« Ne laissez jamais, le futur vous inquiéter. Car vous y ferez face, si vous l’affrontez avec les même armes de la raison, qui vous permet, aujourd’hui, d’ affronter le présent. »
Marc Aurèle.
C’est donc, sur cette citation que s’ouvre le rapport annuel 2007 de la Banque Espagnol : Gruppo Banco Popular.
Nous vous parlions de cette société le 30 Octobre 2007. Le prix proposé par le marché était à cette date de 11.87 Euro…..Le cours tourne autour de 11 Euro ces derniers jours, soit en recul d’environ 10%.
Il est intéressant de commencer cette analyse, là ou nous avions terminer la précédente. Voici donc la conclusion que nous faisions :
Conclusion de l’analyse du 30 Octobre 2007
« Je pense qu’au prix actuel, même après un cours qui est passé de 18 Euro à 11.90 Euro, soit qui à subit une perte de 35%, Banco Popular soit offert par le marché à prix d’aubaine. Même avec une direction exceptionnel et pour la simple raison qu’il n’existe en ce moment aucun relais de croissance.
Pourquoi ai-je alors passé mon temps a rédiger cette analyse ? Surtout pour que vous inscriviez Banco Popular sur vos « tablettes ».
Je vois deux manières de profiter de cette société, pour y investir.
Attendre patiemment un cours cible de 9.50 Euro….En reprenant tout les chiffres de ma projection à 10 ans et des dividendes, nous entrerions alors dans une zone de rendement annuel de 13%, ce qui me semble nettement plus intéressant que les 10% offert actuellement.
Je peux évidemment m’être tromper sur la croissance des profits de 5%. En me rappelant soudain l’histoire de notre ami Warren Buffett et de Borshein Jewelery (bijoutier) qui avec un seul magasin à Omaha est parvenu à attirer des clients de tout les coins des USA et a augmenter ces Free Cash-Flow à un taux phénoménal sur une longue période…..A cause d’une direction exceptionnel, comme sait en dénicher notre ami Warren…..Nous ne sommes malheureusement que dans ce demi cas de figure avec Banco Popular, nous tenons une direction exceptionnel, mais Banco Popular n’est pas en mesure d’attirer des clients de touts les coins d’Europe avec son activité bancaire !!!!!
Ce qui me fait penser que le vrai « must » serait pour moi que Banco Popular annonce une acquisition, d’envergure par rapport à sa taille, qu’elle quel soit. A ce moment là, nous aurions une longueur d’avance en connaissant la qualité de la direction. Le marché se concentrerait sur le prix payé, alors que nous saurions que la direction de Banco Popular, avec son « Chapelet » de qualité serait capable de propulsé la rentabilité de la nouvelle acquisition a des niveaux d’excellence…. !!!!!!
J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ? »
Après cette analyse et le débat qui a suivi au sein du groupe Valeur et Conviction, un point de cette conclusion s’est avérer ne pas faire l’unanimité. Ce point ce trouve dans le dernier paragraphe de la conclusion et le principale argument avancé contre, était qu’une direction conservatrice comme celle de Banco Popular, pourrait ne pas faire d’acquisition majeur, au contraire. L’idée de prudence, rendait bien plus probable des achats mesurés, qui était nettement plus en phase avec la culture d’entreprise développée au cours des années par cette banque et qui était relativement bien illustrer par l’analyse…..
Cette idée considérée, comme un « Must » à donc volé en éclat, dans nos discussions… !!!!
En fin d’année 2007 ; Grupo Banco Popular a racheter une petite banque US du non de Totalbank (14 agences) installée en Floride et principalement à Miami, pour la somme de 300 millions de USD, ou environ 20 X les profits.
La banque est principalement axée sur une activité classique, composée de clients individuelles et de petites entreprises .
Elle dégage une rentabilité sur fond propre de plus de 25% et le rapport Autres revenus / Revenu net d’intérêts est de 13% !!!!!!
Elle possède des actifs d’un peu plus d’un milliard d’euro, ce qui correspond à un peu plus de 1% des actifs de Gruppo Banco Popular.
La direction de Banco Popular, à juger que cette banque pourrait s’intégrer parfaitement dans la structure actuel du groupe, pour trois raisons principales :
1° La compétence et la gestion conservatrice, en d’autre mots, la très grande qualité de la direction de Totalbank
2° Un business de niche, profitable et stable, dans un des plus grand état des USA, ou les dépôts bancaires détenus par Totalbank représente 3.55% de part de marché dans cette état et place la banque en 5ièm position.
3° Une population hispanique en croissance et qui devrait atteindre en 2020, 60 millions d’habitants, alors que cette population était de 35 millions en 2000.
Nous pensons donc que cette acquisition, est le premier pas que nous attendions de Gruppo Banco Popular que nous jugions un peu à l’étroit en Espagne….Il est modeste, certes, mais conforte l’idée que nous nous étions faite sur cette direction, qui je vous le rappelle possède 41% des actions en 2007, alors qu’elle en possédait 35.59% en 2006 !
Sur le bilan de Banco Popular en 2007.
Nous pouvons dire ceci :
Les profits ont augmenté de 22% par rapport à 2006
Les provisions pour perte sur crédit sont passées de 348 millions en 2007 à 342 millions en 2006., soit en recul de 2%. La poche total d’allocation pour perte sur crédit est avec 1.8 milliard d’euro, au plafond maximum de ce qui est imposé par la banque centrale Espagnol
Le rapport Autres revenus / Revenus net d’intérêt est passez de 50% en 2006 à 45% en 2007
Les revenus net d’intérêt se sont apprécié de 13% en 2007.
Les dépenses, dans le rapport Dépense hors intérêt / Revenu est passé de 35% en 2006 à 34% en 2007….Montrant une nouvelle fois que la « chasse » au frais inutile est une préoccupation constante de la direction.
Le rendement des fonds propre et des actifs est respectivement de 18.98% et de 1.18%, alors qu’il était en 2006 de 17.35% et de 1.12%.
Au niveau crédit peut performant.
Le rapport, Crédit non performant / Total Risk est passé de 0.72% en 2006 à 0.83%, en 2007, en augmentation de 15%
Les pertes « sèche » pour insolvabilité sont passées de 177 Millions d’euro à 233 millions d’euro soit en augmentation de 33%, ce qui est malgré tout important mais qu’il convient de relativiser en le rapportant au Rapport, Insolvabilité / Total Risk qui passe de 0.20% en 2006 à 0.23%….
Je vous rappelle que ce que la banque appel : Total Risk est une sommes de 100 milliard d’Euro représentant 97% des actifs de la banque…Il s’agit donc en d’autres mots de tout les actifs que la banque qui comportent un risque quelconque.
Enfin, Les provisions totales de la banque pour Crédit non performant sont de 218%, ces provisions totales couvraient 261% des Crédits non performant en 2006.
Parallèlement à ces risque crédit, ont peut observer une chose assez intéressante sur le portefeuille de crédit de Banco Popular…Et qui s’inscrit complètement à l’opposé de la tendance général….
En 2003 le portefeuille crédit immobilier comptait pour 69% de l’ensemble du portefeuille crédit, et donc les 31% de crédit était répartit dans le non immobilier….A partir de 2003, ont observe une réduction progressive de ce crédit immobilier, passant successivement à 63% en 2004, à 61% en 2005, à 55% en 2006 puis à 42% en 2007…..
Une nouvelle preuve de la qualité de la direction, anticipant, progressivement, une montée de l’irrationalité du marché immobilier en Espagne. Ceci couplé à la haute solvabilité de leur client, nous semble traduite clairement à la fois dans le bilan général et dans cette partie « Crédit peu performant »
Voilà donc en gros, pour ce bilan de Banco Popular. Passons à la partie segment.
La partie Banque
Augmentent la part de ces profits au bilan. Il passe de 88% en 2006 à 92% en 2007…La part des actifs banque sont par contre en diminution, il passe de 84% en 2006 à 82% en 2007.
La rentabilité des Fonds Propre et des Actifs, sont en progression, et les provisions en diminution.
La Partie Assurance
Je vous rappelle que Banco Popular ne s’occupe pratiquement que d’assurance vie, ce qui explique les ratios très élevé.
Augmentent la part de ces profits au bilan. Il passe de 2.11% en 2006 à 2.47% en 2007…La part des actifs banque sont par contre en diminution, il passe de 1.08% en 2006 à 1.05% en 2007.
Le rapport marge net avant Impôt / revenus est en légère contraction, passant de 84% en 2006 à 81%.
Le rapport frais d’exploitation/ prime encaissée est en diminution, passant de 3.65% en 2006 à 3.21% en 2007. Ce qui confirme une nouvelle fois la « chasse » au frais inutile.
Les ration combiné est de 49%, en 2007. Il était de 48% en 2006.
Quand au rapport Revenu financier / prime encaissée, il passe de 20% en 2006 à 12% en 2007….(Je rappelle que ce rapport fait référence a ceci : un assureur encaisse des prime et paie des dédommagement…..Entre le moment ou il encaisse les primes et ou il paie des dédommagement, il a l’opportunité de réalisé des placement financier, pour tenter de générer du cash….qui s’ajoute en fin d’année à la soustraction prime encaissée – dédommagement).
Il s’agit donc de relativiser cette baisse du rapport revenu financier de 60% par deux éléments….Tout d’abord par l’augmentation des primes collectée en augmentation de 33% par rapport à 2006, ceci combiner au marché difficile que nous avons connu en 2007, aussi bien sur les place boursière que sur d’autres marchés….A partir de là, un rendement de 12% sur leurs placement financier semble assez honorable.
La partie Asset Management
La part des profits est en léger recul passant de 5.42% en 2006 à 4.88% en 2007, la part des actifs est également en léger recul passant de 2.08% à 1.63%.
Le rapport marge opérationnel /revenu est en augmentation à 75% en 2007 comparée à 74% en 2006….Ce qui signifie aussi que les frais d’exploitation sont en diminution.
Le rendement des Fonds Propre et des actifs est de 21.15% et de 3.51% en 2007 il était en 2006 de 21.68% et de 2.91%.
Une petite incursion dans le détails de cette partie Asset Management, nous apprend que la Banque commercialise 109 fonds Mutuels
La valeur d’actifs net des ces fonds mutuels est répartie à hauteur de 75% sur deux type de fond : Les fonds à revenus fixe ou Income Fund (soit monétaire ou obligataire) et des fonds garantis…..Les fonds actions représentent seulement 11% des actifs net sous gestions…
On constate donc, en 2007 que la partie « sécuritaire » des fonds qui représentent 75% a connu une progression de souscription….Et que la partie fond action a fait l’objet de retrait…
Cette petite incursion rapide, nous fait une nouvelle fois pensé, que cette banque est dirigé de main de maître, en privilégiant la stabilité…..Avec cette partie fond à revenu fixe ou garanti, ou les commissions sont encaissées de toute manières et ou les risques de retrait massif des clients est nettement inférieur au fond action, par exemple.
La partie Market et Institutionel
N’échappe pas à une diminution de sa part dans les profits, passant de 9% en 2006 à 6% aujourd’hui…..La partie des actifs augmentes de 12% en 2006 à 14% en 2007.
Les marges opérationnel qui sont déjà maigre sur ce segment sont en diminution et mécaniquement les frais d’exploitation augmente.
Tentative de valorisation
Les profits net sont de 1.04 euro en 2007….Et nous ne changeons pas, notre idée de croissance des profits à l’avenir qui était de 5% l’an pour les 10 prochaines années…
Nous actualisons à 6.46% (Tbond US à 30 ans +2%)
La valeur de la société ressort à 23.67 Euro. Une marge de sécurité de 50% nous offre un prix cible de 12.30 Euro….
En 2017, nous pourrions envisager un cours de 26.22 Euro
Nous pouvons donc aussi espéré durant ces 10 ans que le dividende de 0.43 euro payé en 2007, va croître lui aussi de 5%, ce qui nous fera un total sur la période de 5.68 euro.
Si nous achetons autour de 11 Euro , nous pouvons donc espérer une rendement annuel minimum de 11.23%, sur les prochains 10 ans.
Dans une valorisation sans croissance dans le pur style Graham, ou la banque, ne serait seulement capable de produire 1.04 Euro de profit annuel pour le restant de son existence et que nous actualiserions à 8%, cela donnerait une valeur marchande de 13 Euro. Autour de 11 Euro, nous avons encore 15% de marge sécurité…. !!!!
Conclusions
Malgré un bilan très impressionnant à tout les niveaux, et toutes les qualités de la sociétés que nous venont brièvement d’évoquer, nous ne pensons pas que Gruppo Banco Popular, sera en mesure de présenté de tel Chiffres en croissance sur l’année 2008…..Très simplement en raison d’une conjoncture internationale peu favorable, mais également en rapport avec son marché principale l’Espagne…..
Ce n’est pas ce qui nous importe le plus, car nous pensons que le prix actuel est une aubaine, mais pourquoi pas, sur un trimestre que « Monsieur le marché » jugerait décevant en rapport à 2007, profiter d’un cours peut-être encore plus intéressant ? En tout cas cela vous laisse au moins le temps d’étudier ce dossier !
Pour le long terme et les relais de croissance de la banque, nous sommes extrêmement confiant. Nous abandonnons l’idée du « Must » avec une reprise de taille, évidemment. En préférant le petit pas de « Sioux », prudent, ébauché en 2007.
Nous vous signalons que l’un d’entre nous possède Gruppo Banco Popular dans son portefeuille personnel au prix de revient de 10.48 Euro.
samedi, avril 26, 2008
dimanche, avril 20, 2008
US Bancorp, ou la qualité d'une direction !
Dans notre petite présentation de quelques banques aux managements sérieux et que nous jugions donc relativement peu exposées aux subprime (KBC, US Bancorp, Gruppo Banco Popular), nous vous avions présenté le 10 Novembre 2007, la banque Américaine, US Bancorp. Qui cotait ce jour là sur le NYSE à 33.58$. Hier elle clôturais vendredi 18 avril 2008 à 33.56$ auquel il faut ajouter 0.90$ de dividende encaissé sur la période. Assez stable donc.
Dans le rapport annuel 2007, il est indiqué que sur un an le cours d'US Bancorp à reculé de 7.90% pendant que l'indice S&P 500 Comercial Bank affichait un recul de 22.7%.
Après une analyse détaillée du rapport annuel 2007, nous vous présentons un petit compte rendu de l’activité et une nouvelle valorisation de la société.
Ce rapport annuel est sans surprise et confirme ce que nous pensions, d’ US Bancorp en pleine tourmente de cette crise de crédit. Avec à sa tête le nouveau CEO, Richard Davies qui a pris les rênes de la société fin 2006.
Nous notons toutefois :
Par rapport à 2006, les profits de US Bancorp, sont en recul de 9% (7% par action du au rachat d’action)
Nous avons identifié 3 causes principales à ce recul des profits.
1° La principale est la contraction des marges net d’intérêt qui est passée de 3.65% à 3.47%, soit une contraction de 9.50%, en rapport à 2006.
2° Une charge de 330 million de $ du au litige opposant US Bancorp et Visa
3° Des provisions pour perte de crédit de 45% supérieur à 2006, soit une différence de 248 millions de dollar, pour un total de 792 million de $ de provisions sur l’année 2007
Tentons d’y voir plus clair dans ces provisions, qui sont principalement répartie en deux catégories :
Les actifs non performant représentent 41% de ces provisions (328 millions USD)
Les crédits non performant représentent 51% de ces provisions ( 406 millions USD)
Les crédits non performant sont en partie du a un concept « mille fois répété » ou que vous avez sans doute lu mille fois ces derniers mois, soit la valorisation de ces actifs de titrisation dans un marché méfiant et en manque persistant de liquidité……
Deux éléments concrets nous font penser que la direction de US Bancorp, expose ce problème en toute sincérité dans ce rapport annuel et fait preuve d’un grand conservatisme en provisionnant de la sorte.
C’est d’une part la perte général sur insolvabilité (perte donc effective) qui est passée de 415 millions d’USD en 2006 à 285 millions d’USD en 2007, soit un recul de 32%. Peu de banque US peuvent sans doute arguer un tel chiffre en recul aujourd’hui.
Et d’autre part nous remarquons que le portefeuille destiné à être titrisé aujourd’hui, passe de 3.6 milliard de $ en 2006 à 4.3 milliard en 2007, soit une augmentation de 19%. Hors aujourd’hui, il ne nous semble pas possible de trouver le moindre acheteur sur le marché, sans un portefeuille de crédit très solide et qui présente des garanties de solvabilité sérieuse… !!!!!!
Ces provisions rapportées aux revenus brut sont en 2007 de 5.72%. Il se dégage une certaine continuité sur la durée, même si le chiffre est en très légère hausse, en 2006 ce rapport était de 4% en 2005 de 5.08% et en 2004 de 5.30%….
La direction met néanmoins en garde sur le fait que des provisions supplémentaires, pourraient être nécessaire en 2008, pour couvrir les pertes probables, sur le segment, « Payement Service » ou carte de crédit.
Nous remarquons aussi que les revenus d’intérêts sont pour la quatrième année consécutive en léger recul. Cette année de –0.77% après –4.45% en 2006, –079% en 2005-1.08% en 2004.
Etant très sensible au rapport Autres revenus / Revenu Net d’intérêt qui nous indique, non seulement la qualité de gestion de la direction, mais également la certitude que les revenus d’une banque sont générer par les revenus récurent d’activité bancaire classique (spread sur taux d’intérêt), nous mettons sous surveillance ce rapport qui est passé de 85% en 2005, puis de 101% en 2006 à 107% en 2007…. !!!!!!!!!!
La rentabilité des fonds propres reste toujours élevée à 20.26% et celle des actifs à 1.79%, même si cette rentabilité est en très léger tassement. 22.19% et 2.15% en 2006
Sur les différents segments, nous ne constatons pas de bouleversements majeur
Les Activité Banque Commerciale et de Consommation génèrent 65% des profits avec une part de 60% des actifs. Stable.
Le Wealth Management (investissement, fond…) génère 13% des profits avec une part d’actifs de 3%. Stable
Le Payement Service (carde de crédit) génère 25% des profits avec une part d’actif de 8.58%. Les profits augmentant de 5% par rapport à 2006.
Le Treasury et Corporate (tritrisation interne et service divers au municipalité ou autre société financière…..) génère une perte de 182 millions de USD, pour une part d’actif de 22%. En recul évidemment. Ce segment affichait un profit de 208 Million de USD en 2006.
La valorisation de US Bancorp.
La direction projette une croissance de 10% des profits pour les prochaines années…..Nous leur faisons confiance, mais nous aimons rester prudent.
Les profit ressortent à 2.43$ par action. Nous envisageons une croissance de 5% l’an pour les 10 prochaine année.
Notre taux d’actualisation est le taux des T Bond US à 30 ans de fin 2007, majoré de 30% soit 4.46%+30% ou 5.80%.
La valeur actualisée de US Bancorp ressort à 62.17$…..Une marge de sécurité de 50% nous indique un achat à 31.08$….Au prix actuel de 33$, la marge de sécurité est donc de plus de 45%.
Si nous estimons qu’en 2017, le cours de Us Bancorp, pourrait atteindre 68.27$, nous pouvons espérer une rentabilité de 7.50%.
Si nous estimons que durant ces 10 ans le dividende de 2007 de 1.62$ sera en mesure de croître de 5% l’an, nous encaisseront sur la période de 10 ans, 21.39$, ce qui au cours de 33$ représente 64.48% ou encore 5.12% annualisé.
Ce qui nous laisse espérer un rendement minimum de 12.62%, annualisé sur US Bancorp pour les 10 prochaine années.
Nous vous précisons enfin qu’un membre du groupe Valeur et Convictions détient des actions de US Bancorp achetée le 6 Novembre 2007 au prix de revient est de 31.98$
Dans le rapport annuel 2007, il est indiqué que sur un an le cours d'US Bancorp à reculé de 7.90% pendant que l'indice S&P 500 Comercial Bank affichait un recul de 22.7%.
Après une analyse détaillée du rapport annuel 2007, nous vous présentons un petit compte rendu de l’activité et une nouvelle valorisation de la société.
Ce rapport annuel est sans surprise et confirme ce que nous pensions, d’ US Bancorp en pleine tourmente de cette crise de crédit. Avec à sa tête le nouveau CEO, Richard Davies qui a pris les rênes de la société fin 2006.
Nous notons toutefois :
Par rapport à 2006, les profits de US Bancorp, sont en recul de 9% (7% par action du au rachat d’action)
Nous avons identifié 3 causes principales à ce recul des profits.
1° La principale est la contraction des marges net d’intérêt qui est passée de 3.65% à 3.47%, soit une contraction de 9.50%, en rapport à 2006.
2° Une charge de 330 million de $ du au litige opposant US Bancorp et Visa
3° Des provisions pour perte de crédit de 45% supérieur à 2006, soit une différence de 248 millions de dollar, pour un total de 792 million de $ de provisions sur l’année 2007
Tentons d’y voir plus clair dans ces provisions, qui sont principalement répartie en deux catégories :
Les actifs non performant représentent 41% de ces provisions (328 millions USD)
Les crédits non performant représentent 51% de ces provisions ( 406 millions USD)
Les crédits non performant sont en partie du a un concept « mille fois répété » ou que vous avez sans doute lu mille fois ces derniers mois, soit la valorisation de ces actifs de titrisation dans un marché méfiant et en manque persistant de liquidité……
Deux éléments concrets nous font penser que la direction de US Bancorp, expose ce problème en toute sincérité dans ce rapport annuel et fait preuve d’un grand conservatisme en provisionnant de la sorte.
C’est d’une part la perte général sur insolvabilité (perte donc effective) qui est passée de 415 millions d’USD en 2006 à 285 millions d’USD en 2007, soit un recul de 32%. Peu de banque US peuvent sans doute arguer un tel chiffre en recul aujourd’hui.
Et d’autre part nous remarquons que le portefeuille destiné à être titrisé aujourd’hui, passe de 3.6 milliard de $ en 2006 à 4.3 milliard en 2007, soit une augmentation de 19%. Hors aujourd’hui, il ne nous semble pas possible de trouver le moindre acheteur sur le marché, sans un portefeuille de crédit très solide et qui présente des garanties de solvabilité sérieuse… !!!!!!
Ces provisions rapportées aux revenus brut sont en 2007 de 5.72%. Il se dégage une certaine continuité sur la durée, même si le chiffre est en très légère hausse, en 2006 ce rapport était de 4% en 2005 de 5.08% et en 2004 de 5.30%….
La direction met néanmoins en garde sur le fait que des provisions supplémentaires, pourraient être nécessaire en 2008, pour couvrir les pertes probables, sur le segment, « Payement Service » ou carte de crédit.
Nous remarquons aussi que les revenus d’intérêts sont pour la quatrième année consécutive en léger recul. Cette année de –0.77% après –4.45% en 2006, –079% en 2005-1.08% en 2004.
Etant très sensible au rapport Autres revenus / Revenu Net d’intérêt qui nous indique, non seulement la qualité de gestion de la direction, mais également la certitude que les revenus d’une banque sont générer par les revenus récurent d’activité bancaire classique (spread sur taux d’intérêt), nous mettons sous surveillance ce rapport qui est passé de 85% en 2005, puis de 101% en 2006 à 107% en 2007…. !!!!!!!!!!
La rentabilité des fonds propres reste toujours élevée à 20.26% et celle des actifs à 1.79%, même si cette rentabilité est en très léger tassement. 22.19% et 2.15% en 2006
Sur les différents segments, nous ne constatons pas de bouleversements majeur
Les Activité Banque Commerciale et de Consommation génèrent 65% des profits avec une part de 60% des actifs. Stable.
Le Wealth Management (investissement, fond…) génère 13% des profits avec une part d’actifs de 3%. Stable
Le Payement Service (carde de crédit) génère 25% des profits avec une part d’actif de 8.58%. Les profits augmentant de 5% par rapport à 2006.
Le Treasury et Corporate (tritrisation interne et service divers au municipalité ou autre société financière…..) génère une perte de 182 millions de USD, pour une part d’actif de 22%. En recul évidemment. Ce segment affichait un profit de 208 Million de USD en 2006.
La valorisation de US Bancorp.
