Dans cette rubrique "Action du mois", nous allons tenter de vous faire découvrir, chaque mois, une entreprise que nous estimons soit de très haute qualité, soit fortement décotée.
Les sociétés de haute qualité seront achetées dans une optique de très long terme (une dizaine d’année). L’évaluation et les objectifs de cours seront fixés par la méthode de l’actualisation des free cash flow.
Les sociétés fortement décotées seront achetées dans une optique de moyen terme (de 2 à 5 ans). L’évaluation et les objectifs de cours seront fixés sur base de critères patrimoniaux et de comparatifs avec d’autres sociétés du même secteur.
Pour le mois de mai, nous aborderons une société de très grande qualité. Il s’agit de QUINCAILLERIE RICHELIEU, cotée sur la bourse de Toronto.
1. Présentation
Richelieu est le plus important distributeur, importateur et manufacturier de quincaillerie spécialisée et de produits complémentaires au Canada - et se situe aux premiers rangs dans sa spécialité en Amérique du Nord.
L’offre de produits comprend plus de 43 000 articles différents, dans une multitude de catégories : quincaillerie décorative • accessoires de cuisine • systèmes d'éclairage • moulures fonctionnelles et décoratives • quincaillerie fonctionnelle • postes de travail ergonomiques • produits de finition et de décoration • panneaux décoratifs et fonctionnels • tuiles de céramique • stratifiés haute-pression • placages et bandes de chant ...
La clientèle se compose de plus de 36 000 clients en Amérique du Nord, répartis dans 2 grands marchés :
• Les fabricants
o Fabricants et détaillants d'armoires de cuisine et de salle de bain
o Fabricants de meubles résidentiels et de bureau
o Ébénisteries, menuiseries, fabricants de présentoirs, fabricants d'escaliers, vitreries, etc.
• Les détaillants
o Groupements d´achat
o Petites et moyennes quincailleries
o Grandes surfaces de rénovation
... à partir de 43 centres de distribution en Amérique du Nord, dont 29 répartis au Canada et 14 aux États-Unis, auxquels s'ajoutent deux usines de fabrication au Canada, soit Les Industries Cédan inc. et Menuiserie des Pins.
Les activités de fabrication incluent une grande variété de gammes de placages et de bandes de chant, une vaste sélection de moulures décoratives, des composantes pour l'industrie des portes et fenêtres, ainsi que différents types de tableaux d'affichage.
La logistique permet d'expédier les marchandises du centre de distribution le plus à proximité du client, dans les meilleurs délais après la vente.
Les forces de vente sont locales et près des clients, quels que soient leurs lieux d'activités.
Quelque 1 000 personnes oeuvrent dans l'ensemble du réseau et au siège social, dont plus de 400 sont spécialisées en vente et marketing.
La position de leader permet de disposer du pouvoir d'achat et des relations de confiance et durables avec des fournisseurs du monde entier, dont la plupart sont des chefs de file, pour aller chercher le bon produit, au bon endroit et au bon moment, et être parfaitement équipés pour le livrer dans des conditions optimales.
Quincaillerie Richelieu est inscrite à la Bourse de Toronto.
2. Analyse de la croissance historique de la société
- Le chiffre d’affaires par action s’est accru en moyenne de 13 % par an au cours des 8 dernières années.
- Le bénéfice par action a augmenté de 19 % par an au cours des 8 dernières années
- Le free cash flow a connu une croissance moyenne pondérée de 12 % par an au cours des 4 dernières années. Il faut noter que celui de 2006 est anormalement faible en raison des nombreuses acquisitions effectuées par la société au cours de cet exercice. Hors acquisition, le free cash flow 2006 aurait connu une augmentation de 21 % par rapport à celui de 2005.
3. Analyse de la rentabilité de la société
- Le marge brute BAIIA est passée de 11.5 % à 13.8 % en 8 ans. Le taux de marge brut n’est pas renseigné dans les comptes mais la direction signale presqu’à chaque exercice, une hausse de celui-ci par rapport à l’exercice précédent, ce qui tend à démontrer la force de Richelieu pour imposer tant ses prix de vente à ses clients que ses prix d’achat à ses fournisseurs.
- La marge nette est passée de 2.9 % en 2001 à 8.3 % en 2006.
- Le rendement sur fonds propres a toujours été supérieur à 15 % au cours de ces 8 derniers exercices.
4. Analyse de la solidité bilantaire
- Le fonds de roulement par action est positif et en augmentation constante sur les 6 derniers exercices. Il représente plus de 27 % de la capitalisation boursière de Richelieu (au cours de 24 CAD).
- La trésorerie nette est également en augmentation constante et positive depuis 2004.
- L’endettement à long terme est insignifiant et représente à peine le quart du bénéfice 2006.
Comme on peut le constater, malgré les acquisitions de 2006, la structure bilantaire de Richelieu est restée très solide.
5. La direction
Un certain nombre de critères permettent de vérifier la qualité du travail de la direction et du management :
- L’évolution du cours de bourse : celui a augmenté de 12 % par an depuis 1999. On peut donc considérer que la direction a créer de la valeur pour l’actionnaire.
- Le coût des produits est en baisse. Il a diminué de 2.3 % par rapport au chiffre d’affaires depuis 1998.
- Entre 2001 et 2006, le nombre d’action a augmenté de 3 %. Une augmentation du nombre d’actions est un point plutôt négatif. Cependant, l’augmentation reste minime et contenue.
- La rémunération de la direction représente 7.2 % du résultat de l’exercice, ce qui est conséquent sans être excessif.
- Il convient également de vérifier que la direction crée bien de la valeur pour l’actionnaire avec les bénéfices non distribué (selon Buffet, un dollar non distribué doit produire un dollar de valeur pour l’actionnaire). Pour Richelieu, entre 2001 et 2006, le cash flow non distribué sous forme de dividende s’est, au total, élevé à 5.94 CAD. Dans le même temps, le cours de bourse s’est amélioré de 11.19 CAD. Pour chaque dollar non distribué, la direction a donc créé 1.9 dollar de valeur pour l’actionnaire.
6. Analyse des ventes et des activités
- Par région géographique
Les ventes se répartissent entre le Canada (87 %) et les USA (13 %). En 1993, cette proportion était respectivement de 98 % et 2 %. La politique de croissance externe se focalisera à l’avenir sur les USA.
- Par type de clientèle
Fabricants (meniserie, fabricants de chassis de fenêtre,…) : 81 %
Détaillants (petits quincaillers, centrale d’achat) : 19 %
- Par type de produits
Fabrications propres : 4.4 %
Commercialisation : 95.6 %
7. Faiblesses de la société
Je vois deux faiblesses principales pour l’avenir de la société :
- Le fait que l’activité de grossiste de Richelieu la mette à la merci des gros fabricants de quincaillerie qui pourrait imposer leur prix (quitte à passer en direct chez les gros clients). La position de leader de Richelieu au Canada et sa position de plus en plus forte au USA la met partiellement à l’abris de ce risque.
- Le fait que le gros de la croissance à venir viendra des USA rend plus sceptique à moyen terme notamment en raison du ralentissement prévu de la croissance dans ce pays et plus particulièrement dans le secteur immobilier. De plus, certains clients canadiens de Richelieu exportent une partie de leur production aux USA.
8. Résultats du 1er trimestre 2007
Ceux-ci sont tout simplement excellents : le chiffre d’affaires a augmenté de 14.1 % (9.8 % sont dus aux acquisitions de 2006 et 4.3 % de croissance interne). Grâce à ces acquisitions externes, la part des Etats-Unis dans le chiffre d’affaires a augmenté et représente maintenant 18.9 % des ventes. La marge BAIIA est passée de 10.9 % à 11.1 % et la direction annonce une marge brute en hausse (ce qui démontre une nouvelle fois la suprématie de Richelieu et sa position de leader qui lui permet d’imposer ses prix de vente à ses clients et ses prix d’achat à ses fournisseurs). Le bénéfice net a, quant à lui, augmenté de 11.4%. En raison d’investissements plus importants, le free cash flow hors acquisition s’est tassé de 1 % par rapport au trimestre précédent.
Enfin, la direction a annoncé une nouvelle acquisition, dans le Tenessee cette fois. Celle-ci sera immédiatement relutive et contribuera au chiffre d’affaire de Richelieu pour un peu plus de 1.5 %.
9. Valorisation
Une société de grande qualité est une société qui parvient à générer de plus en plus de cash pour l’actionnaire. Ce cash , ce sont les free cash flow.
A long terme, nous prévoyons une hausse annuelle de ces free cash flow de 10 % (vs une croissance historique de 12 %).
En 2006, le free cash flow par action s’élevait à 0.23 CAD. Cependant, celui-ci a été anormalement obéré par les nombreuses acquisitions effectuées par Richelieu au cours de cet exercice. Hors acquisition, il aurait été de 1.47 CAD. Pour 2007, nous prévoyons un free cahs flow de 1.50 euros et une croissance de 10 % par an pour les exercices suivants (vs une croissance historique de 12.3 %). Ce qui nous amène à un free cash flow prévu de 3.54 CAD en 2016.
Le taux d’actualisation utilisé est celui de l’emprunt sans risque du dollar canadien à 10 ans soit 4.25 %
La prime de risque utilisée est de 30 %
L’objectif de cours 2016 est donc fixé à 58.31 CAD. Ce qui, au cours actuel de 24 CAD, procurerait un rendement annuel de 10.5 % auquel il convient d’ajouter environ 1% de dividende brut.
10. Conclusions
Quincaillerie Richelieu est une des entreprises les plus performantes dans le domaine de la distribution de gros. Depuis son introduction en bourse en 1993, son cours de bourse s’est apprécié de plus de 1 000 %.
Signe supplémentaire de la qualité de l’entreprise : malgré la crise dans le secteur immobilier qui touche les Etats-Unis, tant le chiffre d’affaires que le taux de marge brute continue de progresser. C’est dans ces périodes difficiles que l’on reconnaît les entreprises les plus percutantes.
Avec un ROE constamment supérieur à 15 %, un fond de roulement positif et en augmentation constante malgré la politique dynamique d’acquisition, un endettement long terme quasi inexistant et une trésorerie nette positive, la société dispose des moyens nécessaires à sa croissance future.
Enfin, la direction (considérée comme une des meilleures du Canada) démontre toute son efficience tant par une excellente maîtrise des coûts que par une utilisation rationnelle des moyens financiers à sa disposition.
dimanche, mai 20, 2007
dimanche, mai 13, 2007
VAN DE VELDE
Petite analyse de l'acquisition d'Intimacy
Vandevelde a donc décidé de consacrer une partie de ses liquidités (0.81 euros par action sur un total de 3.62) a l'acquisition d'une participation minoritaire dans Intimacy. On sait que Vandevelde peu partisane de croissance externe : depuis 1990, elle n'a acquis que Prima Donna (1990) et une participation de 16 % dans Top Form, fabricant de lingerie chinois coté à Hong Kong (2001).
Intimacy est une chaîne de magasins multimarques, qui proposent donc d'autres marques que celles de Van de Velde. La chaîne possède actuellement 3 points de vente, à Atlanta, New York et Chicago, mais poursuit l'objectif de renforcer sa présence aux États-Unis. Le nom d'Intimacy est connu sur tout le territoire grâce à des programmes TV et radio très influents ainsi que des articles publiés par des magazines de mode et lifestyle.
Le prix payé pour cette participation n'est pas mince : 1.7 X le chiffre d'affaires et 17 X l'EBITDA.
Pourtant, il me semble que cette acquisition fait partie d'une stratégie finement étudiée de VANDEVELDE. Ainsi, comme je l'ai déjà signalé, la forte croissance des ventes aux détaillants de lingerie de luxe semble révolue. Les ventes se font de plus en plus par l'intermédiaire des grands magasins. Afin de redynamiser les ventes par le biais des détaillants, Vandevelde a indiqué investir elle-même dans la formation de ses clients ainsi que dans le "relifting" de leurs boutiques.
L'acquisition d'Intimacy s'inscrit donc d'après moi dans le cadre de deux objectifs : l'acquisition d'une entreprise à fort potentiel de croissance (la volonté d'Intimacy est de passer de 3 magasins à 25 en 5 ans) et surtout, l'acquisition d'un savoir-faire qui sera très utile sur son marché domestique (l'Europe) dans ses opérations de reloockage de ses revendeurs.
On apprend également du bon et du moins bon pour le premier semestre de cette année :
le bon tout d'abord : la direction a de nouveau revu son objectif de croissance des ventes pour le 1er semestre, + 5 % cette fois (alors qu'elle ne prévoyait pas de hausse du tout au début de l'année)
le moins bon ensuite : en raison de réduction de valeur que la société a du acter sur ses invendus de l'hiver dernier, le taux de marge brute sera inférieur à celui de l'exercice précédent.
lundi, mai 07, 2007
Suite à la mise à disposition des comptes sociaux de Dynaction, voici
mon calcul de la valeur actuelle et de l'objectif de cours pour cette
valeur de notre portfeuille commun.
Constructions : 0.43 euros/action
Trésorerie : 0.12 euros/action
Participation de 70.45 % dans PCAS au cours de 5.60 euros : 15.56 euros/action
Créances diverses : 0.97 euros /action
dettes et provisions : -2.05 euros/action
soit une valeur minimum de 15.03 euros.
Ont été repris pour 0 :
le mobilier et matériel roulant : 0.03 euros/action
le complément de prix pour CMD encore à percevoir en 2007 et se situant entre 0 et 0.60 euros par action
la valeur des pertes fiscales récupérables estimées à un maximum de 1.17 euros par action
Comme indiqué la semaine dernière, le turnaround chez PCAS semble se confirmer. Je considère que la valeur minimale de PCAS est de 7.5 euros, ce qui représente 2.6 X son fond de roulement, 1.4 X ses fonds propres ou une marge de sécurité de 40 % sur l'actualisation de son free cash flow à 4.2 % (taux des obligations sans risque en euros).
Si la direction atteint son objectif de marge opérationnelle de 8 %, on pourrait alors estimer le free cash flow à 1 euros par action et donc la valeur de l'action actualisée à ... 14.3 euros avec une marge
de sécurité de 40 %.
Néanmoins, je fixe le premier objectif de cours pour PCAS à 7.5 euros. Sur base de cette objectif, on peut estimer la "juste valeur" de Dynaction à 20.30 euros.
mercredi, mai 02, 2007
TOUPARGEL - AGRIGEL
Pour la première fois au cours de ces cinq dernières années, une direction en laquelle j’avais toute confiance m’a déçu.
Le chiffre d’affaires présente une baisse relativement modeste de 1.4 % par rapport à l’année précédente mais retraité à nombre de jours équivalents, la baisse atteint 4.9 %.
Le résultat net est en baisse de 12.3 %.
Ces éléments sont évidemment mauvais mais le point qui me paraît inadmissible, c’est la hausse des coûts du personnel comparativement au chiffre d’affaires : alors qu’ils représentaient 28.6 % des ventes en 2006, ils représentent 30.8 % des ventes en 2007. Ce qui me semble inadmissible, ce n’est pas l’augmentation en elle-même mais plutôt le fait que la direction n’avait pas prévu et anticipé ce phénomène : cette hausse trouve son origine dans l’alignement du niveau des rémunérations du personnel " ex-Agrigel " sur celui de Toupargel. Si cette hausse est compréhensible, elle est également prévisible et c’est un paramètre que la direction prendre en compte pour ses prévisions de 2007.
Malgré cette baisse du résultat net, le free cash flow ne diminue " que " de 4.6 %.
Enfin, un point positif à souligner tout de même : malgré la pression concurrentielle sur le secteur des surgelés, la marge brute a augmenté de 1% à 57.6 %. Ce pourcentage est, à mon avis, excellent pour une entreprise commerciale.
La direction a revu ses objectifs 2007 à la baisse, anticipant à présent un chiffre d’affaires et une marge opérationnelle équivalents à 2006. Elle maintient par contre son objectif de marge opérationnelle de 15 % pour 2009.
Ces résultats ne me font pas revoir mes objectifs à long terme pour Toupargel. La remarquable capacité à générer du cash de cette société lui permettra, j’en suis convaincu, de porter son cours à des niveaux beaucoup plus élevés que les cours actuels.
Par contre, au vu de l’erreur d’appréciation de la direction, je revois à la hausse la marge de sécurité que je prends habituellement pour mes évaluations : de 30 %, je la porte à 35 %. Ce qui fixe mes seuils d’achat et de vente à 31 et 47.5 euros pour 2007.
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Commentaires sur les résultats 2006 de Toupargel
L’objectif de cette analyse des résultats est de valider ou d’invalider le modèle d’évaluation long terme qui donnait pour Toupargel, un objectif de cours à 98 euros.
Chiffre d’affaires : croissance prévue de 2.5 % et croissance réalisée de -0.2 %
Marge opérationnelle : réalisée de 10 % et prévue de 9.9 %
Cash flow par action : réalisé de 3.45 et prévu de 3.64
Investissements par action : réalisés de 1.1 et prévu de 1.5
Free cash flow : réalisé de 2.35 et prévu de 2.14
Ces chiffres représentent une estimation assez précise mais qui demandera à être confirmée à la lecture du rapport annuel complet.
Le free cash flow, élément de base de la projection de l’objectif de cours futur de Toupargel est supérieur aux attentes. Cependant, cette performance est essentiellement due à un montant d’investissement plus faible que budgétisé plutôt qu’à une réelle performance économique.
De plus, la direction a reporté d’un an son objectif de réalisation d’une marge opérationnelle de 15 %. Bien que n’y croyant pas trop, je n’aime pas trop les managements qui repoussent la réalisation de leur prévision.
Nonobstant ces deux éléments de déception, je maintiens ma confiance dans Toupargel. En effet, si par malheur elle ne parvenait à renouer avec une croissance plus ferme, l’entreprise n’en reste pas moins une magnifique machine à générer du cash.
Compte tenu de ces éléments, je ramène l’objectif de cours 2016 à 92 euros (vs un objectif de cours 2015 à 98 euros), ce qui donne un return long terme de 7.5 % par an auquel vient s’ajouter un dividende appréciable de 3.2 %.
Un membre (22.02.2007)
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Le groupe Toupargel a réalisé 105,8 Millions d'Euros de chiffre d'affaires au dernier trimestre 2006, un niveau stable sur un an. Sur l'année, les ventes sont également stables à 379,2 ME.
Dans l'activité Surgelés, l'exercice 2006 enregistre un repli de 0,8% à 364,3 ME avec une baisse de 2,7% de la fréquence d'achat mais une amélioration du panier moyen de 1,4%.
Dans l'activité Frais et Epicerie, le chiffre d'affaires annuel est en hausse de 17,3% à 14,9 ME après une prospection intensive de nouveaux clients et une hausse de plus de 15% du panier moyen.
Ces chiffres, que je qualifie de "moyens" sont en deçà de l'objectif de croissance long terme que j'avais établi pour établir mes modèles d'évaluation.
Si pour l'objectif long terme, une croissance annuelle moyenne de 2.5 % est toujours largement envisageable, l'objectif de chiffre d'affaires court terme semble quant à lui compromis.
Il semble que la pression sur les prix menée par la grande distribution crée une situation concurrentielle pour les distributeurs de surgelés à domicile.
Ces chiffres mitigés ne modifie en rien ma confiance en Toupargel : l'essentiel de la croissance bénéficiaire étant censé venir des synergies entre Agrigel et Toupargel.
En conclusion :
- je revois l'objectif de valorisation cours 2008 légèrement à la baisse de 55 euros à 53 euros.
- l'objectif à long terme reste pour le moment inchangé.
- lors de la publication des résultats (prévus pour le 21/02/2007), il faudra être attentif à l'évolution du taux de marge brute afin de mesurer l'impact réel de cette guerre de prix.
