Sechilienne-Sidec, producteur d'énergies renouvelables

Nous vous proposons une nouvelle analyse collective. Cette fois, nous nous sommes penchés sur le producteur d'énergies vertes Sechilienne.

A. PRESENTATION
Séchilienne-Sidec est un producteur indépendant d'énergie, dont le principal actionnaire est la Financière Helios (Groupe APAX Partners).

La puissance électrique installée de Séchilienne atteignait fin 2007 356,5 MW (dont 334 MW pour les centrales thermiques, 20,5 MW pour les parcs éoliens et 2 MW pour les installations photovoltaïques) . Depuis 1980, Séchilienne-Sidec est spécialisée dans le développement de centrales de production d'énergie, dont elle assure le financement, la construction et l'exploitation.

A ce jour, les centrales de la société, bagasse (résidu de la canne à sucre) et charbon produisent 50% de l'électricité consommée à La Réunion, 30% de celle consommée à l'Ile Maurice et 25% de celle consommée à La Guadeloupe.

Séchilienne-Sidec est au coeur de la problématique et des enjeux du développement durable (défini par l'ONU comme "répondant aux besoins du présent sans compromettre la capacité des générations futures à répondre aux leurs") de par son métier même : la conception, la construction et l'exploitation d'installations de production d'énergie utilisant des quantités importantes de ressources renouvelables et
sans impact pour l'environnement.

DES TENDANCES DE MARCHE FAVORABLES :

Les régions où le groupe est implanté enregistrent une très forte croissance annuelle de la consommation d'énergie, en raison à la fois du dynamisme démographique, de l'urbanisation et du développement économique.
Le rythme des opérations de création de nouvelles capacités de production d'énergie y est donc rapide, ce qui constitue un facteur favorable pour Séchilienne-Sidec, lui permettant de fonder des perspectives prometteuses sur l'excellente réputation dont elle bénéficie.

Les règlements européens et internationaux favorisent une nouvelle demande de sources d'énergies propres et renouvelables. La croissance annuelle de la demande d'électricité est soutenue dans les zones géographiques où la société est présente :

- Réunion et Maurice : 4,5 %
- Guadeloupe et Martinique: 3,5 %

(par comparaison, France métropolitaine : 1,4 %)

La poursuite du développement est attendue dans l'éolien en métropole.
Le solaire photovoltaïque est également en forte croissance. Par ailleurs, la société court peu de risques en matière de marge d'exploitation, car ses contrats de vente d'électricité à EDF et à l'opérateur mauricien sont à très long terme (25 à 30 ans), avec un prix d'achat qui tient compte de la hausse des prix du charbon.

PRODUCTION D'ENERGIE

Séchilienne-Sidec est le leader mondial de la filière bagasse-charbon.

La bagasse est le résidu de la canne à sucre après broyage et extraction du sucre. Les centrales de Séchilienne-Sidec utilisent la bagasse comme combustible cinq à six mois dans l'année, et le complément par du charbon quand les campagnes de coupe de la canne sont terminées. La bagasse est un combustible propre, qui permet
d'éviter l'émission de gaz à effet de serre. Une tonne de canne à sucre donne 300 kg de bagasse, et une tonne de bagasse équivaut 300 kg de charbon ou 200kg de fuel lourd.

Gaz et fioul.

Gaz : Le groupe a développé une centrale travaillant en cogénération (c'est-à-dire fournissant de l'électricité et de la vapeur) au gaz naturel.

L'utilisation d'une turbine à combustion associée à une chaudière de récupération permet de combiner une production d'énergie électrique à haut rendement avec une production de vapeur. L'énergie est ainsi produite dans d'excellentes conditions de
performances, de coût, de souplesse et d'adaptabilité. Ces équipements sont installés à proximité des installations de production de clients industriels.
Fioul En Martinique, Séchilienne-Sidec construit une turbine à combustion
(40 MW), alimentée au fioul domestique, destinée à participer aux besoins de pointe du réseau électrique, selon les conditions définies dans l'appel d'offres émis en février 2004 par le Ministre en charge de l'énergie sous l'égide de la Commission de Régulation de l'Energie (CRE).