La direction projette une croissance de 10% des profits pour les prochaines années…..Nous leur faisons confiance, mais nous aimons rester prudent.
Les profit ressortent à 2.43$ par action. Nous envisageons une croissance de 5% l’an pour les 10 prochaine année.
Notre taux d’actualisation est le taux des T Bond US à 30 ans de fin 2007, majoré de 30% soit 4.46%+30% ou 5.80%.
La valeur actualisée de US Bancorp ressort à 62.17$…..Une marge de sécurité de 50% nous indique un achat à 31.08$….Au prix actuel de 33$, la marge de sécurité est donc de plus de 45%.
Si nous estimons qu’en 2017, le cours de Us Bancorp, pourrait atteindre 68.27$, nous pouvons espérer une rentabilité de 7.50%.
Si nous estimons que durant ces 10 ans le dividende de 2007 de 1.62$ sera en mesure de croître de 5% l’an, nous encaisseront sur la période de 10 ans, 21.39$, ce qui au cours de 33$ représente 64.48% ou encore 5.12% annualisé.
Ce qui nous laisse espérer un rendement minimum de 12.62%, annualisé sur US Bancorp pour les 10 prochaine années.
Nous vous précisons enfin qu’un membre du groupe Valeur et Convictions détient des actions de US Bancorp achetée le 6 Novembre 2007 au prix de revient est de 31.98$
mercredi, avril 16, 2008
KBC - Toujours plus à l'Est ...
Le 9 août, nous vous avions présenté la banque belge KBC pour laquelle nous ne tarissions pas d'éloge. Depuis, le cours de l'action a perdu 6 % alors que dans le même temps, le DJ Stockx Bank perdait 29 %. L'importance d'être investi dans des entreprises de qualité démontre ici toute sa pertinence.
La mise à disposition du rapport de gestion 2007 constitue une bonne occasion de revenir sur cette excellente entreprise.
L'expansion sur la zone Est-européenne s'est poursuivie, voir accélérée au cours de cet exercice. Ainsi, durant l'année 2007, KBC a réalisé les acquisitions suivantes : Romstal Leasing (société roumaine de leasing), Swiss Capital (société de bourse roumaine), Equitas (société hongroise de courtage), International Factor Belgique (société belge de factoring), A Banka (Banque serbe), Absolut Bank (banque russe), Hipobroker (société serbe de courtage), DZI Insurance (1ere compagnie bulgare d'assurances), Baltic Investment Company (société de corporate finance lettonne), Bastion (société de corporate finance serbe), Senzal (société de courtage serbe), Economic and Investment Bank (banque bulgare), rachat des minoritaires de la banque tchèque C SOB et en janvier rachat de Richelieu Finance (société française de gestion d'actifs). De cette série d'acquisition, nous notons l'entrée sur les marchés des derniers adhérents dans l'Union Européenne (Bulgarie et Roumanie) ainsi qu'une acquisition en Russie, la Russie devant devenir à plus long terme en relais avec la zone Balkan, un nouvel axe de croissance pour KBC.
Dans le même temps, seule la banque privée italienne Banca Fumagalli Soldan était cédée.
Durant le dernier exercice comptable, KBC a procédé au rachat d'actions propres pour un total d'un millard d'euros et à un cours moyen de 95,81 euros.
Enfin et surtout, KBC a confirmé n'avoir été que très modérément exposée aux risques des subprimes. Quelques réductions de valeur ont certe du être actées, résultantes du manque de négoce pour ce type de valeur mais aucun défaut de paiement n'a été constaté à ce jour.
Le résultat sous jascent par action augmenté de 18,5 % pour s'établir à 8,47 euros.
Les différents ratios que nous avions calculés dans notre présentation du mois d'août sur base des comptes 2006 sont restés stables à l'exception d'un seul : au niveau de l'activité bancaire, le rapport entre les autres revenus et les revenus d'intérêts s'est dégradé au cours des trois derniers exercices passant de 82,1 % en 2005 (ce qui est très bon) à 118,5 % en 2006 et 135,9 % en 2007. Cette dégradation nous inquiètent un peu. Il convient cependant de modérer un peu ce ratio car calculé en norme IFRS. Selon ces normes, les frais de financement afférents aux activités de marché doivent être déduites des revenus d'intérêts (alors que les produits réalisés doivent être affectés à la rubrique "Bénéfice net d'instruments financiers à la juste valeur"). En terme sous jacent (c'est-à-dire en regroupant l'ensemble des charges et produits des activités de marché), ce ratio, très important pour nous, se situe autour de 100 % (encore un peu élevé à notre goût). Quoi qu'il en soit, nous surveillerons de près, à l'avenir, son évolution.
Malgré les rachats d'actions propres et les acquisitions en Europe de l'Est, les fonds propres dédiés à l'activité bancaire représente toujours 5 % du total de bilan, ce qui, sans être exceptionnellement élevé, reste toutefois supérieur à la moyenne de ses concurrents.
D'une manière générale, sur son portefeuille de crédit, les pertes sur créance sont restées stable à 0,13 %
Tout ceci nous confirme dans notre conviction qu'André Bergen, le CEO de KBC par ailleurs élu "manager belge de l'année 2007" mène la société avec sagesse et prudence.
Et pourtant, aussi incroyable que cela puisse paraître, l'agence de rating Moody's met néanmoins la note de la banque sous surveillance négative, invoquant la volatilité des marchés et l'exposition à l'Europe de l'Est ...
Valorisation :
En partant des hypothèses suivantes (bénéfice 2007 de 8,47 - taux d'actualisation de 9 % - croissance à long terme de 8 % par an), notre modèle d'évaluation par l'actualisation des bénéfices futurs nous donne une valeur intrinsèque de 166 euros, ce qui, au cours actuel de 85 euros, procure à l'acheteur une marge de sécurité de 48,5 %. L'objectif de cours à 10 ans (10 X le bénéfice espéré) est fixé à 183 euros, ce qui, cumulé à un rendement brut sur dividende de 4,5 %, devrait procurer un return pour l'actionnaire de 14,5 % par an.
Enfin nous signalons que KBC se trouve dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Conviction. La position a été constituée en 1999 au cours de 46,5 euros et renforcée le 10 août 2008 au cours de 87,95 euros.
La mise à disposition du rapport de gestion 2007 constitue une bonne occasion de revenir sur cette excellente entreprise.
L'expansion sur la zone Est-européenne s'est poursuivie, voir accélérée au cours de cet exercice. Ainsi, durant l'année 2007, KBC a réalisé les acquisitions suivantes : Romstal Leasing (société roumaine de leasing), Swiss Capital (société de bourse roumaine), Equitas (société hongroise de courtage), International Factor Belgique (société belge de factoring), A Banka (Banque serbe), Absolut Bank (banque russe), Hipobroker (société serbe de courtage), DZI Insurance (1ere compagnie bulgare d'assurances), Baltic Investment Company (société de corporate finance lettonne), Bastion (société de corporate finance serbe), Senzal (société de courtage serbe), Economic and Investment Bank (banque bulgare), rachat des minoritaires de la banque tchèque C SOB et en janvier rachat de Richelieu Finance (société française de gestion d'actifs). De cette série d'acquisition, nous notons l'entrée sur les marchés des derniers adhérents dans l'Union Européenne (Bulgarie et Roumanie) ainsi qu'une acquisition en Russie, la Russie devant devenir à plus long terme en relais avec la zone Balkan, un nouvel axe de croissance pour KBC.
Dans le même temps, seule la banque privée italienne Banca Fumagalli Soldan était cédée.
Durant le dernier exercice comptable, KBC a procédé au rachat d'actions propres pour un total d'un millard d'euros et à un cours moyen de 95,81 euros.
Enfin et surtout, KBC a confirmé n'avoir été que très modérément exposée aux risques des subprimes. Quelques réductions de valeur ont certe du être actées, résultantes du manque de négoce pour ce type de valeur mais aucun défaut de paiement n'a été constaté à ce jour.
Le résultat sous jascent par action augmenté de 18,5 % pour s'établir à 8,47 euros.
Les différents ratios que nous avions calculés dans notre présentation du mois d'août sur base des comptes 2006 sont restés stables à l'exception d'un seul : au niveau de l'activité bancaire, le rapport entre les autres revenus et les revenus d'intérêts s'est dégradé au cours des trois derniers exercices passant de 82,1 % en 2005 (ce qui est très bon) à 118,5 % en 2006 et 135,9 % en 2007. Cette dégradation nous inquiètent un peu. Il convient cependant de modérer un peu ce ratio car calculé en norme IFRS. Selon ces normes, les frais de financement afférents aux activités de marché doivent être déduites des revenus d'intérêts (alors que les produits réalisés doivent être affectés à la rubrique "Bénéfice net d'instruments financiers à la juste valeur"). En terme sous jacent (c'est-à-dire en regroupant l'ensemble des charges et produits des activités de marché), ce ratio, très important pour nous, se situe autour de 100 % (encore un peu élevé à notre goût). Quoi qu'il en soit, nous surveillerons de près, à l'avenir, son évolution.
Malgré les rachats d'actions propres et les acquisitions en Europe de l'Est, les fonds propres dédiés à l'activité bancaire représente toujours 5 % du total de bilan, ce qui, sans être exceptionnellement élevé, reste toutefois supérieur à la moyenne de ses concurrents.
D'une manière générale, sur son portefeuille de crédit, les pertes sur créance sont restées stable à 0,13 %
Tout ceci nous confirme dans notre conviction qu'André Bergen, le CEO de KBC par ailleurs élu "manager belge de l'année 2007" mène la société avec sagesse et prudence.
Et pourtant, aussi incroyable que cela puisse paraître, l'agence de rating Moody's met néanmoins la note de la banque sous surveillance négative, invoquant la volatilité des marchés et l'exposition à l'Europe de l'Est ...
Valorisation :
En partant des hypothèses suivantes (bénéfice 2007 de 8,47 - taux d'actualisation de 9 % - croissance à long terme de 8 % par an), notre modèle d'évaluation par l'actualisation des bénéfices futurs nous donne une valeur intrinsèque de 166 euros, ce qui, au cours actuel de 85 euros, procure à l'acheteur une marge de sécurité de 48,5 %. L'objectif de cours à 10 ans (10 X le bénéfice espéré) est fixé à 183 euros, ce qui, cumulé à un rendement brut sur dividende de 4,5 %, devrait procurer un return pour l'actionnaire de 14,5 % par an.
Enfin nous signalons que KBC se trouve dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Conviction. La position a été constituée en 1999 au cours de 46,5 euros et renforcée le 10 août 2008 au cours de 87,95 euros.
lundi, avril 07, 2008
Les Nouveaux Constructeurs - mise à jour
Les résultats 2007 des Nouveaux Constructeurs viennent d'être publiés. En gros, ils sont en ligne avec ce que nous attendions même si notre anticipation chiffrée justifiant notre achat était plus pessimiste.
L'endettement est en hausse, conséquence logique de la volonté de croissance de la société et aussi du ralentissement du secteur, entraînant un allongement de la durée de détention en stock des immeubles.
Résultante de l'augmentation de l'endettement et des charges financières qui en découlent,, le bénéfice courant reste stable par rapport à l'exercice précédent malgré une hausse du chiffre d'affaires de 17 %.
Un point remarquable selon nous dans la conduite de LNC, c'est la capacité de la direction de l'entreprise à adapter sa stratégie en fonction de l'évolution des différents marchés sur lesquelles elle est présente : ainsi, pour répondre au ralentissement immobilier assez marqué en Espagne, la société a marqué une pause dans ses acquisitions foncières sur ce pays. Par contre, l'Europe de l'est semble se profiler de plus en plus comme un quatrième marché-phare pour LNC, surtout la Pologne pour l'instant mais des études sont en cours en Roumanie également.
Ces facultés à pouvoir abandonner un marché peu porteur pour un autre recelant plus de potentiel constitue selon nous un gros avantage par rapport à d'autres promoteurs mono-pays ou même des sociétés foncières plus traditionnelles éprouvant plus de difficultés à modifier la stratégie d'implantation de leur patrimoine immobilier.
A court et moyen terme, la société prévoit une croissance des ventes pour 2008 de 20 % et un retour à une marge opérationnelle de 10 %. Pour 2009 et 2010, la direction espère une croissance des ventes à 2 chiffres et un maintien de la marge opérationnelle à 10 %. Les réservations ont d'ailleurs connu un bond de 61 % au cours du 1er trimestre 2008.
Néanmoins le ralentissement immobilier est un phénomène bien réel et qui pourrait se prolonger sur une période relativement longue. Il convient donc d'en tenir compte dans les projections que nous établissons pour LNC.
Afin de déterminer la valeur intrinsèque de LNC, nous avons imaginé un cycle immobilier de 10 ans dont les sommets se situent en 2007 et 2017 et le creux en 2012. En fonction de ce postulat, nous avons tablé sur les hypothèses suivantes :
- Chiffre d'affaires stable entre 2007 et 2008, ensuite diminution de 5 % par an jusqu'en 2012 puis hausse de 5 % par an jusqu'en 2017.
- Taux de marge opérationnelle de 10 % en 2008, ensuite diminution de 1 % par an jusqu'en 2012 puis hausse de 1 % par an jusqu'en 2017.
- Durée de détention des immeubles en stock augmentant de 10 % par an de 2008 à 2012 puis diminution de 10 % par an de 2013 à 2017.
- Charges financières : calculée en fonction d'une hausse des taux d'intérêt de 2 % sur l'ensemble de la période et en fonction de l'endettement proportionnel à la variation de la durée de détention en stock des immeubles
- Dividende : 30 % du bénéfice net
Sur base de ces hypothèses, nous observons :
- Que le bénéfice par action moyen sur la période s'élèvera à 0.57 euros par action. Trois exercices comptables (2011,2012 et 2013) sont prévus en perte.
- Que le dividende moyen s'élèvera à 0.20 euros par action (ici aussi 3 exercices sans dividendes)
- Que le plus bas rapport fonds propres/endettement sera de 24 % (en 2012) contre 27 % en 2007.
- Que le gearing le plus défavorable s'élèverait à 150 % en 2012.
Tenant compte de ce qui précède, la valorisation par l'actualisation des FCF, en utilisant un taux d'actualisation de 6 % nous donne un juste prix pour LNC de 17,33 euros. Au cours actuel de 7 euros, nous disposons donc d'une marge de sécurité de près de 60 %.
La valeur nette comptable tangible (c'est-à-dire hors écart d'acquisition) s'élève à 17,14 euros par action.
L'objectif de cours 2017 est fixé à 23 euros, ce qui au cours actuel de 7 euros procurerait à l'actionnaire un rendement de 12,6 % auquel il convient d'ajouter le dividende moyen de 0,20 euros par action soit 2,8 %. En achetant aujourd'hui à 7 euros, l'actionnaire long terme peut donc espérer un rendement de 15,4 % de son investissement.
Il faut souligner que les calculs présentés sont effectués sur une base prudente, dans le cadre d'une hypothèse raisonnablement pessimiste. Cependant, avec LNC plus encore qu'avec d'autres actions, des "coups de tabac" ne sont pas à exclure et rien ne permet de prédire comment réagira le marché si des pertes sont un jour avérées. Néanmoins, nous pensons que l'investisseur qui s'inscrit dans le cadre d'un investissement à très long terme devrait voire son investissement dégager une rentabilité tout-à-fait satisfaisante, la haute valeur comptable par rapport au cours de bourse procurant une protection supplémentaire pour la préservation du capital de l'actionnaire.
Enfin, nous précisons que 3 membres de Valeur & Conviction sont actionnaires des NOUVEAUX CONSTRUCTEURS. Les positions ont été acquises au cours des mois de janvier et février.
L'endettement est en hausse, conséquence logique de la volonté de croissance de la société et aussi du ralentissement du secteur, entraînant un allongement de la durée de détention en stock des immeubles.
Résultante de l'augmentation de l'endettement et des charges financières qui en découlent,, le bénéfice courant reste stable par rapport à l'exercice précédent malgré une hausse du chiffre d'affaires de 17 %.
Un point remarquable selon nous dans la conduite de LNC, c'est la capacité de la direction de l'entreprise à adapter sa stratégie en fonction de l'évolution des différents marchés sur lesquelles elle est présente : ainsi, pour répondre au ralentissement immobilier assez marqué en Espagne, la société a marqué une pause dans ses acquisitions foncières sur ce pays. Par contre, l'Europe de l'est semble se profiler de plus en plus comme un quatrième marché-phare pour LNC, surtout la Pologne pour l'instant mais des études sont en cours en Roumanie également.
Ces facultés à pouvoir abandonner un marché peu porteur pour un autre recelant plus de potentiel constitue selon nous un gros avantage par rapport à d'autres promoteurs mono-pays ou même des sociétés foncières plus traditionnelles éprouvant plus de difficultés à modifier la stratégie d'implantation de leur patrimoine immobilier.
A court et moyen terme, la société prévoit une croissance des ventes pour 2008 de 20 % et un retour à une marge opérationnelle de 10 %. Pour 2009 et 2010, la direction espère une croissance des ventes à 2 chiffres et un maintien de la marge opérationnelle à 10 %. Les réservations ont d'ailleurs connu un bond de 61 % au cours du 1er trimestre 2008.
Néanmoins le ralentissement immobilier est un phénomène bien réel et qui pourrait se prolonger sur une période relativement longue. Il convient donc d'en tenir compte dans les projections que nous établissons pour LNC.
Afin de déterminer la valeur intrinsèque de LNC, nous avons imaginé un cycle immobilier de 10 ans dont les sommets se situent en 2007 et 2017 et le creux en 2012. En fonction de ce postulat, nous avons tablé sur les hypothèses suivantes :
- Chiffre d'affaires stable entre 2007 et 2008, ensuite diminution de 5 % par an jusqu'en 2012 puis hausse de 5 % par an jusqu'en 2017.
- Taux de marge opérationnelle de 10 % en 2008, ensuite diminution de 1 % par an jusqu'en 2012 puis hausse de 1 % par an jusqu'en 2017.
- Durée de détention des immeubles en stock augmentant de 10 % par an de 2008 à 2012 puis diminution de 10 % par an de 2013 à 2017.
- Charges financières : calculée en fonction d'une hausse des taux d'intérêt de 2 % sur l'ensemble de la période et en fonction de l'endettement proportionnel à la variation de la durée de détention en stock des immeubles
- Dividende : 30 % du bénéfice net
Sur base de ces hypothèses, nous observons :
- Que le bénéfice par action moyen sur la période s'élèvera à 0.57 euros par action. Trois exercices comptables (2011,2012 et 2013) sont prévus en perte.
- Que le dividende moyen s'élèvera à 0.20 euros par action (ici aussi 3 exercices sans dividendes)
- Que le plus bas rapport fonds propres/endettement sera de 24 % (en 2012) contre 27 % en 2007.
- Que le gearing le plus défavorable s'élèverait à 150 % en 2012.
Tenant compte de ce qui précède, la valorisation par l'actualisation des FCF, en utilisant un taux d'actualisation de 6 % nous donne un juste prix pour LNC de 17,33 euros. Au cours actuel de 7 euros, nous disposons donc d'une marge de sécurité de près de 60 %.
La valeur nette comptable tangible (c'est-à-dire hors écart d'acquisition) s'élève à 17,14 euros par action.
L'objectif de cours 2017 est fixé à 23 euros, ce qui au cours actuel de 7 euros procurerait à l'actionnaire un rendement de 12,6 % auquel il convient d'ajouter le dividende moyen de 0,20 euros par action soit 2,8 %. En achetant aujourd'hui à 7 euros, l'actionnaire long terme peut donc espérer un rendement de 15,4 % de son investissement.
Il faut souligner que les calculs présentés sont effectués sur une base prudente, dans le cadre d'une hypothèse raisonnablement pessimiste. Cependant, avec LNC plus encore qu'avec d'autres actions, des "coups de tabac" ne sont pas à exclure et rien ne permet de prédire comment réagira le marché si des pertes sont un jour avérées. Néanmoins, nous pensons que l'investisseur qui s'inscrit dans le cadre d'un investissement à très long terme devrait voire son investissement dégager une rentabilité tout-à-fait satisfaisante, la haute valeur comptable par rapport au cours de bourse procurant une protection supplémentaire pour la préservation du capital de l'actionnaire.
Enfin, nous précisons que 3 membres de Valeur & Conviction sont actionnaires des NOUVEAUX CONSTRUCTEURS. Les positions ont été acquises au cours des mois de janvier et février.
samedi, avril 05, 2008
Zone Est – Européenne en Mars 2008. Les indices et les devises
La progression des devises Local par rapport à l’Euro
---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------Mars
-1 - R.Tchèque-) 4,92%
-2 - Slovaquie--) 2,88%
-3 - Pologne----) 2,46%
-4 - Estonie-----) 1,39%
-5 - Croatie-----) 0,11%
-6 - Autriche----) 0,00%
-7 - Grèce--------) 0,00%
-8 - Slovénie----) 0,00%
-9 - Bulgarie-----) -0,27%
10 - Lituanie-----) -1,07%
11 - Létonie-----) -1,23%
12 - Hongrie-----) -2,88%
13 - Roumanie-) -3,25%
14 - Russie------) -3,33%
15 - Serbie-------) -3,61%
16 - Ukraine-----) -7,06%
17 - Macédoine) -8,24%
18 - Malte--------) -8,24%
19 - Chypre------) -8,40%
20 - Turquie-----) -22,66%
---- - Moyenne---) -2,92%
Commentaire : La situation sur les devise de la zone Est, en rapport avec l’euro s’empire en ce mois de Mars, sur l’année 2008, la moyenne des devises affichent –2,92% par rapport à l’Euro….
Nous pouvons observer, une nouvelle culbute de la lire Turque, avec un recul sur le seul mois de Mars de plus de -12% et sur 3 mois de -22,56%….Nous assistons à un « remake » de la même ampleur qu’en 2006, ou la Lire avait également perdu 22% en trois mois de Mars à Mai.
Nous avons également 5 devises qui semblent souffrir beaucoup plus que la moyenne, la devise Ukrainienne, Macédonienne, Maltaise, Chypriote.
En haut du tableau, les 5 devises qui avait émergé sur l’année 2008 en février face à l’euro, ne faiblissent pas.
La progression Mensuel des indices en devise Local
----- Variation------ Mars--------) Févr
----- Indice--------
-1 - Slovaquie--) 3,07% ---) -0,25%
-2 - Pologne----) 1,82% ---) -0,82%
-3 - Malte--------) -0,01% ---) -4,74%
-4 - R.Tchèque-) -0,90% ---) 4,43%
-5 - Russie------) -1,80% ---) 7,81%
-6 - Autriche----) -2,73% ---) 0,77%
-7 - Grèce--------) -3,27% ---) -7,19%
-8 - Lituanie-----) -4,00% ---) 6,39%
-9 - Estonie-----) -4,49% ---) 5,63%
10 - Macédoine) -4,94% ---) -0,72%
11 - Roumanie-) -7,04% ---) -0,67%
12 - Létonie-----) -7,46% ---) 2,88%
13 - Hongrie-----) -7,62% ---) 0,11%
14 - Croatie-----) -9,15% ---) -5,89%
15 - Ukraine-----) -11,63% ---) -0,70%
16 - Bulgarie-----) -12,21% ---) 1,87%
17 - Turquie-----) -12,58% ---) 5,32%
18 - Chypre------) -12,84% ---) -12,99%
19 - Slovénie----) -13,58% ---) -1,95%
20 - Serbie-------) -17,72% ---) -3,31%
---- - Moyenne---) -6,45% ---) -0,20%
21 Russie RTS²-) -7,95%------) 6,67%
Commentaire : Nous pouvons dire que la moyenne des indices de la zone Est en ce mois de mars, efface complètement le petit rebond du mois de février. Nous notons le recul de plus de 10% de 6 indice de la zone et de pratiquement 10% de l’indice Croate….
Dans ces 7 indices, nous connaissions déjà trois indices que nous jugions en fin d’année 2007 excessivement valorisé (revoir la liste de décembre 2007), soit les indices Croate, Chypriote et Slovéne.
Des marchés comme la Bulgarie ou la Serbie, souffrent de leur petite taille, tandis que le marché Turque reste, très volatile, ce qui n’est pas une nouvelle en soit, car le marché Turque l’a toujours été.