Un membre (le 12 janvier 2007)
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1. Présentation
Les activités de Toupargel consistent en la livraison à domicile de produits alimentaires et ce, au travers de deux enseignes : Toupargel-Agrigel pour les produits surgelés et Place du Marché pour les produits frais et l’épicerie.
Le dirigeant et sa famille possèdent 86 % du capital.
2. Quels sont les points forts de Toupargel ?
- Forte croissance historique tant du chiffre d’affaires (19 %/an au cours des 10 dernières années) que du bénéfice par action (42 % / an au cours des 10 dernières années)
- Position de leader en France dans son domaine d’activité
- Rendement sur fonds propres de près de 50 %
- La marge brute est en augmentation constante ( 10 % d’augmentation au cours des 10 dernières années) ce qui démontre la capacité de la société à imposer ses prix.
- La dette à long terme ne représente que deux années de bénéfice.
- La fusion et l’intégration d’Agrigel se déroulent parfaitement.
3. Quels sont les points faibles de Toupagel ?
La poursuite de la croissance du chiffre d’affaires sera vraisemblablement plus modérée dans les années à venir : il sera difficile d’augmenter encore les parts de marché en France et il n’est pas démontré que le modèle Toupargel est transposable à l’étranger.
4. Pourquoi avoir acquis Toupargel ?
L’essentiel des investissements pour l’activités « surgelée » sont réalisés. On peut penser que dans l’avenir, il ne subsistera que des investissements de maintien.
De plus, la poursuite des synergies entre Toupargel et Agrigel devrait, selon la direction faire passer la marge opérationnelle de 9.4 % en 2005 à 15 % en 2008.
En tenant compte de ces deux éléments, on peut dire que Toupargel deviendra (sauf en cas de nouvelles acquisitions) une véritable « machine à cash ».
Sur cette base, deux modèles d’évaluation sont établis.
Le premier est un modèle prudent et une projection sur 10 ans. Il prévoit une croissance du chiffre d’affaires modérée de 2.5 % (soit moins que la croissance du marché des surgelés) et une marge opérationnelle en croissance modérée passant progressivement de 9.4 % en 2005 à
14.5 % en 2015 (soit une version beaucoup plus pessimiste que le scénario de la direction). Ce modèle prudent long terme nous donne un cours cible de 98 euros en 2015.
Le deuxième modèle est plus agressif. On suppose la réalisation effective de la marge opérationnelle de 15 % en 2008 et une croissance du chiffre d’affaire de 2.5 %. Sur cette base, le bénéfice par action 2008 est estimé à 3.90 euros. Vu les besoins en investissement réduits, on peut estimer qu’un pay out de 60 % est réalisable, ce qui amème le dividende à 2.35 euros. Sur base de ces éléments, un cours cible de 55 euros en 2008 semble réaliste, ce qui amène le per à 14 et le rendement brut sur dividende à 4.3 %.
Nous avons donc deux objectifs de cours : un objectif de cours moyen terme de 55 euros et un objectif de cours long terme de 98 euros.
Un membre (le 21 décembre 2006)
Le chiffre d’affaires présente une baisse relativement modeste de 1.4 % par rapport à l’année précédente mais retraité à nombre de jours équivalents, la baisse atteint 4.9 %.
Le résultat net est en baisse de 12.3 %.
Ces éléments sont évidemment mauvais mais le point qui me paraît inadmissible, c’est la hausse des coûts du personnel comparativement au chiffre d’affaires : alors qu’ils représentaient 28.6 % des ventes en 2006, ils représentent 30.8 % des ventes en 2007. Ce qui me semble inadmissible, ce n’est pas l’augmentation en elle-même mais plutôt le fait que la direction n’avait pas prévu et anticipé ce phénomène : cette hausse trouve son origine dans l’alignement du niveau des rémunérations du personnel " ex-Agrigel " sur celui de Toupargel. Si cette hausse est compréhensible, elle est également prévisible et c’est un paramètre que la direction prendre en compte pour ses prévisions de 2007.
Malgré cette baisse du résultat net, le free cash flow ne diminue " que " de 4.6 %.
Enfin, un point positif à souligner tout de même : malgré la pression concurrentielle sur le secteur des surgelés, la marge brute a augmenté de 1% à 57.6 %. Ce pourcentage est, à mon avis, excellent pour une entreprise commerciale.
La direction a revu ses objectifs 2007 à la baisse, anticipant à présent un chiffre d’affaires et une marge opérationnelle équivalents à 2006. Elle maintient par contre son objectif de marge opérationnelle de 15 % pour 2009.
Ces résultats ne me font pas revoir mes objectifs à long terme pour Toupargel. La remarquable capacité à générer du cash de cette société lui permettra, j’en suis convaincu, de porter son cours à des niveaux beaucoup plus élevés que les cours actuels.
Par contre, au vu de l’erreur d’appréciation de la direction, je revois à la hausse la marge de sécurité que je prends habituellement pour mes évaluations : de 30 %, je la porte à 35 %. Ce qui fixe mes seuils d’achat et de vente à 31 et 47.5 euros pour 2007.
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Commentaires sur les résultats 2006 de Toupargel
L’objectif de cette analyse des résultats est de valider ou d’invalider le modèle d’évaluation long terme qui donnait pour Toupargel, un objectif de cours à 98 euros.
Chiffre d’affaires : croissance prévue de 2.5 % et croissance réalisée de -0.2 %
Marge opérationnelle : réalisée de 10 % et prévue de 9.9 %
Cash flow par action : réalisé de 3.45 et prévu de 3.64
Investissements par action : réalisés de 1.1 et prévu de 1.5
Free cash flow : réalisé de 2.35 et prévu de 2.14
Ces chiffres représentent une estimation assez précise mais qui demandera à être confirmée à la lecture du rapport annuel complet.
Le free cash flow, élément de base de la projection de l’objectif de cours futur de Toupargel est supérieur aux attentes. Cependant, cette performance est essentiellement due à un montant d’investissement plus faible que budgétisé plutôt qu’à une réelle performance économique.
De plus, la direction a reporté d’un an son objectif de réalisation d’une marge opérationnelle de 15 %. Bien que n’y croyant pas trop, je n’aime pas trop les managements qui repoussent la réalisation de leur prévision.
Nonobstant ces deux éléments de déception, je maintiens ma confiance dans Toupargel. En effet, si par malheur elle ne parvenait à renouer avec une croissance plus ferme, l’entreprise n’en reste pas moins une magnifique machine à générer du cash.
Compte tenu de ces éléments, je ramène l’objectif de cours 2016 à 92 euros (vs un objectif de cours 2015 à 98 euros), ce qui donne un return long terme de 7.5 % par an auquel vient s’ajouter un dividende appréciable de 3.2 %.
Un membre (22.02.2007)
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Le groupe Toupargel a réalisé 105,8 Millions d'Euros de chiffre d'affaires au dernier trimestre 2006, un niveau stable sur un an. Sur l'année, les ventes sont également stables à 379,2 ME.
Dans l'activité Surgelés, l'exercice 2006 enregistre un repli de 0,8% à 364,3 ME avec une baisse de 2,7% de la fréquence d'achat mais une amélioration du panier moyen de 1,4%.
Dans l'activité Frais et Epicerie, le chiffre d'affaires annuel est en hausse de 17,3% à 14,9 ME après une prospection intensive de nouveaux clients et une hausse de plus de 15% du panier moyen.
Ces chiffres, que je qualifie de "moyens" sont en deçà de l'objectif de croissance long terme que j'avais établi pour établir mes modèles d'évaluation.
Si pour l'objectif long terme, une croissance annuelle moyenne de 2.5 % est toujours largement envisageable, l'objectif de chiffre d'affaires court terme semble quant à lui compromis.
Il semble que la pression sur les prix menée par la grande distribution crée une situation concurrentielle pour les distributeurs de surgelés à domicile.
Ces chiffres mitigés ne modifie en rien ma confiance en Toupargel : l'essentiel de la croissance bénéficiaire étant censé venir des synergies entre Agrigel et Toupargel.
En conclusion :
- je revois l'objectif de valorisation cours 2008 légèrement à la baisse de 55 euros à 53 euros.
- l'objectif à long terme reste pour le moment inchangé.
- lors de la publication des résultats (prévus pour le 21/02/2007), il faudra être attentif à l'évolution du taux de marge brute afin de mesurer l'impact réel de cette guerre de prix.
Un membre (le 12 janvier 2007)
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1. Présentation
Les activités de Toupargel consistent en la livraison à domicile de produits alimentaires et ce, au travers de deux enseignes : Toupargel-Agrigel pour les produits surgelés et Place du Marché pour les produits frais et l’épicerie.
Le dirigeant et sa famille possèdent 86 % du capital.
2. Quels sont les points forts de Toupargel ?
- Forte croissance historique tant du chiffre d’affaires (19 %/an au cours des 10 dernières années) que du bénéfice par action (42 % / an au cours des 10 dernières années)
- Position de leader en France dans son domaine d’activité
- Rendement sur fonds propres de près de 50 %
- La marge brute est en augmentation constante ( 10 % d’augmentation au cours des 10 dernières années) ce qui démontre la capacité de la société à imposer ses prix.
- La dette à long terme ne représente que deux années de bénéfice.
- La fusion et l’intégration d’Agrigel se déroulent parfaitement.
3. Quels sont les points faibles de Toupagel ?
La poursuite de la croissance du chiffre d’affaires sera vraisemblablement plus modérée dans les années à venir : il sera difficile d’augmenter encore les parts de marché en France et il n’est pas démontré que le modèle Toupargel est transposable à l’étranger.
4. Pourquoi avoir acquis Toupargel ?
L’essentiel des investissements pour l’activités « surgelée » sont réalisés. On peut penser que dans l’avenir, il ne subsistera que des investissements de maintien.
De plus, la poursuite des synergies entre Toupargel et Agrigel devrait, selon la direction faire passer la marge opérationnelle de 9.4 % en 2005 à 15 % en 2008.
En tenant compte de ces deux éléments, on peut dire que Toupargel deviendra (sauf en cas de nouvelles acquisitions) une véritable « machine à cash ».
Sur cette base, deux modèles d’évaluation sont établis.
Le premier est un modèle prudent et une projection sur 10 ans. Il prévoit une croissance du chiffre d’affaires modérée de 2.5 % (soit moins que la croissance du marché des surgelés) et une marge opérationnelle en croissance modérée passant progressivement de 9.4 % en 2005 à
14.5 % en 2015 (soit une version beaucoup plus pessimiste que le scénario de la direction). Ce modèle prudent long terme nous donne un cours cible de 98 euros en 2015.
Le deuxième modèle est plus agressif. On suppose la réalisation effective de la marge opérationnelle de 15 % en 2008 et une croissance du chiffre d’affaire de 2.5 %. Sur cette base, le bénéfice par action 2008 est estimé à 3.90 euros. Vu les besoins en investissement réduits, on peut estimer qu’un pay out de 60 % est réalisable, ce qui amème le dividende à 2.35 euros. Sur base de ces éléments, un cours cible de 55 euros en 2008 semble réaliste, ce qui amène le per à 14 et le rendement brut sur dividende à 4.3 %.
Nous avons donc deux objectifs de cours : un objectif de cours moyen terme de 55 euros et un objectif de cours long terme de 98 euros.
Un membre (le 21 décembre 2006)
jeudi, mars 29, 2007
Valeur ou Croissance. Le faux débat par excellence.
L’échange que je retranscrit ici du livre de Robert Hagstrom « le portefeuille de Warren Buffett », entre Jim Cramer, le fondateur de « The Street.com » et Bill Miller le gérant du fond « Legg Mason Value Trust », vous aidera, je l’espère à mieux comprendre, l’idée de valeur que l’on oppose trop souvent à l’idée de croissance. A tort, il en va de soi.
Robert Hagstrom, l’auteur du livre, fait le bref commentaire suivant en fin d’échange : l’argumentaire est un classique écrit-il, page 111. Je veux croire que cette lettre de Bill sera étudiée tant par les investisseurs que par les universitaires. Elle a en tout cas parfaitement retenu l’attention de Jim Cramer.
Jim Cramer :
Tout faux ! Fonds de gestion collective orientés dans la valeur ou la croissance ? Dell Computer, America Online, Microsoft, Lucent. Quelles représentations grotesque de la notion de valeur ces actions représentent-elles. Valeur cela ? Laissez moi rire.
Je ne veux pas paraître cynique à ce sujet, mais je pense que les gestionnaires se fichent du monde. L’industrie de la gestion collective à un réel problème de classement de ces produits. Il me semble qu’on devrait accepter la règle suivante : le terme valeur ne devrait pas être appliqué à des fonds qui détiennent des actions dotées de multiple de capitalisation aussi élevés (PER). Aujourd’hui, le concept de valeur est tout simplement devenu une mascarade, une tactique marketing viciée qui attire les gens là ou, mieux informé, il n’aurait jamais voulu être.
Bill Miller :
Jim, Legg Mason Value Trust, le fond dont j’ai la charge, est peut-être l’offenseur qui a déclenché votre diatribe dans votre chronique « valeur ou croissance », puisque nous sommes dans l’indice des fonds dans la valeur IDB et que les deux principales positions que nous détenons sont Dell et AOL, nous n’avons pas de Lucent ou de Microsoft.
Bien entendu en 1996, quand nous achetions Dell à 4$ avec un multiple (PER) de 6 et un retour sur fond propre de 40%, personne ne pensait qu’il y avait là une hérésie. Et quand nous chargions AOL à 15$ fin 1996, les gens pensaient tout simplement que nous étions fous d’acheter quelque chose qui en toute logique ferait faillite à cause de l’internet, de Microsoft ou de sa propre incompétence. (Vous remarquerez qu’après ajustement pour divisions ultérieurs de ces titres, c’est comme si Bill avait acheté Dell à 2$ et AOL à 7,50$).
Toutes la question est bien entendu de savoir comment nous pouvons les valoriser aujourd’hui alors que leurs PER et leurs cours / actifs nets ont atteint des valeurs stratosphériques ?
Une partie de la réponse est liée à notre stratégie général d’investissement. Alors que les gestionnaires de fonds ont un taux de rotation moyen supérieur à 100% dans leur recherche frénétique de quelques chose qui marche, notre taux glaciale de 11% est une anomalie. Trouver une belle affaire à bas prix, prendre une grosse position, et ensuite conserver cette ligne pendant des années représentait autrefois ce que nous appelions un investissement sensé.
Dans le cadre d’un marché tenu par la spéculation, une stratégie d’investissement à long terme est rare, c’est pourtant ce que nous faisons. Nous ne voyions aucune raison a vendre une bonne affaire pour la simple raison que son cours de bourse est monté trop haut, ou parce que nous l’aurions détenue pendant suffisamment longtemps.
Il est plus judicieux de considérer que le prix et la valeur sont deux variables différents et indépendant. Mais comme Buffett l’a fait remarqué, il n’existe en théorie aucune différence entre la valeur et la croissance ; la valeur d’un investissement est la valeur présente des Free Cash-Flow futur que générera l’affaire.
Valeur et croissance, ne découpent pas le monde à ses articulations ; ces termes sont essentiellement utilisés par les consultants, pour leurs permettre de découper le monde des gestionnaires d’actions pour leurs clients. Ils représentent des caractéristiques des actions et pas des affaires. Comme l’a dit un jour Charlie Munger, faire la distinction c’est une « ânerie ».
Alors que le marché est plus performant que 91% des gestionnaires ayant survécu depuis le informatique ne représentent plus une ressource limitée, et que les bases de données ne sont plus une denrée rare, les critères de choix d’actions dérivés de données comptables (cours / bénéfices, cours / actif net, cours / cash-flow) que l’informatique peut identifier et tester sur historique ont peu de chance de déboucher sur des performances robustes.
Toute combinaison de critères de choix d’actions qui paraît ouvrir la porte à une sur performance disparaîtra vite par arbitrage. Il n’y a aucune formule qui permette d’être plus performant que l’indice.
Tout portefeuille qui enregistre une meilleur performance que le marché sur une période longue peut y arriver car il contient des valeurs mal valorisées par le marché. Le marché s’est trompé sur l’avenir de ces sociétés. On recherche directement les erreurs de valorisations du marché en comparant ce que dit le marché sur la valeur de telle ou telle entreprise avec ce que nous pensons qu’elle vaut à partir d’une méthodologie multi-critère..
Le point de départ de cette méthodologie ce sont les critères comptables puis on passe à une analyse de la valeur économique de l’entreprise, ensuite à une analyse de la valeur de l’entreprise dans le cadre d’une LBO, puis, on observe la valeur liquidative de l’entreprise, et bien entendu on intègre enfin un modèle d’actualisation des Free Cash-Flow.
Le processus de valorisation est dynamique et non statique. Quand nous avons valorisé AOL au début, le titre s’échangeait autour de 15$ l’action et nous pensions que l’affaire valait plutôt 30$. Nous valorisons aujourd’hui l’affaire entre 110$ en bas de fourchette et 175$ en fonction d’un modèle d’actualisation des Free Cash-flow que nous jugeons conservateur. Si nous ne nous trompons pas sur le modèle économique à long terme, ces chiffres ont encore une belle marge d’appréciation.
Nul ne se plaint quand nous chargeons du General Motor ou du JP Morgan Chase, valeur classique et facile à comprendre, ou quand nous achetons des « cageots perpétuels » comme Toys R Us ou Western Digital, au beau milieu de perte massive. C’est pour des Dell ou des AOL que des gens soulèvent leurs objections.
Et l’objection la plus courante c’est qu’ils ne comprennent pas que nous n’ayons pas vendu Dell à 8$, comme sont supposé le faire les investisseurs dans « la valeur ». Puisque les multiples de capitalisation (PER) des valeurs PC fluctuent historiquement entre 6 et 12 fois le bénéfices, disent-ils, dès que Dell atteint un multiple de 12, il ne représente plus de la valeur.
Nous sommes ravis quand les gens utilisent des outils de mesures simplistes de ce genre tirés de données comptables historique dont il projette la course dans le futur avec une échelle linéaire, et qu’ils utilisent ce tracé pour prendre leur décisions d’achat et de vente. Ce type de raisonnement est bien plus simple que de s’efforcer de voir ce que vaut réellement une affaire, mais cela nous aide à générer de meilleurs résultats pour nos clients en conduisant une analyse complète.
On détient du General Motor et du AOL, pour la même raison : le marché se trompe sur le prix de ces affaires puisque leurs titres s’échangent avec une décote sur la valeur intrinsèque de leurs activités sous-jacentes.
Cordialement. Bill Miller
Jim Cramer :
Cher Bill,
Oh ! vous m’avez ouvert les yeux ! Il est évident que vous n’agissez pas comme tout le monde. Les anomalies dues au hausse massives des prix, les superbes choix de titres de votre part, et l’impératif de limiter le coût fiscal, tout cela aboutit à un style particulier qui vous caractérise. Je suis désolé que mon papier sur « la valeur » vous ai obligé à intervenir. Il semblerait qu’il faille aller au-delà d’un simple graphique auquel on appose des noms pour comprendre l’énigme de « la valeur ». excellent travail, superbe réponse et je vous remercie d’avoir pris la peine de nous en faire part. Et à propos, toute mes félicitations pour avoir découvert Dell et AOL, si tôt.
Jim Cramer
dimanche, mars 25, 2007
VAN DE VELDE
- Présentation
Van de Velde conçoit, produit et commercialise de la lingerie de luxe exclusivement sous ses propres marques, à savoir PrimaDonna, Marie Jo et Marie Jo L’Aventure. Van de Velde est leader du marché au Benelux dans ce segment de la lingerie de luxe.
Dans la plupart des autres pays d’Europe de l’Ouest, l'entreprise se positionne parmi les trois principaux acteurs du marché.
Van de Velde achète les matières premières auprès de fournisseurs de textile, avant de les couper et de les assembler ou faire assembler en sous-traitance.
