Sanofi-Aventis

Le 31 Mai 2007

A partir du rapport annuel 2006

Société enregistrée en : France

Objet d’activité : Pharmacie

Nom du directeur général Actuel : Jean-François Dehecq

Code ISIN: FR 0000 120 578

Ticker: SAN (Euronext Paris) SNY (NYSE)

Site internet : www.sanofi-aventis.com

Quelques détails de la société :

Les actionnaires se répartissent comme suit :

Total----------------------------13.13%

L’Oréal-------------------------10.52%

Action auto détenue--------0.66%

Salarié -------------------------1.25%

Public --------------------------74.44%

Le plus étonnant dans cette histoire, c’est l’absorption et l’intégration réussie, d’une pharma allemande de moyenne importance, par une société française de moyenne importance également, mais plus petite… C’est de mon point de vue tellement difficile, une intégration réussie, qu’il faut non seulement souligner les faits, mais également souligner la rapidité avec laquelle cette intégration réussie à eu lieu…

Le marché doutait d’ailleurs qu’il en soit ainsi, jusqu'à la mi 2005….ou le cours papillonnais à 55 € ! ! ! ! ! !

Sanofi-Aventis, c’est aussi une pharma, avec 8 Blockbusters, médicament produisant un chiffre d’affaire de plus de 1 milliard d’euro.

Avec cette fusion de Sanofi et Aventis, les chiffres à 5 ans sont évidemment sans intérêt, puisqu’en 2004, avec la fusion, le chiffre d’affaire à doubler et rien n’est donc tout à fait comparable avec ce qui c’est passer au-delà de 2004.

Analyse du Bilan

La CROISSANCE de la société.

1° Le chiffre d’affaire par actions est de 20.88 €. En croissance de 2.95% par rapport a l’année précédente. La croissance annualisée à 3 ans du chiffre d’affaire ressort à 8.55%

2° Le profit net par action (ajusté en raison de la fusion et de frais non récurent) est de 5.18 €. En Croissance de 10.12 % par rapport à l’année précédente. La croissance annualisée à 3 ans des profits ressort à 10.19%

3°Les free Cash Flow par action sont de 4.10 €. En régression de 4.35% par rapport à l’année précédente. La croissance annualisée des Free Cash-Flow à 3 ans ressort négative de 4.77%

Commentaire :

Au cours de l’année 2006 la société a du faire face a plusieurs problèmes qui ont pesé sur sa croissance, comme la commercialisation du Plavix, avant la fin du Brevet, pas la société canadienne Apotex. Arrêté, par une décision de justice canadienne, mais les stocks de Plavix d’Apotex ont néanmoins été vendu pendant plusieurs mois. Le retard de l’autorisation de commercialisation de l’Accomplia aux USA par la FDA.

La RENTABILITE de la société

1° Le rendement du Capital Propre est de 15.36% et la moyenne à 5 ans est de 19.87%

2° La marge brute est de 77.19% et la moyenne à 5 ans de 78.09%

3° La marge nette est de 24.81% et la moyenne à 5 ans est de 24.05%

4° La Dette Long terme est de moins d’une fois les profits annuels

Commentaire :

Malgré les difficultés, rencontrées, la rentabilité reste élevée à tous les niveaux et l’endettement long terme pratiquement inexistant. Le rendement du capital propre, est actuellement 4.5% sous sa moyenne à 5 ans et semble représenté, le point faible de ce chapitre rentabilité. Le manque de croissance des profits est la cause directe de ce rendement du capital propre en perte de vitesse. Je vais tenter d’exposer dans la partie produit, ce qui me fait penser qu’à moyen terme cette rentabilité va s’améliorer, pour revenir autour de 20%

La DIRECTION de la société

1° La direction a-t-elle créé de la valeur qui se traduit dans le cours de bourse?

Sur une période de 10 ans, le cours de Sanofi-Aventis affiche un rendement hors dividende de 266.61%, soit un rendement annualisé de 13.87%

2° Pour chaque Euro, non distribué sur la même période de 10 ans, la direction a créé 32.27 Euro de valeur boursière

3° Le coût des produits rapporté aux ventes est en régression de 3.88%. Mesuré voici 3 ans, le coût des produits rapporté aux ventes est en régression de 10.42%

4° Le coût du marketing rapporté aux ventes est en régression de 2.52%. Mesuré voici 3 ans, le coût du marketing rapporté aux ventes est en régression de 6.63%

5° Les investissement en immobilisation rapporté au vente est en progression de 22.45%. Mesuré voici 3 ans, Les investissement en immobilisation rapporté au vente est en progression de 1.07%

6° Le nombres d’actions est en augmentation de 0.91%.

7° La rémunération de la direction par action, rapportée voici 3 ans a augmenté de 20.95%. Sur la même période les profits par action ont augmenté de 33.79%.

8° La dilution moyenne à 5 ans est de 0.45%.

Commentaire :

Nous avons à faire a une direction qui a créé de la valeur boursière à long terme, pour l’actionnaire. Qui est parvenue sur trois ans à réduire les coûts. A 3 ans, les besoins en investissement restent mesurés rapporté aux ventes. Une dilution et une augmentation d’action minime. Et enfin nous constatons que leur rémunération est toute à fait rationnelle, par rapport a une croissance des profits modérées. Je pense donc que nous avons affaire à une excellente direction.

Conclusion de cette analyse du Bilan :

Nous pouvons donc identifier, sans aucun mal le point faible de Sanofi-Aventis dans ce bilan 2006. Il s’appelle la croissance des ventes – profits -Free Cash-Flow. La première raison globale que je détecte est la croissance molle des ventes Blockbuster, en partie du au problème Plavix déjà évoqué, en second lieu a la perte de 2 Bockbuster courant 2006, l’Allegra et le Titrace. L’Allegra pour perte de brevet, le Titrace pour simple recul des ventes de 3% passant de 1.009 milliard à 977 millions. Je détaille tout cela dans la prochaine rubrique, produit.

Nous pouvons aussi identifier sans mal le point fort de Sanofi-Aventis dans ce bilan 2006. La direction qui va a mon sens être capable, d’améliorer la rentabilité de la société dans les années à venir et de renforcer l’organisation. Je reviens également sur ce point d’organisation, plus bas.

Je ne pense donc pas que ce bilan 2006 soit le plus brillant qu’il soit. Toutefois, il me semble nécessaire de remettre tout cela en perspective. Premièrement par rapport a la fusion relativement récente et qui pèse encore sur certains point s du bilan. Deuxièmement la manque a gagné du au lancement illégal du générique du Plavix et enfin au retard de l’approbation, de la FDA à la commercialisation de l’Accomplia au USA…D’autres éléments produits comme les vaccins, voir les deux nouveaux Blockbuster 2006, me font également penser que ce passage à vide est vraiment temporaire.

S’il est aussi clair que des chiffres à trois ans ne permettent pas vraiment une vue « panoramique » comme il serait nécessaire, étant actionnaire depuis mai 2005, j’ai étudié les bilans de Sanofi devenu Sanofi-Aventis, depuis 1999, ce qui me permet de remettre en perspective certains chiffres qui sont un peu moins bon aujourd’hui.

Analyse des Produits

Sanofi-Aventis a investi cette année 4.430 milliard d’Euro en Recherche & Développement, soit 15% de son chiffre d’affaire et cette somme est en augmentation de 9.5% par rapport à 2005.

Sanofi-Aventis possède aujourd’hui un portefeuille de 101 molécules en développement auquel il faut ajouter un portefeuille de 24 vaccins en développement.

Les différentes phases de développement sont toute très fournie, par exemple le ratio Phase 3 (phase la plus développée) / phase pré clinique (phase la moins développée) est aujourd’hui de 55%. Ce qui assurera une continuité dans la mise sur le marché de nouveau produit dans le temps.

Sanofi-Aventis collabore avec plus d’une dizaine de laboratoire Biotech, les plus connus d’entre eux sont Elan (Technologie Nano Crystal), Immunogen, Innogenetics.

Sanofi-Aventis, c’est aussi 8 Blockbuster qui génèrent des ventes de plus d’1 milliard d’Euro. Au nombre, autant que Pfizer, le leader du Secteur pharmaceutique.

