------) 0,67%
-8 - Croatie-----) 0,34%
-9 - Autriche----) 0,00%
10 - Grèce--------) 0,00%
11 - Slovénie----) 0,00%
12 - Bulgarie-----) -0,26%
13 - Lituanie-----) -0,75%
14 - Roumanie-) -1,03%
15 - Macédoine) -1,69%
16 - Létonie-----) -1,83%
17 - Russie------) -3,01%
18 - Malte--------) -7,91%
19 - Chypre------) -8,07%
20 - Turquie-----) -12,75%

---- - Moyenne---) 0,11%

Commentaire : En cette fin juin, la seule bonne nouvelle sur la Zone Est, ce situe au niveau des devises, qui en moyenne sont repassé en territoire positif face à l’Euro….enregistrant une appréciation de 0.11%. Le bond le plus significatif a été enregistré sur la Couronne Tchèque qui s’est apprécié en ce mois de Juin de près de 5% et sur l’année de 10.20% face à l’euro….

Je ne suis malheureusement pas capable d’interpréter, ce que je pourrait appeler un retournement de tendance, les devises de la Zone Est, ont perdu du terrain face à l’Euro depuis Novembre 2007…la moyenne évoluant en territoire négatif sur 7 mois….
La Lire Turque se distingue toujours avec la plus importante dépréciation face à l’Euro en 2008….A noter toutefois que depuis La fin Mars, elle à reprit 10%…..

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Juin----- ---) Mai------
---- - Indice--------
-
-1 - Malte--------) 1,13% ---) -5,97%
-2 - Létonie-----) -0,27% ---) -1,58%
-3 - Estonie-----) -1,33% ---) -1,21%
-4 - Lituanie-----) -1,69% ---) -2,30%
-5 - Serbie-------) -2,16% ---) 11,17%
-6 - Slovaquie--) -2,57% ---) 0,67%
-7 - Slovénie----) -6,38% ---) -0,43%
-8 - Bulgarie-----) -8,42% ---) 10,67%
-9 - Hongrie-----) -9,71% ---) -0,01%
10 - Croatie-----) -10,04% ---) 5,15%
11 - Autriche----) -10,28% ---) 3,05%
12 - Pologne----) -10,81% ---) -0,59%
13 - Russie------) -11,08% ---) 18,06%
14 - Turquie-----) -11,49% ---) -8,70%
15 - R.Tchèque-) -11,96% ---) 4,67%
16 - Chypre------) -13,98% ---) -0,14%
17 - Macédoine) -15,05% ---) -1,10%
18 - Ukraine-----) -15,78% ---) 5,61%
19 - Roumanie-) -16,82% ---) 11,36%
20 - Grèce--------) -17,17% ---) 0,19%

---- - Moyenne---) -8,79% ---) 2,43%

21 Russie RTS² -1,01% 4,60%

Commentaire : Nous assistons à un nouveau recul des indice de la Zone Est, en ce mois de Juin de –8.79% en Moyenne. Six indices tirent toutefois mieux leur épingle du jeu….Les six premier classé auxquels, il faut ajouter l’indice Russe RTS²…..Dans ces 6 premiers classés, les indices des trois pays Balte affiche un recul moyen de -1.09% et ce détache relativement groupé.

Quatre indices recul de plus de 15%…Le plus surprenant reste le recul de l’indice Grec avec –17.17%…..L’explication de ce recul , tient dans le fait que sur les 20 valeurs de l’indice ATHEX20 qui me sert de référence ici, 9 sociétés sont du secteurs financiers, 8 Banques et une société de gestion d’actif et représentent 66% de l’indice……Le recul de l’indice est alors moins surprenant……

Si nous passons sur le second recul en ordre d’importance, l’indice Roumain Bet, que je connais particulièrement bien……Je remarque que la grosse partie du recul est aussi du au deux poids lourds Bancaire de l’indice que sont BRD-Société Général et Banca Transilvania, qui ne pèse pas 66% comme sur l’indice Grec, mais malgré tout 43%, si l’on y ajoute la société de Brookerage SIFF Broker Cluj…..Ces trois Financières ont décroché sur le mois de Juin de plus de 20%, ce qui compte approximativement pour 8% dans le total du recul de l’indice Bet…..La grande différence avec les banques Grec, ou les banque de l’Ouest, c’est que ces deux banques locales n’ont pas la moindre once de Subprime, ni de dépréciation, dans leur tiroir et ont peu parfaitement généralisé, cela à toutes le banque de la Zone Est…..Nous attendons les résultas du deux trimestres….Mais au premier trimestre BRD-Société Général à vu ces profits croître de 54% et Banca Transilvania de 58%, en rapport au premier trimestre 2007…..Même dans un scénario de ralentissement économique important et d’une inflation également plus importante (Ne pas oublier toutefois de 5-6% d’inflation à été monnaie courante dans pas mal de pays de la zone , ces dernière années, ce qui permet quand même de remettre, une inflation de 7-8%, dans son contexte, au-delà des chiffres brut, car si l’inflation, à parfois plus que doubler dans les pays développé, l’inflation à augmenter sur la zone de 30%,….), je pense donc que la sanction d’un cours amputé de 20%, est nettement exagérée, avec des bancaires qui afficheront sans doute en fin d’année, une croissance suppérieur à 15-20%, par rapport à 2008……

Et bien que je ne peux pas me permettre de vérifier, tout les indices en détail, si c’est également le cas, dans d’autres indices qui ont souvent un poids assez important de bancaire, je pense alors qu’il y a de l’exagération et surtout un phénomène de contagion…..

Même si ces bancaires, sont exposées en première ligne au cycle économique, je pense que la zone Est dans son ensemble va maintenir, une croissance assez élevée au cours des prochaines années et que cette croissance soit un peu moins élevée, à cause de la conjoncture international, ne remet pas radicalement en question, comme actuellement, les perspectives futur….

En plus j’ai également l’impression que ce phénomène de contagion, sur les bancaires de l’Est, qui je le rappelle une nouvelle fois, n’ont aucun problème de Subprime, ou de dépréciation d’actif, assez largement présente dans les indices, injecte une dose relativement importante de "distorsion" sur les autres secteur et finalement sur les indices.

Par rapport au plus bas de Mars 2008, seul 4 indice n’ont pas enfoncer leur plancher, il s’agit des deux indices Russes, de l’indice Autrichien et de l’indice Serbe…..La moyenne des indices est en recul de –7.28%, par rapport à ce plancher….. !

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) -1,77% ---) 10,12% ---) 8,17%
-2 - R.Tchèque-) -18,27% ---) 10,20% ---) -9,93%
-3 - Russie------) -8,85% ---) -3,01% ---) -11,59%
-4 - Autriche----) -12,63% ---) 0,00% ---) -12,63%
-5 - Létonie-----) -12,86% ---) -1,83% ---) -14,45%
-6 - Hongrie-----) -22,29% ---) 6,89% ---) -16,94%
-7 - Lituanie-----) -17,48% ---) -0,75% ---) -18,10%
-8 - Pologne----) -25,03% ---) 6,85% ---) -19,89%
-9 - Estonie-----) -21,33% ---) 1,37% ---) -20,25%
10 - Malte--------) -13,43% ---) -7,91% ---) -20,28%
11 - Serbie-------) -24,70% ---) 0,67% ---) -24,20%
12 - Slovénie----) -30,71% ---) 0,00% ---) -30,71%
13 - Croatie-----) -31,52% ---) 0,34% ---) -31,29%
14 - Ukraine-----) -34,28% ---) 3,04% ---) -32,28%
15 - Grèce--------) -32,95% ---) 0,00% ---) -32,95%
16 - Roumanie-) -33,82% ---) -1,03% ---) -34,50%
17 - Bulgarie-----) -34,73% ---) -0,26% ---) -34,90%
18 - Macédoine) -36,88% ---) -1,69% ---) -37,95%
19 - Turquie-----) -36,76% ---) -12,75% ---) -44,82%
20 - Chypre------) -41,69% ---) -8,07% ---) -46,40%

---- - Moyenne---) -24,60% ---) 0,11% ---) -24,29%

21 Russie RTS²) -6,70% ---) -3.01% ---) -9,51%

Commentaire :
Nous notons d’emblée qu’en Rouble, les deux indice Russe le MICEX (Big Cap) et le RTS² (Midcaps) se classe respectivement à la troisième et deuxième place, limitant remarquablement les dégâts…..Nous remarquons aussi l’indice de la République Tchèque, en recule de 18% en Courone essuie l’ardoise de moitié, avec l’appréciation de sa devise, par rapport à l’euro…..

Nous remarquons enfin, que l’Indice Autrichien, normalement toujours, assez proche de la moyenne de la zone, accuse en cette fin Juin seulement, la moitié du recul de la moyenne des indices de la zone Est….

C’est à notre sens, un autre point de comparaison, nous permettant d’avancer, qu’il y a exagération du marché, sur les sociétés de la zone Est. Et plus particulièrement sur la partie Balkans et Turquie.

Nous pensons donc que le moment reste propice, pour investir, sur ces émergents de la zone Est…....Nettement plus propice que voici un an ou deux.....Sans précipitation, en étalant ces investissements, si possible et surtout en vous forgeant un point de vue personnel sur la zone, ces risques, l’ampleur de ces problèmes actuels, et ces perspectives futur….

Le groupe Valeur et Conviction, vous souhaite d’excellentes vacances d’été.

Bien à vous.

Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry

La sélection « idée » de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.

Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer

« Investir dans la Valeur de Benjamin Graham à Warren Buffet »

2008-06-30T22:33:00.002+02:00

par Bruce Greenwald (1er épisode)

La lecture de ce livre par quelques-uns d’entre nous fut une révélation. Si « L’investisseur Intelligent » est considéré comme la bible des investisseurs « value », nous pouvons considérer qu’il ne s’agit que du premier opus, l’Ancien Testament en quelque sorte. « Investir dans la valeur » de Greenwald serait donc le Nouveau Testament …

En ces temps boursiers mouvementés, éprouvants et sujet de doutes pour tous les investisseurs y compris parmi les plus expérimentés, ce chef d’œuvre représente à la fois une véritable cure de jouvence et un retour au fondamentaux de l’investissement.

La lecture de cet ouvrage a donné lieu, entre nous, à des débats passionnés et passionnants, sur les interprétations que nous pourrions avoir.

Nous vous proposons, pendant quelques semaines, de découvrir, non pas le contenu du livre que nous vous conseillons de découvrir par vous-mêmes (il vaut largement la trentaine d’euros à débourser pour son acquisition), nous vous proposons disions-nous de partager avec vous le cheminement de nos réflexions et la méthodologie que nous avons tenté d’élaborer afin de devenir de meilleurs investisseurs dans la
valeur …

Et, afin de rendre nos « élucubrations » plus concrètes, nous avons appliqué les méthodologies préconisées à une entreprise que nous avons déjà présentée, il s’agit de notre distributeur favori : Colruyt.

Notre réflexion a eu lieu alors que les comptes 2007-2008 de Colruyt n’étaient pas encore disponibles. Nous avons donc travaillé sur la base des données 2006-2007.
Ajourd’hui, nous vous proposons de nous pencher sur la « valeur d’actif net net »

L'actif net- net

Nous proposons de ne pas s'attarder sur cette valeur. Cette méthode était préconisée par Graham consiste à ne s'intéresser qu'à l'actif circulant dont la valeur comptable est souvent proche de la valeur vénale. De cet actif circulant, Graham déduisait les dettes de la société pour obtenir le fonds de roulement "net net" valorisant l'entreprise. Graham préconisait cette approche parce que, selon
lui, l'actif circulant était celui dont l'estimation était la plus fiable.
Les immobilisations recelant pas mal de valeurs sujette à interprétation (par exemple un goodwill énorme chez Toupargel, issu du rachat d'Agrigel ou des frais de maintenance de site internet considérés comme des immobilisations chez Acheter-Louer).

Seul problème, Graham a commencé sa carrière peu après le crash de 1929, époque à laquelle un grand nombre de sociétés étaient sous évaluées. Selon Greenwald, les actions "net net" ont pratiquement disparu aujourd'hui (notons tout de même, au sein des valeurs dont nous vous avons parlé, la valorisation des Nouveaux Constructeurs qui, au cours actuel de 4,80 euros, cote à moins de 40 % de sa valeur d’actif net net.