Deux indices seulement, termine le mois de Mars dans le vert, L’indice Slovaque et Polonais.
La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008
---- - Variation------ )-----2007---) Devise ---) Total
---- -Indice--------
-1 - Slovaquie--) 3,33% ---) 2,88% ---) 6,31%
-2 - Lituanie-----) -9,21% ---) -1,07% ---) -10,18%
-3 - R.Tchèque-) -14,50% ---) 4,92% ---) -10,29%
-4 - Pologne----) -13,74% ---) 2,46% ---) -11,62%
-5 - Létonie-----) -11,36% ---) -1,23% ---) -12,45%
-6 - Estonie-----) -14,00% ---) 1,39% ---) -12,80%
-7 - Malte--------) -5,83% ---) -8,24% ---) -13,59%
-8 - Autriche----) -16,55% ---) 0,00% ---) -16,55%
-9 - Russie------) -14,46% ---) -3,33% ---) -17,31%
10 - Hongrie-----) -17,25% ---) -2,88% ---) -19,63%
11 - Macédoine) -13,35% ---) -8,24% ---) -20,49%
12 - Ukraine-----) -15,97% ---) -7,06% ---) -21,90%
13 - Slovénie----) -23,68% ---) 0,00% ---) -23,68%
14 - Grèce--------) -25,12% ---) 0,00% ---) -25,12%
15 - Croatie-----) -26,61% ---) 0,11% ---) -26,53%
16 - Serbie-------) -25,86% ---) -3,61% ---) -28,54%
17 - Bulgarie-----) -29,01% ---) -0,27% ---) -29,20%
18 - Roumanie-) -29,57% ---) -3,25% ---) -31,86%
19 - Chypre------) -39,95% ---) -8,40% ---) -44,99%
20 - Turquie-----) -29,60% ---) -22,66% ---) -45,55%
---- - Moyenne---) -18,61% ---) -2,92% ---) -20,80%
21 Russie RTS²) -10,52% ---) -1,56% ---) -11,92%
Commentaire : Sur l’ensemble de l’année, nous assistons en ce mois de mars, sur la moyenne, à un nouveau recul de plus de 4% par rapport à février.
10 Indices affichent des perte de plus de 20% et parmi eux 2 indice recul de plus de 40%….
Un seul indice se démarque, c’est évidemment l’indice Slovaque qui en euro s’apprécie de 6,31%.
Nous pouvons aussi noter que quelques indices résiste nettement mieux que la moyenne en affichant un recul de 10%, soit les indices des trois pays Balte, de la République Tchèque, de la Pologne et les Small Cap Russe avec l’indice RTS²….
La nouvelle principale c’est qu’il n’y a pas grande nouvelle sur la zone, qui souffre toujours de la conjoncture internationale et de l’attente ou des derniers retraits des fonds internationaux .
Les opportunités décrites les mois précédents, restent donc les même, Le pays Baltes, les Balkans, les Small et Big Cap Russe et la Turquie…..
Pour le long terme, la période est propice à tout renforcement, ou pour commencer à prendre position…Les amateurs de timing, ou de gestions plus réactives, ont une très belle opportunité sur le marché Turque, ou un rattrapage « remake de 2006-2007 », aura sans doute lieu….. !!!
Bien à vous.
Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry
La sélection « idée »
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.
Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.
C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.
1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer
La progression des devises Local par rapport à l’Euro
---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------Mars
-1 - R.Tchèque-) 4,92%
-2 - Slovaquie--) 2,88%
-3 - Pologne----) 2,46%
-4 - Estonie-----) 1,39%
-5 - Croatie-----) 0,11%
-6 - Autriche----) 0,00%
-7 - Grèce--------) 0,00%
-8 - Slovénie----) 0,00%
-9 - Bulgarie-----) -0,27%
10 - Lituanie-----) -1,07%
11 - Létonie-----) -1,23%
12 - Hongrie-----) -2,88%
13 - Roumanie-) -3,25%
14 - Russie------) -3,33%
15 - Serbie-------) -3,61%
16 - Ukraine-----) -7,06%
17 - Macédoine) -8,24%
18 - Malte--------) -8,24%
19 - Chypre------) -8,40%
20 - Turquie-----) -22,66%
---- - Moyenne---) -2,92%
Commentaire : La situation sur les devise de la zone Est, en rapport avec l’euro s’empire en ce mois de Mars, sur l’année 2008, la moyenne des devises affichent –2,92% par rapport à l’Euro….
Nous pouvons observer, une nouvelle culbute de la lire Turque, avec un recul sur le seul mois de Mars de plus de -12% et sur 3 mois de -22,56%….Nous assistons à un « remake » de la même ampleur qu’en 2006, ou la Lire avait également perdu 22% en trois mois de Mars à Mai.
Nous avons également 5 devises qui semblent souffrir beaucoup plus que la moyenne, la devise Ukrainienne, Macédonienne, Maltaise, Chypriote.
En haut du tableau, les 5 devises qui avait émergé sur l’année 2008 en février face à l’euro, ne faiblissent pas.
La progression Mensuel des indices en devise Local
----- Variation------ Mars--------) Févr
----- Indice--------
-1 - Slovaquie--) 3,07% ---) -0,25%
-2 - Pologne----) 1,82% ---) -0,82%
-3 - Malte--------) -0,01% ---) -4,74%
-4 - R.Tchèque-) -0,90% ---) 4,43%
-5 - Russie------) -1,80% ---) 7,81%
-6 - Autriche----) -2,73% ---) 0,77%
-7 - Grèce--------) -3,27% ---) -7,19%
-8 - Lituanie-----) -4,00% ---) 6,39%
-9 - Estonie-----) -4,49% ---) 5,63%
10 - Macédoine) -4,94% ---) -0,72%
11 - Roumanie-) -7,04% ---) -0,67%
12 - Létonie-----) -7,46% ---) 2,88%
13 - Hongrie-----) -7,62% ---) 0,11%
14 - Croatie-----) -9,15% ---) -5,89%
15 - Ukraine-----) -11,63% ---) -0,70%
16 - Bulgarie-----) -12,21% ---) 1,87%
17 - Turquie-----) -12,58% ---) 5,32%
18 - Chypre------) -12,84% ---) -12,99%
19 - Slovénie----) -13,58% ---) -1,95%
20 - Serbie-------) -17,72% ---) -3,31%
---- - Moyenne---) -6,45% ---) -0,20%
21 Russie RTS²-) -7,95%------) 6,67%
Commentaire : Nous pouvons dire que la moyenne des indices de la zone Est en ce mois de mars, efface complètement le petit rebond du mois de février. Nous notons le recul de plus de 10% de 6 indice de la zone et de pratiquement 10% de l’indice Croate….
Dans ces 7 indices, nous connaissions déjà trois indices que nous jugions en fin d’année 2007 excessivement valorisé (revoir la liste de décembre 2007), soit les indices Croate, Chypriote et Slovéne.
Des marchés comme la Bulgarie ou la Serbie, souffrent de leur petite taille, tandis que le marché Turque reste, très volatile, ce qui n’est pas une nouvelle en soit, car le marché Turque l’a toujours été.
Deux indices seulement, termine le mois de Mars dans le vert, L’indice Slovaque et Polonais.
La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008
---- - Variation------ )-----2007---) Devise ---) Total
---- -Indice--------
-1 - Slovaquie--) 3,33% ---) 2,88% ---) 6,31%
-2 - Lituanie-----) -9,21% ---) -1,07% ---) -10,18%
-3 - R.Tchèque-) -14,50% ---) 4,92% ---) -10,29%
-4 - Pologne----) -13,74% ---) 2,46% ---) -11,62%
-5 - Létonie-----) -11,36% ---) -1,23% ---) -12,45%
-6 - Estonie-----) -14,00% ---) 1,39% ---) -12,80%
-7 - Malte--------) -5,83% ---) -8,24% ---) -13,59%
-8 - Autriche----) -16,55% ---) 0,00% ---) -16,55%
-9 - Russie------) -14,46% ---) -3,33% ---) -17,31%
10 - Hongrie-----) -17,25% ---) -2,88% ---) -19,63%
11 - Macédoine) -13,35% ---) -8,24% ---) -20,49%
12 - Ukraine-----) -15,97% ---) -7,06% ---) -21,90%
13 - Slovénie----) -23,68% ---) 0,00% ---) -23,68%
14 - Grèce--------) -25,12% ---) 0,00% ---) -25,12%
15 - Croatie-----) -26,61% ---) 0,11% ---) -26,53%
16 - Serbie-------) -25,86% ---) -3,61% ---) -28,54%
17 - Bulgarie-----) -29,01% ---) -0,27% ---) -29,20%
18 - Roumanie-) -29,57% ---) -3,25% ---) -31,86%
19 - Chypre------) -39,95% ---) -8,40% ---) -44,99%
20 - Turquie-----) -29,60% ---) -22,66% ---) -45,55%
---- - Moyenne---) -18,61% ---) -2,92% ---) -20,80%
21 Russie RTS²) -10,52% ---) -1,56% ---) -11,92%
Commentaire : Sur l’ensemble de l’année, nous assistons en ce mois de mars, sur la moyenne, à un nouveau recul de plus de 4% par rapport à février.
10 Indices affichent des perte de plus de 20% et parmi eux 2 indice recul de plus de 40%….
Un seul indice se démarque, c’est évidemment l’indice Slovaque qui en euro s’apprécie de 6,31%.
Nous pouvons aussi noter que quelques indices résiste nettement mieux que la moyenne en affichant un recul de 10%, soit les indices des trois pays Balte, de la République Tchèque, de la Pologne et les Small Cap Russe avec l’indice RTS²….
La nouvelle principale c’est qu’il n’y a pas grande nouvelle sur la zone, qui souffre toujours de la conjoncture internationale et de l’attente ou des derniers retraits des fonds internationaux .
Les opportunités décrites les mois précédents, restent donc les même, Le pays Baltes, les Balkans, les Small et Big Cap Russe et la Turquie…..
Pour le long terme, la période est propice à tout renforcement, ou pour commencer à prendre position…Les amateurs de timing, ou de gestions plus réactives, ont une très belle opportunité sur le marché Turque, ou un rattrapage « remake de 2006-2007 », aura sans doute lieu….. !!!
Bien à vous.
Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry
La sélection « idée »
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.
Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.
C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.
1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer
jeudi, avril 03, 2008
Dynaction - mise à jour
Suite à la publication du rapport de gestion de Dynaction, voici la mise à jour de la valeur intrinsèque que nous attribuons à cette société.
Immobilier : La direction estime l'immobilier détenu par Dynaction à 1,15 euros par action. Par prudence, nous appliquons une marge de sécurité de 30 % et attribuons à ce poste la valeur de 0,81 euros par action, soit 30 % au dessus de la valeur reprise dans les livres.
Créances diverses et liquidités : Nous reprenons ces postes à la valeur reprise dans les livres, à savoir 1,83 euros par action.
8 814 608 actions PCAS au cours de 3,35 euros soit une valeur de 8,96 euros par action. Nous estimons cependant que la valeur de PCAS est bien supérieure à son cours de bourse. Ainsi nous calculons la valeur d'actif net hors écart de consolidation à 4,93 euros. Le modèle d'évaluation par actualisation des free cash flow futurs nous donne une valeur intrinsèque de 9,70 euros à laquelle nous appliquons une marge de sécurité de 50 % soit 4,85 euros. Nous prenons la plus faible des 2 valeurs (4,85) et valorisation la participation de Dynaction dans PCAS à 12,97 euros par action.
Les dettes et provisions représentent 1,49 euros par action.
La juste valeur de Dynaction s'établit donc à 0,81 + 1,83 + 12,97 - 1,49 soit 14,12 euros. (en hausse de 13 % par rapport à celle que nous avions calculée sur base des comptes 2006.
Nous n'avons, dans notre évaluation prudente, pas tenu compte des éléments suivants :
- du mobilier et matériel roulant (repris pour 0 dans les comptes de Dynaction)
- des pertes fiscales récupérables (pour une valeur de 0,83 euros par action)
- des actions propres détenues (au cours de 7,50 euros, leur valeur s'établit à 0,51 euros par action)
- un éventuel complément de prix à obtenir sur la vente de CMD qui pourrait s'établir au maximum à 0,61 euros par action qui pourrait être encaissé en 2008.
- Les bons de souscription d'actions PCAS que nous ne trouvons pas au bilan et dont la valeur pourrait représenter, s'ils sont toujours propriété de Dynaction, +/- 0,25 euros par action.
Du côté de PCAS, nous constatons que le turnaround semble bel et bien enclenché. L'OBSAR, si elle a eu l'effet négatif d'une possible dilution du capital dans le futur, a aussi permit d'assurer la solvabilité de la société pour les années à venir. Parmi les autres évènements ayant marqué l'année 2007 de l'unique filiale de Dynaction, nous notons que la participation dans Protéus a été augmentée confirmant une orientation plus"biotech"du groupe ainsi que le fait que des accords de recherche ont été signés avec des partenaires canadiens dans le domaine photovoltaïque.
D'une année à l'autre, l'endettement net a été réduit, le gearing s'établissant à 0,92. Le fonds de roulement reste positif mais la trésorerie nette est toujours déficitaire de 1,22 euros par action. Le résultat opérationnel courant s'est apprécié de 50 % entre 2006 et 2007 et le free cash flow commence à devenir appréciable. Quant au résultat net, il est enfin redevenu positif après trois années de perte.
Pour l'avenir, PCAS devrait pouvoir profiter de la tendance actuelle des grands groupes pharmaceutiques à se recentrer sur le marketing et la recherche et à sous traiter la chimie
Précisons que Dynaction se trouve dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Convictions achetée le 13 février au cours de 8,50 euros.
Immobilier : La direction estime l'immobilier détenu par Dynaction à 1,15 euros par action. Par prudence, nous appliquons une marge de sécurité de 30 % et attribuons à ce poste la valeur de 0,81 euros par action, soit 30 % au dessus de la valeur reprise dans les livres.
Créances diverses et liquidités : Nous reprenons ces postes à la valeur reprise dans les livres, à savoir 1,83 euros par action.
8 814 608 actions PCAS au cours de 3,35 euros soit une valeur de 8,96 euros par action. Nous estimons cependant que la valeur de PCAS est bien supérieure à son cours de bourse. Ainsi nous calculons la valeur d'actif net hors écart de consolidation à 4,93 euros. Le modèle d'évaluation par actualisation des free cash flow futurs nous donne une valeur intrinsèque de 9,70 euros à laquelle nous appliquons une marge de sécurité de 50 % soit 4,85 euros. Nous prenons la plus faible des 2 valeurs (4,85) et valorisation la participation de Dynaction dans PCAS à 12,97 euros par action.
Les dettes et provisions représentent 1,49 euros par action.
La juste valeur de Dynaction s'établit donc à 0,81 + 1,83 + 12,97 - 1,49 soit 14,12 euros. (en hausse de 13 % par rapport à celle que nous avions calculée sur base des comptes 2006.
Nous n'avons, dans notre évaluation prudente, pas tenu compte des éléments suivants :
- du mobilier et matériel roulant (repris pour 0 dans les comptes de Dynaction)
- des pertes fiscales récupérables (pour une valeur de 0,83 euros par action)
- des actions propres détenues (au cours de 7,50 euros, leur valeur s'établit à 0,51 euros par action)
- un éventuel complément de prix à obtenir sur la vente de CMD qui pourrait s'établir au maximum à 0,61 euros par action qui pourrait être encaissé en 2008.
- Les bons de souscription d'actions PCAS que nous ne trouvons pas au bilan et dont la valeur pourrait représenter, s'ils sont toujours propriété de Dynaction, +/- 0,25 euros par action.
Du côté de PCAS, nous constatons que le turnaround semble bel et bien enclenché. L'OBSAR, si elle a eu l'effet négatif d'une possible dilution du capital dans le futur, a aussi permit d'assurer la solvabilité de la société pour les années à venir. Parmi les autres évènements ayant marqué l'année 2007 de l'unique filiale de Dynaction, nous notons que la participation dans Protéus a été augmentée confirmant une orientation plus"biotech"du groupe ainsi que le fait que des accords de recherche ont été signés avec des partenaires canadiens dans le domaine photovoltaïque.
D'une année à l'autre, l'endettement net a été réduit, le gearing s'établissant à 0,92. Le fonds de roulement reste positif mais la trésorerie nette est toujours déficitaire de 1,22 euros par action. Le résultat opérationnel courant s'est apprécié de 50 % entre 2006 et 2007 et le free cash flow commence à devenir appréciable. Quant au résultat net, il est enfin redevenu positif après trois années de perte.
Pour l'avenir, PCAS devrait pouvoir profiter de la tendance actuelle des grands groupes pharmaceutiques à se recentrer sur le marketing et la recherche et à sous traiter la chimie
Précisons que Dynaction se trouve dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Convictions achetée le 13 février au cours de 8,50 euros.
jeudi, mars 20, 2008
Van de Velde - toujours aussi sexy !
Nous revenons sur Vandevelde que nous avons détenu dans notre portefeuille fictif et que nous avons cédé début de cette année, non en raison d'une quelconque faiblesse de cette société sexy à tout point de vue mais en raison d'un potentiel supérieur que nous avions décelé dans l'action LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS.
Suite à la publication du rapport de gestion, voici notre analyse de suivi de Vandevelde.
1. Evènements 2007
Au cours de l'exercice écoulé, deux boutiques gérées en propre ont été cédées et une troisième a été fermée.
Le groupe a acquis 49,9 % d'Intimacy, une petite chaîne de boutiques américaine qui compte atuellement 4 points de vente. L'objectif à terme est d'amener ce chiffre à une vingtaine. Stratégiquement, l'établissement d'une tête de pont commerciale sur le territoire US, toujours difficile à pénétrer pour une entreprise étrangère nous semble une bonne idée.
Les produits de la société sont fabriqués pour 46 % en Chine, 33 % en Tunisie, 20 % en Hongrie et Roumanie et 1 % en Belgique.
En 2008 est lancée "Marie Jo Intense", une nouvelle ligne de sous vêtements particulièrement adaptés à la pratique sportive.
Enfin, il faut noter la poursuite de la décroissance de la part du commerce spécialisé par rapport au commerce intégré
2. Croissance
a) Chiffre d'affaires par action
Sur les 7 derniers exercices, celui-ci a augmenté de 8,8 % par an
b) bénéfice par action
De 1997 à 2007, le bénéfice par action a connu une croissance de 15,5 % pour se fixer à 2,29 euros en 2007 (au même niveau que 2006).
c) free cash flow par action
De 1997 à 2007, celui-ci a connu un hausse de 20,7 % par an pour s'établir (hors acquisition d'Intimacy) à 2,30 euros en 2007.
3. rentabilité
a) rendement des fonds propres
Il fut de 24,50 % en moyenne ces 5 dernières années et de 26,4 % en 2007.
b) marge brute
En hausse constante, elle fut de 73,9 % en moyenne ces 5 dernières années.
c) Marge nette
Elle s'est élevée à 23,6 % en 2007.
4. Solidité bilantaire
a) La trésorerie nette de Van de Velde fut constament positive ces 8 dernières année et s'est élevée à 3,28 euros par action fin 2007.
b) Les dettes à long terme sont insignifiantes.
5. Analyse des ventes
En 2007, les ventes en zone euro ont augmenté de 1,7 % et hors zone euro de 22,3 %. Les principaux marchés sont la Belgique (24,5%), l'Allemagne (18,8%), les Pays-Bas (13 %) et la France (11,2 %). 67,5 % du chiffre d'affaires sont donc réalisés en Belgique et dans les pays limitrophes.
6. Valorisation
La direction prévoit une croissance du chiffre d'affaires de 5% par an ( à comparer avec 9 % annuel réalisé au cours des 6 derniers exercices).
Sur ces 5 derniers exercices, chaque hausse de 1 % du chiffre d'affaires a entraîné une hausse de 2 % du free cash flow.
Si nous suivons les prévisions de la direction (toujours très prudente dans ses projections), nous pourrions donc tabler sur une croissance de 10 % par an (2 X 5 %).
Précédemment, nous tablions sur une croissance long terme du FCF de 8,5 % par an.
Cependant, compte tenu de la perte de part de marché des magasins spécialisés (qui sont les clients de Van de Velde), nous ramenons prudemment l'objectif de croissance long terme à 7,5 % (vs 20 % sur les 10 dernières années). Le potentiel de croissance des nouveaux marchés auxquels s'attaque Van de Velde pourrait cependant réserver l'une ou l'autre agréable surprise.
Voici donc les hypothèses émises pour évaluer Van de Velde et le gain potentiel au cours actuel :
- FCF 2007 de 2,30 euros par action
- Croissance future escomptée : 7,5 %
- Taux d'actualisation : 6 %
Le calcul de la valeur intrinsèque par l'actualisation des free cash flow futurs nous donne une valeur intrinsèque de 69 euros. En prenant une marge de sécurité de 50 %, nous établissons un seuil d'achat sous les 34,50 euros.
L'objectif de cours à 10 ans s'établi à 79 euros. Au cours actuel de 32.50 euros, l'actionnaire peut donc espérer un rendement annuel de 9,5 % auquel il convient d'ajouter un dividende brut de 2,7 % par an.
Nous signalons que Van de Velde se trouve dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Convictions. La position a été constituée en 2001 au cours moyen de 16,70 euros.
Suite à la publication du rapport de gestion, voici notre analyse de suivi de Vandevelde.
1. Evènements 2007
Au cours de l'exercice écoulé, deux boutiques gérées en propre ont été cédées et une troisième a été fermée.
Le groupe a acquis 49,9 % d'Intimacy, une petite chaîne de boutiques américaine qui compte atuellement 4 points de vente. L'objectif à terme est d'amener ce chiffre à une vingtaine. Stratégiquement, l'établissement d'une tête de pont commerciale sur le territoire US, toujours difficile à pénétrer pour une entreprise étrangère nous semble une bonne idée.
Les produits de la société sont fabriqués pour 46 % en Chine, 33 % en Tunisie, 20 % en Hongrie et Roumanie et 1 % en Belgique.
En 2008 est lancée "Marie Jo Intense", une nouvelle ligne de sous vêtements particulièrement adaptés à la pratique sportive.
Enfin, il faut noter la poursuite de la décroissance de la part du commerce spécialisé par rapport au commerce intégré
2. Croissance
a) Chiffre d'affaires par action
Sur les 7 derniers exercices, celui-ci a augmenté de 8,8 % par an
b) bénéfice par action
De 1997 à 2007, le bénéfice par action a connu une croissance de 15,5 % pour se fixer à 2,29 euros en 2007 (au même niveau que 2006).
c) free cash flow par action
De 1997 à 2007, celui-ci a connu un hausse de 20,7 % par an pour s'établir (hors acquisition d'Intimacy) à 2,30 euros en 2007.
3. rentabilité
a) rendement des fonds propres
Il fut de 24,50 % en moyenne ces 5 dernières années et de 26,4 % en 2007.
b) marge brute
En hausse constante, elle fut de 73,9 % en moyenne ces 5 dernières années.
c) Marge nette
Elle s'est élevée à 23,6 % en 2007.
4. Solidité bilantaire
a) La trésorerie nette de Van de Velde fut constament positive ces 8 dernières année et s'est élevée à 3,28 euros par action fin 2007.
b) Les dettes à long terme sont insignifiantes.
5. Analyse des ventes
En 2007, les ventes en zone euro ont augmenté de 1,7 % et hors zone euro de 22,3 %. Les principaux marchés sont la Belgique (24,5%), l'Allemagne (18,8%), les Pays-Bas (13 %) et la France (11,2 %). 67,5 % du chiffre d'affaires sont donc réalisés en Belgique et dans les pays limitrophes.
6. Valorisation
La direction prévoit une croissance du chiffre d'affaires de 5% par an ( à comparer avec 9 % annuel réalisé au cours des 6 derniers exercices).
Sur ces 5 derniers exercices, chaque hausse de 1 % du chiffre d'affaires a entraîné une hausse de 2 % du free cash flow.
Si nous suivons les prévisions de la direction (toujours très prudente dans ses projections), nous pourrions donc tabler sur une croissance de 10 % par an (2 X 5 %).
Précédemment, nous tablions sur une croissance long terme du FCF de 8,5 % par an.
