Des arbitrages ont été effectués dans le portefeuille virtuel de V&C:

1° Vente de Bestinfond, OP-Suomi et East Capital Baltic
2° Achat de Swatch Group et Reckitt Benckiser

Les raisons évoquées sont:

- Les fonds ne répondent plus aux critères de sélection qui avaient permis de les sélectionner
- Désir de profiter de deux belles opportunités d'achat offertes par le marché
- Le membre en question est actionnaire de ces deux sociétés

Quelques mots sur les deux actions achetées:


1° Swatch Group Le leader suisse des montres est injustement pénalisé en raison de craintes sur ses ventes dues aux perspectives de récession. Je ne pense pas que ces craintes sont fondées car l'industrie horlogère suisse bénéficie d'un vent porteur, particulièrement en Asie, qui devrait perdurer quelques années encore. Seul le Japon
marque le pas, avec une demande en recul. Par ailleurs, les carnets de commandes sont pleins. Swatch est le gorille du secteur, le groupe est tellement puissant
qu'il contrôle ses concurrents grâce à quelques fournisseurs de matériel (ébauches, mouvements, aiguilles...) sur lesquels il a mis la main. Dernier achat en date: un producteur de lubrifiant pour mouvements.
Tout le monde connaît les Swatch, ces montres "mode" en plastique... Mais peu de gens savent que Swatch Group compte également des marques
aussi prestigieuses que Breguet, Blancpain, Omega... et aussi Tissot en milieu de gamme.
Enfin, la qualité bilantaire du groupe est parfaite.


2° Reckitt Benckiser
Reckitt Benckiser est connu de tous sous ses marques commerciales Calgon, Woolite, Nurofen, Harpic...
Le titre a été pénalisé par les mauvais résultats de Carrefour suivis de ceux de l'Oreal. Ici aussi je pense que la sanction ne se justifie pas car Reckitt
Benckiser ne compte en portefeuille que des marques très fortes et toutes leaders ou secondes de leur marché !
Le marketing de cette société est aussi très différent, plus proche des attentes des clients. Et puis, il y a la diversification croissante du groupe sur le marché très porteur de l'OTC, médicaments sans ordonnance, qui offre croissance et marges fortes. Au niveau bilantaire, Reckitt Benckiser présente un excellent
bulletin.

Investir dans la valeur (3)

La valeur de la capacité bénéficiaire.

Nous poursuivons notre « saga de l’été » dans l’investissement « value » en suivant les raisonnements de notre guide, Bruce Greenwald.

Les deux premières méthodes de valorisation que nous avons abordées (la valeur d’actif « net net » et la valeur de renouvellement de l’actif) concernaient des entreprises sans avantage compétitif particulier. Ces entreprises exercent leurs activités sans générer de la « valeur-actionnaires » supplémentaire par rapport au coût que représentent les capitaux immobilisés pour la création proprement dite de cette valeur.

La valorisation de la capacité bénéficiaire ne peut être utilisée que pour des entreprises présentant une franchise pérenne au moins à moyen terme (c'est du moins notre interprétation).

Greenwald privilégie cette méthode par rapport à la méthode traditionnelle de l’actualisation des free cash flow futurs (que plusieurs d’entre nous utilisaient jusqu’à présent) parce qu’il estime qu’il est très aléatoire de déterminer une croissance future. Un investisseur « dans la valeur » doit se concentrer sur le plus d’éléments concrets et tangibles possibles.

Avec cette méthode, nous évaluons la capacité de la société à générer du cash au profit des actionnaires. Bruce Greenwald part du principe que, dans cette méthode de valorisation, on doit considérer la capacité bénéficiaire comme pérenne dans le futur c'est-à-dire sans croissance ni décroissance.

Nous revenons donc sur notre exemple pratique de Colruyt :

- Tout d'abord, nous relevons les résultats d'exploitation de Colruyt au cours des 6 derniers exercices comptables. Nous obtenons ceci :

2007 : 371,5
2006 : 332,4
2005 : 306,3
2004 : 313,1
2003 : 203,6
2002 : 164,7

Greenwald préconise de prendre le dernier résultat d'exploitation mais de le moduler en fonction du cycle économique et de la cyclicité de l'entreprise, c'est-à-dire réduire le résultat en haut de cycle et l'augmenter en bas de cycle. Colruyt étant une des entreprises qui, en raison même de son activité nous semble parmi les moins cycliques, nous décidons de prendre le REX de 2007 comme base de calcul.

- Ensuite, nous ajoutons à ce REX les charges qui ne donnent pas lieu à sortie de cash. En résumé, il s'agit des amortissements et des provisions. Pour l'exercice 2007, nous obtenons 98,8.

- Greenwald préconise ensuite de vérifier la récurrence des charges et produits sur le REX, autrement dit de soustraire les résultats exceptionnels du résultat d'exploitation. Après lecture, nous ajoutons le déficit du résultat exceptionnel 2007 soit 2,1.