En ce qui concerne Colruyt, il est évident, bien avant de passer à l'évaluation proprement dite, que notre distributeur favori cote largement au-dessus de cette valeur nette-nette. Néanmoins, à titre d'exercice, nous avons effectué cette valorisation. Nous prenons comme base de travail les comptes annuels 2006-2007,
pages 51-52. A l'actif circulant, nous passons en revue les différents postes :
Tout d'abord le poste "stock". C'est celui sur lequel nous nous attardons le plus parce qu'il nous semble que, parmi tous les postes de l'actif circulant, c'est celui qui pourrait être le plus sujet à caution car le plus difficilement contrôlable par les commissaires aux comptes. Afin de vérifier la fiabilité de la valeur mentionnée dans les comptes, nous vérifions d'abord les méthodes d'évaluation utilisée par la
société (p 62). On indique que les stocks sont valorisés selon la méthode FIFO ce qui signifie qu'on considère que les marchandises sont considérées être sorties du stock dans l'ordre dans lequel elles sont entrées (First In, First Out). Cette méthode nous semble cohérente en fonction de l'activité de distributeur de Colruyt même si, les prix ayant plutôt tendance à augmenter avec le temps, on pourrait
assister, en cas de mauvaise rotation des stocks, à une légère surévaluation.

Après avoir vérifié la pertinence des règles d'évaluation, nous vérifions la part relative du stock par rapport aux achats de l'année pour les 5 exercices qui précèdent (nous divisons le montant total des achats de marchandises par le montant du stock) et nous obtienons les résultats suivants :

2006 : 10,11
2005 : 9,85
2004 : 8,63
2003 : 9,17
2002 : 9,03

soit une moyenne de 9,36

Pour 2007, ce rapport est de 10,17. Autrement dit, le montant repris en stock est proportionnellement moins élevé par rapport à la moyenne de cette valeur des 5 exercices précédents. Nous pouvons en tirer deux enseignements : tout d'abord, le stock a connu une rotation plus rapide en 2007 que sur la moyenne des 5 derniers exercices et d'autre part, il y a peu de chance qu'en présentant un stock aussi faible par rapport aux achats de l'année, il y ait des "nanards" dans le stock de
Colruyt. Nous considèrons donc la valeur du stock de Colruyt comme correcte.
Les autres postes de l'actif circulant sont, en principe, plus facilement contrôlables par les commissaires aux comptes et gérables par la direction. Nous pensons que l'on peut les reprendre tels quels.

Nous reprenons la valeur totale de l'actif circulant de Colruyt, soit 1 076 500 000.
Ensuite, nous déduisons les dettes. Pas de remarques particulières à ce sujet si ce n'est que nous incluons les provisions dans les dettes : certains auteurs les considèrent comme des quasi fonds propres mais étant donné qu'il s'agit de couvrir des charges futures probables et non certaines, nous retienons quant à nous le terme "probable" et incluons donc les provisions aux dettes de l'entreprise. Les dettes de Colruyt s'élèvent à 1 041 700 000.

La valeur d'actif net net de Colruyt est donc de 34 800 000 euros soit 1,05 euros. Le rapport cours/actif net net de Colruyt est donc de plus de 150. Comme nous nous y attendions, il n'y a aucun enseignement particulier à tirer de ce calcul si ce n'est de mettre en exergue les rares cas de sociétés qui cote à une valeur cours/actif net net inférieur à 1 voir légèrement supérieur à 1.

La semaine prochaine, nous aborderons la valeur de renouvellement de l’actif.

Sechilienne-Sidec, producteur d'énergies renouvelables

2008-06-29T14:14:00.003+02:00

Nous vous proposons une nouvelle analyse collective. Cette fois, nous nous sommes penchés sur le producteur d'énergies vertes Sechilienne.

A. PRESENTATION
Séchilienne-Sidec est un producteur indépendant d'énergie, dont le principal actionnaire est la Financière Helios (Groupe APAX Partners).

La puissance électrique installée de Séchilienne atteignait fin 2007 356,5 MW (dont 334 MW pour les centrales thermiques, 20,5 MW pour les parcs éoliens et 2 MW pour les installations photovoltaïques) . Depuis 1980, Séchilienne-Sidec est spécialisée dans le développement de centrales de production d'énergie, dont elle assure le financement, la construction et l'exploitation.

A ce jour, les centrales de la société, bagasse (résidu de la canne à sucre) et charbon produisent 50% de l'électricité consommée à La Réunion, 30% de celle consommée à l'Ile Maurice et 25% de celle consommée à La Guadeloupe.

Séchilienne-Sidec est au coeur de la problématique et des enjeux du développement durable (défini par l'ONU comme "répondant aux besoins du présent sans compromettre la capacité des générations futures à répondre aux leurs") de par son métier même : la conception, la construction et l'exploitation d'installations de production d'énergie utilisant des quantités importantes de ressources renouvelables et
sans impact pour l'environnement.

DES TENDANCES DE MARCHE FAVORABLES :

Les régions où le groupe est implanté enregistrent une très forte croissance annuelle de la consommation d'énergie, en raison à la fois du dynamisme démographique, de l'urbanisation et du développement économique.
Le rythme des opérations de création de nouvelles capacités de production d'énergie y est donc rapide, ce qui constitue un facteur favorable pour Séchilienne-Sidec, lui permettant de fonder des perspectives prometteuses sur l'excellente réputation dont elle bénéficie.

Les règlements européens et internationaux favorisent une nouvelle demande de sources d'énergies propres et renouvelables. La croissance annuelle de la demande d'électricité est soutenue dans les zones géographiques où la société est présente :

- Réunion et Maurice : 4,5 %
- Guadeloupe et Martinique: 3,5 %

(par comparaison, France métropolitaine : 1,4 %)

La poursuite du développement est attendue dans l'éolien en métropole.
Le solaire photovoltaïque est également en forte croissance. Par ailleurs, la société court peu de risques en matière de marge d'exploitation, car ses contrats de vente d'électricité à EDF et à l'opérateur mauricien sont à très long terme (25 à 30 ans), avec un prix d'achat qui tient compte de la hausse des prix du charbon.

PRODUCTION D'ENERGIE

Séchilienne-Sidec est le leader mondial de la filière bagasse-charbon.

La bagasse est le résidu de la canne à sucre après broyage et extraction du sucre. Les centrales de Séchilienne-Sidec utilisent la bagasse comme combustible cinq à six mois dans l'année, et le complément par du charbon quand les campagnes de coupe de la canne sont terminées. La bagasse est un combustible propre, qui permet
d'éviter l'émission de gaz à effet de serre. Une tonne de canne à sucre donne 300 kg de bagasse, et une tonne de bagasse équivaut 300 kg de charbon ou 200kg de fuel lourd.

Gaz et fioul.

Gaz : Le groupe a développé une centrale travaillant en cogénération (c'est-à-dire fournissant de l'électricité et de la vapeur) au gaz naturel.

L'utilisation d'une turbine à combustion associée à une chaudière de récupération permet de combiner une production d'énergie électrique à haut rendement avec une production de vapeur. L'énergie est ainsi produite dans d'excellentes conditions de
performances, de coût, de souplesse et d'adaptabilité. Ces équipements sont installés à proximité des installations de production de clients industriels.
Fioul En Martinique, Séchilienne-Sidec construit une turbine à combustion
(40 MW), alimentée au fioul domestique, destinée à participer aux besoins de pointe du réseau électrique, selon les conditions définies dans l'appel d'offres émis en février 2004 par le Ministre en charge de l'énergie sous l'égide de la Commission de Régulation de l'Energie (CRE).

Le principe ayant guidé l'option technique retenue est la recherche d'une solution fiable permettant les consommations de combustible les plus faibles et présentant le rendement de combustion le plus élevé possible.

Eolien.

Dans le cadre de sa stratégie générale centrée sur les énergies propres et renouvelables, Séchilienne Sidec intervient désormais dans le domaine de l'éolien. Le développement de cette industrie permet de contribuer à la lutte contre l'effet de serre ainsi qu'à la diversification du bouquet énergétique français.

Photovoltaïque

Séchilienne-Sidec a décidé de devenir un acteur majeur dans le domaine de la production d'électricité photovoltaïque raccordée au réseau. Le Conseil d'Administration de la Société réuni le 17 novembre 2006 a autorisé l'acquisition de 95 % du capital des sociétés PLEXUS SOL et S.C.E. SOCIETE DE CONVERSION D'ENERGIE qui ont engagé sur l'île de la Réunion la construction d'unités d'une capacité de 3 mégawatts. Des actions commerciales visant au développement d'une activité
photovoltaïque ont été engagées à la Martinique et en Guadeloupe par le Groupe Séchilienne-Sidec qui y exploite déjà d'importantes centrales de production d'électricité.

LES METIERS DU GROUPE.

Développement de projet :

- étude de faisabilité,
- assistance dans le choix des solutions,
- préparation des dossiers d'implantation.

Construction, Maîtrise d'ouvrage :

- validation des plans d'ingénierie,
- suivi des appels d'offres,
- maîtrise d'ouvrage et mise en service.

Financement :

- mise au point avec les partenaires financiers de solutions adaptées,
- prise de participation dans les projets.

Exploitation des centrales :

- embauche et formation des personnels d'exploitation locaux,
- suivi des opérations d'exploitation et de maintenance,
- optimisation et retour d'expérience

Services aux entreprises

Séchilienne-Sidec, dès sa création, a axé son développement sur la production combinée de chaleur et d'électricité en cogénération sur les sites de clients industriels auxquels elle permettait ainsi de se décharger des investissements relatifs à la production d'énergie. Ses offres ont intéressé des secteurs aussi variés que la chimie, l'agroalimentaire, l'automobile, ou l'industrie papetière. Le groupe a ainsi réalisé près de 30 installations de cogénération sur base
charbon en France métropolitaine, pour une puissance électrique installée totale de 200 MW et une capacité de production de 1 900 t/h de vapeur.

PERSPECTIVES DU GROUPE A MOYEN TERME.

La stratégie de Séchilienne-Sidec s'articule autour de trois axes :

- La poursuite du développement dans le thermique dans les DOM et l'Ile Maurice. Le groupe a finalisé un accord avec EDF portant sur la construction d'une nouvelle centrale de 37 MW à la Guadeloupe, destinée à être mise en service à l'horizon 2010. Sa mise en OEuvre doit intervenir lorsqu'il aura été validé par la Commission de
Régulation de l'Energie.

- Un développement sélectif dans l'éolien en privilégiant les projets les plus rentables.

- Un développement accéléré dans le photovoltaïque, domaine dans lequel le groupe a déjà remporté des succès significatifs qui l'autorisent à ambitionner de compter parmi les acteurs majeurs du secteur, et l'ont conduit à sécuriser son approvisionnement en panneaux dans le cadre d'un contrat pluriannuel (pour une puissance de 150 MW sur la période 2007-2012). De nombreux projets sont à l'étude dans les DOM, à Mayotte, en Espagne et en Italie.

B° Analyse du Business

1. La concurrence :

Difficile de parler de concurrence pour un producteur d’électricité quand les ventes sont garanties par une demande en croissance continue. De plus, Séchilienne n’a qu’un seul client : EDF, dans tout autre secteur cela aurait été un énorme handicap, mais pas dans le cas présent.

2. L’organisation :

- Biomasse dans les Dom-Tom

Séchilienne a adopté une solution bicombustible Bagasse-Charbon. La bagasse est le résidu de la canne à sucre après extraction du sucre. Durant 5 à 6 mois par an, les centrales tournent à la bagasse; le reste de l’année, elles tournent aux charbon. Séchilienne est le leader mondial de la filière Bagasse-Charbon. Cela a-t-il un intérêt ?

Nous l’ignorons !

- Eolien en France métropolitaine

Cette activité est très récente et de nombreux projets sont à l’étude. Le potentiel de croissance est intéressant.

- Photovoltaïque dans les Dom-Tom

Premiers balbutiement pour cette activité. Le potentiel de croissance est également intéressant.

3. Points faibles :

- Achat de charbon pour les centrales biomasse
- Pas de contrôle sur le prix de vente de l’électricité

4. Conclusions :

Le secteur est d’avenir.
Cependant, nous ne sommes pas très séduit par le modèle un peu confus
et nous aimerions voir l’éolien et / ou le photovoltaïque monter en
puissance et voir ainsi la dépendance au charbon diminuer

C Analyse des comptes annuels

1. Nombre d'actions en milliers :

2004 : 27 624
2005 : 27 709
2006 : 27 816
2007 : 27 852
Le nombre d'actions est en légère augmentation

2. Chiffre d'affaires par action

2004 : 4,77
2005 : 5,83
2006 : 6,51
2007 : 8,25

Les ventes ont augmenté de 20 % par an au cours des trois derniers
exercices.

3. Bénéfice par action
2004 : 1,02
2005 : 1,33
2006 : 1,72
2007 : 2,28

soit une augmentation annuelle de 30 %

4. Free cash flow par action

2004 : -2,77
2005 : -0,96
2006 : -1,07
2007 : 1,82

Le free cash flow est positif pour la première fois en 2007. Ce phénomène est du autant à l'augmentation de la rentabilité qu'à la rentrée exceptionnelle qu'à constitué la vente de la participation de Séchilienne dans La Société des Eoliennes de la Haute Lys.