Les articles assemblés sont conditionnés dans le centre de distribution et expédiés principalement vers des magasins multimarques indépendants.
Les articles sont également commercialisés à travers un réseau propre, qui compte 6 magasins en Allemagne (un magasin jugé non rentable a été fermé en 2006) et 4 magasins en France.
- Actionnariat
La famille fondatrice détient 59 % du capital et le solde est réparti dans le public.
- Historique
La création de l'entreprise remonte à 1919, lorsque les fondateurs Achiel Van de Velde et sa femme Margaretha ouvrent un atelier de création et de confection de corsets pour dames à Schellebelle. Ils y réalisent sur commande des produits qui se distinguent par leur excellente qualité.
Au cours des décennies suivantes, les changements se succèdent à l'atelier Van de Velde. Sous la houlette des enfants et beaux-enfants du fondateur, l’entreprise se lance dans la production de soutien-gorges et de slips. Elle acquiert bientôt une excellente réputation de fabricant de lingerie de luxe. Dès la fin des années quarante, ces articles de qualité sont livrés de stock aux détaillants belges et néerlandais.Dans la seconde moitié des années soixante-dix, Van de Velde explore de nouvelles voies. L'entreprise veut allier sa volonté de perfection et de qualité avec l'innovation permanente et la création d'un style propre. Un premier pas vers le statut de grand acteur européen sur le marché de la lingerie de luxe.Avec le lancement de la marque Marie Jo en 1981, la croissance et le développement de la société s‘installent durablement. La demande continue d'augmenter ; la production exige toujours plus de place. Le manque de capacité en Belgique (pénurie de couturières) contraint Van de Velde à faire appel à des ateliers de confection extérieurs en France et en Chine.Les produits sont toujours livrés de stock, mais désormais, la scission de la vente en préventes et réassorts ouvre la voie à une meilleure gestion des stocks et des livraisons.En 1990, Van de Velde rachète la marque allemande PrimaDonna. Pour celle-ci, l'opération marque le début du décollage. En même temps, Van de Velde devient le plus grand fournisseur européen de lingerie de luxe et de mode pour grandes tailles.La délocalisation vers des pays où les salaires sont plus bas se poursuit, avec des ateliers de confection propres en Hongrie puis en Tunisie.En 1997, 40% des actions Van de Velde sont cotées à la Bourse de Bruxelles. Aujourd’hui 41,02% du capital sont librement négociables.En 2001, Van de Velde acquiert une participation dans Top Form International, producteur chinois de lingerie féminine et, entre autres, sous traitant de VAN DE VELDE, coté à la Bourse de Hong Kong et exportant dans le monde entier. Aujourd’hui, cette participation est de 16 %.En 2002, Van de Velde prend les rênes de la professionnalisation du secteur en fondant le holding de magasins Osedis. Depuis, 11 magasins ont été ouverts.- Pourquoi Valeur et Conviction a acquis VANDEVELDE ?
Les points forts :
- une croissance régulière des bénéfices et des free cash flow depuis l'introduction en bourse de 17 %
- une marge brute en augmentation constante, signe d'un avantage compétitif croissant face aux concurents- une rendement sur fonds propres moyen de 25 % ces dernières années
- une trésorerie nette positive en augmentation
- l'absence de dette bancaire
- une excellente maîtrise des coût de production, en forte baisse au cours des 5 dernières années
- la conception des produits se fait en Belgique et la fabrication chez des sous traitants ou des filialles dans des pays à faible coût de main d'oeuvre (Chine, Hongrie et Tunisie)
Parmi les risques qui peuvent entraver la croissance projettées, j’ai relevé le fait que la part des ventes de lingerie dans les grands magasins et par correspondance augmente (les femmes veulent acheter plus souvent et moins cher) au détriment des magasins spécialisés qui sont les clients de VDV
Van de Velde conçoit, produit et commercialise de la lingerie de luxe exclusivement sous ses propres marques, à savoir PrimaDonna, Marie Jo et Marie Jo L’Aventure. Van de Velde est leader du marché au Benelux dans ce segment de la lingerie de luxe.
Dans la plupart des autres pays d’Europe de l’Ouest, l'entreprise se positionne parmi les trois principaux acteurs du marché.
Van de Velde achète les matières premières auprès de fournisseurs de textile, avant de les couper et de les assembler ou faire assembler en sous-traitance.
Les articles assemblés sont conditionnés dans le centre de distribution et expédiés principalement vers des magasins multimarques indépendants.
Les articles sont également commercialisés à travers un réseau propre, qui compte 6 magasins en Allemagne (un magasin jugé non rentable a été fermé en 2006) et 4 magasins en France.
- Actionnariat
La famille fondatrice détient 59 % du capital et le solde est réparti dans le public.
- Historique
La création de l'entreprise remonte à 1919, lorsque les fondateurs Achiel Van de Velde et sa femme Margaretha ouvrent un atelier de création et de confection de corsets pour dames à Schellebelle. Ils y réalisent sur commande des produits qui se distinguent par leur excellente qualité.
Au cours des décennies suivantes, les changements se succèdent à l'atelier Van de Velde. Sous la houlette des enfants et beaux-enfants du fondateur, l’entreprise se lance dans la production de soutien-gorges et de slips. Elle acquiert bientôt une excellente réputation de fabricant de lingerie de luxe. Dès la fin des années quarante, ces articles de qualité sont livrés de stock aux détaillants belges et néerlandais.Dans la seconde moitié des années soixante-dix, Van de Velde explore de nouvelles voies. L'entreprise veut allier sa volonté de perfection et de qualité avec l'innovation permanente et la création d'un style propre. Un premier pas vers le statut de grand acteur européen sur le marché de la lingerie de luxe.Avec le lancement de la marque Marie Jo en 1981, la croissance et le développement de la société s‘installent durablement. La demande continue d'augmenter ; la production exige toujours plus de place. Le manque de capacité en Belgique (pénurie de couturières) contraint Van de Velde à faire appel à des ateliers de confection extérieurs en France et en Chine.Les produits sont toujours livrés de stock, mais désormais, la scission de la vente en préventes et réassorts ouvre la voie à une meilleure gestion des stocks et des livraisons.En 1990, Van de Velde rachète la marque allemande PrimaDonna. Pour celle-ci, l'opération marque le début du décollage. En même temps, Van de Velde devient le plus grand fournisseur européen de lingerie de luxe et de mode pour grandes tailles.La délocalisation vers des pays où les salaires sont plus bas se poursuit, avec des ateliers de confection propres en Hongrie puis en Tunisie.En 1997, 40% des actions Van de Velde sont cotées à la Bourse de Bruxelles. Aujourd’hui 41,02% du capital sont librement négociables.En 2001, Van de Velde acquiert une participation dans Top Form International, producteur chinois de lingerie féminine et, entre autres, sous traitant de VAN DE VELDE, coté à la Bourse de Hong Kong et exportant dans le monde entier. Aujourd’hui, cette participation est de 16 %.En 2002, Van de Velde prend les rênes de la professionnalisation du secteur en fondant le holding de magasins Osedis. Depuis, 11 magasins ont été ouverts.- Pourquoi Valeur et Conviction a acquis VANDEVELDE ?
Les points forts :
- une croissance régulière des bénéfices et des free cash flow depuis l'introduction en bourse de 17 %
- une marge brute en augmentation constante, signe d'un avantage compétitif croissant face aux concurents- une rendement sur fonds propres moyen de 25 % ces dernières années
- une trésorerie nette positive en augmentation
- l'absence de dette bancaire
- une excellente maîtrise des coût de production, en forte baisse au cours des 5 dernières années
- la conception des produits se fait en Belgique et la fabrication chez des sous traitants ou des filialles dans des pays à faible coût de main d'oeuvre (Chine, Hongrie et Tunisie)
Parmi les risques qui peuvent entraver la croissance projettées, j’ai relevé le fait que la part des ventes de lingerie dans les grands magasins et par correspondance augmente (les femmes veulent acheter plus souvent et moins cher) au détriment des magasins spécialisés qui sont les clients de VDV
mardi, mars 13, 2007
PFIZER
Analyse du Bilan 2006
La CROISSANCE de la société.
1° les ventes ou le chiffre d’affaire par actions
La croissance de l’année : -3.51%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 5.66%
2° Le profit net par action
La croissance de l’année: 142.00% retraité 14.54%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 16.88% retraité –0.56%
3°Les free Cash Flow par action
La croissance de l’année: 23.04%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 13.78%
Commentaire : La croissance 2006 de ventes accuse un léger recul, tandis que la moyenne à 5 ans tombe à un plus bas historique avec 5.66%. Les profits ont du être retraité, en raison de la vente à hauteur de 10.243 milliard net de la division produit de consommation pharma à Jhonson&Jhonson, cette vente pèse par action 1.41 $, si les profits net retraité son en augmentation, c’est surtout grâce au premier signe de restructuration entamer par Pfizer qui pèse déjà 2.6 milliard. La première surprise majeur de ce bilan vient des Free Cash-flow en croissance de 23%. A mon sens, une indication intéressante, pour l’avenir, car même dans les difficultés, ralentissement, voir légère régression des ventes et des profits, la société parvient à dégagé des liquidités en croissance. Il faut aussi tenir compte, pour remettre en juste perspective cela que Pfizer à racheter en 2 ans plus de 5% de ces propres actions, en 2006, 2.28%.
La RENTABILITE, de la société
1° le rendement du Capital Propre
La rentabilité du Capital Propre de l’année : 27.10% retraité 12.74%
La moyenne de rendement du Capital Propre sur 5 ans : 21.58% retraité 18.71%
2° la marge brut
La marge brut de l’année : 84.21%
La moyenne de Marge Brut sur 5 ans : 84.31%
3° la marge net
La marge Net de l’année : 39.98% retraité 18.80%
La moyenne de Marge Net sur 5 ans : 22.88% retraité 18.64%
Commentaire : La rentabilité du capital propre, subit le choc de la stagnation des profits, il nous a habitué a des moyenne à 5 ans supérieur à 30%, avant les difficultés, nous somme tombé à 18% aujourd’hui…..Par contre, les marges sont maintenues à un haut niveau, même si la marge brut à perdu par rapport à 2005 1.71%, mais si par exemple ont se réfère à des marges bruts plus ancienne comme les marges de 1999, la perte est infime et de seulement 0.34%. La marge net est en progression de près de 3%,par rapport à 2005. Je pense aussi que l’amélioration des marges net est en partie due à la vente de la division, produit de consommation….
La Dette
La dette à long terme de l’année divisée par les profits : 0.29 X les profits
La dette à long terme de voici 5 ans divisée par les profits voici 5 ans : 0.86 X Les profits
Commentaire : La dette à long terme est très faible et en diminution
La DIRECTION de la société.
1° La direction à-t-elle créé de la valeur qui ce traduit dans le cours de bourse ?
Nombre d’année prise en compte ici : 10 ans
Rendement total : 119.49%
Rendement annualisé : 8.18%
2° Le coût des produits est-il en baisse ?
Rapport annuel du Coût des Produits rapporté au Chiffre d’affaire : 15.79%
Diminution ou augmentation du coût des produit sur 5 ans : +0.21%
3° Le coût du marketing / vente / / R&D / autre, est-il en baisse ?
Rapport annuel des Coût du marketing / vente / autre rapporté au Chiffre d’affaire : 57.27%
Diminution ou augmentation du coût du marketing / vente / autre sur 5 ans : +14.43%
4° les investissement en immobilisation sont-ils en baisse.
Rapport annuel des besoins en investissement rapporté au Chiffre d’affaire : +4.24%
Diminution ou augmentation des besoins en investissements sur 5 ans : -37.94%
5° Le nombres d’actions est-il en diminution ?
De combien de pour cent ont augmenté ou diminué les action de la société sur 5 ans : +13.85%
6° La rémunération de la direction est elle rationnel ?
Laps de temps des différentes progression :
Progression des profit net par action total sur la période :
Progression total par action des 4 salaires les plus important sur la période :
Supérieur ou inférieur à 15% :
---------
Rapport des salaires par action, profit par action de l’année :
Rapport des salaires par action, profit par action voici 5 ans :
Progression supérieur ou inférieur a 15% :
----------
Moyenne de la dilution par action sur 5 ans : 0.80%
7° L’idée de Buffett 1$ non distribué doit produire 1$ de valeur boursière.
Combien d’Euro ou Dollars de valeurs boursière à créé la direction, pour chaque Euro ou Dollar Non distribué : Au 31décembre 2006, la direction avait crée 5.17 $ de valeur boursière pour chaque dollar non distribué.
Commentaire : La création de valeur en bourse par la direction, s’est réduite considérablement, de 20.96% annualisé, sur 10 ans en 2004, à 8.18% annualisé sur 10 ans en 2006…..La machine temps ne cesse de laminé, car de 96 à 97, le cours a pratiquement doublé passant de 11.80 $à 22.49$. Au niveau des Coûts, le coût des produit stagne sur 5 ans, celui de vente / marketing / R&D et autre est en hausse de 14.43% à 5 ans, tandis que les besoins en investissement sont en chute de plus de 35%….Sur 5 ans le nombre d’ actions sont toujours en augmentations, malgré le rachat de ces deux dernières années. Le rapport de la SEC 14 DEF – A détaillant le salaire de la direction, n’est pas encore disponible….Mais on peux normalement s’attendre avec le départ de Henry Mac Kinnel à un retour à la réalité des salaires de la direction, enfin, je l’espère….La dilution est toujours correct.
Conclusion de cette analyse du Bilan :
C’est toujours Pfizer sous perfusion que nous démontre cette analyse du bilan….Le trou noir, reste l’absence de nouveau produit majeur, même si quelques bonne surprises aux niveau des produits qui vont être analysé si -dessous, sont à relevé. A la périphérie de ce trou noir, le bilan nous indique malgré tout que la restructuration menée par la direction est bien entamée….La patience est plus que jamais de mise….
Analyse des Produits ou des Segments ou de l’Activité.
Commençons cette analyse des produits, par le Blockbusters….plus de 1 milliard de vente annuel…Par rapport à 2005, Pfizer perd 1 blockbuster, le Zithromax, mais en gagne 2 en 2006, le Lyrica et le Detrol….Donc au lieu de 8 Blockbusters en 2005, Pfizer en possède 9 en 2006.
A noter que le Zoloft, tombé dans le domaine public en 2006, se maintient dans les Blockbusters, avec des ventes de 2 milliards, mais il est ici question de calendrier.
Par rapport à 2005, ou les blockbuster valaient 55.13% des revenus, ils valent aujourd’hui 59.61% des revenus….cette augmentation est du à deux facteurs, d’abord la vente, produit pharma d’entretien, qui augmente mécaniquement la proportion des blockbusters et ensuite les deux nouveaux blockbusters et surtout le surprenant Lyrica, passé brutalement de 292 millions de ventes à 1.156 milliard….En valeur absolue, ces blokbuster, ne se sont apprécié que de 1.96%…..
Pour ce qui est de 2007, Pfizer devra faire face à la chute combinée de Novasc et du Zyrtec, fin de brevet cette année et du Zoloft qui va cette fois perdre 70% de ces ventes….Nous pouvons donc évaluer la perte 2007 entre 6 et 7 milliard, soit grosso modo 1 $ de revenu par actions
La gamme complète des produit Pfizer, par segment.
Je vais traiter la gamme en deux parties, la première de manière globale, mais sans aborder les 8 produits dont je vous avait parlé l’année passée et dont j’avais projeté une croissance globale de 20% l’an à 5 ans, pour palier en partie les pertes causées par le Lipitor en 2010…..La seconde donc sur ces huit produits….
De manière globale, les deux premières chose d’importance, me semble la progression étonnante du Célébrex de plus de 17% retrouvant le niveau de 2 milliard, ensuite le fameux Zyrtec, produits très ancien qui bondit de plus de 15%, un dernier baroud d’honneur en quelques sortes, avant la perte du brevet, mais qui restera un succès, dans l’histoire du belge UCB et de Pfizer.
L’autre point très positif, c’est l’augmentation de près de 30% des revenu de produits par alliance….de 2004 à 2006, ces revenus ont pratiquement doublé….C’est à mon sens un signe pour l’avenir ou Pfizer à démontrer sa compétence à créer des alliances de qualité, pour développé des produits en collaboration. Et les commercialisés de manière avantageuse, sur le territoire US….en 2006, 4 participation sont à noter avec les labos suivant, Transtech Pharma, Kosan Bioscience, Quark Biotech, Bayer Pharma, a noter que hormis Bayer Pharma, ces participations sont Biotech.
A ces deux points extrêmement positif, il faut ajouter, les 8 produit dont je vous parle plus bas…
Les points en demi-teinte, c’est d’abord la stagnation du segment « maladie vasculaire » Le Lipitor, n’est pas parvenu à tirer ce segment, malgré sa progression de 5.74% en 2006.
Un ralentissement du segment produit vétérinaire qui augmente de « seulement » un peu plus de 4%, alors que nous étions habitué à un rythme plus soutenu….
Le seul point négatif, c’est le recul du segment « maladie respiratoire », ou Pfizer à toujours excellé par le passé. La fin du brevet Zithromax en est évidemment la cause et le recul du Diflucan en 2003 Blockbuster, perd encore cette année un peu plus de 12%.
Deuxième volet. Sur les 8 produits dont je vous parlais l’année passée….
Voici ce que j’en disais dans mon analyse précédente du bilan 2005 : Rappel
Je vais maintenant, reprendre, les produits hors Blockbusters, dont la croissance reste soutenue…Je vous les présente, et à la fin, je vous propose plusieurs schéma sur ces produits
Cardiovascular Metabolic Diseases : vous avez le Caduet qui affiche la plus importante croissance de tout les produits Pfizer, avec ces 270%, par rapport à 2005…Mais évidemment au niveau des ventes globale, cela ne représente que 0.36%…
Central Nervous System Disorders : Vous avez dans ce segment deux produits le Géodon qui affiche 26.12% de croissance et un chiffre d’affaire de 589 millions, nous avons ensuite le Replax et sa croissance de 37.87%, pour un chiffre d’affaire de 233 millions.
Infectious and Respiratory Diseases : Nous avons dans ce segment le Zyvox affichant une croissance de 33.18%, représentant des ventes de 618 millions, et le Vfend, affichant une croissance de 38.33%, pour un chiffres d’affaire de 397 millions.
Oncology : Nous avons ici un possible Blockbuster en 2006, le Campostar affichant une croissance de 64.26% et générant un chiffre d’affaire de 910 millions.
Nous avons donc 6 produits, avec des croissances assez importante…
En 2004, il générait à eux 1,990 milliards
En 2005 , ils ont généré 2,932 milliards
Soit une progression de 47,34%….
Je pense que ces 6 produits dans les 5 ans avenir, vont croître de 20% l’an au minimum…Cela nous ferait alors un chiffre d’affaire en 2010 de 7,295 milliards…..Un seul exemple qui me fait penser que 20% n’est pas exagéré, un produit comme le Vfend, affiche 100% de croissance en 2 ans
Si l’on ajoute à cela les nouveau produits sorti en 2005
Oncology : Amorasin avec ces 247 millions de chiffre d’affaire
Central Nervous System Disorders : Lyrica avec ces 291 millions de chiffres d’affaires
Si nous ajoutons ces 2 produits, au 6 produits précédents. Nous arrivons à un chiffres d’affaires total 2005 de 3,470 milliards
Une projection de croissance de 20%, pour tout ces produits a forte croissance
Si nous projetons de nouveau à 5 ans, nous parvenons à un chiffre d’affaire de 8,734 milliards….
Grosso modo la moitié des pertes qui seront occasionnées par le Lipitor, d’ici 5 ans.
Je prends note de ces 8 produits pour suivre leur croissance jusqu’en 2010, et donc suivre cette projection, chaque année…..