Détails des Blockbusters

Les 8 Blockbusters ont généré à eux seul 13.885 milliard d’Euro de chiffre d’affaire, ce qui représente 48.94% du chiffre d’affaire. Les 8 Blockbusters de 2005 représentaient 43.22% du chiffre d’affaire

La croissance de ces 8 Blockbusters a été en 2006 de 11.71%

Au cours de l’année 2 Blockbusters ont été perdu. Le principale L’Alegra qui a perdu son brevet et a vu ses ventes passer de 1.345 milliard à 688 million, soit, un manque a gagner pour Sanofi-Aventis de 657 millions de chiffres d’affaire. La second perte n’est pas due a la fin d’un brevet mais au recul des ventes de 3% du Titrace passant de 1.009 milliard à 977 millions. Ce produit peux donc repasser dans la catégorie Blockbuster au cours de 2007.

Au cours de l’année 2 nouveau Bolckbusters on vu le jour. La Capaxone (Sclérose) avec des ventes de 1.069 milliard et L’Approvel (Hyper tension) avec des ventes de 1.015 milliard.

Les deux médicaments les plus vendu de Sanofi-Aventis, reste le Lovenox avec 2.435 milliards et le Plavix avec 2.229 milliard. Dont la croissance tourne autour de 10% cette année.

La croissance la plus marquée de ces 8 blockbusters a été enregistrée par le Lantus (Insuline) +37.23% en 2006, pour des ventes de 1.666 milliard et le Stilnox / Ambien avec une croissance de 33.38% et des vente de 2.026 milliard. Ce dernier produit venant rejoindre le Lovenox et le Plavix avec ces ventes de plus de 2 milliard.

Les deux Blockbusters dont je n’ai pas encore parlé s’appellent L’Eloxatine et Le Taxotère deux produits soignant le cancer et qui ont vu leurs ventes croître de 8% cette année, pour des chiffres de respectivement 1.752 milliard et 1.693 milliard.

En ce qui concerne les autres produits, hors vaccin et autres, il n’y a pas de candidat sérieux pour un nouveau Blockbuster en 2007 dans la gamme actuel, hormis l’Accomplia. Le produit ayant enregistré la croissance la plus importante s’appelle l’Amaryl (diabète), si ces ventes ont bondit de 23.90%, les ventes ne représentent que 451 millions….

L’Accomplia a été lancé au mois de Juin 2006 en Angleterre et dans 8 pays de l’Union Européenne, plus au Chili en Argentine et au Mexique, il a généré sur 6 mois donc, 31 millions d’Euro. C’est trop court pour ce faire une idée du potentiel de l’Accomplia à mon sens, mais dès l’autorisation de la FDA sur le territoire américain et de l’extension dans tout les pays de l’Union Européenne, voir au Japon, L’Accomplia pourrait a mon sens devenir un Blockbusters en 2008, si les ventes sont au rendez vous, mais aussi boosté le chiffre d’affaire en 2007.

Les Vaccins

Le développement du segment vaccin est a mon sens aujourd’hui, un futur pôle de croissance de Sanofi-Aventis. Ce segment vaccin composé principalement de 5 vaccins a affiché une croissance de 22.84% en 2006, pour un chiffre d’affaire de 2.533 milliard. Ce segment vaccin ne représente aujourd’hui que 8.93% des ventes de Sanofi-Aventis et va croître à un rythme élevé dans les prochaines années, car d’une part Sanofi-Aventis a comme je vous l’ai déjà précisé 24 vaccin en développement, mais a également investi dans son appareil de production qui a augmenté de plus de 40% depuis 2003.

Sanofi-Aventis est déjà par exemple le leader, sur le vaccin contre la grippe avec une production de 170 millions de dose représentant 48% de part de marché au niveau mondial et qui produit 835 millions de chiffres d’affaire aujourd’hui

Le vaccin dit du « Voyageur » a vu ces ventes bondir de 35%, le vaccin « Rappel adultes » et de la Grippe ont vu leur chiffres d’affaire croître de 24%, tandis que les vaccins « Polio Coqueluche HIB » et « Méningites Pneumonies » de 21%.

Dans le portefeuille vaccin, le défi le plus important, est un vaccin contre « la Dengue » actuellement en phase 2. La Dengue produit de la fièvre chez le voyageur et sur complication une fièvre hémorragique. Les zones endémiques se trouvent en Asie – Amérique Latine – Pacifique – Afrique.

Un programme pédiatrique international financé par la fondation Gates a récemment annoncé un partenariat avec Sanof-Aventis, pour accéléré sa commercialisation et son introduction auprès des populations infantiles des zones endémique.

Les autres produits

Ce segment autres produits, regroupe aussi bien des produit OTC, comme les aspégic que des produits pharma, beaucoup plus ancien, voir une section générique commercialisée sous la marque Winthrop et qui compte 300 molécules, dont le rapport de Sanofi-Aventis ne précise pas grand chose d’autre.

Si ce qui est rassemblé sous cette bannière autres produits génère un chiffre d’affaire non négligeable, en 2006 : 8.551 milliard d’Euro et représente quand même 30% des ventes. Le véritable problème c’est que ces ventes s’érodent de manière constante et normale, dirais-je. En 2006 elles ont affiché un recul de 8.78%, ce qui correspond quand même a une perte de 823 millions d’euro pour Sanofi-Aventis.

Conclusion de cette analyse produit :

Si l’on met bout à bout, les pertes de Sanofi-Aventis en 2006 causée par divers évènement, nous pouvons résumer de la sorte 688 millions sur la perte du brevet Alégra + 823 millions sur l’érosion irréversible du segment autre produits + une perte estimée entre 250 et 350 millions, sur le Plavix, commercialisé illégalement par la société canadienne de Générique Apotex. Le retard du lancement de l’Accomplia aux USA et sur l’ensemble du marché, n’étant pas chiffrable, nous enregistrons donc une perte minimale de 1.761 milliard.

Je pense dès lors qu’il est plus aisé de comprendre la croissance du chiffre d’affaire de seulement 2.93% a l’aulne de cette analyse produit.

Mais la structure d’ensembles des produits plus le portefeuille de molécules en développement me fait penser que ce léger passage a vide de la croissance est vraiment conjoncturel. Pourquoi ?

Tout d’abord, parce que Sanofi- Aventis a une accise très solide composée du segment « Autres Produits » plus « Vaccins ». A eux deux ces segment représentes aujourd’hui pratiquement 40% des ventes. S’il est vrai que la croissance du segment vaccin, ne compense pas complètement la perte du segment « Autres produits », le solde se présentant comme suis : « Vaccins » +471 millions « Autres Produits » –823 millions, nous avons un trou de 352 millions sur ces pôles.

Vu la volonté de développement du segment vaccin par la direction de Sanofi-Aventis, il est plus que probable que la tendance va s’inverser sur les deux segments réunis. Si nous nous amusons a une petite projection de croissance de 20%, sur le segment vaccin et une décélération annuel de 8% sur le segment « Autre produit » En 3 ans, soit en 2010, l’équilibre est trouvé sur ces deux segment, les vaccins compensant l’érosion « Autres produits ».

C’est donc un point d’accise produits, très solide et que je pense être digne d’attention.

Au niveau des Blockbuster, je ne perçois pas vraiment un déséquilibre comme dans le portefeuille de Pfizer, avec le Lipitor, par exemple. Aucun Blockbuster n’est dominant. Donc, la fin d’un brevet, ne crée pas de trou béant. Je l’ai toujours exprimé dans mes analyses de Pfizer. Je préfère 11 Blockbusters à 1 milliard qu’un seul à 11 milliards et je pense que Sanofi-Aventis est dans ce schéma d’équilibre avec ces Blockbusters.

Enfin le portefeuille de molécules. 17 molécules sont en phase 3 aujourd’hui. Ce qui signifie qu’a 2 – 3 ans de manière pessimiste 10 nouveaux produits pourrait être commercialisé. Il est clair que l’Oncologie et le Système Nerveux Central avec chacun 6 molécules en phase 3, verront des produits commercialisés sous peux.