Cependant, compte tenu de la perte de part de marché des magasins spécialisés (qui sont les clients de Van de Velde), nous ramenons prudemment l'objectif de croissance long terme à 7,5 % (vs 20 % sur les 10 dernières années). Le potentiel de croissance des nouveaux marchés auxquels s'attaque Van de Velde pourrait cependant réserver l'une ou l'autre agréable surprise.
Voici donc les hypothèses émises pour évaluer Van de Velde et le gain potentiel au cours actuel :
- FCF 2007 de 2,30 euros par action
- Croissance future escomptée : 7,5 %
- Taux d'actualisation : 6 %
Le calcul de la valeur intrinsèque par l'actualisation des free cash flow futurs nous donne une valeur intrinsèque de 69 euros. En prenant une marge de sécurité de 50 %, nous établissons un seuil d'achat sous les 34,50 euros.
L'objectif de cours à 10 ans s'établi à 79 euros. Au cours actuel de 32.50 euros, l'actionnaire peut donc espérer un rendement annuel de 9,5 % auquel il convient d'ajouter un dividende brut de 2,7 % par an.
Nous signalons que Van de Velde se trouve dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Convictions. La position a été constituée en 2001 au cours moyen de 16,70 euros.
mercredi, mars 05, 2008
Quincaillerie Richelieu – suivi, comptes 2007
Le rapport de gestion et les comptes annuels de QUINCAILLERIE RICHELIEU ont été publiés.
Voici un petit récapitulatif de ce qu’il convient à notre avis d’en retenir :
- Le chiffre d’affaires est en hausse de 13,1 % par rapport à 2006 dont 5,1 % de croissance interne. Comme prévu, la majeure partie de cette croissance provient des USA qui présentent une croissance des ventes de 64 % d’un exercice à l’autre (dont, évènement remarquable pour un marché en crise immobilière et récession, 15 % de croissance interne). Les Etats-Unis représentent actuellement 19 % du chiffre d’affaires total du groupe.
- Le bénéfice net par action est en hausse de 6,5 % par rapport à 2006 et présente une croissance annuelle de 17,7 % au cours des 10 derniers exercices comptables.
- Le free cash flow redressé par action passe de 0,23 à 1,23 dollars par action. Hors acquisition, il se serait élevé à 1,45 CAD.
- La structure bilantaire reste très saine avec un fond de roulement par action représentant 25 % du cours de bourse, une trésorerie nette positive et une dette à long terme insignifiante.
- Le taux de marge BAIIA se tasse légèrement, conséquence de la hausse des prix d’achat des marchandises vendues.
- Le taux de rentabilité est en légère diminution, avec une marge nette qui passe de 8,3 % à 7,8 % et un rendement des fonds propres qui passe de 17,1 % à 16,2 %.
Ces résultats sont presqu’en ligne avec ce que nous espérions (nous tablions sur un FCF redressé de 1,50 CAD hors acquisition) et sont tout-à-fait satisfaisant compte tenu de l’environnement macro économique (récession US et hausse des matières premières).
A l’avenir, nous continuerons à surveiller les points suivants :
- Le fait que l’activité de grossiste de Richelieu la mette à la merci des gros fabricants de quincaillerie qui pourrait imposer leur prix (quitte à passer en direct chez les gros clients). La position de leader de Richelieu au Canada et sa position de plus en plus forte au USA la met partiellement à l’abris de ce risque.
- Le fait que le gros de la croissance à venir viendra des USA rend plus sceptique à moyen terme en raison de la récession qui frappe le pays, de la crise de son secteur immobilier et de la faiblesse du dollar.. De plus, certains clients canadiens de Richelieu exportent une partie de leur production aux USA.
- La hausse des prix des matières premières affectera directement les prix d’achat de marchandises pour Richelieu. Cependant, tous ses concurrents étant touchés de la même manière, la société devrait pouvoir adapter relativement facilement ses prix de vente.
La bonne résistance de la société dans un contexte difficile nous fait maintenir notre taux prévisionnel de croissance des FCF à long terme à 10 % même si une ou deux années plus difficiles ne sont pas à exclure.
Nous avons calculé la valeur intrinsèque de Quincaillerie Richelieu sur base de l’actualisation des cash flow futur. Nous vous présenterons prochainement le fonctionnement de ce tableau que nous avons mis au point notamment grâce aux remarques et suggestions de deux de nos fidèles lecteurs qui se reconnaîtront.
Pour le calcul de cette valeur intrinsèque, nous partons des postulats suivants :
- FCF redressé acquisitions incluses 2007 : 1,23 CAD
- Croissance à 10 ans : 10 % par an
- Taux d’actualisation des FCF : 6 %
Sur cette base, la valeur intrinsèque actuelle de la société est de 44,9 CAD. En appliquant une marge de sécurité de 50 %, nous obtenons un juste prix d’achat de 22,4 CAD. Au cours actuel de 20 CAD, nous avons donc une décote 55,4 % par rapport à la valeur intrinsèque.
Nous vous signalons enfin que deux membres de Valeur et Conviction sont investis sur Quincaillerie Richelieu
Voici un petit récapitulatif de ce qu’il convient à notre avis d’en retenir :
- Le chiffre d’affaires est en hausse de 13,1 % par rapport à 2006 dont 5,1 % de croissance interne. Comme prévu, la majeure partie de cette croissance provient des USA qui présentent une croissance des ventes de 64 % d’un exercice à l’autre (dont, évènement remarquable pour un marché en crise immobilière et récession, 15 % de croissance interne). Les Etats-Unis représentent actuellement 19 % du chiffre d’affaires total du groupe.
- Le bénéfice net par action est en hausse de 6,5 % par rapport à 2006 et présente une croissance annuelle de 17,7 % au cours des 10 derniers exercices comptables.
- Le free cash flow redressé par action passe de 0,23 à 1,23 dollars par action. Hors acquisition, il se serait élevé à 1,45 CAD.
- La structure bilantaire reste très saine avec un fond de roulement par action représentant 25 % du cours de bourse, une trésorerie nette positive et une dette à long terme insignifiante.
- Le taux de marge BAIIA se tasse légèrement, conséquence de la hausse des prix d’achat des marchandises vendues.
- Le taux de rentabilité est en légère diminution, avec une marge nette qui passe de 8,3 % à 7,8 % et un rendement des fonds propres qui passe de 17,1 % à 16,2 %.
Ces résultats sont presqu’en ligne avec ce que nous espérions (nous tablions sur un FCF redressé de 1,50 CAD hors acquisition) et sont tout-à-fait satisfaisant compte tenu de l’environnement macro économique (récession US et hausse des matières premières).
A l’avenir, nous continuerons à surveiller les points suivants :
- Le fait que l’activité de grossiste de Richelieu la mette à la merci des gros fabricants de quincaillerie qui pourrait imposer leur prix (quitte à passer en direct chez les gros clients). La position de leader de Richelieu au Canada et sa position de plus en plus forte au USA la met partiellement à l’abris de ce risque.
- Le fait que le gros de la croissance à venir viendra des USA rend plus sceptique à moyen terme en raison de la récession qui frappe le pays, de la crise de son secteur immobilier et de la faiblesse du dollar.. De plus, certains clients canadiens de Richelieu exportent une partie de leur production aux USA.
- La hausse des prix des matières premières affectera directement les prix d’achat de marchandises pour Richelieu. Cependant, tous ses concurrents étant touchés de la même manière, la société devrait pouvoir adapter relativement facilement ses prix de vente.
La bonne résistance de la société dans un contexte difficile nous fait maintenir notre taux prévisionnel de croissance des FCF à long terme à 10 % même si une ou deux années plus difficiles ne sont pas à exclure.
Nous avons calculé la valeur intrinsèque de Quincaillerie Richelieu sur base de l’actualisation des cash flow futur. Nous vous présenterons prochainement le fonctionnement de ce tableau que nous avons mis au point notamment grâce aux remarques et suggestions de deux de nos fidèles lecteurs qui se reconnaîtront.
Pour le calcul de cette valeur intrinsèque, nous partons des postulats suivants :
- FCF redressé acquisitions incluses 2007 : 1,23 CAD
- Croissance à 10 ans : 10 % par an
- Taux d’actualisation des FCF : 6 %
Sur cette base, la valeur intrinsèque actuelle de la société est de 44,9 CAD. En appliquant une marge de sécurité de 50 %, nous obtenons un juste prix d’achat de 22,4 CAD. Au cours actuel de 20 CAD, nous avons donc une décote 55,4 % par rapport à la valeur intrinsèque.
Nous vous signalons enfin que deux membres de Valeur et Conviction sont investis sur Quincaillerie Richelieu
samedi, mars 01, 2008
Zone Est – Européenne en Février 2008. Les indices et les devises
La progression des devises Local par rapport à l’Euro
---- - Variation----- Total--- ---- - Devise-------- 2008---- ----
- ----------------- Février
-1 - R.Tchèque-) 5,63%
-2 - Slovaquie--) 3,36%
-3 - Pologne----) 2,18%
-4 - Estonie-----) 1,53%
-5 - Croatie-----) 0,18%
-6 - Autriche----) 0,00%
-7 - Grèce-------) 0,00%
-8 - Slovénie----) 0,00%
-9 - Bulgarie-----) -0,26%
10 - Létonie-----) -0,96%
11 - Lituanie-----) -0,97%
12 - Russie------) -1,56%
13 - Roumanie-) -3,23%
14 - Macédoine) -3,90%
15 - Malte--------) -3,90%
16 - Ukraine-----) -3,90%
17 - Chypre------) -4,05%
18 - Hongrie-----) -4,59%
19 - Serbie-------) -5,11%
20 - Turquie-----) -7,13%
---- - Moyenne---) -1,33%
Commentaire : En cette fin février les devise de la zone Est perdent de nouveau un demi pour cent face à l’euro et signe donc un retard moyen de –1.33% sur l’année. Nous pouvons observer que les chocs les plus important ont eu lieu sur la lire Turque qui perd 5.44% de sa valeur en rapport à l’Euro, en février, nous notons une recule compris entre 2% et 2.40% des devise Hongroise (-2.41%) Chypriote (-2.21%) Macédonienne (-2.20%) Maltaise (-2.19%) Ukrainienne (-1.99%), en février. Au rang des meilleurs appréciations face à l’Euro , nous notons l’appréciation du Zloty Polonais de plus de 2% ence mois de février, rejoignant ainsi les 4 devises de l’Est, ayant enregistré une appréciation en 2008 face à l’euro.
La progression Mensuel des indices en devise Local
---- - Variation------ Févr----- ---) Janv-----
---- - Indice-------- -
-1 - Russie------) 7,81% ---) -19,20%
-2 - Lituanie-----) 6,39% ---) -11,10%
-3 - Estonie-----) 5,63% ---) -14,76%
-4 - Turquie-----) 5,32% ---) -23,54%
-5 - R.Tchèque-) 4,43% ---) -17,38%
-6 - Létonie-----) 2,88% ---) -6,90%
-7 - Bulgarie-----) 1,87% ---) -20,62%
-8 - Autriche----) 0,77% ---) -14,87%
-9 - Hongrie-----) 0,11% ---) -10,52%
10 - Slovaquie--) -0,25% ---) 0,50%
11 - Roumanie-) -0,67% ---) -23,72%
12 - Ukraine-----) -0,70% ---) -4,24%
13 - Macédoine) -0,72% ---) -8,19%
14 - Pologne----) -0,82% ---) -14,58%
15 - Slovénie----) -1,95% ---) -9,93%
16 - Serbie-------) -3,31% ---) -6,81%
17 - Malte--------) -4,74% ---) -1,13%
18 - Croatie-----) -5,89% ---) -14,16%
19 - Grèce--------) -7,19% ---) -16,59%
20 - Chypre------) -12,99% ---) -20,82%
---- - Moyenne---) -0,20% ---) -12,93%
21 Russie RTS² 6,67% -8,87%
Commentaire : Février voit la moyenne des indices, reculer de –0.20%. Ce qui fait penser que la tempête qui a sévis depuis le début de l’année 2008 s’est nettement affaiblie. Nous notons que les deux meilleurs appréciations appartiennent au deux indices Russe (Big cap et small mid caps RTS²) et ensuite aux 3 pays Balte, dont vous nous parlons depuis quelques mois déjà…..Mais aussi l’excellent rebond des indices Turque et Tchèque….A l’opposé nous pouvons principalement observer, après les reculs important de Janvier, de nouveau recul largement au-dessus de la moyenne des indices Croate, Grec et Chypriote, en ce mois de février….Ce qui pour les indices Chypriote et Croate, n’est pas une surprise, puisque nous jugions, en fin d’année 2007, les valorisations excessives de ces indices après 3 ans d’appréciation fulgurante !!!!
La zone Balkan, reste pour l’instant au point mort. S’il est indéniable que l’indépendance du Kosovo n’a pas eu de conséquence directe sur les indices de la zone Balkan, nous pouvons dire de manière général que cela n’augment en rien la confiance des investisseurs sur la zone, lié jusque là essentiellement à des problème économique comme l’inflation ou les déséquilibre de balances commercial….
Nous notons enfin que c’est la seconde fois depuis Avril et Mai 2005 que les indices de la zone Est affiche deux moyennes négatives, consécutives.
La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008
---- - Variation------ )-----2007 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-1 - Slovaquie--) 0,25% ---) 3,36% ---) 3,62%
-2 - Létonie-----) -4,22% ---) -0,96% ---) -5,14%
-3 - Lituanie-----) -5,42% ---) -0,97% ---) -6,34%
-4 - Estonie-----) -9,96% ---) 1,53% ---) -8,58%
-5 - Ukraine-----) -4,91% ---) -3,90% ---) -8,62%
-6 - R.Tchèque-) -13,72% ---) 5,63% ---) -8,86%
-7 - Malte--------) -5,82% ---) -3,90% ---) -9,49%
-8 - Slovénie----) -11,69% ---) 0,00% ---) -11,69%
-9 - Macédoine) -8,85% ---) -3,90% ---) -12,40%
10 - Pologne----) -15,28% ---) 2,18% ---) -13,43%
11 - Autriche----) -14,21% ---) 0,00% ---) -14,21%
12 - Russie------) -12,89% ---) -1,56% ---) -14,25%
13 - Serbie-------) -9,89% ---) -5,11% ---) -14,49%
14 - Hongrie-----) -10,42% ---) -4,59% ---) -14,53%
15 - Croatie-----) -19,22% ---) 0,18% ---) -19,07%
16 - Bulgarie-----) -19,14% ---) -0,26% ---) -19,35%
17 - Grèce--------) -22,59% ---) 0,00% ---) -22,59%
18 - Turquie-----) -19,48% ---) -7,13% ---) -25,22%
19 - Roumanie-) -24,24% ---) -3,23% ---) -26,69%
20 - Chypre------) -31,11% ---) -4,05% ---) -33,90%
---- - Moyenne---) -13,14% ---) -1,33% ---) -14,26%
21 Russie RTS²) -8,87% ---) -1,56% ---) -10,29%
Commentaire : Le mois de février confirme que l’indice Slovaque est toujours le seul indice de la zone à tenir la tête hors de l’eau, bien aidé il est vrai par l’appréciation de la couronne face à l’Euro…..Les 3 pays Balte se hissent ensuite au place suivante et sont les seules à confirmer pour l’instant, l’intérêt des investisseurs pour des sociétés offertes par leur marché à bon prix. La bonne performance des deux indices Russe en février, n’est pas encore suffisante, pour les faire ressortir du classement aujourd’hui….C’est par contre l’indice RTS², small-mid caps qui surperforme le MICEX et les Big cap, d’environ 4%…..Dans les derniers classés, hormis la Turquie et à partir de la 13ième, place nous comptons 7 pays de la zone Balkan qui accuse en moyenne 21.51% de recul, en Euro, dont 1% est du au change.
Nous pensons très sérieusement qu’il y a désormais très peu de mauvaise surprise à attendre de cette zone Balkan, le marché ayant selon nous déjà « Pricer » le pire. Les principaux acteurs sont désormais en attente des résultats du premier trimestre des sociétés de cette zone….Que nous ne connaîtrons qu’en Avril !
Avec cette zone Balkan, nous ne modifions pas notre point de vue sur l’attractivité des Small-Mid Cap Russe et des Big Caps et également des Pays Baltes, même après l’appréciations des indices de ces trois pays nettement supérieur à la moyenne de la zone en février, au risque de nous répéter. Nous ajouterons aussi la Turquie dans les rangs.
Tout ceci n’ étant bien entendu que quelques avis et perceptions, nous vous invitons a vous forger un point de vue personnel sur la zone, avec d’autres avis et le maximum d’information, pour vous aider à prendre les meilleurs décisions possible, dans le cadre d’un éventuel investissement.
Bien à vous.
Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry
La sélection « idée »
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.
Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.
C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.
1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer
---- - Variation----- Total--- ---- - Devise-------- 2008---- ----
- ----------------- Février
-1 - R.Tchèque-) 5,63%
-2 - Slovaquie--) 3,36%
-3 - Pologne----) 2,18%
-4 - Estonie-----) 1,53%
-5 - Croatie-----) 0,18%
-6 - Autriche----) 0,00%
-7 - Grèce-------) 0,00%
-8 - Slovénie----) 0,00%
-9 - Bulgarie-----) -0,26%
10 - Létonie-----) -0,96%
11 - Lituanie-----) -0,97%
12 - Russie------) -1,56%
13 - Roumanie-) -3,23%
14 - Macédoine) -3,90%
15 - Malte--------) -3,90%
16 - Ukraine-----) -3,90%
17 - Chypre------) -4,05%
18 - Hongrie-----) -4,59%
19 - Serbie-------) -5,11%
20 - Turquie-----) -7,13%
---- - Moyenne---) -1,33%
Commentaire : En cette fin février les devise de la zone Est perdent de nouveau un demi pour cent face à l’euro et signe donc un retard moyen de –1.33% sur l’année. Nous pouvons observer que les chocs les plus important ont eu lieu sur la lire Turque qui perd 5.44% de sa valeur en rapport à l’Euro, en février, nous notons une recule compris entre 2% et 2.40% des devise Hongroise (-2.41%) Chypriote (-2.21%) Macédonienne (-2.20%) Maltaise (-2.19%) Ukrainienne (-1.99%), en février. Au rang des meilleurs appréciations face à l’Euro , nous notons l’appréciation du Zloty Polonais de plus de 2% ence mois de février, rejoignant ainsi les 4 devises de l’Est, ayant enregistré une appréciation en 2008 face à l’euro.
La progression Mensuel des indices en devise Local
---- - Variation------ Févr----- ---) Janv-----
---- - Indice-------- -
-1 - Russie------) 7,81% ---) -19,20%
-2 - Lituanie-----) 6,39% ---) -11,10%
-3 - Estonie-----) 5,63% ---) -14,76%
-4 - Turquie-----) 5,32% ---) -23,54%
-5 - R.Tchèque-) 4,43% ---) -17,38%
-6 - Létonie-----) 2,88% ---) -6,90%
-7 - Bulgarie-----) 1,87% ---) -20,62%
-8 - Autriche----) 0,77% ---) -14,87%
-9 - Hongrie-----) 0,11% ---) -10,52%
10 - Slovaquie--) -0,25% ---) 0,50%
11 - Roumanie-) -0,67% ---) -23,72%
12 - Ukraine-----) -0,70% ---) -4,24%
13 - Macédoine) -0,72% ---) -8,19%
14 - Pologne----) -0,82% ---) -14,58%
15 - Slovénie----) -1,95% ---) -9,93%
16 - Serbie-------) -3,31% ---) -6,81%
17 - Malte--------) -4,74% ---) -1,13%
18 - Croatie-----) -5,89% ---) -14,16%
19 - Grèce--------) -7,19% ---) -16,59%
20 - Chypre------) -12,99% ---) -20,82%
---- - Moyenne---) -0,20% ---) -12,93%
21 Russie RTS² 6,67% -8,87%
Commentaire : Février voit la moyenne des indices, reculer de –0.20%. Ce qui fait penser que la tempête qui a sévis depuis le début de l’année 2008 s’est nettement affaiblie. Nous notons que les deux meilleurs appréciations appartiennent au deux indices Russe (Big cap et small mid caps RTS²) et ensuite aux 3 pays Balte, dont vous nous parlons depuis quelques mois déjà…..Mais aussi l’excellent rebond des indices Turque et Tchèque….A l’opposé nous pouvons principalement observer, après les reculs important de Janvier, de nouveau recul largement au-dessus de la moyenne des indices Croate, Grec et Chypriote, en ce mois de février….Ce qui pour les indices Chypriote et Croate, n’est pas une surprise, puisque nous jugions, en fin d’année 2007, les valorisations excessives de ces indices après 3 ans d’appréciation fulgurante !!!!
La zone Balkan, reste pour l’instant au point mort. S’il est indéniable que l’indépendance du Kosovo n’a pas eu de conséquence directe sur les indices de la zone Balkan, nous pouvons dire de manière général que cela n’augment en rien la confiance des investisseurs sur la zone, lié jusque là essentiellement à des problème économique comme l’inflation ou les déséquilibre de balances commercial….
Nous notons enfin que c’est la seconde fois depuis Avril et Mai 2005 que les indices de la zone Est affiche deux moyennes négatives, consécutives.
La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008
---- - Variation------ )-----2007 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-1 - Slovaquie--) 0,25% ---) 3,36% ---) 3,62%
-2 - Létonie-----) -4,22% ---) -0,96% ---) -5,14%
-3 - Lituanie-----) -5,42% ---) -0,97% ---) -6,34%
-4 - Estonie-----) -9,96% ---) 1,53% ---) -8,58%
-5 - Ukraine-----) -4,91% ---) -3,90% ---) -8,62%
-6 - R.Tchèque-) -13,72% ---) 5,63% ---) -8,86%
-7 - Malte--------) -5,82% ---) -3,90% ---) -9,49%
-8 - Slovénie----) -11,69% ---) 0,00% ---) -11,69%
-9 - Macédoine) -8,85% ---) -3,90% ---) -12,40%
10 - Pologne----) -15,28% ---) 2,18% ---) -13,43%
11 - Autriche----) -14,21% ---) 0,00% ---) -14,21%
12 - Russie------) -12,89% ---) -1,56% ---) -14,25%
13 - Serbie-------) -9,89% ---) -5,11% ---) -14,49%
14 - Hongrie-----) -10,42% ---) -4,59% ---) -14,53%
15 - Croatie-----) -19,22% ---) 0,18% ---) -19,07%
16 - Bulgarie-----) -19,14% ---) -0,26% ---) -19,35%
17 - Grèce--------) -22,59% ---) 0,00% ---) -22,59%
18 - Turquie-----) -19,48% ---) -7,13% ---) -25,22%
19 - Roumanie-) -24,24% ---) -3,23% ---) -26,69%
20 - Chypre------) -31,11% ---) -4,05% ---) -33,90%
---- - Moyenne---) -13,14% ---) -1,33% ---) -14,26%
21 Russie RTS²) -8,87% ---) -1,56% ---) -10,29%
Commentaire : Le mois de février confirme que l’indice Slovaque est toujours le seul indice de la zone à tenir la tête hors de l’eau, bien aidé il est vrai par l’appréciation de la couronne face à l’Euro…..Les 3 pays Balte se hissent ensuite au place suivante et sont les seules à confirmer pour l’instant, l’intérêt des investisseurs pour des sociétés offertes par leur marché à bon prix. La bonne performance des deux indices Russe en février, n’est pas encore suffisante, pour les faire ressortir du classement aujourd’hui….C’est par contre l’indice RTS², small-mid caps qui surperforme le MICEX et les Big cap, d’environ 4%…..Dans les derniers classés, hormis la Turquie et à partir de la 13ième, place nous comptons 7 pays de la zone Balkan qui accuse en moyenne 21.51% de recul, en Euro, dont 1% est du au change.
Nous pensons très sérieusement qu’il y a désormais très peu de mauvaise surprise à attendre de cette zone Balkan, le marché ayant selon nous déjà « Pricer » le pire. Les principaux acteurs sont désormais en attente des résultats du premier trimestre des sociétés de cette zone….Que nous ne connaîtrons qu’en Avril !