Voilà donc leur progression 2006
Caduet +100%------Géodaon +28.69%------Lyrica +297.25%-----Replax +22.75%-----Zyvox +26.54%-----Vfend + 29.72%-----Camptosar –0.77%-----Aromasin +29.55%
Après avoir progressé de 47,34% en 2005, ces 8 produits progressent de 46.69% en 2006….Nous sommes donc en avance sur la projection de 20% l’an, pour les 5 prochaines années qui comblerait la moitié des perte causée par la perte du brevet du Lipitor. De tout les produits, la déception vient du Camptosar, seul produit de la liste en recul et dont on pouvait espérer qu’il deviennent un Blokbuster…Je ne pense pas que ces 8 produits, vont poursuivre leur marche à partir de 2007 de cette manière à plus de 45% de croissance, bien que l’Amorasin, le Caduet, le Replax et le Vfendt ont encore du champ,et que les prochains candidats Blockbuster, sont le Géodon, le Zivox et, rien n’est perdu pour le Camptosar…..On peut donc espérer de manière réaliste 3 Blockbusters, dans les deux ans qui viennent…..
La palme de l’excellence revient évidement au Lyrica qui à pratiquement multiplier ces ventes par 4 en 1 an…….Et qui peux certainement, les multiplier par 2 en 2 ans, vu la fulgurance….
Cette année dans le détail de Pfizer, un seul produit dans le Segment Oncologie est présenté comme entièrement nouveau et ayant des ventes signifiante, avec un percée de 219 millions de vente…..ce produit est évidemment à ajouter à la liste des 8 produits, d’une certaine manière, mais je le garde séparé, pour ne pas fausser ma projection des 8 produits…..L’année prochaine si de nouveau produit apparaissait, je constituerais une seconde liste…..Ce produit s’appelle le Sutent…..
Il faut enfin compter pour l’année prochaine sur l’Exubéra que Pfizer à racheter à Sanofi-Aventis et qui à été commercialisé en fin d’année….Trop récent pour apparaître dans les listes de ventes significatives, mais de toutes évidence, ce produit à la carrure d’un nouveau Blockbuster…Je rappelle que l’Exubéra, est de l’insuline à inhaler, qui permet au malade de rejeter définitivement la seringue, pour introduire dans l’organisme, la dose nécessaire…..Un plus certain pour beaucoup de malade du diabète….
Commentaires : De manière globale, je ne juge pas que les produits de Pfizer sont décevants, les nouveaux produits ont combler toute les attentes, tandis que les produits plus ancien encore sous brevet, maintienne une croissance normal, pour des produits matures…..
Analyse de la répartition géographique.
Commentaire : De manière surprenante la progressions sur le marché US, sont en croissance, l’Europe et le Canada accuse le recul le plus important, tandis que la zone Amérique Latine / Afrique / Moyen Orient, la progression la plus importante, bien que modeste, pour des zones émergente….
Tentative de Valorisation par les Free Cash-Flow :
Les Free Cash-Flow 2006 de Pfizer sont de 2.13$ par action
Si nous nous basons donc sur une croissance de 10% à 10 ans des Free Cash-Flow 2006 (notre taux de projection de 10% est inférieur de 3,75% à la croissance annualisée des Free Cash-Flow de Pfizer sur 5 ans) et si nous actualisons à 4.71%, (taux des T Bond US à 30 ans du 31 décembre 2006)
L’achat effectué pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction est, hors frais de 27.49 $, actualisé de la même manière, le rendement probable a 10 ans s’élève à 11.55% , le dividende de 1.16 $ représente alors 4.21%, ce qui laisse espéré un rendement annuel de 15.76%….
L’achat effectué pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction est, avec frais de 28.17 $, actualisé de la même manière, le rendement probable a 10 ans s’élève à 11.28% , le dividende de 1.16 $ représente alors 4.11%, ce qui laisse espéré un rendement annuel de 15.39%….
Une légère marge de manœuvre supplémentaire, tient dans le fait, de l’augmentation des dividendes de Pfizer au cour des années….Si nous observons à 5 ans, donc dans la période difficile, ou les profits annualisés ont régressé de -0.56%, les dividendes ont quand à eux affichés une croissance total sur la même période de 118.40%, soit une croissance annualisée à 5 ans de 16.91%……Imaginé donc qu’a partir d’un dividende de 1.16$, Pfizer va être capable d’augmenter ces dividendes de 10% l’an, pour les 10 prochaines années, ne me semble pas irréaliste, ce qui nous ferait alors en 2016, un dividende de 3.01 $ et représenterait un peu plus de 10% du prix d’achat, pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction………
Conclusion Général :
Pfizer, n’est pas un investissement facile à soutenir actuellement…..La fin des brevets, laissent de traces, et la fin du Lipitor en sera le sommet……Pfizer pour l’instant résiste, plutôt bien, d’une part avec ces produits à maturité et avec ces produits plus récents, ces alliance, et son segment vétérinaire….Sans cela le cours n’oscillerait pas depuis bientôt 3 ans entre 25$ et 30$…….La nouvelle direction à entamer une restructuration en profondeur qui à elle seule comblera en 2010, la fin des revenus du Lipitor, puisque plus de 10 milliard de dépense vont être regagner d’ici 2010 et de manière récurrente…..Le marché ne s’est pas tromper sur cela et croit en la capacité de la direction de mener à bien cette restructuration
La patience me semble plus que jamais être de mise, pour aborder Pfizer et y investir, mais les risques d’erreurs, qui ferait de cette investissement, une déception, me semble extrêmement mince, par rapport à la commercialisation de plusieurs produits innovateurs dans le futur…..
De manière réaliste et contrairement au marché, je n’attend pas le produit « miracle » remplaçant le Lipitor, mais plusieurs produits, d’importance moyenne qui viendront combler, le manque à gagner et relanceront durablement la croissance…..Plusieurs produits me semble plus intéressant que le seul remplaçant du Lipitor…Pourquoi ?
Si le Lipitor restera, sans doute pour longtemps, LE Blokbuster « Puissance 13 », dans l’histoire de la pharma….Ce trop de succès entraîne inévitablement un déséquilibre, à la fin du brevet….Rêver donc à sont remplaçant, pour assouvir le « court termisme » du marché, c’est rêver d’un autre déséquilibre, dans 10 ans…..
Hors, d’une part, personne n’est en mesure du dire actuellement si Pfizer, produira jamais un autre Blockbuster « puissance 13 »….
Par contre ce qui est très hautement probable, vu le passé, le passé récent , voir très récent et donc le savoir faire de Pfizer, c’est que Pfizer est capable de produire, de simple Blockbusters et d’autre produits réalisant une belle croissance de leur vente……Et donc à un Blockbuster « puissance 13 », il est préférable d’avoir 6-7 Blockbusters qui ensemble font « puissance 13 », cela laisse le temps au cycle de production de renouveler la gamme de produit à succès.
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Le défi de 10 milliards de Pfizer
Le récent échec fracassant de Pfizer (NY, PFE, 25 $ US) fournit un bel exemple des risques inhérents à la recherche pharmaceutique.Le samedi 2 décembre, à la surprise générale, la direction de Pfizer a annoncé qu'elle cessait les essais cliniques de son médicament appelé Torcetrapib. Deux jours avant, les dirigeants exprimaient, devant la communauté des analystes financiers, leur confiance en ce médicament.Le Torcetrapib faisait partie de la stratégie de Pfizer pour donner une nouvelle vie à son médicament-vedette Lipitor. Ce médicament contre le cholestérol est le plus important de sa catégorie avec des revenus prévus de 12,8 G$ US cette année, 25 % de son chiffre d'affaires. Le brevet de Pfizer arrivera à échéance en 2010 ou 2011, ce qui signifie la perte de la grande majorité de ses ventes à marges très juteuses.Selon l'analyste Catherine Arnold, de Credit Suisse, le Lipitor représente presque la moitié des profits nets de Pfizer, soit environ 7 G$ US sur les 14,9 G$ US prévus en 2006. Les essais cliniques du Torcitrapid, menés sur 15 000 patients dans plusieurs pays, ont coûté 800 M$ US et devaient mener à une demande d'approbation dès 2007. Contre toute attente, ils ont dû être arrêtés en raison du nombre élevé de décès.Lundi 4 décembre, le titre de Pfizer a perdu environ 15 % dès l'ouverture pour terminer la journée en baisse de 10 %. C'est relativement modeste (14 G$ US de valeur boursière). Il faut dire que le titre est déprimé depuis maintenant plusieurs années et, avec un rendement de dividende de 4 %, il attire les chasseurs d'aubaines.Pfizer doit maintenant remplacer les 12 G$ US de revenus du Lipitor d'ici 2011.Les fruits de la R-D limitésOn a longtemps vanté la rentabilité des sociétés pharmaceutiques, mais ce secteur connaît des années difficiles et le fiasco du Torcetrapib en constitue une nouvelle illustration. Comme toute industrie en difficulté, les pharmas réduisent leurs coûts et repensent leur structure. Cela confirme que leur modèle d'affaires est fragile, ce qui, pour les investisseurs, peut signifier qu'elles ne seront plus jamais aussi rentables.Pfizer a annoncé qu'elle réduisait de 20 % son personnel de vente aux États-Unis.C'était avant le retrait du torcetrapib. Les analystes s'attendent à de nouvelles et plus importantes réductions. La grande interrogation, pour ne pas dire le mystère, entourant Pfizer et la plupart des grandes sociétés pharmaceutiques, concerne l'efficacité de leur R-D. L'an dernier, Pfizer a dépensé plus de 7 G$ US en R-D (15 % de ses revenus) et devrait en faire autant dans les prochaines années.Or, les fruits de cette R-D sont limités. Son dernier grand succès interne (Pfizer a hérité de Lipitor en achetant Warner-Lambert) est le Viagra, il y a presque 10 ans. Ce qui implique que la société a probablement dépensé 50 G$ US depuis ce temps sans frapper de coup de circuit.Comment expliquer cette sécheresse ? L'évidence, d'abord : faire des recherches et découvrir de nouveaux médicaments est de plus en plus compliqué et de plus en plus coûteux.Une recommandation d'achat ?Par ailleurs, après les succès du début des années 1990, les pharmaceutiques se sont reposées sur leurs lauriers, dans la mesure où elles se sont concentrées sur l'exploitation maximale de leurs produits-vedettes et sur la recherche dans les mêmes domaines. Les nouvelles pistes, plus hasardeuses mais éventuellement lucratives à long terme, n'ont pas été suffisament examinées. Enfin, la découverte de médicaments est probablement cyclique, ce qui laisse croire que des jours meilleurs pourraient poindre.Le titre de Pfizer est-il un " achat " ? La question est pertinente quand on sait qu'il a été acheté par des chasseurs d'aubaines émérites comme Bill Miller, Martin Whitman et Arnold Van Den Berg. Ce dernier, de la firme Century Management, explique en détail les raisons de son achat dans le plus récent numéro du bulletin financier Outstanding Investor Digest.Dans le pire des scénarios, il estime que la société enregistrera un bénéfice par action de 1,13 $ US en 2011. Ce scénario tient pour acquis que Lipitor disparaît, que le torcetrapid est un échec et que les autres médicaments n'ont pas de croissance. Dans son scénario modéré, Pfizer devrait réaliser entre 2,30 et 3,30 $ US de fonds autogénérés libres par action. " Nous croyons que 40 $ US est un prix cible très prudent pour le titre en 2011 ", souligne le gestionnaire. Un prix de 50 $ US est plus réaliste selon lui.Pfizer a un bilan d'une solidité impressionnante, avec une encaisse de 16 G$ US et une dette à long terme de 5,5 G$ US. Ses 15 G$ US par année de fonds autogénérés serviront à augmenter son dividende, à racheter de ses actions et à conclure des acquisitions pour combler les lacunes de son portefeuille de médicaments en voie de commercialisation.
Bernard Mooney , Journal Les Affaires
Pfizer a été sélectionné, pour le portefeuille « Valeur & Conviction », sur deux critères principaux, la valeur et le long terme.
La valeur selon nous, de Pfizer hors Lipitor, à été ciblée autour de 24 – 25 $. Or entre la fin du brevet et le moment de la sélection, il reste encore 5 ans, pendant lesquels le Lipitor, va générer un chiffre d’affaire d’au moins 40 milliards de Dollars et entre 6 et 7 milliards de Free Cash-Flow….Soit en gros 50% de plus que le cash disponible de Pfizer aujourd’hui et sur le seul Lipitor.
Valorisé Pfizer, sans le Lipitor, aujourd’hui, constitue une marge de sécurité non négligeable qui permet donc d’attendre, de nouveaux produits en toute quiétude.
D’autant plus qu’en dehors du Lipitor, Pfizer à une assise très large et des produits en très forte croissance, comme le Caduet, le Geodon, le Replax, le Zyvox, le Vfend, le Campostar, dont la croissance entre 2004 et 2005 a été de 47.34% et a généré en 2005, un chiffre d’affaire de 2,932 milliard de $….Il faut encore ajouter à cela l’Amorasin et le Lyrica, nouveau produit dont la vente à démarrer en 2005……
Il y a encore dans cette assise de Pfizer, le pôle vétérinaire qui génère plus de 2 milliard de $ de chiffre d’affaire et qui à doublé entre 2001 et 2005.
Sans parler des autres 7 Blockbusters qui font rarement la une…
Le valeur long terme selon nous, de Pfizer tient à son Pipeline de 240 molécules, ce pipeline est le plus étoffé du secteur……Il octroie donc a Pfizer, le plus de chance de commercialiser, un voir plusieurs produits générant de la croissance dans les prochaines années…..
L’arrêt des tests clinique du Torcetrapib, ne remet donc pas en cause, les critères sur lesquels nous avons basé notre sélection de Pfizer.
Si cela reste de toute évidence une mauvaise nouvelle à court terme, les attentes du marché selon notre perception, ne nous semblaient pas fondées, car, personne selon nous, n’est en mesure par avance d’affirmer que le Torcetrapib était le remplaçant du Lipitor, avant qu’il ne génère 10 milliards de $ de chiffre d’affaire annuel, hors ce produit n’avait pas encore dépassé les tests clinique. Et plusieurs autres laboratoires de taille travaillaient sur une molécule semblable.
Nous considérons donc ces réflexes du marché, toujours à la recherche du remplaçant de Mc Donald, Microsoft et dans ce cas du Lipitor comme de mauvais réflexes qui tiennent plus de l’extrapolation, sans aucune données tangibles…..
Une bonne nouvelle sur le Torcetrapib aurait sans doute créé, la réaction inverse, toujours basée sur l’extrapolation et avec le même vide de données tangibles…..
Le plus important, pour nous, concernant Pfizer reste donc de se tenir aux critères de sélections de départ tant qu’un événement de taille ne viennent remettre en cause ces critères….Et comme nous n’avions pas inclus, dans le calcul de l’analyse un remplaçant du Lipitor, L’arrêt des tests cliniques du Torcetrapib, ne remet pas en cause, nos critères de départ.
Nous surveillons toutefois aujourd’hui, le sang froid, de la nouvelle direction de Pfizer, après le départ de Henry Mc Kinnell et surtout après cette nouvelle.
Car des rachats, à l’emporte pièce, avec les 15 milliards de $ de cash en caisse, qui seraient ciblés, pour répondre seulement à la pression des marchés et non pour générer de la croissance à long terme au profit des actionnaires, seraient alors considérés, comme un événement de taille remettant en cause les critères de sélection qui nous ont amené a introduire Pfizer dans le portefeuille « Valeur & Conviction ».
Cordialement,
Valeur & Conviction.
Reuters le 03/12/2006 18h31
Pfizer arrête le développement d'un important médicament
NEW YORK (Reuters) - Pfizer a mis un terme au développement de son principal médicament expérimental pour des raisons de sécurité.
Le premier groupe pharmaceutique mondial a dit qu'un conseil indépendant avait recommandé d'arrêter les tests cliniques du torcetrapib, un traitement du cholestérol, en raison d'un "déséquilibre des événements cardiovasculaires et de mortalité".
Pfizer a arrêté sur le champ les essais d'un médicament qui, de fait, augmentait la pression sanguine comme effet secondaire, et mis un terme au programme de développement en son entier.
Quelques jours auparavant, le nouveau directeur général de Pfizer Jeffrey Kindler déclarait à des centaines d'analystes que le groupe pourrait solliciter l'homologation du médicament dès le début de l'année prochaine si les tests cliniques étaient favorables.
Le laboratoire comptait sur le Torcetrapib, un médicament qui agit en augmentant la quantité de "bon" cholestérol HDL, pour développer ses bénéfices et stimuler le cours de son action.
Il entendait marier le torcetrapib au Lipitor, un anti-cholestérol qui est le médicament le plus vendu au monde, pour maintenir son chiffre d'affaire une fois que le Lipitor sera passé dans le domaine public aux USA, soit en 2011.
Une baisse de la croissance des bénéfices et l'inaptitude du programme de sept milliards de dollars annuels de recherche-développement à donner des résultats tangibles pèsent sur le cours de l'action Pfizer et ont poussé vers la sortie cet été le directeur général vétéran Hank McKinnell.
En dépit de l'arrêt du torcetrapib, Kindler a confirmé les objectifs financiers donnés durant le courant de la semaine, mettant l'accent sur le pipeline de produits et sur la solidité financière du groupe.
"Au regard de notre entreprise, nous comprenons le défi que cela représente et nous y répondrons rapidement et énergiquement. Il est important de replacer cette information dans le contexte à la fois de notre engagement à transformer Pfizer et de notre solidité tant financière qu'en termes de produits", a-t-il dit.
Pfizer a annoncé cette semaine qu'il réduirait sa force de vente de 20% dans le cadre d'un programme de réduction de coûts.
La CROISSANCE de la société.
1° les ventes ou le chiffre d’affaire par actions
La croissance de l’année : -3.51%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 5.66%
2° Le profit net par action
La croissance de l’année: 142.00% retraité 14.54%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 16.88% retraité –0.56%
3°Les free Cash Flow par action
La croissance de l’année: 23.04%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 13.78%
Commentaire : La croissance 2006 de ventes accuse un léger recul, tandis que la moyenne à 5 ans tombe à un plus bas historique avec 5.66%. Les profits ont du être retraité, en raison de la vente à hauteur de 10.243 milliard net de la division produit de consommation pharma à Jhonson&Jhonson, cette vente pèse par action 1.41 $, si les profits net retraité son en augmentation, c’est surtout grâce au premier signe de restructuration entamer par Pfizer qui pèse déjà 2.6 milliard. La première surprise majeur de ce bilan vient des Free Cash-flow en croissance de 23%. A mon sens, une indication intéressante, pour l’avenir, car même dans les difficultés, ralentissement, voir légère régression des ventes et des profits, la société parvient à dégagé des liquidités en croissance. Il faut aussi tenir compte, pour remettre en juste perspective cela que Pfizer à racheter en 2 ans plus de 5% de ces propres actions, en 2006, 2.28%.
La RENTABILITE, de la société
1° le rendement du Capital Propre
La rentabilité du Capital Propre de l’année : 27.10% retraité 12.74%
La moyenne de rendement du Capital Propre sur 5 ans : 21.58% retraité 18.71%
2° la marge brut
La marge brut de l’année : 84.21%
La moyenne de Marge Brut sur 5 ans : 84.31%
3° la marge net
La marge Net de l’année : 39.98% retraité 18.80%
La moyenne de Marge Net sur 5 ans : 22.88% retraité 18.64%
Commentaire : La rentabilité du capital propre, subit le choc de la stagnation des profits, il nous a habitué a des moyenne à 5 ans supérieur à 30%, avant les difficultés, nous somme tombé à 18% aujourd’hui…..Par contre, les marges sont maintenues à un haut niveau, même si la marge brut à perdu par rapport à 2005 1.71%, mais si par exemple ont se réfère à des marges bruts plus ancienne comme les marges de 1999, la perte est infime et de seulement 0.34%. La marge net est en progression de près de 3%,par rapport à 2005. Je pense aussi que l’amélioration des marges net est en partie due à la vente de la division, produit de consommation….