Analyse de la répartition géographique

Europe, représente 43.07% des ventes, en progression de 1.12%

USA, représente 35.12% des ventes, en progression de 3.88%

Reste du monde, représente 21.81% des ventes, en progression de 10.54%

Commentaire :

La répartition géographique du chiffre d’affaire de Sanofi-Aventis est principalement réalisée en Europe et aux USA. Je pense que d’une part cela démontre la qualité des produits de Sanofi-Aventis, car toute « bataille » sur le sol US, n’est jamais gagnée d’avance avec quelques produits qu’il soit et les perspectives que les pays émergents laisse entrevoir, même si cela s’adresse également à la concurrence.

Je pense néanmoins qu’un chiffre d’affaire de 9.666 milliard, peut-être amélioré sur le territoire des USA. La volonté dans ce sens est clairement affiché par la direction et constitue a mon sens un autre pôle de croissance futur. Mais, et oui, il y a un mais, pour ce faire la direction doit a mon sens amélioré ces contrats de partenariats et de collaboration. J’aborde ce point dans le chapitre suivant, pour que vous ayez une meilleure idée à la fois du problème actuel et d’un possible vecteur de croissance si ces partenariats et collaborations venait à être améliorés.

Analyse du Business et de la Concurrence

Le business

En étudiant le rapport de Sanof-Aventis, mon attention a été focalisée sur ceci : la vente de deux produits de Sanofi – Aventis au niveau mondiale

La vente totale du Plavix au niveau mondiale s’est élevée à 4.584 milliards

La vente totale de l’Aprovel au niveau mondiale s’est élevée à 1.764 milliards

Hors dans les comptes de Sanofi – Aventis que retrouvons-nous

Pour le Plavix des ventes de 2.229 milliards soit 48% des ventes total

Pour l’Approvel des ventes de 1.015 Milliards soit 57% des ventes total

Je pense donc a partir de ce premier élément que Sanofi – Aventis, aurait pu négocier, les partenariats de manière a bénéficier sur le long terme des retombées, plus importante, principalement sur le Plavix.

Il est clair que le Plavix a été développé en partenariat avec Bristol Meyer Squib, avant la fusion. Et il faux bien l’avoué que le plus petit acteur dans la négociation, y laisse quelques plumes. Et Sanofi ayant été le plus petit acteur à l’époque, y laisse des plumes….

Sur l’Approvel on constate une amélioration de la marge laissée à Sanofi-Aventis. Bien que ce produit soit toujours vendu au Etats-Unis en partenariat avec Bristol Meyer Squib et date aussi de l’avant fusion avec Aventis. L’Approvel a été, si je puis dire réactualisé et combiné a une autre molécule en 2006, pour plus d’efficacité.

Je pense donc qu’avec ces deux exemples ont comprend assez bien l’importance des partenariats et l’importance des négociations sur le long terme. Partage des zones géographiques, royalties…..

En fait, je le répète, plus la société est importante, plus elle impose une partie plus importante de son point de vue. Ce qui est bien plus le cas aujourd’hui qu’avant la fusion avec Aventis.

Sanofi-Aventis commercialise 4 de ces 15 principaux produits en partenariats. Les trois partenariats majeurs sont Bristol Meyer Squib, Procter & Gamble et Teva Pharamaceutical.

En fait dans une commercialisation en partenariat, Sanofi-Aventis, ne maîtrise en aucun cas, la part des tiers. Aussi bien au niveau de l’établissement des budgets que la stratégie promotionnel. Des situations de blocage peuvent intervenir. Par exemple sur le manque d’approvisionnement ou sur des produits complexes des risques d’interruption de production.

Un renforcement de la présence au Etats-Unis des produits de Sanofi-Aventis est souhaité par la direction, mais a mon sens un partenariats offrira toujours moins que l’absorption d’une autre pharma US, même si a première vue le coût est plus élevé. Il avait été évoqué a plusieurs reprises ces derniers temps une fusion avec Bristol Meyer Squib. Je ne connais pas suffisamment Bristol Meyer Squib, pour juger de la pertinence ou nom de cette fusion. Mais comme l’idée semble pour l’instant avoir été éloignée, je me permet de penser que cette fusion n’a pas été jugée, par la direction comme idéal. Et il est clair pour moi qu’un partenaire de taille plus petite aurait aussi ces avantages et surtout permettrais à Sanofi-Aventis d’imposer toutes les lignes qui lui ont permis de croître dans le temps.

Pour moi ce renforcement au Etats Unis, passe obligatoirement par une autre fusion, mais évidemment pas à n’importe quel prix. L’affaire est donc à suivre.

La concurrence

Elle est pratiquement impossible à étudier, pour les Pharma. Ou ne veux pas dire grand chose. Et savoir que L’Accomplia est en concurrence partiel avec le Champix de Pfizer, ne nous dit rien de particulier. D’autant plus que dans chaque segment, des produits sont en concurrence

Il y a aussi la concurrence des sociétés générique et celles des biotech.

C’est donc un peu au nombre de Blockbuster et de molécules en développement que l’on peu juger la force de la société et aujourd’hui, Sanof-Aventis à 8 Blockbusters comme le leader du marché Pfizer et un portefeuille de 101 molécules + 24 vaccins en développement, ce qui le place aujourd’hui en deuxième position au niveau mondiale si l’on focalise sur ces points précis. Et c’est un signe de toute évidence qui ne trompe pas

Et puis il y a le problème des sociétés génériques.

Je pense que c’est avant tout un problème politique et c’est pour cette raison que je vais rester bref, sur le sujet, car nous ne sommes pas au café du commerce. D’autant plus que je peux également manquer d’objectivité étant actionnaire de Sanofi - Aventis.

Mon point de vue est le suivant. Il est clair que Sanofi-Aventis comme toute société pharma ou biotech est une société commerciale dont le but principale est le profit. Ce qu’il faut prendre en compte aussi, c’est qu’en plus d’être une société commerciale, les pharma ont également un rôle scientifique important. Sans de la recherche et développement sur des produits de plus en plus sophistiqué, il n’est pas possible d’avancé sur des maladies sophistiquées…..

S’il me semble donc normal que les sociétés génériques puissent commercialiser des produits en fin de brevet. Il me semble complètement anormal, voir illégale que les brevets soient attaqués et des produits commercialisé avant l’expiration de ces brevets. Pour la simple raison logique que ce sont les sociétés pharma qui ont investi pour découvrir et ensuite commercialiser ces produits.

Comme je pense qu’il faut rester dans un relatif équilibre pour faire avancé les choses, il serait préférable par exemple que les politiques, réglemente la durée d’un brevet, selon par exemple l’investissement qu’a nécessité le produit. Déposé des brevets pour 15-20 ans, n’est pas plus logique que de commercialiser un générique avant la fin d’un brevet.

C’est un problème a mon sens grave qui doit être régler aujourd’hui, pas seulement pour les pharma, mais aussi pour les malades, et l’avancée scientifique en général. Et qui dépasse largement la bataille lamentable générique – pharma orchestré par des politiques peu responsable de l’avenir.

Imaginer que les sociétés générique vont être capable de signer la fin des pharma, ou de leur profits, tiens de l’utopie, même si quelques pharma, pourraient a terme souffrir ou disparaître. Raisonner de manière binaire a rarement fait avancé un problème. Mais aujourd’hui, il est clair que les pharma et les Biotech, reste au commande et le resteront encore très longtemps, pour créer de nouveau produits et permettre des avancées scientifique importantes.

Tentative de Valorisation par les Free Cash-Flow

Les Free Cash-Flow de Sanofi-Aventis ont été en 2006 de 4.01 euro par action

Si l’on projette une croissance des Free Cash-Flow de 10% pour les 10 prochaines années et que nous actualisons au taux des T Bond US à 30 ans de 2006 de 4.71%.

La valeur marchande de Sanofi-Aventis ressort à 225.69 euro

Une marge de 30% nous ramène cette valeur à 157.98 euro

A partir de cette marge de 30%,

un rendement annuel exigé de 10% indique un achat à 60. 92 euro

Un seuil possible de vente ou le rendement ne serait plus que de 5%, pourrait être fixé à 96.98 euro.

Sanofi -Aventis pour le compte du portefeuille Valeur et Conviction a été acheté

Hors frais au cours de 66.30 euro

A partir de cette valorisation 2006, nous pouvons donc espéré prudemment un rendement annuel pour les 10 prochaines années de 9.07%.