- Enfin, Greenwald préconise de calculer l'impôt théorique que devrait payer l'entreprise sur son REx. Nous décidons de prendre le taux moyen d'impôt des sociétés en vigueur en Belgique soit 34 %. Même si l'impôt payé réellement par Colruyt s'est élevé ces dernières années à 31-32 %, il nous semble plus normal de partir du taux standard. Nous obtenons un impôt théorique de 126,3

Nous obtenons donc un cash flow opérationnel de 371,5 + 98,8 + 2,1 - 126,3 soit 346,1.

Cependant, l'intégralité de ce cash flow ne revient pas à l'actionnaire : l'entreprise doit effectivement assurer des investissements de maintien de son outil de production. La grande question qui se pose est la suivante : comment distinguer parmi les investissements effectués par la société, ceux qui consistent en investissements de croissance et ceux qui consistent en investissements de maintien ?

Greenwald nous propose une méthode qui vaut ce qu'elle vaut mais que nous trouvons intéressante.

Voici comment nous l’avons interprétée et appliquée à Colruyt :

Tout d'abord nous reprenons le montant des investissements bruts (c'est à dire non amortis) présent au bilan au 31/12 des 6 dernières années.

Nous obtenons les montants suivants :

2007 : 1 594,6
2006 : 1 424,6
2005 : 1 270,8
2004 : 1 219
2003 : 1 022,9
2002 : 931,2

Ensuite, nous reprenons le CA des 6 derniers exercices. Nous obtenons les données suivantes :

2007 : 5 208,6
2006 : 4 775,7
2005 : 4 702,1
2004 : 4 076,4
2003 : 3 308,3
2002 : 3 066,8

En troisième étape, nous divisons le chiffre d'affaires de chaque exercice par le montant des investissements du bilan. Nous obtenons :

2007 : 3,41
2006 : 3,51
2005 : 3,79
2004 : 3,42
2003 : 3,29
2002 : 3,35

Comme on peut le constater et cela confirme ce que Greenwald prétend, le résultat obtenu est relativement stable dans le temps. La moyenne des résultats de ces 6 dernières années est de 3,46. Nous retenons ce nombre.

Quatrième étape, nous calculons l'augmentation du chiffre d'affaires d'une année à l'autre. Nous obtenons ceci :

2007 : 432,9
2006 : 73,6
2005 : 625,7
2004 : 768,1
2003 : 241,5

Cinquième étape, nous calculons la part des investissements qui a été affectée à la croissance. Dans le cas présent, nous divisons l'augmentation du chiffre d'affaires de chaque année par 3,46.

Nous obtenons ceci que nous considérons être la part des investissements affectés à la croissance.

2007 : 125,1
2006 : 21,3
2005 : 180,7
2004 : 221,9
2003 : 69,8

Sixième étape, pour chaque année, nous déduisons les montants obtenus du montant total des investissements de l'exercice. Le solde correspond à la part des investissements dits "de maintien" et servant à préserver l'outil de travail.

Nous calculons la moyenne de ces investissements de maintien au cours des 5 dernières années et obtenons 15,9.

Septième étape : nous déduisons du cash flow opérationnel la part des flux de trésorerie qui doit être affectée aux investissements de maintien et obtenons 346,1 - 15,9 soit 330,2. C'est le montant de capacité bénéficiaire que nous retenons pour valoriser Colruyt.

Reste à savoir à quel taux on valorise ...

Greenwald préconise de retenir un taux supérieur d'un ou deux pourcent aux emprunts sans risque. Dans le cas présent, nous retenons un taux de 6,2 % (cela correspond au taux que l’un d’entre nous à payé à Fortis pour un crédit d’investissement). En actualisant à ce taux nous obtenons donc une valeur de capacité bénéficiaire de 330,2 / 6,2 % soit 5 325,81.

Ce n'est pas tout : Greenwald préconise d'ajouter les excédents de trésorerie et de déduire les dettes financières de la valeur obtenue (ce qui semble logique puisqu'on n'a pas tenu compte des intérêts encaissés ou payés lors du calcul de la VCB).

Pour Colruyt, nous constatons des placements et de la trésorerie pour 451,5 à l'actif. Selon Greenwald, on considère que la trésorerie nécessaire à l'exploitation correspond à 1 % du chiffre d'affaires. Pour Colruyt, nous prenons 2 % car il faut compter avec les "fonds de caisse" nécessaires au bon fonctionnement des magasins. La trésorerie nécessaire à l'exploitation de Colruyt est donc fixée à 2 % de 5 208,6 soit 104,17. L'excédent de trésorerie qui reviendrait aux actionnaires est donc de 451,5 - 104,2 soit 347,3. De ce montant, nous devons encore déduire les dettes financières du passif soit 14,4. Le solde d'excédent de trésorerie à ajouter à la VCB est donc de 347,3 - 14,4 soit 332,9, montant que nous ajoutons aux 5 325,8 obtenus ci dessus et fixons la VCB de Colruyt à 5 658,7 soit 171,2 euros par actions.