Avec cette zone Balkan, nous ne modifions pas notre point de vue sur l’attractivité des Small-Mid Cap Russe et des Big Caps et également des Pays Baltes, même après l’appréciations des indices de ces trois pays nettement supérieur à la moyenne de la zone en février, au risque de nous répéter. Nous ajouterons aussi la Turquie dans les rangs.
Tout ceci n’ étant bien entendu que quelques avis et perceptions, nous vous invitons a vous forger un point de vue personnel sur la zone, avec d’autres avis et le maximum d’information, pour vous aider à prendre les meilleurs décisions possible, dans le cadre d’un éventuel investissement.
Bien à vous.
Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry
La sélection « idée »
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.
Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.
C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.
1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer
dimanche, février 24, 2008
Investir dans un monde Complexe
Dans le groupe Valeur et Conviction, nous ne résistons pas en ces temps d’incertitude économique à tenter de pousser les réflexions, vers « plus » de bon sens, « plus » de liberté de pensée, « plus » d’indépendance d’esprit, en matière d’investissement.
Nous avons une nouvelle fois tenter de « convoquer », pour nous aider dans cette tâche ardue, des personnalités hors du commun qui se sont efforcées tout au long de leur vie de mieux comprendre le monde économique, pour optimiser l’efficience de l’acte d’investir et le rendre le plus rationnel possible.
Vous découvrirez ces noms au fur et à mesure de ces quelques lignes extraites du livre : « le portefeuille de Warren Buffett » de Robert G Hagstrom, aux éditions Valor.
Nous espérons surtout que les idées exprimées, enrichiront vos réflexions sur l’investissement, comme elle ont enrichi les nôtre.
Page 185…..
Benjamin Graham avait une approche interdisciplinaire de la pensée sur le monde en général et l’investissement en particulier. Ceux qui ont étudié Graham savent que non seulement il était un grand penseur financier mais qu’il appréciait également la philosophie et les classiques. Bien qu’il soit surtout reconnu pour son analyse de l’investissement boursier, les contributions de Graham incluaient un travail sur l’étude des monnaies et des matière premières. A la fois “ Strorage and Stability “ et “World Commodities and World Currencies” ont mis en évidence la vision universelle de Graham. « Ben Graham était un incroyable professeur et un individu complet » dit de lui Michael Mauboussin, qui enseigne aujourd’hui le cours sur l’analyse de titre qui avait été créé par Graham. « Sa connaissance interdisciplinaire du monde rendait le contexte le contexte de son cours sur l’analyse des titres bine plus riche ».
A l’université de Columbia, le professeur Mauboussin enseigne non seulement les modèles financiers de base mais étudie également d’autres modèles dérivés d’autres discipline. Ce faisant, il a l’espoir d’éclairer les étudiants sur la façon dont les modèles multidisciplinaires peuvent s’appliquer au monde de l’investissement. « Au fil du temps, à cause de la toile de fonds de l’économie mondiale et des situations socio-économique, nos modèles mentaux doivent évoluer », explique Mauboussin. Il y a une trentaine d’année, la technologie ne représentait rien de significatif dans notre réflexion sur l’investissement. Cependant, la technologie est devenue tellement importante aujourd’hui que, d’après Mauboussin, cela nous oblige à faire évoluer nos modèles mentaux pour mieux comprendre le monde qui nous entoure. “On the shoulders of Giants : Mental Models for the New Millenium” (Sur les épaules des géants: modèles mentaux pour le nouveau millénaire) à été la tentative de Mauboussin pour aider les étudiants à faire la distinction entre les vieux modèles basé sur l’équilibre et les modèles dynamique qui tentent de faire la liaison avec la façon dont le monde fonctionne réellement. « Instinctivement, je sens que les systèmes adaptatifs complexes représentent une façon très convaincante pour comprendre les rouages des marchés financiers, dit Mauboussin. Lorsque les systèmes adaptatifs complexes seront mieux compris, je pense que les investisseurs auront une bien meilleurs description des rouages du marché ».
Il est important d’avoir conscience de la différence qui existe entre l’analyse de fonctionnement du marché et la tentative de prévoir le marché. Nous nous approchons d’une compréhension de comportements du marché, mais nous n’avons pas encore acquis de pouvoirs prédictifs. La leçon que nous tirons des système adaptatifs complexe est que le marché change en permanence te s’entête à défier toute prédiction.
« Nous pensons que l’économie est trop compliquée pour pouvoir être anticipée, dit Bill Miller de Legg Mason. Vous n’apportez jamais aucune valeur ajoutée à un portefeuille en vous confortant à une prévision économique ou à une prévision de marché ». Miller, tout comme Buffett, ne permet jamais à une prévision d’interférer sur sa décision concernant une valeur individuelle, mais cela ne l’a pas empêcher pour autant d’étudier le comportement des marchés. « On passe un temps fous à tâcher de comprendre les meilleurs études académiques sur les marchés, dit Bill Miller. C’est en partie cela qui nous a aidé à comprendre les système adaptatifs complexes lorsqu’ils se rapportent aux marchés et à la finance béhavioriste ».
Bill Miller à pour la première fois entendu parler du Santa Fe Institute dans le cadre d’un article sur la théorie du chaos écrit par un journaliste scientifique de New York Times, James Gleick. Il se demanda si l’étude des systèmes complexes lui ouvrirait de nouvelles perspectives en ce qui concernent l’investissement. En 1991, le travail de Bill Miller l’amena à contacter le président de Citicorp, John Reed, qui finançait le programme économique de l’institut.
« Le problème avec l’investissement, explique Miller, c’est que tout le monde dans le secteur de l’investissement côtoie les même cercles, lit les même rapports de recherche. Les investisseurs reçoivent tous les même informations des même sources ». Au Santa Fe Institute, Miller peut lire des livres et des rapports de recherches scientifique étudiant les système adaptatifs complexes. « Leurs travaux de recherche ouvrent de nouvelles perspectives pour des hommes d’affaires pragmatiques comme moi, dit Miller. Ce n’est pas le boulot d’un chercheur de m’aider à battre le marché, mais ils sont très ouvert quand il s’agit de parler avec eux de leurs travaux ».
Aujourd’hui Miller qui siège au conseil d’administration de L’institut, pense que que l’expérience qu’il a acquis à Santa Fe, lui à ouvert de nouveau champ de pensée. « L’économie, dit-il, comme d’autres système adaptatifs complexes que l’on étudie à l’institut, est un environnement multi agents avec de nombreuses règles spécifique et de feed-back en boucle. Les travaux de recherche de Santa Fe s’applique vraiment à ce que nous faisons, quand nous voyons comment ces composants de système et agents de prévisions sont portés à notre connaissance par les chercheurs de l’institut. Cela nous à aidé à nous débarrasser de modèles simple et à adopter une pensée plus créative sur la complexité des marché.
Par exemple, la vision que beaucoup se font de l’économie est celle d’un habitat qui s’apparente à la jungle ou les concurrents luttent férocement les uns contre les autres pour leur survie sur le marché. Cependant, des études menée par les biologistes de l’institut ont révélé qu’il existe de nombreux exemples de coexistence pacifique entre espèce habituellement supposée ennemies. Dans le cadre d’un livre sur les systèmes complexes écrit à l’institut, les biologistes ont découvert deux espèces d’oiseaux, dont on pensait qu’il se battaient pour avoir accès aux même sources de nourriture, habitant le même arbre. Une espèce avait pris possession des branchent les plus hautes tandis que l’autre nichaient sur les branchent les plus basses.
En lisant cela, Miller commença à penser à l’industrie informatique et à la lutte à couteaux tiré entre Compaq et Dell. « Compaq n’est pas obligatoirement en concurrence frontale avec Dell, pensa Miller. Les dynamique de la compétition sont beaucoup plus compliquée que la plupart des gens le pensent. A vrai dire chacune de ces deux entreprise a sa propre niche sur le marché ».
Miller pense également que les investisseurs ont besoin de se faire une idée différente sur le marché boursier aujourd’hui. Remarquant que l’indice S&P 500 intègre bien plus de compagnies technologiques dotées de caractéristique financière différentes, le marché est bien différent de la composition qu’il avait dans les années 60. En 1964, les entreprises technologique représentaient seulement 5.5% de la pondération du S&P 500, alors que les matériaux de base représentaient 16.5%. aujourd’hui, ces deux groupes indutriels ont presque permuté. Les matériaux de base ont rétrécit à 7% tandis que les technologies sont montées à 12% et demeurent en pleine croissance. L’industrie de la finance te celle de la santé, avant pratiquement insignifiante dans l’indice, constitue aujourd’hui un quart de ce même indice.
« La plupart des investisseurs n’utilisent que des méthodologie ou des modèle de valorisation historique pour déterminé quand les actions sont chères ou bon marché, dit Miller. Mais le problème avec les méthodologie de valorisations historiques est qu’elle sont dépendante d’un contexte. Cela veut dire que ces mesures sont apparues dans le contexte d’un environnement économique précis, des rendements de capitaux précis, des situations commerciales et des stratégies précises ». En d’autre termes, les modèles historique ne fonctionnent que tant que le contexte dans lequel les entreprises et les industries opèrent est similaire au contexte dans lequel les méthodologie de valorisation ont été établie en premier lieu. Ce que nous voyons aujourd’hui, en comparaison des années 60, c’est un environnement qui est complètement différent pour les entreprises individuelles et finalement pour l’indice auquel beaucoup d’investisseurs les comparent.
Le marché boursier reflète le comportement cumulatif de milliards de décisions prises par des millions d’investisseurs. Chacune de ces décisions est indépendante de toutes les autres. Dans le cas du marché boursier ces décisions émanent non seulement des investisseurs mais également des trader et des spéculateurs. Chaque personne a une vue partielle du marché et tous agissent selon cette information. C’est lorsque tout les agents interagissent que le marché est formé. Mais dans un système adaptatif complexe nous ne pouvons pas prédire ce qui va se passer en enquêtant simplement sur les acteurs individuels. Dans un système adaptatifs complexe le tout est plus grand que la somme des parties.
Parfois le comportement des parties crée une tendance. Cependant, dès lors que chaque partie a seulement une connaissance limitée, tout le monde perçois la tendance mais nul n’a la moindre idée sur ce qui l’a causée. Parce que tout les agents sur le marché réagissent les uns par rapport aux autres, une tendance sur le prix se développe. C’est cette tendance qui amène certain à s’aventurer dans des prédictions. Par exemple, une action va tomber dans un couloir d' échange qui attire les trader dans des comportements répétitifs d’achat et de vente. « Mais à point nommé, explique Miller, de petites évolutions non reconnaissable dans les comportements vont lentement glisser sur le marché. Finalement un point critique est atteint. » Le professeur Mauboussin compare les micro-évolutions du marché à un tas de sable qui se forme en y faisant tomber lentement et régulièrement du sable. « Chaque grain, explique Mauboussin, est comme un agent individuel. Insignifiant en soi, il se raccorde aux autres grains pour produire des effets cumulatifs. Une fois que le tas monte au-delà d’un point critique, les système perd son équilibre et s’effondre » ? Le résultat, c’est une avalanche.
Des évolutions minimes se glissent en permanence dans les marchés. Ce qui effraie les investisseurs, explique Miller, « c’est que la tendance casse sans que pour autant il y ait eu le moindre avertissement sous la forme d’un simple événement extérieur. Les investisseurs sont pris de court car aucun de ces apports n’est suffisamment important pour attirer l’attention. »
Les investisseurs parient chaque fois que la valeur ou le marché dans son ensemble va régresser à la moyenne, et qu’il suit donc une configuration prévisible. Mais la moyenne n’est pas stable. Elle se déplace et évolue sans cesse en fonction d’un certain nombre de décisions imprévisibles de millions d’investisseurs qui ajustent eux-même leurs propres décisions aux décisions des autres. Miller met en garde : baser ces décisions sur des configurations type est très dangereux. « Vous vous représentez le marché comme une simple situation linéaire. Mais le marché est non linéaire, complexe et adaptatif. Dès lors votre système fonctionne jusqu'à ce qu’il s’arrête de fonctionner. »
Reconnaître des configurations
« il y a quelques choses dans nos cerveaux à l’affût de configuration à la fois réelles et imaginaires, qui se rebelle à la notion de désordre de base ». Ces mots écrits par George Johnson dans son livre agréable « Fire in the Mind », révèlent le dilemme qu’affronte tout les investisseurs. L’esprit à un besoin psychologique de configuration, témoigne Johnson ; les configurations suggèrent un ordre, ce qui permet de planifier et de faire usage de nos ressources. Mais cette quête naturel pour un ordre rebondit vite sur ces limites quand nous étudions le marché. « Si vous avez un système vraiment complexe, dit Brian Arthur, les structures ou configurations de développement ne se reproduirons pas à l’identique. »
Bien sur si le Santa Fe Intitute étudie assez de systèmes complexes, cela pourrait nous permettre d’étudier par métaphore, le comportement d’une système particulièrement complexe. Mais jusqu’alors, nous sommes destiné à vivre avec un marché qui ne nous permet de déceler que des formes de comportement limitées constamment interrompues par des modifications inattendues et parfois violentes. Que cela nous plaise ou non, nous vivons dans un monde qui change en permanence. Comme un Kaléidoscope, les formes dans ce monde se modifient avec un ordre apparent mais ne se répète jamais dans le même ordre exact. Les configurations sont à chaque fois nouvelles et différentes.
Quelle est la marge de manœuvre qui reste aux investisseurs dans un monde qui manque de reconnaissance de configurations ? Regarder au bon endroit et au bon niveau. Bien que l’économie dans son ensemble et le marché soient trop complexe et trop grand pour être prévisibles, il existe des configurations reproductibles au niveau de l’entreprise que nous pouvons reconnaître. A l’intérieur de chaque entreprise, il y a des structures propres à l’entreprises, d’autres propres au management et d’autres enfin propres à l’aspect financier. Si vous étudiez ces configurations, dans une majorité des cas vous pourrez faire une prédiction raisonnable sur l’avenir de cette entreprise. C’est sur ces configurations que se focalisent Warren Buffett, et nom pas sur les configurations de comportements de millions d’investisseurs. « J’ai toujours trouvé qu’il était plus facile d’évaluer des pondérations dictées par des fondamentaux que des votes dicté par la psychologie. »
Nous allons continuer à ignorer les prévisions économique et politiques, qui ne sont que des distractions onéreuses pour la plupart des investisseurs et des hommes d’affaires, dit Buffett. Il y a trente ans nul n’aurait pu prévoir la terrible extension du conflit du Vietnam, le contrôle des prix et des salaires, deux chocs pétroliers, la destitution d’un président, la dissolution de l’Union Soviétique, la chute de 508 points du Dow en un jour, ou que les taux des bons du Trésor fluctueraient entre 2.8% et 17.4%. »
Bien entendu, le fait de ne pas avoir pu prévoir ces événements n’empêcha pas Buffett d’enregistrer la performance boursière que l’on connaît. « Aucun de ces évènements de gros calibres n’ont le moins du monde ébranlé les principes d’investissement de Ben Graham, dit Buffett. Ils n’ont pas nom plus rendus mal fondés les achats négociés de belles affaires à des prix raisonnables. Imaginez quels auraient été les coût que nous aurions du supporter si la peur de l’inconnu nous avait fait reporter ou altérer notre déploiement de capitaux. »
Chez les gens, la structure du discours suit celle de la pensée. Si les investisseurs perçoivent une structure type, même si sa reconnaissance est imparfaite, ils agiront sur la reconnaissance de celle-ci. L’apport du Santa Fe Institute c’est qu’il nous aide à comprendre ce que les marchés ne sont pas ! Une fois que vous comprenez qu’un marché est un système adaptatif complexe, vous laissez tombé naturellement toute notion de prévisibilité. Vous comprenez également que le marché aboutira à des points critique ou il explosera à la hausse, le « boom », ou à la baisse, le « bust ».
« Une autre série de choc majeur va assurément se produire au cours des 30 prochaines années, explique Buffett. Nous ne tenteront ni de les prédire , ni d’en tirer parti. Si nous pouvons identifier des affaires similaires à celle que nous avons acquises dans le passé, les surprises n’auront que peu d’effet sur nos résultats à long terme. »
Aussi, la prochaine fois que l’on vous berce en vous faisant croire que vous avez finalement identifié une configuration à répétition synonyme de gain, ayez une pensée pour ces scientifiques qui travaillent tout les jours au Santa Fe Institute. Et la prochaine fois que vous serez cueilli à froid par le marché rappelez-vous les paroles de Buffett. « Vous devez faire face à deux fait déplaisant : le futur n’est jamais clair et vous payez un très lourd tribu au marché boursier chaque fois qu’un consensus exubérant voit le jour. L’incertitude est l’amie de celui qui achète de la valeur à long terme. »
Nous avons une nouvelle fois tenter de « convoquer », pour nous aider dans cette tâche ardue, des personnalités hors du commun qui se sont efforcées tout au long de leur vie de mieux comprendre le monde économique, pour optimiser l’efficience de l’acte d’investir et le rendre le plus rationnel possible.
Vous découvrirez ces noms au fur et à mesure de ces quelques lignes extraites du livre : « le portefeuille de Warren Buffett » de Robert G Hagstrom, aux éditions Valor.
Nous espérons surtout que les idées exprimées, enrichiront vos réflexions sur l’investissement, comme elle ont enrichi les nôtre.
Page 185…..
Benjamin Graham avait une approche interdisciplinaire de la pensée sur le monde en général et l’investissement en particulier. Ceux qui ont étudié Graham savent que non seulement il était un grand penseur financier mais qu’il appréciait également la philosophie et les classiques. Bien qu’il soit surtout reconnu pour son analyse de l’investissement boursier, les contributions de Graham incluaient un travail sur l’étude des monnaies et des matière premières. A la fois “ Strorage and Stability “ et “World Commodities and World Currencies” ont mis en évidence la vision universelle de Graham. « Ben Graham était un incroyable professeur et un individu complet » dit de lui Michael Mauboussin, qui enseigne aujourd’hui le cours sur l’analyse de titre qui avait été créé par Graham. « Sa connaissance interdisciplinaire du monde rendait le contexte le contexte de son cours sur l’analyse des titres bine plus riche ».
A l’université de Columbia, le professeur Mauboussin enseigne non seulement les modèles financiers de base mais étudie également d’autres modèles dérivés d’autres discipline. Ce faisant, il a l’espoir d’éclairer les étudiants sur la façon dont les modèles multidisciplinaires peuvent s’appliquer au monde de l’investissement. « Au fil du temps, à cause de la toile de fonds de l’économie mondiale et des situations socio-économique, nos modèles mentaux doivent évoluer », explique Mauboussin. Il y a une trentaine d’année, la technologie ne représentait rien de significatif dans notre réflexion sur l’investissement. Cependant, la technologie est devenue tellement importante aujourd’hui que, d’après Mauboussin, cela nous oblige à faire évoluer nos modèles mentaux pour mieux comprendre le monde qui nous entoure. “On the shoulders of Giants : Mental Models for the New Millenium” (Sur les épaules des géants: modèles mentaux pour le nouveau millénaire) à été la tentative de Mauboussin pour aider les étudiants à faire la distinction entre les vieux modèles basé sur l’équilibre et les modèles dynamique qui tentent de faire la liaison avec la façon dont le monde fonctionne réellement. « Instinctivement, je sens que les systèmes adaptatifs complexes représentent une façon très convaincante pour comprendre les rouages des marchés financiers, dit Mauboussin. Lorsque les systèmes adaptatifs complexes seront mieux compris, je pense que les investisseurs auront une bien meilleurs description des rouages du marché ».
Il est important d’avoir conscience de la différence qui existe entre l’analyse de fonctionnement du marché et la tentative de prévoir le marché. Nous nous approchons d’une compréhension de comportements du marché, mais nous n’avons pas encore acquis de pouvoirs prédictifs. La leçon que nous tirons des système adaptatifs complexe est que le marché change en permanence te s’entête à défier toute prédiction.
« Nous pensons que l’économie est trop compliquée pour pouvoir être anticipée, dit Bill Miller de Legg Mason. Vous n’apportez jamais aucune valeur ajoutée à un portefeuille en vous confortant à une prévision économique ou à une prévision de marché ». Miller, tout comme Buffett, ne permet jamais à une prévision d’interférer sur sa décision concernant une valeur individuelle, mais cela ne l’a pas empêcher pour autant d’étudier le comportement des marchés. « On passe un temps fous à tâcher de comprendre les meilleurs études académiques sur les marchés, dit Bill Miller. C’est en partie cela qui nous a aidé à comprendre les système adaptatifs complexes lorsqu’ils se rapportent aux marchés et à la finance béhavioriste ».
Bill Miller à pour la première fois entendu parler du Santa Fe Institute dans le cadre d’un article sur la théorie du chaos écrit par un journaliste scientifique de New York Times, James Gleick. Il se demanda si l’étude des systèmes complexes lui ouvrirait de nouvelles perspectives en ce qui concernent l’investissement. En 1991, le travail de Bill Miller l’amena à contacter le président de Citicorp, John Reed, qui finançait le programme économique de l’institut.
« Le problème avec l’investissement, explique Miller, c’est que tout le monde dans le secteur de l’investissement côtoie les même cercles, lit les même rapports de recherche. Les investisseurs reçoivent tous les même informations des même sources ». Au Santa Fe Institute, Miller peut lire des livres et des rapports de recherches scientifique étudiant les système adaptatifs complexes. « Leurs travaux de recherche ouvrent de nouvelles perspectives pour des hommes d’affaires pragmatiques comme moi, dit Miller. Ce n’est pas le boulot d’un chercheur de m’aider à battre le marché, mais ils sont très ouvert quand il s’agit de parler avec eux de leurs travaux ».
Aujourd’hui Miller qui siège au conseil d’administration de L’institut, pense que que l’expérience qu’il a acquis à Santa Fe, lui à ouvert de nouveau champ de pensée. « L’économie, dit-il, comme d’autres système adaptatifs complexes que l’on étudie à l’institut, est un environnement multi agents avec de nombreuses règles spécifique et de feed-back en boucle. Les travaux de recherche de Santa Fe s’applique vraiment à ce que nous faisons, quand nous voyons comment ces composants de système et agents de prévisions sont portés à notre connaissance par les chercheurs de l’institut. Cela nous à aidé à nous débarrasser de modèles simple et à adopter une pensée plus créative sur la complexité des marché.
Par exemple, la vision que beaucoup se font de l’économie est celle d’un habitat qui s’apparente à la jungle ou les concurrents luttent férocement les uns contre les autres pour leur survie sur le marché. Cependant, des études menée par les biologistes de l’institut ont révélé qu’il existe de nombreux exemples de coexistence pacifique entre espèce habituellement supposée ennemies. Dans le cadre d’un livre sur les systèmes complexes écrit à l’institut, les biologistes ont découvert deux espèces d’oiseaux, dont on pensait qu’il se battaient pour avoir accès aux même sources de nourriture, habitant le même arbre. Une espèce avait pris possession des branchent les plus hautes tandis que l’autre nichaient sur les branchent les plus basses.
En lisant cela, Miller commença à penser à l’industrie informatique et à la lutte à couteaux tiré entre Compaq et Dell. « Compaq n’est pas obligatoirement en concurrence frontale avec Dell, pensa Miller. Les dynamique de la compétition sont beaucoup plus compliquée que la plupart des gens le pensent. A vrai dire chacune de ces deux entreprise a sa propre niche sur le marché ».
Miller pense également que les investisseurs ont besoin de se faire une idée différente sur le marché boursier aujourd’hui. Remarquant que l’indice S&P 500 intègre bien plus de compagnies technologiques dotées de caractéristique financière différentes, le marché est bien différent de la composition qu’il avait dans les années 60. En 1964, les entreprises technologique représentaient seulement 5.5% de la pondération du S&P 500, alors que les matériaux de base représentaient 16.5%. aujourd’hui, ces deux groupes indutriels ont presque permuté. Les matériaux de base ont rétrécit à 7% tandis que les technologies sont montées à 12% et demeurent en pleine croissance. L’industrie de la finance te celle de la santé, avant pratiquement insignifiante dans l’indice, constitue aujourd’hui un quart de ce même indice.