Auquel nous ajouterons les dividendes annualisés sur 10 ans. Calculé comme suit : le dividende 2006 est de 1.75 euro par action, nous pensons prudemment que ce dividende va croître de 7% l’an sur les 10 prochaines années. Sur 10 ans, les dividendes totaux encaissés s’élèverons à 23.01 Euro, ce qui rapporté a l’investissement de départ et ensuite annualisé par an nous donne 3.02%

Le rendement total hors frais calculé de manière conservatrice, pourrait – être de 12.09%.

Et

Avec frais au cours de 66.96 euro

A partir de cette valorisation 2006, nous pouvons donc espéré prudemment un rendement annuel pour les 10 prochaines années de 8.96%.

Les dividendes comme calculé précédemment s’élèvent annuellement frais inclus (25% de taxe sur les dividendes, conformément au règlement) à 2.25%.

Le rendement total de cette investissement du portefeuille valeur et conviction avec frais, peu espéré prudemment un rendement annuel de 11.21%.

Conclusion :

Les points négatifs :

1°La croissance faible

2° Concurrence des génériques.

3° Une pénétration au USA, plus importante, impossible, voir difficile sans une fusion avec un labo US de moyenne importance.

4° un partenariat de commercialisation des produits, qui pourrait être amélioré.

Les points positifs :

1° Un portefeuille de molécules en développement très important

2° Une accise produit extrêmement solide composée du segment « vaccin » et « autres produits »

3° Un panier de Blockbuster très équilibré

4° Une direction, honnête, prudente et au savoir faire prouvé dans le temps.

5° Warren Buffett a renforcé sa position récemment ! ! ! ! ! ! ! !

Bourse de Bucarest: Dafora (update)

La société du mois, sur la bourse de BUCAREST en Roumanie

Le 15 Mai 2007

Le groupe du portefeuille Valeur et Conviction, vous propose à partir de ce mois de mai et chaque mois dorénavant, une société « bon marché » sur la bourse de Bucarest en Roumanie, dont les perspectives et le potentiel à 5 ans est jugé élevé. Nous ne sélectionnerons donc que des sociétés qui nous semble être capable de générer un rendement nettement supérieur à la moyenne du marché Roumain, pour les 5 ans avenir. Si les opportunités venaient à manqué, nous passerions notre tour.

Vous pourrez par vous même, observer le graphique de ces dernier trois ans, par exemple ou accéder a d’autre information, sur le site même de la bourse de Bucarest à cette adresse :

http://www.bvb.ro

Il vous suffit d’introduire le symbole de la société, analysée.

Petite mise en garde de départ.

Je vous précise tout d’abord, qu’il s’agit d’une analyse personnel et en aucun cas d’une recommandation d’achat. S’il est peut-être tentant, pour certain investisseur de prendre la description et l’analyse pour argent comptant, je vous recommande de faire vous même une analyse, si vous trouviez de l’intérêt dans la société. Et surtout de prendre toutes décisions en pleine connaissance de cause.

En aucun cas, cette analyse n’engage, la responsabilité du groupe « Valeur et Conviction », si erreur de jugement il s’avérait avoir dans le futur.

Je vous rappelle aussi que nous somme sur un marché émergent, et que certaines règles, même si la Roumanie vient d’entrer dans la communauté européennes, ne sont pas encore rodée, voir en vigueur.

Par exemple au niveau comptable, les normes IFRS, ne sont encore que facultative pour les sociétés de la catégorie 1, pour les autres, les normes comptable roumaine, sont de rigueurs…Cela va sans doute changer dans les mois avenir.

Les petites sociétés comme c’est le cas pour celle que je vais vous présenter, on recours sans cesse a des augmentations de capitaux, par transformations des dividendes en action gratuite, ou a des achats préférentiel, pour de nouvelle émissions….Je pense que c’est ce qui est le plus déroutant, pour un investisseur habitué au marché de l’ouest…

Par exemple, si vous observer un graphique et que le cours passe en quelques mois de 1 à 4, puis de 4 à 1.3 en un seul jour, il y a 99,99% de chance qu’il s’agissent d’une augmentation de capital. Qui dit augmentation de capital dit un nouveau nombre d’action qui vous obligent à revoir tout vos calculs, par action.

J’ai choisi deux angle d’analyse, pour cerner le mieux possible les sociétés présentées.

L’angle de l’activité ou des produits.

Qui me semble très important et dans ce cas précis, surclasse, la section chiffre et projection qui restera purement indicative. Donc bien comprendre l’activité est selon mon point de vue, la clé du succès d’un tel investissement.

L’angle chiffre

Nous servira a ébaucher des grande lignes, tel que plusieurs rendement, la croissance de certain paramètre….Par contre la projection, voir la valeur de la société est dans ce cas et actuellement un éléments purement indicatif….juste pour ne pas acheter a des prix ayant déjà intégrer partiellement, voir complètement la croissance futur.

La société que je vous présente aujourd’hui s’appelle :

DAFORA SA MEDIAS

Simbole DAFR

Code ISIN : RODAFRACNOR5

RASDAQ

Categorie III-R

Adresse

Rue :STR.REGELE FERDINAND I Nr.15

Ville : Medias

Département : Sibiu

Site internet : http://www.dafora.ro

Tel : 00 40 269 844 507

Fax : 00 40 269 841 726

Activité

Dafora Medias a 2 objets d’activité principale

Le foraj. Petrole, Gaz, Eau

Le second étant la construction civile et industriel qui a débuté en 2000

Bref historique de la société

Les activités de foraj ont débuté en 1907 en Roumanie, plus précisément en Transylvanie, ou l’on cherchais du sel de potassium.

1934, reste la date du premier forage pétrolier en Roumanie, menée sous la houlette de l’Anglais John Eastman. Pour les spécialistes roumains, cette date restera le début d’une longue coopération avec des sociétés de renommées mondiales.

Dafora s’inscrit donc dans cette tradition. Aujourd’hui, la majorité des sondes installée en Transylvanie ont été forée par la société Dafora, y compris, les sondes en grande profondeur.

La société exécute donc une large gamme de service lié au projet de forage.

90% des sociétés étrangères qui ont des activités d’exploitation nécessitant des forages, sur le sol roumain, sont réalisé par Dafora qui est donc le leader du marché en Roumanie, sur cette activité.

Mais ce qui est le plus intéressant à mon sens, c’est que Dafora est également présent sur le marché international et ce depuis 2002, ou il existe à l’heure actuel une forte demande des opérateurs de forages.

Dafora à également une filiale en France appelée Dafora France qui a notamment effectué des travaux sur des forage et réparation de puits géothermales en banlieue parisienne

Voici le nom de quelques société avec lesquels Dafora collabore, en Roumanie et à l’international.

Opérateur Roumain

Romgaz

Petrom OMV ( Le groupe pétrolier Autrichien OMV a racheté en 2004, le goupe Roumain Petrom société de quasi monopole en Roumanie, encore aujourd’hui)

Opérateur Allemand

Wintershall AG

Opérateur Anglais

Heritage Oil&Gaz

Aminex PLC

Tullow Oil

Contrat avec ces sociétés en Ouganda et en Tanzanie ou entre autre des forages à 6000 mètres ont été réalisé par la société Dafora

Opérateur Américain

Amromco

Et d’autres comme

Falcon Oil

Regal Petroleum

Forest Oil International

Sterling Ressources LTD

Ndovu Resources LTD

L’activité forage représente 73% du chiffre d’affaire

L’autre activité, construction à démarré en 2000.

Je pense que cette activité est simple à comprendre dans la Roumanie d’aujourd’hui, d’une part sur le résidentiel et d’autre part sur l’industriel.

Le résidentiel d’abord.

Il est très simple de comprendre que les roumains, aujourd’hui, veulent échapper des immeubles de 15 étages, aligné à la « Kalaschnikov » sur parfois des dizaine de kilomètres dans toutes les grandes ville ou Ceascescu a réussi à les parquer, pendant plus de 20 ans. Qu’ils en ont assez de l’odeur de choux - fleur sur le palier produit par la voisine de droite et de la musique de « sauvage » du fils du voisin d’en haut.