Cette valeur est, comme vous pouvez le constater, sensiblement supérieure à la valeur de renouvellement de l’actif que nous avions fixée dans notre précédent article à 134,85 euros.

La différence entre les deux, c’est-à-dire 36,35 euros est la survaleur procurée par Colruyt à ses actionnaires par rapport à ce que coûterait l’installation d’un concurrent.

Un enseignement que l’on peut tirer est que la direction utilise de manière efficiente les capitaux des actionnaires.

Ce qu’il convient d’analyser maintenant, c’est la capacité de Colruyt de poursuivre cette création de cash supérieure au coût du capital dans le futur. Ce n’est qu’à cette condition que la valeur de la capacité bénéficiaire peut être utilisée comme moyen d’évaluation par les investisseurs « value ». Cette analyse revient à analyser ce que Bruce Greenwald appelle « la franchise » c’est-à-dire l’avantage compétitif d’une entreprise sur ces concurrents ou mieux : la barrière à l’entrée contre les compétiteurs de l’entreprise analysée sur son marché.

A défaut de barrière à l’entrée, des concurrents, attirés par la survaleur créée par ce marché, investiront ce marché, y créeront une concurrence qui ramènera à moyen terme la valeur de l’entreprise à sa valeur de renouvellement.

C’est donc de cette franchise dont nous parlerons dans notre prochain article.

Investir dans la valeur (2) – La valeur de renouvellement de l’actif

Après l’étude de la valeur d’actif net-net (cfr article du 30/06), nous poursuivons notre périple « dans la valeur » avec Bruce Greenwald comme guide. Cette semaine, nous abordons la deuxième notion de valeur : la valeur de renouvellement de l’actif.

Selon Greenwald, la valeur économique d’une entreprise saine est celle du coût de renouvellement de ses actifs, c’est-à-dire ce que paierait un concurrent potentiel pour rentrer sur le marché.

Nous allons passer les comptes de Colruyt en revue afin de tenter de déterminer ce coût de renouvellement.

Nous commençons par l’actif et les postes les plus faciles à valoriser, c’est-à-dire les actifs circulants et en remontant ensuite vers les plus difficiles pour terminer par le goodwill.

- Trésorerie : 414,9 aucun commentaire particulier, nous reprenons ce poste pour sa valeur

- Placements : 36,6 ici aussi aucun commentaire particulier

- Autres débiteurs : 27,6 et créances commerciales 206,3 : Greenwald considère qu’un concurrent nouvellement arrivé courrait plus de risque d’impayés qu’une société dans la place. Son coût de renouvellement serait donc supérieur. Afin de « coller » avec cette réalité,
Greenwald préconise d’ajouter les provisions pour risque d’impayés au montant net des créances inscrites au bilan car ces provisions représenteraient effectivement un coût d’installation pour un concurrent. Colruyt a acté respectivement 1,5 et 12,8 de provisions
pour ces deux postes. Le coût de renouvellement des Autres débiteurs et des Créances Commerciales est donc fixé à 29,1 et 219,1.

- Créances d’impôts courant : 6,5 aucun commentaire particulier

- Stocks : 384,6 Greenwald pense (tout comme nous) qu’un stock peut être sur-estimé ou sous-estimé. Il préconise de surveiller l’évolution de la rotation des stocks afin de vérifier la fiabilité de la valeur indiquée par la direction. Nous pensons travailler à l’avenir de la même manière que nous l’avons fait dans le calcul de la valeur d’actif net net : c’est-à-dire appliquer au stock du dernier exercice la rotation moyenne des 5 exercices précédents. Si le stock
a tourné plus vite que cette moyenne, nous prenons la valeur du bilan. S’il a tourné moins vite, nous appliquons une valeur équivalente à la rotation moyenne des 5 derniers exercices. Et donc pour Colruyt, la rotation 2007 ayant été plus rapide que celle des 5 exercices précédents, nous prenons la valeur telle que la direction nous la donne.

- Impôts différés à l’actif : 11,4 Ce poste représente un droit à déduction fiscale dans le futur. Greenwald préconise de prendre en compte la valeur temps (c’est-à-dire le fait d’attendre que la société analysée génère des bénéfices qui pourront permettre d’utiliser ces
actifs). Colruyt nous indique, dans ses règles d’évaluation, qu’un taux d’actualisation a bien été appliqué sur la valeur des impôts différés. Ce poste n’appelle donc aucun redressement.

- Placements à long terme : 5,5 Il s’agit de prêt à des clients de plus d’un an. Ce poste n’appelle aucun commentaire.