Le principe ayant guidé l'option technique retenue est la recherche d'une solution fiable permettant les consommations de combustible les plus faibles et présentant le rendement de combustion le plus élevé possible.

Eolien.

Dans le cadre de sa stratégie générale centrée sur les énergies propres et renouvelables, Séchilienne Sidec intervient désormais dans le domaine de l'éolien. Le développement de cette industrie permet de contribuer à la lutte contre l'effet de serre ainsi qu'à la diversification du bouquet énergétique français.

Photovoltaïque

Séchilienne-Sidec a décidé de devenir un acteur majeur dans le domaine de la production d'électricité photovoltaïque raccordée au réseau. Le Conseil d'Administration de la Société réuni le 17 novembre 2006 a autorisé l'acquisition de 95 % du capital des sociétés PLEXUS SOL et S.C.E. SOCIETE DE CONVERSION D'ENERGIE qui ont engagé sur l'île de la Réunion la construction d'unités d'une capacité de 3 mégawatts. Des actions commerciales visant au développement d'une activité
photovoltaïque ont été engagées à la Martinique et en Guadeloupe par le Groupe Séchilienne-Sidec qui y exploite déjà d'importantes centrales de production d'électricité.

LES METIERS DU GROUPE.

Développement de projet :

- étude de faisabilité,
- assistance dans le choix des solutions,
- préparation des dossiers d'implantation.

Construction, Maîtrise d'ouvrage :

- validation des plans d'ingénierie,
- suivi des appels d'offres,
- maîtrise d'ouvrage et mise en service.

Financement :

- mise au point avec les partenaires financiers de solutions adaptées,
- prise de participation dans les projets.

Exploitation des centrales :

- embauche et formation des personnels d'exploitation locaux,
- suivi des opérations d'exploitation et de maintenance,
- optimisation et retour d'expérience

Services aux entreprises

Séchilienne-Sidec, dès sa création, a axé son développement sur la production combinée de chaleur et d'électricité en cogénération sur les sites de clients industriels auxquels elle permettait ainsi de se décharger des investissements relatifs à la production d'énergie. Ses offres ont intéressé des secteurs aussi variés que la chimie, l'agroalimentaire, l'automobile, ou l'industrie papetière. Le groupe a ainsi réalisé près de 30 installations de cogénération sur base
charbon en France métropolitaine, pour une puissance électrique installée totale de 200 MW et une capacité de production de 1 900 t/h de vapeur.

PERSPECTIVES DU GROUPE A MOYEN TERME.

La stratégie de Séchilienne-Sidec s'articule autour de trois axes :

- La poursuite du développement dans le thermique dans les DOM et l'Ile Maurice. Le groupe a finalisé un accord avec EDF portant sur la construction d'une nouvelle centrale de 37 MW à la Guadeloupe, destinée à être mise en service à l'horizon 2010. Sa mise en OEuvre doit intervenir lorsqu'il aura été validé par la Commission de
Régulation de l'Energie.

- Un développement sélectif dans l'éolien en privilégiant les projets les plus rentables.

- Un développement accéléré dans le photovoltaïque, domaine dans lequel le groupe a déjà remporté des succès significatifs qui l'autorisent à ambitionner de compter parmi les acteurs majeurs du secteur, et l'ont conduit à sécuriser son approvisionnement en panneaux dans le cadre d'un contrat pluriannuel (pour une puissance de 150 MW sur la période 2007-2012). De nombreux projets sont à l'étude dans les DOM, à Mayotte, en Espagne et en Italie.

B° Analyse du Business

1. La concurrence :

Difficile de parler de concurrence pour un producteur d’électricité quand les ventes sont garanties par une demande en croissance continue. De plus, Séchilienne n’a qu’un seul client : EDF, dans tout autre secteur cela aurait été un énorme handicap, mais pas dans le cas présent.

2. L’organisation :

- Biomasse dans les Dom-Tom

Séchilienne a adopté une solution bicombustible Bagasse-Charbon. La bagasse est le résidu de la canne à sucre après extraction du sucre. Durant 5 à 6 mois par an, les centrales tournent à la bagasse; le reste de l’année, elles tournent aux charbon. Séchilienne est le leader mondial de la filière Bagasse-Charbon. Cela a-t-il un intérêt ?