Il y a donc une demande énorme, des nouveau riche d’abord et d’une classe moyenne qui a enfin accès au crédit hypothécaire, sans parler de différent programme, style cité, mais à partir de maison individuelle, lancée par le gouvernement….

De ce point de vue, la Roumanie résidentiel est a construire purement et simplement, à la périphérie de toutes les grandes villes ou l’activité économique est en expansion.

L’industriel

Il est aussi très simple de comprendre que l’industrialisation communiste, n’a rien fait a dimension « normal » que certain bâtiment, sur plusieurs hectares, pourrait en gros accueillir, les activités de Général Electric et d’ Exon Mobil réunis.

Les halls industriels, ne sont pas adaptée au 21ième siècle, elles sont comme je vous le disais plus haut trop grande et toujours vétuste….A de rare exception, il est plus rentable de construire une nouvelle hall avec structure en fer et profil comme dans les parc industriel à l’ouest que de rénové des bâtiments en états de délabrement….dont il ne va pas être possible de maîtriser les coûts de chauffage, par exemple et qui ne sont pas nécessairement placé à des endroit facile d’accès….

Donc Dafora est aussi sur ce créneaux de constructions, il n’est pas le seul, mais la demande est tellement important qu’il y a de la place pour tous, pour au moins 5 ans, voir plus.

Je pense donc qu’il y deux activités dignes d’intérêts, même si pas forcément complémentaire, dont une activité externe plutôt rare chez les sociétés roumaine à l’heure actuel…..

L’actualité de la société Dafora aujourd’hui

Il y a en ce moment une participation de 47% dans une société fabricant et installant des conduites, Pétrole, Gaz, Eau qui pourrait - être complémentaire à l’activité de forage de Dafora. A terme, il est aujourd’hui clair que cette société du nom de Condmag, va être absorbée par la société Dafora. Condmag est la première ligne d’un fond commun de Placement Néerlandais du non de MEI Romanien – Bulgarien qui détient 8% de Condmag.

En absorband Condmag Dafora pourrait offrir à ces clients surtout en Roumanie, mais pourquoi pas ailleurs une solution forage et conduite.

Il est à noter que Condmag est le premier en liste si des projets de magistrales, avec du gaz ou du pétrole provenant de Russie, devait transiter sur le sol roumain, ou par la mer noir, en eau territoriale Roumaine

Voilà pour l’activité.

Les chiffres.

La capitalisation boursière de Dafora est d’environ 90,4 millions de lei, soit 30 millions d’euro

La croissance annuel du chiffre d’affaire sur 3 ans est de 17.90%

La croissance annuel des profits sur 3 ans est de 93.42%

La marge net 2006 est de 6.10%, en croissance annualisée sur 3 ans de 64.06%

Le rendement du capital propre est de 20.16% en croissance annualisée sur 3 ans de 40.92%

Le rendement de l’actif est de 8.14% en croissance annualisée sur 3 ans de 59.66%

L’endettement long terme 2006 est de 7.53 X les profits 2006, soit la moitié de l’endettement 2004 par rapport au profit qui était de 15.45X les profit

Le fond de roulement est positif de plus de 7 million de lei, soit 2.18 million d’euro .

La direction à créer de la valeur pour l’actionnaire

Au niveau des Free Cash-Flow

En 2005, il était en négatif de 28 millions de lei

En 2006, ils sont également en négatifs de 38 millions de lei.

Il faut toutefois noter qu’en 2006, les immobilisations financières ont augmenter de 41 millions par rapport à 2005.

Si l’ont cherche un peu dans les informations disponible, ont ce rend compte que la société à investi durant l’exercice 2006, 41 millions dans d’autres société, dont 32 millions dans Condmag.

Voici la liste des sociétés dont Dafora détient des participations.

CONDMAG – 36.271.393 lei

Schela de Foraj Zemes – 495.101 lei ;

Dracula Parc – 1.020.000 lei ;

Econstruct Tg.Mures – 1.031.719 lei ;

SVM Sibinvest – 6300 lei ;

Transgex Oradea – 20.235 lei;

Banca Roman de Dezvoltare-Société Général - 8.120 lei;

VESY – 129.129 lei;

Asociatia Patronala OP. SERV – 401.000 lei ;

Foraj Sonde Tg. Mures – 28.000 lei ;

Salflom Medias – 1.469.840 lei;

Azomures Tg. Mures – 20.910 lei ;

Banca Comercial Carpatica – 19.169 lei

DAFORA FRANCE-66.872 lei

Ces investissements de participation figure donc dans le bilan, dans la rubrique immobilisation financière au prix d’achat. Cela ne me semble pas être des investissements nécessaire au bon fonctionnement de la société. Ce qui pourrait alors être considéré en place et lieu de dépenses en investissement, des liquidités générées par la société.

Il est aussi a noter que la société à réévaluer ces bâtiments au cours de l’année 2006, pour la somme de 17 millions de lei. Cette somme vient dont augmenter les immobilisations corporelles, alors qu’il n’a été créé aucun besoin en investissement de la part de la société. En 2005, la société a également réévalué ces bâtiments et a inscrit une somme de 15 millions dans ces immobilisation corporelles…La différence entre 2005 et 2006, sur ces réévaluations qui n’ont pas demandé d’investissement s’élève à 2 millions

En retraitant les free cash-flow 2006 avec ces deux informations, nous arriverions donc nom plus à des cash-flow négatif de 38 millions, mais à des Free Cash-flow de 5 millions de lei….

Chacun est donc libre de juger ces retraitements sans intérêt et de prendre en compte, le fait que, pour l’instant Dafora, ne génère pas de liquidité, par rapport aux chiffres inscrit dans le bilan.

Pour ceux qui pense que ces retraitements, sont réalistes et peuvent éventuellement fournir une indication supplémentaire, je vous propose une valorisation a partir de ce chiffre de 5 millions de Free Cash-flow 2006 . Mais il est toutefois impossible aujourd’hui de déterminer même de manière conservatrice la croissance de ces Free Cash-flow pour les prochains 5 ans.

Je vous propose donc a partir de l’exemple de Buffett, concernant Well Fargo, dans le livre de Roger Hagstrom, la valorisation suivante…

Nous allons partir du fait que Dafora, ne va pas être capable d’augmenter du moindre lei ces Free Cash-Flow, pour les 20 ans avenir…..

Dans cette énoncé de départ, les cash-flow de Dafora, vont donc être chaque année de 5 millions de lei … ! ! !

Si nous actualisons à 5% ces free Cash-Flow, cela nous donne une valeur pour Dafora de 100 millions de lei….Cette somme divisée par le nombre d’action actuelle donne 1.08 lei par action, soit par rapport au cours actuel de 0.98, un rabais de 10%.

A partir de cette valorisation, on constate donc que l’on n’a pas à faire à un véritable aubaine….Mais je vous rappelle que toute croissance à été exclue volontairement de ce calcul, du fait de son côté trop aléatoire.

D’autre critère indicatif

Les fond propre sont de 0.5516 lei par action….Le cours actuel de 0.98, c’est donc 1.77X les fonds propres de la société

Le fond de roulement est de 0.0813lei par action….Le cours de 0.98, c’est donc 12 X le fond de roulement

Les profits sont de 0.11 lei par action….au cours de 0.98, cela nous donne un PER de 8.9

Je dois enfin vous dire que j’ai acheter cette valeur pour mon portefeuille un peu avant la clôture hier le 14 mai à 0.94 lei.

En conclusion :

Les points négatifs :

Il me semble obligatoire de suivre de prêt la capacité de la société Dafora à générer des liquidités dans l’avenir, pour permettre premièrement d’avoir la preuve que sont développement futur n’exige pas des besoins en capitaux importants et ensuite pour permettre de procéder à une projection conservatrice de ces Free Cash-Flow, afin de déterminer avec un haut degré de probabilité la valeur de la société dans le futur.

Les points positifs :

L’activité de forage qui représente 73% du chiffre d’affaire est et sera en croissance avec des relais externe….L’absorption de Condmag en ligne de mire est à la fois complémentaire et ouvre de nouvelle perspective pour la société, au niveau renouvellement de tout un tas de réseau, pétrolier, Gaz, eau, dans les villes et son installations dans les villages. La majorité des petits villages roumain, dont celui ou j’habite n’ont pas de raccordement au gaz, à l’eau et pas d’égout….