« La plupart des investisseurs n’utilisent que des méthodologie ou des modèle de valorisation historique pour déterminé quand les actions sont chères ou bon marché, dit Miller. Mais le problème avec les méthodologie de valorisations historiques est qu’elle sont dépendante d’un contexte. Cela veut dire que ces mesures sont apparues dans le contexte d’un environnement économique précis, des rendements de capitaux précis, des situations commerciales et des stratégies précises ». En d’autre termes, les modèles historique ne fonctionnent que tant que le contexte dans lequel les entreprises et les industries opèrent est similaire au contexte dans lequel les méthodologie de valorisation ont été établie en premier lieu. Ce que nous voyons aujourd’hui, en comparaison des années 60, c’est un environnement qui est complètement différent pour les entreprises individuelles et finalement pour l’indice auquel beaucoup d’investisseurs les comparent.
Le marché boursier reflète le comportement cumulatif de milliards de décisions prises par des millions d’investisseurs. Chacune de ces décisions est indépendante de toutes les autres. Dans le cas du marché boursier ces décisions émanent non seulement des investisseurs mais également des trader et des spéculateurs. Chaque personne a une vue partielle du marché et tous agissent selon cette information. C’est lorsque tout les agents interagissent que le marché est formé. Mais dans un système adaptatif complexe nous ne pouvons pas prédire ce qui va se passer en enquêtant simplement sur les acteurs individuels. Dans un système adaptatifs complexe le tout est plus grand que la somme des parties.
Parfois le comportement des parties crée une tendance. Cependant, dès lors que chaque partie a seulement une connaissance limitée, tout le monde perçois la tendance mais nul n’a la moindre idée sur ce qui l’a causée. Parce que tout les agents sur le marché réagissent les uns par rapport aux autres, une tendance sur le prix se développe. C’est cette tendance qui amène certain à s’aventurer dans des prédictions. Par exemple, une action va tomber dans un couloir d' échange qui attire les trader dans des comportements répétitifs d’achat et de vente. « Mais à point nommé, explique Miller, de petites évolutions non reconnaissable dans les comportements vont lentement glisser sur le marché. Finalement un point critique est atteint. » Le professeur Mauboussin compare les micro-évolutions du marché à un tas de sable qui se forme en y faisant tomber lentement et régulièrement du sable. « Chaque grain, explique Mauboussin, est comme un agent individuel. Insignifiant en soi, il se raccorde aux autres grains pour produire des effets cumulatifs. Une fois que le tas monte au-delà d’un point critique, les système perd son équilibre et s’effondre » ? Le résultat, c’est une avalanche.
Des évolutions minimes se glissent en permanence dans les marchés. Ce qui effraie les investisseurs, explique Miller, « c’est que la tendance casse sans que pour autant il y ait eu le moindre avertissement sous la forme d’un simple événement extérieur. Les investisseurs sont pris de court car aucun de ces apports n’est suffisamment important pour attirer l’attention. »
Les investisseurs parient chaque fois que la valeur ou le marché dans son ensemble va régresser à la moyenne, et qu’il suit donc une configuration prévisible. Mais la moyenne n’est pas stable. Elle se déplace et évolue sans cesse en fonction d’un certain nombre de décisions imprévisibles de millions d’investisseurs qui ajustent eux-même leurs propres décisions aux décisions des autres. Miller met en garde : baser ces décisions sur des configurations type est très dangereux. « Vous vous représentez le marché comme une simple situation linéaire. Mais le marché est non linéaire, complexe et adaptatif. Dès lors votre système fonctionne jusqu'à ce qu’il s’arrête de fonctionner. »
Reconnaître des configurations
« il y a quelques choses dans nos cerveaux à l’affût de configuration à la fois réelles et imaginaires, qui se rebelle à la notion de désordre de base ». Ces mots écrits par George Johnson dans son livre agréable « Fire in the Mind », révèlent le dilemme qu’affronte tout les investisseurs. L’esprit à un besoin psychologique de configuration, témoigne Johnson ; les configurations suggèrent un ordre, ce qui permet de planifier et de faire usage de nos ressources. Mais cette quête naturel pour un ordre rebondit vite sur ces limites quand nous étudions le marché. « Si vous avez un système vraiment complexe, dit Brian Arthur, les structures ou configurations de développement ne se reproduirons pas à l’identique. »
Bien sur si le Santa Fe Intitute étudie assez de systèmes complexes, cela pourrait nous permettre d’étudier par métaphore, le comportement d’une système particulièrement complexe. Mais jusqu’alors, nous sommes destiné à vivre avec un marché qui ne nous permet de déceler que des formes de comportement limitées constamment interrompues par des modifications inattendues et parfois violentes. Que cela nous plaise ou non, nous vivons dans un monde qui change en permanence. Comme un Kaléidoscope, les formes dans ce monde se modifient avec un ordre apparent mais ne se répète jamais dans le même ordre exact. Les configurations sont à chaque fois nouvelles et différentes.
Quelle est la marge de manœuvre qui reste aux investisseurs dans un monde qui manque de reconnaissance de configurations ? Regarder au bon endroit et au bon niveau. Bien que l’économie dans son ensemble et le marché soient trop complexe et trop grand pour être prévisibles, il existe des configurations reproductibles au niveau de l’entreprise que nous pouvons reconnaître. A l’intérieur de chaque entreprise, il y a des structures propres à l’entreprises, d’autres propres au management et d’autres enfin propres à l’aspect financier. Si vous étudiez ces configurations, dans une majorité des cas vous pourrez faire une prédiction raisonnable sur l’avenir de cette entreprise. C’est sur ces configurations que se focalisent Warren Buffett, et nom pas sur les configurations de comportements de millions d’investisseurs. « J’ai toujours trouvé qu’il était plus facile d’évaluer des pondérations dictées par des fondamentaux que des votes dicté par la psychologie. »
Nous allons continuer à ignorer les prévisions économique et politiques, qui ne sont que des distractions onéreuses pour la plupart des investisseurs et des hommes d’affaires, dit Buffett. Il y a trente ans nul n’aurait pu prévoir la terrible extension du conflit du Vietnam, le contrôle des prix et des salaires, deux chocs pétroliers, la destitution d’un président, la dissolution de l’Union Soviétique, la chute de 508 points du Dow en un jour, ou que les taux des bons du Trésor fluctueraient entre 2.8% et 17.4%. »
Bien entendu, le fait de ne pas avoir pu prévoir ces événements n’empêcha pas Buffett d’enregistrer la performance boursière que l’on connaît. « Aucun de ces évènements de gros calibres n’ont le moins du monde ébranlé les principes d’investissement de Ben Graham, dit Buffett. Ils n’ont pas nom plus rendus mal fondés les achats négociés de belles affaires à des prix raisonnables. Imaginez quels auraient été les coût que nous aurions du supporter si la peur de l’inconnu nous avait fait reporter ou altérer notre déploiement de capitaux. »
Chez les gens, la structure du discours suit celle de la pensée. Si les investisseurs perçoivent une structure type, même si sa reconnaissance est imparfaite, ils agiront sur la reconnaissance de celle-ci. L’apport du Santa Fe Institute c’est qu’il nous aide à comprendre ce que les marchés ne sont pas ! Une fois que vous comprenez qu’un marché est un système adaptatif complexe, vous laissez tombé naturellement toute notion de prévisibilité. Vous comprenez également que le marché aboutira à des points critique ou il explosera à la hausse, le « boom », ou à la baisse, le « bust ».
« Une autre série de choc majeur va assurément se produire au cours des 30 prochaines années, explique Buffett. Nous ne tenteront ni de les prédire , ni d’en tirer parti. Si nous pouvons identifier des affaires similaires à celle que nous avons acquises dans le passé, les surprises n’auront que peu d’effet sur nos résultats à long terme. »
Aussi, la prochaine fois que l’on vous berce en vous faisant croire que vous avez finalement identifié une configuration à répétition synonyme de gain, ayez une pensée pour ces scientifiques qui travaillent tout les jours au Santa Fe Institute. Et la prochaine fois que vous serez cueilli à froid par le marché rappelez-vous les paroles de Buffett. « Vous devez faire face à deux fait déplaisant : le futur n’est jamais clair et vous payez un très lourd tribu au marché boursier chaque fois qu’un consensus exubérant voit le jour. L’incertitude est l’amie de celui qui achète de la valeur à long terme. »
jeudi, février 21, 2008
COLRUYT – Analyse collective
Après Wal-Mart, nous avons souhaité nous intéresser à un autre distributeur, belge cette fois. Il s’agit de Colruyt. Comme vous le verrez, les valorisations tant de Wal-Mart que de Colruyt ne sont pas nécessairement les plus attrayantes en ce moment. Cependant, nous souhaitons tenter de profiter de la volatilité et de l’inefficience des marchés. Si le cours de l’une ou l’autre de ces actions devient attrayant, nos lecteurs et nous-mêmes serons prêts à en profiter …
En introduction et avant notre analyse proprement dite, nous vous proposons un article relativement récent de LA LIBRE BELGIQUE à propos de ce distributeur.
« Guerre des prix : Colruyt bien armé «
Le distributeur est une des rares valeurs du monde occidental à n'avoir enregistré aucun recul boursier lors de la crise de 2003. Le cours n'a cessé de monter. Et l'entreprise gagne encore des parts de marché.
On l'a souligné abondamment : les prix agroalimentaires sont en hausse. Avec, en outre, le renchérissement des produits pétroliers, les consommateurs sont préoccupés par une baisse de leur pouvoir d'achat. La distribution s'en tirera dans la mesure où elle est capable d'amortir le choc. Colruyt est bien armé à ce sujet. Plus que jamais, la compétition des distributeurs se fera sur la hauteur des prix. Membre du Bel 20, Colruyt est confronté aux "hard discounters" allemands Aldi et Lidl. Et Delhaize rejoint le champ de bataille, ayant compris qu'en cette période, l'accent se porte moins sur le raffinement des produits que sur le montant des étiquettes.
Colruyt, lui, étale crûment sur ses tickets des comparaisons de prix. Il dit que sa croissance pourrait ralentir, mais, comme lors de semblables déclarations antérieures, il se pourrait qu'il n'en soit rien. La société est une des rares valeurs du monde occidental à n'avoir enregistré aucun recul boursier lors de la crise de 2003. Le cours n'a cessé de monter, puissamment, de l'an 2000 (36 EURO) à mai 2007 (175 EURO). Il y eut seulement un petit tassement intermédiaire en 2005. Ces derniers mois, la tendance a été irrégulière, avec tout de même une prédominance de déchets comme pour la Bourse tout entière.
Durant l'exercice 2006-2007 (clôturé le 31 mars), la propension acheteuse des consommateurs a profité pleinement au distributeur de Hal, dont le bénéfice net annuel par action est passé de 6,86 à 7,94 EURO. Les chiffres sont, il est vrai, quelque peu flattés par le rachat et la destruction d'actions propres par la firme. Pour l'exercice 2007-2008, qui se terminera dans deux bons mois, le consensus porte sur un bénéfice net par action de 8,85 contre 7,94 EURO.
La société continue à gagner des parts de marché. Le chiffre d'affaires du troisième trimestre au 31 décembre, qui sera publié mercredi prochain, nous en dira plus long.
Dans la stratégie de l'entreprise, épinglons deux axes. A l'échelon international, Colruyt prépare prudemment une expansion aux Pays-Bas et au grand-duché de Luxembourg, tenant compte des leçons de ses précédents investissements en France, dont certains ont quelque peu déçu. Dans le cadre belge, l'inflation l'incite à faire une promotion vigoureuse de son caractère de distributeur aux prix les plus bas du pays, comparaisons chiffrées à l'appui.
Pascale Weber, analyste de KBC Securities, croit que les marges bénéficiaires - les plus élevées du secteur - pourraient baisser en raison de la hausse des matières premières que Colruyt ne voudra pas répercuter dans ses prix de vente si ses concurrents ne le font pas. Toutefois, sa forte image de prix bas devrait lui attirer des clients dans la conjoncture actuelle. Valeur défensive par excellence, la firme est bien positionnée pour la récession qui s'annonce. Pourtant, le rapport cours-bénéfice étant lui aussi le plus élevé du secteur, la valeur étant donc chère, les analystes ne sont pas unanimement portés à l'achat. Sur 21 d'entre eux, 7 recommandent d'investir dans le titre, 3 d'accumuler et 10 de conserver, sans plus. Il en est un qui propose de réduire.
LA LIBRE Belgique
A présent, voici le détail de notre analyse collective …
A. Présentation générale
1. La société en bref
Forme juridique : Société anonyme Création : 1950 Slogan : La garantie des meilleurs prix (Laagste prijzen) Siège social : Halle, Belgique Secteurs : Grande Distribution Filiales : Colruyt, DreamLand, DreamBaby, ColliVery, Bio-Planet, Spar Retail, Pro à Pro Distribution (Colruyt France), ... Site web : http://www.colruyt.be
2. L'action en bref
Au 15/02/2008 Bourse de Bruxelles ISIN : BE0003775898 Cours : 162.35 EURO
Prévisions des analystes
2007 2008 2009
BNA 8,85 9,62 10,58
Dividende 2,88 3,48 4.20
Rendement 1,74% 2,10 % 2,54 %
PER 18,70 17,20 15,65
Commentaire :
PER dans la tranche haute du secteur et réellement élevé comparé aux grands indices actuels :
- Carrefour : PER 2007 de 17.67
- Wall-Mart : PER 2007 de 16.10
- Bel20 : PER 2007 de 8.48
- CAC40 : PER 2007 de 12.15
- Zone Europe : PER 2007 de 11.41
3. Histoire de la société
Colruyt est une entreprise belge de grande distribution. Elle est cotée sur Euronext Belgique, indice BEL20. C'est en 1950 que la S.A. Ets Franz Colruyt est fondée. Même si dès 1925 Franz Colruyt débute ses activités en tant que grossiste en denrées alimentaires. En 1965, le premier discount voit le jour à Bruxelles. Colruyt est le premier magasin à recourir à l'ordinateur aux caisses, ainsi qu'aux cartes perforées dans les rayons. Cette innovation permet une réorganisation automatique des rayons, donc une diminution considérable des coûts. En 1977, Colruyt entre en bourse. Actuellement, Colruyt fait partie intégrante du paysage de la grande distribution belge. Ses centres de distribution sont situés à Halle, Ghislenghien et Ville-PommerOEul. L'entreprise possède également quelques activités en France.
4. Répartition géographique
Répartition du CA :
- Belgique : 90,8%
- France 9,2%
Commentaire :
Très forte prépondérance du marché primaire, donc forte sensibilité à la consommation en Belgique, mais possibilité de développement à l'international.
5. La direction
Chairman : Jef Colruyt Directeur Financier : Wim Biesemans
Jef Colruyt a succédé à son père Jo Colruyt en 1994 à la tête de la société Colruyt. Il est l'une des personnes les plus riches de Belgique avec un fortune estimé à 2.5 milliards d'euros.
Commentaire :
On peut réellement parler d'une entreprise familiale.
B. Analyse du Business
1. La concurrence :
Il est clair qu'avec une société active dans la grande-distribution, il est difficile d'échapper à une concurrence féroce. Colruyt doit se battre contre Lidl, Aldi, Delhaize et Carrefour. A ce jour, Colruyt a toujours été meilleur que ses concurrents en réussissant à augmenter sa part de marché de manière très régulière. Colruyt présente également la marge la plus élevée du secteur tout en offrant les prix les plus bas, cela le met en position de force.
2. L'organisation :
1/ les magasins
Ils présentent un style dépouillé, simple et efficace. Pas de rayons luxueux, peu d'éclairage, mais tout y est axé sur le coté pratique. L'avantage au niveau coût est immédiatement perceptible.
Les produits y sont rangés dans leur carton d'origine, voire sur palette pour les lots importants. Ceci représente un gain de temps appréciable en main d'OEuvre. Les produits frais sont présentés dans une pièce froide, gain d'énergie et facilité de manutention.
2/ le personnel
C'est probablement ici que Colruyt marque le plus de points vis à vis de la concurrence. Il n'y a pas de personnel attitré à la caisse ou au réassortiment, la flexibilité est totale et chaque travailleur sera tantôt à la caisse, tantôt dans les rayons, voire même affecté au nettoyage, le tout en fonction des besoins. Le passage à la caisse se fait rapidement et efficacement, le personnel n'y tient pas des discussions existentielles profondes comme celles tenues par les caissières de Carrefour ou Delhaize.
A lire nos propos, certains penseront que le personnel est mal traité et sur exploité, pas du tout ! Alors que Delhaize et Carrefour sont souvent en grève, cela n'existe pas chez Colruyt.
3/ l'éthique
Colruyt est aussi l'une des sociétés la plus éthique de Belgique. Il investit dans les énergies renouvelables (éolien et solaire), dans le traitement de l'eau.
Il n'y a jamais de travaux de nuit lors de transformation d'un point de vente (pour ne pas déranger les riverains) et il y a aussi fermeture pour ne pas obliger le personnel à travailler avec des nuisances. Colruyt est le seul à procéder de la sorte en Belgique.
4/ la garantie du meilleur prix
Colruyt garantit le meilleur prix, si vous trouvez moins cher ailleurs, il vous rembourse la différence et diminue immédiatement son prix de vente dans tous les magasins (prix rouges) Pour pallier son désavantage de taille au niveau de sa centrale d'achat, Colruyt s'est allié avec d'autres distributeurs de taille modeste en fondant Coopernic qui regroupe Colruyt, le Suisse Coop, l'Italien Conad, le Français Leclerc...
En Belgique, Colruyt a toujours été intraitable avec ses fournisseurs qui le considère comme avare, nous aimons beaucoup l'avarice dans le chef de ceux à qui nous confions notre argent !
A maintes reprises, Carrefour Belgique a initié une guerre des prix pour contrer Colruyt, à chaque fois Colruyt est sorti renforcé ! Carrefour s'était donné comme objectif de prendre des parts de marché à Colruyt en pénétrant le sol belge, le résultat est inverse et Colruyt gagne des parts années après années...
3. Relais de croissance :
Nous pensons que l'avenir de Colruyt reste prometteur. Il est clair que le potentiel belge est presque épuisé et qu'il faut trouver un relais de croissance à l'international. Cela entre dans les intentions de Colruyt qui poursuit sa croissance en France et va ouvrir des magasins tests au Luxembourg et aux Pays-Bas.
Colruyt procède pas à pas, comme à son habitude, et prendra le temps nécessaire avant de poursuivre une croissance effrénée sur ces marchés étrangers.
Nous croyons aussi que Colruyt récompensera ses actionnaires par des rachats d'actions importants, ce qu'il fait déjà, et par une augmentation du pay out ratio.
4. Points faibles :
- Doit faire ses preuves au niveau international
5. Conclusions :
Nous considèrons Colruyt comme une action de très grande qualité, probablement la meilleure action d'Euronext Bruxelles.
Colruyt est un petit acteur venu pêcher sur les terres des grands, à ces débuts, Delhaize et GB (racheté par Promodes qui fut racheté par Carrefour) se partageaient le gâteau en laissant les miettes aux autres, mais aujourd'hui, l'ogre c'est Colruyt.
Le pari international devrait être relevé avec succès car Colruyt est rompu au combat contre plus fort, plus gros et plus puissant que lui, il se taillera sa place au soleil en misant sur ses atouts et en allant à son rythme...
Si Colruyt réussit à exporter son modèle belge, personne ne peut prévoir où s'arrêtera cette succes story. Mais c'est probablement là le seul point faible de la valeur : Colruyt réussira t il son internationalisation ?
C. Analyse des comptes annuels
Pour chacun des éléments analysés, nous avons indiqué, entre parenthèse, le ratio équivalent pour Wal-Mart.
1. La croissance
a) Evolution du nombre d'actions
Entre 2001 et 2007, le nombre d'action a diminué au rythme moyen de 1,7 % par an pour s'élever à 32 895 467 à la clôture au 31/03/2007. (WMT : - 0,9 %)
b) Bénéfice par action
Sur les 6 derniers exercices, celui-ci s'est accru annuellement de 19,7 % (WMT : 13,6 %) pour se fixer à 7,98 euros en 2007. Pour cet exercice, les analystes anticipent un bénéfice de 8,85 euros.
c) Chiffre d'affaires par action
Depuis 2001, la croissance de celui-ci s'élève à 14,9 % par an. (WMT : 11,1 %)
d) Free cash flow par action
Colruyt ne publiant un tableau des flux de trésorerie que depuis 2005, nous avons « bricolé » dans les comptes de 2002 et suis tout de même parvenu à calculer le free cash flow de cette année-là. Entre 2002 et 2007, nous observons une croissance annuelle de 11,2 % avec un FCF 2007 de 6,35 euros. (WMT : 18 %)
e) Free cash flow redressé par action
Ici aussi un peu de bricolage a été nécessaire pour déterminer le FCF redressé de 2002. La croissance fut de 7,50 % par an pour se fixer à 4,75 euros en 2007. ( WMT : 9 %)
f) Free cash flow + 70 % des investissements immobiliers
Comme pour Wal-Mart, nous avons adapté notre calcul de Free cash flow en tenant compte de la spécificité d’un grand distributeur, à savoir une part importante des investissements dans un patrimoine immobilier. A free cash flow annuel généré, nous avons ajouté 70 % des investissements en terrains et construction afin de mieux tenir compte de cette caractéristique. La croissance réalisée sur 5 ans s'est élevée à 17,2 % par an et le « FCF+immo » de 2007 se monte à 9,37 euros.
g) Free Cash flow redressé + 70 % des investissements immobiliers
Même contrainte que pour le calcul précédent. La croissance sur 5 ans s'est élevée à 15,6 % annuellement. Le « FCF redressé + immo » de 2007 s'élève à 7,77 euros. (WMT : 16 %)
h) Croissance du dividende
Sur les 6 derniers exercices comptables, le dividende brut payé par Colruyt à ses actionnaires a augmenté au rythme annuel de 25,2 %. Pour l'exercice 2007, il s'élevait à 3,24 euros. Il est attendu à 3,84 euros en 2008.
2. Analyse de la solidité financière
a) Fond de roulement par action
Il fut constamment positif depuis 2001. A la fin de l'exercice clôturé au 31/03/2007, il était de 4,21 euros par action. (WMT : négatif sur 4 des 5 derniers exercices comptables)
b) Trésorerie nette par action
Elle fut également constamment positive depuis 2001. A la clôture du dernier exercice comptable, elle s'élevait à 12,53 euros par action.
c) Rapport bénéfice/dette à long terme
Au cours des 6 exercices que nous avons analysés, ce rapport fut constamment largement supérieur au 25 % que nous exigeons. Il est passé de 98,9 % en 2001 à 252,6 % fin 2007. (WMT : 37 % en 2006)
3. Analyse de la rentabilité
a) Marge brute
En légère augmentation depuis 2001 malgré la guerre des prix menée avec Delhaize et surtout Carrefour, elle s'élevait à 24,9 % au 31/03/2007. (WMT : 23,2 %)
b) Marge nette
Celle-ci a connu une très belle progression au cours des 6 derniers exercices, passant de 3,9 % à 5 %. (WMT : 3,2 %)
c) Rendement des fonds propres
Largement au-dessus des 15 % que nous exigeons des sociétés que nous qualifions « de qualité », elle fut en moyenne de 31,9 % au cours des 6 dernières années pour se fixer à 28,6 % à la clôture du dernier exercice comptable. (WMT : moyenne de 20,2 %)
d) Rapport frais généraux/chiffre d'affaires
Ils sont passés de 19,9 % à 17,8 % sur la période 2001-2007. (WMT : 18,4 %)
e) Rotation des stocks
Les stocks de Colruyt ont connu une rotation de près de 10 durant le dernier exercice. (WMT : 7,2) Ceci semble indiquer une gestion optimale des stocks.
D. Analyse Segments
A notre grand regret, il ne sera pas possible de comparer Wal-Mart et Colruyt complètement sur cette partie Segment....Car s'il s'agit bien de deux acteurs de la grande distribution, mais à l'organisation complètement différente, à notre sens.
Toutes les comparaisons possible au niveau des chiffres et de l'organisation du business sont haut la main à l'avantage de Colruyt.....Mais bon nombres d'interrogations suivent ensuite, car rien n'est jamais aussi simple que prévu, pour nous permettre de penser que Colruyt est aujourd'hui le prochain Wal-Mart Européen !!!!!