5. Free cash flow redressé par action

2004 : -2,53
2005 : -1,35
2006 : -0,44
2007 : 0,25

L'évolution positive de ce FCF est due à une hausse de la rentabilité couplée à une stabilisation des investissements.

6. Marge brute

2004 : 69 %
2005 : 69 %
2006 : 69 %
2007 : 70 %

Les ventes d'électricité faisant l'objet de contrat de longue durée avec des clauses de répercussion des coûts assez strictes, la hausse des prix des énergies ne s'est pas marquée dans le taux de marge brute.

7. Rendement des fonds propres

2006 : 25,6 %
2007 : 28,2 %

8 : Marge nette

2004 : 23,5 %
2005 : 24,8 %
2006 : 29,9 %
2007 : 27,6 %

9. Fond de roulement par action

2004 : 1,67
2005 : 0,15
2006 : -0,58
2007 : 0,39

10. Trésorerie nette par action

2004 : 1,62
2005 : 0,73
2006 : -0,27
2007 : 0,35

11. Rapport bénéfice/dette long terme

2004 : 7,63 %
2005 : 9,50 %
2006 : 13,50 %
2007 : 14,4 %

12. Cash flow hors investissements

2004 : 0,94
2005 : 2,19
2006 : 2,47
2007 : 3,06

13. rapport Cash flow hors investissement/chiffre d'affaires

2004 : 19,7 %
2005 : 37,6 %
2006 : 37,9 %
2007 : 37,1 %

D. Analyse Segments

Si cette analyse segment, nous permet incontestablement de mieux comprendre l’activité de la société Séchilienne - Sidec, elle ne semble pas nous offrir la possibilité, de tracer une ligne de perspective suffisamment solide, pour nous amener à mieux la comprendre à long terme. Valoriser la société reste donc un excercice difficile.

A partir de ce constat, nous pensons donc que les risques d’erreurs sont importants. Car aussi bien la répartition des revenus, le type de production d’électricité et les zones géographiques, pourraient être assez différents à l’avenir. quelques projets en France métropolitaine, mais aussi en Espagne et Italie, sont prévus pour
2008, en photovoltaïque et éoliene, ainsi que dans les Dom Tom. En 2007, la société tire ces revenus de deux pôles principaux :

La vente d’électricité comptant pour 92.90%
Une activité de Holding et autres (activité financière et de service), représentant 7.10%

La répartition de ces revenus par zone Géographique

Les DOM-TOM 93.31% en légère augmentation par rapport à 2006 ou les revenus était de 92%,en hausse de 3% par rapport à 2005

La France 6.69%, en légère baisse par rapport à 2006 ou les revenus était de 8%, en baisse de 3% par rapport à 2005

La production d’électricité qui constitue le principale des revenus est de 3 types :

La production globale d’électricité, s’est élevée à 2987.20 GWH en 2007, en croissance de 21.90% par rapport à 2006 ou la production était de 2450.5 GWH en croissance de 16.43% par rapport à 2005

Les centrales thermique principalement installée dans les DOM-TOM représente 95.94% de cette production en 2007 , en très léger recul par rapport à 2006 ou cette production représentait 96.07%, en croissance de 16.87% par rapport à 2005

Les centrales à base d’énergie Eolienne représente 4% en 2007, en recul de 6.5% par rapport à 2006 ou cette production représentait 4.28%, en croissance de 16.40% par rapport à 2005

Les centrales à base d’énergie Photovoltaïque représente 0.046% en 2007, cette production, à été multiplié par 10.5 par rapport à 2006 ou cette production ne représentait que 0.004%.

Les centrales Thermique sont alimentées de manière mixte avec une partie charbon et avec de la Biomasse. Le seul et unique client de Séchilienne - Sidec est la société EDF. Ce qui nous semble d’un point de vue commerciale, un désavantage de
taille.

E. Valorisation

Nous avions déjà souligné la difficulté de valoriser une telle entreprise. En fait, nous nous retrouvons devant la même difficulté que celle que nous avions rencontré pour valoriser le pôle éolien de Sapec avec deux nuances différentes : ici la principale activité sont les centrales "bagasse et charbon" et d'autre part l'activité "new energy" de Sapec était marginale parmi les activités du petit congglomerat et une erreur d'évaluation chez Sapec portait moins à conséquence.

Avant l'évaluation proprement dite, nous avons relevé trois points importants dont il faut tenir compte :

- les contrats de vente sont à très long terme avec les clients ce qui entraîne un point positif (visibilité des résultats à long terme) et un point négatif (les prix de ventes sont indexés sur les prix du charbon, Sechilienne ne pourrait donc profiter à long terme de l'envolée des coûts de l'énergie, sa marge bénéficiaire restant stable).

- la croissance de l'entreprise ne peut se faire que moyennant d'énormes investissements, ce qui signifie que durant ces années de croissance, la société ne produira que peu de cash pour l'actionnaire, l'essentiel devant être réinvesti.

- le fait que Sechilienne distribue un dividende me semble être un point assez négatif vu l'important ROE dégagé et les besoins en capitaux. Cette distribution de dividende nuit en fait à la création de "richesse-actionnaire".

Notre évaluation s'est faite en deux étapes. La première consistait à déterminer quelle puissance la société pourrait installer dans un horizon de 10 ans, sans faire appel au marché ni au crédit mais en n'utilisant que ses propres cash flow.
En fonction des comptes des trois dernières années, nous avons établi les hypothèses suivantes :

- 1 MW de puissance installée nécessite 1 500 000 euros d'investissement
- 1 MW de puissance installée produit 150 000 euros de cash flow hors amortissement
- Croissance du dividende : 5 % par an
- Sechilienne stoppe les investissements de croissance dans 10 ans

En fonction des ces hypothèses, nous avons calculé le potentiel d'investissement annuel de la société.

En deuxième étape, en fonction du potentiel d'investissement, nous avons extrapolé les FCF annuels suivants :

2008 : 1,39
2009 : 1,47
2010 : 1,54
2011 : 1,63
2012 : 1,71
2013 : 1,80
2014 : 1,90
2015 : 2,00
2016 : 2,10
2017 : 5,60

En actualisant ces FCF, nous obtenons une valeur de 75,58 euros par action, soit au cours de 53 euros, une marge de sécurité de 30 %.

L'objectif de cours pour 2017 est fixé à 80 euros, ce qui procurerait à l'actionnaire un rendement annuel de 4 % auquel il convient d'ajouter un dividende brut de +/- 2 %.

Enfin, on peut estimer qu'un per 2007 de 24, compte tenu de la croissance du bénéfice soit acceptable, ce qui valoriserait l'action à 55 euros.

"Unibra : vague acheteuse !"

2008-06-22T18:56:00.001+02:00

"En trainant un peu sur le site internet de la CBFA http://www.cbfa.be/fr/fm/mm/ist/dSearchFrmInsTrans.asp#resultaat, nous avons pu constater des événements... plutôt intéressants ! Au 31.12.07 dans le rapport annuel d'Unibra Mme BORDOT détenait en propre et via sa holding personnelle (Red House)
85,25 % du capital d'Unibra.

Après 18 transactions sur le marché et hors marché, depuis le 3 avril 2008, cette brave dame a acquis pour 1 669 286,06 € d'action Unibra à un prix moyen de 135,06 €.
Aujourd'hui, elle détient donc directement et indirectement 86,79 % de la société Unibra.

Ces achats peuvent rendre les minoritaires perplexes. Qu'est-ce que cela signifie ?

Tout d'abord, dans un soucis de contrôle, il parait évident que Mme BORODOT n'avait pas un intérêt particulier à grimper au capital de l'entreprise du fait qu'elle en détenait déjà plus de 85 %.

Secondement, un membre de l'équipe faisait la remarque selon laquelle cette dame (d'un age certain puisque c'est la veuve de Michel RELECOM, l'ancien entrepreneur africain brassicole PDG d'Unibra) souhaite léguer un patrimoine important à ses enfants...

De deux choses l'une, soit cette femme ne souhaite nullement diversifier son patrimoine financier et prend des risques de diversification importants. Bref, ce n'est pas forcément digne d'une bonne gestion.

Soit, seconde hypothèse, avec 2 membres de sa famille siégeant au conseil d'administration, il est fortement probable que de bonnes nouvelles soient dans les tuyaux (vente d'un immeuble ? royalties de la marque Skol en Afrique ? cession des 33% de la filiale d'eau en Tunisie SONEM qui faisait l'objet d'une OPA de Heineken ?).

Dans notre précédent article du 7 mai, nous estimions une valeur à la casse de 167,20 Eur. Au cours actuel de 140 Eur, le potentiel est de 19,5 % hors "bonne nouvelle à venir". Un membre de Valeur et Conviction possède des titres Unibra et s'est
renforcé suite à ces rachats successifs

Un groupe d'amis, en forte croissance....+28.57% début Juin 2008

2008-06-20T22:15:00.002+02:00

Nous avons le plaisir de vous annoncer que le groupe Valeur et Conviction, à accueilli en ce début du mois de Juin 2008, deux nouveaux membres . Deux investisseurs passionnés viennent donc enrichir, le groupe qui compte aujourd’hui 9 personnes.

Nous les avons également inviter à participer à l’exercice virtuel d’investissement de notre portefeuille.

Marc Duval

La possession ou non des moyens de production constitue la différence principale entre richesse et pauvreté.

Il est donc préférable d’affecter les ressources excédentaires à la création, au développement ou à l’acquisition d’entreprises.

Lorsque les ressources sont trop limitées que pour le faire directement, il reste l’achat de ces entreprises par petits morceaux en bourse.

Marc Duval
49 ans, investisseur en actions depuis 1996.

Franck Ceuillerier

- né en 1981 à Rouen.
- je vis en région parisienne.

"J'investis depuis quelques années car je suis passionné par la finance (Master de finance) et j'ai l'espoir (fou ?) de partir à la retraite avant 45 ans. Pour ce faire, j'investis tous les mois une part importante de mon salaire. Mon objectif est d'accumuler un patrimoine assez important pour vivre de mes rentes à cette échéance. Les valeurs que je privilégie sont des titres de valeurs moyennes qui révèlent à mes yeux un potentiel de valorisation plus importants que les blue chips. Mes critères de sélection sont : une forte visibilité de l'activité, une diffusion d'informations fréquente et de qualité, un marché porteur à long terme et un management de qualité (de préférence familiale). Cependant, pour assouvir mes besoins de spéculateur à plus court terme (chacun ses défauts), je réserve une partie de mon portefeuille - environ 10% - à des paris qui sont souvent des entreprises du Marché Libre avec un potentiel de gain énorme ou alors des entreprises de taille plus importantes fortement décotées. Leur rotation au sein de mon portefeuille peut être assez rapide."

LNC : toujours plus bas ...

2008-06-14T20:46:00.002+02:00

Nous avons décidé d'arbitrer notre ligne Quincaillerie Richelieu pour encore renforcer notre position en Les Nouveaux Constructeurs. Comme pour d'autres arbitrages, celui-ci n'est pas effectué en raison d'une quelconque perte de confiance dans l'entreprise cédée mais l'évolution du cours des Nouveaux Constructeurs nous permet d'entrevoir, si nous avons raisonné juste, une formidable opportunité.

Au cours actuel, LNC cote à un cours/(actifs circulant- dettes) de 0,43. Les stocks d'immeubles nous sont proposés avec une ristourne de 15 %, l'ensemble des actifs immobilisés nous étant offert gracieusement en prime ! On peut répartir cette marge de sécurité sur les stocks de la manière suivante, selon la répartition présentée par la société au 31/12/2007 : France 15 %, Espagne 25 % et Allemagne 5 %. Cette décote par rapport à la "valeur d'actif net net" chère à Benjamin Graham nous offre, au cours actuel, un matelas de sécurité qui nous semble largement suffisant, du moins à long terme.

Cependant, le pessimisme atteint de nombreuses valeurs touchant de près ou de loin à ce secteur sont massacrées (selon nous injustement) en ce moment. Nous pensons, entre autres, à Maison France Confort, Capelli (merci au lecteur qui nous a renseigné cette société), Adomo ou Céleos, .... En raison de ce pessimisme, nous ne savons pas si LNC a réellement atteint son plus bas mais notre conviction est que la valorisation actuelle intègre un "scénario-catastrophe" .

Commentaires

2008-06-04T22:25:00.002+02:00

Vous pouvez dorénavant nous laisser vos commentaires en réponse aux différents posts.
Au plaisir de vous lire.

Les membres de V&C

Sapec : pas que du vent ...

2008-06-04T20:16:00.002+02:00

Le rapport de gestion de Sapec est enfin disponible et il est plus que temps de se pencher sur ce petit conglomérat industriel. Depuis notre présentation, le 26 décembre dernier, le cours de Sapec s’est apprécié de 14,8 %.