- Participation des entreprises associées : 12,4 Il s’agit de la participation de Colruyt dans des entreprises qui n’entrent pas dans son périmètre de consolidation global (parce que Colruyt n’exerce pas un contrôle sur ces participations). Elles ont été valorisées à la valeur des fonds propres des sociétés sous jacente. Ce qui me semble correct et n’appelle donc aucune correction.

- Immobilisations corporelles : 802 Nous entrons à présent dans les postes de l’actif les plus délicats à valoriser dans une optique « renouvellement ». Ainsi un terrain acquis il y a 30 ans et inscrit dans les comptes à sa valeur d’acquisition vaut sans doute beaucoup plus aujourd’hui. Et les constructions et installations qui ont été amorties présentent dans le bilan une valeur bien inférieure à ce qu’un concurrent devrait débourser pour en acquérir. Par contre, du matériel informatique acquis il y a cinq ans est repris pour 0 dans les comptes mais le nouvel entrant pourra lui acquérir du matériel plus performant. Finalement, nous avons décidé de passer en revue chaque sous rubrique de ces immobilisations corporelles et de tenter de raisonner « juste » dans l’optique de cette valeur de renouvellement.

• Terrains et constructions : au bilan, ceux-ci sont repris pour une valeur nette de 591,5. Dans les annexes, nous remarquons que des amortissements ont été actés pour 303,8, ce qui amène le prix d’acquisition des terrains et constructions à 895,3. Cependant, ces biens ont été acquis durant toute la durée de vie de l’entreprise et il est probable qu’un concurrent, pour acquérir aujourd’hui les mêmes biens, devra débourser plus que Colruyt dans le passé. Arbitrairement, nous décidons de considérer que les immeubles de Colruyt ont un âge moyen de 7 ans et d’appliquer un taux d’inflation de 2 %. Nous reprenons donc les Terrains et Constructions de Colruyt pour une valeur de renouvellement de 1 028,42.

• Installations, machines et outillage : au bilan, ils sont repris pour une valeur nette de 84,7. Dans les annexes, nous remarquons que des amortissements ont été actés pour 181,4. On peut considérer que les composantes de cette sous rubriques consistent essentiellement en racks
et rayonnages d’une part et en matériel de caisse, scannage et manutention d’autre part. L’ancienneté de ces biens est probablement récente (du moins pour ce qui ne concerne pas le rangement). Après réflexion, nous décidons de reprendre ce poste pour la valeur d’acquisition sans appliquer de plus value pour l’inflation soit 266,10 (84,7 +181,4 ).

• Mobilier et matériel roulant : ce poste comprend probablement essentiellement des camions, du mobilier de bureau et du matériel informatique. Un concurrent arrivant sur le marché pourrait sans doute acquérir du matériel informatique plus performant sans payer
plus cher. Pour tenir compte de cette donnée, nous décidons de valoriser ce poste à sa valeur nette augmentée de seulement 80 % des amortissements qui ont été actés. La VRA de ce poste est donc de 238,26.

• D’autres immobilisations corporelles sont reprises dans les comptes pour une valeur nette de 50. Faute de précision, nous les reprenons pour ce montant en valeur de renouvellement.


La valeur de renouvellement des immobilisations corporelles s’établirait donc, suivant mon calcul à 1 282,78.


- Immobilisations incorporelles : 6,5 il s’agit de frais de recherche et développement qui ont été activés (pour un montant de 2,1) et de licences informatiques. Nous décidons de traiter les frais de recherches et développement à part et ne les valorisons pas dans le cadre de cette rubrique. Par contre, nous reprenons la valeur des licences informatiques pour le prix d’acquisition non amorti soit 16,9.

- Goodwill : Le goodwill consiste en la différence entre les fonds propres des sociétés achetées et le prix payés. Cette survaleur apparaît au bilan mais rien ne dit qu’elle est justifiée ou qu’un concurrent devrait payer le même prix pour acquérir des entreprises équivalentes.