La Dette
La dette à long terme de l’année divisée par les profits : 0.29 X les profits
La dette à long terme de voici 5 ans divisée par les profits voici 5 ans : 0.86 X Les profits
Commentaire : La dette à long terme est très faible et en diminution
La DIRECTION de la société.
1° La direction à-t-elle créé de la valeur qui ce traduit dans le cours de bourse ?
Nombre d’année prise en compte ici : 10 ans
Rendement total : 119.49%
Rendement annualisé : 8.18%
2° Le coût des produits est-il en baisse ?
Rapport annuel du Coût des Produits rapporté au Chiffre d’affaire : 15.79%
Diminution ou augmentation du coût des produit sur 5 ans : +0.21%
3° Le coût du marketing / vente / / R&D / autre, est-il en baisse ?
Rapport annuel des Coût du marketing / vente / autre rapporté au Chiffre d’affaire : 57.27%
Diminution ou augmentation du coût du marketing / vente / autre sur 5 ans : +14.43%
4° les investissement en immobilisation sont-ils en baisse.
Rapport annuel des besoins en investissement rapporté au Chiffre d’affaire : +4.24%
Diminution ou augmentation des besoins en investissements sur 5 ans : -37.94%
5° Le nombres d’actions est-il en diminution ?
De combien de pour cent ont augmenté ou diminué les action de la société sur 5 ans : +13.85%
6° La rémunération de la direction est elle rationnel ?
Laps de temps des différentes progression :
Progression des profit net par action total sur la période :
Progression total par action des 4 salaires les plus important sur la période :
Supérieur ou inférieur à 15% :
---------
Rapport des salaires par action, profit par action de l’année :
Rapport des salaires par action, profit par action voici 5 ans :
Progression supérieur ou inférieur a 15% :
----------
Moyenne de la dilution par action sur 5 ans : 0.80%
7° L’idée de Buffett 1$ non distribué doit produire 1$ de valeur boursière.
Combien d’Euro ou Dollars de valeurs boursière à créé la direction, pour chaque Euro ou Dollar Non distribué : Au 31décembre 2006, la direction avait crée 5.17 $ de valeur boursière pour chaque dollar non distribué.
Commentaire : La création de valeur en bourse par la direction, s’est réduite considérablement, de 20.96% annualisé, sur 10 ans en 2004, à 8.18% annualisé sur 10 ans en 2006…..La machine temps ne cesse de laminé, car de 96 à 97, le cours a pratiquement doublé passant de 11.80 $à 22.49$. Au niveau des Coûts, le coût des produit stagne sur 5 ans, celui de vente / marketing / R&D et autre est en hausse de 14.43% à 5 ans, tandis que les besoins en investissement sont en chute de plus de 35%….Sur 5 ans le nombre d’ actions sont toujours en augmentations, malgré le rachat de ces deux dernières années. Le rapport de la SEC 14 DEF – A détaillant le salaire de la direction, n’est pas encore disponible….Mais on peux normalement s’attendre avec le départ de Henry Mac Kinnel à un retour à la réalité des salaires de la direction, enfin, je l’espère….La dilution est toujours correct.
Conclusion de cette analyse du Bilan :
C’est toujours Pfizer sous perfusion que nous démontre cette analyse du bilan….Le trou noir, reste l’absence de nouveau produit majeur, même si quelques bonne surprises aux niveau des produits qui vont être analysé si -dessous, sont à relevé. A la périphérie de ce trou noir, le bilan nous indique malgré tout que la restructuration menée par la direction est bien entamée….La patience est plus que jamais de mise….
Analyse des Produits ou des Segments ou de l’Activité.
Commençons cette analyse des produits, par le Blockbusters….plus de 1 milliard de vente annuel…Par rapport à 2005, Pfizer perd 1 blockbuster, le Zithromax, mais en gagne 2 en 2006, le Lyrica et le Detrol….Donc au lieu de 8 Blockbusters en 2005, Pfizer en possède 9 en 2006.
A noter que le Zoloft, tombé dans le domaine public en 2006, se maintient dans les Blockbusters, avec des ventes de 2 milliards, mais il est ici question de calendrier.
Par rapport à 2005, ou les blockbuster valaient 55.13% des revenus, ils valent aujourd’hui 59.61% des revenus….cette augmentation est du à deux facteurs, d’abord la vente, produit pharma d’entretien, qui augmente mécaniquement la proportion des blockbusters et ensuite les deux nouveaux blockbusters et surtout le surprenant Lyrica, passé brutalement de 292 millions de ventes à 1.156 milliard….En valeur absolue, ces blokbuster, ne se sont apprécié que de 1.96%…..
Pour ce qui est de 2007, Pfizer devra faire face à la chute combinée de Novasc et du Zyrtec, fin de brevet cette année et du Zoloft qui va cette fois perdre 70% de ces ventes….Nous pouvons donc évaluer la perte 2007 entre 6 et 7 milliard, soit grosso modo 1 $ de revenu par actions
La gamme complète des produit Pfizer, par segment.
Je vais traiter la gamme en deux parties, la première de manière globale, mais sans aborder les 8 produits dont je vous avait parlé l’année passée et dont j’avais projeté une croissance globale de 20% l’an à 5 ans, pour palier en partie les pertes causées par le Lipitor en 2010…..La seconde donc sur ces huit produits….
De manière globale, les deux premières chose d’importance, me semble la progression étonnante du Célébrex de plus de 17% retrouvant le niveau de 2 milliard, ensuite le fameux Zyrtec, produits très ancien qui bondit de plus de 15%, un dernier baroud d’honneur en quelques sortes, avant la perte du brevet, mais qui restera un succès, dans l’histoire du belge UCB et de Pfizer.
L’autre point très positif, c’est l’augmentation de près de 30% des revenu de produits par alliance….de 2004 à 2006, ces revenus ont pratiquement doublé….C’est à mon sens un signe pour l’avenir ou Pfizer à démontrer sa compétence à créer des alliances de qualité, pour développé des produits en collaboration. Et les commercialisés de manière avantageuse, sur le territoire US….en 2006, 4 participation sont à noter avec les labos suivant, Transtech Pharma, Kosan Bioscience, Quark Biotech, Bayer Pharma, a noter que hormis Bayer Pharma, ces participations sont Biotech.
A ces deux points extrêmement positif, il faut ajouter, les 8 produit dont je vous parle plus bas…
Les points en demi-teinte, c’est d’abord la stagnation du segment « maladie vasculaire » Le Lipitor, n’est pas parvenu à tirer ce segment, malgré sa progression de 5.74% en 2006.
Un ralentissement du segment produit vétérinaire qui augmente de « seulement » un peu plus de 4%, alors que nous étions habitué à un rythme plus soutenu….
Le seul point négatif, c’est le recul du segment « maladie respiratoire », ou Pfizer à toujours excellé par le passé. La fin du brevet Zithromax en est évidemment la cause et le recul du Diflucan en 2003 Blockbuster, perd encore cette année un peu plus de 12%.
Deuxième volet. Sur les 8 produits dont je vous parlais l’année passée….
Voici ce que j’en disais dans mon analyse précédente du bilan 2005 : Rappel
Je vais maintenant, reprendre, les produits hors Blockbusters, dont la croissance reste soutenue…Je vous les présente, et à la fin, je vous propose plusieurs schéma sur ces produits
Cardiovascular Metabolic Diseases : vous avez le Caduet qui affiche la plus importante croissance de tout les produits Pfizer, avec ces 270%, par rapport à 2005…Mais évidemment au niveau des ventes globale, cela ne représente que 0.36%…
Central Nervous System Disorders : Vous avez dans ce segment deux produits le Géodon qui affiche 26.12% de croissance et un chiffre d’affaire de 589 millions, nous avons ensuite le Replax et sa croissance de 37.87%, pour un chiffre d’affaire de 233 millions.
Infectious and Respiratory Diseases : Nous avons dans ce segment le Zyvox affichant une croissance de 33.18%, représentant des ventes de 618 millions, et le Vfend, affichant une croissance de 38.33%, pour un chiffres d’affaire de 397 millions.
Oncology : Nous avons ici un possible Blockbuster en 2006, le Campostar affichant une croissance de 64.26% et générant un chiffre d’affaire de 910 millions.
Nous avons donc 6 produits, avec des croissances assez importante…
En 2004, il générait à eux 1,990 milliards
En 2005 , ils ont généré 2,932 milliards
Soit une progression de 47,34%….
Je pense que ces 6 produits dans les 5 ans avenir, vont croître de 20% l’an au minimum…Cela nous ferait alors un chiffre d’affaire en 2010 de 7,295 milliards…..Un seul exemple qui me fait penser que 20% n’est pas exagéré, un produit comme le Vfend, affiche 100% de croissance en 2 ans
Si l’on ajoute à cela les nouveau produits sorti en 2005
Oncology : Amorasin avec ces 247 millions de chiffre d’affaire
Central Nervous System Disorders : Lyrica avec ces 291 millions de chiffres d’affaires
Si nous ajoutons ces 2 produits, au 6 produits précédents. Nous arrivons à un chiffres d’affaires total 2005 de 3,470 milliards
Une projection de croissance de 20%, pour tout ces produits a forte croissance
Si nous projetons de nouveau à 5 ans, nous parvenons à un chiffre d’affaire de 8,734 milliards….
Grosso modo la moitié des pertes qui seront occasionnées par le Lipitor, d’ici 5 ans.
Je prends note de ces 8 produits pour suivre leur croissance jusqu’en 2010, et donc suivre cette projection, chaque année…..
Voilà donc leur progression 2006
Caduet +100%------Géodaon +28.69%------Lyrica +297.25%-----Replax +22.75%-----Zyvox +26.54%-----Vfend + 29.72%-----Camptosar –0.77%-----Aromasin +29.55%
Après avoir progressé de 47,34% en 2005, ces 8 produits progressent de 46.69% en 2006….Nous sommes donc en avance sur la projection de 20% l’an, pour les 5 prochaines années qui comblerait la moitié des perte causée par la perte du brevet du Lipitor. De tout les produits, la déception vient du Camptosar, seul produit de la liste en recul et dont on pouvait espérer qu’il deviennent un Blokbuster…Je ne pense pas que ces 8 produits, vont poursuivre leur marche à partir de 2007 de cette manière à plus de 45% de croissance, bien que l’Amorasin, le Caduet, le Replax et le Vfendt ont encore du champ,et que les prochains candidats Blockbuster, sont le Géodon, le Zivox et, rien n’est perdu pour le Camptosar…..On peut donc espérer de manière réaliste 3 Blockbusters, dans les deux ans qui viennent…..
La palme de l’excellence revient évidement au Lyrica qui à pratiquement multiplier ces ventes par 4 en 1 an…….Et qui peux certainement, les multiplier par 2 en 2 ans, vu la fulgurance….
Cette année dans le détail de Pfizer, un seul produit dans le Segment Oncologie est présenté comme entièrement nouveau et ayant des ventes signifiante, avec un percée de 219 millions de vente…..ce produit est évidemment à ajouter à la liste des 8 produits, d’une certaine manière, mais je le garde séparé, pour ne pas fausser ma projection des 8 produits…..L’année prochaine si de nouveau produit apparaissait, je constituerais une seconde liste…..Ce produit s’appelle le Sutent…..
Il faut enfin compter pour l’année prochaine sur l’Exubéra que Pfizer à racheter à Sanofi-Aventis et qui à été commercialisé en fin d’année….Trop récent pour apparaître dans les listes de ventes significatives, mais de toutes évidence, ce produit à la carrure d’un nouveau Blockbuster…Je rappelle que l’Exubéra, est de l’insuline à inhaler, qui permet au malade de rejeter définitivement la seringue, pour introduire dans l’organisme, la dose nécessaire…..Un plus certain pour beaucoup de malade du diabète….
Commentaires : De manière globale, je ne juge pas que les produits de Pfizer sont décevants, les nouveaux produits ont combler toute les attentes, tandis que les produits plus ancien encore sous brevet, maintienne une croissance normal, pour des produits matures…..
Analyse de la répartition géographique.
Commentaire : De manière surprenante la progressions sur le marché US, sont en croissance, l’Europe et le Canada accuse le recul le plus important, tandis que la zone Amérique Latine / Afrique / Moyen Orient, la progression la plus importante, bien que modeste, pour des zones émergente….
Tentative de Valorisation par les Free Cash-Flow :
Les Free Cash-Flow 2006 de Pfizer sont de 2.13$ par action
Si nous nous basons donc sur une croissance de 10% à 10 ans des Free Cash-Flow 2006 (notre taux de projection de 10% est inférieur de 3,75% à la croissance annualisée des Free Cash-Flow de Pfizer sur 5 ans) et si nous actualisons à 4.71%, (taux des T Bond US à 30 ans du 31 décembre 2006)
L’achat effectué pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction est, hors frais de 27.49 $, actualisé de la même manière, le rendement probable a 10 ans s’élève à 11.55% , le dividende de 1.16 $ représente alors 4.21%, ce qui laisse espéré un rendement annuel de 15.76%….
L’achat effectué pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction est, avec frais de 28.17 $, actualisé de la même manière, le rendement probable a 10 ans s’élève à 11.28% , le dividende de 1.16 $ représente alors 4.11%, ce qui laisse espéré un rendement annuel de 15.39%….
Une légère marge de manœuvre supplémentaire, tient dans le fait, de l’augmentation des dividendes de Pfizer au cour des années….Si nous observons à 5 ans, donc dans la période difficile, ou les profits annualisés ont régressé de -0.56%, les dividendes ont quand à eux affichés une croissance total sur la même période de 118.40%, soit une croissance annualisée à 5 ans de 16.91%……Imaginé donc qu’a partir d’un dividende de 1.16$, Pfizer va être capable d’augmenter ces dividendes de 10% l’an, pour les 10 prochaines années, ne me semble pas irréaliste, ce qui nous ferait alors en 2016, un dividende de 3.01 $ et représenterait un peu plus de 10% du prix d’achat, pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction………
Conclusion Général :
Pfizer, n’est pas un investissement facile à soutenir actuellement…..La fin des brevets, laissent de traces, et la fin du Lipitor en sera le sommet……Pfizer pour l’instant résiste, plutôt bien, d’une part avec ces produits à maturité et avec ces produits plus récents, ces alliance, et son segment vétérinaire….Sans cela le cours n’oscillerait pas depuis bientôt 3 ans entre 25$ et 30$…….La nouvelle direction à entamer une restructuration en profondeur qui à elle seule comblera en 2010, la fin des revenus du Lipitor, puisque plus de 10 milliard de dépense vont être regagner d’ici 2010 et de manière récurrente…..Le marché ne s’est pas tromper sur cela et croit en la capacité de la direction de mener à bien cette restructuration
La patience me semble plus que jamais être de mise, pour aborder Pfizer et y investir, mais les risques d’erreurs, qui ferait de cette investissement, une déception, me semble extrêmement mince, par rapport à la commercialisation de plusieurs produits innovateurs dans le futur…..
De manière réaliste et contrairement au marché, je n’attend pas le produit « miracle » remplaçant le Lipitor, mais plusieurs produits, d’importance moyenne qui viendront combler, le manque à gagner et relanceront durablement la croissance…..Plusieurs produits me semble plus intéressant que le seul remplaçant du Lipitor…Pourquoi ?
Si le Lipitor restera, sans doute pour longtemps, LE Blokbuster « Puissance 13 », dans l’histoire de la pharma….Ce trop de succès entraîne inévitablement un déséquilibre, à la fin du brevet….Rêver donc à sont remplaçant, pour assouvir le « court termisme » du marché, c’est rêver d’un autre déséquilibre, dans 10 ans…..
Hors, d’une part, personne n’est en mesure du dire actuellement si Pfizer, produira jamais un autre Blockbuster « puissance 13 »….
Par contre ce qui est très hautement probable, vu le passé, le passé récent , voir très récent et donc le savoir faire de Pfizer, c’est que Pfizer est capable de produire, de simple Blockbusters et d’autre produits réalisant une belle croissance de leur vente……Et donc à un Blockbuster « puissance 13 », il est préférable d’avoir 6-7 Blockbusters qui ensemble font « puissance 13 », cela laisse le temps au cycle de production de renouveler la gamme de produit à succès.
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Le défi de 10 milliards de Pfizer
Le récent échec fracassant de Pfizer (NY, PFE, 25 $ US) fournit un bel exemple des risques inhérents à la recherche pharmaceutique.Le samedi 2 décembre, à la surprise générale, la direction de Pfizer a annoncé qu'elle cessait les essais cliniques de son médicament appelé Torcetrapib. Deux jours avant, les dirigeants exprimaient, devant la communauté des analystes financiers, leur confiance en ce médicament.Le Torcetrapib faisait partie de la stratégie de Pfizer pour donner une nouvelle vie à son médicament-vedette Lipitor. Ce médicament contre le cholestérol est le plus important de sa catégorie avec des revenus prévus de 12,8 G$ US cette année, 25 % de son chiffre d'affaires. Le brevet de Pfizer arrivera à échéance en 2010 ou 2011, ce qui signifie la perte de la grande majorité de ses ventes à marges très juteuses.Selon l'analyste Catherine Arnold, de Credit Suisse, le Lipitor représente presque la moitié des profits nets de Pfizer, soit environ 7 G$ US sur les 14,9 G$ US prévus en 2006. Les essais cliniques du Torcitrapid, menés sur 15 000 patients dans plusieurs pays, ont coûté 800 M$ US et devaient mener à une demande d'approbation dès 2007. Contre toute attente, ils ont dû être arrêtés en raison du nombre élevé de décès.Lundi 4 décembre, le titre de Pfizer a perdu environ 15 % dès l'ouverture pour terminer la journée en baisse de 10 %. C'est relativement modeste (14 G$ US de valeur boursière). Il faut dire que le titre est déprimé depuis maintenant plusieurs années et, avec un rendement de dividende de 4 %, il attire les chasseurs d'aubaines.Pfizer doit maintenant remplacer les 12 G$ US de revenus du Lipitor d'ici 2011.Les fruits de la R-D limitésOn a longtemps vanté la rentabilité des sociétés pharmaceutiques, mais ce secteur connaît des années difficiles et le fiasco du Torcetrapib en constitue une nouvelle illustration. Comme toute industrie en difficulté, les pharmas réduisent leurs coûts et repensent leur structure. Cela confirme que leur modèle d'affaires est fragile, ce qui, pour les investisseurs, peut signifier qu'elles ne seront plus jamais aussi rentables.Pfizer a annoncé qu'elle réduisait de 20 % son personnel de vente aux États-Unis.C'était avant le retrait du torcetrapib. Les analystes s'attendent à de nouvelles et plus importantes réductions. La grande interrogation, pour ne pas dire le mystère, entourant Pfizer et la plupart des grandes sociétés pharmaceutiques, concerne l'efficacité de leur R-D. L'an dernier, Pfizer a dépensé plus de 7 G$ US en R-D (15 % de ses revenus) et devrait en faire autant dans les prochaines années.Or, les fruits de cette R-D sont limités. Son dernier grand succès interne (Pfizer a hérité de Lipitor en achetant Warner-Lambert) est le Viagra, il y a presque 10 ans. Ce qui implique que la société a probablement dépensé 50 G$ US depuis ce temps sans frapper de coup de circuit.Comment expliquer cette sécheresse ? L'évidence, d'abord : faire des recherches et découvrir de nouveaux médicaments est de plus en plus compliqué et de plus en plus coûteux.Une recommandation d'achat ?Par ailleurs, après les succès du début des années 1990, les pharmaceutiques se sont reposées sur leurs lauriers, dans la mesure où elles se sont concentrées sur l'exploitation maximale de leurs produits-vedettes et sur la recherche dans les mêmes domaines. Les nouvelles pistes, plus hasardeuses mais éventuellement lucratives à long terme, n'ont pas été suffisament examinées. Enfin, la découverte de médicaments est probablement cyclique, ce qui laisse croire que des jours meilleurs pourraient poindre.Le titre de Pfizer est-il un " achat " ? La question est pertinente quand on sait qu'il a été acheté par des chasseurs d'aubaines émérites comme Bill Miller, Martin Whitman et Arnold Van Den Berg. Ce dernier, de la firme Century Management, explique en détail les raisons de son achat dans le plus récent numéro du bulletin financier Outstanding Investor Digest.Dans le pire des scénarios, il estime que la société enregistrera un bénéfice par action de 1,13 $ US en 2011. Ce scénario tient pour acquis que Lipitor disparaît, que le torcetrapid est un échec et que les autres médicaments n'ont pas de croissance. Dans son scénario modéré, Pfizer devrait réaliser entre 2,30 et 3,30 $ US de fonds autogénérés libres par action. " Nous croyons que 40 $ US est un prix cible très prudent pour le titre en 2011 ", souligne le gestionnaire. Un prix de 50 $ US est plus réaliste selon lui.Pfizer a un bilan d'une solidité impressionnante, avec une encaisse de 16 G$ US et une dette à long terme de 5,5 G$ US. Ses 15 G$ US par année de fonds autogénérés serviront à augmenter son dividende, à racheter de ses actions et à conclure des acquisitions pour combler les lacunes de son portefeuille de médicaments en voie de commercialisation.