Je précise tout de même que le village ou j’habite est raccordé à l’eau depuis l’année passée ! ! ! !

Pour l’activité de construction résidentiel et industriel, s’il y a de la concurrence, le chantier est tellement grand et la demande importante qu’avant 5 ans, il ne peux pas avoir de saturation….

Pour vous donner une idée de l’ampleur de la demande, une société comme Lafarge ciment, va investir 40 million d’euro pour augmenter sa capacité de production en Roumanie et à décider pour faire face à la demande interne, de ne pas exporter la production qui était destinée à l’externe….les allemand de Heidelberger et les suisse de Holcim sont aussi dans le même cas de figure……Ces sociétés prévoient une croissance de la demande en ciment de 12-15% l’an jusqu’en 2011 en Roumanie.

http://www.zf.ro/articol_121797/lafarge_sees_70m_euro_gross_profit.html

Voici un lien du Ziarul fianciare en Anglais, sur Lafarge

Pour tout ceux qui serait intéressé par d’autres articles, voici le lien du Ziarul Financiare en Anglais ou vous pouvez consulter de nombreux article récent et ancien

http://www.zf.ro/zf_english.html

Je vous tiendrais au courant de la progression du cours de Dafora et des éventuels augmentations de capital et également de toute informations qui viendrait remettre en cause cette analyse, pour que vous puissiez comprendre les différents avantages, tant que cette société restera dans mon portefeuille Roumain….Le prix de référence étant celui du jour soir 0.98 lei.

Action du mois: Quincaillerie Richelieu

Dans cette rubrique "Action du mois", nous allons tenter de vous faire découvrir, chaque mois, une entreprise que nous estimons soit de très haute qualité, soit fortement décotée.

Les sociétés de haute qualité seront achetées dans une optique de très long terme (une dizaine d’année). L’évaluation et les objectifs de cours seront fixés par la méthode de l’actualisation des free cash flow.

Les sociétés fortement décotées seront achetées dans une optique de moyen terme (de 2 à 5 ans). L’évaluation et les objectifs de cours seront fixés sur base de critères patrimoniaux et de comparatifs avec d’autres sociétés du même secteur.

Pour le mois de mai, nous aborderons une société de très grande qualité. Il s’agit de QUINCAILLERIE RICHELIEU, cotée sur la bourse de Toronto.

1. Présentation

Richelieu est le plus important distributeur, importateur et manufacturier de quincaillerie spécialisée et de produits complémentaires au Canada - et se situe aux premiers rangs dans sa spécialité en Amérique du Nord.


L’offre de produits comprend plus de 43 000 articles différents, dans une multitude de catégories : quincaillerie décorative • accessoires de cuisine • systèmes d'éclairage • moulures fonctionnelles et décoratives • quincaillerie fonctionnelle • postes de travail ergonomiques • produits de finition et de décoration • panneaux décoratifs et fonctionnels • tuiles de céramique • stratifiés haute-pression • placages et bandes de chant ...

La clientèle se compose de plus de 36 000 clients en Amérique du Nord, répartis dans 2 grands marchés :
• Les fabricants
o Fabricants et détaillants d'armoires de cuisine et de salle de bain
o Fabricants de meubles résidentiels et de bureau
o Ébénisteries, menuiseries, fabricants de présentoirs, fabricants d'escaliers, vitreries, etc.
• Les détaillants
o Groupements d´achat
o Petites et moyennes quincailleries
o Grandes surfaces de rénovation

... à partir de 43 centres de distribution en Amérique du Nord, dont 29 répartis au Canada et 14 aux États-Unis, auxquels s'ajoutent deux usines de fabrication au Canada, soit Les Industries Cédan inc. et Menuiserie des Pins.

Les activités de fabrication incluent une grande variété de gammes de placages et de bandes de chant, une vaste sélection de moulures décoratives, des composantes pour l'industrie des portes et fenêtres, ainsi que différents types de tableaux d'affichage.

La logistique permet d'expédier les marchandises du centre de distribution le plus à proximité du client, dans les meilleurs délais après la vente.

Les forces de vente sont locales et près des clients, quels que soient leurs lieux d'activités.

Quelque 1 000 personnes oeuvrent dans l'ensemble du réseau et au siège social, dont plus de 400 sont spécialisées en vente et marketing.


La position de leader permet de disposer du pouvoir d'achat et des relations de confiance et durables avec des fournisseurs du monde entier, dont la plupart sont des chefs de file, pour aller chercher le bon produit, au bon endroit et au bon moment, et être parfaitement équipés pour le livrer dans des conditions optimales.

Quincaillerie Richelieu est inscrite à la Bourse de Toronto.


2. Analyse de la croissance historique de la société



- Le chiffre d’affaires par action s’est accru en moyenne de 13 % par an au cours des 8 dernières années.
- Le bénéfice par action a augmenté de 19 % par an au cours des 8 dernières années
- Le free cash flow a connu une croissance moyenne pondérée de 12 % par an au cours des 4 dernières années. Il faut noter que celui de 2006 est anormalement faible en raison des nombreuses acquisitions effectuées par la société au cours de cet exercice. Hors acquisition, le free cash flow 2006 aurait connu une augmentation de 21 % par rapport à celui de 2005.

3. Analyse de la rentabilité de la société

- Le marge brute BAIIA est passée de 11.5 % à 13.8 % en 8 ans. Le taux de marge brut n’est pas renseigné dans les comptes mais la direction signale presqu’à chaque exercice, une hausse de celui-ci par rapport à l’exercice précédent, ce qui tend à démontrer la force de Richelieu pour imposer tant ses prix de vente à ses clients que ses prix d’achat à ses fournisseurs.
- La marge nette est passée de 2.9 % en 2001 à 8.3 % en 2006.
- Le rendement sur fonds propres a toujours été supérieur à 15 % au cours de ces 8 derniers exercices.


4. Analyse de la solidité bilantaire

- Le fonds de roulement par action est positif et en augmentation constante sur les 6 derniers exercices. Il représente plus de 27 % de la capitalisation boursière de Richelieu (au cours de 24 CAD).
- La trésorerie nette est également en augmentation constante et positive depuis 2004.
- L’endettement à long terme est insignifiant et représente à peine le quart du bénéfice 2006.

Comme on peut le constater, malgré les acquisitions de 2006, la structure bilantaire de Richelieu est restée très solide.

5. La direction

Un certain nombre de critères permettent de vérifier la qualité du travail de la direction et du management :

- L’évolution du cours de bourse : celui a augmenté de 12 % par an depuis 1999. On peut donc considérer que la direction a créer de la valeur pour l’actionnaire.
- Le coût des produits est en baisse. Il a diminué de 2.3 % par rapport au chiffre d’affaires depuis 1998.
- Entre 2001 et 2006, le nombre d’action a augmenté de 3 %. Une augmentation du nombre d’actions est un point plutôt négatif. Cependant, l’augmentation reste minime et contenue.
- La rémunération de la direction représente 7.2 % du résultat de l’exercice, ce qui est conséquent sans être excessif.
- Il convient également de vérifier que la direction crée bien de la valeur pour l’actionnaire avec les bénéfices non distribué (selon Buffet, un dollar non distribué doit produire un dollar de valeur pour l’actionnaire). Pour Richelieu, entre 2001 et 2006, le cash flow non distribué sous forme de dividende s’est, au total, élevé à 5.94 CAD. Dans le même temps, le cours de bourse s’est amélioré de 11.19 CAD. Pour chaque dollar non distribué, la direction a donc créé 1.9 dollar de valeur pour l’actionnaire.

6. Analyse des ventes et des activités


- Par région géographique

Les ventes se répartissent entre le Canada (87 %) et les USA (13 %). En 1993, cette proportion était respectivement de 98 % et 2 %. La politique de croissance externe se focalisera à l’avenir sur les USA.