1. Evènements 2007 par segment

- Protection et nutrition des plantes : Malgré une belle augmentation des ventes surtout dans le secteur « nutrition » bien soutenu par les ventes en Europe et Amérique Latine, la rentabilité est restée stable : on a, en effet, assisté à la mise sur le marché d’un grand nombre de produits de la catégorie « protection » dont les autorisations de vente venaient à échéance en 2007. Les marges ont donc été mises sous pression. Entre 2006 et 2007, le cash flow a néanmoins augmenté de 24 % et représente 12,4 % du cash flow total du groupe. Une reprise de la confiance des agriculteurs, le cycle favorable que connait pour le moment le secteur agricole et le développement international de ce segment sont autant de facteurs qui devraient permettre de poursuivre la croissance.

- Distribution de produits chimiques et environnement : Le segment « chimie » est légèrement sous pression en raison tant de la hausse des matières premières que du ralentissement conjoncturel. D’importantes pertes sur créances sont également prévues. Malgré tout, une petite acquisition a été réalisée en 2007. Par contre, la partie « environnement » est restée porteuse. La production de combustible à partir des résidus collectés a commencé. Malgré tout, en raison de la compression des marges et de provisions pour créances douteuses, le cash flow 2007 a diminué de 24,8 % par rapport à 2006. Il représente 3,8 % du cash flow total.

- Distribution agro-alimentaire : Ce fut le segment le plus porteur en 2007. Le cash flow de ce segment a augmenté de 222 % d’une année à l’autre et représente 32,6 % du cash flow total. Cette performance risque cependant de rester assez exceptionnelle : un grand nombre d’éleveurs de bétail viandeux qui, en raison de la hausse des prix des céréales, n’ont pas réussi à gagner leur vie sont en train de
sacrifier leur cheptel. La demande pour les années à venir risque donc d’être moins puissante.

- Logistique : Les activités de ce segment traditionnellement « à problème » de Sapec ont été soutenues en 2007. L’augmentation des volumes traités de 12 % grâce à un dynamisme commercial renforcé ainsi qu’une plus value exceptionnelle sur une opération de « sale and lease back » du terminal de Lisbonne ont permis au cash flow de multiplier par 15 d’une année à l’autre. Le cash flow 2007 de ce segment représente 34,1 % du total.

- Energies vertes : Comme nous l’avons déjà signalé, c’est de ce segment que nous pensons voir venir le principal de la richesse dans les 3 ou 4 prochaines années. A l’hydroélectrique espagnol va donc s’ajouter de l’éolien nord américain et du photovoltaïque espagnol. Concernant l’éolien nord américain, l’accent est mis actuellement sur le Canada pour lequel 3 projets sont actuellement sécurisés. Une
puissance installée de 487 MW sera opérationnelle d’ici fin 2009. D’ici à fin 2011, la société espère porter la puissance installée totale à 1 000 MW. La direction a élagué des projets qui semblaient moins porteur et révus à la baisse l’objectif initial qui était de posséder une puissance installée de 2 200 MW en 2012. En matière photovoltaïque, 29 MW de puissances installées seront opérationnelles
pour le dernier trimestre de cette année. Le cash courant de ce segment s’est maintenu d’une année à l’autre mais, en terme exceptionnel, il est en baisse suite à la plus value réalisée en 2006 sur l’éolien espagnol. Une soulte serait d’ailleurs encore à encaisser sur cette opération en cas d’évolution favorable des projets
vendus. Les énormes besoins en capitaux que nécessite le développement de projets d’énergies alternatives nécessitera tôt ou tard l’apport de capitaux frais. Ceci passera à notre avis soit par la vente de certains projets, soit par l’arrivée de nouveaux partenaires au sein du capital de Naturener, la filiale « énergie » de
Sapec. En terme « courant », ce segment représente 14,8 % du cash flow total.

- Immobilier : ce segment ne génère pas de cash flow à proprement parlé. Il s'agit de terrains achetés au cours des 80 années de présence en Espagne et au Portugal du groupe. Ces terrains consistent en 6000 ha de forêts en Espagne et 300 ha de terrains industriels au Portugal. On peut considérer ces biens comme le <<
trésor de guerre >>.

2. Analyse des données financières

- Evolution du bénéfice net par action

1996 : - 5.4
1997 : 5.3
1998 : 3.
1999 : 14
2000 : 6.3
2001 : 5.3
2002 : 5.4
2003 : 6.2
2004 : 8
2005 : 9
2006 : 5.5
2007 : 15.3

- Rendement sur fonds propres

1998 : 6.28 %
1999 : 25.44 %
2000 : 10.11 %
2001 : 8.39 %
2002 : 7.98 %
2003 : 8.90 %
2004 : 9.60 %
2005 : 10.43 %
2006 : 8.00 %
2007 : 17.58 %

Soit un ROE moyen de 10,90 % sur les 5 dernières années

- Free cash-flows redressés

En raison de l'activité spécifique de Sapec (faite de nombreux investissements et désinvestissements), ceux-ci sont assez irréguliers.

1999 : 28.06
2000 : -3.14
2001 : 12.16
2002 : -9.64
2003 : 2.26
2004 : -1.42
2005 : 16.12
2006 : 6.24
2007 : -57,70

- Dividende brut

1998 : 1.35
1999 : 1.41
2000 : 1.54
2001 : 1.65
2002 : 1.69
2003 : 1.75
2004 : 1.95
2005 : 2.10
2006 : 2.10
2007 : 2.70

- Solidité bilantaire 2007

Gearing : 66 %
Rapport bénéfice net/dettes long terme : 20.02 %
Fonds de roulement/action : -24.99
Trésorerie nette/action : -133.87

La structure bilantaire de Sapec n'est pas, à nos yeux, très équilibrée et constitue un point faible. Cependant, il faut relativiser cette structure en fonction du type même des activités de Sapec.

D'une part, un des poids lourds parmi les segments de Sapec est constitué de productions et commercialisation d'engrais et produits phyto. Dans ce genre d'activité, il est courant de constater des en-cours de créances très importants. Ces en-cours gonflent le besoin en fond de roulement de la société et nuisent à sa position de trésorerie nette.

D’autre part, le développement dans les énergies renouvelable nécessite d’énormes capitaux. Un rapport fonds propres/total de bilan de 10 % n’est pas rare dans ce type de société.

3. Evaluation

Afin de déterminer la valeur de Sapec, nous allons valoriser séparément le segment « énergies » des activités traditionnelles du groupe et des terrains.

1. Nous ne trouvons pas l’information exacte concernant la part des activités traditionnelles dans le FCF du groupe mais, après recoupement, nous estimons que ces activités ont dégagé en 2007 un FCf de 10,72 euros par action. A long terme, nous tablons sur une croissance des activités traditionnelles de 5 % par an. Cela peut
sembler modeste au vu des activités « à la mode » que comporte ce secteur (nutrition et protection des plantes, logistique, environnement ou agro alimentaire) mais nous nous méfions toujours du « à la mode ». La direction de Sapec, si elle nous semble
opportuniste quant à la manière d’investir sur les bons secteurs au bon moment, ne nous convainc pas entièrement quant à la qualité de la gestion de leurs entreprises. Notre modèle d’évaluation par l’actualisation des free cash flow futur nous donne une valeur de 192 euros pour le pôle traditionnel de Sapec.

2. Le segment «new energy » est celui qui nous a le plus interpellé. Afin de déterminer la rentabilité future de ce pôle qui devrait être gros consommateur de cash, nous nous sommes penchés sur les plans financiers élaborés par Air Energy, pur player du secteur éolien lors de son introduction en bourse.

De ce plan financier, il ressort :

- que les investissements nécessaires à l’installation de 1 MW de puissance s’élèvent à 1,4 millions d’euros. Bien que nous puissions déduire du rapport de gestion 2006 de Sapec que l’installation d’un MW coûte au groupe la somme de 1,03 millions d’euro, par prudence, nous retenons l’hypothèse d’Air Energy.

- qu’un MW de puissance installée génère environ 123 000 euros de free cash flow

- que la durée de vie d’une éolienne est de 20 ans

Sur base de ces hypothèses et du planning d’investissement annoncé par la direction, nous avons établi les FCF des 20 prochaines années de la quote part de Sapec dans ses projets éoliens de la manière suivante :

2008 : -145
2009 : -145
2010 : -120
2011 : -120
2012 : 50
2013 : 51,5
2014 : 53,05
2015 : 54,64
2016 : 56,28
2017 : 57,96
2018 : 59,70
2019 : 61,49
2020 : 63,34
2021 : 65,24
2022 : 67,20
2023 : 69,21
2024 : 71,29
2025 : 73,43
2026 : 75,63
2027 : 77,90
2028 : 80,24

Au bout de la 20e année, nous considérons que l’investissement vaut 0. En actualisant tout ces FCF au taux de 6 %, nous obtenons une valeur de 51 euros pour le secteur éolien de Sapec. Le fait que nous reprenions les activités hydroélectriques et photovoltaïques en Espagne pour 0 nous procure ainsi une première marge de sécurité. Nous sommes conscient que cette évaluation du segment recèle de nombreuses hypothèses et une bonne dose « d’à peu près » mais nous
n’avons pas trouvé d’autres méthodes pour valoriser une activité qui est en pleine phase de démarrage.

A noter que la société Air Energy qui nous a servi d’étalon pour établir ces perspectives fait actuellement l’objet d’une OPA. La puissance qu’Air Energy avait prévu de voir installée en 2012 a été valorisée lors de cette OPA à 385 000 euros le MW. En extrapolant la même valorisation pour la quote part de Sapec dans son pôle éolien, nous obtiendrions une valeur de …159 euros par action.

3. Terrains

Une étude de KBC securities valorise les terrains à 33 euros par action.

4. Valorisation globale

La somme des trois valeurs obtenues nous présente un prix de 276 euros, ce qui, au cours actuel de 120 euros, offre à l’actionnaire une marge de sécurité de 57 %.

Nous pensons cependant que Sapec se séparera tôt ou tard de tout ou partie de son parc éolien en raison de la taille des investissements nécessaires. Nous espérons qu’à cette occasion un prix substantiellement supérieur à la valeur actualisée des FCF pourra être obtenu.

Zone Est – Européenne en Mai 2008. Les indices et les devises

2008-06-01T15:39:00.003+02:00

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Mai
-1 - Slovaquie--) 9,94%
-2 - Pologne----) 6,35%
-3 - R.Tchèque-) 5,82%
-4 - Hongrie-----) 4,89%
-5 - Estonie-----) 1,38%
-6 - Macédoine) 0,47%
-7 - Croatie-----) 0,35%
-8 - Autriche----) 0,00%
-9 - Grèce--------) 0,00%
10 - Slovénie----) 0,00%
11 - Bulgarie-----) -0,25%
12 - Ukraine-----) -0,34%
13 - Roumanie-) -1,10%
14 - Lituanie-----) -1,40%
15 - Létonie-----) -1,98%
16 - Russie------) -2,90%
17 - Serbie-------) -3,85%
18 - Malte--------) -6,58%
19 - Chypre------) -6,72%
20 - Turquie-----) -10,98%

---- - Moyenne---) -0,35%

Commentaire : En ce mois de mai, nous assistons à une appréciation moyenne des devise de la zone Est par rapport à l’Euro de pratiquement 1.50%, La moyenne des devises sur l’année 2008, ne perd plus que –0.35% , par rapport à l’Euro. Les devises s’appréciant par rapport à l’Euro ont augmenté leur avance et pratiquement toutes les devises accusant une dépréciation importante, ont récupéré.
Nous avions en avril 4 devises qui enregistraient une appréciation face à l’Euro sur l’ensemble de l’année 2008, nous avons en cette fin Mai, désormais, 7 devises.
En ce mois de Mai, La lire Turque, devise la plus dépréciée, de la zone à repris plus de 6% par rapport à l’euro

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Mai------ ---) Avril----
---- - Indice--------
-
-1 - Russie------) 18,06% ---) 1,51%
-2 - Roumanie-) 11,36% ---) 1,45%
-3 - Serbie-------) 11,17% ---) -6,62%
-4 - Bulgarie-----) 10,67% ---) -9,28%
-5 - Ukraine-----) 5,61% ---) -12,07%
-6 - Croatie-----) 5,15% ---) -1,36%
-7 - R.Tchèque-) 4,67% ---) 3,73%
-8 - Autriche----) 3,05% ---) 13,25%
-9 - Slovaquie--) 0,67% ---) -3,08%
10 - Grèce--------) 0,19% ---) 7,90%
11 - Hongrie-----) -0,01% ---) 4,02%
12 - Chypre------) -0,14% ---) 13,06%
13 - Slovénie----) -0,43% ---) -2,60%
14 - Pologne----) -0,59% ---) -1,96%
15 - Macédoine) -1,10% ---) -13,30%
16 - Estonie-----) -1,21% ---) -6,14%
17 - Létonie-----) -1,58% ---) 0,16%
18 - Lituanie-----) -2,30% ---) -5,38%
19 - Malte--------) -5,97% ---) -3,34%
20 - Turquie-----) -8,70% ---) 11,18%

---- - Moyenne---) 2,43% ---) -0,44%

21 - Russie RTS² 4,60% ---) 0,70%

Commentaire : C’est la première fois en 2008 que nous assistons à une appréciation de la moyenne des devise de la zone Est, +2.43%, sur le mois de Mai.
Cette appréciation est principalement due à la forte poussée des 4 premiers classer de ce mois de Mai, les indices Russe, Roumain, Bulgare et Serbe. Les trois indices cité en dernier, accusait un retard parmi les plus important sur 2008.