Il est donc impossible de vous proposer des chiffres sans vous expliquer d'abord dans les détails le business de Colruyt...
Aujourd'hui, les trois segments principaux de Colruyt, sont :
1°) Le commerce de détails
2°) Le commerce de gros et Food Service
3°) Autres activités
1°) Le commerce de détail
Le commerce de détails comprend 5 enseignes et 319 magasins.
Ces magasins sont 100% sous le contrôle du Group Colruyt et de son organisation, c'est important.
Le commerce de détail compte aujourd'hui pour 77.77% du chiffre d'affaires.
Les magasins à l'enseigne Colruyt sont au nombre 226 et représentent 70.80% du nombres total de magasin. Ils sont répartis principalement en Belgique (198 magasins) et en France (Nord) (28 Magasins)....
Les magasins à l'enseigne Okay sont au nombre de 43 et représentent 13.47% du nombres total de magasin. Il sont réparti en Belgique uniquement. Il s'agit plus précisément de magasin alimentaire de petite taille et de proximité, ou service et meilleurs prix sont proposé.
Les magasins à l'enseigne DreamLand sont au nombre de 30 et représentent 9.40% du nombres total de magasin. Ils sont répartis en Belgique uniquement. Il s'agit de magasin de jouets et de cadeaux
Les magasins à l'enseigne Coccinelle sont au nombre de 16 et représentent 5.01% du nombres total de magasin. Ils sont répartis en France uniquement. Il s'agit plus de magasin alimentaire.
Enfin, les l'enseigne Bio-Planet sont au nombres 4 et représentent 1.25% du nombres total de magasin. Ils sont répartis principalement en Belgique (3 magasins) et en Hollande (1 Magasins).... Il s'agit de magasin ou les produits alimentaires ont un label Bio et les autres produits un angle écologique.....authentique.
Commentaire : La différence avec Wal-Mart est déjà présente dans ce premier point....Chez Wal- Mart tout est rassemblé dans un seul espace, alimentaire jouet, électronique, Chez Colruyt non. Cela ce discute bien évidemment, mais en terme de coût ; cette organisation distincte est meilleurs que Wal-Mart...
Voici donc les premier chiffres.
Sur la période courant de 2001-02 / 2006-07
La surface des magasins est passée de 221.860 M² à 281.651 M², soit une augmentation de 26% des surfaces de ventes en 5 ans.
Les revenus sont passé de 2.359 milliard d'Euro à 3.529 milliard, soit une augmentation de 49.60% des surfaces de ventes en 5 ans.
La différence augmentation des surfaces / chiffres d'affaires est donc de 23.60% sur 5 ans ou de 4.33% annualisé...
C'est un premier point extrêmement important qui sera éclairé mieux encore par « l'autre activité du groupe ». Pourquoi Colruyt est-il capable d'ajouter 4.33% de chiffres d'affaire par rapport a la croissance de ces surfaces, alors que la croissance des revenus de Wal-Mart était complètement corrélée a la croissance de ces surfaces ?
Nous pensons qu'il y deux composantes principales : la première des gains de part de marchés et de l'autre une réductions des frais, par une meilleurs intégration verticale qui sera donc éclairée par la partie 3 des segments. Dans cette idée de comparaison Colruyt / Wal-Mart, ce paramètre pourrait-il être influencé par la taille de la société ? Sans aucun doute, car le rapport des deux acteurs est de l'ordre de 100 X les revenus et de 266 X la surface commerciale.
Mais nous avons également deux autres éléments de rentabilité très intéressant qui laisse à Colruyt, une marge très importante pour un éventuel développement de ces enseignes....Les marges nettes de Wal-Mart étaient de 3.22% alors qu'en 2006 celle de Colruyt est de 6.14% sur ce segment de détails, comparable à Wal-Mart, soit 1,9X, la marge net de Wal-Mart !!!!! Et la rentabilité des capitaux propres en 2006 qui est de 35.08%, sur ce segment alors que la rentabilité des capitaux propres de Wal- Mart tourne autour de 20%.
Après ces quelques chiffres comparatifs, nous pouvons aussi discuter de l'image d'une séparation d'un certain type d'activité, sous des enseignes différentes.....Prenons le cas de l'alimentation Bio....Pour barrer la montée en puissance de la chaîne US Bio : Whole Food Market (WFMI), Wall Mart décide d'ouvrir des rayon Bio, dans ces magasins.....L'échec sera retentissant, car en résumé, peu de client Wal-Mart, sont disposés à payé une alimentation Bio, « indifférenciable » sur l'étale, autre que par l'étiquette Bio, plus cher.... !!!! sur ce point la direction de Colruyt me semble avoir ciblé très juste....Leurs magasins Bio, ressemble alors a plus qu'une alternative dans une « foultitude » de produit, mais à un véritable choix et une démarché spécifique du client....En plus, le prix du Bio, n'est pas entièrement mélangé au prix « Hard discount »...Et d'un autre côté l'enseigne Bio-Planet, peu si cette tendance se développait avoir sa propre image, tout en étant intégrée dans le groupe Colruyt......Pour la partie Jouet c'est aussi dans cette ordre d'idée....Entre un jouet que provient d'une grande surface et un jouet qui provient d'un magasin spécialisé, l'image peut également faire la différence, mais aussi le choix plus large du magasin spécialisé, peu joué un certain rôle.... !!!!!
Voilà donc pour ce premier segment de Colruyt.
2°) Le commerce de gros et Food Service
Ce segment compte pour 16.39% du chiffre d'affaire.
L'activité consiste principalement à fournir des magasins indépendant, des collectivités, en France te en Belgique principalement et aussi à l'export en Afrique, principalement.
Les principales enseignes sont Spar, en Belgique et Alvo en France. Avec donc des magasins indépendants.
L'enseigne Colivery, s'occupe de la livraison à domicile aux magasins ou aux collectivités
Enfin, Colruyt Export, axé principalement sur l'Afrique. La marge Net de ce segment est la plus faible avec 0.91% !!!!!!
Commentaire : Au niveau revenu, ce segment est passé en 5 ans de 246.68 millions d'Euro à 854.2 millions d'Euro, soit une progression de 246.27%....Si la rentabilité du segment peut-être jugé faible à premier abord et de manière isolée, il est important de la mettre en perspective avec l'activité globale du Group Colruyt, dans le sens ou une augmentation substantiel des volumes d'achat, permettent un meilleur contrôle des prix pour l'ensemble des activités et prioritairement pour l'activité de détail du Groupe Colruyt.
Ce segment de gros contribue aujourd'hui pour 2.98% des profits du groupe et la rentabilité dégagée, sur les investissements (capitaux propres) de ce segment sont aujourd'hui de 6.16%.
Voici donc pour ce deuxième segment
3°) Autres activités
Les enseignes Dats. Qui sont en fait des stations service, ou Colruyt distribue du carburant de manière automatique. Elles sont aujourd'hui au nombre de 66 et ne sont plus nécessairement dans l'enceinte des magasins sous enseigne Colruyt.
Les trois enseignes suivantes, sont plutôt des sociétés crées, par Colruyt, pour réduire les frais de fonctionnement de ces magasins et de son activité de gros. Cela lui offre une totale indépendance, mais en plus elle est parvenue a générer des activités externe....
Druco Imprimerie. Cette société s'occupe donc de toute la partie imprimerie de Colruyt, mais aussi de commande extérieur.
Inginering Createch : Cette société est spécialisée dans la création de construction de machine destinée à l'automatisation, d'emballage, de palettisations et d'application spéciales Pour Colruyt, mais aussi à l'externe et notamment et en autre pour l'industrie pharmaceutique.
Dolmen Industrial Project : Cette société coordonne des projets clé sur porte en Belgique et à l'international, pour Colruyt, mais à l'externe aussi.....Avec notamment en 2006, la création d'un centre de tri, pour DHL en Espagne et aussi un autre centre de tri, pour Fedex à Paris....Mais également pour des clients en Italie, Allemagne et Hollande
Commentaire : C'est sans doute sur ce point précis que nous pouvons parlé du « génie commerciale » de la direction de Colruyt......Car non seulement se segment est un puissant facteur d'intégration verticale pour le groupe, mais il parvient aussi a se développer à l'externe comme des sociétés indépendantes et donc à créer des revenus, des profits supplémentaire et un rendement de très bon niveau sur les capitaux (investi) propres. Ce segment génère 2.57% de marge net, compte pour 2.97% des profits net et offre un rendement du capital propre de 15.39%. Hormis, les stations service, c'est donc un tour de force sur ce segment, destiné dans un premier temps à améliorer la rentabilité interne seulement.
Conclusion : Quels sont les perspectives de croissance de Colruyt à l'avenir, à la lueur de cette analyse de segment ? Le problème principal que nous avons détecté : nous pensons qu'il n'est pas possible pour Colruyt de procéder à des rachats dans la grande distribution...Pourquoi ?
Tout simplement parce que son modèle principal de magasin Colruyt est trop spécifique et verticalement intégré également de manière trop spécifique. Une autre société de la grande distribution, ne pourrait pas correspondre complètement aux règles actuelles de fonctionnement mise en place. Il est évident que les autres enseignes échappent à ce modèle spécifique "magasin" du groupe Colruyt.
Nous pouvons dès lors envisager deux possibles solutions pour la croissance future.
La première scénario consisterait à penser que les chiffres du bilan et les perspectives d'investissement annoncé par la direction, sont capables de nous fournir tout les éléments permettant de jauger de manière complète la croissance futur afin de valoriser Colruyt .
Si nous nous bornons aux faits. Nous avons des éléments confirmant la lenteur voir la difficulté du groupe Colruyt a imposer ces enseignes en dehors de la Belgique, en France notamment, ou le groupe à mis jusqu'à présent l'accent sur le développement de son activité des gros, plutôt que le segment détail. Le segment de détail, sous enseigne Clolruyt (Colruyt - Coccinelle) comptais en 2001, 43 magasins, en Avril 2007, le nombre de magasin s'élevait à 44, sur la France. Sur 5 ans, il s'est donc ouvert 1 seul magasin. Et aussi depuis la création des enseignes Bio-Planet, et sur les derniers 5 ans un seul magasin à été ouvert en dehors de Belgique, en Hollande.
Si nous nous bornons donc au fait et donc aux objectifs clairement énoncé par la direction sur les investissements futurs...
Voici la croissance que nous pouvons en déduire :
Il s'agit pour l'enseigne Colruyt de croître ces superficie de 10 / 12 000 m² par an. Pour l'enseigne Okay de construire 6 / 8 magasins par an. Et pour Dreamland de construire 1 / 2 magasin par an....
Notre calculs est approximatif, par manque d'information précise dans le rapport annuel, mais nous avons prit comme base les profits net au M² de toutes les enseignes du groupe Colruyt....segment détail.... !!!!
Dans la fourchette basse de la direction, la croissance pour ce segment serait de 3.7%, dans la fourchette haute de 4.8%...
Si nous pensons que pour chaque M² de magasin La direction de Colruyt est capable d'ajouter 4.33% de profits, en plus, nous pouvons très franchement ajouter 3%....en admettant qu'il se perdrait 1% et quelques de marge à l'avenir... !!!!
Nous en sommes donc dans la fourchette basse à 6.7% et dans la haute à 7.33% .
Je pense enfin que nous pouvons ajouter une croissance des profits de 1 à 2% sur les segment de gros et les autres activités, en restant dans des limites extrêmement conservatrice....
Ce qui nous amène dans une fourchette de croissance comprise entre 7.50% à 9.50% pour le futur avec une très haute probabilité.... Et donc un risque extrêmement réduit d'erreur.
Le second scénario possible consisterait à penser qu'une partie de la valeur de Colruyt, n'est pas exprimée dans les chiffres et les faits connus aujourd'hui.
Voici nos arguments en faveur de ce second scénario, beaucoup plus délicat à appréhender !
Tout d'abord, nous ne pensons pas qu'une direction, puissent dévoiler à 100%, sa stratégie futur et peut-être plus encore dans la grande distribution qu'ailleurs, ou la concurrence est acerbe ! Ou la « guerre des nerfs et des prix » est journalière et sans la moindre interruption !!!!!
Le problème de l'extension géographique, en France, ou les faits de notre premier scénario, soulignent la croissance lente voir difficile en dehors de la Belgique, peuvent être analyser d'une autre manière.
La direction de Colruyt dont nous revenons pas sur les grandes qualités, à préférer développer l'enseigne et les magasins d'abord dans le Nord de la France donc à proximité de la Belgique, pour pouvoir garder une contrôle complet sur l'enseigne. A un certain nombre de magasins et donc dans une zone géographiquement précise, il ont préférer se concentrer sur le tissage d'une « toile » de distribution de gros optimale et sur l'ensemble du territoire Français. Dans un premier temps cela augmente les volumes d'achat, permettant de tenir un meilleur contrôle sur les prix, pour l'ensemble des enseignes du Groupe Colruyt aussi bien en France qu'en Belgique. Dans un second temps, cela permet, d'implanter de nouveau magasins en France, sans, partir dans l'inconnu et désormais plus rapidement.....Et dans un troisième temps enfin, le gain d'une certaine compétence, sur un marché étranger et assez vaste, comme le marché Français, permettant dès lors d'aborder d'autre pays avec plus d'expérience et d'assurance.
La direction de Colruyt, nous a toujours habituer à une certaine prudence, le « pas à pas » réfléchis, « les boeufs, puis la charrette » ... !!!!!!
Un deuxième et dernier argument peu résider dans le fait que si le groupe Colruyt, n'est pas en mesure, selon nous, de pouvoir acheter, un autre acteur de la grande distribution, pour cause de spécificité de ces magasins sous enseigne Colruyt, il est par contre tout à fait possible qu'il puisse acheter, un acteur ayant une activité commerciale précise, qui pourrait parfaitement s'intégrer dans la gestion spécifique du groupe......Les enseignes parfaitement intégrée DreamLand et Bio-Planet, nous fournisse une piste dans ce sens. Mais il est aussi de l'ordre du possible que ce développement, soit bien plus lent, qu'attendu par le marché.
Nous pensons donc que si valeur supplémentaire de croissance non inscrite au bilan et dans les rapports annuels, il y a, elle est complètement induite dans le savoir faire et la capacité de la direction à créer de la valeur, pour l'actionnaire.
Chiffrer ou ne pas tenir compte de cette possibilité, reste à l'appréciation de chacun, mais nous pensons dans le groupe Valeur et Conviction qu'il est possible d'encadrer cette valeur dans une fourchette supplémentaire de croissance annuel comprise entre 4.50% et 7.50%.
Ce qui nous donnerait un possible croissance des profits net de Colruyt comprise entre 12% et 17%, pour le futur.
E. Valorisation
Après discussion entre nous, nous sommes arrivés au consensus suivant en matière de croissance et de taux d’actualisation :
Croissance future escomptée : 8,20 % (soit avec une marge de sécurité de 40 % par rapport à la croissance espérée dans notre analyse ci-dessus
Taux d’actualisation : 6 %
Tout d’abord, nous vous proposons de déterminer le prix maximum que nous payerions pour acquérir des actions Colruyt.
1. Formule de Graham
9,62 X (8,5 + 2 X 8,20) = 239.5
Prix d’achat avec une marge de sécurité de 50 % : 119,77
2. Multiple du bénéfice
Nous sommes disposés à payer 13 X les bénéfices 2007 soit 115,05 euros
3. Actualisation des Free Cash Flow
Comme énoncé ci-dessous, nous avons ajouté au FCF, les investissements immobiliers réalisés par la société dans une proportion de 70 %.
En tablant donc sur un taux de croissance long terme de 8,20 %, un taux d’actualisation de 6 % et une marge de sécurité de 50 % par rapport à la valeur intrinsèque choisie, nous obtenons un prix d’achat de 148,4 euros
4. Synthèse
La moyenne des 3 prix d’achat acceptables que nous avons calculés nous donne donc un prix d’entrée pour Colruyt à 127,74 euros.Enfin, toujours en tablant sur les hypothèses présentées ci-dessous, en partant d’un FCF redressé et investissements immobiliers inclus 2007 de 7,77 euros, nous anticipons un FCF 2017 de 17,09 euros et donc, actualisé à 6 %, un cours de 284,83 euros.
Au cours actuel de 162,35 euros, nous pouvons donc espérer un rendement annuel de 6,4 %
auquel nous ajoutons un dividende moyen de 3 %. Le retour que l’acheteur peut donc espérer d’un investissement en Colruyt pour les 10 prochaines années serait donc de 9,4 %.
En introduction et avant notre analyse proprement dite, nous vous proposons un article relativement récent de LA LIBRE BELGIQUE à propos de ce distributeur.
« Guerre des prix : Colruyt bien armé «
Le distributeur est une des rares valeurs du monde occidental à n'avoir enregistré aucun recul boursier lors de la crise de 2003. Le cours n'a cessé de monter. Et l'entreprise gagne encore des parts de marché.
On l'a souligné abondamment : les prix agroalimentaires sont en hausse. Avec, en outre, le renchérissement des produits pétroliers, les consommateurs sont préoccupés par une baisse de leur pouvoir d'achat. La distribution s'en tirera dans la mesure où elle est capable d'amortir le choc. Colruyt est bien armé à ce sujet. Plus que jamais, la compétition des distributeurs se fera sur la hauteur des prix. Membre du Bel 20, Colruyt est confronté aux "hard discounters" allemands Aldi et Lidl. Et Delhaize rejoint le champ de bataille, ayant compris qu'en cette période, l'accent se porte moins sur le raffinement des produits que sur le montant des étiquettes.
Colruyt, lui, étale crûment sur ses tickets des comparaisons de prix. Il dit que sa croissance pourrait ralentir, mais, comme lors de semblables déclarations antérieures, il se pourrait qu'il n'en soit rien. La société est une des rares valeurs du monde occidental à n'avoir enregistré aucun recul boursier lors de la crise de 2003. Le cours n'a cessé de monter, puissamment, de l'an 2000 (36 EURO) à mai 2007 (175 EURO). Il y eut seulement un petit tassement intermédiaire en 2005. Ces derniers mois, la tendance a été irrégulière, avec tout de même une prédominance de déchets comme pour la Bourse tout entière.
Durant l'exercice 2006-2007 (clôturé le 31 mars), la propension acheteuse des consommateurs a profité pleinement au distributeur de Hal, dont le bénéfice net annuel par action est passé de 6,86 à 7,94 EURO. Les chiffres sont, il est vrai, quelque peu flattés par le rachat et la destruction d'actions propres par la firme. Pour l'exercice 2007-2008, qui se terminera dans deux bons mois, le consensus porte sur un bénéfice net par action de 8,85 contre 7,94 EURO.
La société continue à gagner des parts de marché. Le chiffre d'affaires du troisième trimestre au 31 décembre, qui sera publié mercredi prochain, nous en dira plus long.
Dans la stratégie de l'entreprise, épinglons deux axes. A l'échelon international, Colruyt prépare prudemment une expansion aux Pays-Bas et au grand-duché de Luxembourg, tenant compte des leçons de ses précédents investissements en France, dont certains ont quelque peu déçu. Dans le cadre belge, l'inflation l'incite à faire une promotion vigoureuse de son caractère de distributeur aux prix les plus bas du pays, comparaisons chiffrées à l'appui.
Pascale Weber, analyste de KBC Securities, croit que les marges bénéficiaires - les plus élevées du secteur - pourraient baisser en raison de la hausse des matières premières que Colruyt ne voudra pas répercuter dans ses prix de vente si ses concurrents ne le font pas. Toutefois, sa forte image de prix bas devrait lui attirer des clients dans la conjoncture actuelle. Valeur défensive par excellence, la firme est bien positionnée pour la récession qui s'annonce. Pourtant, le rapport cours-bénéfice étant lui aussi le plus élevé du secteur, la valeur étant donc chère, les analystes ne sont pas unanimement portés à l'achat. Sur 21 d'entre eux, 7 recommandent d'investir dans le titre, 3 d'accumuler et 10 de conserver, sans plus. Il en est un qui propose de réduire.
LA LIBRE Belgique
A présent, voici le détail de notre analyse collective …
A. Présentation générale
1. La société en bref
Forme juridique : Société anonyme Création : 1950 Slogan : La garantie des meilleurs prix (Laagste prijzen) Siège social : Halle, Belgique Secteurs : Grande Distribution Filiales : Colruyt, DreamLand, DreamBaby, ColliVery, Bio-Planet, Spar Retail, Pro à Pro Distribution (Colruyt France), ... Site web : http://www.colruyt.be
2. L'action en bref
Au 15/02/2008 Bourse de Bruxelles ISIN : BE0003775898 Cours : 162.35 EURO
Prévisions des analystes
2007 2008 2009
BNA 8,85 9,62 10,58
Dividende 2,88 3,48 4.20
Rendement 1,74% 2,10 % 2,54 %
PER 18,70 17,20 15,65
Commentaire :
PER dans la tranche haute du secteur et réellement élevé comparé aux grands indices actuels :
- Carrefour : PER 2007 de 17.67
- Wall-Mart : PER 2007 de 16.10
- Bel20 : PER 2007 de 8.48
- CAC40 : PER 2007 de 12.15
- Zone Europe : PER 2007 de 11.41
3. Histoire de la société
Colruyt est une entreprise belge de grande distribution. Elle est cotée sur Euronext Belgique, indice BEL20. C'est en 1950 que la S.A. Ets Franz Colruyt est fondée. Même si dès 1925 Franz Colruyt débute ses activités en tant que grossiste en denrées alimentaires. En 1965, le premier discount voit le jour à Bruxelles. Colruyt est le premier magasin à recourir à l'ordinateur aux caisses, ainsi qu'aux cartes perforées dans les rayons. Cette innovation permet une réorganisation automatique des rayons, donc une diminution considérable des coûts. En 1977, Colruyt entre en bourse. Actuellement, Colruyt fait partie intégrante du paysage de la grande distribution belge. Ses centres de distribution sont situés à Halle, Ghislenghien et Ville-PommerOEul. L'entreprise possède également quelques activités en France.
4. Répartition géographique
Répartition du CA :
- Belgique : 90,8%
- France 9,2%
Commentaire :
Très forte prépondérance du marché primaire, donc forte sensibilité à la consommation en Belgique, mais possibilité de développement à l'international.
5. La direction
Chairman : Jef Colruyt Directeur Financier : Wim Biesemans
Jef Colruyt a succédé à son père Jo Colruyt en 1994 à la tête de la société Colruyt. Il est l'une des personnes les plus riches de Belgique avec un fortune estimé à 2.5 milliards d'euros.
Commentaire :
On peut réellement parler d'une entreprise familiale.
B. Analyse du Business
1. La concurrence :
Il est clair qu'avec une société active dans la grande-distribution, il est difficile d'échapper à une concurrence féroce. Colruyt doit se battre contre Lidl, Aldi, Delhaize et Carrefour. A ce jour, Colruyt a toujours été meilleur que ses concurrents en réussissant à augmenter sa part de marché de manière très régulière. Colruyt présente également la marge la plus élevée du secteur tout en offrant les prix les plus bas, cela le met en position de force.
2. L'organisation :
1/ les magasins
Ils présentent un style dépouillé, simple et efficace. Pas de rayons luxueux, peu d'éclairage, mais tout y est axé sur le coté pratique. L'avantage au niveau coût est immédiatement perceptible.
Les produits y sont rangés dans leur carton d'origine, voire sur palette pour les lots importants. Ceci représente un gain de temps appréciable en main d'OEuvre. Les produits frais sont présentés dans une pièce froide, gain d'énergie et facilité de manutention.
2/ le personnel
C'est probablement ici que Colruyt marque le plus de points vis à vis de la concurrence. Il n'y a pas de personnel attitré à la caisse ou au réassortiment, la flexibilité est totale et chaque travailleur sera tantôt à la caisse, tantôt dans les rayons, voire même affecté au nettoyage, le tout en fonction des besoins. Le passage à la caisse se fait rapidement et efficacement, le personnel n'y tient pas des discussions existentielles profondes comme celles tenues par les caissières de Carrefour ou Delhaize.
A lire nos propos, certains penseront que le personnel est mal traité et sur exploité, pas du tout ! Alors que Delhaize et Carrefour sont souvent en grève, cela n'existe pas chez Colruyt.