Bernard Mooney , Journal Les Affaires
Pfizer a été sélectionné, pour le portefeuille « Valeur & Conviction », sur deux critères principaux, la valeur et le long terme.
La valeur selon nous, de Pfizer hors Lipitor, à été ciblée autour de 24 – 25 $. Or entre la fin du brevet et le moment de la sélection, il reste encore 5 ans, pendant lesquels le Lipitor, va générer un chiffre d’affaire d’au moins 40 milliards de Dollars et entre 6 et 7 milliards de Free Cash-Flow….Soit en gros 50% de plus que le cash disponible de Pfizer aujourd’hui et sur le seul Lipitor.
Valorisé Pfizer, sans le Lipitor, aujourd’hui, constitue une marge de sécurité non négligeable qui permet donc d’attendre, de nouveaux produits en toute quiétude.
D’autant plus qu’en dehors du Lipitor, Pfizer à une assise très large et des produits en très forte croissance, comme le Caduet, le Geodon, le Replax, le Zyvox, le Vfend, le Campostar, dont la croissance entre 2004 et 2005 a été de 47.34% et a généré en 2005, un chiffre d’affaire de 2,932 milliard de $….Il faut encore ajouter à cela l’Amorasin et le Lyrica, nouveau produit dont la vente à démarrer en 2005……
Il y a encore dans cette assise de Pfizer, le pôle vétérinaire qui génère plus de 2 milliard de $ de chiffre d’affaire et qui à doublé entre 2001 et 2005.
Sans parler des autres 7 Blockbusters qui font rarement la une…
Le valeur long terme selon nous, de Pfizer tient à son Pipeline de 240 molécules, ce pipeline est le plus étoffé du secteur……Il octroie donc a Pfizer, le plus de chance de commercialiser, un voir plusieurs produits générant de la croissance dans les prochaines années…..
L’arrêt des tests clinique du Torcetrapib, ne remet donc pas en cause, les critères sur lesquels nous avons basé notre sélection de Pfizer.
Si cela reste de toute évidence une mauvaise nouvelle à court terme, les attentes du marché selon notre perception, ne nous semblaient pas fondées, car, personne selon nous, n’est en mesure par avance d’affirmer que le Torcetrapib était le remplaçant du Lipitor, avant qu’il ne génère 10 milliards de $ de chiffre d’affaire annuel, hors ce produit n’avait pas encore dépassé les tests clinique. Et plusieurs autres laboratoires de taille travaillaient sur une molécule semblable.
Nous considérons donc ces réflexes du marché, toujours à la recherche du remplaçant de Mc Donald, Microsoft et dans ce cas du Lipitor comme de mauvais réflexes qui tiennent plus de l’extrapolation, sans aucune données tangibles…..
Une bonne nouvelle sur le Torcetrapib aurait sans doute créé, la réaction inverse, toujours basée sur l’extrapolation et avec le même vide de données tangibles…..
Le plus important, pour nous, concernant Pfizer reste donc de se tenir aux critères de sélections de départ tant qu’un événement de taille ne viennent remettre en cause ces critères….Et comme nous n’avions pas inclus, dans le calcul de l’analyse un remplaçant du Lipitor, L’arrêt des tests cliniques du Torcetrapib, ne remet pas en cause, nos critères de départ.
Nous surveillons toutefois aujourd’hui, le sang froid, de la nouvelle direction de Pfizer, après le départ de Henry Mc Kinnell et surtout après cette nouvelle.
Car des rachats, à l’emporte pièce, avec les 15 milliards de $ de cash en caisse, qui seraient ciblés, pour répondre seulement à la pression des marchés et non pour générer de la croissance à long terme au profit des actionnaires, seraient alors considérés, comme un événement de taille remettant en cause les critères de sélection qui nous ont amené a introduire Pfizer dans le portefeuille « Valeur & Conviction ».
Cordialement,
Valeur & Conviction.
Reuters le 03/12/2006 18h31
Pfizer arrête le développement d'un important médicament
NEW YORK (Reuters) - Pfizer a mis un terme au développement de son principal médicament expérimental pour des raisons de sécurité.
Le premier groupe pharmaceutique mondial a dit qu'un conseil indépendant avait recommandé d'arrêter les tests cliniques du torcetrapib, un traitement du cholestérol, en raison d'un "déséquilibre des événements cardiovasculaires et de mortalité".
Pfizer a arrêté sur le champ les essais d'un médicament qui, de fait, augmentait la pression sanguine comme effet secondaire, et mis un terme au programme de développement en son entier.
Quelques jours auparavant, le nouveau directeur général de Pfizer Jeffrey Kindler déclarait à des centaines d'analystes que le groupe pourrait solliciter l'homologation du médicament dès le début de l'année prochaine si les tests cliniques étaient favorables.
Le laboratoire comptait sur le Torcetrapib, un médicament qui agit en augmentant la quantité de "bon" cholestérol HDL, pour développer ses bénéfices et stimuler le cours de son action.
Il entendait marier le torcetrapib au Lipitor, un anti-cholestérol qui est le médicament le plus vendu au monde, pour maintenir son chiffre d'affaire une fois que le Lipitor sera passé dans le domaine public aux USA, soit en 2011.
Une baisse de la croissance des bénéfices et l'inaptitude du programme de sept milliards de dollars annuels de recherche-développement à donner des résultats tangibles pèsent sur le cours de l'action Pfizer et ont poussé vers la sortie cet été le directeur général vétéran Hank McKinnell.
En dépit de l'arrêt du torcetrapib, Kindler a confirmé les objectifs financiers donnés durant le courant de la semaine, mettant l'accent sur le pipeline de produits et sur la solidité financière du groupe.
"Au regard de notre entreprise, nous comprenons le défi que cela représente et nous y répondrons rapidement et énergiquement. Il est important de replacer cette information dans le contexte à la fois de notre engagement à transformer Pfizer et de notre solidité tant financière qu'en termes de produits", a-t-il dit.
Pfizer a annoncé cette semaine qu'il réduirait sa force de vente de 20% dans le cadre d'un programme de réduction de coûts.
lundi, février 05, 2007
La marge de sécurité par Benjamin Graham
Bonjours,
J’ai voulu vous faire partager dans cette extrait du livre de Benjamin Graham, « l’investisseur intelligent », un des passages qui, j’en suis certain aujourd’hui, à fait de moi un meilleur investisseur, aussi bien dans la partie action que dans la partie obligataire en directe…..
En filigrane, vous retrouverez évidemment plusieurs principe que Warren Buffett, élève de Benjamin Graham à appliqué avec la maestria que tout le monde connaît aujourd’hui, par exemple le concept du 1$ non distribué devant produire 1$ de valeur boursière, pour comprendre la qualité de la direction à générer des profits avec l’argent réinvestit dans la société….
Vous comprendrez aussi, par exemple les dangers d’investir sur un fond Growth, si le gérant n’applique pas le précepte de marge de sécurité….
Je pense enfin qu’après trois ans de marché favorable, cette extrait est plus d’actualité que jamais, même si la première version de ce livre a été écrite après le Krach de 1929…
Je vous conseille enfin de lire ce livre en entier qui est aussi riche en enseignement que ce chapitre 20 , pour tenter de devenir un meilleur investisseur….Benjamin Graham en personne, nous dit que c’est possible….. ! ! ! ! !
L’investisseur Intelligent
Benjamin Graham
Un résumé du chapitre 20
Concept essentiel pour la décision d’investissement : La marge de sécurité
La légende dit que le grand sage réduisait l’histoire des mortels à cette simple phrase : « Et cela aussi passera ». Face au défit aussi ambitieux auquel nous sommes confrontés pour distiller en trois mots les secrets de l’investissement sain, nous proposons ces mots : MARGE DE SECURITE. C’est là le fil commun qui court tout au long de ce livre sur l’investissement, de façon plus ou moins explicite. Essayons rapidement de retracer ce concept dans le cadre d’une argumentation cohérente.
Tout investisseur expérimenté sait bien que l’idée de marge de sécurité joue un rôle déterminant dans ces choix de titre obligataires et d’actions préférentielles.
L’acquéreur de titre obligataire ne s’attend pas à ce que les résultats de demain soient semblable à ceux d’hier, si c’était le cas, il n’aurait pas besoin d’une bien grande marge de sécurité. Pas plus qu’il ne base l’essentiel de son jugement sur la question de savoir si les résultats futurs seront meilleurs ou pire que ceux du passé. Si c’était possible, il calculerait sa marge en fonction de projections précises, des comptes d’exploitation a venir et pas en fonction des données historiques. La marge de sécurité remplit la fonction essentiel, à nos yeux, de nous laisser un droit à l’erreur tout en rendant inutile une estimation précise de l’avenir. Si la marge de sécurité est assez importante, alors, il suffit d’admettre le fait que les revenus futurs ne tomberont pas bien plus bas que dans le passé pour avoir une protection suffisante contre les vicissitudes du temps.
La marge de sécurité des titres obligataire peut aussi être calculée en comparant la valeur totale de l’entreprise au montant de son endettement. Si une affaire doit 10 millions et vaut 30 millions, elle a assez de ressources pour se permettre de perdre deux tiers de sa valeur, au moins d’un point de vue théorique, avant que les titre obligataires n’aient à en pâtir. Le montant de cette marge, ou de cette amortisseur au dessus de la dette, peut-être évalué approximativement en utilisant, le cours moyen des actions ordinaires, sur un certain nombres d’années. Ceci parce que les cours (en moyenne) sont liés à la capacité bénéficiaire (en moyenne aussi).
Voilà pour l’application pouvant être faites de ce concept dans le cadre d’investissement sur des produits à revenus fixes. Peut-on l’élargir au domaine des actions ordinaires ? Oui, mais sous réserve de certaines modifications.
Il y a des cas ou un investissement sur une action peut-être qualifié de sain parce qu’il bénéficie d’une marge de sécurité aussi grande que celle qui peut-être trouvé sur un bon titre obligataire.
Dans le cas courant, celui d’actions acquises dans des conditions normale de marché, la marge de sécurité repose entièrement sur l’espoir de dégager une capacité bénéficiaire nettement supérieure aux taux courants de rémunérations des obligations. Voici les exemple chiffrés suivant :
Supposons dans le cas typique que la capacité bénéficiaire soit de 9% du cours de l’action et que le taux obligataire soit de 4%, ainsi l’actionnaire aura un surplus annuel cumulatif de 5% en sa faveur. Une partie de surplus lui sera payé en dividendes. Le solde non distribué sera réinvesti dans l’affaire. dans bien des cas, de tels revenus réinvestis n’apporterons pas autant de capacité bénéficiaire et donc de valeur au titre. (c’est pour cette raison que le marché est réfractaire à une évaluation des bénéfices réinvestis aussi généreuses que celles des bénéfices distribués). Pourtant, si l’on prend en compte tous ces éléments, il y a une corrélation assez forte entre la croissances des réserves (au travers des bénéfices réinvestis) et la croissance de la valeur de l’entreprise.
Sur une période de 10 années, l’excédent moyen de la capacité bénéficiaire d’une action sur le rendement d’une obligation peut s’accumuler au point de représenter 50% du prix payé. Un tel chiffres est suffisant pour offrir une réelle marge de sécurité. Si une telle marge est présente sur une quelconque liste de 20 actions diversifiées ou plus, les probabilités de résultats favorables dans des conditions normales d’affaires deviennent très fortes. Voilà pourquoi toute politique consistant à investir sur un ensemble d’actions représentatives ne nécessite pas des qualités particulières de perspicacité ou de prévoyance pour être menée à bien. Si les achats sont passés à des niveaux moyen de marché, les prix payés devraient être suffisamment bas pour permettre de dégager une marge de sécurité adéquate. Les dangers pour les investisseurs sont, soit de concentrer leurs achats sur des niveaux trop élevés des marchés, soit d’acquérir des actions nom représentatives et qui portent plus que leur part de risque de voir tomber leurs capacités bénéficiaires.
Comme nous le voyons, tout le problème de l’investissement en action dans les conditions actuelles (1972), repose sur le fait que la capacité bénéficiaire induite par le prix est inférieur à ces 9%. Faisons l’hypothèse que nous pouvons arriver à nous concentrer sur les multiples faibles, et que dans le cadre d’un investissement, dans une société industrielle, l’investisseur puisse acquérir des titres à 12 fois les résultats récents (ce qui correspond à une capacité bénéficiaire de 8.33% ou de 1 / 12 ). Avec un dividende de 4%, l’investisseur aura donc 4.33% de ces gains réinvestis dans l’affaire pour son compte. Même sur ces bases-là l’excédents de la capacité bénéficiaire de l’action sur le rendement de l’obligation serait encore trop limité pour constituer une marge de sécurité adéquate. Le risque peut aussi être balancé par les potentiels de profit, il se peut même que l’investisseur n’ait pas d’autre choix. Mais il est aussi de l’intérêt de l’investisseur d’accepter aussi philosophiquement que possible, que le choix d’actions offrant de belles opportunités de profit à peu de risques, n’existe maintenant plus alors qu’il existait autrefois.
Le risque de payer trop cher un titre de qualité ne représente pas le principal danger auquel se trouve confronté l’actionnaire moyen. L’observation des marchés nous a, depuis longtemps appris que le gros des pertes provient d’achat de titres de faible qualité en périodes économiquement propices. Dans cet environnement, l’investisseur aura tendance à apprécier les bons résultats courants comme une vrai capacité bénéficiaires et à assumer le fait que prospérité est synonyme de sécurité. C’est pendant ces époques que des obligations et des action préférentielles de mauvaise qualité peuvent être vendues au grand public autour du pair, tout simplement parce qu’elles portent une petite prime de rendement ou un privilège de conversion plutôt trompeur. C’est aussi en ces temps bénis que des titres ordinaires d'entreprises obscures sont placés à des prix nettement supérieurs à leur valeur d'investissement tangible. Cela seulement grâce à la force donnée par deux ou trois années de bonne croissance.
Il en est de même pour les bénéfices par actions si nous voulons qu’ils soient bien des indicateurs de capacités bénéficiaire. Il s’en suit que tout ces investissement en période faste, acquis à des prix intégrant beaucoup d’optimisme, sont destinés à subir de belles déprimes de cours quand les nuages apparaîtrons à l’horizon, ce qui arrivera toujours plutôt que l’on ne le pense.
La philosophie des investissement dans des valeurs de croissances va en partie dans le même sens que le concept de marge de sécurité, et en partie carrément à l’opposé. L’acquéreur d’une valeur de croissance base son jugement sur l’espoir de voir la capacité bénéficiaire attendue de l’avenir être supérieur à la capacité bénéficiaire moyenne enregistrée dans le passé. Il peut donc prétendre substituer dans son calcul de la marge de sécurités ces résultats escomptés aux performances passées. Dans la théories de l’investissement, rien n’indique qu’une estimation prudentes des résultats futurs soit une guide moins fiable que le simple enregistrement du passé. De fait l’analyse financière s’oriente de plus en plus vers une évaluation du futur pourvu qu’elle soit menée à bien avec toutes les compétences requises. Ainsi, l’approche de croissance pourrait fournir un calcul de la marge de sécurité aussi sûr que l’approche classique, à condition que les projections soient faites de façon conservatrice, et a condition que ces calcul décèlent une marge suffisante par rapport au prix payé.
Mais le danger, dans un programme d’investissement sur les valeurs dites de croissances, repose précisément là. En effet, quand il s’agit de titre très convoités, le marché à tendance à fixer des prix qui ne seront pas correctement protégés en fonctions des projections prudentes des résultats futurs. Une règle de base de gestion prudente est pourtant que toutes les estimations, quand elles s’éloignent des performances passées, devraient abonder, au moins un peu dans le sens de la sous estimation. La marge de sécurité est toujours fonction du prix payé. Elle sera confortable à un prix donné, faible à un prix plus élevé, et carrément inexistante à un prix encore plus élevé. Si comme nous le suggérons, les cours de la majorité des valeurs de croissances sont trop élevé pour offrir une marge de sécurité adéquate à l‘ acquéreur, alors une simple stratégie de diversification parmi ces valeurs de croissances ne fera pas plus l’affaire.
La logique du concept de marge de sécurité est encore plus évidente lorsqu’on l’applique au domaine des bonnes affaires autrement dit des titres sous évalués. Nous aurons dans ces cas, grâce à la spécificité de tels titres, une fortes différence positive entre le prix demandé d’une part et la valeur estimée d’autre part. cette différence représente la marge de sécurité. Elle servira à absorber les risques d’erreurs, de calcul ou de malchance. L’univers des titres sous-évalués est formé d’une majorité d’entreprises dont les perspectives économique n’apparaissent ni particulièrement prometteuse, ni particulièrement sombres. Si ces derniers sont acquis en tant que bonnes affaires, alors même une baisse modérée de leur capacité bénéficiaire n’empêchera pas l’investissement de s’avérer satisfaisant. Et la marge de sécurité aura gagné sa raison d’être.
Théorie de la diversification
Il y a une relation étroite entre la logique du concept de marge de sécurité et celle du concept de diversification. Les deux principes sont liés. Même acquise avec une marge de sécurité, une valeur individuelle peut mal tourner. La marge ne garanti qu’une chose : l’investissement à le plus de chance de donner une plus value qu’une moins value mais il n’y a pas de certitude. Au fur et à mesure que ces engagement augmente, il devient de plus en plus probable que le cumul des profits sera supérieur au cumul des pertes. C’est sur de telles règles statistiques que repose par exemple le système des assurance dommages.
La diversification est un principe établi de l’investissement conservateur. Son acceptation universel est également le signe de l’acceptation du principe voisin de marge de sécurité. Nous pouvons illustrer cette logique de manière plus explicite en prenant l’exemple de la roulette de casino. Si quelqu’un parie 1 dollar sur un chiffre de la roulette, il gagnera 35 dollars si le chiffre sort, mais il n’aura qu’une chance sur 37 de gagner. Il a donc une marge de sécurité négative. S’il parie simultanément 1 dollar sur chaque case (y inclus celle du o et du double o, il sera sûr de perdre 2 dollars à chaque tour de roulette. Supposez un instant que le gagnant reçoive 39 dollars au lieu de 35. Il aura alors une petite marge de sécurité positive. Par conséquent plus il prendra de paris, plus il aura de chance de gagner. Et il est assuré de gagner 2 dollars à chaque tour de roulette en pariant simplement un dollar sur toutes les cases. Incidemment les deux exemples que nous venons de donner reprennent les positions respectives des joueurs et de la banque au casino.