En ce qui concerne la Russie, que nous avons toujours traiter à part de la zone Est depuis 2004, pour des raisons à la fois de politique économique et pour la spécificité de ces entreprises dominantes énergétique et matière première, nous pensons que depuis quelques jour une information majeure à vu le jour.

Rappel rapide de notre position sur la Russie avant cette information majeure : Si d’un côté, ce pays recèle le potentiel le plus important de la zone, de part sa grandeur (population), ces ressources en matière première, nous avions toujours été très suspicieux, sur le rôle du Krémelin au sein même de la direction des Big cap russe, qui représentait d’une certaine manière les « machine à Cash » d’un pouvoir voulant s’imposer dans le monde et qui nous semblait le risque majeur, pour tout investisseur…Les politique Russe ont parfois multiplier les discours en faveur des investisseurs étranger, mais connaissant un peu, la dialectique de ces politiques, nous avions toujours émis des réserve, tant que les paroles, n’était pas corroborées par des faits. Et pour nous faire penser qu’un changement réel, de ces politiques russe, nous jugions nécessaire que l’une de leur société d’importance, soit au mains d’investisseur étranger….. !!!!!! .C’est aussi pour cette raison que nous avions toujours privilégié les mid et small cap, beaucoup moins touchée, par cette main mise politique, du Krémelin.

Voici donc cette information Reuters que nous jugeons aujourd’hui majeur !

Poutine pour des investissements européens dans l'énergie russe

PARIS (Reuters) - La Russie souhaite que les entreprises européennes acquièrent des participations dans les entreprises russes du secteur de l'énergie, a déclaré le Premier ministre russe.

"Nous souhaitons que les entreprises européennes acquièrent des parts importantes dans des compagnies de production d'énergie en Russie", a déclaré jeudi Vladimir Poutine, lors d'une conférence de presse, à l'issue d'une rencontre avec le Premier ministre français François Fillon.
Pascale Denis

Si nous avions déjà eu droit, à de tel souhait, de plusieurs ministres Russe, voici plusieurs années, resté seulement à l’état de déclaration. Nous ne pouvons pas imaginer aujourd’hui que ces souhaits, restent sans faits tangible….Pour la simple raison que c’est Vladimir Poutine qui fait ces déclarations et que c’est toujours Vladimir Poutine qui donne le « La », en Russie.

Pour qui connaît un peu les émergents, il y a trois paliers important, qui n’est pas spécifique à la Russie, mais à tout les pays de la zone Est, depuis la chute du mur de Berlin…..Le premier palier, c’est le partage politique des richesses des pays, une vaste OPA gratuite, ou l’on devient majoritaire d’une société (si possible à 95%), pendant la nuit et sans sortir le moindre argent à de sa poche….Tout ce qui avait ou pourrait avoir de la valeur est donc accaparé, par ces politiques……Le deuxième palier, consiste à consolidé la puissance financière, d’une part sa puissance finacière personnel (le plus rapidement possible) et des sociétés dont on est devenu l’heureux propriétaire que l’on cosmétise le mieux possible, pour qu’elles prennent le plus de valeur possible, en un temps record……...Le troisième palier, une fois la concurrence politique, très largement dépassée et une solide assise financière – économique qui signifie aussi politique, on se retrouve devant un mur. La seul solution pour poursuivre cette croissance à « tout les niveau », est d’ouvrir les portes, aux investisseurs étrangers….. !

Nous pensons donc que les politique Russe ont atteint aujourd’hui le troisième palier….Les cartes étant bien distribuée, les fortunes faites, il est désormais temps d’ouvrir les portes, pour aller plus loin, avec plus de « prestance et de crédibilité »…..Vladimir Poutine, vient donc de sortir les clés de sa poche et d’ouvrir la porte…..Il s’agit donc pour nous du signale le plus fort et le plus sérieux que nous avons entendu jusqu'à présent, de la part des politique russes, sur leurs sociétés (Big caps).

Pour en revenir aux autres indices, seul Malte et l’indice Turque, affiche des reculs, à contre courant……La Turquie étant un excellent indicateurs avancés sur la zone, au niveau confiance des investisseurs, nous pensons donc que nous sommes encore relativement loin d’un retour à la pleine confiance sur la zone Est.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) 0,82% ---) 9,94% ---) 10,84%
-2 - Russie------) 2,51% ---) -2,90% ---) -0,46%
-3 - R.Tchèque-) -7,17% ---) 5,82% ---) -1,77%
-4 - Autriche----) -2,62% ---) 0,00% ---) -2,62%
-5 - Hongrie-----) -13,93% ---) 4,89% ---) -9,72%
-6 - Pologne----) -15,94% ---) 6,35% ---) -10,60%
-7 - Létonie-----) -12,63% ---) -1,98% ---) -14,36%
-8 - Lituanie-----) -16,06% ---) -1,40% ---) -17,24%
-9 - Grèce--------) -19,05% ---) 0,00% ---) -19,05%
10 - Estonie-----) -20,27% ---) 1,38% ---) -19,17%
11 - Malte--------) -14,40% ---) -6,58% ---) -20,03%
12 - Roumanie-) -20,43% ---) -1,10% ---) -21,31%
13 - Ukraine-----) -21,97% ---) -0,34% ---) -22,24%
14 - Croatie-----) -23,88% ---) 0,35% ---) -23,61%
15 - Macédoine) -25,70% ---) 0,47% ---) -25,35%
16 - Slovénie----) -25,99% ---) 0,00% ---) -25,99%
17 - Serbie-------) -23,04% ---) -3,85% ---) -26,00%
18 - Bulgarie-----) -28,73% ---) -0,25% ---) -28,91%
19 - Turquie-----) -28,55% ---) -10,98% ---) -36,40%
20 - Chypre------) -32,21% ---) -6,72% ---) -36,77%

---- - Moyenne---) -17,46% ---) -0,35% ---) -17,54%

21 Russie RTS²) -5,75% ---) -2,90% ---) -8,48%

Commentaire : Finissant mes commentaires mensuels sur la Turquie et le sentiment que nous étions sans doute encore assez éloigné d’un retour à la confiance des investisseurs sur la zone, ce tableau prenant en contre la progressions des indices, en Euro, sur l’année 2008, arrêté fin mai, illustre parfaitement nos propos…..
Si nous n’avions que ce tableau à notre disposition, nous ne pourrions conclure qu’a une embellie très timide, voire extrêmement modeste des indices de la zone….La moyenne des indices reprenant un peux moins de 1.50% par rapport à Avril.

En Euro, l’indice Slovaque, tiens toujours la tête du classement, mais seulement grâce à la progression de sa devise. L’indice Big caps Russe, avec sa progression de 18% du mais de mai, prend la deuxième place.
A l’opposé, nous trouvons toujours 10 indices en recul de plus de 20% et si nous ajoutons l’indice grec et Estonien, en recul de 19% et quelques, cela fait 12 indices.

Voici ce que nous disions dans notre premier compte rendu de l’année, en Janvier 2008 (l’intégralité des commentaires est disponible sur sur le Blog dans les archives en fin de page du mois de février 2008)

…. « Nous pensons donc que nous sommes face à une très belle opportunité d’investissement sur la zone Est. Initiation de ligne ou renforcement. Non seulement sur les Bigs caps Russe encore moins chère de 20% qu’au paravent, alors que le cours de ces Bigs caps ne reflète pas les profits depuis la fin 2005, comme je vous le disais le mois passé….Les Small Caps Russe affichent un recul certes moins prononcé de seulement 10%, mais c’est également inespéré….Les Pays Balte également en moyenne de 10% moins chère, devrait augmenter plus encore l’intérêt des investisseurs……Et l’indice Autrichien, en recul de 14%….. !!!!!!!

La liste semble s’allonger avec cette fois les Balkans dont les valorisations un peu tendues avant la chute offre cette fois une superbe opportunité, avec notamment les sociétés Roumaines, Bulgare et Turque généralement associée au fond Balkan….Qui ont glisser de 20-25% sur ce mois de Janvier… »……

Faisons donc un petit point sur ce que nous avions identifier comme des opportunités, en début d’année.

Les Big caps Russe, ont donc aujourd’hui comblé leur creux, de 20% enregistré fin Janvier….Il est évident que cela reste un peux moins intéressant à court terme….Mais les perspectives ouverte par Poutine, devrait cette fois renforcer, l’idée de gain substantiel à long terme, avec une diminution du risque Politico – économique et un regain de confiance des investisseurs étrangers.

Les Mid-Small Caps, n’ont pas enregistré le même bond en avant, l’indice étaient à –10% dfin Janvier, il est à –8% aujourd’hui….Ces sociétés, qui sont moins courue des fonds plus large et seulement privilégiée par des fonds plus pointu, bénéficieront à court moyen terme, du regain de confiance également.

Pour les deux catégories Russe, nous pensons que le potentiel reste important, même sur les Big Caps….

L’indice Autrichien sur lequel il était possible de se positionner via un tracker, nous semble avoir épuisé sa croissance à court terme, il est passé de –14% fin Janvier à –2% aujourd’hui.

Pour les Pays Baltes et les Balkans, rien n’a vraiment changé, en ce moi de mai. Pour les Pays Baltes, nous avons toujours des reculs compris entre 14% et 19%….Pour les Balkans, la plupart des pays voit leurs indices en recul de plus de 20%, ce qui à notre sens offre le meilleurs potentiel actuel sur la zone, à court, moyen et long terme…..

Il nous parait obligatoire d’ajouter à cette liste d’opportunité, la Turquie et ces sociétés qui peuvent s’acheter aujourd’hui avec un superbe rabais.

Nous pensons malgré cette modeste embellie d’ensemble, ou les embellies plus évidentes de certains indices qu’un investissement échelonné sur 6 mois – 12 mois, restent idéal, pour se positionner à bon prix en évitant les pièges du timing. Et dans ce sens, nous pensons qu’il n’y pas le feu au lac, pour construire une, voir des positions sur la zone Est, à l’heure actuel.

Nous réitérons enfin, notre conseil de surtout vous faire un point de vue personnel sur la zone avant d’éventuellement y investir.

Bien à vous.

Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry

La sélection « idée »
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.

Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.

1/ Baring Eastern Europe Fund
2/ Baring Russia Capitalisation Share
3/ Danske Financials & Investment
4/ Danske Trans-Balkan
5/ East Capital Baltic
6/ East Capital Eastern European
7/ East Capital Explorer
8/ East Capital Russia
9/ FIM Russia Small Caps
10/ Skagen Kon-Tiki (Fond émergent, dont la pondération est relativement faible à l'Est)

ACHATS D'INITIES

2008-05-21T12:27:00.003+02:00

En général, nous ne savons pas toujours pourquoi des administrateurs ou des cadres supérieurs de sociétés cotées vendent leurs actions : besoin de liquidités pour un projet privé ou pour exercer des stocks option, souci de diversification de leur patrimoine mobilier, perte de conviction dans la rentabilité future de l'entreprise pour laquelle ils travaillent ou surévaluation temporaire de l'action dont la vente leur permet de réaliser une bonne affaire ?

Par contre, il n'y a, à notre avis, qu'une seule raison pour laquelle un "insider" achète des actions de sa boîte : c'est qu'il y croit ...

Ainsi, lorsque nous avons lu que Christian Moretti, président du conseil d'administration et principal actionnaire de Dynaction, a acheté en janvier 2008 plus de 20 000 actions au cours de 10,50 euros et, en octobre 2007, plus de 400 000 bons de souscriptions de PCAS (principal actif de Dynaction), nous ne pouvons qu'en conclure une chose : "c'est qu'il y croit"

Dernier article traitant de Dynaction : http://valeurconviction.blogspot.com/2008/04/dynaction-mise-jour.html

Cherokee……ou l’exemple typique du marché perdu, devant la langue iroquoienne polysynthétique des perspectives de croissance…. !!!!!

2008-05-13T20:40:00.001+02:00

Le 26 Octobre 2007, nous vous présentions en détails la société Cherokee que nous intégrions dans le portefeuille Valeur et Conviction à partir du Rapport Annuel 2006….Le rapport 2007, nous permet de revoir notre analyse.

Depuis l’achat au prix de revient de 38.16$, le cours est passé à 28.95$ ; soit un recul de 25% ou une perte sur l’investissement de départ de 17%, si l’on ajoute 1.50$ de dividendes encaissé sur la période.