Par contre, pour prendre des parts de marché à Colruyt, un concurrent devra investir en R&D, en publicité ou en promotion. Il est donc intéressant de valoriser tous ces frais afin de déterminer le coût que devra débourser un nouvel entrant. Les frais de R&D pour un
distributeur comme Colruyt sont dérisoires et ne sont d’ailleurs pas identifiés ni dans le compte de résultat ni au bilan si ce n’est un tout petit poste de 2,1 inscrits au bilan d’une société rachetée et intégrée par Colruyt. Pour cette raison, nous faisons abstraction de ces frais de R&D. Il y a par contre trois types de dépenses qu’un concurrent devrait débourser pour concurrencer Colruyt. Les premiers, ce sont des frais commerciaux destinés à développer la clientèle. Pour un distributeur comme Colruyt, on peut considérer que ce sont essentiellement des frais de publicité et de marketing. Le deuxième type de frais que devrait débourser un nouveau compétiteur sont les frais inhérents à l’installation de nouveaux magasins : demandes d’autorisation, de permis de construire, frais d’architecte, études de marché, … Enfin, le troisième type de frais, c’est le coût de la mise en place de l’organisation interne de Colruyt. Nous en avions parlé lorsque nous avions présenté cette société il y a quelques mois (2e article de cette page : http://valeurconviction.blogspot.com/2008_02_01_archive.html) : la base de la stratégie low cost de Colruyt repose sur deux piliers très importants : une organisation impeccable à laquelle adhère un personnel motivé et un concept que nous pouvons qualifier de “cash and carry “ unique sur son marché domestique et nécessitant peu de frais de structure. Pour mettre en place une telle organisation, un nouvel entrant sur ce marché devrait entamer de très gros efforts de formation du personnel, d’optimisation du processus logistique, de perfectionnement des systèmes informatiques. Malheureusement, nous ne disposons pas des informations nécessaires pour calculer ces coûts. En l’absence d’information précise, Greenwald conseille de multiplier le poste « charges commerciales, générales et administratives » par un facteur allant de 1 à 3. L’opportunité d’utiliser « aveuglément » un tel multiplicateur a donné lieu à un long débat entre nous. Est-il normal de considérer des frais de fonctionnement comme un « actif » ? Et une société mal gérée, présentant une structure de frais élevée, vaudrait-elle alors plus qu’une société bien gérée avec une structure de frais réduite ?

Pour répondre à cette question, nous nous sommes à nouveau penchés sur le fonctionnement de Colruyt et son organisation. Plusieurs d’entre nous sont clients réguliers de Colruyt mais aussi de ses concurrents (en Belgique, le principal marché de Colruyt, les concurrents sont Carrefour et Delhaize et les hard-discounteurs allemands Lidl et Aldi). Nous avons tout d’abord constaté qu’année après année, face à de tels concurrents dont la plupart sont de très grosses multinationales, Colruyt a gagné des parts de marché et ce, en créant constamment de la valeur-actionnaire (Colruyt est aujourd’hui le n°2 belge juste derrière Carrefour et les projections le placent en n°1 l’année prochaine).

Pour expliquer la réussite de Colruyt, laissons la parole à l’un d’entre nous, récemment conquis par Colruyt en tant que client et donnant ses impressions en tant que client :

« Je pense personnellement que cela mérite une réflexion supplémentaire..Dans ton explication : que les charges de personnel, n'entre pas en vigueur qu'un peu avant (formation) ou à l'ouverture du magasin......Mon exemple est sans doute extrême, mais juste pour souligner.....Imaginons un nouvel entrant avec un nombre X de magasins, imaginons que durant les premières années, les ventes couvrent à peine, le renouvellement des stock et quelques frais.....La direction est alors obligée de trouver des liquidité, pour payer son
personnel et l'ensemble des charges.....!!!! N'est-ce quand même pas quelques part une valeur non négligeable que ces charges, pour Colruyt.....

Si nous revenons, sur une autre comparaison, par rapport aux charges du personnel de Colruyt....Par rapport à Carrefour, par exemple.....Depuis que je suis client, j'ai remarqué que le personnel qui range dans les rayons, est parfois demandé en renfort aux caisses.....Il y a donc une polyvalence du personnel, hormis a la boucherie, qui me fait penser que l'organisation sur le nombre d'engagés pour faire tourner un magasins Colruyt est très finement huilée et qu'il n'y a pas une personne en plus.....

Si nous regardons ce qui se passe à Carrefour, l'organisation est complètement différente, jamais tu ne verras, du personnel qui range dans les rayons, venir faire un renfort en caisse....donc, on peut très bien voir trois caissières, sur les 10 caisses ouvertes, bavarder, le
lundi matin, parce que les clients sont rare et les sept autres, avoir un passage assez léger....

Dans le même cas de figure à Colruyt un lundi matin, il y aurait un seul en caisse et le reste dans les rayons....

En connaissant ce point précis du busines, entre les deux sociétés, il est clair que les charges personnel de Carrefour, devrait représenter beaucoup moins de valeur d'actif que celle de Colruyt, dans l'idée de Greenwald, bien entendu, car, le modèle de carrefour est banal dirais-
je en comparaison du modèle optimal de Colruyt....

Nous pouvons aussi discuter du modèle Champion (ceux que je connais sur Charleroi), par exemple ou, il n'y a que deux caissières qu'il y ait deux files immenses ou pas....Donc dans ce cas, c'est le client qui est exaspéré....Ce qui peut induire une perte de clientèle, au profit d'une organisation en caisse mieux adaptée type Colruyt.....

Dans ce cas de Champion, en imaginant des charges de personnels égales à Colruyt, par exemple....Nous ne pourrions pas les considérer égale, en valeur d'actif à celle de Colruyt, tout simplement et une nouvelle fois parce qu'elles ne sont pas optimales, ou nous ne les jugeons pas optimales...