La différence entre investissement et spéculation
Etant donné qu’il n’existe pas une définition de l’investissement qui soit acceptée universellement, les autorités financières peuvent définir ce concept comme bon leur semble. Beaucoup se refusent à voir des différences utiles ou fiables entre les concepts de spéculation et d’investissement. nous pensons qu’une telle attitude est dangereuse. cela est nuisible car s’est pencher dans le sens des instincts naturels poussant les gens vers l’excitation et les plaisirs de la spéculation boursière. Nous suggérons que le concept de marge de sécurité soit utilisé de façon utile comme pierre de touche permettant de faire la distinction entre une opération d’investissement et une opération spéculative.
Il est évident que beaucoup de spéculateurs sont persuadés que les chances sont en leur faveur, et ils peuvent donc prétendre avoir une marge de sécurité bâties dans leurs jeux boursier. Chacun à l’intuition qu’il faut acheter lorsqu’il le fait et chacun pense qu’il est meilleur que les autres, ou que son conseillé ou son système est plus digne de confiance que celui du voisin. De telles prétentions sont purement gratuites elles reposent sur un jugement subjectif qui ne peut-être étayé par aucune preuve ou aucun raisonnement concluant. Nous doutons fortement que celui qui joue de l’argent sur sa conviction que le marché va monter ou baisser, puisse être considéré comme protégé par une quelconque marge de sécurité, quelque soit le sens donné à cette expression.
A l’opposé, le concept de marge de sécurité pour l’investisseur, comme nous l’avons vu plus haut, repose sur un raisonnement mathématique simple et précis tiré de données statistiques. Nous pensons ainsi qu’il est fort bien étayé par l’expérience tirée de la pratique d’investissement.
Ainsi, nous affirmons que pour parler de véritable investissement il faut qu’il y ait une indiscutable marge de sécurité. Nous qualifions d’indiscutables des marges qui peuvent être mise en évidences chiffres à l’appui par un raisonnement qui se tient, ou à la lumière de l’expérience des marchés
L’extension du concept d’investissement
Pour compléter notre discussion sur le principe de marge de sécurité, il nous faut maintenant faire la distinction entre la forme d’investissement conventionnelles et non conventionnelles….
Les investissement conventionnels sont plus approprié pour les portefeuilles classiques. Sous ce label nous rangeons toutes les obligations d’états US et les actions de première qualités payant des dividendes. Nous y ajoutons également les obligations municipales et les obligations industrielles, si elles offrent un rendement supérieur à celui des obligations d’états.
Les formes d’investissement nom conventionnelles sont celles qui ne sont appropriées que pour les investisseurs entreprenant. Elle couvrent un vaste champ. La catégorie la plus courante est celle des actions ordinaires sous-évaluées d’entreprise secondaire. Des obligations industrielles de qualité et de catégorie moyenne. Dans ces cas l’investisseurs serait enclin à considérer ces investissement comme spéculatif, car dans sont esprit, ils ne font pas partie des investissement de première qualité, les seuls dignes de porter le qualificatif d’investissement.
Mais nous soutenons l’argument prétendant qu’un prix suffisamment faible peut transformer une valeur mobilière de qualité médiocre en saine opportunité d’investissement, étant acquis que l’acquéreur est assez expérimenté et informé et qu’il ne mise pas tout sur le même titre. Car si le prix est suffisamment bas il pourra dégager une marge de sécurité substantielle, et devenir d’après nos critère un investissement de qualité.
Le domaine des situations spéciales entre aussi dans la définition que nous donnons au opération d’investissement. ici l’achat est toujours motivé par une analyse poussée qui laisse espérer une valeur de vente bien plus grande que le prix payé. Là encore nous trouvons des facteurs de risque spécifique à chaque situation dont il a été tenu compte dans les calculs et qui sont répartis dans le résultats global d’une opération correctement diversifiée.
Pour porter cette discussion à son terme logique, nous pourrions aller jusqu'à suggérer qu’une opération d’investissement défensive puisse être nouée en achetant des éléments aussi intangibles que peuvent être des options – warrants sur actions à condition qu’ils s’échangent à des cours suffisamment bas. Toute la valeur de ces warrants repose sur la possibilité de voir l’action support dépasser un jour le prix d’exercice de l’option. une étude de ce type peut fort bien aboutir à la conclusion qu’il y a beaucoup plus à gagner qu’a perdre sur une telle opération. Si telle est le cas, il y a bien une marge de sécurité dans cette forme de titre ne possédant pourtant aucun attribut de propriété.
En résumé
L’investissement sera d’autant plus intelligent qu’il sera traité professionnellement. Il est toujours étonnant de voir combien d’hommes d’affaires capables tentent d’opérer à Wall Street en oubliant tous les principes simples de succès qu’ils ont appliqué avec bonheur dans leurs propres affaires. Et si un individu cherche à investir en bourse, il se lance bien dans une entreprise comme une autre qui devra être gérée en accord avec les grands principes de gestions des sociétés.
Le premier de ces principes, le plus évident, aussi est le suivant : « sachez ce que vous faites, connaissez bien votre business ». cela veut dire pour l’investisseur : n’essayez pas de dégager des bénéfices d’entreprise sur vos investissement, autrement dit un retour sur investissement supérieur au revenu normaux des intérêts ou dividendes, à moins que vous connaissiez aussi bien la valeur des titres que celles des marchandise que vous fabriquez.
Un second principes dans les affaires est : « ne laissez personne s’occuper de vos affaires à votre place, à moins que
1) vous puissiez superviser sa performance avec suffisamment de soins ou de savoir faire
ou
2) que vous ayez des raisons assez fortes pour faire confiance à ces capacités et à son intégrité
Ce sont ces règles qui, chez l’investisseur, détermineront s’il peut déléguer ses pouvoirs ou non.
Troisième principe en affaires, « Ne vous lancer pas dans une opération de fabrication ou de commercialisation d’un produit si un calcul digne de foi ne vous laisse pas espérer des profits raisonnable. En particulier, restez à l’écart des affaires ou vous avez peu à gagner et tout à perdre ». pour l’investisseur, cela veut dire que ses espoirs de profit devraient être basé non pas sur l’optimisme mais sur des calculs. Pour tout investisseur, cela veut dire que lorsqu’il se limite dans sa rentabilité à un taux faible, il doit exiger la preuve que le risque de pertes substantielles sur l’investissement est inexistant.
Cette quatrième règle des affaires est plus positives : « Ayez le courage de vos connaissances et de votre expérience. Si vous avez tiré vos conclusions à partir de faits et si vous savez que votre jugement est sain, agissez, même si d’autres hésitent ou remettent à plus tard » que la foule soit en désaccord avec vous ne vous donnent ni raison ni tort. Vous avez raison parce que vos informations et votre raisonnement sont bons. De même, dans le monde des marchés financier, le courage devient l’ultime vertu, une fois qu’une connaissance adéquate et un bon jugement éprouvé par les faits sont à votre disposition.
Fort heureusement pour l’investisseur moyen, il lui est possible dès lors qu’il limité ses ambition à ces capacités et qu’il restreint ses activité au champ sûr et étroit des investissement défensifs standard, de tirer des résultats satisfaisants de ces investissement. C’est plus facile que beaucoup ne l’imaginent. Par contre en tirer des résultats supérieurs est bien plus difficile qu’il n’y paraît.
J’ai voulu vous faire partager dans cette extrait du livre de Benjamin Graham, « l’investisseur intelligent », un des passages qui, j’en suis certain aujourd’hui, à fait de moi un meilleur investisseur, aussi bien dans la partie action que dans la partie obligataire en directe…..
En filigrane, vous retrouverez évidemment plusieurs principe que Warren Buffett, élève de Benjamin Graham à appliqué avec la maestria que tout le monde connaît aujourd’hui, par exemple le concept du 1$ non distribué devant produire 1$ de valeur boursière, pour comprendre la qualité de la direction à générer des profits avec l’argent réinvestit dans la société….
Vous comprendrez aussi, par exemple les dangers d’investir sur un fond Growth, si le gérant n’applique pas le précepte de marge de sécurité….
Je pense enfin qu’après trois ans de marché favorable, cette extrait est plus d’actualité que jamais, même si la première version de ce livre a été écrite après le Krach de 1929…
Je vous conseille enfin de lire ce livre en entier qui est aussi riche en enseignement que ce chapitre 20 , pour tenter de devenir un meilleur investisseur….Benjamin Graham en personne, nous dit que c’est possible….. ! ! ! ! !
L’investisseur Intelligent
Benjamin Graham
Un résumé du chapitre 20
Concept essentiel pour la décision d’investissement : La marge de sécurité
La légende dit que le grand sage réduisait l’histoire des mortels à cette simple phrase : « Et cela aussi passera ». Face au défit aussi ambitieux auquel nous sommes confrontés pour distiller en trois mots les secrets de l’investissement sain, nous proposons ces mots : MARGE DE SECURITE. C’est là le fil commun qui court tout au long de ce livre sur l’investissement, de façon plus ou moins explicite. Essayons rapidement de retracer ce concept dans le cadre d’une argumentation cohérente.
Tout investisseur expérimenté sait bien que l’idée de marge de sécurité joue un rôle déterminant dans ces choix de titre obligataires et d’actions préférentielles.
L’acquéreur de titre obligataire ne s’attend pas à ce que les résultats de demain soient semblable à ceux d’hier, si c’était le cas, il n’aurait pas besoin d’une bien grande marge de sécurité. Pas plus qu’il ne base l’essentiel de son jugement sur la question de savoir si les résultats futurs seront meilleurs ou pire que ceux du passé. Si c’était possible, il calculerait sa marge en fonction de projections précises, des comptes d’exploitation a venir et pas en fonction des données historiques. La marge de sécurité remplit la fonction essentiel, à nos yeux, de nous laisser un droit à l’erreur tout en rendant inutile une estimation précise de l’avenir. Si la marge de sécurité est assez importante, alors, il suffit d’admettre le fait que les revenus futurs ne tomberont pas bien plus bas que dans le passé pour avoir une protection suffisante contre les vicissitudes du temps.
La marge de sécurité des titres obligataire peut aussi être calculée en comparant la valeur totale de l’entreprise au montant de son endettement. Si une affaire doit 10 millions et vaut 30 millions, elle a assez de ressources pour se permettre de perdre deux tiers de sa valeur, au moins d’un point de vue théorique, avant que les titre obligataires n’aient à en pâtir. Le montant de cette marge, ou de cette amortisseur au dessus de la dette, peut-être évalué approximativement en utilisant, le cours moyen des actions ordinaires, sur un certain nombres d’années. Ceci parce que les cours (en moyenne) sont liés à la capacité bénéficiaire (en moyenne aussi).
Voilà pour l’application pouvant être faites de ce concept dans le cadre d’investissement sur des produits à revenus fixes. Peut-on l’élargir au domaine des actions ordinaires ? Oui, mais sous réserve de certaines modifications.
Il y a des cas ou un investissement sur une action peut-être qualifié de sain parce qu’il bénéficie d’une marge de sécurité aussi grande que celle qui peut-être trouvé sur un bon titre obligataire.
Dans le cas courant, celui d’actions acquises dans des conditions normale de marché, la marge de sécurité repose entièrement sur l’espoir de dégager une capacité bénéficiaire nettement supérieure aux taux courants de rémunérations des obligations. Voici les exemple chiffrés suivant :
Supposons dans le cas typique que la capacité bénéficiaire soit de 9% du cours de l’action et que le taux obligataire soit de 4%, ainsi l’actionnaire aura un surplus annuel cumulatif de 5% en sa faveur. Une partie de surplus lui sera payé en dividendes. Le solde non distribué sera réinvesti dans l’affaire. dans bien des cas, de tels revenus réinvestis n’apporterons pas autant de capacité bénéficiaire et donc de valeur au titre. (c’est pour cette raison que le marché est réfractaire à une évaluation des bénéfices réinvestis aussi généreuses que celles des bénéfices distribués). Pourtant, si l’on prend en compte tous ces éléments, il y a une corrélation assez forte entre la croissances des réserves (au travers des bénéfices réinvestis) et la croissance de la valeur de l’entreprise.
Sur une période de 10 années, l’excédent moyen de la capacité bénéficiaire d’une action sur le rendement d’une obligation peut s’accumuler au point de représenter 50% du prix payé. Un tel chiffres est suffisant pour offrir une réelle marge de sécurité. Si une telle marge est présente sur une quelconque liste de 20 actions diversifiées ou plus, les probabilités de résultats favorables dans des conditions normales d’affaires deviennent très fortes. Voilà pourquoi toute politique consistant à investir sur un ensemble d’actions représentatives ne nécessite pas des qualités particulières de perspicacité ou de prévoyance pour être menée à bien. Si les achats sont passés à des niveaux moyen de marché, les prix payés devraient être suffisamment bas pour permettre de dégager une marge de sécurité adéquate. Les dangers pour les investisseurs sont, soit de concentrer leurs achats sur des niveaux trop élevés des marchés, soit d’acquérir des actions nom représentatives et qui portent plus que leur part de risque de voir tomber leurs capacités bénéficiaires.
Comme nous le voyons, tout le problème de l’investissement en action dans les conditions actuelles (1972), repose sur le fait que la capacité bénéficiaire induite par le prix est inférieur à ces 9%. Faisons l’hypothèse que nous pouvons arriver à nous concentrer sur les multiples faibles, et que dans le cadre d’un investissement, dans une société industrielle, l’investisseur puisse acquérir des titres à 12 fois les résultats récents (ce qui correspond à une capacité bénéficiaire de 8.33% ou de 1 / 12 ). Avec un dividende de 4%, l’investisseur aura donc 4.33% de ces gains réinvestis dans l’affaire pour son compte. Même sur ces bases-là l’excédents de la capacité bénéficiaire de l’action sur le rendement de l’obligation serait encore trop limité pour constituer une marge de sécurité adéquate. Le risque peut aussi être balancé par les potentiels de profit, il se peut même que l’investisseur n’ait pas d’autre choix. Mais il est aussi de l’intérêt de l’investisseur d’accepter aussi philosophiquement que possible, que le choix d’actions offrant de belles opportunités de profit à peu de risques, n’existe maintenant plus alors qu’il existait autrefois.
Le risque de payer trop cher un titre de qualité ne représente pas le principal danger auquel se trouve confronté l’actionnaire moyen. L’observation des marchés nous a, depuis longtemps appris que le gros des pertes provient d’achat de titres de faible qualité en périodes économiquement propices. Dans cet environnement, l’investisseur aura tendance à apprécier les bons résultats courants comme une vrai capacité bénéficiaires et à assumer le fait que prospérité est synonyme de sécurité. C’est pendant ces époques que des obligations et des action préférentielles de mauvaise qualité peuvent être vendues au grand public autour du pair, tout simplement parce qu’elles portent une petite prime de rendement ou un privilège de conversion plutôt trompeur. C’est aussi en ces temps bénis que des titres ordinaires d'entreprises obscures sont placés à des prix nettement supérieurs à leur valeur d'investissement tangible. Cela seulement grâce à la force donnée par deux ou trois années de bonne croissance.
Il en est de même pour les bénéfices par actions si nous voulons qu’ils soient bien des indicateurs de capacités bénéficiaire. Il s’en suit que tout ces investissement en période faste, acquis à des prix intégrant beaucoup d’optimisme, sont destinés à subir de belles déprimes de cours quand les nuages apparaîtrons à l’horizon, ce qui arrivera toujours plutôt que l’on ne le pense.
La philosophie des investissement dans des valeurs de croissances va en partie dans le même sens que le concept de marge de sécurité, et en partie carrément à l’opposé. L’acquéreur d’une valeur de croissance base son jugement sur l’espoir de voir la capacité bénéficiaire attendue de l’avenir être supérieur à la capacité bénéficiaire moyenne enregistrée dans le passé. Il peut donc prétendre substituer dans son calcul de la marge de sécurités ces résultats escomptés aux performances passées. Dans la théories de l’investissement, rien n’indique qu’une estimation prudentes des résultats futurs soit une guide moins fiable que le simple enregistrement du passé. De fait l’analyse financière s’oriente de plus en plus vers une évaluation du futur pourvu qu’elle soit menée à bien avec toutes les compétences requises. Ainsi, l’approche de croissance pourrait fournir un calcul de la marge de sécurité aussi sûr que l’approche classique, à condition que les projections soient faites de façon conservatrice, et a condition que ces calcul décèlent une marge suffisante par rapport au prix payé.
Mais le danger, dans un programme d’investissement sur les valeurs dites de croissances, repose précisément là. En effet, quand il s’agit de titre très convoités, le marché à tendance à fixer des prix qui ne seront pas correctement protégés en fonctions des projections prudentes des résultats futurs. Une règle de base de gestion prudente est pourtant que toutes les estimations, quand elles s’éloignent des performances passées, devraient abonder, au moins un peu dans le sens de la sous estimation. La marge de sécurité est toujours fonction du prix payé. Elle sera confortable à un prix donné, faible à un prix plus élevé, et carrément inexistante à un prix encore plus élevé. Si comme nous le suggérons, les cours de la majorité des valeurs de croissances sont trop élevé pour offrir une marge de sécurité adéquate à l‘ acquéreur, alors une simple stratégie de diversification parmi ces valeurs de croissances ne fera pas plus l’affaire.
La logique du concept de marge de sécurité est encore plus évidente lorsqu’on l’applique au domaine des bonnes affaires autrement dit des titres sous évalués. Nous aurons dans ces cas, grâce à la spécificité de tels titres, une fortes différence positive entre le prix demandé d’une part et la valeur estimée d’autre part. cette différence représente la marge de sécurité. Elle servira à absorber les risques d’erreurs, de calcul ou de malchance. L’univers des titres sous-évalués est formé d’une majorité d’entreprises dont les perspectives économique n’apparaissent ni particulièrement prometteuse, ni particulièrement sombres. Si ces derniers sont acquis en tant que bonnes affaires, alors même une baisse modérée de leur capacité bénéficiaire n’empêchera pas l’investissement de s’avérer satisfaisant. Et la marge de sécurité aura gagné sa raison d’être.
Théorie de la diversification
Il y a une relation étroite entre la logique du concept de marge de sécurité et celle du concept de diversification. Les deux principes sont liés. Même acquise avec une marge de sécurité, une valeur individuelle peut mal tourner. La marge ne garanti qu’une chose : l’investissement à le plus de chance de donner une plus value qu’une moins value mais il n’y a pas de certitude. Au fur et à mesure que ces engagement augmente, il devient de plus en plus probable que le cumul des profits sera supérieur au cumul des pertes. C’est sur de telles règles statistiques que repose par exemple le système des assurance dommages.
La diversification est un principe établi de l’investissement conservateur. Son acceptation universel est également le signe de l’acceptation du principe voisin de marge de sécurité. Nous pouvons illustrer cette logique de manière plus explicite en prenant l’exemple de la roulette de casino. Si quelqu’un parie 1 dollar sur un chiffre de la roulette, il gagnera 35 dollars si le chiffre sort, mais il n’aura qu’une chance sur 37 de gagner. Il a donc une marge de sécurité négative. S’il parie simultanément 1 dollar sur chaque case (y inclus celle du o et du double o, il sera sûr de perdre 2 dollars à chaque tour de roulette. Supposez un instant que le gagnant reçoive 39 dollars au lieu de 35. Il aura alors une petite marge de sécurité positive. Par conséquent plus il prendra de paris, plus il aura de chance de gagner. Et il est assuré de gagner 2 dollars à chaque tour de roulette en pariant simplement un dollar sur toutes les cases. Incidemment les deux exemples que nous venons de donner reprennent les positions respectives des joueurs et de la banque au casino.