Ce type de recul, après une analyse en profondeur, laisse toujours des doutes, dans l’esprit d’un investisseur. Ce qui nous a amener à revoir tout les éléments de notre scénario de départ. Les détails, les perspectives et de vérifier, si les déséquilibres ou les risques lié au business de Cherokee que nous avions identifié, se sont amplifié ou réduit….

Comme nous avions repérer ces risques, nous avions donc exprimé, nos « exigences » ou en d’autres mots, nous avions tenté de balisé, le parcours économique de la société à moyen terme qui nous conforterais dans notre choix….Voilà donc ce que nous disons…

Extrait de l’analyse du 26 Octobre 2007 (disponible sur le Blog dans Archive en Novembre 2007)

… « Je pense donc que cette investissement dans Cherokee peut-être envisagé à très long terme, sous plusieurs conditions.
A 5 ans j’exige que la part des royalties de Target dans le bilan de Cherokee, soit ramenée autour de 10% -12%. Mais aussi qu’aucun autre client ne dépasse 10-12% des revenus de Cherokee
A 5 ans toujours j’exige que Cherokee étoffe son portefeuille d’au moins 2 marques supplémentaire.
A court terme soit à 2 ans, je veux voir la croissance des revenus de Cherokee augmenter dans une fourchette comprise entre 10% et 15%. Et ainsi au moins retrouver les niveaux de croissance de 2003. Cela confirmerais le fait rapidement que les deux nouveaux clients de Cherokee, recèle un potentiel important…. »….

Et voici maintenant les évènements marquant de la société Cherokee après notre investissement, voir pour le premier à quelques jours d’intervalles.

1°) Le 24 Octobre 2007 accord avec la société Arvind Mils LTD, retailler Indien
2°) Le 8 Novembre 2007 accord avec la société Shufersal LTD, retailler Israélien
3°) Le 9 Janvier 2008, achat d’une nouvelle marque : Cate Adair
4°) Le 10 Janvier 2008, le contrat avec la chaîne de grande distribution Us Target est renouvelée jusqu’en Janvier 2012.
5°) Le 15 Février 2008 accord avec la société Fallabella’s Totus Store, retailler Chilien implanté aussi au Pérou.
6°) Le 27 Février, achat d’une nouvelle marque au designer Norman Kamali et accord avec le numéro 1 de la distribution mondiale Wall Mart Strore.

En à peine 6 mois, toutes ces nouvelles, nous ont semblé au-dessus de nos « exigences », avec l’achat de 2 nouvelles marque et pas moins de 4 nouveaux contrat avec de nouveau distributeur dont Wall Mart !!!! Et nous ont évidemment réjouis à chaque lecture…..

Pourquoi dès lors le bilan de Cherokee nous a-t-il paru aussi décevant, en le découvrant voici quelques jours ?

Des revenus en reculs de 4.60%, des profits en reculs de 16.77% et des Free Cash Flow retraité en recul de 21%. (Tout ceci en excluant la vente de la marque Mossimo, pour la somme de 33 millions et figurant dans le bilan 2006, vente exceptionnel non récurrente, venant gonflé tout les chiffres)…Tout ceci avec un change favorable de 6% sur les royalties en euro et en Livre Sterling qui compte pour 41% des revenus.. !!!!!!

Il est évident que malgré cela, la rentabilité et les marge de Cherokee ; sont toujours très élevée avec un rendement du Capital Propre et des Actifs en 2007 de respectivement 55% et 36%. Et des marge net de 39.40%…..La société n’employant toujours que 20 personnes et ayant fort peu de besoin en investissement, seulement de manière ponctuel sur Achat de nouvelle licence de marque.

Voici donc, selon nous, les principales raisons de ce recul des revenus, des profits et des Free Cash-Flow.

1°) L’année fiscal de Cherokee se terminant le 2 Février, les royalties versé trimestriellement composant l’ensemble des revenus, venant des nouveaux contrats, ne sont entré que fort partiellement dans le bilan 2007, dans le meilleur des cas, les nouveaux contrats avec Arvind Mils LTD, et Shufersal on couru sur 3 mois, soit un trimestre, tout les autres courent donc, sur 2 mois, voir quelques semaines.

2°) La vente de la marque Mossimo qui a généré en 2006 des royalties de 3.5 million de USD et qui signifie donc un manque à gagné en 2007 et que Cherrokee à revendu pour 33 millions .

3°) Un recul des royalties en Amérique du Nord du nord (USA et Canada), plus le Mexique de 17.94%, du à la conjoncture et au ralentissement de la consommation. Les royalties perdu Sur l’Amérique du nord, plus Mexique, s’élèvent à 5.2 millions de USD et si l’on soustrait le manque à gagné sur Mossimo, nous pouvons donc comprendre que le ralentissement de la consommation à coûter à Cherokee 1.7 millions de dollar de Royalties et donc de revenu en 2007 au USA..

De ces 3 causes, la plus désagréable s’avère être le recul des Royalties en Amérique du Nord, du à la conjoncture économique, qui pourrait s’empirer à l’avenir. Nous ne nous aventurerons pas sur l’idée de pronostiquer si récession durera encore six mois ou deux ans, c’est vraiment en dehors de nos compétences.

Il nous semble important de se pencher sur la répartition des Royalties et donc des revenus de Cherokee à travers le monde, pour mieux tenter de voir à ce stade si le bilan de Cherokee, valide ou invalide, notre idée de croissance de la société à l’avenir.

La partie Amérique du Nord (USA-Canada) Plus Mexique :
à généré 23.8 millions de USD et pèsent 57 % des revenus en 2007, en recul de 17.94%, par rapport à 2006 ou ces revenus pesaient 29.1 millions de USD et pesait 66% des revenus.

La partie Europe :
à généré 17 millions de USD et pèsent 41 % des revenus en 2007, en progression de 18%, par rapport à 2006 ou ces revenus pesaient 14.4 millions de USD et pesait 33% des revenus.

La Partie Afrique du Sud et Autres
à génèré 0.64 millions de USD et pèsent 1.55 % des revenus en 2007, en progression de 641%%, par rapport à 2006 ou ces revenus pesaient 0.084 millions de USD et pesait 0.20% des revenus.

Nous pouvons observer plusieurs points intéressant sur cette répartitions. Tout d’abord, la perte de l’importance de la Zone Amérique du nord, plus Mexique, principalement par rapport a la croissance en Europe et plus modestement en Afrique du Sud et dans le reste du monde, en poids dans cette répartition pour cette dernière zone qui à vu ces revenus être multiplié par plus de 7.5.

Mais avant de tirer des conclusions et d’y voir un peu plus clair encore, il est aussi intéressant de se pencher, sur quelques clients important de Cherokee.

Dans un ordre décroissance.

Target (USA)
A généré 17.3 millions de USD et pèsent 41% des revenus en 2007, en régression de 6% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 18.4 millions de USD et pesait 44% des revenus.

Tesco (UK) (activté en UK, Irlande, Est de l’Europe et Asie, Malaisie, Corée du Sud, Thailande et Chine)
A généré 17.1 millions de USD et pèsent 41% des revenus en 2007, en progression de 23% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 13 millions de USD et pesait 31% des revenus.

Zellers (Canada)
A généré 2.9 millions de USD et pèsent 6.9% des revenus en 2007, en régression de 21% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 3.7 millions de USD et pesait 8.9% des revenus.

Mervyn‘s (USA)
A généré 0.9 millions de USD et pèsent 2.16% des revenus en 2007, en régression de 43.75% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 1.6 millions de USD et pesait 3.67% des revenus.

Wall Mart (USA)
A généré 0.354 millions de USD et pèse 0.85% des revenus (ce que je ne comprend pas bien c’est que le contrat avec Wall Mart est annoncé le 27 Février, alors que l’année fiscale se termine de 2 février…La direction ne s’exprimant pas sur le sujet on peut donc pensé que l’accord avait eu lieu avant la fin de l’exercice fiscal et à donc sur le très court laps de temps généré 354.000 dollars de royalties… ???!!?)

Nous avons maintenant un tableau assez complet, pour nous permettre quelques réflexions.

Dans notre « balisage », nous désirions que les revenus généré par Traget soit ramené autour de 10-12% endéans les 5 ans ? Pour ne pas déséquilibré l’ensemble des revenus en cas de perte brutale du contrat le liant à Cherokee….Nous observons qu’il à perdu 3% dans la répartition, passant de 44% à 41%…..Nous sommes donc assez loin de notre objectifs, mais c’est un début. En plus le recul de 6%, des revenus par rapport à 2006, reste dans la limite du raisonnable.

Nous assistons en second lieu à la montée de Tesco qui grimpe de 31% de parts de revenus en 2006 à 41%, grâce à sa croissance de 23%….Il est également annoncé que les ventes en Asie, vont seulement démarrer à plein régime au cours des 12 prochains mois…Ce qui laisse penser que Tesco pourrait devenir dès 2008, le client le plus important de Cherokee.

Premier point que je qualifierez de négatifs, les deux client les plus important de Cherokee, pesait en 2006, 75%, il en pèse aujourd’hui 82%, ce qui relativise la perte d’importance de Target que nous venons à l’instant de souligner….

Nous voyons concrètement deux possibilités, pour une diversification client plus large,à relativement court terme, la première viendra sans aucun doute de Wall Mart, bien qu’il soit impossible d’évaluer dans quel proportion aujourd’hui, pour dans 2 – 3 ans….La seconde viendra de la zone géographique pour l’instant nommée « Afrique Du Sud et autres » qui à vu en moins d’un trimestre ces revenus multiplié par un peu plus de 7…. Mais tout comme Wall Mart, il est impossible aujourd’hui de projeté, une croissance à 2-3 ans….

Deuxième point négatifs, c’est la chute conjugué de Zeller’s (Canada) et de Mervyn’s (USA)…Pour Zellers ; la direction évoque une compression des marges sur les royalties, sans donner plus d’explication….Pour Mervyn’s, la chute des royalties est due à la fermeture de certain magasin, durant 2007.

Les premier point postifs, bien qu’il ne soit qu’indicatif, s’est une meilleurs communication de la direction…. Nous connaissons aujourd’hui le volume de vente des produit de Cherokee à travers le monde. Ils ont été de 2.53 milliard en 2007, alors qu’ils ont été de 2.52 milliard, soit une légère croissance de 0.39%….Nous pouvons donc comprendre aujourd’hui, avec des Royalties de 41.62 millions en 2007 que la marge de Royalties de Cherokee sur les vente est de 1.64%, alors qu’en 2006 elle était de 1.73%…. (en légère compression de 5.20%, ou 1.64 / 1.73)

Nous pourront aussi observer dès à présent, les marges de Royalties, sur certains clients, et le volume de vente des produits Cherokee, par exemple Target à versé des marge de 1.15% en 2007, alors qu’elle était de 1.17% en 2006….Le renouvellement du contrat c’est donc fait avec une très légère compression des marge de 0.02%, ceci conjugué a un volume des ventes passant de 1.57 milliard en 2006 à 1.4 milliard en 2007….Soit une régression de 10.82%

Pour Tesco, les marges de royalties de 1.83% en 2007 alors qu’elle était de 1.78% en 2006, en légère amélioration donc….Les volumes de ventes des produits Cherokee passant de 778 millions en 2006 à 933 millions en 2007. Soit en amélioration de 19.92%

Pour Zellers, les marges de royalties de 1.98% en 2007 alors qu’elle était de 2.45% en 2006, en régression donc….Les volumes de ventes des produits Cherokee passant de 151 millions en 2006 à 146 millions. Nous pouvons dès lors un peu mieux comprendre qu’une compression des marge de 20% (1.98 / 2.45) et une chute des volume de produit Cherokee de 3.40%, ont diminué fortement les royalties 2007 sur Zeller’s

Pour Mervin’s les marges de royalties de 2.75% en 2007 alors qu’elle était de 2.92% en 2006, en régression donc….Les volumes de ventes des produits Cherokee passant de 54.7 millions en 2006 à 32.7 millions en 2007. Nous pouvons donc comprendre que la compression des marge contrairement à Zellers est de 5.90% et n’est pas directement en cause de la baisse des Royalties versé à Cherokee, la cause est le volume des ventes de produits de Cherokee qui diminues de 40.3%, ce qui nous semble nettement plus inquiétant que la compression des marges de Zellers, même si l’effet final, signifie des royalties en régression dans les deux cas…

Pourquoi, ce point positif est-il seulement indicatif dans notre analyse ? En fait, il est impossible de faire une comparaison, car les produits commercialisés sont différents , aussi bien au niveau prix que marge pour le vendeur et les Royalties sont aussi négocié selon certain volume…. !!!!

Les second point positif, c’est qu’il y a de haute probabilité que les revenus de Cherokee, soit en progression en 2008, même dans une conjoncture très difficile.