A partir de ces deux exemples, un nouvelle entrant qui n'a pas le même modèle de gestion du personnel que Colruyt, part automatiquement avec un handicap.....Ou il ne regarde pas trop comme Carrefour à un engagé qui va qui vient, ou à l'exemple de Champion, il y est attentif, mais crée un déséquilibre rayon - caisse qui peut, avoir des répercussions sur la clientèle.....

Et je pourrais enfoncer le clou dans le détail avec la Boucherie ... Comparaison Carrefour-Colruyt....avant il existait une boucherie à Carrefour, maintenant c'est du préemballé en rayon...Seul est resté en place un rayon de découpe fromage-charcuterie... avant le rayon était commun ... Et il y avait donc un boucher, plus deux vendeuses charcuterie au comptoir pour servir (je ne compte pas les boucher à la découpe derrière)....A Colruyt, le modèle c'est deux bouchers au comptoir, pour servir boucherie et charcuterie, et ensuite la fameuse feuille de commande qui permet de ne pas attendre, mais de faire tes courses, pendant que les bouchers préparent la commande.

Donc Carrefour veut faire des économies de personnel, il supprime le boucher (l'exemple est basé sur une observation au Carrefour de Gosselies), il reste deux vendeuses en charcuterie...réduction de 33% des charges de personnel, sur les 3 postes...

Dans cette amélioration substantielle, Carrefour arrive seulement au niveau de Colruyt qui était déjà depuis longtemps avec seulement deux bouchers pour le tout.....

Quel sont les conséquences non mesurable, sur les clients.....de cette suppression d'un boucher....Tu es devant un rayon et tu n'a aucune explication de personne, sur quoique se soit, une nouvelle préparation ou autre...Ensuite le problème d'attente, si tu veux 300 grammes de jambon de Parme reste entier, si tu as 10 personnes devant toi…

Chez Colruyt, tu as la vitrine, tu regardes, et tu peux demander une explication au boucher et c'est parfois agréable, sur un temps de cuisson ou autres.....

Donc là ou Carrefour sur ce post arrive sur les charges de personnel au même niveau que Colruyt, Colruyt garde deux avantages, non mesurables, sur le client donc, un contact et pas d'attente......Il me semble aussi logique que à charges égales, sur ce post, entre Carrefour et
Colruyt, la valeur d'actif de ces charges soit différente...

Et je pourrais encore entrer dans d'autres détails, comme mon fameux boucher que j'ai retrouvé, après suppression de son post au rayon Hifi -electromanager.. Je lui ai posé un jour une question sur un portable qui était en offre et je peux te dire qu'il m'a répondu qu'il ne savait pas ! Donc un post inutile, sans la moindre valeur ajoutée....avec des charges ne pouvant pas être comptabilisées éventuellement comme valeur d'actif, de la même manière que Colruyt....

Loin de moi l'idée de faire collé une valeur à Colruyt, en rapport au cours, ce serait une erreur, mais je pense que par rapport a un modèle bien précis, comme Colruyt, les charges pourraient être considérées, comme le fait Greenwald, comme une valeur d'actif et un avantage réel sur la concurrence.....

Tout ceci à condition de bien connaître la société et la concurrence, pour être en mesure de comprendre les différences...Ceci étant des hypothèses, ne pas comprendre la différence peut transformer ces hypothèses en aberrations...en appliquant systématiquement 3 X les charges »

Les nombreux débats que nous avons menés entre nous (et la discussion ci-dessus n’en est qu’un résumé succinct) nous ont permis de comprendre cette aspect « valorisation » de Greenwald lors de l’établissement de la valeur de renouvellement de l’actif.

Le modèle de Colruyt ayant démontré toute son efficacité et notamment l’utilisation optimale de toutes les ressources (humaines, matérielles et financières) nous a permis de comprendre l’intérêt de considérer des dépenses, qui sont à priori des dépenses de fonctionnement, comme un actif à part entière. Dans cette optique, nous établissons la valeur du goodwill de Colruyt à 3 X les frais de fonctionnement soit 2 780,70.

- Après avoir passé l’ensemble des dettes en revue, nous décidons de les déduire toutes à l’exception de provisions pour litige en cours de 3,5 moi car un nouvel arrivant ne sera en principe par confronté à des litiges pour son installation.

La « valeur de renouvellement de l’actif » de Colruyt est donc fixée à 4 461,48 ou 134,85 euros par action … sur base des comptes clôturés le 31/03/07.