Nous l’ignorons !

- Eolien en France métropolitaine

Cette activité est très récente et de nombreux projets sont à l’étude. Le potentiel de croissance est intéressant.

- Photovoltaïque dans les Dom-Tom

Premiers balbutiement pour cette activité. Le potentiel de croissance est également intéressant.

3. Points faibles :

- Achat de charbon pour les centrales biomasse
- Pas de contrôle sur le prix de vente de l’électricité

4. Conclusions :

Le secteur est d’avenir.
Cependant, nous ne sommes pas très séduit par le modèle un peu confus
et nous aimerions voir l’éolien et / ou le photovoltaïque monter en
puissance et voir ainsi la dépendance au charbon diminuer

C Analyse des comptes annuels

1. Nombre d'actions en milliers :

2004 : 27 624
2005 : 27 709
2006 : 27 816
2007 : 27 852
Le nombre d'actions est en légère augmentation

2. Chiffre d'affaires par action

2004 : 4,77
2005 : 5,83
2006 : 6,51
2007 : 8,25

Les ventes ont augmenté de 20 % par an au cours des trois derniers
exercices.

3. Bénéfice par action
2004 : 1,02
2005 : 1,33
2006 : 1,72
2007 : 2,28

soit une augmentation annuelle de 30 %

4. Free cash flow par action

2004 : -2,77
2005 : -0,96
2006 : -1,07
2007 : 1,82

Le free cash flow est positif pour la première fois en 2007. Ce phénomène est du autant à l'augmentation de la rentabilité qu'à la rentrée exceptionnelle qu'à constitué la vente de la participation de Séchilienne dans La Société des Eoliennes de la Haute Lys.

5. Free cash flow redressé par action

2004 : -2,53
2005 : -1,35
2006 : -0,44
2007 : 0,25

L'évolution positive de ce FCF est due à une hausse de la rentabilité couplée à une stabilisation des investissements.

6. Marge brute

2004 : 69 %
2005 : 69 %
2006 : 69 %
2007 : 70 %

Les ventes d'électricité faisant l'objet de contrat de longue durée avec des clauses de répercussion des coûts assez strictes, la hausse des prix des énergies ne s'est pas marquée dans le taux de marge brute.

7. Rendement des fonds propres

2006 : 25,6 %
2007 : 28,2 %

8 : Marge nette

2004 : 23,5 %
2005 : 24,8 %
2006 : 29,9 %
2007 : 27,6 %

9. Fond de roulement par action

2004 : 1,67
2005 : 0,15
2006 : -0,58
2007 : 0,39

10. Trésorerie nette par action

2004 : 1,62
2005 : 0,73
2006 : -0,27
2007 : 0,35

11. Rapport bénéfice/dette long terme

2004 : 7,63 %
2005 : 9,50 %
2006 : 13,50 %
2007 : 14,4 %

12. Cash flow hors investissements

2004 : 0,94
2005 : 2,19
2006 : 2,47
2007 : 3,06

13. rapport Cash flow hors investissement/chiffre d'affaires

2004 : 19,7 %
2005 : 37,6 %
2006 : 37,9 %
2007 : 37,1 %

D. Analyse Segments

Si cette analyse segment, nous permet incontestablement de mieux comprendre l’activité de la société Séchilienne - Sidec, elle ne semble pas nous offrir la possibilité, de tracer une ligne de perspective suffisamment solide, pour nous amener à mieux la comprendre à long terme. Valoriser la société reste donc un excercice difficile.

A partir de ce constat, nous pensons donc que les risques d’erreurs sont importants. Car aussi bien la répartition des revenus, le type de production d’électricité et les zones géographiques, pourraient être assez différents à l’avenir. quelques projets en France métropolitaine, mais aussi en Espagne et Italie, sont prévus pour
2008, en photovoltaïque et éoliene, ainsi que dans les Dom Tom. En 2007, la société tire ces revenus de deux pôles principaux :

La vente d’électricité comptant pour 92.90%
Une activité de Holding et autres (activité financière et de service), représentant 7.10%

La répartition de ces revenus par zone Géographique

Les DOM-TOM 93.31% en légère augmentation par rapport à 2006 ou les revenus était de 92%,en hausse de 3% par rapport à 2005