Nous avons repéré trois éléments qui nous permettent d’apprécier très grossièrement cette très probable progression.

L’extension de produits Cherokee de Tesco en Asie et la poursuite en Europe de l’Est, nous font penser que la progression , avec une baisse intégrée en Europe pourrait être de minimum 15% en 2008, au lieu de 23.02% en 2007, ce qui signifierait 2.5 millions de revenu supplémentaire pour Cherokee de la part de Tesco.

Sur l’Afrique Du Sud et autre pays, nous ne calculons pas de progression, mais considérons, les revenus de l’année 2008, comme étant les revenus d’un seul trimestre, après avoir déduit les revenus de 2006 sur cette zone, ce qui nous donne 647 mille $ - 87 mille $, soit 560 mille $ que nous multiplions simplement par 4, pour les 4 trimestre de l’année 2008, ce qui ajoute 2.23 millions de revenu de Cherokee

Nous pratiquons de la même manière avec Wall Mart 354 mille $ x 4 soit 1.41 millions de $ pour 2008….

Ce qui au total fait 6.14 millions de revenus supplémentaire, pour Cherokee.

En 2007 Les revenus sur Target, Mervin’s et Zellers, ont baissé au total de 2.6 millions….Si nous considéreront que ces revenus sur ces trois clients pourrait accusé une nouvelle baisse de 3 million en 2008, il nous reste donc grosso modo 3 millions de revenus, ce qui nous laisse espérer au minimum et sans nouveau contrat, une croissance des revenus pour 2008 de 7%.

Avant de valoriser la société, nous terminons sur un point négatif ou qui pourrait le devenir. La trésorerie de Cherokee (Cash and équivalent) est passé de 44 million à 21 millions, et la trésorerie net (actif circulant-passif circulant) est aujourd’hui de 18.20 millions, au lieu de 36.13 millions en 2006.
C’est évidemment du au versement de dividende de 3$ par action en 2007 ou de 26.74 millions et aussi à la rémunération de la direction.

S’il est clair que même si les profits stagne en 2008, la direction aura les moyen de maintenir un dividende de 3$ par action, plus les rétributions de la direction, qu’en sera-t-il en 2009, si les revenus et les profits n’augmentent pas substantiellement ? En fait pour que la société dispose de la somme de 26 millions, pour maintenir ces dividendes à 3$ l’action en 2009, les profits devrait bondir de 17 million à 26 millions, ce qui signifie une croissance de 52%, dans un laps de temps que nous jugeons fort peu probable.

Même s’il est écrit en toute lettre dans le rapport annuel que la direction, peut réduire, voir supprimer le dividende selon la conjoncture, nous avons une « sainte horreur » de ce type de pratique, pour la simple et bonne raison que nous pensons qu’une direction conservatrice, doit avoir, une vision long terme de distribution de ces profits, en fonction de ces besoins….Nous sommes conscients que le business de Cherokee, ne permet que des investissements ponctuels, il ont acheter cette année la marque Cate Adair et Norman Kamali pour 1.385 millions de $ cette année (seul achat en 3 ans) et donc qu’il est préférable de donner la possibilité au actionnaire de réinvestir, de manière plus intéressante les profits de la société que de laisser dormir une montagne de Cash dans un coin, rapportant 3-4% dans un placement sans risque. Ou de s’improviser sur des placements risqués…..

Nous observons donc cela d’un oeil « pointu ». Même si nous le rappelons que Cherokee, n’a pas un cents de Dette à long terme, ce qui lui laisse les coudées très large et qui est une luxe de taille en ces temps difficile, et que sont capital propre est de 29.58 millions de dollars US.

La valorisation de Cherokee.

Nous avons une nouvelle fois été amené à retraiter les Free Cash-Flow de Cherokee, comme en 2006, avec l’achat de Mossimo….

Nous avons donc prix en compte les profit nets + les amortissements + les dépréciation pour amortissement, du quel nous avons soustrait les besoins en investissements. Des régularisations, non récurrente sur les actifs et passif à court terme venait réduire les Free Cash-Flow qui ne reflétait pas la capacité bénéficiaire exacte de la société.

Cette année les besoins en investissement ont été de 1.428 millions, du principalement au achat des deux marques Cate Adair et Norman Kamali….C’est évidemment un bon de 797% par rapport au année précédente….Si l’on jette un petit coup d’œil en arrière, nous observons que sur les 4 ans précédent Cherokee à eu des besoin en investissement de 1.39 millions…Ce qui fait sur un total de 5 ans 2.81 millions ou 562 mille $ par an en moyenne….

De ce point de vue Cherokee reste une société à notre sens hors du commun. Nous nous sommes amusé à comparé sur deux périodes de 5 ans, les profits, les revenus, les besoins en investissement. La première période de 1998 à 2002, la seconde de 2003 à 2005. Nous avons donc simplement additionné les chiffres de 5 année fiscal et comparé les deux périodes.

Les revenus :
Sur la période 1998-2002 ont été de : 136 million de $
Sur la période 2003-2007 ont été de : 203 million de $
Soit une progression de 49%

Les profits :
Sur la période 1998-2002 ont été de : 50 million de $
Sur la période 2003-2007 ont été de : 100 millions de $
Soit une progression de 100%

Les besoins en investissement :
Sur la période 1998-2002 ont été de : 9.80 millions de $
Sur la période 2003-2007 ont été de : 3.20 millions de $
Soit une réduction de 67%

Connaissez-vous beaucoup de société similaire qui sur la même période ont augmenté leurs revenus de près de 50%, leurs profits de 100% tout en ayant des besoins en investissement de 67% inférieur !!!!!!

Si vous en connaissez, n’hésiter pas une seconde à nous écrire aux adresses mentionnée en haut a gauche, l’ensemble du groupe Valeur et Conviction, vous en remercie d’avance. Et en plus de vous en être vous très reconnaissant, nous vous proposerions notre point de vue sur la société et une analyse, la plus détaillée possible.

Les Free Cash-Flow de Cherokee ressorte à 1.83$, pour 2007.

Nous envisageons à l’avenir une croissance de 8% l’an sur les 10 prochaine année.Et nous actualisons à 8%

Ce qui nous donne une valeur actuel de 49.40$ pour Cherokee, une marge de sécurité de 50% nous donne une cible d’achat à 24.70$

En dixième année, les Free Cash-Flow devrait être de 3.95$ et la valeur de Cherokee de 49.39$

Si nous considérons que Cherokee va être capable de payer 7 année de dividendes sur les 10 prochaines année, il faut donc ajouter 21$.

Dans le cas de l’achat du portefeuille Valeur et Conviction à 38.16$, cela vous laisse espéré un rendement annuel sur les 10 prochaines années, dividende inclus de 6.38% l’an.

Un achat au cours actuel autour de 28$, vous laisserait espérer un rendement minimum 9.66% l’an, sur les 10 prochaine année.

Et un achat autour de notre prix cible de 24.70$, vous laisserait espérer un minimum de 11.04%, pour les 10 prochaines années.

Nous pouvons donc en conclure que nous avons sans doute fait preuve d’un peu d’empressement lors de l’achat de Cherokee pour le portefeuille du Groupe Valeur et Conviction, en ne cadrant pas complètement, le passage a vide inscrit dans le bilan 2006 qui nous aurait offert l’opportunité d’un achat à meilleur marché.

Conclusion

Nous notons trois risques majeurs ou trois points que nous jugeons négatifs, lié à l’activité des Cherokee.

Le premier est sa sensibilité à la consommation mondiale et aujourd’hui plus particulièrement à la consommation des deux pays ou se trouvent ces principaux clients, les USA et L’Europe.

Le second est sont déséquilibre clients, ou Target et Tesco représente plus de 81% de ces revenus. La perte d’un contrat avec l’un de ces deux acteurs, pourraient donc voir 40% de ces revenus s’évaporer…A court terme soit 2 ans, le problème n’est pas posé, mais à moyen et court terme, le problème peux devenir très aigu.

Le troisième, la qualité de gestion de la direction qui ne nous semble pas conservatrice (ceci reste toutefois à prouver dans les faits) et que nous voudrions aussi plus explicite sur certains points.

Nous notons quatre points positifs.

Sa diversification mondiale, en construction, non traduite aujourd’hui dans le bilan.

Ces produits de grande consommation s’adressant donc à un large publique à travers le monde.

Sont absence de dette long terme.

Et ces besoins en investissement réduit, pour développer son activité et faire croître aussi bien son chiffre d’affaire, ces profits et ces Free Cash-flow.

Nous ne comprenons toujours pas après cette analyse que nous avons poussé au maximum de nos facultés, la sanction de monsieur le marché, sur le cours de Cherokee, sauf à développé une vision court terme de l’activité de cette société….. !!!!!! Car nous pensons que nos estimations de croissance de 8%, sont d’une grande prudence, en rapport au développement en cours. La croissance pourrait très bien être comprise dans une fourchette de 15-20% sur le long terme.

Voici enfin la liste complète des clients de Cherokee

Target Stores (U.S.), Tesco (U.K., Ireland and certain other European and Asian countries), Zellers (Canada), Pick 'n Pay (South Africa), Fawaz Al Hokair (Middle East), Grupo Pao de Acucar (Brazil), S.A.C.I. Falabella (Chile and Peru), Arvind Mills (India), Shufersal LTD. (Israel) a Comercial Mexicana (Mexico). Premier clients for Cherokee's Sideout brand include Mervyn's (U.S.) and Shanghai Bolderway (China), and for Cherokee's Carole Little brands include TJX Companies (U.S., Canada and Europe).

Je vous rappelle enfin qu’un membre du groupe Valeur&Conviction détiens Cherokee dans son portefeuille personnel au prix de revient de 37.93$.

Explication sur les arbitrages du portefeuille virtuel Valeur et Conviction.

2008-05-12T21:10:00.000+02:00

Altamir et Wendel vendu au profit du fond SIA LTIF Classic qui devient la ligne la plus importante du portefeuille.
Sanofi-Aventis, partiellement vendu, pour être d’un côté, transformé temporairement en liquidité et de l’autre réinvesti dans LNC qui devient la seconde ligne, la plus importante du protefeuille.

Nous avons vendu Altamir et Wendel car bien que ces 2 sociétés conservaient un potentiel d'appréciation sympathique, nous avons préféré renforcer la partie fond du portefeuille.

Nous apprécions beaucoup SIA LTIF Classic qui a un historique (un peu plus de 6 ans) de création de valeur extraordinaire (alpha de l'ordre de 20 points annuels), une valorisation modeste (PER 2008 de 7), et aussi et surtout une philosophie de gestion qui est complètement en phase avec la gestion du portefeuille Valeur & Conviction (approche "Grahamienne" mais sur le monde entier, quelques paris macros en prime). Les encours sous gestion de SIA (moins de 2 Mds Euros sont faibles par rapport à l'univers d'investissement).

Nous pensons donc que ce fond recèle un potentiel d'environ 16% annuel à long terme : 3% inflation, 3% rendement réel des actions (les actions retournent en moyenne 6% sur le long terme) et 10% de valeur ajoutée (10% correspond à seulement la moitié de la performance historique de ce fond).

L'analyse des comptes 2007 de Sanofi a débouché sur une revalorisation
à la baisse de la valeur intrinsèque de la société (http://valeurconviction.blogspot.com/2008/05/sanofi-aventisun-manque-de-
repre.html).

Les risques liés au produit et à l'activité, nous semblent avoir augmentés, venant en grande partie, remettre en cause, notre scénario ou l'attente de produits novateur pouvait être soutenue, par l'activité vaccin, autres produits et l'Accomplia.

La diminution de l'estimation de la croissance des free cash flow entraîne la baisse de l'espérance de rendement à environ 8% annuel (en comptant le dividende).

Cette espérance de gain devient faible comparée aux occasions mises en
évidence sur le blog.

Une partie de la position Sanofi a donc été vendue pour acheter une société présentant une espérance de rendement deux fois supérieur LNC, une autre partie a été transformée temporairement en liquidités. (http://valeurconviction.blogspot.com/2008/04/les-nouveaux-
constructeurs-mise-jour.html).

Sanofi-Aventis…..un manque de repère complet pour tenter de déchiffrer la trajectoire future de la société.

2008-05-09T12:01:00.001+02:00

Vous retrouverez notre analyse précédente de Sanofi-Aventis, dans les archives de Juin 2007.

Que pouvons nous en dire a partir de rapport annuel 2007 ?

Nous pouvons dire globalement que Sanofi-Aventis, semble sans souffle avec ces produits actuels et qu’il n’y a pas beaucoup d’indice aujourd’hui, pour comprendre les possible pôle de résistance, aussi bien dans d’autres segments comme le pôle vaccin sur lequel nous fondions beaucoup d’espoir l’année passée, sur le segment de produit OTC, voir générique et peu de visibilité sur le pipeline, même si 8 produits vont sous peu être présenté au autorité sanitaire, dans le sens ou ces nouveaux produits ne sont pas novateur ou de futur Blockbuster et devrait donc généré des revenus dans la moyenne.