3/ l'éthique
Colruyt est aussi l'une des sociétés la plus éthique de Belgique. Il investit dans les énergies renouvelables (éolien et solaire), dans le traitement de l'eau.
Il n'y a jamais de travaux de nuit lors de transformation d'un point de vente (pour ne pas déranger les riverains) et il y a aussi fermeture pour ne pas obliger le personnel à travailler avec des nuisances. Colruyt est le seul à procéder de la sorte en Belgique.
4/ la garantie du meilleur prix
Colruyt garantit le meilleur prix, si vous trouvez moins cher ailleurs, il vous rembourse la différence et diminue immédiatement son prix de vente dans tous les magasins (prix rouges) Pour pallier son désavantage de taille au niveau de sa centrale d'achat, Colruyt s'est allié avec d'autres distributeurs de taille modeste en fondant Coopernic qui regroupe Colruyt, le Suisse Coop, l'Italien Conad, le Français Leclerc...
En Belgique, Colruyt a toujours été intraitable avec ses fournisseurs qui le considère comme avare, nous aimons beaucoup l'avarice dans le chef de ceux à qui nous confions notre argent !
A maintes reprises, Carrefour Belgique a initié une guerre des prix pour contrer Colruyt, à chaque fois Colruyt est sorti renforcé ! Carrefour s'était donné comme objectif de prendre des parts de marché à Colruyt en pénétrant le sol belge, le résultat est inverse et Colruyt gagne des parts années après années...
3. Relais de croissance :
Nous pensons que l'avenir de Colruyt reste prometteur. Il est clair que le potentiel belge est presque épuisé et qu'il faut trouver un relais de croissance à l'international. Cela entre dans les intentions de Colruyt qui poursuit sa croissance en France et va ouvrir des magasins tests au Luxembourg et aux Pays-Bas.
Colruyt procède pas à pas, comme à son habitude, et prendra le temps nécessaire avant de poursuivre une croissance effrénée sur ces marchés étrangers.
Nous croyons aussi que Colruyt récompensera ses actionnaires par des rachats d'actions importants, ce qu'il fait déjà, et par une augmentation du pay out ratio.
4. Points faibles :
- Doit faire ses preuves au niveau international
5. Conclusions :
Nous considèrons Colruyt comme une action de très grande qualité, probablement la meilleure action d'Euronext Bruxelles.
Colruyt est un petit acteur venu pêcher sur les terres des grands, à ces débuts, Delhaize et GB (racheté par Promodes qui fut racheté par Carrefour) se partageaient le gâteau en laissant les miettes aux autres, mais aujourd'hui, l'ogre c'est Colruyt.
Le pari international devrait être relevé avec succès car Colruyt est rompu au combat contre plus fort, plus gros et plus puissant que lui, il se taillera sa place au soleil en misant sur ses atouts et en allant à son rythme...
Si Colruyt réussit à exporter son modèle belge, personne ne peut prévoir où s'arrêtera cette succes story. Mais c'est probablement là le seul point faible de la valeur : Colruyt réussira t il son internationalisation ?
C. Analyse des comptes annuels
Pour chacun des éléments analysés, nous avons indiqué, entre parenthèse, le ratio équivalent pour Wal-Mart.
1. La croissance
a) Evolution du nombre d'actions
Entre 2001 et 2007, le nombre d'action a diminué au rythme moyen de 1,7 % par an pour s'élever à 32 895 467 à la clôture au 31/03/2007. (WMT : - 0,9 %)
b) Bénéfice par action
Sur les 6 derniers exercices, celui-ci s'est accru annuellement de 19,7 % (WMT : 13,6 %) pour se fixer à 7,98 euros en 2007. Pour cet exercice, les analystes anticipent un bénéfice de 8,85 euros.
c) Chiffre d'affaires par action
Depuis 2001, la croissance de celui-ci s'élève à 14,9 % par an. (WMT : 11,1 %)
d) Free cash flow par action
Colruyt ne publiant un tableau des flux de trésorerie que depuis 2005, nous avons « bricolé » dans les comptes de 2002 et suis tout de même parvenu à calculer le free cash flow de cette année-là. Entre 2002 et 2007, nous observons une croissance annuelle de 11,2 % avec un FCF 2007 de 6,35 euros. (WMT : 18 %)
e) Free cash flow redressé par action
Ici aussi un peu de bricolage a été nécessaire pour déterminer le FCF redressé de 2002. La croissance fut de 7,50 % par an pour se fixer à 4,75 euros en 2007. ( WMT : 9 %)
f) Free cash flow + 70 % des investissements immobiliers
Comme pour Wal-Mart, nous avons adapté notre calcul de Free cash flow en tenant compte de la spécificité d’un grand distributeur, à savoir une part importante des investissements dans un patrimoine immobilier. A free cash flow annuel généré, nous avons ajouté 70 % des investissements en terrains et construction afin de mieux tenir compte de cette caractéristique. La croissance réalisée sur 5 ans s'est élevée à 17,2 % par an et le « FCF+immo » de 2007 se monte à 9,37 euros.
g) Free Cash flow redressé + 70 % des investissements immobiliers
Même contrainte que pour le calcul précédent. La croissance sur 5 ans s'est élevée à 15,6 % annuellement. Le « FCF redressé + immo » de 2007 s'élève à 7,77 euros. (WMT : 16 %)
h) Croissance du dividende
Sur les 6 derniers exercices comptables, le dividende brut payé par Colruyt à ses actionnaires a augmenté au rythme annuel de 25,2 %. Pour l'exercice 2007, il s'élevait à 3,24 euros. Il est attendu à 3,84 euros en 2008.
2. Analyse de la solidité financière
a) Fond de roulement par action
Il fut constamment positif depuis 2001. A la fin de l'exercice clôturé au 31/03/2007, il était de 4,21 euros par action. (WMT : négatif sur 4 des 5 derniers exercices comptables)
b) Trésorerie nette par action
Elle fut également constamment positive depuis 2001. A la clôture du dernier exercice comptable, elle s'élevait à 12,53 euros par action.
c) Rapport bénéfice/dette à long terme
Au cours des 6 exercices que nous avons analysés, ce rapport fut constamment largement supérieur au 25 % que nous exigeons. Il est passé de 98,9 % en 2001 à 252,6 % fin 2007. (WMT : 37 % en 2006)
3. Analyse de la rentabilité
a) Marge brute
En légère augmentation depuis 2001 malgré la guerre des prix menée avec Delhaize et surtout Carrefour, elle s'élevait à 24,9 % au 31/03/2007. (WMT : 23,2 %)
b) Marge nette
Celle-ci a connu une très belle progression au cours des 6 derniers exercices, passant de 3,9 % à 5 %. (WMT : 3,2 %)
c) Rendement des fonds propres
Largement au-dessus des 15 % que nous exigeons des sociétés que nous qualifions « de qualité », elle fut en moyenne de 31,9 % au cours des 6 dernières années pour se fixer à 28,6 % à la clôture du dernier exercice comptable. (WMT : moyenne de 20,2 %)
d) Rapport frais généraux/chiffre d'affaires
Ils sont passés de 19,9 % à 17,8 % sur la période 2001-2007. (WMT : 18,4 %)
e) Rotation des stocks
Les stocks de Colruyt ont connu une rotation de près de 10 durant le dernier exercice. (WMT : 7,2) Ceci semble indiquer une gestion optimale des stocks.
D. Analyse Segments
A notre grand regret, il ne sera pas possible de comparer Wal-Mart et Colruyt complètement sur cette partie Segment....Car s'il s'agit bien de deux acteurs de la grande distribution, mais à l'organisation complètement différente, à notre sens.
Toutes les comparaisons possible au niveau des chiffres et de l'organisation du business sont haut la main à l'avantage de Colruyt.....Mais bon nombres d'interrogations suivent ensuite, car rien n'est jamais aussi simple que prévu, pour nous permettre de penser que Colruyt est aujourd'hui le prochain Wal-Mart Européen !!!!!
Il est donc impossible de vous proposer des chiffres sans vous expliquer d'abord dans les détails le business de Colruyt...
Aujourd'hui, les trois segments principaux de Colruyt, sont :
1°) Le commerce de détails
2°) Le commerce de gros et Food Service
3°) Autres activités
1°) Le commerce de détail
Le commerce de détails comprend 5 enseignes et 319 magasins.
Ces magasins sont 100% sous le contrôle du Group Colruyt et de son organisation, c'est important.
Le commerce de détail compte aujourd'hui pour 77.77% du chiffre d'affaires.
Les magasins à l'enseigne Colruyt sont au nombre 226 et représentent 70.80% du nombres total de magasin. Ils sont répartis principalement en Belgique (198 magasins) et en France (Nord) (28 Magasins)....
Les magasins à l'enseigne Okay sont au nombre de 43 et représentent 13.47% du nombres total de magasin. Il sont réparti en Belgique uniquement. Il s'agit plus précisément de magasin alimentaire de petite taille et de proximité, ou service et meilleurs prix sont proposé.
Les magasins à l'enseigne DreamLand sont au nombre de 30 et représentent 9.40% du nombres total de magasin. Ils sont répartis en Belgique uniquement. Il s'agit de magasin de jouets et de cadeaux
Les magasins à l'enseigne Coccinelle sont au nombre de 16 et représentent 5.01% du nombres total de magasin. Ils sont répartis en France uniquement. Il s'agit plus de magasin alimentaire.
Enfin, les l'enseigne Bio-Planet sont au nombres 4 et représentent 1.25% du nombres total de magasin. Ils sont répartis principalement en Belgique (3 magasins) et en Hollande (1 Magasins).... Il s'agit de magasin ou les produits alimentaires ont un label Bio et les autres produits un angle écologique.....authentique.
Commentaire : La différence avec Wal-Mart est déjà présente dans ce premier point....Chez Wal- Mart tout est rassemblé dans un seul espace, alimentaire jouet, électronique, Chez Colruyt non. Cela ce discute bien évidemment, mais en terme de coût ; cette organisation distincte est meilleurs que Wal-Mart...
Voici donc les premier chiffres.
Sur la période courant de 2001-02 / 2006-07
La surface des magasins est passée de 221.860 M² à 281.651 M², soit une augmentation de 26% des surfaces de ventes en 5 ans.
Les revenus sont passé de 2.359 milliard d'Euro à 3.529 milliard, soit une augmentation de 49.60% des surfaces de ventes en 5 ans.
La différence augmentation des surfaces / chiffres d'affaires est donc de 23.60% sur 5 ans ou de 4.33% annualisé...
C'est un premier point extrêmement important qui sera éclairé mieux encore par « l'autre activité du groupe ». Pourquoi Colruyt est-il capable d'ajouter 4.33% de chiffres d'affaire par rapport a la croissance de ces surfaces, alors que la croissance des revenus de Wal-Mart était complètement corrélée a la croissance de ces surfaces ?
Nous pensons qu'il y deux composantes principales : la première des gains de part de marchés et de l'autre une réductions des frais, par une meilleurs intégration verticale qui sera donc éclairée par la partie 3 des segments. Dans cette idée de comparaison Colruyt / Wal-Mart, ce paramètre pourrait-il être influencé par la taille de la société ? Sans aucun doute, car le rapport des deux acteurs est de l'ordre de 100 X les revenus et de 266 X la surface commerciale.
Mais nous avons également deux autres éléments de rentabilité très intéressant qui laisse à Colruyt, une marge très importante pour un éventuel développement de ces enseignes....Les marges nettes de Wal-Mart étaient de 3.22% alors qu'en 2006 celle de Colruyt est de 6.14% sur ce segment de détails, comparable à Wal-Mart, soit 1,9X, la marge net de Wal-Mart !!!!! Et la rentabilité des capitaux propres en 2006 qui est de 35.08%, sur ce segment alors que la rentabilité des capitaux propres de Wal- Mart tourne autour de 20%.
Après ces quelques chiffres comparatifs, nous pouvons aussi discuter de l'image d'une séparation d'un certain type d'activité, sous des enseignes différentes.....Prenons le cas de l'alimentation Bio....Pour barrer la montée en puissance de la chaîne US Bio : Whole Food Market (WFMI), Wall Mart décide d'ouvrir des rayon Bio, dans ces magasins.....L'échec sera retentissant, car en résumé, peu de client Wal-Mart, sont disposés à payé une alimentation Bio, « indifférenciable » sur l'étale, autre que par l'étiquette Bio, plus cher.... !!!! sur ce point la direction de Colruyt me semble avoir ciblé très juste....Leurs magasins Bio, ressemble alors a plus qu'une alternative dans une « foultitude » de produit, mais à un véritable choix et une démarché spécifique du client....En plus, le prix du Bio, n'est pas entièrement mélangé au prix « Hard discount »...Et d'un autre côté l'enseigne Bio-Planet, peu si cette tendance se développait avoir sa propre image, tout en étant intégrée dans le groupe Colruyt......Pour la partie Jouet c'est aussi dans cette ordre d'idée....Entre un jouet que provient d'une grande surface et un jouet qui provient d'un magasin spécialisé, l'image peut également faire la différence, mais aussi le choix plus large du magasin spécialisé, peu joué un certain rôle.... !!!!!
Voilà donc pour ce premier segment de Colruyt.
2°) Le commerce de gros et Food Service
Ce segment compte pour 16.39% du chiffre d'affaire.
L'activité consiste principalement à fournir des magasins indépendant, des collectivités, en France te en Belgique principalement et aussi à l'export en Afrique, principalement.
Les principales enseignes sont Spar, en Belgique et Alvo en France. Avec donc des magasins indépendants.
L'enseigne Colivery, s'occupe de la livraison à domicile aux magasins ou aux collectivités
Enfin, Colruyt Export, axé principalement sur l'Afrique. La marge Net de ce segment est la plus faible avec 0.91% !!!!!!
Commentaire : Au niveau revenu, ce segment est passé en 5 ans de 246.68 millions d'Euro à 854.2 millions d'Euro, soit une progression de 246.27%....Si la rentabilité du segment peut-être jugé faible à premier abord et de manière isolée, il est important de la mettre en perspective avec l'activité globale du Group Colruyt, dans le sens ou une augmentation substantiel des volumes d'achat, permettent un meilleur contrôle des prix pour l'ensemble des activités et prioritairement pour l'activité de détail du Groupe Colruyt.
Ce segment de gros contribue aujourd'hui pour 2.98% des profits du groupe et la rentabilité dégagée, sur les investissements (capitaux propres) de ce segment sont aujourd'hui de 6.16%.
Voici donc pour ce deuxième segment
3°) Autres activités
Les enseignes Dats. Qui sont en fait des stations service, ou Colruyt distribue du carburant de manière automatique. Elles sont aujourd'hui au nombre de 66 et ne sont plus nécessairement dans l'enceinte des magasins sous enseigne Colruyt.
Les trois enseignes suivantes, sont plutôt des sociétés crées, par Colruyt, pour réduire les frais de fonctionnement de ces magasins et de son activité de gros. Cela lui offre une totale indépendance, mais en plus elle est parvenue a générer des activités externe....
Druco Imprimerie. Cette société s'occupe donc de toute la partie imprimerie de Colruyt, mais aussi de commande extérieur.
Inginering Createch : Cette société est spécialisée dans la création de construction de machine destinée à l'automatisation, d'emballage, de palettisations et d'application spéciales Pour Colruyt, mais aussi à l'externe et notamment et en autre pour l'industrie pharmaceutique.
Dolmen Industrial Project : Cette société coordonne des projets clé sur porte en Belgique et à l'international, pour Colruyt, mais à l'externe aussi.....Avec notamment en 2006, la création d'un centre de tri, pour DHL en Espagne et aussi un autre centre de tri, pour Fedex à Paris....Mais également pour des clients en Italie, Allemagne et Hollande
Commentaire : C'est sans doute sur ce point précis que nous pouvons parlé du « génie commerciale » de la direction de Colruyt......Car non seulement se segment est un puissant facteur d'intégration verticale pour le groupe, mais il parvient aussi a se développer à l'externe comme des sociétés indépendantes et donc à créer des revenus, des profits supplémentaire et un rendement de très bon niveau sur les capitaux (investi) propres. Ce segment génère 2.57% de marge net, compte pour 2.97% des profits net et offre un rendement du capital propre de 15.39%. Hormis, les stations service, c'est donc un tour de force sur ce segment, destiné dans un premier temps à améliorer la rentabilité interne seulement.
Conclusion : Quels sont les perspectives de croissance de Colruyt à l'avenir, à la lueur de cette analyse de segment ? Le problème principal que nous avons détecté : nous pensons qu'il n'est pas possible pour Colruyt de procéder à des rachats dans la grande distribution...Pourquoi ?
Tout simplement parce que son modèle principal de magasin Colruyt est trop spécifique et verticalement intégré également de manière trop spécifique. Une autre société de la grande distribution, ne pourrait pas correspondre complètement aux règles actuelles de fonctionnement mise en place. Il est évident que les autres enseignes échappent à ce modèle spécifique "magasin" du groupe Colruyt.
Nous pouvons dès lors envisager deux possibles solutions pour la croissance future.
La première scénario consisterait à penser que les chiffres du bilan et les perspectives d'investissement annoncé par la direction, sont capables de nous fournir tout les éléments permettant de jauger de manière complète la croissance futur afin de valoriser Colruyt .
Si nous nous bornons aux faits. Nous avons des éléments confirmant la lenteur voir la difficulté du groupe Colruyt a imposer ces enseignes en dehors de la Belgique, en France notamment, ou le groupe à mis jusqu'à présent l'accent sur le développement de son activité des gros, plutôt que le segment détail. Le segment de détail, sous enseigne Clolruyt (Colruyt - Coccinelle) comptais en 2001, 43 magasins, en Avril 2007, le nombre de magasin s'élevait à 44, sur la France. Sur 5 ans, il s'est donc ouvert 1 seul magasin. Et aussi depuis la création des enseignes Bio-Planet, et sur les derniers 5 ans un seul magasin à été ouvert en dehors de Belgique, en Hollande.
Si nous nous bornons donc au fait et donc aux objectifs clairement énoncé par la direction sur les investissements futurs...
Voici la croissance que nous pouvons en déduire :
Il s'agit pour l'enseigne Colruyt de croître ces superficie de 10 / 12 000 m² par an. Pour l'enseigne Okay de construire 6 / 8 magasins par an. Et pour Dreamland de construire 1 / 2 magasin par an....
Notre calculs est approximatif, par manque d'information précise dans le rapport annuel, mais nous avons prit comme base les profits net au M² de toutes les enseignes du groupe Colruyt....segment détail.... !!!!
Dans la fourchette basse de la direction, la croissance pour ce segment serait de 3.7%, dans la fourchette haute de 4.8%...
Si nous pensons que pour chaque M² de magasin La direction de Colruyt est capable d'ajouter 4.33% de profits, en plus, nous pouvons très franchement ajouter 3%....en admettant qu'il se perdrait 1% et quelques de marge à l'avenir... !!!!
Nous en sommes donc dans la fourchette basse à 6.7% et dans la haute à 7.33% .
Je pense enfin que nous pouvons ajouter une croissance des profits de 1 à 2% sur les segment de gros et les autres activités, en restant dans des limites extrêmement conservatrice....
Ce qui nous amène dans une fourchette de croissance comprise entre 7.50% à 9.50% pour le futur avec une très haute probabilité.... Et donc un risque extrêmement réduit d'erreur.
Le second scénario possible consisterait à penser qu'une partie de la valeur de Colruyt, n'est pas exprimée dans les chiffres et les faits connus aujourd'hui.
Voici nos arguments en faveur de ce second scénario, beaucoup plus délicat à appréhender !
Tout d'abord, nous ne pensons pas qu'une direction, puissent dévoiler à 100%, sa stratégie futur et peut-être plus encore dans la grande distribution qu'ailleurs, ou la concurrence est acerbe ! Ou la « guerre des nerfs et des prix » est journalière et sans la moindre interruption !!!!!
Le problème de l'extension géographique, en France, ou les faits de notre premier scénario, soulignent la croissance lente voir difficile en dehors de la Belgique, peuvent être analyser d'une autre manière.
La direction de Colruyt dont nous revenons pas sur les grandes qualités, à préférer développer l'enseigne et les magasins d'abord dans le Nord de la France donc à proximité de la Belgique, pour pouvoir garder une contrôle complet sur l'enseigne. A un certain nombre de magasins et donc dans une zone géographiquement précise, il ont préférer se concentrer sur le tissage d'une « toile » de distribution de gros optimale et sur l'ensemble du territoire Français. Dans un premier temps cela augmente les volumes d'achat, permettant de tenir un meilleur contrôle sur les prix, pour l'ensemble des enseignes du Groupe Colruyt aussi bien en France qu'en Belgique. Dans un second temps, cela permet, d'implanter de nouveau magasins en France, sans, partir dans l'inconnu et désormais plus rapidement.....Et dans un troisième temps enfin, le gain d'une certaine compétence, sur un marché étranger et assez vaste, comme le marché Français, permettant dès lors d'aborder d'autre pays avec plus d'expérience et d'assurance.
La direction de Colruyt, nous a toujours habituer à une certaine prudence, le « pas à pas » réfléchis, « les boeufs, puis la charrette » ... !!!!!!
Un deuxième et dernier argument peu résider dans le fait que si le groupe Colruyt, n'est pas en mesure, selon nous, de pouvoir acheter, un autre acteur de la grande distribution, pour cause de spécificité de ces magasins sous enseigne Colruyt, il est par contre tout à fait possible qu'il puisse acheter, un acteur ayant une activité commerciale précise, qui pourrait parfaitement s'intégrer dans la gestion spécifique du groupe......Les enseignes parfaitement intégrée DreamLand et Bio-Planet, nous fournisse une piste dans ce sens. Mais il est aussi de l'ordre du possible que ce développement, soit bien plus lent, qu'attendu par le marché.
Nous pensons donc que si valeur supplémentaire de croissance non inscrite au bilan et dans les rapports annuels, il y a, elle est complètement induite dans le savoir faire et la capacité de la direction à créer de la valeur, pour l'actionnaire.
Chiffrer ou ne pas tenir compte de cette possibilité, reste à l'appréciation de chacun, mais nous pensons dans le groupe Valeur et Conviction qu'il est possible d'encadrer cette valeur dans une fourchette supplémentaire de croissance annuel comprise entre 4.50% et 7.50%.
Ce qui nous donnerait un possible croissance des profits net de Colruyt comprise entre 12% et 17%, pour le futur.
E. Valorisation
Après discussion entre nous, nous sommes arrivés au consensus suivant en matière de croissance et de taux d’actualisation :
Croissance future escomptée : 8,20 % (soit avec une marge de sécurité de 40 % par rapport à la croissance espérée dans notre analyse ci-dessus
Taux d’actualisation : 6 %
Tout d’abord, nous vous proposons de déterminer le prix maximum que nous payerions pour acquérir des actions Colruyt.
1. Formule de Graham
9,62 X (8,5 + 2 X 8,20) = 239.5
Prix d’achat avec une marge de sécurité de 50 % : 119,77
2. Multiple du bénéfice
Nous sommes disposés à payer 13 X les bénéfices 2007 soit 115,05 euros
3. Actualisation des Free Cash Flow
Comme énoncé ci-dessous, nous avons ajouté au FCF, les investissements immobiliers réalisés par la société dans une proportion de 70 %.
En tablant donc sur un taux de croissance long terme de 8,20 %, un taux d’actualisation de 6 % et une marge de sécurité de 50 % par rapport à la valeur intrinsèque choisie, nous obtenons un prix d’achat de 148,4 euros
4. Synthèse
La moyenne des 3 prix d’achat acceptables que nous avons calculés nous donne donc un prix d’entrée pour Colruyt à 127,74 euros.Enfin, toujours en tablant sur les hypothèses présentées ci-dessous, en partant d’un FCF redressé et investissements immobiliers inclus 2007 de 7,77 euros, nous anticipons un FCF 2017 de 17,09 euros et donc, actualisé à 6 %, un cours de 284,83 euros.
Au cours actuel de 162,35 euros, nous pouvons donc espérer un rendement annuel de 6,4 %
auquel nous ajoutons un dividende moyen de 3 %. Le retour que l’acheteur peut donc espérer d’un investissement en Colruyt pour les 10 prochaines années serait donc de 9,4 %.
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