La différence entre investissement et spéculation
Etant donné qu’il n’existe pas une définition de l’investissement qui soit acceptée universellement, les autorités financières peuvent définir ce concept comme bon leur semble. Beaucoup se refusent à voir des différences utiles ou fiables entre les concepts de spéculation et d’investissement. nous pensons qu’une telle attitude est dangereuse. cela est nuisible car s’est pencher dans le sens des instincts naturels poussant les gens vers l’excitation et les plaisirs de la spéculation boursière. Nous suggérons que le concept de marge de sécurité soit utilisé de façon utile comme pierre de touche permettant de faire la distinction entre une opération d’investissement et une opération spéculative.
Il est évident que beaucoup de spéculateurs sont persuadés que les chances sont en leur faveur, et ils peuvent donc prétendre avoir une marge de sécurité bâties dans leurs jeux boursier. Chacun à l’intuition qu’il faut acheter lorsqu’il le fait et chacun pense qu’il est meilleur que les autres, ou que son conseillé ou son système est plus digne de confiance que celui du voisin. De telles prétentions sont purement gratuites elles reposent sur un jugement subjectif qui ne peut-être étayé par aucune preuve ou aucun raisonnement concluant. Nous doutons fortement que celui qui joue de l’argent sur sa conviction que le marché va monter ou baisser, puisse être considéré comme protégé par une quelconque marge de sécurité, quelque soit le sens donné à cette expression.
A l’opposé, le concept de marge de sécurité pour l’investisseur, comme nous l’avons vu plus haut, repose sur un raisonnement mathématique simple et précis tiré de données statistiques. Nous pensons ainsi qu’il est fort bien étayé par l’expérience tirée de la pratique d’investissement.
Ainsi, nous affirmons que pour parler de véritable investissement il faut qu’il y ait une indiscutable marge de sécurité. Nous qualifions d’indiscutables des marges qui peuvent être mise en évidences chiffres à l’appui par un raisonnement qui se tient, ou à la lumière de l’expérience des marchés
L’extension du concept d’investissement
Pour compléter notre discussion sur le principe de marge de sécurité, il nous faut maintenant faire la distinction entre la forme d’investissement conventionnelles et non conventionnelles….
Les investissement conventionnels sont plus approprié pour les portefeuilles classiques. Sous ce label nous rangeons toutes les obligations d’états US et les actions de première qualités payant des dividendes. Nous y ajoutons également les obligations municipales et les obligations industrielles, si elles offrent un rendement supérieur à celui des obligations d’états.
Les formes d’investissement nom conventionnelles sont celles qui ne sont appropriées que pour les investisseurs entreprenant. Elle couvrent un vaste champ. La catégorie la plus courante est celle des actions ordinaires sous-évaluées d’entreprise secondaire. Des obligations industrielles de qualité et de catégorie moyenne. Dans ces cas l’investisseurs serait enclin à considérer ces investissement comme spéculatif, car dans sont esprit, ils ne font pas partie des investissement de première qualité, les seuls dignes de porter le qualificatif d’investissement.
Mais nous soutenons l’argument prétendant qu’un prix suffisamment faible peut transformer une valeur mobilière de qualité médiocre en saine opportunité d’investissement, étant acquis que l’acquéreur est assez expérimenté et informé et qu’il ne mise pas tout sur le même titre. Car si le prix est suffisamment bas il pourra dégager une marge de sécurité substantielle, et devenir d’après nos critère un investissement de qualité.
Le domaine des situations spéciales entre aussi dans la définition que nous donnons au opération d’investissement. ici l’achat est toujours motivé par une analyse poussée qui laisse espérer une valeur de vente bien plus grande que le prix payé. Là encore nous trouvons des facteurs de risque spécifique à chaque situation dont il a été tenu compte dans les calculs et qui sont répartis dans le résultats global d’une opération correctement diversifiée.
Pour porter cette discussion à son terme logique, nous pourrions aller jusqu'à suggérer qu’une opération d’investissement défensive puisse être nouée en achetant des éléments aussi intangibles que peuvent être des options – warrants sur actions à condition qu’ils s’échangent à des cours suffisamment bas. Toute la valeur de ces warrants repose sur la possibilité de voir l’action support dépasser un jour le prix d’exercice de l’option. une étude de ce type peut fort bien aboutir à la conclusion qu’il y a beaucoup plus à gagner qu’a perdre sur une telle opération. Si telle est le cas, il y a bien une marge de sécurité dans cette forme de titre ne possédant pourtant aucun attribut de propriété.
En résumé
L’investissement sera d’autant plus intelligent qu’il sera traité professionnellement. Il est toujours étonnant de voir combien d’hommes d’affaires capables tentent d’opérer à Wall Street en oubliant tous les principes simples de succès qu’ils ont appliqué avec bonheur dans leurs propres affaires. Et si un individu cherche à investir en bourse, il se lance bien dans une entreprise comme une autre qui devra être gérée en accord avec les grands principes de gestions des sociétés.
Le premier de ces principes, le plus évident, aussi est le suivant : « sachez ce que vous faites, connaissez bien votre business ». cela veut dire pour l’investisseur : n’essayez pas de dégager des bénéfices d’entreprise sur vos investissement, autrement dit un retour sur investissement supérieur au revenu normaux des intérêts ou dividendes, à moins que vous connaissiez aussi bien la valeur des titres que celles des marchandise que vous fabriquez.
Un second principes dans les affaires est : « ne laissez personne s’occuper de vos affaires à votre place, à moins que
1) vous puissiez superviser sa performance avec suffisamment de soins ou de savoir faire
ou
2) que vous ayez des raisons assez fortes pour faire confiance à ces capacités et à son intégrité
Ce sont ces règles qui, chez l’investisseur, détermineront s’il peut déléguer ses pouvoirs ou non.
Troisième principe en affaires, « Ne vous lancer pas dans une opération de fabrication ou de commercialisation d’un produit si un calcul digne de foi ne vous laisse pas espérer des profits raisonnable. En particulier, restez à l’écart des affaires ou vous avez peu à gagner et tout à perdre ». pour l’investisseur, cela veut dire que ses espoirs de profit devraient être basé non pas sur l’optimisme mais sur des calculs. Pour tout investisseur, cela veut dire que lorsqu’il se limite dans sa rentabilité à un taux faible, il doit exiger la preuve que le risque de pertes substantielles sur l’investissement est inexistant.
Cette quatrième règle des affaires est plus positives : « Ayez le courage de vos connaissances et de votre expérience. Si vous avez tiré vos conclusions à partir de faits et si vous savez que votre jugement est sain, agissez, même si d’autres hésitent ou remettent à plus tard » que la foule soit en désaccord avec vous ne vous donnent ni raison ni tort. Vous avez raison parce que vos informations et votre raisonnement sont bons. De même, dans le monde des marchés financier, le courage devient l’ultime vertu, une fois qu’une connaissance adéquate et un bon jugement éprouvé par les faits sont à votre disposition.
Fort heureusement pour l’investisseur moyen, il lui est possible dès lors qu’il limité ses ambition à ces capacités et qu’il restreint ses activité au champ sûr et étroit des investissement défensifs standard, de tirer des résultats satisfaisants de ces investissement. C’est plus facile que beaucoup ne l’imaginent. Par contre en tirer des résultats supérieurs est bien plus difficile qu’il n’y paraît.
mercredi, janvier 31, 2007
ALTAMIR
1) Création du portefeuille Conviction début décembre 2006. A cette époque, Altamir avait la plus grosse trésorerie nette/ capitalisaion des boites européennes que je suivais (Léon Grosse et Vermandoise exceptées). La plupart des magazines financiers indiquaient une décote sur ANR en se basant sur les derniers chiffres publiés d’Altamir (au 30/9). Or, Sechilienne, la plus grosse position d’Altamir était en ébullition depuis le 30/9. A vue de nez, je pensais un ANR fin décembre vers 215 Euros soit 23% de décote calculée de manière conservatrice (car Altamir minore ses participations).
2) Fin décembre-début janvier. J’apprends que Sycomore et Moneta, 2 des meilleurs fonds français ont de l’Altamir. Ca me confirme dans mon opinion d’achat.
3) Fin janvier. L’ANR est en fait encore plus élevé qu’anticipé à 226 Euros. La décote n’est plus que de 13% alors que certaines participations (Séchilienne, Afflelou) sont assez chéres. Aussi la trésorerie ne représente plus que 23% de l’ANR au lieu de 65%. L’action est à son prix. Je la vends ainsi que le bon de souscription.
Un membre.
2) Fin décembre-début janvier. J’apprends que Sycomore et Moneta, 2 des meilleurs fonds français ont de l’Altamir. Ca me confirme dans mon opinion d’achat.
3) Fin janvier. L’ANR est en fait encore plus élevé qu’anticipé à 226 Euros. La décote n’est plus que de 13% alors que certaines participations (Séchilienne, Afflelou) sont assez chéres. Aussi la trésorerie ne représente plus que 23% de l’ANR au lieu de 65%. L’action est à son prix. Je la vends ainsi que le bon de souscription.
Un membre.
lundi, décembre 18, 2006
VALLOUREC
VALLOUREC : une para-pétrolière au CAC 40 dès lundi
(AOF) - Lundi, Vallourec remplacera Publicis au sein de l'indice CAC 40. Peu connu du grand public, le titre du spécialiste des tubes sans soudure en acier, fournisseur des compagnies pétrolières, gazières ou d'électricité, se porte très bien : il cote autour des 220 euros, en hausse de plus de 150% sur un an, contre +18% pour l'indice parisien. Vallourec bénéfice de la bataille que se livrent les majors pétrolières désireuses d'accroître leurs réserves, et plus globalement encore, elle profite de la concurrence croissante des pétrolières et des utilities pour garantir l'énergie de demain.
(AOF) - Lundi, Vallourec remplacera Publicis au sein de l'indice CAC 40. Peu connu du grand public, le titre du spécialiste des tubes sans soudure en acier, fournisseur des compagnies pétrolières, gazières ou d'électricité, se porte très bien : il cote autour des 220 euros, en hausse de plus de 150% sur un an, contre +18% pour l'indice parisien. Vallourec bénéfice de la bataille que se livrent les majors pétrolières désireuses d'accroître leurs réserves, et plus globalement encore, elle profite de la concurrence croissante des pétrolières et des utilities pour garantir l'énergie de demain.
vendredi, décembre 15, 2006
Arbitrages
Suite au départ de Nicolas, nous avons procédé à la vente des valeurs suivantes:
- Aviva
- Nergeco
- Dexia Bonds Euro High Yield D
Le solde de ces lignes a un effet négatif sur le rendement de notre portefeuille commun que nous chiffrons à 0,59%.
Cette perte s'explique par la performance négative des lignes et par les frais.
Valeur & Conviction
- Aviva
- Nergeco
- Dexia Bonds Euro High Yield D
Le solde de ces lignes a un effet négatif sur le rendement de notre portefeuille commun que nous chiffrons à 0,59%.
Cette perte s'explique par la performance négative des lignes et par les frais.
Valeur & Conviction
Présentation des auteurs
Pierre Marchand
- né le 5 décembre 1960 à Charleroi en Belgique.
- vit depuis 1992 en Roumanie.
- a commencé à investir en 1989, d’abord en obligations (en direct), ensuite progressivement en actions (en direct) à partir de 1992.
"Tout mes investissements, sont étudiés en fonction de la valeur et dans une perspective long terme…. Je dois ma stratégie d’investissement, aux enseignements de Benjamin Graham, de Philip Fischer, de Warren Buffett, de Bernard Mooney de François Rochon et de Peter Lynch…"
"Les principales qualités d’un investisseur, sont pour moi : sa lucidité, sa capacité de travail, sa discipline, sa prudence, sa patience et sa modestie."
Thierry Collart
- né le 12 août 1966 à Uccle (Bruxelles) en Belgique.
- vit à La Hulpe (Belgique) depuis 2001.
- a commencé par investir en 1989, via les fonds Robeco pour ensuite élargir son horizon à tout fonds disponible en Europe.
"Seule la qualité de gestion des fonds m'intéresse, et ce dans une optique de très long terme. Je me suis construit ma stratégie d'investissement seul, par tatonnement et aussi grâce à quelques erreurs innévitables et nécessaires."
"Rien ne sert de courir, il faut partir à temps. Cette morale que nous a laissé La Fontaine s'applique à la gestion en fonds communs de placement."
Michael
- né en 1979 à Marseille en France.
- vit depuis 1988 en région parisienne.
- a commencé à investir en 1997 via des fonds bancaires, puis ouverture à tous les fonds européens en 2005. Depuis 2006, je me forge un type d’investissement orienté « value » et je débute l’investissement en direct.
Louis Pirson
- né en 1969 à Libramont (Belgique)
- investi depuis 1997 en actions et ce, dans tous les plus grands désastres boursiers connus en Belgique : Lernhout et Hauspie, Hamon, Prolion, Xeikon et Real Software … Excusez du peu.
Ces débuts en fanfare l’ont convaincu de deux choses : d’une part, se méfier des conseils de la presse financière et toujours vérifier soi-même une information et d’autre part de devenir un véritable investisseur.
Comptable de formation et responsable financier dans diverses entreprises en Belgique et au Grand Duché de Luxembourg, il a la faiblesse de penser que « l’histoire » et l’avenir d’une société se lit dans ses comptes annuels et ses rapports de gestion. "
Depuis, il investi dans deux types d’entreprises : les actions fortement sous évaluées et en phase de touraround dans une optique de moyen terme (2 à 3 ans) et les sociétés de haut standing avec un potentiel de croissance pour le long terme (5 à 10 ans).
"Il considère qu’un investissement court terme est un investissement long terme qui a bien performé …"
Jean-Paul Roger
- "Baby-boomer type, j’ai été conçu dans l’euphorie des semaines qui ont suivi la fin de ce que j’appelle la deuxième catastrophe mondiale. Et je suis né en 1946 au cœur de la verte et belle Auvergne."
- vit en région PACA depuis une quarantaine d’années.
- Il y a maintenant une trentaine d’années que j’ai effectué mes premiers pas en Bourse, pour l’aspect ludique dans un premier temps, mais aussi parce que je pensais que c’était là un moyen de faire fructifier mes économies bien au-delà des rendements d’un quelconque placement sans risque.
Longtemps, j’ai investi uniquement en actions, et n’ai commencé à m’intéresser aux OPCVM qu’à une date relativement récente. J’investis plutôt dans une optique de moyen terme, mais, contrairement à la majorité des gens, je n’ai pas trouvé la voie de la sagesse avec l’âge. Et il m’arrive désormais régulièrement de prendre des paris très risqués sur des actions qui peuvent procurer de grandes joies ou de fortes désillusions, mais en tous cas des émotions garanties, et que ne conserve que quelques jours ou quelques semaines.
Marc
- né en 1962 à Chartres.
- vit depuis 2003 en PACA.
- Investit depuis une vingtaine d’années.
"Personne n’ayant gagné autant d’argent, sur si longtemps, et avec aussi peu de risque et d’impact fiscal que Warren Buffett, je me suis penché sur sa méthode depuis 1999 et ai lu tout ce que je pouvais à son sujet. Si la méthode est simple en apparence (cercle de compétence, entreprises de qualité peu endettées, manageurs honnêtes et compétents, marge de sécurité, portefeuille concentré), elle n’en est néanmoins pas si facile à appliquer sur le long-terme. C’est mon challenge en tant qu’investisseur."
- né le 5 décembre 1960 à Charleroi en Belgique.
- vit depuis 1992 en Roumanie.
- a commencé à investir en 1989, d’abord en obligations (en direct), ensuite progressivement en actions (en direct) à partir de 1992.
"Tout mes investissements, sont étudiés en fonction de la valeur et dans une perspective long terme…. Je dois ma stratégie d’investissement, aux enseignements de Benjamin Graham, de Philip Fischer, de Warren Buffett, de Bernard Mooney de François Rochon et de Peter Lynch…"
"Les principales qualités d’un investisseur, sont pour moi : sa lucidité, sa capacité de travail, sa discipline, sa prudence, sa patience et sa modestie."
Thierry Collart
- né le 12 août 1966 à Uccle (Bruxelles) en Belgique.
- vit à La Hulpe (Belgique) depuis 2001.
- a commencé par investir en 1989, via les fonds Robeco pour ensuite élargir son horizon à tout fonds disponible en Europe.
"Seule la qualité de gestion des fonds m'intéresse, et ce dans une optique de très long terme. Je me suis construit ma stratégie d'investissement seul, par tatonnement et aussi grâce à quelques erreurs innévitables et nécessaires."
"Rien ne sert de courir, il faut partir à temps. Cette morale que nous a laissé La Fontaine s'applique à la gestion en fonds communs de placement."
Michael
- né en 1979 à Marseille en France.
- vit depuis 1988 en région parisienne.
- a commencé à investir en 1997 via des fonds bancaires, puis ouverture à tous les fonds européens en 2005. Depuis 2006, je me forge un type d’investissement orienté « value » et je débute l’investissement en direct.
Louis Pirson
- né en 1969 à Libramont (Belgique)
- investi depuis 1997 en actions et ce, dans tous les plus grands désastres boursiers connus en Belgique : Lernhout et Hauspie, Hamon, Prolion, Xeikon et Real Software … Excusez du peu.
Ces débuts en fanfare l’ont convaincu de deux choses : d’une part, se méfier des conseils de la presse financière et toujours vérifier soi-même une information et d’autre part de devenir un véritable investisseur.
Comptable de formation et responsable financier dans diverses entreprises en Belgique et au Grand Duché de Luxembourg, il a la faiblesse de penser que « l’histoire » et l’avenir d’une société se lit dans ses comptes annuels et ses rapports de gestion. "
Depuis, il investi dans deux types d’entreprises : les actions fortement sous évaluées et en phase de touraround dans une optique de moyen terme (2 à 3 ans) et les sociétés de haut standing avec un potentiel de croissance pour le long terme (5 à 10 ans).
"Il considère qu’un investissement court terme est un investissement long terme qui a bien performé …"
Jean-Paul Roger
- "Baby-boomer type, j’ai été conçu dans l’euphorie des semaines qui ont suivi la fin de ce que j’appelle la deuxième catastrophe mondiale. Et je suis né en 1946 au cœur de la verte et belle Auvergne."
- vit en région PACA depuis une quarantaine d’années.
- Il y a maintenant une trentaine d’années que j’ai effectué mes premiers pas en Bourse, pour l’aspect ludique dans un premier temps, mais aussi parce que je pensais que c’était là un moyen de faire fructifier mes économies bien au-delà des rendements d’un quelconque placement sans risque.
Longtemps, j’ai investi uniquement en actions, et n’ai commencé à m’intéresser aux OPCVM qu’à une date relativement récente. J’investis plutôt dans une optique de moyen terme, mais, contrairement à la majorité des gens, je n’ai pas trouvé la voie de la sagesse avec l’âge. Et il m’arrive désormais régulièrement de prendre des paris très risqués sur des actions qui peuvent procurer de grandes joies ou de fortes désillusions, mais en tous cas des émotions garanties, et que ne conserve que quelques jours ou quelques semaines.
Marc
- né en 1962 à Chartres.
- vit depuis 2003 en PACA.
- Investit depuis une vingtaine d’années.
"Personne n’ayant gagné autant d’argent, sur si longtemps, et avec aussi peu de risque et d’impact fiscal que Warren Buffett, je me suis penché sur sa méthode depuis 1999 et ai lu tout ce que je pouvais à son sujet. Si la méthode est simple en apparence (cercle de compétence, entreprises de qualité peu endettées, manageurs honnêtes et compétents, marge de sécurité, portefeuille concentré), elle n’en est néanmoins pas si facile à appliquer sur le long-terme. C’est mon challenge en tant qu’investisseur."
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