- Par type de clientèle

Fabricants (meniserie, fabricants de chassis de fenêtre,…) : 81 %
Détaillants (petits quincaillers, centrale d’achat) : 19 %

- Par type de produits

Fabrications propres : 4.4 %
Commercialisation : 95.6 %

7. Faiblesses de la société

Je vois deux faiblesses principales pour l’avenir de la société :

- Le fait que l’activité de grossiste de Richelieu la mette à la merci des gros fabricants de quincaillerie qui pourrait imposer leur prix (quitte à passer en direct chez les gros clients). La position de leader de Richelieu au Canada et sa position de plus en plus forte au USA la met partiellement à l’abris de ce risque.
- Le fait que le gros de la croissance à venir viendra des USA rend plus sceptique à moyen terme notamment en raison du ralentissement prévu de la croissance dans ce pays et plus particulièrement dans le secteur immobilier. De plus, certains clients canadiens de Richelieu exportent une partie de leur production aux USA.

8. Résultats du 1er trimestre 2007

Ceux-ci sont tout simplement excellents : le chiffre d’affaires a augmenté de 14.1 % (9.8 % sont dus aux acquisitions de 2006 et 4.3 % de croissance interne). Grâce à ces acquisitions externes, la part des Etats-Unis dans le chiffre d’affaires a augmenté et représente maintenant 18.9 % des ventes. La marge BAIIA est passée de 10.9 % à 11.1 % et la direction annonce une marge brute en hausse (ce qui démontre une nouvelle fois la suprématie de Richelieu et sa position de leader qui lui permet d’imposer ses prix de vente à ses clients et ses prix d’achat à ses fournisseurs). Le bénéfice net a, quant à lui, augmenté de 11.4%. En raison d’investissements plus importants, le free cash flow hors acquisition s’est tassé de 1 % par rapport au trimestre précédent.

Enfin, la direction a annoncé une nouvelle acquisition, dans le Tenessee cette fois. Celle-ci sera immédiatement relutive et contribuera au chiffre d’affaire de Richelieu pour un peu plus de 1.5 %.

9. Valorisation

Une société de grande qualité est une société qui parvient à générer de plus en plus de cash pour l’actionnaire. Ce cash , ce sont les free cash flow.

A long terme, nous prévoyons une hausse annuelle de ces free cash flow de 10 % (vs une croissance historique de 12 %).

En 2006, le free cash flow par action s’élevait à 0.23 CAD. Cependant, celui-ci a été anormalement obéré par les nombreuses acquisitions effectuées par Richelieu au cours de cet exercice. Hors acquisition, il aurait été de 1.47 CAD. Pour 2007, nous prévoyons un free cahs flow de 1.50 euros et une croissance de 10 % par an pour les exercices suivants (vs une croissance historique de 12.3 %). Ce qui nous amène à un free cash flow prévu de 3.54 CAD en 2016.

Le taux d’actualisation utilisé est celui de l’emprunt sans risque du dollar canadien à 10 ans soit 4.25 %

La prime de risque utilisée est de 30 %

L’objectif de cours 2016 est donc fixé à 58.31 CAD. Ce qui, au cours actuel de 24 CAD, procurerait un rendement annuel de 10.5 % auquel il convient d’ajouter environ 1% de dividende brut.

10. Conclusions

Quincaillerie Richelieu est une des entreprises les plus performantes dans le domaine de la distribution de gros. Depuis son introduction en bourse en 1993, son cours de bourse s’est apprécié de plus de 1 000 %.

Signe supplémentaire de la qualité de l’entreprise : malgré la crise dans le secteur immobilier qui touche les Etats-Unis, tant le chiffre d’affaires que le taux de marge brute continue de progresser. C’est dans ces périodes difficiles que l’on reconnaît les entreprises les plus percutantes.

Avec un ROE constamment supérieur à 15 %, un fond de roulement positif et en augmentation constante malgré la politique dynamique d’acquisition, un endettement long terme quasi inexistant et une trésorerie nette positive, la société dispose des moyens nécessaires à sa croissance future.

Enfin, la direction (considérée comme une des meilleures du Canada) démontre toute son efficience tant par une excellente maîtrise des coûts que par une utilisation rationnelle des moyens financiers à sa disposition.

VAN DE VELDE

Petite analyse de l'acquisition d'Intimacy

Vandevelde a donc décidé de consacrer une partie de ses liquidités (0.81 euros par action sur un total de 3.62) a l'acquisition d'une participation minoritaire dans Intimacy. On sait que Vandevelde peu partisane de croissance externe : depuis 1990, elle n'a acquis que Prima Donna (1990) et une participation de 16 % dans Top Form, fabricant de lingerie chinois coté à Hong Kong (2001).

Intimacy est une chaîne de magasins multimarques, qui proposent donc d'autres marques que celles de Van de Velde. La chaîne possède actuellement 3 points de vente, à Atlanta, New York et Chicago, mais poursuit l'objectif de renforcer sa présence aux États-Unis. Le nom d'Intimacy est connu sur tout le territoire grâce à des programmes TV et radio très influents ainsi que des articles publiés par des magazines de mode et lifestyle.

Le prix payé pour cette participation n'est pas mince : 1.7 X le chiffre d'affaires et 17 X l'EBITDA.

Pourtant, il me semble que cette acquisition fait partie d'une stratégie finement étudiée de VANDEVELDE. Ainsi, comme je l'ai déjà signalé, la forte croissance des ventes aux détaillants de lingerie de luxe semble révolue. Les ventes se font de plus en plus par l'intermédiaire des grands magasins. Afin de redynamiser les ventes par le biais des détaillants, Vandevelde a indiqué investir elle-même dans la formation de ses clients ainsi que dans le "relifting" de leurs boutiques.

L'acquisition d'Intimacy s'inscrit donc d'après moi dans le cadre de deux objectifs : l'acquisition d'une entreprise à fort potentiel de croissance (la volonté d'Intimacy est de passer de 3 magasins à 25 en 5 ans) et surtout, l'acquisition d'un savoir-faire qui sera très utile sur son marché domestique (l'Europe) dans ses opérations de reloockage de ses revendeurs.

On apprend également du bon et du moins bon pour le premier semestre de cette année :

le bon tout d'abord : la direction a de nouveau revu son objectif de croissance des ventes pour le 1er semestre, + 5 % cette fois (alors qu'elle ne prévoyait pas de hausse du tout au début de l'année)

le moins bon ensuite : en raison de réduction de valeur que la société a du acter sur ses invendus de l'hiver dernier, le taux de marge brute sera inférieur à celui de l'exercice précédent.

Dynaction

Suite à la mise à disposition des comptes sociaux de Dynaction, voici
mon calcul de la valeur actuelle et de l'objectif de cours pour cette
valeur de notre portfeuille commun.

Constructions : 0.43 euros/action
Trésorerie : 0.12 euros/action
Participation de 70.45 % dans PCAS au cours de 5.60 euros : 15.56 euros/action
Créances diverses : 0.97 euros /action
dettes et provisions : -2.05 euros/action

soit une valeur minimum de 15.03 euros.

Ont été repris pour 0 :

le mobilier et matériel roulant : 0.03 euros/action
le complément de prix pour CMD encore à percevoir en 2007 et se situant entre 0 et 0.60 euros par action
la valeur des pertes fiscales récupérables estimées à un maximum de 1.17 euros par action

Comme indiqué la semaine dernière, le turnaround chez PCAS semble se confirmer. Je considère que la valeur minimale de PCAS est de 7.5 euros, ce qui représente 2.6 X son fond de roulement, 1.4 X ses fonds propres ou une marge de sécurité de 40 % sur l'actualisation de son free cash flow à 4.2 % (taux des obligations sans risque en euros).

Si la direction atteint son objectif de marge opérationnelle de 8 %, on pourrait alors estimer le free cash flow à 1 euros par action et donc la valeur de l'action actualisée à ... 14.3 euros avec une marge
de sécurité de 40 %.

Néanmoins, je fixe le premier objectif de cours pour PCAS à 7.5 euros. Sur base de cette objectif, on peut estimer la "juste valeur" de Dynaction à 20.30 euros.