Zone Est – Européenne en Juin 2008. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Juin

-1 - R.Tchèque-) 10,20%
-2 - Slovaquie--) 10,12%
-3 - Hongrie-----) 6,89%
-4 - Pologne----) 6,85%
-5 - Ukraine-----) 3,04%
-6 - Estonie-----) 1,37%
-7 - Serbie-------) 0,67%
-8 - Croatie-----) 0,34%
-9 - Autriche----) 0,00%
10 - Grèce--------) 0,00%
11 - Slovénie----) 0,00%
12 - Bulgarie-----) -0,26%
13 - Lituanie-----) -0,75%
14 - Roumanie-) -1,03%
15 - Macédoine) -1,69%
16 - Létonie-----) -1,83%
17 - Russie------) -3,01%
18 - Malte--------) -7,91%
19 - Chypre------) -8,07%
20 - Turquie-----) -12,75%

---- - Moyenne---) 0,11%

Commentaire : En cette fin juin, la seule bonne nouvelle sur la Zone Est, ce situe au niveau des devises, qui en moyenne sont repassé en territoire positif face à l’Euro….enregistrant une appréciation de 0.11%. Le bond le plus significatif a été enregistré sur la Couronne Tchèque qui s’est apprécié en ce mois de Juin de près de 5% et sur l’année de 10.20% face à l’euro….

Je ne suis malheureusement pas capable d’interpréter, ce que je pourrait appeler un retournement de tendance, les devises de la Zone Est, ont perdu du terrain face à l’Euro depuis Novembre 2007…la moyenne évoluant en territoire négatif sur 7 mois….
La Lire Turque se distingue toujours avec la plus importante dépréciation face à l’Euro en 2008….A noter toutefois que depuis La fin Mars, elle à reprit 10%…..

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Juin----- ---) Mai------
---- - Indice--------
-
-1 - Malte--------) 1,13% ---) -5,97%
-2 - Létonie-----) -0,27% ---) -1,58%
-3 - Estonie-----) -1,33% ---) -1,21%
-4 - Lituanie-----) -1,69% ---) -2,30%
-5 - Serbie-------) -2,16% ---) 11,17%
-6 - Slovaquie--) -2,57% ---) 0,67%
-7 - Slovénie----) -6,38% ---) -0,43%
-8 - Bulgarie-----) -8,42% ---) 10,67%
-9 - Hongrie-----) -9,71% ---) -0,01%
10 - Croatie-----) -10,04% ---) 5,15%
11 - Autriche----) -10,28% ---) 3,05%
12 - Pologne----) -10,81% ---) -0,59%
13 - Russie------) -11,08% ---) 18,06%
14 - Turquie-----) -11,49% ---) -8,70%
15 - R.Tchèque-) -11,96% ---) 4,67%
16 - Chypre------) -13,98% ---) -0,14%
17 - Macédoine) -15,05% ---) -1,10%
18 - Ukraine-----) -15,78% ---) 5,61%
19 - Roumanie-) -16,82% ---) 11,36%
20 - Grèce--------) -17,17% ---) 0,19%

---- - Moyenne---) -8,79% ---) 2,43%

21 Russie RTS² -1,01% 4,60%

Commentaire : Nous assistons à un nouveau recul des indice de la Zone Est, en ce mois de Juin de –8.79% en Moyenne. Six indices tirent toutefois mieux leur épingle du jeu….Les six premier classé auxquels, il faut ajouter l’indice Russe RTS²…..Dans ces 6 premiers classés, les indices des trois pays Balte affiche un recul moyen de -1.09% et ce détache relativement groupé.

Quatre indices recul de plus de 15%…Le plus surprenant reste le recul de l’indice Grec avec –17.17%…..L’explication de ce recul , tient dans le fait que sur les 20 valeurs de l’indice ATHEX20 qui me sert de référence ici, 9 sociétés sont du secteurs financiers, 8 Banques et une société de gestion d’actif et représentent 66% de l’indice……Le recul de l’indice est alors moins surprenant……

Si nous passons sur le second recul en ordre d’importance, l’indice Roumain Bet, que je connais particulièrement bien……Je remarque que la grosse partie du recul est aussi du au deux poids lourds Bancaire de l’indice que sont BRD-Société Général et Banca Transilvania, qui ne pèse pas 66% comme sur l’indice Grec, mais malgré tout 43%, si l’on y ajoute la société de Brookerage SIFF Broker Cluj…..Ces trois Financières ont décroché sur le mois de Juin de plus de 20%, ce qui compte approximativement pour 8% dans le total du recul de l’indice Bet…..La grande différence avec les banques Grec, ou les banque de l’Ouest, c’est que ces deux banques locales n’ont pas la moindre once de Subprime, ni de dépréciation, dans leur tiroir et ont peu parfaitement généralisé, cela à toutes le banque de la Zone Est…..Nous attendons les résultas du deux trimestres….Mais au premier trimestre BRD-Société Général à vu ces profits croître de 54% et Banca Transilvania de 58%, en rapport au premier trimestre 2007…..Même dans un scénario de ralentissement économique important et d’une inflation également plus importante (Ne pas oublier toutefois de 5-6% d’inflation à été monnaie courante dans pas mal de pays de la zone , ces dernière années, ce qui permet quand même de remettre, une inflation de 7-8%, dans son contexte, au-delà des chiffres brut, car si l’inflation, à parfois plus que doubler dans les pays développé, l’inflation à augmenter sur la zone de 30%,….), je pense donc que la sanction d’un cours amputé de 20%, est nettement exagérée, avec des bancaires qui afficheront sans doute en fin d’année, une croissance suppérieur à 15-20%, par rapport à 2008……