Tentons d’y voir plus claire avec quelques chiffres.

Au niveau de bilan.

Les points positifs, sont les suivant :

Les marges brut se maintiennent à un bon niveau de 77.13% en 2007, comparé à 77.19% en 2006.
Les marges net, sont en amélioration importantes à 20% alors qu’elle était de 14% l’année passée. La direction semble donc effectué un travail de qualité au niveau de la réduction des frais.
Le rendement des fonds propre et des actifs sont aussi en amélioration, même s’il reste à des niveau faible par rapport au secteur….Il s sont de 12.71% et de 7.90% en 2007 alors qu’il était de 8.74% et 5.15% en 2006.
Nous notons enfin, une réduction de la dette à long terme de 17%….M^me si cette dette à long terme à toujours été raisonnable…..Elle représente aujourd’hui 0.65 X les profits annuels alors qu’en 2006 elle représentait 1.12 X les profits annuels.

Les ponts négatifs sont les suivant :

Croissance en panne des revenus et faibles des profits…….

Un budget en recherche et développement qui a augmenté de seulement 12% en 2 ans et de seulement 2% en 2007…..

Voilà pour ces quelques points du bilan que nous ne jugeons en aucun cas désastreux, mais plus que correct, si nous nous remettons dans le contexte difficile que traverse les grands Labo en ce moment.

Voyons maintenant, plus en détails les produits. Nous parlerons, sauf précisions contraires des revenus générés ces produits

Commençons par les Blockbuster.

Nous comptons toujours 8 Blockbusters en 2007, tout comme en 2006.

Ces 8 Bockbusters ont généré un revenu de 13.969 Milliards en 2007, en progression de 0.60% et représente 49.80% des ventes total.

En 2006, il avait généré un revenu de 13.885 milliard, en régression de 2.38% par rapport à 2005 et représentait 48.94%….

La première réflexion, c’est que nous pouvons à la fois constater la panne sèche sur ces Blockbuster, avec une progression sous 1%, mais également qu’aucun des autres segments de Sanofi-Aventis, ne parvient à prendre le relais, puisque ces 8 Blockbuster pésent 0.86% en plus dans la répartition des revenus.

Ce qui est encore plus inquiétant à notre sens, c’est que sur les 8 Blockbusters, un seul d’entre eux le Lantus (insuline glargine) s’apprécie de belle manière, avec un bond des ventes de plus de 21%, par rapport à 2006…Nous avons ensuite 5 Blokbuster, dont les deux plus important le Lovenox et le Plavix, qui ne dépassent pas la barres des 10% et enfin 2 Blockbusters en recule, dont le Stilnox / Ambien qui recule de plus de 38% et vient réduire le chiffre d’affaire de 700 millions d’euro….Conséquence de la perte du brevet.

En 2006, même si deux Blockbuster avaient été perdu par rapport à 2005 et aussi occasionné une perte d’environ 700 millions d’euro, nous pouvions observer une tout autre dynamique. Deux Blokbusters s’étaient appréciés de 37% ; le Lantus de nouveau et Le Stilnox.. !!!….Nous avions aussi 4 Blockbuster qui affichait des croissances supérieur à 10%, dont le Capaxone (Sclérose) dont a croissance était de plus de 18%….en revanche 2 Blockbuster affichait une croissance sous 10%.

Autre petit point qui ne met pas très à l’aise, les deux poids lourds que sont le Lovenox (2.6 Md) et le Plavix (2.4 Md), qui pèse à eux deux 5 milliard de Revenus et représentent 36% des revenus généré par les Blockbuster, ou 18% du revenu total, pourrait être sous pression dans les années futur. Le Plavix tout d’abord et ces déboires déjà connu au USA qui avait grevé les revenus de 2006, protégé par trois brevet au USA, dont le premier expire en 2001, tandis qu’en Europe, le premier brevet expire en 2013, soit dans moins de 3 ans au USA et dans moins de 5 ans en Europe….Ensuite le Lovenox dont le brevet expire en 2012….Avec quelques variante réglementaire au Japon a plus longue échéance….Mais dont il est difficile de croire qu’il résisteront à l’assaut générique.

Nous pensons donc que dans les 2 ans et demi qui vont suivre Sanofi-Aventis, pourrait perdre entre 1.7 milliard et 3 milliard, sur ces deux produits vedette….Et nous ne voyons pas de relais fort sur les 6 autres Blockbusters hormis sur le Lantus.

L’inquiétude s’accentue encore un peu plus, si nous nous penchons sur les revenus de 7 médicament significatif, mais n’étant pas des Blockbuster présenté, par Sanofi-Aventis.

Leur croissance, par rapport à 2006 , un seul d’entre eux s’apprécie de 6%…3 autres présente une croissance sous 5% et 2 d’entre eux sont en recul….dont un de 13%….

Nous ne voyons donc rien de concret dans le segment médicaments, existant capable de combler un trou compris entre 1.7 et 3 milliard dans 3-4 ans.

Voyons maintenant les 2 autres segments.

Le premier, sous la dénomination de autres comprend la section OTC et générique

Ce segment pèse aujourd’hui 8.2 milliards et est en recul de 4%, ce qui représente un manque à gagner de 300 millions de revenus pour Sanofi-Aventis. Ce segment représente 29% du chiffre d’affaire, en 2007

Le plus inquiétant sur ce segment reste le fait que nous pouvons observer qu’en 2005, ce segment pesait 9.3 milliard et pesait 34% des revenus.

En 2 ans Sanofi-Aventis à donc perdu 1 milliard sur ce segment. Si l’hémorragie devait se poursuivre a ce rythme, les perte à deux-trois ans , pourrait se chiffrer dans une fourchette comprise entre 1 milliard et 1.5 milliard…..

Ce qui alourdi l’ardoise fortement, ajouté au perte possible sur le Plavix et le Lovenox….Notre fourchette est donc entre 2.7 milliards et 4.5 milliard jusqu'à présent à horizon 2012 –2013… !!!!!

Le dernier segment est le segment vaccin

En 2007, il a généré des ventes de 2.7 milliards et est en progression de 9.67%, ajoutant 340 millions au revenus de Sanofi-Aventis. Ce segment pèse 9.90% du revenu total.

De manière absolue c’est un points positif. Mais en comparaison avec, les espoirs de croissance qu’ils avait suscité, en 2006, avec un bond de 22.84% et un plus de 500 millions de revenus, c’est sans doute le point qui nous déçoit le plus aujourd’hui dans ce détail des produits. Car nous pensions qu’il pouvait être un contre poids suffisant, au perte d’un Blockbuster, ou a une autre baisse ponctuelle….Hors, il clair aujourd’hui que sans nouveau vaccin, ce segment, n’est plus en mesure de faire un contre poids qui aurait permis de patienter…

Nous observons dans les détails fourni dans le rapport que le poids lourd des vaccin est en recul de 8%, il s’agit du vaccin contre la grippe….Recul aussi de 21% sur ce que Sanofi-Aventis désigne par Autre vaccin. Les deux avancées les plus spectaculaire ont été enregistré sur les vaccin Pneumonie / Méningites avec un bond de plus de 55% et celui nommé vaccin du voyageur enregistrant un bond de plus de 36.82%.

Si nous nous référons au pipeline vaccin et aux efforts de développement de Sanofi-Aventis sur ce segment que nous aborderons plus bas, nous pouvons projetter un croissance probable comprise entre 12% et 16% pour les quatre ans à venir….

Avec une croissance de 12%, nous aurions alors un chiffre d’affaire de 4.1 milliard, soit une différence de 1.4 milliard.

Avec une croissance de 16%, nous aurions alors un chiffre d’affaire de 4.8 milliard, soit une différence de 1.9 milliard.

Cela nous permet donc de réduire, notre ardoise, ramenant la fourchette de perte probable à horizon 2012-2013 entre 1.3 milliard et 2.6 milliard, a condition que des nouveau vaccins soit mis sur le marché, entre temps.

Examinons maintenant les médicaments ou molécules les plus prometteuse et le Pipeline

Les Pipeline de Sanofi-Aventis dans le segment médicament est en 2007 de 85, il était en 2006 de 101….Le pipeline de Vaccin est composé de 24 vaccins.

Dans la section médicament

En Oncologie, l’Afliberpt, nous semble le plus prometteur, il s’attaque au tumeur cancéreuse dites « Solide »….Il est développé en collaboration avec Regeneron Pharmaceuticals. Cette molécule est en Phase 3.

Nous retenons aussi l’Accomplia que la FDA, à refuser en 2007 et qui sera représenté en 2009.

Nous avons également un remplaçant potentiel du Lovenox, une molécule nommée AVE5026, pour l’instant. Bien que nous nous sommes toujours méfié des remplaçants ( rappelez-vous Pfizer et le remplaçant du Lipitor, qui a été abandonné du jour au lendemain, après un rejet de la FDA)….Il est pour l’instant en phase 2 et va entré en phase 3….Ce qui ne signifie pas forcément qu’il sera sur le marché, dans les 3 –4 ans. Mais s’il s’avérait être le véritable remplaçant du Lovenox, alors, ce serait un nouveau Blockbuster.

8 produits vont aussi être présenté au autorité sanitaire cette année, mais aucun d’entre eux ne nous à semblé novateur au point de devenir rapidement un Blockbuster.

Voilà donc pour les médicaments, nous semblant avoir le plus fort potentiel à court moyen terme

Au niveau Vaccin

Le vaccin le plus prometteur, selon nous, s’appelle le Trovax, c’est un vaccin antitumoral, mais il n’est qu’en phase 1 vers 2 et il est développé en collaboration avec Oxford Biomédical.

Nous avons ensuite, le vaccin de La grippe Aviaire. Lancé en Europe en 2007 et à l’état de prototype ou sur le point d’être lancé au USA.

Nous avons aussi le vaccin contre la Dengue, qui s’adresse d’emblée à un tiers voir plus de la population mondiale, plus spécialement en Afrique…..Même si l’on peu estimer des marges assez faible de prime abord. Ce qui me semble logique et normal. il est en phase 2

Et enfin un vaccin contre le Chlamidia Trachomatis, principalement destiner au Femme, pour prévenir une bactérie pathogène, transmissible sexuellement et qui s’attaque au col de l’Utérus, provoquant de grave séquelles et mortel.

Nous pensons que terminer sur ce pipeline c’est terminer sur une note positive, car nous le savons, Sanofi-Aventis possède, un des pipeline les plus fournis du monde, avec des molécules très prometteuse….Et sans doute des produits, comme le vaccin contre la Dengue, qui vont amené des plus majeur pour le bien être de large population, à l’avenir….

Tentative de valorisation.

Si nous valorisons Les Free Cash-Flow de Sanofi-Aventis de 4.06 Euro et que nous les actualisons à 8%, voilà ce que cela donne pour plusieurs scénarios….

Sans croissance, la Valeur actuel ressort à 50 Euro

Avec une croissance de 3% la valeur actuel ressort à 65 Euro

Avec une croissance de 5%, la valeur actuelle ressort à 75 Euro

Conclusions

Nous pensons aujourd’hui que les vents contraire souffle sur Sanofi-Aventis, des vents interne, avec la panne des Blockbuster et du pôle médicament dans sa globalité et sur les autres produits. Des vents externes avec principalement les sociétés génériques qui ont de moins en moins de complexe, pour attaquer un médicaments sous brevet.

Nous pensions encore en 2006 que Sanofi-Aventis, avait des relais important qui permettait d’attendre des produits novateurs. Il s’appelait principalement l’Accomplia et le segment Vaccin…..L’Accomplia est hors circuit aujourd’hui et le segment vaccin attend du « sang neuf »…..Ces relais sont donc tombés à notre sens.

Le pipeline reste par contre toujours très prometteur, mais il est difficile de l’évalué. Par contre vu les délais des phases, de certain de ces produits, et la collaboration avec des biotech qui amènerait à un partage des revenus, si ces produits sont commercialisé, il nous paraît difficile d’imaginer qu’il seront capable de contre poids à la perte potentiel que nous avons tenter d’estimer.

Le risque lié de manière général aux produits, nous semble donc très élevé, aujourd’hui après cette analyse du bilan.

Portefeuille Valeur et Conviction

Cette société étant dans le portefeuille virtuelle du groupe, les membres détenant cette valeur ont décider, après cette analyse, de réduire leur position sur la société, en conservant 28 actions au-lieu des 73 actions, encore présentent dans le relevé de Fin avril.

Nous estimons donc que si les perspectives, ne sont pas bonnes à court voir moyen terme, une croissance long terme des Free Cash-flow de 5% l’an, reste possible.

Nous signalons que l’un d’entre nous, après cette analyse, possède des actions de Sanofi-Aventis en portefeuille.