La France 6.69%, en légère baisse par rapport à 2006 ou les revenus était de 8%, en baisse de 3% par rapport à 2005

La production d’électricité qui constitue le principale des revenus est de 3 types :

La production globale d’électricité, s’est élevée à 2987.20 GWH en 2007, en croissance de 21.90% par rapport à 2006 ou la production était de 2450.5 GWH en croissance de 16.43% par rapport à 2005

Les centrales thermique principalement installée dans les DOM-TOM représente 95.94% de cette production en 2007 , en très léger recul par rapport à 2006 ou cette production représentait 96.07%, en croissance de 16.87% par rapport à 2005

Les centrales à base d’énergie Eolienne représente 4% en 2007, en recul de 6.5% par rapport à 2006 ou cette production représentait 4.28%, en croissance de 16.40% par rapport à 2005

Les centrales à base d’énergie Photovoltaïque représente 0.046% en 2007, cette production, à été multiplié par 10.5 par rapport à 2006 ou cette production ne représentait que 0.004%.

Les centrales Thermique sont alimentées de manière mixte avec une partie charbon et avec de la Biomasse. Le seul et unique client de Séchilienne - Sidec est la société EDF. Ce qui nous semble d’un point de vue commerciale, un désavantage de
taille.

E. Valorisation

Nous avions déjà souligné la difficulté de valoriser une telle entreprise. En fait, nous nous retrouvons devant la même difficulté que celle que nous avions rencontré pour valoriser le pôle éolien de Sapec avec deux nuances différentes : ici la principale activité sont les centrales "bagasse et charbon" et d'autre part l'activité "new energy" de Sapec était marginale parmi les activités du petit congglomerat et une erreur d'évaluation chez Sapec portait moins à conséquence.

Avant l'évaluation proprement dite, nous avons relevé trois points importants dont il faut tenir compte :

- les contrats de vente sont à très long terme avec les clients ce qui entraîne un point positif (visibilité des résultats à long terme) et un point négatif (les prix de ventes sont indexés sur les prix du charbon, Sechilienne ne pourrait donc profiter à long terme de l'envolée des coûts de l'énergie, sa marge bénéficiaire restant stable).

- la croissance de l'entreprise ne peut se faire que moyennant d'énormes investissements, ce qui signifie que durant ces années de croissance, la société ne produira que peu de cash pour l'actionnaire, l'essentiel devant être réinvesti.

- le fait que Sechilienne distribue un dividende me semble être un point assez négatif vu l'important ROE dégagé et les besoins en capitaux. Cette distribution de dividende nuit en fait à la création de "richesse-actionnaire".

Notre évaluation s'est faite en deux étapes. La première consistait à déterminer quelle puissance la société pourrait installer dans un horizon de 10 ans, sans faire appel au marché ni au crédit mais en n'utilisant que ses propres cash flow.
En fonction des comptes des trois dernières années, nous avons établi les hypothèses suivantes :

- 1 MW de puissance installée nécessite 1 500 000 euros d'investissement
- 1 MW de puissance installée produit 150 000 euros de cash flow hors amortissement
- Croissance du dividende : 5 % par an
- Sechilienne stoppe les investissements de croissance dans 10 ans

En fonction des ces hypothèses, nous avons calculé le potentiel d'investissement annuel de la société.

En deuxième étape, en fonction du potentiel d'investissement, nous avons extrapolé les FCF annuels suivants :

2008 : 1,39
2009 : 1,47
2010 : 1,54
2011 : 1,63
2012 : 1,71
2013 : 1,80
2014 : 1,90
2015 : 2,00
2016 : 2,10
2017 : 5,60

En actualisant ces FCF, nous obtenons une valeur de 75,58 euros par action, soit au cours de 53 euros, une marge de sécurité de 30 %.

L'objectif de cours pour 2017 est fixé à 80 euros, ce qui procurerait à l'actionnaire un rendement annuel de 4 % auquel il convient d'ajouter un dividende brut de +/- 2 %.

Enfin, on peut estimer qu'un per 2007 de 24, compte tenu de la croissance du bénéfice soit acceptable, ce qui valoriserait l'action à 55 euros.