TOUPARGEL - AGRIGEL

Pour la première fois au cours de ces cinq dernières années, une direction en laquelle j’avais toute confiance m’a déçu.
Le chiffre d’affaires présente une baisse relativement modeste de 1.4 % par rapport à l’année précédente mais retraité à nombre de jours équivalents, la baisse atteint 4.9 %.
Le résultat net est en baisse de 12.3 %.
Ces éléments sont évidemment mauvais mais le point qui me paraît inadmissible, c’est la hausse des coûts du personnel comparativement au chiffre d’affaires : alors qu’ils représentaient 28.6 % des ventes en 2006, ils représentent 30.8 % des ventes en 2007. Ce qui me semble inadmissible, ce n’est pas l’augmentation en elle-même mais plutôt le fait que la direction n’avait pas prévu et anticipé ce phénomène : cette hausse trouve son origine dans l’alignement du niveau des rémunérations du personnel " ex-Agrigel " sur celui de Toupargel. Si cette hausse est compréhensible, elle est également prévisible et c’est un paramètre que la direction prendre en compte pour ses prévisions de 2007.
Malgré cette baisse du résultat net, le free cash flow ne diminue " que " de 4.6 %.
Enfin, un point positif à souligner tout de même : malgré la pression concurrentielle sur le secteur des surgelés, la marge brute a augmenté de 1% à 57.6 %. Ce pourcentage est, à mon avis, excellent pour une entreprise commerciale.
La direction a revu ses objectifs 2007 à la baisse, anticipant à présent un chiffre d’affaires et une marge opérationnelle équivalents à 2006. Elle maintient par contre son objectif de marge opérationnelle de 15 % pour 2009.
Ces résultats ne me font pas revoir mes objectifs à long terme pour Toupargel. La remarquable capacité à générer du cash de cette société lui permettra, j’en suis convaincu, de porter son cours à des niveaux beaucoup plus élevés que les cours actuels.
Par contre, au vu de l’erreur d’appréciation de la direction, je revois à la hausse la marge de sécurité que je prends habituellement pour mes évaluations : de 30 %, je la porte à 35 %. Ce qui fixe mes seuils d’achat et de vente à 31 et 47.5 euros pour 2007.

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Commentaires sur les résultats 2006 de Toupargel

L’objectif de cette analyse des résultats est de valider ou d’invalider le modèle d’évaluation long terme qui donnait pour Toupargel, un objectif de cours à 98 euros.

Chiffre d’affaires : croissance prévue de 2.5 % et croissance réalisée de -0.2 %
Marge opérationnelle : réalisée de 10 % et prévue de 9.9 %
Cash flow par action : réalisé de 3.45 et prévu de 3.64
Investissements par action : réalisés de 1.1 et prévu de 1.5
Free cash flow : réalisé de 2.35 et prévu de 2.14

Ces chiffres représentent une estimation assez précise mais qui demandera à être confirmée à la lecture du rapport annuel complet.

Le free cash flow, élément de base de la projection de l’objectif de cours futur de Toupargel est supérieur aux attentes. Cependant, cette performance est essentiellement due à un montant d’investissement plus faible que budgétisé plutôt qu’à une réelle performance économique.

De plus, la direction a reporté d’un an son objectif de réalisation d’une marge opérationnelle de 15 %. Bien que n’y croyant pas trop, je n’aime pas trop les managements qui repoussent la réalisation de leur prévision.

Nonobstant ces deux éléments de déception, je maintiens ma confiance dans Toupargel. En effet, si par malheur elle ne parvenait à renouer avec une croissance plus ferme, l’entreprise n’en reste pas moins une magnifique machine à générer du cash.

Compte tenu de ces éléments, je ramène l’objectif de cours 2016 à 92 euros (vs un objectif de cours 2015 à 98 euros), ce qui donne un return long terme de 7.5 % par an auquel vient s’ajouter un dividende appréciable de 3.2 %.

Un membre (22.02.2007)

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Le groupe Toupargel a réalisé 105,8 Millions d'Euros de chiffre d'affaires au dernier trimestre 2006, un niveau stable sur un an. Sur l'année, les ventes sont également stables à 379,2 ME.

Dans l'activité Surgelés, l'exercice 2006 enregistre un repli de 0,8% à 364,3 ME avec une baisse de 2,7% de la fréquence d'achat mais une amélioration du panier moyen de 1,4%.

Dans l'activité Frais et Epicerie, le chiffre d'affaires annuel est en hausse de 17,3% à 14,9 ME après une prospection intensive de nouveaux clients et une hausse de plus de 15% du panier moyen.

Ces chiffres, que je qualifie de "moyens" sont en deçà de l'objectif de croissance long terme que j'avais établi pour établir mes modèles d'évaluation.

Si pour l'objectif long terme, une croissance annuelle moyenne de 2.5 % est toujours largement envisageable, l'objectif de chiffre d'affaires court terme semble quant à lui compromis.

Il semble que la pression sur les prix menée par la grande distribution crée une situation concurrentielle pour les distributeurs de surgelés à domicile.

Ces chiffres mitigés ne modifie en rien ma confiance en Toupargel : l'essentiel de la croissance bénéficiaire étant censé venir des synergies entre Agrigel et Toupargel.

En conclusion :
- je revois l'objectif de valorisation cours 2008 légèrement à la baisse de 55 euros à 53 euros.
- l'objectif à long terme reste pour le moment inchangé.
- lors de la publication des résultats (prévus pour le 21/02/2007), il faudra être attentif à l'évolution du taux de marge brute afin de mesurer l'impact réel de cette guerre de prix.

Un membre (le 12 janvier 2007)

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1. Présentation

Les activités de Toupargel consistent en la livraison à domicile de produits alimentaires et ce, au travers de deux enseignes : Toupargel-Agrigel pour les produits surgelés et Place du Marché pour les produits frais et l’épicerie.
Le dirigeant et sa famille possèdent 86 % du capital.

2. Quels sont les points forts de Toupargel ?

- Forte croissance historique tant du chiffre d’affaires (19 %/an au cours des 10 dernières années) que du bénéfice par action (42 % / an au cours des 10 dernières années)
- Position de leader en France dans son domaine d’activité
- Rendement sur fonds propres de près de 50 %
- La marge brute est en augmentation constante ( 10 % d’augmentation au cours des 10 dernières années) ce qui démontre la capacité de la société à imposer ses prix.
- La dette à long terme ne représente que deux années de bénéfice.
- La fusion et l’intégration d’Agrigel se déroulent parfaitement.


3. Quels sont les points faibles de Toupagel ?

La poursuite de la croissance du chiffre d’affaires sera vraisemblablement plus modérée dans les années à venir : il sera difficile d’augmenter encore les parts de marché en France et il n’est pas démontré que le modèle Toupargel est transposable à l’étranger.

4. Pourquoi avoir acquis Toupargel ?

L’essentiel des investissements pour l’activités « surgelée » sont réalisés. On peut penser que dans l’avenir, il ne subsistera que des investissements de maintien.

De plus, la poursuite des synergies entre Toupargel et Agrigel devrait, selon la direction faire passer la marge opérationnelle de 9.4 % en 2005 à 15 % en 2008.

En tenant compte de ces deux éléments, on peut dire que Toupargel deviendra (sauf en cas de nouvelles acquisitions) une véritable « machine à cash ».

Sur cette base, deux modèles d’évaluation sont établis.

Le premier est un modèle prudent et une projection sur 10 ans. Il prévoit une croissance du chiffre d’affaires modérée de 2.5 % (soit moins que la croissance du marché des surgelés) et une marge opérationnelle en croissance modérée passant progressivement de 9.4 % en 2005 à
14.5 % en 2015 (soit une version beaucoup plus pessimiste que le scénario de la direction). Ce modèle prudent long terme nous donne un cours cible de 98 euros en 2015.

Le deuxième modèle est plus agressif. On suppose la réalisation effective de la marge opérationnelle de 15 % en 2008 et une croissance du chiffre d’affaire de 2.5 %. Sur cette base, le bénéfice par action 2008 est estimé à 3.90 euros. Vu les besoins en investissement réduits, on peut estimer qu’un pay out de 60 % est réalisable, ce qui amème le dividende à 2.35 euros. Sur base de ces éléments, un cours cible de 55 euros en 2008 semble réaliste, ce qui amène le per à 14 et le rendement brut sur dividende à 4.3 %.

Nous avons donc deux objectifs de cours : un objectif de cours moyen terme de 55 euros et un objectif de cours long terme de 98 euros.

Un membre (le 21 décembre 2006)