Et bien que je ne peux pas me permettre de vérifier, tout les indices en détail, si c’est également le cas, dans d’autres indices qui ont souvent un poids assez important de bancaire, je pense alors qu’il y a de l’exagération et surtout un phénomène de contagion…..

Même si ces bancaires, sont exposées en première ligne au cycle économique, je pense que la zone Est dans son ensemble va maintenir, une croissance assez élevée au cours des prochaines années et que cette croissance soit un peu moins élevée, à cause de la conjoncture international, ne remet pas radicalement en question, comme actuellement, les perspectives futur….

En plus j’ai également l’impression que ce phénomène de contagion, sur les bancaires de l’Est, qui je le rappelle une nouvelle fois, n’ont aucun problème de Subprime, ou de dépréciation d’actif, assez largement présente dans les indices, injecte une dose relativement importante de "distorsion" sur les autres secteur et finalement sur les indices.

Par rapport au plus bas de Mars 2008, seul 4 indice n’ont pas enfoncer leur plancher, il s’agit des deux indices Russes, de l’indice Autrichien et de l’indice Serbe…..La moyenne des indices est en recul de –7.28%, par rapport à ce plancher….. !

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) -1,77% ---) 10,12% ---) 8,17%
-2 - R.Tchèque-) -18,27% ---) 10,20% ---) -9,93%
-3 - Russie------) -8,85% ---) -3,01% ---) -11,59%
-4 - Autriche----) -12,63% ---) 0,00% ---) -12,63%
-5 - Létonie-----) -12,86% ---) -1,83% ---) -14,45%
-6 - Hongrie-----) -22,29% ---) 6,89% ---) -16,94%
-7 - Lituanie-----) -17,48% ---) -0,75% ---) -18,10%
-8 - Pologne----) -25,03% ---) 6,85% ---) -19,89%
-9 - Estonie-----) -21,33% ---) 1,37% ---) -20,25%
10 - Malte--------) -13,43% ---) -7,91% ---) -20,28%
11 - Serbie-------) -24,70% ---) 0,67% ---) -24,20%
12 - Slovénie----) -30,71% ---) 0,00% ---) -30,71%
13 - Croatie-----) -31,52% ---) 0,34% ---) -31,29%
14 - Ukraine-----) -34,28% ---) 3,04% ---) -32,28%
15 - Grèce--------) -32,95% ---) 0,00% ---) -32,95%
16 - Roumanie-) -33,82% ---) -1,03% ---) -34,50%
17 - Bulgarie-----) -34,73% ---) -0,26% ---) -34,90%
18 - Macédoine) -36,88% ---) -1,69% ---) -37,95%
19 - Turquie-----) -36,76% ---) -12,75% ---) -44,82%
20 - Chypre------) -41,69% ---) -8,07% ---) -46,40%

---- - Moyenne---) -24,60% ---) 0,11% ---) -24,29%

21 Russie RTS²) -6,70% ---) -3.01% ---) -9,51%

Commentaire :
Nous notons d’emblée qu’en Rouble, les deux indice Russe le MICEX (Big Cap) et le RTS² (Midcaps) se classe respectivement à la troisième et deuxième place, limitant remarquablement les dégâts…..Nous remarquons aussi l’indice de la République Tchèque, en recule de 18% en Courone essuie l’ardoise de moitié, avec l’appréciation de sa devise, par rapport à l’euro…..

Nous remarquons enfin, que l’Indice Autrichien, normalement toujours, assez proche de la moyenne de la zone, accuse en cette fin Juin seulement, la moitié du recul de la moyenne des indices de la zone Est….

C’est à notre sens, un autre point de comparaison, nous permettant d’avancer, qu’il y a exagération du marché, sur les sociétés de la zone Est. Et plus particulièrement sur la partie Balkans et Turquie.

Nous pensons donc que le moment reste propice, pour investir, sur ces émergents de la zone Est…....Nettement plus propice que voici un an ou deux.....Sans précipitation, en étalant ces investissements, si possible et surtout en vous forgeant un point de vue personnel sur la zone, ces risques, l’ampleur de ces problèmes actuels, et ces perspectives futur….


Le groupe Valeur et Conviction, vous souhaite d’excellentes vacances d’été.

Bien à vous.




Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry

La sélection « idée » de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.

Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer