Après une petite pause … de 3 mois, nous poursuivons notre étude de la valeur basée sur le « chef d’œuvre » de Bruce Greenwald.
http://valeurconviction.blogspot.com/2008/06/investir-dans-la-valeur-...
http://valeurconviction.blogspot.com/2008/07/investir-dans-la-valeur-...
http://valeurconviction.blogspot.com/2008/07/investir-dans-la-valeur-...
Comme nous l’avons vu dans notre dernier article, la capacité bénéficiaire d’une entreprise, pour qu’elle reste durablement supérieure au coût du capital, devra être protégée par une barrière contre la concurrence : une franchise. A défaut, les concurrents, constatant la haute rentabilité d’un secteur ou d’une activité, s’y engouffreront et ramèneront la rentabilité au niveau même du coût du capital.
Nous allons tenter de déterminer ici en quoi consiste une franchise.
Selon Greenwald, ce qui caractérise une franchise, c’est le fait que ses concurrents se trouvent dans l’incapacité de reproduire ce qu’elle fait. Voici quelles sont les franchises que l’on peut trouver :
- la franchise la plus forte est celle qui est conférée par un Etat qui octroie des licences d’exploitation ou des exclusivités à des entreprises : chaîne de télévision, casino, jeux de hazard, distributeurs électriques en sont des exemples. Même si certaines de ses activités ont été libéralisées, nous pensons qu’il subsistera toujours des franchises exclusives de ce type.
- Le deuxième type de franchise est celui qui est conféré par l’impossibilité pour les concurrents de produire à des coûts aussi faibles que l’entreprise « à franchise ». Cet avantage en terme de frais peut-être obtenu par la détention de brevet, par un savoir-faire obtenu grâce à l’expérience qui fait qu’un nouvel entrant aura toujours « un coup de retard ». Une entreprise peut également avoir un avantage en terme de frais par rapport à ses concurrents en raison de sa taille déjà très importante : un nouvel entrant sur le marché sera plus petit et ne pourra pas bénéficier d’économies d’échelle, ce qui l’empêchera de concurrencer le leader en terme de prix.
- Le troisième type de franchise est celui conféré par la captivité de la clientèle. Cette captivité est obtenue par la fidélisation associée à la fréquence d’achat. Greenwald nous explique par exemple qu’il est difficile de convaincre les buveurs de Coca Cola d’arrêter de boire leur boisson favorite. On peut également tenir une clientèle captive par le coût de la recherche d’un concurrent pour le client. L’exemple des compagnies d’assurance qui, avec la complexité de leur contrat découragent les clients de chercher d’autres alternatives en est une illustration. Une autre manière de maintenir une clientèle captive, c’est le coût du changement. Ainsi, changer son logiciel ERP représente pour une entreprise un coût très élevé que ce soit en terme direct ou en coût indirect de réorganisation.
- Enfin une question se pose : une marque forte est-elle une franchise ? Selon Greenwald, si la valeur d’une marque (c'est-à-dire les cash flow qu’elle procure) est égale à ce qu’elle coûte à établir, elle n’est pas une franchise en soi. Greenwald nous donne l’exemple de Mercedes qui, bien que leader dans le segment de la voiture de luxe, a vu tous ses concurrents, attirés par les hautes marges bénéficiaires de ce segment, se lancer également et finalement, lui prendre de grosses parts de marché malgré son image de marque dans ce segment. Par contre, d’après ce que nous avons compris, ce qui fera la force d’une marque, ce sera la préférence des consommateurs. Si Coca Cola présente une franchise, ce n’est peut–
être pas en raison de sa marque mais bien de la préférence des consommateurs. L’image du produit qui a propulsé le produit au top mondial de la notoriété n’aurait probablement pas permis à Coca Cola de se maintenir aussi haut aussi longtemps si les consommateurs n’avaient pas une préférence marquée pour le produit. Le fait de trancher sur le fait qu’une marque constitue ou non une franchise a cependant fait débat entre nous. Ci-dessous, nous vous recopions les interventions de plusieurs membres sur la question. N’hésitez pas vous aussi à réagir sur le sujet.
En résumé, nous pensons que mettre en évidence une société « à franchise » c’est-à-dire une forteresse disposant d’un mur d’enceinte infranchissable est quelque chose de difficile qui demande beaucoup de temps et de travail, une connaissance approfondie du secteur analysé
et de la concurrence. Et Colruyt ? Dispose-t-elle d’une franchise ?
Nous avons eu de longues discussions entre nous pour tenter de déterminer si notre distributeur favori faisait partie de ces forteresses imprenables ou si, un jour, un concurrent pourra venir l’ébranler sérieusement.
La conclusion de nos « élucubrations » est que Colruyt dispose de deux franchises :
- une qui n’est certainement pas définitive, c’est la qualité de sa direction et sa culture d’entreprise à laquelle adhère l’ensemble du personnel. Ces deux phénomènes, le deuxième découlant probablement du premier, entraînent une organisation extrêmement performante et rentable, un sens commercial du personnel de magasin bien plus élevé que la moyenne des sociétés de la grande distribution et « une satisfaction sociale » des travailleurs de l’entreprise. Cette franchise pourrait cependant ne pas être infinie : la direction peut baisser en qualité avec le temps ou tout simplement changer et mettre à mal toute la belle mécanique habilement élaborée.
- La deuxième franchise, si elle n’est pas définitive non plus, semble un peu plus solide : c’est la position d’unique acteur sur son marché de Colruyt dans le segment dans lequel elle a choisi de se développer. Nous avons baptisé ce segment le « cash and carry à bas prix à destination des particuliers ». Colruyt a été le seul acteur à se développer dans ce segment et à atteint une taille très importante sur son marché lui permettant de grandes économies d’échelle. Si un nouveau concurrent voulait pénétrer ce segment, il devrait faire face non seulement à l’organisation bien rodée de Colruyt mais surtout au fait que Colruyt part avec plusieurs « coups d’avance » que ce soit en terme d’économie d’échelle (qui fait que cela coûterait très cher au nouvel entrant avant de pouvoir atteindre une taille critique) ou en terme d’organisation et de formation du personnel. De même si un concurrent « classique »de Colruyt voulait copier son concept, les coûts seraient également très élevés que ce soit en terme d’investissement informatiques, de transformation de magasin, de réorganisation ou de changement de mentalité du personnel.
Bref, notre avis plus ou moins consensuel fut que Colruyt bénéficie bien d’une franchise mais celle-ci n’est peut-être pas entièrement infranchissable sur du très long terme.
A présent, nous souhaitons partagez avec vous, lecteurs de notre blog, le débat que nous avons eu entre nous et qui consistait à tenter de déterminer si une marque forte représentait ou non une franchise.
1. Réflexion de « A » portant sur le texte ci-dessus et introduisant la discussion
« Je vais jouer un peu l'avocat du diable, mais je pense que la marque est une franchise et UNE FRANCHISE FORTE !
Un gosse de 10 ans ne veut pas des NIKE ou des PUMAS parce qu'elles sont belles, mais parce que ce sont des NIKE et des PUMAS.
Autre point fort de la marque : son histoire, sa qualité intrinsèque reconnue, mais aussi "sa constance". Les yaourts de DANONE, exemple le Bifidus, sera le même dans le monde et fera la différence pour le consommateur qui reconnait son produit qu'il connait tant et qui fait parti de son quotidien.
Je suis tout à fait d'accord avec le reste de ton texte mais pas sur la marque.
Afin de départager celui qui aura le "moins tort", je propose un débat simple : que ceux qui pensent que la marque n'est pas une franchise, propose une marque forte et connue et démontre qu'elle n'a a priori aucun avantage par rapport à un produit standard. Aux autres, ceux qui pensent qu'une marque forte est une franchise, ils peuvent chercher une marque qui représente une barrière telle à l'entrée que ses concurrents sont soit réticents à entrer sur le marché ou alors n'ont qu'une part très faible du marché du fait même de l'existence de cette marque. Pour commencer, je propose DANONE. Formidable franchise (yaourt, ex : Bifidus, danette, ... comme eau : Evian, Volvic, ...) : http://www.danone.com/nos-metiers/boissons.html
A mes détracteurs de me démontrer que DANONE n'est pas une entreprise à franchise. ;-p »
2. Réponse du rédacteur de l’article ci-dessus, appelons-le « B »
«En réalité, ce que Greenwald explique, c'est que la marque en elle- même n'est pas une franchise mais simplement le reflet de caractéristique qui plaisent aux clients. Pour reprendre Danone, il s'agit effectivement d'une marque très forte quand je vois dans mon supermarché favori tout le monde acheter des "Danio" plutôt des "Galeo" 2 X moins chers.
Donc je ne tenterai pas de te démontrer que Danone n'est pas une entreprise à franchise (bien que, si on se base sur une analyse chiffrée, il y ait quelques bémols à mettre mais cela est une autre histoire).
Par contre, si d'aventure Danone était bien une entreprise à franchise, je ne crois pas que ce soit en raison de ses marques proprement dites mais bien en fonction de la fidélisation des clients à ses produits. Certes, dans le rayon d'une grande surface, les consommateurs vont naturellement acheter du Danone plutôt qu'une autre marque mais achètent-ils Danone pour le logo sur les pots de yahourt ? Mon avis est que non : ils achètent parce que, derrière la marque, il y a "quelque chose" qui leur plait. Ce "quelque chose" peut être le goût, le bifidus ou simplement une image de qualité que les publicitaires ont réussi à inculquer aux consommateurs. Imagine que demain, un scandale alimentaire très important touche Danone ou que la qualité gustative de ses produits baisse significativement, penses-tu que les consommateurs continueront à acheter Danone juste
pour le logo ? Mon avis est plutôt que non.
Greenwald dans son bouquin explique clairement les limites d'une marque avec Mercedes. Mercedes est une des marques les plus réputées au monde, associée à une image de qualité et de prestige. Le logo à l'étoile connait une forte notoriété. Mercedes-Benz est-elle pour
autant une entreprise à franchise ? Si on analyse la rentabilité de l'entreprise, force est de reconnaître que non. Pourquoi ? A la fin des années 60, le marché des voitures de luxe et donc celui de Mercedes connaissait une rentabilité supérieure à la moyenne. Souhaitant profiter eux aussi de cette rentabilité, les autres constructeurs européens sont arrivés sur le segment des voitures de luxe. Dans les années 80, ce fut au tour des constructeurs
japonnais. La conséquence en fut l'érosion des marges bénéficiaires et une baisse de la rentabilité pour Mercedes.
Ainsi, ce qui fait que Danone est éventuellement une entreprise à franchise, ce n'est pas le fait qu'elle dispose d'un département marketing performant et qu'elle dépense beaucoup d'argent en pub (dans ce cas de figure, on peut même voir qu'une marque peut être une source de dépense plutôt que de profit) mais bien le fait qu'elle peut faire des choses que les autres ne font pas.
Selon Greenwald, cela ne veut pas dire qu'une marque n'a pas de valeur. Au contraire, une forte image de marque est un actif comme un autre, sa valeur étant égale à son coût de reproduction. Néanmoins, si la valeur d'une marque est égale à ce qu'elle coûte à établir, cela signifie que créer une marque n'est pas en soi source de valeur. »
3. Ici intervient « C » :
« merci de relancer le débat, sur la franchise......car c'est intéressant
Pour Nike et Puma, je suis d'accord avec toi que les gamins achètent pour Nike et Puma, mais je pense qu'il y a une raison derrière......C'est que Beckam ou autre de leurs idoles sportif voir rappeur-chanteur, porte Nike et Puma......Sinon à mon sens, il n'y a pas d'autre raison......Et également que le vêtement ou la chaussure sportive, est aujourd'hui passé comme un habillement vestimentaire normal......Quand j'avais 16 ans, c'était assez différent.....d'abord les chaussures sportives ou habillement, n'étaient employées que dans le cas ou l'on faisait du sport et jamais comme habillement normal....Ensuite la marque qui avait la suprématie en matière de chaussure de Foot et autre c'était Adidas........30 ans et quelques plus tard cela a donc changé......Je ne suis par contre pas certain que cela ne changera pas à l'avenir, car certaines modes ou effets de mode durent parfois assez longtemps....Ensuite, il peut toujours y avoir, un concurrent qui se lie avec une nouvelle futur vedette, pour la pub......Car Beeckam et autre rappeur ne sont pas éternels...
Je ne vais donc pas dire que Nike et Puma n'ont pas de franchise aujourd'hui, mais elle est peut-être plus fragile qu'on l'imagine.....
Pour Danone, c'est effectivement autre chose.......
Tout d'abord au niveau du Groupe, je ne pense pas que Danone, a la même franchise sur tout ces segments.....Il est en permanence attaqué par Nestlé par exemple, sur les produits laitiers ou Coca Cola et d'autres sur le segment Eau........
Preuve que la franchise (créatrice de valeur) sur le pôle biscuit, n'était pas si forte que cela, c'est qu'il l'on revendu à Kraft récemment.....
Je pense par exemple que sur l'Eau, qui est le segment à la marge la plus forte, la franchise de Danone est assez faible et les prix relativement coincés...
Pour les produits laitiers, je pense que la franchise est plus forte, car finalement en "duopole" dans les pays développé, avec Nestlé.....
En fait de mon point de vue, si la franchise de Danone, sur les produits laitiers et admettons l'eau, fait sans doute très bonne figure dans les pays développés, je pense que la force de la franchise, doit aujourd'hui se mesurer dans les pays émergents et cela me semble nettement plus difficile...
Si j'oublie les déboires de Danone en Chine et que je prends le seul petit exemple de la Roumanie.....Je peux te dire que le gros du marché de l'eau, est aux mains des acteurs locaux, même si Coca a racheté l'un ou l'autre acteur, il n'est mentionné que Coca en très petit, sur l'étiquette et la marque Local est bien le moteur de la vente.....Par exemple j'était encore surpris d'apprendre qu'une marque d'eau Roumaine, mentionnait que Napoléon, se faisait approvisionner avec l'eau de sa source.......!!!!!! En tout cas d'après mes observations, le consommateur roumain, se moque éperdument d'Evian ou de Volvic,
comme Marque, pour préférer une eau autochtone 100% qui est proposée en plus à prix moins élevé...
Petite anecdote, voici deux ans, une terrible canicule avait fait se ruer littéralement les consommateurs roumains, sur l'eau....Et je suis passé pendant ce temps à Métro et
Carrefour........Toutes les marques autochtones étaient absentes des rayons eaux 95% vides... Et il ne restait que Evian, Vitel et Perroni.....Que personne n'achetait.....!!! C'était flagrant sur le coup que personne ne voulait payer plus cher pour ces marques d'eau.....!!!!
Pour les produits laitiers, toujours en Roumanie, en effet, j'ai assisté à la déferlante Danone disons de 1998 à 2004......Mais depuis, les marques locales contre-attaquent méchamment......En mettant principalement la note sur "Naturel", avec date de péremption courte à l'appui et pas du simple marketing, sur les Yahourt, par exemple…
Je pense aussi que si l'occident et ces produits avaient une image forte voici 4-5 ans, elle s'est vraiment détériorée depuis relayé par les médias et l'idée de "naturel" sans conservateur, produit écologique....Avec débat à la clé de scientifique locaux et même de cuisinier...et avec les nombreux problème comme la vaches folle ou la grippe aviaire, sans parler du lait Chinois.......A ce stade, l'éblouissement, pour les sociétés occidentales, n'est plus pareil.....On veut aussi montrer que l'on est capable de rivaliser , voir de faire mieux........
Je suis par exemple actionnaire d'une société Roumaine de produit Laitier "Albalact", mais je peux te dire qu'il y en a des dizaines.....Elles étaient encore peu connues , voir inconnues voici 4-5 ans.....Mais en quelques mois de campagne publicitaire, basés principalement sur leur spécificité Roumaine, elles sont sorties de l'ombre rapidement.......Avec comme angle d'attaque "le naturel", mais aussi "l'artisanal" Moderne, si je puis dire, avec un travail de base au niveau du troupeau propre, mangeant les meilleurs herbes Roumaines, dans les montagnes Roumaine sans pollution.......
Avec ce type de message autochtone, Danone, est collé au mur de la production "Industriel", déshumanisée.......Et au niveau du goût, je dois te dire sincèrement que je préfère un Yaourt Albalact ou Napolact, à un Danone...
Je ne vais donc pas dire que aucun Roumain n'achète Danone, ce serait faux, mais je pense que la franchise produit laitier est quand même assez loin de celle de l'ouest.......en terme d'image, mais aussi et sans doute en terme de concurrence.......Ou à l'Ouest, le choix est nettement plus réduit....
Et si l'on parle chiffre, je pense que c'est encore pire car, je n'ai pas le sentiment que Danone, à la possibilité d'imposer les prix........Maintenant, est-ce spécifique à la Roumanie, peut-être, vu ces montagnes et sa tradition agricole.....Mais en Turquie, il y a aussi de la concurrence, sur les produits laitiers, avec par exemple leur spécificité lactée comme le "Ayram", lait battu, légèrement salé qui désaltère bien sous 40° et qui est fait dans des petites échoppes de manières artisanal....On le bois en rue, en général, comme une limonade....Et puis il y aussi Wimm Bill Dan, en Russie et pays limitrophe qui pédale pas mal...
Donc en conclusion, je pense que pour s'imposer dans les pays émergent la Franchise de Danone que je ne nie pas demandera des besoins en investissement, sans doute bien plus conséquent que ne l'imposerait une franchise forte sur un produit.....Coca-cola reste l'exemple à mon sens.......Est-ce que cette franchise Danone créera alors de la valeur.....Peut - être, mais à mon sens, ce n'est pas aussi évident à percevoir aujourd'hui et ce n'est pas 100% certain....
Est-ce que cette franchise est très forte - voir forte......Je ne le pense pas trop, car il n'y a pas de levier possible sur les prix......Et aussi une forte concurrence de marque local aujourd'hui très bien organisée aussi bien sur le marketing que sur la distribution.....!!!!
Je pense quand même que les franchises produits alimentaire, fortes sont plus rares qu'elles en ont l'air....Par exemple Nescafé en est une assez évidente.....de Nestlé....Mais à part cela j'ai difficile....
Voilà donc mon point de vue. »
4. voici la réflexion de « D » qui vient mettre son « grain de sel »
« Concernant des exemples négatifs, cad entreprises qui manifestement n'ont pas de franchises: fortis, dexia, ing, ethias....bref, les banques et assurances (les clients se tirent rapidement)
Concernant Danone et plus généralement les eaux: avec la crise, le secteur des eaux souffre actuellement du retour en force de son plus important concurrent: le robinet. J'ai entendu le CEO de Spadel l'affirmer. (par contre, Coca-cola au robinet, c'est pas pour demain:))
D'une manière générale, je pense que les vraies franchises au sens où nous l'entendons sont très rares et je partage l'idée qu'il ne faut pas confondre marque forte et franchise.
Quelques vraies franchises:
- COCA-COLA;
- MSFT - pour la suite bureautique OFFICE et Windows (même si c'est gratos ailleurs, les clients restent fidèles à MSFT), mais qui dit que dans 10-15 ans, des bouleversements technologiques ne peuvent pas lui être fatals ?
- ??? à part ces 2 -là, je n'en vois pas beaucoup d'autres »
5. Revoici « A »
« Entreprise dont la marque est une franchise :
- Disney,
- Google,
- tout le périmètre LVMH (Dior, Fendi, Celine, Dior, Hennessy, LV,
Moet, Chandon, ...),
-Ricard (Pernod-Ricard est une entreprise de marques/franchises),
-...
En parlant de franchise forte, que pensez-vous du champagne / cognac ? Ces produits sont exploités dans le respect de règles strictes dont notamment le périmètre géographique d'élevage qui en limite par nature l'accès à un nouvel entrant. Le Champagne est faitr et ne pourra que se faire dans le future en territoire champenois, de même pour le
Cognac.
Il y a des acteurs cotés intéressants à Paris pour jouer cette franchise : Vranken, Boizel Chanoine, Laurent Perrier et Pol Roger (pour les pure players du champagne), Remy Cointreau (pour le champagne et le Cognac) et Pernod-Ricard, LVMH (beaucoup plus
diversifiés). »
6. Et « E » entre dans la danse …
« Mon avis
*** La question de la marque
Pour moi, une marque forte, reconnue et renommée est une franchise a condition que son avantage bloque (ou ralenti fortement) la concurrence.
Danone a une image forte (en tout cas dans certains pays) et cette image (qualité de produits, alicament,...) permet de vendre ces produits plus chers car le consommateur est certain de la qualité.
Mercedes a une image de standing et un historique qui plaide en sa faveur mais d'autres marques sont sur le créneau : Audi, BMW, (les nouvelles grosses Alfa et Lancia et Renault), Aston Martin, Jaguar,...
Coca-Cola garde un avantage (mais n'oublions pas que Pepsi est n°1 aux Etats-Unis) mondial malgré de nombreux ersatzs...le goût reste inimitable, c'est une barrière importante.
La qualité de certains chocolats (Lindt, Cote d'or, Milka,...Marcolini...) sur les autres permet de justifier un prix plus élevé (avec la qualité correlée).
Microsoft grâce à des entraves à la concurrence à ces débuts (de lourdes amendes ont été payées mais l'avantage a été pris) et LE système par défaut même si de nombreux spécialistes préfèrent les systèmes Mac (ergonomie, graphisme, attaque virale moins fréquente) ou
Linux (Open Source et code beaucoup moins bordélique que Microsoft, coût moins élevé) même si ce dernier est compliqué pour un non- informaticien. Ben oui, on préfère les interfaces graphiques...inventées par Microsoft...mais n'étais-ce pas Xerox et Mac qui ont créé ce concept !
*** Colruyt
Il semble que la relation groupe-travailleur soit plus harmonieuse chez Colruyt que chez les autres distributeurs belges. Cela semble congruent par rapport à la logique, à la vision et à la stratégie du groupe. Je ne peux toutefois appuyer cette affirmation par de nombreux cas... »
7. « C » revient dans le débat et répond à la dernière réflexion de « A »
« « A »,
De mon point de vue la plus forte franchise que tu cites est Disney.......Surtout dans le temps et avec leur personnage...
Pour Google, la franchise actuel me semble indéniable.....Mais difficile à mesurer dans le temps....
Pour LVMH.....Je vois une très belle franchise sur le Champagne et le Cognac.....Mais la zone de production n'étant pas extensible, j'y vois un problème que le prix ne peut pas résoudre complètement.....Pour les parfums ou la haute couture, il y a de la concurence.....Comme tout ce qui tient au luxe..........Je suis toujour d'ailleurs étonné des
marges du luxe qui ne me parraisse pas "mirobolante", comme dans la pharma par exemple......Mais je pense qu'il y a pas mal de dépenses marketinf incompressible.....C'est le sentiment que j'ai eu avec Swatch.....!!!!!
Pour Pernod-Ricard, je pense qu'il y a une belle franchise également avec des marques d'alcool que tout le monde connais.......Cela me semble en effet très solide..... »
vendredi, octobre 24, 2008
jeudi, octobre 09, 2008
Les Nouveaux Constructeurs - update
Nous nous devons de revenir sur les résultats semestriels des Nouveaux Constructeurs. Ceux-ci nous ont déçu, disons le d’emblée.
Voici les points sur lesquels porte notre déception :
- La marge opérationnelle de 6,3 % (alors que la direction nous avait annoncé tabler sur au Moins 8 % le 24 juin, soit 6 jours avant la clôture du semestre).
- Le stock et l’endettement : il nous a fallu réfléchir assez longtemps pour comprendre pourquoi notre raisonnement sur ce point précis n’a pas été « juste » : alors que nous attendions une réduction de l’endettement net suite à la diminution annoncée du portefeuille foncier, nous devons constater que celui-ci a augmenté de 34 %. En réalité, nous avons compris que, malgré la réduction de projets immobiliers, LNC était bien propriétaire au 31/12 d’un certain nombre de terrains à bâtir et à commercialiser. Même en stoppant les acquisitions, la société est dans l’obligation de valoriser ces terrains et donc de construire dessus, ce qui augmente la valeur du stock et, par voie de conséquence, de l’endettement. Finalement, un promoteur immobilier n’est pas une frégate si facile à manœuvrer mais bien un énorme paquebot et le délai entre la réaction de la direction et ses effets dans les comptes est beaucoup plus long que nous ne l’avions imaginé.
Autre point qui, quant à lui, ne nous surprend pas : les effets de la crise immobilière se font bel et bien sentir. Ainsi, d’après nos calculs, au cours du 1S08, les immeubles de LNC ont été vendus en moyenne 6,8 % moins chers qu’en 2007. Ajoutons les réductions de valeur sur les stocks espagnols et portugais (qui représentent 7,7 % du chiffre d’affaires), et on constate que la baisse sur les immeubles en stock au 31/12/2007 est de 14,5 % .
Enfin, nous relevons également de ses résultats :
- la maîtrise des frais généraux qui représentent 16,7 % du chiffre d’affaires (vs 17,2 % en 2007)
- le développement en Pologne qui tend à se confirmer
- le fait que le carnet de commande représente 58 % du portefeuille foncier, ce qui devrait permettre d’assurer une certaine visibilité sur l’activité des prochains mois
- le fait qu’une bonne part de l’endettement financier reste de l’endettement à plus d’un an, ce qui interdit aux banques de reprendre leurs billes rapidement
- les réservations en baisse de seulement 4% ont été soutenu par une augmentation de 15% en France de loin le marché principal. Il faut prévoir une baisse des réservations en France dans les semestres à venir, ce qui devrait entrainer une forte baisse des réservations du groupe.
- la diminution du portefeuille foncié de 3.3 à 2.2 années d'activités nous semble une bonne chose. En effet le pire étant d'avoir acté des prix d'achat de terrains et de construction élevé et de devoir vendre les biens au rabais
- le gearing passant de 0.8 à 1.2 est préoccupant surtout que la direction avait clairement communiqué vouloir ne pas dépasser 1.
- l’honnêteté de la direction qui émet clairement une déclaration de crise (« Compte tenu de la dégradation rapide des marchés immobiliers européens, sous l'impact de la crise bancaire actuelle, la société a décidé de ne plus communiquer à ce stade de prévisions pour l’année 2008, ainsi qu’à moyen terme. LNC a pris toutes les mesures pour s’adapter au nouveau contexte des marchés et l'attention des équipes est concentrée sur la gestion étroite des programmes ») Certes ce genre de déclaration n’est pas rassurant mais elle tranche avec les « tout va très bien Madame La Marquise » dont nous a bassiné la direction de Céléos ou de Fortis par exemple. Reconnaître qu’il y a crise est déjà une première étape dans la voie du redressement.
- l’annonce du non démarrage des activités roumaines, si elle nous semble logique dans le contexte actuel, nous fait tout de même nous poser des questions sur la pertinence d’annoncer l’engagement d’un responsable pour la Roumanie le 10 juin, soit moins de 4 mois avant la décision de non démarrage.
Et maintenant ? Que concluons-nous ?
- la marge de sécurité tout d’abord. Souvenez-vous : en janvier 2008, nous calculions la valeur d’actif net tangible de la société (soit les fonds propres amputés des goodwill et incorporelles) en anticipant une réduction de valeur de 30 % sur le stock d’immeuble. Nous obtenions une valeur de 8,65 euros par action. Sur base des comptes semestriels, une partie de la baisse des prix des immeubles étant inscrites dans les comptes, nous appliquons une réduction de valeur de 25 % sur l’ensemble des stocks. Nous obtenons une valeur résiduelle de 3,2 euros et donc, une belle fonte de la marge de sécurité qui subsiste toujours cependant.
-la direction ensuite. Soyons clair, elle nous a déçu sur deux points : par son anticipation insuffisante de la crise et son erreur d’appréciation de la marge opérationnelle.
- Nous maintenons nos objectifs de cours à long terme. Cependant, le profil de LNC apparaît aujourd’hui plus risqué que ce que nous avions envisagé précédemment. Nous suivrons en tous cas avec une grande attention, l’efficacité des mesures entreprises par la direction en vue de réduire l’endettement. Un gearing de 0,6 dans les conditions actuelles, nous semble être le grand maximum acceptable pour un promoteur immobilier.
- Au niveau macro économique, la récession qui s’annonce et la crise du crédit ne plaide pas en faveur de LNC. Par contre, le plan de rachat de 30 000 logements par l’état français pourrait quant à lui s’annoncer intéressant pour écouler l’un ou l’autre stock.
Voici les points sur lesquels porte notre déception :
- La marge opérationnelle de 6,3 % (alors que la direction nous avait annoncé tabler sur au Moins 8 % le 24 juin, soit 6 jours avant la clôture du semestre).
- Le stock et l’endettement : il nous a fallu réfléchir assez longtemps pour comprendre pourquoi notre raisonnement sur ce point précis n’a pas été « juste » : alors que nous attendions une réduction de l’endettement net suite à la diminution annoncée du portefeuille foncier, nous devons constater que celui-ci a augmenté de 34 %. En réalité, nous avons compris que, malgré la réduction de projets immobiliers, LNC était bien propriétaire au 31/12 d’un certain nombre de terrains à bâtir et à commercialiser. Même en stoppant les acquisitions, la société est dans l’obligation de valoriser ces terrains et donc de construire dessus, ce qui augmente la valeur du stock et, par voie de conséquence, de l’endettement. Finalement, un promoteur immobilier n’est pas une frégate si facile à manœuvrer mais bien un énorme paquebot et le délai entre la réaction de la direction et ses effets dans les comptes est beaucoup plus long que nous ne l’avions imaginé.
Autre point qui, quant à lui, ne nous surprend pas : les effets de la crise immobilière se font bel et bien sentir. Ainsi, d’après nos calculs, au cours du 1S08, les immeubles de LNC ont été vendus en moyenne 6,8 % moins chers qu’en 2007. Ajoutons les réductions de valeur sur les stocks espagnols et portugais (qui représentent 7,7 % du chiffre d’affaires), et on constate que la baisse sur les immeubles en stock au 31/12/2007 est de 14,5 % .
Enfin, nous relevons également de ses résultats :
- la maîtrise des frais généraux qui représentent 16,7 % du chiffre d’affaires (vs 17,2 % en 2007)
- le développement en Pologne qui tend à se confirmer
- le fait que le carnet de commande représente 58 % du portefeuille foncier, ce qui devrait permettre d’assurer une certaine visibilité sur l’activité des prochains mois
- le fait qu’une bonne part de l’endettement financier reste de l’endettement à plus d’un an, ce qui interdit aux banques de reprendre leurs billes rapidement
- les réservations en baisse de seulement 4% ont été soutenu par une augmentation de 15% en France de loin le marché principal. Il faut prévoir une baisse des réservations en France dans les semestres à venir, ce qui devrait entrainer une forte baisse des réservations du groupe.
- la diminution du portefeuille foncié de 3.3 à 2.2 années d'activités nous semble une bonne chose. En effet le pire étant d'avoir acté des prix d'achat de terrains et de construction élevé et de devoir vendre les biens au rabais
- le gearing passant de 0.8 à 1.2 est préoccupant surtout que la direction avait clairement communiqué vouloir ne pas dépasser 1.
- l’honnêteté de la direction qui émet clairement une déclaration de crise (« Compte tenu de la dégradation rapide des marchés immobiliers européens, sous l'impact de la crise bancaire actuelle, la société a décidé de ne plus communiquer à ce stade de prévisions pour l’année 2008, ainsi qu’à moyen terme. LNC a pris toutes les mesures pour s’adapter au nouveau contexte des marchés et l'attention des équipes est concentrée sur la gestion étroite des programmes ») Certes ce genre de déclaration n’est pas rassurant mais elle tranche avec les « tout va très bien Madame La Marquise » dont nous a bassiné la direction de Céléos ou de Fortis par exemple. Reconnaître qu’il y a crise est déjà une première étape dans la voie du redressement.
- l’annonce du non démarrage des activités roumaines, si elle nous semble logique dans le contexte actuel, nous fait tout de même nous poser des questions sur la pertinence d’annoncer l’engagement d’un responsable pour la Roumanie le 10 juin, soit moins de 4 mois avant la décision de non démarrage.
Et maintenant ? Que concluons-nous ?
- la marge de sécurité tout d’abord. Souvenez-vous : en janvier 2008, nous calculions la valeur d’actif net tangible de la société (soit les fonds propres amputés des goodwill et incorporelles) en anticipant une réduction de valeur de 30 % sur le stock d’immeuble. Nous obtenions une valeur de 8,65 euros par action. Sur base des comptes semestriels, une partie de la baisse des prix des immeubles étant inscrites dans les comptes, nous appliquons une réduction de valeur de 25 % sur l’ensemble des stocks. Nous obtenons une valeur résiduelle de 3,2 euros et donc, une belle fonte de la marge de sécurité qui subsiste toujours cependant.
-la direction ensuite. Soyons clair, elle nous a déçu sur deux points : par son anticipation insuffisante de la crise et son erreur d’appréciation de la marge opérationnelle.
- Nous maintenons nos objectifs de cours à long terme. Cependant, le profil de LNC apparaît aujourd’hui plus risqué que ce que nous avions envisagé précédemment. Nous suivrons en tous cas avec une grande attention, l’efficacité des mesures entreprises par la direction en vue de réduire l’endettement. Un gearing de 0,6 dans les conditions actuelles, nous semble être le grand maximum acceptable pour un promoteur immobilier.
- Au niveau macro économique, la récession qui s’annonce et la crise du crédit ne plaide pas en faveur de LNC. Par contre, le plan de rachat de 30 000 logements par l’état français pourrait quant à lui s’annoncer intéressant pour écouler l’un ou l’autre stock.
samedi, octobre 04, 2008
Zone Est – Européenne en Septembre 2008. Les indices et les devises
Il ne m’a pas été possible pendant ces deux mois de vacances de mettre à jour ces indices et ces devises de la zone Est, en Août et de faire un commentaire en Juillet, je le regrette.
La progression des devises Local par rapport à l’Euro
----Variation----- Total
---- Devise-------- 2008
---- --------- Septembre
-1 - Slovaquie--) 9,83%
-2 - R.Tchèque-) 7,79%
-3 - Pologne----) 5,78%
-4 - Hongrie-----) 4,26%
-5 - Malte--------) 3,59%
-6 - Chypre------) 3,45%
-7 - Ukraine-----) 3,12%
-8 - Serbie-------) 2,70%
-9 - Croatie-----) 2,43%
10 - Estonie-----) 1,42%
11 - Lituanie-----) 1,40%
12 - Macédoine) 0,81%
13 - Autriche----) 0,00%
14 - Grèce--------) 0,00%
15 - Slovénie----) 0,00%
16 - Bulgarie-----) -0,01%
17 - Létonie-----) -0,22%
18 - Russie------) -0,65%
19 - Roumanie-) -3,42%
20 - Turquie-----) -5,40%
---- - Moyenne---) 1,84%
Commentaire : Depuis Juillet la moyenne des devise de la zone, c’est améliorée de 0.59% face à l’euro.
J’ai toujours eu difficile de relier ces devises, à la situation globale de la zone, ou de décrypter les enseignements à en tirer…..Et cela n’a pas changer….
Je pense malgré tout, au risque de me tromper que c’est appréciation des devise de la zone Est Face à l’euro, est l’un ou l’autre signe de meilleurs santé économique de ces pays et de croissance….
A noté juste, que le Leu Roumain à perdu 6% sur 2 mois et les premier jour d’octobre semble accélérer cette chute du Lei Roumain par rapport à l’Euro qui a reperdu en 3 jours pratiquement 4%….
La progression Mensuel des indices en devise Local
Commentaire : Il ne m’est pas possible de vous présenter, les info mensuel des indice ne les ayant pas relevé en Août.
Depuis Juillet ou la moyenne des indice était de -25%, ont peut dire approximativement qu’en 2 mois les indices de cette zone ont reperdu -15%, en devise local.
La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008
---- - Variatio )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice---------
-1 - Slovaquie--) 1,73% ---) 9,83% ---) 11,73%
-2 - Malte--------) -24,58% ---) 3,59% ---) -21,87%
-3 - Hongrie-----) -28,08% ---) 4,26% ---) -25,02%
-4 - Pologne----) -31,01% ---) 5,78% ---) -27,02%
-5 - R.Tchèque-) -33,63% ---) 7,79% ---) -28,46%
-6 - Turquie-----) -31,29% ---) -5,40% ---) -35,00%
-7 - Létonie-----) -35,00% ---) -0,22% ---) -35,14%
-8 - Estonie-----) -36,51% ---) 1,42% ---) -35,61%
-9 - Lituanie-----) -37,62% ---) 1,40% ---) -36,75%
10 - Autriche----) -38,67% ---) 0,00% ---) -38,67%
11 - Croatie-----) -42,91% ---) 2,43% ---) -41,52%
12 - Macédoine) -42,53% ---) 0,81% ---) -42,06%
13 - Grèce--------) -43,12% ---) 0,00% ---) -43,12%
14 - Slovénie----) -45,57% ---) 0,00% ---) -45,57%
15 - Ukraine-----) -48,78% ---) 3,12% ---) -47,18%
16 - Bulgarie-----) -55,17% ---) -0,01% ---) -55,17%
17 - Chypre------) -56,79% ---) 3,45% ---) -55,30%
18 - Serbie-------) -56,70% ---) 2,70% ---) -55,53%
19 - Roumanie-) -56,66% ---) -3,42% ---) -58,14%
20 - Russie------) -64,89% ---) -0,65% ---) -65,12%
---- - Moyenne---) -40,39% ---) 1,84% ---) -39,03%
21 Russie RTS²) -46,41% ---) -0,65% ---) -46,76%
Commentaire : Il n’est pas aisé de faire un commentaire objectif quand tout ce que l’on peu lire « partout », est négatif, extrême et le plus souvent sans la moindre nuance. « Monsieur le marché » étant passé en quelques mois du 100% émergent, agrémenté d’un optimisme sans borne, à –40% émergent, agrémenté d’un pessimisme sans borne…..
Si je ne pouvais pas approuvé le 100% émergent de voici 1 an et quelques, je n’approuve pas plus le –40% émergent d’aujourd’hui….
De manière globale, sur la zone Est : Aujourd’hui, les indices sont pour moi décorréler de la réalité économique spécifique à la zone. Comprendre les sociétés qui compose ces indices, leur perspectives, tenir compte de leur solidité financière et de leur croissance et d’un environnement économique spécifique à chaque pays…..sont des paramètres qui ne sont plus à l’ordre du jour, pour la grande majorité des investisseurs…..(A chaque fois que je parlerai d’investisseur, il s’agira en gros des fonds communs de placement étranger qui font plus de 80% de ces marchés aujourd’hui)
Aujourd’hui, même à l’Est on est tourné sur Wall Street, ou sur les marchés Européens, sur le problèmes des banques exposées aux subprime et autres calamités…..
Il ne s’agit pas de nié les problèmes de l’économie international, ou de pensé que les Economie de la zone Est seraient sous bulle et imperméable au problème internationaux. Elle ne le sont pas… !!!! Mais pensé qu’elles sont corrélées à 140% est à mon sens une grave erreur de jugement.
Je vais tenté de chiffrés, les éléments que j’estime, en rapport direct, avec la baisse de ces indice, pas forcément avec une exactitude sans faille, mais seulement pour que cela paraisse plus clair ….Je parle toujours de manière globale pour la zone….Mais je vais tenter de recadrer ensuite des problème plus spécifique à certain pays voir groupe de pays à l’intérieur de la zone Est…..
60% de la chute actuel ou encore 25% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices est du à une absence de liquidités, sur des marchés étroit, malgré le développement de ces dernières années. Ou des fonds étranger (Européens, Américain) ont investi des milliards d’euro….Quand ces investisseurs qui pour la plupart sont entrés en 2006 et 2007, soit, en pleine euphorie, sur des valorisations sans grande marge de sécurité, parfois même ,selon les sociétés, sur des perspectives déjà incluse dans les cours, décident de se retirer ou de vendre aujourd’hui des sociétés qu’il jugeait encore hier des investissement solide et digne d’intérêt pour l’avenir, Alors oui, les cours des sociétés plongent, entraînant les indices……
Quand aux investisseurs autochtones, il n’ont pas les moyens de soutenir le marché avec leurs liquidité, pas encore aujourd’hui…. !
20% de la chute actuel ou encore 8% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices de la zone est du, à des conditions interne et spécifique à chaque pays.
Certains analyste ont par exemple crié au loup sur l’inflation élevée de la zone, parfois supérieur à 10% pour certain pays…..C’est exacte, que l’inflation ronge les profits de toutes sociétés et donc leur rentabilité sur le capital investi et fond propre, personne ne peu le nier…..Mais j’estime que prendre le chiffre brut, sans se pencher sur un passé très récent, ne reflète pas complètement la réalité et biaise une analyse…..L’inflation dans certain pays de la zone Balkan, comme la Roumanie par exemple, avait en 2005-2006, une inflation de 6%, ce qui était déjà assez élevé….Aujourd’hui, elle est passé à 10% -11%……Les profits et les rendement sur les capitaux investis, sont donc grever de 4% supplémentaire……J’estime que ce n’est pas négligeable, à court terme pour les perspectives d’une société……Mais j’estime qu’il y a une différence majeur entre, largé un chiffre de 10-11% d’inflation et prendre la peine de dire que l’inflation à grimper de 4-5% supplémentaire…..Si l’on tient compte de l’inflation qu’il y avait déjà en 2005-2006, les profits des sociétés et leurs rendement sur le capital investi ou fond propre, n’a ni plus ni moins chaviré en cette période difficile qu’à l’Ouest ou dans les pays développé, ou l’inflation a également grimpé dans ces proportions, voir très proche
.
En d’autre mot, un investisseur qui avait déjà intégré 5-6% d’inflation dans une analyse de sociétés et sa rentabilité, ne peu pas remettre complètement en question cette analyse quand l’inflation grimpe de 4-5% supplémentaire….
J’ai donc le sentiment, puisque l’on ne parlait pas de cette inflation, voir très peu dans les année précédente qu’on voudrait faire croire aujourd’hui que cette inflation est soudain passée de ??? à 10-11%……Et cela ne me semble pas exacte.
Il y a également dans certain pays, une hausse du prix de l’argent, soit du crédit……Les causes, sont de manière général diamétralement opposée à celle de l’ouest actuellement…..Par contre les conséquences sont grossièrement semblable : un ralentissement de la consommation et de l’accès à la propriété individuel…..
Malgré tout, les nuances à apporté, me semble intéressante….pour avoir une juste idée…..Les causes diamétralement opposée qu’a l’ouest d’abord…..
Beaucoup de pays de la zone ont une croissance de leur PIB, largement supérieur à 5%, certain atteigne même des 7-8%……Il s’agit donc de refroidir la machine, par une hausse du prix de l’argent, pour ne pas aggraver certain déséquilibre déjà bien présent…..Il s’agit d’enrayer un début de course à la consommation des habitants….Car à 80% la plupart des biens de consommations, hors alimentaire, ne sont plus produit dans ces pays…..Un emballement de cette consommation, aggraverait plus encore certaines balances commerciales…..
Je pense aussi qu’il est nécessaire pour nuancé, d’entrer dans quelques détails « technique », des crédits octroyé dans ces pays….Car il ne s’agit en aucun cas, d’une situation à l’américaine ou à l’européenne, pour les prêteurs que sont les banque de l’Est…..Aucun crédit individuel à l’est ne s’obtient sans une garantie sérieuse….Si vous n’avez pas un salaire suffisant, vous devez mettre des biens immobilier ou de valeur, sur la « table », si vous n’avez pas ces bien à mettre sur la table, vous devez demander à vos parents, vos amis, de s’impliquer dans le prêt, pour le garantir avec un salaire, ou de nouveau un bien immobilier….
Dans l’exemple d’un crédit hypothécaire, jusqu'à très récemment, il n’y avait aucun taux fixe, voici trois mois, en Roumanie par exemple, la banque autrichienne Raffeissen à lancé en première un taux fixe à 6%….. ! Quand vous acheter un bien immobilier, en plus des garanties de rigueur, il est demandé par la banque 30% en cash….
Il ne s’agit donc pas, pour moi, du même engrenage qu’observé dans les marchés développé, ou une population vit plus ou moins massivement à crédit……
Je pense par contre que l’on va observé, un ralentissement de cette consommation individuel à base de crédit……Mais, deux éléments, me font pensé que ce ralentissement ne sera pas aussi conséquent qu’à l’ouest ou dans les pays développé….Tout d’abord le « standing » d’une large majorité de la population, bien que dans une logique de consommation, est loin de pouvoir s’offrir loisir et bien de consommation au même rythme qu’a l’Ouest……(Pas encore de 3-4 fois en vacances par ans, n’y de nouvelle voiture tout les trois ans, ni d’un remplacement par effet de mode, d’un tas d’objet coûteux….)….Ensuite je pense que les condition de crédit étant déjà assez exigeante….Une remontée des taux, va sans doute modérer, plus que faire régresser de manière agressive….la consommation.
20% de la chute actuel ou encore 8% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices de la zone est du, au échange commerciaux de la zone Est avec les pays développé , en récession économique.
Je pense également qu’il faut rester très mesurer dans la relation que peut avoir, la zone Est et ces société, avec l’extérieur et les pays en récession…..Cela se mesure, une nouvelle fois par pays et un pays comme la Turquie est nettement plus exposé qu’un pays comme la Roumanie et la Hongrie…quand à la Russie, principalement fournisseur d’énergie à l’extérieur, c’est encore différent….
En gros, les sociétés composants les indice, sont rarement exportatrice à plus de 15-20% de leur chiffres d’affaire hors de leur pays, hormis les sous - traitant, mais qui ne sont pas représenté en masse dans ces indices…..Des banques, des constructeurs, Télécom ou activité de détail sont dans 99.9% des cas, concentré à l’interne et représente souvent la grosse majorité des indices…..Il est donc faux de penser aujourd’hui encore, qu’un ralentissement des pays développé, Europe principalement pour la zone Est, aurait un impact démesuré, sur les sociétés et donc sur les indices…..
En conclusion : J’estime donc que l’impact de la crise international sur la zone Est, aurait du être d’une quinzaine de pour cent, voir de 20% avec un peu d’exagération…..Mais en aucun cas de 40% comme aujourd’hui.
Il est très facile de répondre aujourd’hui de quel manière ces indices reviendront à des valorisations réaliste dont plus personne ne se soucie aujourd’hui : quand les liquidités reviendront sur les marchés…..Des valorisation réaliste, ce sera entre 80 et 100% plus haut qu’aujourd’hui…..
Quand est-ce que cela se produira ? Quand les investisseurs internationaux se rendront compte des opportunité offertes en se penchant de nouveau sur les valorisations et les perspectives de la zone…..Bien entendu, la date précise est impossible à déterminer….
Tentons de cadrer quelques spécificité selon, les pays ou une série de pays….
Commençons par la Turquie, dont l’indice avait en Mars accusé un recul de 29% hors devise et qui était la pire performance des pays de la zone, est aujourd’hui, malgré les tumultes internationaux que nous avons vécu depuis Mars, à la sixième place du classement avec un recul hors devise de –31%……
J’ai le sentiment que le marché à pricé les problème de la Turquie, en Mars et la nervosité des marchés, voir le pessimisme ambiant de ces derniers mois, n’a plus eu de prise sur les sociétés Turque, de l’indice DJ Titan 20…..
J’estime que la Turquie est le pays de la zone est le plus corrélé à la consommation Européennes, aussi bien au niveau sous traitance que produit direct….Bien entendu, certaine société ont des activités diversifié, aussi bien interne que sur d’autre zone, moins touchée par les turbulences actuels, comme le Moyen Orient….
Ensuite la Russie. Je n’ai pas suivi tout les détails de l’invasion russe….Mais au-delà de ces détails, les russes ont une nouvelle fois reperdu très rapidement, l’ensemble de la crédibilté économique et politique qu’il avait regagner centimètre par centimètre ces dernières années…..Si leur Big cap, sont pour ainsi dire donnée avec des PER ridicule, j’ai malgré tout le sentiment, cette fois qu’il seront les derniers à redémarrer, une fois la crise passée……Et les paroles ne seront pas vraiment suffisante…..
En plus de cette démonstration de force de bac à sable sont apparu des problème sur l’opacité de leur banque, obligeant la banque centrale Russe à intervenir……
Il y a aujourd’hui une différence frappante avec les deux indices que nous suivons….Comme nous l’avions souvent répété ici, un problème de ce type ferait plongé aussi les Small – Mid caps russe, par contagions….Mais la différence est de 20% en faveur de l’indice RTS², ce qui nous semble énorme….Les Big Caps perdant 65% de leur valeur depuis le premier janvier, les Small-Mid caps 46%….En Mai les Big Caps russe avec l’indice Micex 10, signait encore une performance positive de plus de 2%….Ce qui signifie que depuis le Mois Mais ce Big Cap russe ont perdu environ 70%…..de leur valeur et surtout que les investisseurs sont surtout partit en courant……
Nous pouvons toujours parler du potentiel Russe, mais aujourd’hui, il sera à notre avis savoir faire preuve de patience, plus encore qu’auparavant…..Les Small et Mid cap pourront sans doute profité mieux des investisseurs Russe, dès la sortie de crise et des fonds spécialisé Russie.
La zone Balkan avec des pays comme la Croatie, Serbie, Roumanie, Bulgarie, Ukraine….Est sans doute la zone qui à été la plus touchée, et qui cadre le plus fidèlement au argument globaux que je vous ai présenté. Ces pays paradoxalement intéresse toujours, les industriels, mais ont été rejeté des investisseurs….A 10KM de chez moi, par exemple dans le Sud de la Roumanie, Procter & Gamble, va démarrer la construction d’une unité de production…..Quand à l’immobilier, s’il est en ralentissement en général dans les capital de ces pays, il ne faibli pas dans le reste du pays et les villes de province…..Le rebond sur cette zone Balkan devrait être très important et je pense que les indices de la zones seront sans doute les premiers à redémarrer…
Les pays les plus avancé de la zone comme la Pologne, la Hongrie, la Slovaquie, les trois pays Balte….Enregistre des perte d’environ 30% et, c’est clair que dans cette tourmente ces indices résistent le mieux…..Même si selon nous c’est au moins 15% de trop….
Nous pouvons dire aujourd’hui que les quelques exagérations sur des marchés minuscule que nous avions observé dès 2006, comme la Macédoine, Chypre, Croatie, Malte ont été corrigé…..
Quand au indice Grec et Autrichien, ils ont repris leur place dans la moyenne de la zone de –39%, L’indice Autrichien affiche –38% et l’indice Grec –43%…..Comme nous en avions déjà parlé, ces indices ont deux problème, leur poids de bancaire et leur expositions à l’Est…..Il est clair que si la zone Est redémarre avant, les pays développé, ces deux indices s’apprécieront en conséquences….Malgré tout si la crise devait ce prolonger, la croissance de leur filiale de l’est, ou de leur participation, se traduiront d’une manière ou d’une autre dans le bilan des sociétés Autrichienne et Grec
En conclusion :
A l’Est, le capitalisme n’est pas prêt de disparaître et nous pensont que les investisseurs qui ont comme stratégie des investissement régulier et programmé, ont un avantage intéressant, qui leur permettrons d’acheter des actifs littéralement bradé autant de temps qu’ils le resteront via leur fonds…..Ces derniers participeront complètement au retour en grâce de ces marchés….
Investir d’une seul traite aujourd’hui, est nettement moins risqué que voici 1 an et demi, à condition que l’on soit bien conscient des risques et du temps qu’il faudra peut-être au différent marché, pour redémarrer
Pour ceux qui ont subi des pertes qui ne sont jamais agréable de l’ordre de 20-30% et plus sur leur cours d’achat, en investissant en Mai ou Juin de cette année…..Cela ne devrait pas entamer ou revoir l’analyse que vous avez pu faire à l’époque, car la baisse est due en partie à l’absence de liquidité des investisseurs internationaux….A l’époque que vous avez acheter, le ralentissement économique était déjà largement pricé dans vos achats…Et en aucun cas du à de grave problème sur des sociétés tels que nous les connaissons à l’ouest….
Pour les investisseurs à long terme, avec des achats plus ancien en 2004 voir 2005, à des prix intéressant….Je n’ai rien de spécial à dire….Sinon que le long terme ce n’est pas 2008, mais plutôt 2014-2015…Et qu’il n’y a pas le moindre feu au lac…Mais juste une petite phase de ralentissement amplifié par les déboire internationnaux.
Je rappelle qu’ il s’agit, seulement de ma perception de la zone et que les erreurs d’appréciations, ne sont en aucun cas à exclure…..comme tout investisseur d’ailleurs……
Pour prendre une décision d’investir, il est impératif que vous fassiez un travail de recherche par vous même, sur la zone et sur votre support, un fond.
Un fond spécialisé sur la zone Est, me semble le plus approprié, pour bénéficié à la fois d’une expertise supérieur des gérants, sur les sociétés et sur le pays.
Si cela peu vous aidé à tenir bon, sur vos investissement de la zone Est, , une dernière chose, je voudrait juste vous dire qu’étant moi-même investi en Roumanie, en directe sur des sociétés Roumaine, mon portefeuille à perdu depuis le début de l’année et au Vendredi 3 Octobre, -46.97%, soit approximativement la moitié de sa valeur…..
Je mentirais en vous disant que je m’en moque complètement, car psychologiquement ce n’est pas facile à soutenir, même si je suis investi depuis 1995 sur certaine de mes sociétés…..Mais cela ne m’empêche toutefois pas de dormir la nuit……Car la majorité de mes sociétés en Portefeuille ont augmenter leurs profits sur les premiers 6 mois de l’année 2008 et si les perspectives à court terme sont moins favorable, une croissance robuste est encore et toujours à l’ordre du jour…. !
Bonne chance à tous.
Bien à vous
La progression des devises Local par rapport à l’Euro
----Variation----- Total
---- Devise-------- 2008
---- --------- Septembre
-1 - Slovaquie--) 9,83%
-2 - R.Tchèque-) 7,79%
-3 - Pologne----) 5,78%
-4 - Hongrie-----) 4,26%
-5 - Malte--------) 3,59%
-6 - Chypre------) 3,45%
-7 - Ukraine-----) 3,12%
-8 - Serbie-------) 2,70%
-9 - Croatie-----) 2,43%
10 - Estonie-----) 1,42%
11 - Lituanie-----) 1,40%
12 - Macédoine) 0,81%
13 - Autriche----) 0,00%
14 - Grèce--------) 0,00%
15 - Slovénie----) 0,00%
16 - Bulgarie-----) -0,01%
17 - Létonie-----) -0,22%
18 - Russie------) -0,65%
19 - Roumanie-) -3,42%
20 - Turquie-----) -5,40%
---- - Moyenne---) 1,84%
Commentaire : Depuis Juillet la moyenne des devise de la zone, c’est améliorée de 0.59% face à l’euro.
J’ai toujours eu difficile de relier ces devises, à la situation globale de la zone, ou de décrypter les enseignements à en tirer…..Et cela n’a pas changer….
Je pense malgré tout, au risque de me tromper que c’est appréciation des devise de la zone Est Face à l’euro, est l’un ou l’autre signe de meilleurs santé économique de ces pays et de croissance….
A noté juste, que le Leu Roumain à perdu 6% sur 2 mois et les premier jour d’octobre semble accélérer cette chute du Lei Roumain par rapport à l’Euro qui a reperdu en 3 jours pratiquement 4%….
La progression Mensuel des indices en devise Local
Commentaire : Il ne m’est pas possible de vous présenter, les info mensuel des indice ne les ayant pas relevé en Août.
Depuis Juillet ou la moyenne des indice était de -25%, ont peut dire approximativement qu’en 2 mois les indices de cette zone ont reperdu -15%, en devise local.
La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008
---- - Variatio )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice---------
-1 - Slovaquie--) 1,73% ---) 9,83% ---) 11,73%
-2 - Malte--------) -24,58% ---) 3,59% ---) -21,87%
-3 - Hongrie-----) -28,08% ---) 4,26% ---) -25,02%
-4 - Pologne----) -31,01% ---) 5,78% ---) -27,02%
-5 - R.Tchèque-) -33,63% ---) 7,79% ---) -28,46%
-6 - Turquie-----) -31,29% ---) -5,40% ---) -35,00%
-7 - Létonie-----) -35,00% ---) -0,22% ---) -35,14%
-8 - Estonie-----) -36,51% ---) 1,42% ---) -35,61%
-9 - Lituanie-----) -37,62% ---) 1,40% ---) -36,75%
10 - Autriche----) -38,67% ---) 0,00% ---) -38,67%
11 - Croatie-----) -42,91% ---) 2,43% ---) -41,52%
12 - Macédoine) -42,53% ---) 0,81% ---) -42,06%
13 - Grèce--------) -43,12% ---) 0,00% ---) -43,12%
14 - Slovénie----) -45,57% ---) 0,00% ---) -45,57%
15 - Ukraine-----) -48,78% ---) 3,12% ---) -47,18%
16 - Bulgarie-----) -55,17% ---) -0,01% ---) -55,17%
17 - Chypre------) -56,79% ---) 3,45% ---) -55,30%
18 - Serbie-------) -56,70% ---) 2,70% ---) -55,53%
19 - Roumanie-) -56,66% ---) -3,42% ---) -58,14%
20 - Russie------) -64,89% ---) -0,65% ---) -65,12%
---- - Moyenne---) -40,39% ---) 1,84% ---) -39,03%
21 Russie RTS²) -46,41% ---) -0,65% ---) -46,76%
Commentaire : Il n’est pas aisé de faire un commentaire objectif quand tout ce que l’on peu lire « partout », est négatif, extrême et le plus souvent sans la moindre nuance. « Monsieur le marché » étant passé en quelques mois du 100% émergent, agrémenté d’un optimisme sans borne, à –40% émergent, agrémenté d’un pessimisme sans borne…..
Si je ne pouvais pas approuvé le 100% émergent de voici 1 an et quelques, je n’approuve pas plus le –40% émergent d’aujourd’hui….
De manière globale, sur la zone Est : Aujourd’hui, les indices sont pour moi décorréler de la réalité économique spécifique à la zone. Comprendre les sociétés qui compose ces indices, leur perspectives, tenir compte de leur solidité financière et de leur croissance et d’un environnement économique spécifique à chaque pays…..sont des paramètres qui ne sont plus à l’ordre du jour, pour la grande majorité des investisseurs…..(A chaque fois que je parlerai d’investisseur, il s’agira en gros des fonds communs de placement étranger qui font plus de 80% de ces marchés aujourd’hui)
Aujourd’hui, même à l’Est on est tourné sur Wall Street, ou sur les marchés Européens, sur le problèmes des banques exposées aux subprime et autres calamités…..
Il ne s’agit pas de nié les problèmes de l’économie international, ou de pensé que les Economie de la zone Est seraient sous bulle et imperméable au problème internationaux. Elle ne le sont pas… !!!! Mais pensé qu’elles sont corrélées à 140% est à mon sens une grave erreur de jugement.
Je vais tenté de chiffrés, les éléments que j’estime, en rapport direct, avec la baisse de ces indice, pas forcément avec une exactitude sans faille, mais seulement pour que cela paraisse plus clair ….Je parle toujours de manière globale pour la zone….Mais je vais tenter de recadrer ensuite des problème plus spécifique à certain pays voir groupe de pays à l’intérieur de la zone Est…..
60% de la chute actuel ou encore 25% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices est du à une absence de liquidités, sur des marchés étroit, malgré le développement de ces dernières années. Ou des fonds étranger (Européens, Américain) ont investi des milliards d’euro….Quand ces investisseurs qui pour la plupart sont entrés en 2006 et 2007, soit, en pleine euphorie, sur des valorisations sans grande marge de sécurité, parfois même ,selon les sociétés, sur des perspectives déjà incluse dans les cours, décident de se retirer ou de vendre aujourd’hui des sociétés qu’il jugeait encore hier des investissement solide et digne d’intérêt pour l’avenir, Alors oui, les cours des sociétés plongent, entraînant les indices……
Quand aux investisseurs autochtones, il n’ont pas les moyens de soutenir le marché avec leurs liquidité, pas encore aujourd’hui…. !
20% de la chute actuel ou encore 8% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices de la zone est du, à des conditions interne et spécifique à chaque pays.
Certains analyste ont par exemple crié au loup sur l’inflation élevée de la zone, parfois supérieur à 10% pour certain pays…..C’est exacte, que l’inflation ronge les profits de toutes sociétés et donc leur rentabilité sur le capital investi et fond propre, personne ne peu le nier…..Mais j’estime que prendre le chiffre brut, sans se pencher sur un passé très récent, ne reflète pas complètement la réalité et biaise une analyse…..L’inflation dans certain pays de la zone Balkan, comme la Roumanie par exemple, avait en 2005-2006, une inflation de 6%, ce qui était déjà assez élevé….Aujourd’hui, elle est passé à 10% -11%……Les profits et les rendement sur les capitaux investis, sont donc grever de 4% supplémentaire……J’estime que ce n’est pas négligeable, à court terme pour les perspectives d’une société……Mais j’estime qu’il y a une différence majeur entre, largé un chiffre de 10-11% d’inflation et prendre la peine de dire que l’inflation à grimper de 4-5% supplémentaire…..Si l’on tient compte de l’inflation qu’il y avait déjà en 2005-2006, les profits des sociétés et leurs rendement sur le capital investi ou fond propre, n’a ni plus ni moins chaviré en cette période difficile qu’à l’Ouest ou dans les pays développé, ou l’inflation a également grimpé dans ces proportions, voir très proche
.
En d’autre mot, un investisseur qui avait déjà intégré 5-6% d’inflation dans une analyse de sociétés et sa rentabilité, ne peu pas remettre complètement en question cette analyse quand l’inflation grimpe de 4-5% supplémentaire….
J’ai donc le sentiment, puisque l’on ne parlait pas de cette inflation, voir très peu dans les année précédente qu’on voudrait faire croire aujourd’hui que cette inflation est soudain passée de ??? à 10-11%……Et cela ne me semble pas exacte.
Il y a également dans certain pays, une hausse du prix de l’argent, soit du crédit……Les causes, sont de manière général diamétralement opposée à celle de l’ouest actuellement…..Par contre les conséquences sont grossièrement semblable : un ralentissement de la consommation et de l’accès à la propriété individuel…..
Malgré tout, les nuances à apporté, me semble intéressante….pour avoir une juste idée…..Les causes diamétralement opposée qu’a l’ouest d’abord…..
Beaucoup de pays de la zone ont une croissance de leur PIB, largement supérieur à 5%, certain atteigne même des 7-8%……Il s’agit donc de refroidir la machine, par une hausse du prix de l’argent, pour ne pas aggraver certain déséquilibre déjà bien présent…..Il s’agit d’enrayer un début de course à la consommation des habitants….Car à 80% la plupart des biens de consommations, hors alimentaire, ne sont plus produit dans ces pays…..Un emballement de cette consommation, aggraverait plus encore certaines balances commerciales…..
Je pense aussi qu’il est nécessaire pour nuancé, d’entrer dans quelques détails « technique », des crédits octroyé dans ces pays….Car il ne s’agit en aucun cas, d’une situation à l’américaine ou à l’européenne, pour les prêteurs que sont les banque de l’Est…..Aucun crédit individuel à l’est ne s’obtient sans une garantie sérieuse….Si vous n’avez pas un salaire suffisant, vous devez mettre des biens immobilier ou de valeur, sur la « table », si vous n’avez pas ces bien à mettre sur la table, vous devez demander à vos parents, vos amis, de s’impliquer dans le prêt, pour le garantir avec un salaire, ou de nouveau un bien immobilier….
Dans l’exemple d’un crédit hypothécaire, jusqu'à très récemment, il n’y avait aucun taux fixe, voici trois mois, en Roumanie par exemple, la banque autrichienne Raffeissen à lancé en première un taux fixe à 6%….. ! Quand vous acheter un bien immobilier, en plus des garanties de rigueur, il est demandé par la banque 30% en cash….
Il ne s’agit donc pas, pour moi, du même engrenage qu’observé dans les marchés développé, ou une population vit plus ou moins massivement à crédit……
Je pense par contre que l’on va observé, un ralentissement de cette consommation individuel à base de crédit……Mais, deux éléments, me font pensé que ce ralentissement ne sera pas aussi conséquent qu’à l’ouest ou dans les pays développé….Tout d’abord le « standing » d’une large majorité de la population, bien que dans une logique de consommation, est loin de pouvoir s’offrir loisir et bien de consommation au même rythme qu’a l’Ouest……(Pas encore de 3-4 fois en vacances par ans, n’y de nouvelle voiture tout les trois ans, ni d’un remplacement par effet de mode, d’un tas d’objet coûteux….)….Ensuite je pense que les condition de crédit étant déjà assez exigeante….Une remontée des taux, va sans doute modérer, plus que faire régresser de manière agressive….la consommation.
20% de la chute actuel ou encore 8% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices de la zone est du, au échange commerciaux de la zone Est avec les pays développé , en récession économique.
Je pense également qu’il faut rester très mesurer dans la relation que peut avoir, la zone Est et ces société, avec l’extérieur et les pays en récession…..Cela se mesure, une nouvelle fois par pays et un pays comme la Turquie est nettement plus exposé qu’un pays comme la Roumanie et la Hongrie…quand à la Russie, principalement fournisseur d’énergie à l’extérieur, c’est encore différent….
En gros, les sociétés composants les indice, sont rarement exportatrice à plus de 15-20% de leur chiffres d’affaire hors de leur pays, hormis les sous - traitant, mais qui ne sont pas représenté en masse dans ces indices…..Des banques, des constructeurs, Télécom ou activité de détail sont dans 99.9% des cas, concentré à l’interne et représente souvent la grosse majorité des indices…..Il est donc faux de penser aujourd’hui encore, qu’un ralentissement des pays développé, Europe principalement pour la zone Est, aurait un impact démesuré, sur les sociétés et donc sur les indices…..
En conclusion : J’estime donc que l’impact de la crise international sur la zone Est, aurait du être d’une quinzaine de pour cent, voir de 20% avec un peu d’exagération…..Mais en aucun cas de 40% comme aujourd’hui.
Il est très facile de répondre aujourd’hui de quel manière ces indices reviendront à des valorisations réaliste dont plus personne ne se soucie aujourd’hui : quand les liquidités reviendront sur les marchés…..Des valorisation réaliste, ce sera entre 80 et 100% plus haut qu’aujourd’hui…..
Quand est-ce que cela se produira ? Quand les investisseurs internationaux se rendront compte des opportunité offertes en se penchant de nouveau sur les valorisations et les perspectives de la zone…..Bien entendu, la date précise est impossible à déterminer….
Tentons de cadrer quelques spécificité selon, les pays ou une série de pays….
Commençons par la Turquie, dont l’indice avait en Mars accusé un recul de 29% hors devise et qui était la pire performance des pays de la zone, est aujourd’hui, malgré les tumultes internationaux que nous avons vécu depuis Mars, à la sixième place du classement avec un recul hors devise de –31%……
J’ai le sentiment que le marché à pricé les problème de la Turquie, en Mars et la nervosité des marchés, voir le pessimisme ambiant de ces derniers mois, n’a plus eu de prise sur les sociétés Turque, de l’indice DJ Titan 20…..
J’estime que la Turquie est le pays de la zone est le plus corrélé à la consommation Européennes, aussi bien au niveau sous traitance que produit direct….Bien entendu, certaine société ont des activités diversifié, aussi bien interne que sur d’autre zone, moins touchée par les turbulences actuels, comme le Moyen Orient….
Ensuite la Russie. Je n’ai pas suivi tout les détails de l’invasion russe….Mais au-delà de ces détails, les russes ont une nouvelle fois reperdu très rapidement, l’ensemble de la crédibilté économique et politique qu’il avait regagner centimètre par centimètre ces dernières années…..Si leur Big cap, sont pour ainsi dire donnée avec des PER ridicule, j’ai malgré tout le sentiment, cette fois qu’il seront les derniers à redémarrer, une fois la crise passée……Et les paroles ne seront pas vraiment suffisante…..
En plus de cette démonstration de force de bac à sable sont apparu des problème sur l’opacité de leur banque, obligeant la banque centrale Russe à intervenir……
Il y a aujourd’hui une différence frappante avec les deux indices que nous suivons….Comme nous l’avions souvent répété ici, un problème de ce type ferait plongé aussi les Small – Mid caps russe, par contagions….Mais la différence est de 20% en faveur de l’indice RTS², ce qui nous semble énorme….Les Big Caps perdant 65% de leur valeur depuis le premier janvier, les Small-Mid caps 46%….En Mai les Big Caps russe avec l’indice Micex 10, signait encore une performance positive de plus de 2%….Ce qui signifie que depuis le Mois Mais ce Big Cap russe ont perdu environ 70%…..de leur valeur et surtout que les investisseurs sont surtout partit en courant……
Nous pouvons toujours parler du potentiel Russe, mais aujourd’hui, il sera à notre avis savoir faire preuve de patience, plus encore qu’auparavant…..Les Small et Mid cap pourront sans doute profité mieux des investisseurs Russe, dès la sortie de crise et des fonds spécialisé Russie.
La zone Balkan avec des pays comme la Croatie, Serbie, Roumanie, Bulgarie, Ukraine….Est sans doute la zone qui à été la plus touchée, et qui cadre le plus fidèlement au argument globaux que je vous ai présenté. Ces pays paradoxalement intéresse toujours, les industriels, mais ont été rejeté des investisseurs….A 10KM de chez moi, par exemple dans le Sud de la Roumanie, Procter & Gamble, va démarrer la construction d’une unité de production…..Quand à l’immobilier, s’il est en ralentissement en général dans les capital de ces pays, il ne faibli pas dans le reste du pays et les villes de province…..Le rebond sur cette zone Balkan devrait être très important et je pense que les indices de la zones seront sans doute les premiers à redémarrer…
Les pays les plus avancé de la zone comme la Pologne, la Hongrie, la Slovaquie, les trois pays Balte….Enregistre des perte d’environ 30% et, c’est clair que dans cette tourmente ces indices résistent le mieux…..Même si selon nous c’est au moins 15% de trop….
Nous pouvons dire aujourd’hui que les quelques exagérations sur des marchés minuscule que nous avions observé dès 2006, comme la Macédoine, Chypre, Croatie, Malte ont été corrigé…..
Quand au indice Grec et Autrichien, ils ont repris leur place dans la moyenne de la zone de –39%, L’indice Autrichien affiche –38% et l’indice Grec –43%…..Comme nous en avions déjà parlé, ces indices ont deux problème, leur poids de bancaire et leur expositions à l’Est…..Il est clair que si la zone Est redémarre avant, les pays développé, ces deux indices s’apprécieront en conséquences….Malgré tout si la crise devait ce prolonger, la croissance de leur filiale de l’est, ou de leur participation, se traduiront d’une manière ou d’une autre dans le bilan des sociétés Autrichienne et Grec
En conclusion :
A l’Est, le capitalisme n’est pas prêt de disparaître et nous pensont que les investisseurs qui ont comme stratégie des investissement régulier et programmé, ont un avantage intéressant, qui leur permettrons d’acheter des actifs littéralement bradé autant de temps qu’ils le resteront via leur fonds…..Ces derniers participeront complètement au retour en grâce de ces marchés….
Investir d’une seul traite aujourd’hui, est nettement moins risqué que voici 1 an et demi, à condition que l’on soit bien conscient des risques et du temps qu’il faudra peut-être au différent marché, pour redémarrer
Pour ceux qui ont subi des pertes qui ne sont jamais agréable de l’ordre de 20-30% et plus sur leur cours d’achat, en investissant en Mai ou Juin de cette année…..Cela ne devrait pas entamer ou revoir l’analyse que vous avez pu faire à l’époque, car la baisse est due en partie à l’absence de liquidité des investisseurs internationaux….A l’époque que vous avez acheter, le ralentissement économique était déjà largement pricé dans vos achats…Et en aucun cas du à de grave problème sur des sociétés tels que nous les connaissons à l’ouest….
Pour les investisseurs à long terme, avec des achats plus ancien en 2004 voir 2005, à des prix intéressant….Je n’ai rien de spécial à dire….Sinon que le long terme ce n’est pas 2008, mais plutôt 2014-2015…Et qu’il n’y a pas le moindre feu au lac…Mais juste une petite phase de ralentissement amplifié par les déboire internationnaux.
Je rappelle qu’ il s’agit, seulement de ma perception de la zone et que les erreurs d’appréciations, ne sont en aucun cas à exclure…..comme tout investisseur d’ailleurs……
Pour prendre une décision d’investir, il est impératif que vous fassiez un travail de recherche par vous même, sur la zone et sur votre support, un fond.
Un fond spécialisé sur la zone Est, me semble le plus approprié, pour bénéficié à la fois d’une expertise supérieur des gérants, sur les sociétés et sur le pays.
Si cela peu vous aidé à tenir bon, sur vos investissement de la zone Est, , une dernière chose, je voudrait juste vous dire qu’étant moi-même investi en Roumanie, en directe sur des sociétés Roumaine, mon portefeuille à perdu depuis le début de l’année et au Vendredi 3 Octobre, -46.97%, soit approximativement la moitié de sa valeur…..
Je mentirais en vous disant que je m’en moque complètement, car psychologiquement ce n’est pas facile à soutenir, même si je suis investi depuis 1995 sur certaine de mes sociétés…..Mais cela ne m’empêche toutefois pas de dormir la nuit……Car la majorité de mes sociétés en Portefeuille ont augmenter leurs profits sur les premiers 6 mois de l’année 2008 et si les perspectives à court terme sont moins favorable, une croissance robuste est encore et toujours à l’ordre du jour…. !
Bonne chance à tous.
Bien à vous
jeudi, septembre 18, 2008
Bref commentaires sur les derniers achats pour le compte du portefeuille virtuelle Valeur & Conviction
"Un des derniers membres qui est entré dans le groupe d’investisseur V&C a décidé de passer 3 ordres d’achat avec les 5000€ virtuels qui lui ont été alloués. Descriptif des titres ajoutés au portefeuille V&C :
1) TOUAX
TOUAX est acteur important du transport (conteneur maritime, barges fluviales, wagon de frêts) qui intervient également dans le domaine de la construction modulaire. Présence importante en Europe de l’Est au niveau de la construction modulaire. L’activité n’est pas dépendante d’une activité spécifique, même si actuellement c’est la branche « conteneur maritime » qui tire les résultats de TOUAX vers le haut. La diversification semble pertinente : une activité plus porteuse à un moment donnée peut compenser les lacunes d’autres. A noter que ces types de transport sont amenés à remplacer petit à petit, avec l’évolution des infrastructures croissante, les modes de transport plus rapides et plus classiques, mais plus chers et moins respectueux de l’environnement (exemple : dans la mesure du possible - biens non périssables - les barges fluviales et le fret ferroviaire remplaceront de plus en plus le camion). Autre avantage, le conteneur maritime est universel : il peut être acheminé par avion, train, bateau et camion.
D’un point de vue managérial, TOUAX est un groupe familial qui verse un dividende chaque année depuis plus de 100 ans. C’est du solide.
En ce qui concerne la rentabilité, belle surprise. Lors de la publication des comptes annuels 2007, les résultats étaient prévus en hausse de 30 % sur l’année 2008, mais suite à la publication semestrielle le RN de 2008 est revu à la hausse : +40 % !
A noter que le PER 2008 attendu est de 10 alors qu’historiquement la valeur se traitait à des niveaux de valorisation de 15.
Mais ce titre de croissance présente une petite faiblesse : son endettement de 133 M€. Soit un rapport dettes / FP de 1,4. En effet, la société a fortement investi en 2007 pour profiter à plein de la bonne tenue de la demande en conteneur maritime et a racheté une société de construction modulaire dans l’Est. Néanmoins l’entreprise gère 381 M€ d’actifs en compte propre et ses actifs sont recherchés sur le marché de l’occasion du fait d’une forte pénurie. A cela, il faut ajouter une trésorerie de 26 M€. Le risque d’illiquidité paraît donc faible.
Achats de 45 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.
http://www.touax.com/pdf_group/TOUAX%20-%20R%C3%A9union%20SFAF%205%20...
2) Idsud
L’achat de ce titre rentre tout à fait dans l’approche de notre groupe, à savoir : l’investissement dans la valeur. Idsud possède 2,62% du capital de la La Française des Jeux. La Française des Jeux est une franchise par définition. Cf le site http://www.fdj.com/ - vous pourrez y consulter les derniers rapports annuels. L’entreprise d’Etat se veut la plus transparente possible. Idsud présente un aspect spéculatif du fait de la réglementation européenne qui va évoluer et obliger l'Etat français à privatiser l'entreprise. L’estimation de la Française des Jeux est proche de 4 Mds d'Euro selon certaines sources (http://www.latribune.fr/ entre autres). Par ailleurs, la revalorisation tarifaire du LOTO (jeu phare de La Française des Jeux qui était en perte de vitesse) permet d’espérer une rentabilité accrue dans les années à venir.
http://www.lemonde.fr/societe/article/2008/09/10/le-loto-fait-peau-ne
Le groupe de jeux de hasard souhaite par ailleurs étoffer son réseau de distribution de plus de 4000 points de vente d’ici à 2010.
http://www.lesechos.fr/info/service/4770840-la-francaise-des-jeux-ser
Bref, que du bon en perspective.
A noter que de nombreuses rumeurs d’introduction en bourse dans un avenir proche (avant fin 2009) circulent dans la presse économique et financière.
http://www.capital.fr/actualite/Default.asp?source=FI&Numero=70319&Ca...
Tentative de valorisation :
En appliquant une marge de sécurité de 20 %, on peut retenir une valorisation de la FDJ à 3,2 Mds d'Euro (4 Mds x 0,8). Sur cette base, les 2,6% de la FDJ au capital de Idsud valent donc : 83.2 M€. Idsud, étant une petite valeur, je rajoute une décote de 20 %. Soit : 83.2 M€ x 80 % = 66.56 M€. Valorisation au 22/08/08 de Idsud = 37.07 M€. Le potentiel de valorisation est donc de 80%.
Cours objectif = 42 x 1,8 = 75,6 € au minimum.
Cet objectif ne tient pas compte des autres activités de Idsud qui sont par ailleurs rentables : agence de voyages et agence de change à Marseille, activité immobilière ainsi que capital développement.
Achat de 40 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.
3) DERICHEBOURG
Pour terminer, une valeur détonante : valeur à la fois verte (recyclage et propreté) et matières premières (ferrailles). Le risque est important à court terme du fait de son fort endettement net de 884 M€ au 30/0308 pour 351 M€ de capitaux propre. Soit un gearing de 2,5. Avec la récurrence des cash flows générés par l'activité recyclage et la véritable approche entrepreneuriale du dirigeant (actionnaire majoritaire), nous sommes tout fait confiant quant aux perspectives à long terme.
Le PDG, Mr Derichebourg, a fait fusionner l’ex CFF Recycling (recyclage) avec l’activité de service aéroportuaire Penauille Polyservice. Cette dernière est fortement endettée et c’est ce qui explique la méfiance des investisseurs à l’égard de cette nouvelle entité : le cours de Derichebourg est en chute libre depuis son apparition sur les marchés. Pour schématiser, le pari de Derichebourg est le suivant : profiter de la récurrence des cash flows générés par les activités « environnement » pour remettre sur pieds les activités plus cycliques des services aux entreprises.
Au regard du rapport semestriel 2008 (http://www.derichebourg.com/img_admin/1212038511.pdf), le pari semble sur la voie de la réussite. Les activités de services aux entreprises sont en restructuration et sur le chemin de la rentabilité.
Ratio intéressant : Capitalisation boursière (22/08/08 : cours = 4,85 €) / CA 2007 = 826 M€ / 4 053 M€ = 0,20. Très faible n'est-ce pas ? Comparaison avec Veolia (22/08/08 : cours = 37,30 €) : 17 597 / 32 628 = 0,54...). Le potentiel de hausse de notre « recovery » est donc important à long terme.
Achat de 350 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008."
----------------------------
Achat d’une banque Espagnol : Banco Popular.
Nous vous avions déjà parlé de cette banque de grande qualité fin octobre 2007 et il vous sera facile de consulter les archives avec ce lien : http://valeurconviction.blogspot.com/2007_10_01_archive.html
Le bilan 2007 n’est pas fondamentalement différent de celui de 2006 que nous avions détaillé.
Cette banque n’est pas exposée au problème des Subprime US.
C’est en fait la situation immobilière Espagnol qui inquiète les investisseurs, à tort selon nous par rapport à la gestion conservatrice et sensée de la direction qui fait plutôt « exception » dans le paysage actuel…..En effet dans le rapport du premier trimestre 2008, un graphique sur les prêts montrait clairement, une forte décroissance des prêt Hypothécaire à partir de 2002, ou il représentait 82% des prêts tandis au 8 Mars 2008, il était passé à 41%, du total des prêts.
Cette direction à donc résister à l’impératif institutionnel de manière optimal, selon nous.
Les actifs nom performant au deuxième trimestre 2008 sont passé à 1.40% alors qu’en 2007, il était de 0.75%, soit une augmentation d’environ 50%….Ces actifs nom performant sont toutefois couvert à 138%.
Les dépôt client était par exemple en augmentation de 15% en Juin 2008 par rapport à un an plutôt. Les revenus net d’intérêt ont donc progresser de 11% en Juin 2008, par rapport à Juin 2007 et le rapport autres revenus / revenus d’intérêt est de 42%, il était fin 2007 de 45%…..Dans les autres revenus les commissions ont reculé de -0.2%, l’activité d’assurance de - 5.5% et l’activité de management et de placement de -4.6%. Les Profits Net étaient en augmentation de 10% au deuxième trimestre 2008 par rapport au deuxième trimestre 2008.
Nous pensons donc qu’en plein marasme économique, cette banque et sa direction ont démontré une nouvelle fois qu’il existe des exceptions dans le milieu financier ou le bon sens et la rigueur est encore de mise.
En Octobre 2007, nous terminions notre analyse par cette phrase : « J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ? », le cours était alors de 11.80 Euro.
Nous avons donc estimer que le bon moment s’est présenté le Mardi 16 Septembre au cours de 7.53 Euro. Et nous avons acheter pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction 127 actions.
Les profits 2007 était de 1.04 Euro par Action. Rien ne laisse aujourd’hui présager que les profits 2008 seront en recul voir recul important. Ce qui actualisé à 10% valoriserait l’action à 10.40 Euro. Au prix d'achat de 7.53 Euro, cela nous laisse malgré tout une marge de sécurité de 28%, qui nous semble très importante.
Depuis les discussions que nous avons eu dans le groupe Valeur et Conviction, sur la valorisation, certain d’entre nous ont décider de ne plus s’intéresser à la croissance, que nous avons juger trop aléatoire, pour la majorité des sociétés sans avantage concurrentiel important et évident. Je suis désormais de ceux là.
--------------------------
Le dernier Membre à être rentré dans le groupe Valeur &Conviction fait également un premier achat
1)Enel
Enel est un producteur italien d'électricité actif dans de nombreux pays. En 2007, Le groupe a réalisé les grosses acquisitions d'Endesa (Espagne) et d'OGK-5 (Russie). Il a également des activités en Europe de l'est (notamment en Roumanie et en Slovaquie) et en Amérique latine.
Avec un résultats par actions de 0,67 euros et sur base d'un cours à 6 euros, le PER est de 8,9. Mais si on tient compte des résultats actuels (premier semestre 2008, résultat par action de 0,53), le P/E mixte (1) est de 6,9 !
La valeur a toutefois des points faibles (rien n'est parfait), un endettement très élevé (51 milliards d'euros au 30 juin 2008) et un contrôle conjoint (avec Acciona) d'Endesa qui ne laisse pas une totale liberté de gouvernance pour la gestion de l'opérateur espagnol. Le groupe a montré un certain dynamisme : acquisitions stratégiques, projet nucléaire avec EDF et investissements dans les énergies renouvelables (Erelis en France) bien que la part de ces dernières reste encore faible.
Au vue de ce niveau de valorisation, le cours devrait montrer une belle resistance car le résultats des électriciens et moins sensible à la conjoncture économique et le P/E bas laisse même de la place à une baisse de résultats.
Enfin, Enel distribue régulièrement des dividendes élevés, le dividende 2007 a été de 0,49 euros par action. Le dividende 2008 (acompte au 4ème trimestre 2008, paiement au 2ème trimestre 2009) devrait être inchangé, soit un rendement de 8,1% brut.
L'achat a été réalisé à un cours de 5,70 soit avec des ratios encore plus intéressants que ceux développés ci-dessus.
(1) résultats = résultats du 2ème semestre 2007 + résultats du 1er semestre 2008
PS. Nous vous précisons une nouvelles fois que toute les sociétés achetées par les trois membres «Valeur et Conviction » pour le portefeuille virtuelle du groupe, dont nous venons de brièvement vous parler, sont des investissement réel dans le portefeuille personnel de ces 3 membres.
1) TOUAX
TOUAX est acteur important du transport (conteneur maritime, barges fluviales, wagon de frêts) qui intervient également dans le domaine de la construction modulaire. Présence importante en Europe de l’Est au niveau de la construction modulaire. L’activité n’est pas dépendante d’une activité spécifique, même si actuellement c’est la branche « conteneur maritime » qui tire les résultats de TOUAX vers le haut. La diversification semble pertinente : une activité plus porteuse à un moment donnée peut compenser les lacunes d’autres. A noter que ces types de transport sont amenés à remplacer petit à petit, avec l’évolution des infrastructures croissante, les modes de transport plus rapides et plus classiques, mais plus chers et moins respectueux de l’environnement (exemple : dans la mesure du possible - biens non périssables - les barges fluviales et le fret ferroviaire remplaceront de plus en plus le camion). Autre avantage, le conteneur maritime est universel : il peut être acheminé par avion, train, bateau et camion.
D’un point de vue managérial, TOUAX est un groupe familial qui verse un dividende chaque année depuis plus de 100 ans. C’est du solide.
En ce qui concerne la rentabilité, belle surprise. Lors de la publication des comptes annuels 2007, les résultats étaient prévus en hausse de 30 % sur l’année 2008, mais suite à la publication semestrielle le RN de 2008 est revu à la hausse : +40 % !
A noter que le PER 2008 attendu est de 10 alors qu’historiquement la valeur se traitait à des niveaux de valorisation de 15.
Mais ce titre de croissance présente une petite faiblesse : son endettement de 133 M€. Soit un rapport dettes / FP de 1,4. En effet, la société a fortement investi en 2007 pour profiter à plein de la bonne tenue de la demande en conteneur maritime et a racheté une société de construction modulaire dans l’Est. Néanmoins l’entreprise gère 381 M€ d’actifs en compte propre et ses actifs sont recherchés sur le marché de l’occasion du fait d’une forte pénurie. A cela, il faut ajouter une trésorerie de 26 M€. Le risque d’illiquidité paraît donc faible.
Achats de 45 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.
http://www.touax.com/pdf_group/TOUAX%20-%20R%C3%A9union%20SFAF%205%20...
2) Idsud
L’achat de ce titre rentre tout à fait dans l’approche de notre groupe, à savoir : l’investissement dans la valeur. Idsud possède 2,62% du capital de la La Française des Jeux. La Française des Jeux est une franchise par définition. Cf le site http://www.fdj.com/ - vous pourrez y consulter les derniers rapports annuels. L’entreprise d’Etat se veut la plus transparente possible. Idsud présente un aspect spéculatif du fait de la réglementation européenne qui va évoluer et obliger l'Etat français à privatiser l'entreprise. L’estimation de la Française des Jeux est proche de 4 Mds d'Euro selon certaines sources (http://www.latribune.fr/ entre autres). Par ailleurs, la revalorisation tarifaire du LOTO (jeu phare de La Française des Jeux qui était en perte de vitesse) permet d’espérer une rentabilité accrue dans les années à venir.
http://www.lemonde.fr/societe/article/2008/09/10/le-loto-fait-peau-ne
Le groupe de jeux de hasard souhaite par ailleurs étoffer son réseau de distribution de plus de 4000 points de vente d’ici à 2010.
http://www.lesechos.fr/info/service/4770840-la-francaise-des-jeux-ser
Bref, que du bon en perspective.
A noter que de nombreuses rumeurs d’introduction en bourse dans un avenir proche (avant fin 2009) circulent dans la presse économique et financière.
http://www.capital.fr/actualite/Default.asp?source=FI&Numero=70319&Ca...
Tentative de valorisation :
En appliquant une marge de sécurité de 20 %, on peut retenir une valorisation de la FDJ à 3,2 Mds d'Euro (4 Mds x 0,8). Sur cette base, les 2,6% de la FDJ au capital de Idsud valent donc : 83.2 M€. Idsud, étant une petite valeur, je rajoute une décote de 20 %. Soit : 83.2 M€ x 80 % = 66.56 M€. Valorisation au 22/08/08 de Idsud = 37.07 M€. Le potentiel de valorisation est donc de 80%.
Cours objectif = 42 x 1,8 = 75,6 € au minimum.
Cet objectif ne tient pas compte des autres activités de Idsud qui sont par ailleurs rentables : agence de voyages et agence de change à Marseille, activité immobilière ainsi que capital développement.
Achat de 40 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.
3) DERICHEBOURG
Pour terminer, une valeur détonante : valeur à la fois verte (recyclage et propreté) et matières premières (ferrailles). Le risque est important à court terme du fait de son fort endettement net de 884 M€ au 30/0308 pour 351 M€ de capitaux propre. Soit un gearing de 2,5. Avec la récurrence des cash flows générés par l'activité recyclage et la véritable approche entrepreneuriale du dirigeant (actionnaire majoritaire), nous sommes tout fait confiant quant aux perspectives à long terme.
Le PDG, Mr Derichebourg, a fait fusionner l’ex CFF Recycling (recyclage) avec l’activité de service aéroportuaire Penauille Polyservice. Cette dernière est fortement endettée et c’est ce qui explique la méfiance des investisseurs à l’égard de cette nouvelle entité : le cours de Derichebourg est en chute libre depuis son apparition sur les marchés. Pour schématiser, le pari de Derichebourg est le suivant : profiter de la récurrence des cash flows générés par les activités « environnement » pour remettre sur pieds les activités plus cycliques des services aux entreprises.
Au regard du rapport semestriel 2008 (http://www.derichebourg.com/img_admin/1212038511.pdf), le pari semble sur la voie de la réussite. Les activités de services aux entreprises sont en restructuration et sur le chemin de la rentabilité.
Ratio intéressant : Capitalisation boursière (22/08/08 : cours = 4,85 €) / CA 2007 = 826 M€ / 4 053 M€ = 0,20. Très faible n'est-ce pas ? Comparaison avec Veolia (22/08/08 : cours = 37,30 €) : 17 597 / 32 628 = 0,54...). Le potentiel de hausse de notre « recovery » est donc important à long terme.
Achat de 350 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008."
----------------------------
Achat d’une banque Espagnol : Banco Popular.
Nous vous avions déjà parlé de cette banque de grande qualité fin octobre 2007 et il vous sera facile de consulter les archives avec ce lien : http://valeurconviction.blogspot.com/2007_10_01_archive.html
Le bilan 2007 n’est pas fondamentalement différent de celui de 2006 que nous avions détaillé.
Cette banque n’est pas exposée au problème des Subprime US.
C’est en fait la situation immobilière Espagnol qui inquiète les investisseurs, à tort selon nous par rapport à la gestion conservatrice et sensée de la direction qui fait plutôt « exception » dans le paysage actuel…..En effet dans le rapport du premier trimestre 2008, un graphique sur les prêts montrait clairement, une forte décroissance des prêt Hypothécaire à partir de 2002, ou il représentait 82% des prêts tandis au 8 Mars 2008, il était passé à 41%, du total des prêts.
Cette direction à donc résister à l’impératif institutionnel de manière optimal, selon nous.
Les actifs nom performant au deuxième trimestre 2008 sont passé à 1.40% alors qu’en 2007, il était de 0.75%, soit une augmentation d’environ 50%….Ces actifs nom performant sont toutefois couvert à 138%.
Les dépôt client était par exemple en augmentation de 15% en Juin 2008 par rapport à un an plutôt. Les revenus net d’intérêt ont donc progresser de 11% en Juin 2008, par rapport à Juin 2007 et le rapport autres revenus / revenus d’intérêt est de 42%, il était fin 2007 de 45%…..Dans les autres revenus les commissions ont reculé de -0.2%, l’activité d’assurance de - 5.5% et l’activité de management et de placement de -4.6%. Les Profits Net étaient en augmentation de 10% au deuxième trimestre 2008 par rapport au deuxième trimestre 2008.
Nous pensons donc qu’en plein marasme économique, cette banque et sa direction ont démontré une nouvelle fois qu’il existe des exceptions dans le milieu financier ou le bon sens et la rigueur est encore de mise.
En Octobre 2007, nous terminions notre analyse par cette phrase : « J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ? », le cours était alors de 11.80 Euro.
Nous avons donc estimer que le bon moment s’est présenté le Mardi 16 Septembre au cours de 7.53 Euro. Et nous avons acheter pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction 127 actions.
Les profits 2007 était de 1.04 Euro par Action. Rien ne laisse aujourd’hui présager que les profits 2008 seront en recul voir recul important. Ce qui actualisé à 10% valoriserait l’action à 10.40 Euro. Au prix d'achat de 7.53 Euro, cela nous laisse malgré tout une marge de sécurité de 28%, qui nous semble très importante.
Depuis les discussions que nous avons eu dans le groupe Valeur et Conviction, sur la valorisation, certain d’entre nous ont décider de ne plus s’intéresser à la croissance, que nous avons juger trop aléatoire, pour la majorité des sociétés sans avantage concurrentiel important et évident. Je suis désormais de ceux là.
--------------------------
Le dernier Membre à être rentré dans le groupe Valeur &Conviction fait également un premier achat
1)Enel
Enel est un producteur italien d'électricité actif dans de nombreux pays. En 2007, Le groupe a réalisé les grosses acquisitions d'Endesa (Espagne) et d'OGK-5 (Russie). Il a également des activités en Europe de l'est (notamment en Roumanie et en Slovaquie) et en Amérique latine.
Avec un résultats par actions de 0,67 euros et sur base d'un cours à 6 euros, le PER est de 8,9. Mais si on tient compte des résultats actuels (premier semestre 2008, résultat par action de 0,53), le P/E mixte (1) est de 6,9 !
La valeur a toutefois des points faibles (rien n'est parfait), un endettement très élevé (51 milliards d'euros au 30 juin 2008) et un contrôle conjoint (avec Acciona) d'Endesa qui ne laisse pas une totale liberté de gouvernance pour la gestion de l'opérateur espagnol. Le groupe a montré un certain dynamisme : acquisitions stratégiques, projet nucléaire avec EDF et investissements dans les énergies renouvelables (Erelis en France) bien que la part de ces dernières reste encore faible.
Au vue de ce niveau de valorisation, le cours devrait montrer une belle resistance car le résultats des électriciens et moins sensible à la conjoncture économique et le P/E bas laisse même de la place à une baisse de résultats.
Enfin, Enel distribue régulièrement des dividendes élevés, le dividende 2007 a été de 0,49 euros par action. Le dividende 2008 (acompte au 4ème trimestre 2008, paiement au 2ème trimestre 2009) devrait être inchangé, soit un rendement de 8,1% brut.
L'achat a été réalisé à un cours de 5,70 soit avec des ratios encore plus intéressants que ceux développés ci-dessus.
(1) résultats = résultats du 2ème semestre 2007 + résultats du 1er semestre 2008
PS. Nous vous précisons une nouvelles fois que toute les sociétés achetées par les trois membres «Valeur et Conviction » pour le portefeuille virtuelle du groupe, dont nous venons de brièvement vous parler, sont des investissement réel dans le portefeuille personnel de ces 3 membres.
samedi, septembre 13, 2008
LNC : un sort identique à Céléos ?
Dans notre précédent article, notre ami Jester nous interpelle à propos d'un éventuel problème de cash flow que pourrait connaître les promoteurs immobiliers. Pour une meilleure lisibilité, nous recopions ici sa remarque et ensuite notre tentative de réponse.
"A noter que ce qui peut faire défaut ce n'est pas tant la baisse de l'ANR, mais un problème de cash flow. Et ça fini comme Celeos.C'est un élément que je prenais aussi peu en compte et qui pourtant est important des les périodes que nous traversons.Cela dit, je ne sais pas si c'est un problème réel pour LNC.C'est en tout cas ce qui à mon sens justifie la baisse d'Orco, même si pour l'instant je pense que ces craintes ne sont pas fondées."
Nous sommes tout-à-fait d'accord avec Jester : plus leurs engagements sont élevés, plus les entreprises doivent générer de cash flow pour y faire face.
Pour les promoteurs immobiliers, nous pensons que ce cash flow est généré par deux points essentiels : d'une part la rentabilité de l'entreprise proprement dite et d'autre part un bon équilibre entre les flux entrant (ventes d'immeubles) et les flux sortant (acquisition de
terrains et construction d'immeuble). Autrement dit, il est important de vérifier que même en cas de gros ralentissement immobilier, la société sera capable de maintenir ce flux, quitte à perdre en rentabilité.
Pour LNC, le fait que la marge de sécurité entre la valeur de l'actif circulant et l'endettement total de la société est élevée sur base des comptes clôturés au 31/12/2007 nous permet de penser qu'en cas d'étranglement financier, LNC pourrait "brader" son stock d'immeubles
(jusqu'à environ 20-25 % par rapport au prix de vente qu'elle pratiquait en 2007). La société pourrait présenter un bilan en perte (hypothèse que nous n'excluons d'ailleurs pas pour l'année 2009 voir l'année 2010) mais elle survivrait à la crise et pourrait repartir de l'avant avec un gros effet de levier à l'issue de celle-ci. Ce n'est évidemment que notre avis d'investisseurs amateurs, nous n'avons pas demandé conseil à Warren Buffet pour cet investissement.
Nous avons également tenté d'analyser les raisons de la déconfiture de Céléos afin de voir si des problèmes identiques ne pourraient pas surgir du côté de LNC. Voici le résultat de nos "élucubrations" :
Tout d'abord les "faiblesses" que nous pensons avoir détecté chez Céléos :
1. La direction :
De manière objective, on peut dire qu’elle a commis de lourdes erreurs en n’anticipant absolument pas le ralentissement immobilier :
- Beaucoup trop de personnel : au 31/12, Céléos occupait 450 personnes pour générer un chiffre d’affaires de 198 000 000 d’euros (en comparaison, LNC qui exerce exactement le même métier en France occupait 170 collaborateurs pour générer un chiffre d’affaires de 258 000 000 d’euros). Ce manque de contrôle des frais fixes rendait la société difficilement adaptable à un ralentissement conjoncturel. Et apparemment, les engagements se sont poursuivis en 2008 puisqu’on parle de 500 emplois perdus dans la presse …
- Malgré le fait que fin 2007 un ralentissement immobilier semblait inexorable, Céléos a augmenté son stock d’immeubles de 150 % ce qui augmentait encore sa vulnérabilité à la conjoncture.
-Bien que promoteur immobilier, Céléos exerçait également une activité de bailleur : elle détenait des immeubles en propres qu’elle mettait en location. Outre le fait que l’entreprise sort ainsi de son core business, elle immobilisait des capitaux supplémentaires dans une activité à priori peu rentable, capitaux qui lui auraient été bien utiles pour survivre à la crise.
-Sa présence concentrée sur seulement deux régions françaises la fragilise également en termes de diversification et de décorélation relative au niveau immobilier.
-Les fonds propres ne représentaient au 31/12 que 16,8 % du total de bilan rendant son indépendance financière assez alléatoire.
-Le sentiment que nous éprouvons en lisant les chiffres de vente du 1er semestre 2008 est que Céléos n’a pas réussi à réduire de manière importante son stock d’immeuble au cours de la première moitié de l’année. Ce n’est qu’une impression car nous ne disposons d’aucune
information pouvant confirmer ce phénomène.
-Le paiement d’un dividende 2 mois avant le dépôt de bilan (faisant ainsi perdre à l’entreprise de précieuses liquidités qui lui auraient été bien nécessaires) nous laisse pour le moins très
perplexes
Notre impression personnelle est que la direction n’a jamais connu qu’un marché immobilier en hausse (la société a 10 ans d’existence) et n’a pas compris que les très bons résultats de Céléos étaient dus autant à ce marché haussier qu’à leur qualité de gestionnaire. Ils ont du se prendre pour des cadors sans rien anticiper du tout.
2. Autres considérations :
-Des frais de gestion sur certains projets sont « stockés » au lieu d’être pris en charge, ce qui améliore artificiellement le résultat. Ce montant s’élève fin 2007 à 12 135. Autrement dit, sans
pratiquer ce type d’opération, le résultat de Céléos au 31/12/07 aurait été réduit d’au moins 65 % et ne se serait élevé qu’à 0,50 euros par action au lieu de 1,50 euros.
-Des variations de valeur pour les immeubles de placement ont été actées pour 1 558 euros. Sans cette écriture, le résultat aurait été amputé de 0,19 euros supplémentaires.
Autrement dit, sans ces deux articifices comptables (mais tout-à-fait légaux il faut le signaler), le résultat 2007 aurait été proche de 0, ce qui change pas mal les perspectives de la société.
- Au 31/12/2007, on trouve en stock des projets immobiliers terminés mais toujours invendus alors qu’il n’y en avait aucun au 31/12/06.
Tous ces faits étaient connus depuis la publication des comptes et tout-à-fait accessibles dans les rapports de gestion. La question de savoir si, ayant pris connaissance de tous ces faits, nous serions restés à l’écart de Céléos même à un cours massacré. Objectivement, nous sommes incapables de nous prononcer de manière catégorique.
De toute manière, notre intérêt personnel dans ce petit travail, est de vérifier que LNC ne présente pas les mêmes faiblesses que Céléos et qu’il ne conviendrait pas d’anticiper des problèmes identiques :
- Concernant la structure de frais : en France, chaque travailleur LNC a généré en 2007 en moyenne 1 517 000 euros de chiffre d’affaires alors que chaque travailleur Céléos avait généré 440 000 euros.
- L’augmentation du stock de LNC m’avait déjà alerté lors de la publication des comptes 2007. Cependant, elle est resté raisonnablement fixée à 38 % là où le stock de Céléos augmentait de
150 %. De plus, nous l’avons déjà abordé, on peut penser que ce stock a baissé sensiblement au cours du 1er semestre.
- LNC ne détient pas d’immeubles de placement.
-Géographiquement, LNC est présent sur 6 pays même si la France reste prépondérante et représente toujours 50 % des revenus du groupe.
- Au 31/12/2007, les fonds propres de LNC représentent 27,5 % du total de bilan, ce qui est beaucoup dans l’absolument mais permet une meilleure indépendance financière vis-à-vis des tiers.
-LNC a également payé un dividende qui met en joie les forumeurs de Bourso mais personnellement, en raison du ralentissement du cycle immobilier, nous aurions préféré que la société conserve ses précieuses cartouches.
- Difficile de porter un jugement sur la qualité de la direction de LNC mais pour l’instant elle nous donne une certaine satisfaction :
Olivier Mitterand a connu la crise du début des années 90 et le fait qu’il y ait laissé des plumes est plutôt de mon point de vue un signe positif (on peut penser qu’il ne répétera pas certaines erreurs du passé). De plus, l’anticipation de la crise me semble correcte avec un arrêt des développements en Espagne, un ralentissement des développements en France et une volonté de croissance en Europe de l’Est. Un regret tout de même : l’augmentation des stocks au
31/12/2007 qui, même si elle reste raisonnable, me semble tout de même un peu audacieuse en fin de cycle immobilier.
- Au 31/12/2007, nous ne voyons aucune trace dans le rapport de gestion de LNC d'une seul immeuble complètement achevé et invendu.
"A noter que ce qui peut faire défaut ce n'est pas tant la baisse de l'ANR, mais un problème de cash flow. Et ça fini comme Celeos.C'est un élément que je prenais aussi peu en compte et qui pourtant est important des les périodes que nous traversons.Cela dit, je ne sais pas si c'est un problème réel pour LNC.C'est en tout cas ce qui à mon sens justifie la baisse d'Orco, même si pour l'instant je pense que ces craintes ne sont pas fondées."
Nous sommes tout-à-fait d'accord avec Jester : plus leurs engagements sont élevés, plus les entreprises doivent générer de cash flow pour y faire face.
Pour les promoteurs immobiliers, nous pensons que ce cash flow est généré par deux points essentiels : d'une part la rentabilité de l'entreprise proprement dite et d'autre part un bon équilibre entre les flux entrant (ventes d'immeubles) et les flux sortant (acquisition de
terrains et construction d'immeuble). Autrement dit, il est important de vérifier que même en cas de gros ralentissement immobilier, la société sera capable de maintenir ce flux, quitte à perdre en rentabilité.
Pour LNC, le fait que la marge de sécurité entre la valeur de l'actif circulant et l'endettement total de la société est élevée sur base des comptes clôturés au 31/12/2007 nous permet de penser qu'en cas d'étranglement financier, LNC pourrait "brader" son stock d'immeubles
(jusqu'à environ 20-25 % par rapport au prix de vente qu'elle pratiquait en 2007). La société pourrait présenter un bilan en perte (hypothèse que nous n'excluons d'ailleurs pas pour l'année 2009 voir l'année 2010) mais elle survivrait à la crise et pourrait repartir de l'avant avec un gros effet de levier à l'issue de celle-ci. Ce n'est évidemment que notre avis d'investisseurs amateurs, nous n'avons pas demandé conseil à Warren Buffet pour cet investissement.
Nous avons également tenté d'analyser les raisons de la déconfiture de Céléos afin de voir si des problèmes identiques ne pourraient pas surgir du côté de LNC. Voici le résultat de nos "élucubrations" :
Tout d'abord les "faiblesses" que nous pensons avoir détecté chez Céléos :
1. La direction :
De manière objective, on peut dire qu’elle a commis de lourdes erreurs en n’anticipant absolument pas le ralentissement immobilier :
- Beaucoup trop de personnel : au 31/12, Céléos occupait 450 personnes pour générer un chiffre d’affaires de 198 000 000 d’euros (en comparaison, LNC qui exerce exactement le même métier en France occupait 170 collaborateurs pour générer un chiffre d’affaires de 258 000 000 d’euros). Ce manque de contrôle des frais fixes rendait la société difficilement adaptable à un ralentissement conjoncturel. Et apparemment, les engagements se sont poursuivis en 2008 puisqu’on parle de 500 emplois perdus dans la presse …
- Malgré le fait que fin 2007 un ralentissement immobilier semblait inexorable, Céléos a augmenté son stock d’immeubles de 150 % ce qui augmentait encore sa vulnérabilité à la conjoncture.
-Bien que promoteur immobilier, Céléos exerçait également une activité de bailleur : elle détenait des immeubles en propres qu’elle mettait en location. Outre le fait que l’entreprise sort ainsi de son core business, elle immobilisait des capitaux supplémentaires dans une activité à priori peu rentable, capitaux qui lui auraient été bien utiles pour survivre à la crise.
-Sa présence concentrée sur seulement deux régions françaises la fragilise également en termes de diversification et de décorélation relative au niveau immobilier.
-Les fonds propres ne représentaient au 31/12 que 16,8 % du total de bilan rendant son indépendance financière assez alléatoire.
-Le sentiment que nous éprouvons en lisant les chiffres de vente du 1er semestre 2008 est que Céléos n’a pas réussi à réduire de manière importante son stock d’immeuble au cours de la première moitié de l’année. Ce n’est qu’une impression car nous ne disposons d’aucune
information pouvant confirmer ce phénomène.
-Le paiement d’un dividende 2 mois avant le dépôt de bilan (faisant ainsi perdre à l’entreprise de précieuses liquidités qui lui auraient été bien nécessaires) nous laisse pour le moins très
perplexes
Notre impression personnelle est que la direction n’a jamais connu qu’un marché immobilier en hausse (la société a 10 ans d’existence) et n’a pas compris que les très bons résultats de Céléos étaient dus autant à ce marché haussier qu’à leur qualité de gestionnaire. Ils ont du se prendre pour des cadors sans rien anticiper du tout.
2. Autres considérations :
-Des frais de gestion sur certains projets sont « stockés » au lieu d’être pris en charge, ce qui améliore artificiellement le résultat. Ce montant s’élève fin 2007 à 12 135. Autrement dit, sans
pratiquer ce type d’opération, le résultat de Céléos au 31/12/07 aurait été réduit d’au moins 65 % et ne se serait élevé qu’à 0,50 euros par action au lieu de 1,50 euros.
-Des variations de valeur pour les immeubles de placement ont été actées pour 1 558 euros. Sans cette écriture, le résultat aurait été amputé de 0,19 euros supplémentaires.
Autrement dit, sans ces deux articifices comptables (mais tout-à-fait légaux il faut le signaler), le résultat 2007 aurait été proche de 0, ce qui change pas mal les perspectives de la société.
- Au 31/12/2007, on trouve en stock des projets immobiliers terminés mais toujours invendus alors qu’il n’y en avait aucun au 31/12/06.
Tous ces faits étaient connus depuis la publication des comptes et tout-à-fait accessibles dans les rapports de gestion. La question de savoir si, ayant pris connaissance de tous ces faits, nous serions restés à l’écart de Céléos même à un cours massacré. Objectivement, nous sommes incapables de nous prononcer de manière catégorique.
De toute manière, notre intérêt personnel dans ce petit travail, est de vérifier que LNC ne présente pas les mêmes faiblesses que Céléos et qu’il ne conviendrait pas d’anticiper des problèmes identiques :
- Concernant la structure de frais : en France, chaque travailleur LNC a généré en 2007 en moyenne 1 517 000 euros de chiffre d’affaires alors que chaque travailleur Céléos avait généré 440 000 euros.
- L’augmentation du stock de LNC m’avait déjà alerté lors de la publication des comptes 2007. Cependant, elle est resté raisonnablement fixée à 38 % là où le stock de Céléos augmentait de
150 %. De plus, nous l’avons déjà abordé, on peut penser que ce stock a baissé sensiblement au cours du 1er semestre.
- LNC ne détient pas d’immeubles de placement.
-Géographiquement, LNC est présent sur 6 pays même si la France reste prépondérante et représente toujours 50 % des revenus du groupe.
- Au 31/12/2007, les fonds propres de LNC représentent 27,5 % du total de bilan, ce qui est beaucoup dans l’absolument mais permet une meilleure indépendance financière vis-à-vis des tiers.
-LNC a également payé un dividende qui met en joie les forumeurs de Bourso mais personnellement, en raison du ralentissement du cycle immobilier, nous aurions préféré que la société conserve ses précieuses cartouches.
- Difficile de porter un jugement sur la qualité de la direction de LNC mais pour l’instant elle nous donne une certaine satisfaction :
Olivier Mitterand a connu la crise du début des années 90 et le fait qu’il y ait laissé des plumes est plutôt de mon point de vue un signe positif (on peut penser qu’il ne répétera pas certaines erreurs du passé). De plus, l’anticipation de la crise me semble correcte avec un arrêt des développements en Espagne, un ralentissement des développements en France et une volonté de croissance en Europe de l’Est. Un regret tout de même : l’augmentation des stocks au
31/12/2007 qui, même si elle reste raisonnable, me semble tout de même un peu audacieuse en fin de cycle immobilier.
- Au 31/12/2007, nous ne voyons aucune trace dans le rapport de gestion de LNC d'une seul immeuble complètement achevé et invendu.
vendredi, août 08, 2008
Les Nouveaux Constructeurs - update
Au vu des turbulences qu’elle a vécu ces derniers mois, nous souhaitons revenir sur notre principale conviction en actions directes (ou plus précisément la principale conviction de plusieurs d'entre nous, l'opportunité d'investir dès à présent dans l'immobilier ayant suscité des débats passionnés).
Nous avons initié cette position dans notre portefeuille virtuel le 8 janvier au cours de 7,80 euros. Par la suite, nous nous sommes renforcés successivement à 7,62, 6,05 et 3,45 euros.
Notre premier achat a été effectué avec un objectif de cours de 24 euros à 10 ans. Par la suite et avant chaque renforcement, nous nous sommes interrogé quant à la justesse de notre raisonnement : n’étions-nous pas en train de sous estimer l’impact de la crise immobilière ? Avions-nous raison contre le marché ?
Nous avons retravaillé nos hypothèses de travail : la société ne risquait-elle pas une faillite ?
Voici le raisonnement que nous avons tenu :
LNC a un actif net net de 12,85 euro par action au 31/12/2007. (Nous avons vu que l’actif net net se calcule en déduisant l’ensemble des dettes de l’actif circulant). Après paiement du dividende, celui-ci doit, en principe s’élever à 12,25 euros (en supposant que la société n’a plus généré de cash entre le 1er janvier et aujourd’hui, ce qui semble peu probable).
En 2007, la société a généré une marge brute (différence entre le prix d’achat et le prix de vente de ses immeubles en stock) de 29 %, ce qui représente une MB de 10,97 euros par actions.
Son bénéfice par action a été de 1,82 euros.
Cette année, nous estimons que la société devra supporter 0 ,32 euros de charges financières supplémentaires et que son chiffre d’affaires sera constant (la direction prévoit un chiffre d’affaire en hausse de 10 à 15 %).
Autrement dit, à marge brute constante, le résultat devrait être amputé de 0,32 euros + l’économie d’impôt que représente l’augmentation de la charge financière soit 0,11 euros. Ce résultat serait donc de 1,61 euros.
A chiffre d’affaires constant, pour que le résultat devienne nul, il faudrait que LNC vendent ses immeubles 4,3 % moins cher qu’en 2007 (bénéfice net de 1,61 / chiffre d’affaires de 37,2).
Le stock de LNC vaut 37 euros par action.
Le cours de l’action est de 4,05 euros par action.
La marge de sécurité est donc de 12,25 – 4,05 soit 8,80 euros.
Pour épuiser l’entièreté de la marge de sécurité, il faudrait que LNC gagne 0 (donc vende 4,3 % moins cher cette année que l’année précédente) mais également acte des réductions de valeur de 8,65 euros sur son stock soit 23,3 %.
Donc, au total, LNC doit vendre tous les immeubles qu’il détient en stock au 31/12/2007 27,6 % moins cher (23,3 + 4,3) que ce qu’il ne les vendait en 2007 pour épuiser toute la marge de sécurité que présente son cours de 4,05 euros.
Les articles que nous lisons au sujet de la crise font état d’une baisse des prix de 4 % cette année et 6 % en 2009. Les immeubles qui seront vendus en 2010 auront en principe été acquis en 2008 et 2009 donc à des prix plus faibles que le stock de 2007.
Notre raisonnement est le suivant : si la baisse est limitée à 12 % (nous tablons sur 5 % de baisse en 2008 et 8 % de baisse en 2009), il est possible d’acheter aujourd’hui pour 4,05 euros des immeubles qui seront revendus au pire en 2010 à 9,40 euros.
Pour ce raisonnement, un grand nombre de marges de sécurité ont été prises :
- nous tablons sur une baisse supérieure de 2 % en 2 ans par rapport à ce qu’elle est anticipée par les analystes
- nous imaginons que l’entièreté du stock d’immeubles de 2007 est vendu à – 12 % alors qu’une partie importante sera vendue en 2008 avec une moins value moindre
- nous raisonnons comme si LNC était active sur un seul marché alors qu’elle est active sur 6 pays différents qui connaissent des évolutions divergentes quant au prix de l’immobilier (certains de ces pays, notamment en Europe de l’Est continuent à connaître une hausse, certes plus modérées, de leur prix immobiliers).
- nous valorisons les immobilisés pour 0
- nous avons considéré que la société n’avait pas généré de cash au cours de ce premier semestre (ce qui semble improbable)
- nous ne tenons pas compte du fait qu’une partie des immeubles en stock au 31/12 faisaient déjà l’objet de réservation et leur prix de vente était donc déjà fixé.
- nous avons tenu compte d'un chiffre d'affaires 2008 stable alors que la direction l'annonce en hausse de 10 à 15 %
Voici donc le raisonnement que nous avons tenu et qui a justifié les différents achats de l’action malgré sa baisse constante et la vision apocalyptique qu’en a donné le marché.
Récemment, deux informations importantes nous ont été communiquées.
La première consiste en le rachat par Premier Investissement (la société holding du dirigeant de LNC) d’une part importante du capital précédemment détenue par Orco. Cette nouvelle a entraîné chez nous deux sentiments : le premier est que si son dirigeant rachetait une part importante du capital, ce n’est certainement pas parce qu’il estime que sa société est exangue et cela témoigne en tout cas d’une grande confiance en l’avenir de LNC. La deuxième réflexion est plus mitigée : d’une part nous avons appris le prix payé à Orco (3,15 euros par aciton) et nous nous demandons réellement quelle mouche a donc piqué la direction d’Orco pour céder ses titres à un prix si ridicule. D’autre part, il semble qu’un risque d’Offre Publique de Retrait puisse se profiler (Olivier Mitterand détient déjà 84 % des droits de vote). Un de nos lecteurs nous a d’ailleurs interrogé sur ce point. Voici ce que nous lui avons répondu à ce sujet :
« Honêtement, nous ne connaissons pas avec exactitude les dangers auxquels nous sommes exposés en pareil cas : nous nous demandons toujours quelle mouche a piqué Orco et ourquoi ils ont balancé leurs actions à un tel prix.
Voici cependant comment nous raisonnons :
Pour pouvoir mener à bien une OPR, il faut détenir 95 % des droits de vote. Pour le moment, OM en possède environ 84 %. Il faut donc qu'il achète encore 11 % des titres en circulation pour pouvoir mener une telle opération. Les autres actionnaires actuels de LNC vont-ils céder leurs actions si facilement ? Nous pensons qu'OM, si telle est sa volonté, va devoir racheter en bourse de gros paquets d'actions et devra donc, en principe, y mettre le prix. Apparemment, la valeur à laquelle se fait une OPR tient compte à la fois de la valeur intrinsèque de l'action (calculée selon des formules prenant en compte l'actif net) mais aussi des dernières transactions. Si OM rachète, il fera monté le cours et donc le prix des dernières transactions. Notre avis, mais ce n'est que celui d'investisseurs amateurs, pas celui de
Warren Buffet, est que si OPR il y a, elle se fera à un cours supérieur à celui de 5 euros avancé par certaines revues financières mais aussi plus que probablement à un prix inférieur à la valeur d'actif net de la société. Cet avis table aussi sur le fait que nous espérons que les gérants de Schroder (dernier gros actionnaire "indépendant" de LNC) sont plus futés que les dirigeants d'Orco et exigerons un prix correct pour les actions de leur client. Dans le cas contraire ... »
Enfin, la deuxième information qui a retenu notre attention concerne les chiffres de vente du premier semestre. Voici ce que nous en avons retenu :
- le ralentissement immobilier se confirme avec une baisse des réservations de 4 % mais il semble que ce ralentissement touche essentiellement l'Espagne (tous les pays voient leur réservation augmenter sauf l'Espagne qui se crash de 71 %)
- la direction confirme ses objectifs de Ca pour 2008, un résultat bénéficiaire pour 2008 me semble à présent acquis.
- le montant total du carnet de commandes est supérieur de 25 % au montant des stocks, ce détail que nous n’avions pas remarqué jusqu'à présent nous semble important et notamment nous conforte dans l'idée qu'une bonne partie du stock de LNC est vendue (et donc limite aussi les réductions de valeur potentielles sur ce stock).
- l'immobilier d'entreprise semble, pour le moment, confirmer son rôle de parachute en cas de crash dans l'immobilier résidentiel
- les portefeuilles fonciers français (- 10 %) et surtout espagnol (- 59%) sont en forte baisse. Par contre, en Allemagne et en "autres implantations", il est en hausse.
- globalement, le portefeuille foncier diminue, ce qui devrait mécaniquement faire diminuer le stock et donc l'endettement. Nous nous attendons à une diminution de l'endettement bancaire au 30/06 malgré la mise en paiement d'un coquet dividende.
- nous retenons enfin toute l'intelligence de la direction qui a ralenti le rythme d'acquisition des terrains en France et stoppé toute acquisition depuis un an en Espagne. De plus, le développement de dix terrains espagnols a été suspendu dans l'attente de jours meilleurs
Nous avons initié cette position dans notre portefeuille virtuel le 8 janvier au cours de 7,80 euros. Par la suite, nous nous sommes renforcés successivement à 7,62, 6,05 et 3,45 euros.
Notre premier achat a été effectué avec un objectif de cours de 24 euros à 10 ans. Par la suite et avant chaque renforcement, nous nous sommes interrogé quant à la justesse de notre raisonnement : n’étions-nous pas en train de sous estimer l’impact de la crise immobilière ? Avions-nous raison contre le marché ?
Nous avons retravaillé nos hypothèses de travail : la société ne risquait-elle pas une faillite ?
Voici le raisonnement que nous avons tenu :
LNC a un actif net net de 12,85 euro par action au 31/12/2007. (Nous avons vu que l’actif net net se calcule en déduisant l’ensemble des dettes de l’actif circulant). Après paiement du dividende, celui-ci doit, en principe s’élever à 12,25 euros (en supposant que la société n’a plus généré de cash entre le 1er janvier et aujourd’hui, ce qui semble peu probable).
En 2007, la société a généré une marge brute (différence entre le prix d’achat et le prix de vente de ses immeubles en stock) de 29 %, ce qui représente une MB de 10,97 euros par actions.
Son bénéfice par action a été de 1,82 euros.
Cette année, nous estimons que la société devra supporter 0 ,32 euros de charges financières supplémentaires et que son chiffre d’affaires sera constant (la direction prévoit un chiffre d’affaire en hausse de 10 à 15 %).
Autrement dit, à marge brute constante, le résultat devrait être amputé de 0,32 euros + l’économie d’impôt que représente l’augmentation de la charge financière soit 0,11 euros. Ce résultat serait donc de 1,61 euros.
A chiffre d’affaires constant, pour que le résultat devienne nul, il faudrait que LNC vendent ses immeubles 4,3 % moins cher qu’en 2007 (bénéfice net de 1,61 / chiffre d’affaires de 37,2).
Le stock de LNC vaut 37 euros par action.
Le cours de l’action est de 4,05 euros par action.
La marge de sécurité est donc de 12,25 – 4,05 soit 8,80 euros.
Pour épuiser l’entièreté de la marge de sécurité, il faudrait que LNC gagne 0 (donc vende 4,3 % moins cher cette année que l’année précédente) mais également acte des réductions de valeur de 8,65 euros sur son stock soit 23,3 %.
Donc, au total, LNC doit vendre tous les immeubles qu’il détient en stock au 31/12/2007 27,6 % moins cher (23,3 + 4,3) que ce qu’il ne les vendait en 2007 pour épuiser toute la marge de sécurité que présente son cours de 4,05 euros.
Les articles que nous lisons au sujet de la crise font état d’une baisse des prix de 4 % cette année et 6 % en 2009. Les immeubles qui seront vendus en 2010 auront en principe été acquis en 2008 et 2009 donc à des prix plus faibles que le stock de 2007.
Notre raisonnement est le suivant : si la baisse est limitée à 12 % (nous tablons sur 5 % de baisse en 2008 et 8 % de baisse en 2009), il est possible d’acheter aujourd’hui pour 4,05 euros des immeubles qui seront revendus au pire en 2010 à 9,40 euros.
Pour ce raisonnement, un grand nombre de marges de sécurité ont été prises :
- nous tablons sur une baisse supérieure de 2 % en 2 ans par rapport à ce qu’elle est anticipée par les analystes
- nous imaginons que l’entièreté du stock d’immeubles de 2007 est vendu à – 12 % alors qu’une partie importante sera vendue en 2008 avec une moins value moindre
- nous raisonnons comme si LNC était active sur un seul marché alors qu’elle est active sur 6 pays différents qui connaissent des évolutions divergentes quant au prix de l’immobilier (certains de ces pays, notamment en Europe de l’Est continuent à connaître une hausse, certes plus modérées, de leur prix immobiliers).
- nous valorisons les immobilisés pour 0
- nous avons considéré que la société n’avait pas généré de cash au cours de ce premier semestre (ce qui semble improbable)
- nous ne tenons pas compte du fait qu’une partie des immeubles en stock au 31/12 faisaient déjà l’objet de réservation et leur prix de vente était donc déjà fixé.
- nous avons tenu compte d'un chiffre d'affaires 2008 stable alors que la direction l'annonce en hausse de 10 à 15 %
Voici donc le raisonnement que nous avons tenu et qui a justifié les différents achats de l’action malgré sa baisse constante et la vision apocalyptique qu’en a donné le marché.
Récemment, deux informations importantes nous ont été communiquées.
La première consiste en le rachat par Premier Investissement (la société holding du dirigeant de LNC) d’une part importante du capital précédemment détenue par Orco. Cette nouvelle a entraîné chez nous deux sentiments : le premier est que si son dirigeant rachetait une part importante du capital, ce n’est certainement pas parce qu’il estime que sa société est exangue et cela témoigne en tout cas d’une grande confiance en l’avenir de LNC. La deuxième réflexion est plus mitigée : d’une part nous avons appris le prix payé à Orco (3,15 euros par aciton) et nous nous demandons réellement quelle mouche a donc piqué la direction d’Orco pour céder ses titres à un prix si ridicule. D’autre part, il semble qu’un risque d’Offre Publique de Retrait puisse se profiler (Olivier Mitterand détient déjà 84 % des droits de vote). Un de nos lecteurs nous a d’ailleurs interrogé sur ce point. Voici ce que nous lui avons répondu à ce sujet :
« Honêtement, nous ne connaissons pas avec exactitude les dangers auxquels nous sommes exposés en pareil cas : nous nous demandons toujours quelle mouche a piqué Orco et ourquoi ils ont balancé leurs actions à un tel prix.
Voici cependant comment nous raisonnons :
Pour pouvoir mener à bien une OPR, il faut détenir 95 % des droits de vote. Pour le moment, OM en possède environ 84 %. Il faut donc qu'il achète encore 11 % des titres en circulation pour pouvoir mener une telle opération. Les autres actionnaires actuels de LNC vont-ils céder leurs actions si facilement ? Nous pensons qu'OM, si telle est sa volonté, va devoir racheter en bourse de gros paquets d'actions et devra donc, en principe, y mettre le prix. Apparemment, la valeur à laquelle se fait une OPR tient compte à la fois de la valeur intrinsèque de l'action (calculée selon des formules prenant en compte l'actif net) mais aussi des dernières transactions. Si OM rachète, il fera monté le cours et donc le prix des dernières transactions. Notre avis, mais ce n'est que celui d'investisseurs amateurs, pas celui de
Warren Buffet, est que si OPR il y a, elle se fera à un cours supérieur à celui de 5 euros avancé par certaines revues financières mais aussi plus que probablement à un prix inférieur à la valeur d'actif net de la société. Cet avis table aussi sur le fait que nous espérons que les gérants de Schroder (dernier gros actionnaire "indépendant" de LNC) sont plus futés que les dirigeants d'Orco et exigerons un prix correct pour les actions de leur client. Dans le cas contraire ... »
Enfin, la deuxième information qui a retenu notre attention concerne les chiffres de vente du premier semestre. Voici ce que nous en avons retenu :
- le ralentissement immobilier se confirme avec une baisse des réservations de 4 % mais il semble que ce ralentissement touche essentiellement l'Espagne (tous les pays voient leur réservation augmenter sauf l'Espagne qui se crash de 71 %)
- la direction confirme ses objectifs de Ca pour 2008, un résultat bénéficiaire pour 2008 me semble à présent acquis.
- le montant total du carnet de commandes est supérieur de 25 % au montant des stocks, ce détail que nous n’avions pas remarqué jusqu'à présent nous semble important et notamment nous conforte dans l'idée qu'une bonne partie du stock de LNC est vendue (et donc limite aussi les réductions de valeur potentielles sur ce stock).
- l'immobilier d'entreprise semble, pour le moment, confirmer son rôle de parachute en cas de crash dans l'immobilier résidentiel
- les portefeuilles fonciers français (- 10 %) et surtout espagnol (- 59%) sont en forte baisse. Par contre, en Allemagne et en "autres implantations", il est en hausse.
- globalement, le portefeuille foncier diminue, ce qui devrait mécaniquement faire diminuer le stock et donc l'endettement. Nous nous attendons à une diminution de l'endettement bancaire au 30/06 malgré la mise en paiement d'un coquet dividende.
- nous retenons enfin toute l'intelligence de la direction qui a ralenti le rythme d'acquisition des terrains en France et stoppé toute acquisition depuis un an en Espagne. De plus, le développement de dix terrains espagnols a été suspendu dans l'attente de jours meilleurs
lundi, août 04, 2008
Zone Est – Européenne en Juillet 2008. Les indices et les devises
La progression des devises Local par rapport à l’Euro
---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Juillet
-1 - Pologne----) 10,89%
-2 - R.Tchèque-) 10,18%
-3 - Slovaquie--) 9,59%
-4 - Hongrie-----) 8,23%
-5 - Serbie-------) 3,52%
-6 - Roumanie-) 2,58%
-7 - Ukraine-----) 2,36%
-8 - Estonie-----) 1,28%
-9 - Croatie-----) 0,65%
10 - Autriche----) 0,00%
11 - Grèce--------) 0,00%
12 - Slovénie----) 0,00%
13 - Bulgarie-----) -0,32%
14 - Macédoine) -0,46%
15 - Lituanie-----) -1,00%
16 - Russie------) -1,86%
17 - Létonie-----) -2,13%
18 - Turquie-----) -5,11%
19 - Malte--------) -6,60%
20 - Chypre------) -6,77%
---- - Moyenne---) 1,25%
La progression Mensuel des indices en devise Local
---- - Variation------ Juillet--- ---) Juin-----
---- - Indice--------
-
-1 - Turquie-----) 27,78% ---) -11,49%
-2 - Malte--------) 15,42% ---) 1,13%
-3 - Macédoine) 9,84% ---) -15,05%
-4 - Hongrie-----) 6,42% ---) -9,71%
-5 - Pologne----) 4,85% ---) -10,81%
-6 - Slovaquie--) 4,28% ---) -2,57%
-7 - Chypre------) 4,15% ---) -13,98%
-8 - Croatie-----) 1,41% ---) -10,04%
-9 - Grèce--------) 0,32% ---) -17,17%
10 - Létonie-----) -0,86% ---) -0,27%
11 - Slovénie----) -1,71% ---) -6,38%
12 - R.Tchèque-) -2,48% ---) -11,96%
13 - Lituanie-----) -6,03% ---) -1,69%
14 - Roumanie-) -7,28% ---) -16,82%
15 - Ukraine-----) -8,36% ---) -15,78%
16 - Autriche----) -8,63% ---) -10,28%
17 - Bulgarie-----) -12,25% ---) -8,42%
18 - Estonie-----) -12,52% ---) -1,33%
19 - Russie------) -13,62% ---) -11,08%
20 - Serbie-------) -15,14% ---) -2,16%
---- - Moyenne---) -0,72% ---) -8,79%
21 Russie RTS² -13,25% -1,01%
La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008
---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) 2,43% ---) 9,59% ---) 12,25%
-2 - Malte--------) -0,08% ---) -6,60% ---) -6,67%
-3 - Hongrie-----) -17,30% ---) 8,23% ---) -10,49%
-4 - R.Tchèque-) -20,30% ---) 10,18% ---) -12,19%
-5 - Pologne----) -21,39% ---) 10,89% ---) -12,83%
-6 - Létonie-----) -13,61% ---) -2,13% ---) -15,45%
-7 - Autriche----) -20,17% ---) 0,00% ---) -20,17%
-8 - Russie------) -21,26% ---) -1,86% ---) -22,72%
-9 - Lituanie-----) -22,45% ---) -1,00% ---) -23,23%
10 - Turquie-----) -19,19% ---) -5,11% ---) -23,32%
11 - Croatie-----) -30,56% ---) 0,65% ---) -30,11%
12 - Estonie-----) -31,18% ---) 1,28% ---) -30,30%
13 - Macédoine) -30,67% ---) -0,46% ---) -30,99%
14 - Slovénie----) -31,89% ---) 0,00% ---) -31,89%
15 - Grèce--------) -32,73% ---) 0,00% ---) -32,73%
16 - Serbie-------) -36,10% ---) 3,52% ---) -33,85%
17 - Roumanie-) -38,63% ---) 2,58% ---) -37,05%
18 - Ukraine-----) -39,78% ---) 2,36% ---) -38,36%
19 - Bulgarie-----) -42,72% ---) -0,32% ---) -42,90%
20 - Chypre------) -39,27% ---) -6,77% ---) -43,38%
---- - Moyenne---) -25,34% ---) 1,25% ---) -24,32%
21 Russie RTS²) -19,07% ---) -1,86% ---) -20,58%
la rubrique de Thierry
La sélection « idée » de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.
Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères. C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.
1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer
---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Juillet
-1 - Pologne----) 10,89%
-2 - R.Tchèque-) 10,18%
-3 - Slovaquie--) 9,59%
-4 - Hongrie-----) 8,23%
-5 - Serbie-------) 3,52%
-6 - Roumanie-) 2,58%
-7 - Ukraine-----) 2,36%
-8 - Estonie-----) 1,28%
-9 - Croatie-----) 0,65%
10 - Autriche----) 0,00%
11 - Grèce--------) 0,00%
12 - Slovénie----) 0,00%
13 - Bulgarie-----) -0,32%
14 - Macédoine) -0,46%
15 - Lituanie-----) -1,00%
16 - Russie------) -1,86%
17 - Létonie-----) -2,13%
18 - Turquie-----) -5,11%
19 - Malte--------) -6,60%
20 - Chypre------) -6,77%
---- - Moyenne---) 1,25%
La progression Mensuel des indices en devise Local
---- - Variation------ Juillet--- ---) Juin-----
---- - Indice--------
-
-1 - Turquie-----) 27,78% ---) -11,49%
-2 - Malte--------) 15,42% ---) 1,13%
-3 - Macédoine) 9,84% ---) -15,05%
-4 - Hongrie-----) 6,42% ---) -9,71%
-5 - Pologne----) 4,85% ---) -10,81%
-6 - Slovaquie--) 4,28% ---) -2,57%
-7 - Chypre------) 4,15% ---) -13,98%
-8 - Croatie-----) 1,41% ---) -10,04%
-9 - Grèce--------) 0,32% ---) -17,17%
10 - Létonie-----) -0,86% ---) -0,27%
11 - Slovénie----) -1,71% ---) -6,38%
12 - R.Tchèque-) -2,48% ---) -11,96%
13 - Lituanie-----) -6,03% ---) -1,69%
14 - Roumanie-) -7,28% ---) -16,82%
15 - Ukraine-----) -8,36% ---) -15,78%
16 - Autriche----) -8,63% ---) -10,28%
17 - Bulgarie-----) -12,25% ---) -8,42%
18 - Estonie-----) -12,52% ---) -1,33%
19 - Russie------) -13,62% ---) -11,08%
20 - Serbie-------) -15,14% ---) -2,16%
---- - Moyenne---) -0,72% ---) -8,79%
21 Russie RTS² -13,25% -1,01%
La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008
---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) 2,43% ---) 9,59% ---) 12,25%
-2 - Malte--------) -0,08% ---) -6,60% ---) -6,67%
-3 - Hongrie-----) -17,30% ---) 8,23% ---) -10,49%
-4 - R.Tchèque-) -20,30% ---) 10,18% ---) -12,19%
-5 - Pologne----) -21,39% ---) 10,89% ---) -12,83%
-6 - Létonie-----) -13,61% ---) -2,13% ---) -15,45%
-7 - Autriche----) -20,17% ---) 0,00% ---) -20,17%
-8 - Russie------) -21,26% ---) -1,86% ---) -22,72%
-9 - Lituanie-----) -22,45% ---) -1,00% ---) -23,23%
10 - Turquie-----) -19,19% ---) -5,11% ---) -23,32%
11 - Croatie-----) -30,56% ---) 0,65% ---) -30,11%
12 - Estonie-----) -31,18% ---) 1,28% ---) -30,30%
13 - Macédoine) -30,67% ---) -0,46% ---) -30,99%
14 - Slovénie----) -31,89% ---) 0,00% ---) -31,89%
15 - Grèce--------) -32,73% ---) 0,00% ---) -32,73%
16 - Serbie-------) -36,10% ---) 3,52% ---) -33,85%
17 - Roumanie-) -38,63% ---) 2,58% ---) -37,05%
18 - Ukraine-----) -39,78% ---) 2,36% ---) -38,36%
19 - Bulgarie-----) -42,72% ---) -0,32% ---) -42,90%
20 - Chypre------) -39,27% ---) -6,77% ---) -43,38%
---- - Moyenne---) -25,34% ---) 1,25% ---) -24,32%
21 Russie RTS²) -19,07% ---) -1,86% ---) -20,58%
la rubrique de Thierry
La sélection « idée » de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.
Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères. C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.
1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer
samedi, juillet 26, 2008
Des arbitrages ont été effectués dans le portefeuille virtuel de V&C:
1° Vente de Bestinfond, OP-Suomi et East Capital Baltic
2° Achat de Swatch Group et Reckitt Benckiser
Les raisons évoquées sont:
- Les fonds ne répondent plus aux critères de sélection qui avaient permis de les sélectionner
- Désir de profiter de deux belles opportunités d'achat offertes par le marché
- Le membre en question est actionnaire de ces deux sociétés
Quelques mots sur les deux actions achetées:
1° Swatch Group Le leader suisse des montres est injustement pénalisé en raison de craintes sur ses ventes dues aux perspectives de récession. Je ne pense pas que ces craintes sont fondées car l'industrie horlogère suisse bénéficie d'un vent porteur, particulièrement en Asie, qui devrait perdurer quelques années encore. Seul le Japon
marque le pas, avec une demande en recul. Par ailleurs, les carnets de commandes sont pleins. Swatch est le gorille du secteur, le groupe est tellement puissant
qu'il contrôle ses concurrents grâce à quelques fournisseurs de matériel (ébauches, mouvements, aiguilles...) sur lesquels il a mis la main. Dernier achat en date: un producteur de lubrifiant pour mouvements.
Tout le monde connaît les Swatch, ces montres "mode" en plastique... Mais peu de gens savent que Swatch Group compte également des marques
aussi prestigieuses que Breguet, Blancpain, Omega... et aussi Tissot en milieu de gamme.
Enfin, la qualité bilantaire du groupe est parfaite.
2° Reckitt Benckiser
Reckitt Benckiser est connu de tous sous ses marques commerciales Calgon, Woolite, Nurofen, Harpic...
Le titre a été pénalisé par les mauvais résultats de Carrefour suivis de ceux de l'Oreal. Ici aussi je pense que la sanction ne se justifie pas car Reckitt
Benckiser ne compte en portefeuille que des marques très fortes et toutes leaders ou secondes de leur marché !
Le marketing de cette société est aussi très différent, plus proche des attentes des clients. Et puis, il y a la diversification croissante du groupe sur le marché très porteur de l'OTC, médicaments sans ordonnance, qui offre croissance et marges fortes. Au niveau bilantaire, Reckitt Benckiser présente un excellent
bulletin.
2° Achat de Swatch Group et Reckitt Benckiser
Les raisons évoquées sont:
- Les fonds ne répondent plus aux critères de sélection qui avaient permis de les sélectionner
- Désir de profiter de deux belles opportunités d'achat offertes par le marché
- Le membre en question est actionnaire de ces deux sociétés
Quelques mots sur les deux actions achetées:
1° Swatch Group Le leader suisse des montres est injustement pénalisé en raison de craintes sur ses ventes dues aux perspectives de récession. Je ne pense pas que ces craintes sont fondées car l'industrie horlogère suisse bénéficie d'un vent porteur, particulièrement en Asie, qui devrait perdurer quelques années encore. Seul le Japon
marque le pas, avec une demande en recul. Par ailleurs, les carnets de commandes sont pleins. Swatch est le gorille du secteur, le groupe est tellement puissant
qu'il contrôle ses concurrents grâce à quelques fournisseurs de matériel (ébauches, mouvements, aiguilles...) sur lesquels il a mis la main. Dernier achat en date: un producteur de lubrifiant pour mouvements.
Tout le monde connaît les Swatch, ces montres "mode" en plastique... Mais peu de gens savent que Swatch Group compte également des marques
aussi prestigieuses que Breguet, Blancpain, Omega... et aussi Tissot en milieu de gamme.
Enfin, la qualité bilantaire du groupe est parfaite.
2° Reckitt Benckiser
Reckitt Benckiser est connu de tous sous ses marques commerciales Calgon, Woolite, Nurofen, Harpic...
Le titre a été pénalisé par les mauvais résultats de Carrefour suivis de ceux de l'Oreal. Ici aussi je pense que la sanction ne se justifie pas car Reckitt
Benckiser ne compte en portefeuille que des marques très fortes et toutes leaders ou secondes de leur marché !
Le marketing de cette société est aussi très différent, plus proche des attentes des clients. Et puis, il y a la diversification croissante du groupe sur le marché très porteur de l'OTC, médicaments sans ordonnance, qui offre croissance et marges fortes. Au niveau bilantaire, Reckitt Benckiser présente un excellent
bulletin.
mardi, juillet 22, 2008
Investir dans la valeur (3)
La valeur de la capacité bénéficiaire.
Nous poursuivons notre « saga de l’été » dans l’investissement « value » en suivant les raisonnements de notre guide, Bruce Greenwald.
Les deux premières méthodes de valorisation que nous avons abordées (la valeur d’actif « net net » et la valeur de renouvellement de l’actif) concernaient des entreprises sans avantage compétitif particulier. Ces entreprises exercent leurs activités sans générer de la « valeur-actionnaires » supplémentaire par rapport au coût que représentent les capitaux immobilisés pour la création proprement dite de cette valeur.
La valorisation de la capacité bénéficiaire ne peut être utilisée que pour des entreprises présentant une franchise pérenne au moins à moyen terme (c'est du moins notre interprétation).
Greenwald privilégie cette méthode par rapport à la méthode traditionnelle de l’actualisation des free cash flow futurs (que plusieurs d’entre nous utilisaient jusqu’à présent) parce qu’il estime qu’il est très aléatoire de déterminer une croissance future. Un investisseur « dans la valeur » doit se concentrer sur le plus d’éléments concrets et tangibles possibles.
Avec cette méthode, nous évaluons la capacité de la société à générer du cash au profit des actionnaires. Bruce Greenwald part du principe que, dans cette méthode de valorisation, on doit considérer la capacité bénéficiaire comme pérenne dans le futur c'est-à-dire sans croissance ni décroissance.
Nous revenons donc sur notre exemple pratique de Colruyt :
- Tout d'abord, nous relevons les résultats d'exploitation de Colruyt au cours des 6 derniers exercices comptables. Nous obtenons ceci :
2007 : 371,5
2006 : 332,4
2005 : 306,3
2004 : 313,1
2003 : 203,6
2002 : 164,7
Greenwald préconise de prendre le dernier résultat d'exploitation mais de le moduler en fonction du cycle économique et de la cyclicité de l'entreprise, c'est-à-dire réduire le résultat en haut de cycle et l'augmenter en bas de cycle. Colruyt étant une des entreprises qui, en raison même de son activité nous semble parmi les moins cycliques, nous décidons de prendre le REX de 2007 comme base de calcul.
- Ensuite, nous ajoutons à ce REX les charges qui ne donnent pas lieu à sortie de cash. En résumé, il s'agit des amortissements et des provisions. Pour l'exercice 2007, nous obtenons 98,8.
- Greenwald préconise ensuite de vérifier la récurrence des charges et produits sur le REX, autrement dit de soustraire les résultats exceptionnels du résultat d'exploitation. Après lecture, nous ajoutons le déficit du résultat exceptionnel 2007 soit 2,1.
- Enfin, Greenwald préconise de calculer l'impôt théorique que devrait payer l'entreprise sur son REx. Nous décidons de prendre le taux moyen d'impôt des sociétés en vigueur en Belgique soit 34 %. Même si l'impôt payé réellement par Colruyt s'est élevé ces dernières années à 31-32 %, il nous semble plus normal de partir du taux standard. Nous obtenons un impôt théorique de 126,3
Nous obtenons donc un cash flow opérationnel de 371,5 + 98,8 + 2,1 - 126,3 soit 346,1.
Cependant, l'intégralité de ce cash flow ne revient pas à l'actionnaire : l'entreprise doit effectivement assurer des investissements de maintien de son outil de production. La grande question qui se pose est la suivante : comment distinguer parmi les investissements effectués par la société, ceux qui consistent en investissements de croissance et ceux qui consistent en investissements de maintien ?
Greenwald nous propose une méthode qui vaut ce qu'elle vaut mais que nous trouvons intéressante.
Voici comment nous l’avons interprétée et appliquée à Colruyt :
Tout d'abord nous reprenons le montant des investissements bruts (c'est à dire non amortis) présent au bilan au 31/12 des 6 dernières années.
Nous obtenons les montants suivants :
2007 : 1 594,6
2006 : 1 424,6
2005 : 1 270,8
2004 : 1 219
2003 : 1 022,9
2002 : 931,2
Ensuite, nous reprenons le CA des 6 derniers exercices. Nous obtenons les données suivantes :
2007 : 5 208,6
2006 : 4 775,7
2005 : 4 702,1
2004 : 4 076,4
2003 : 3 308,3
2002 : 3 066,8
En troisième étape, nous divisons le chiffre d'affaires de chaque exercice par le montant des investissements du bilan. Nous obtenons :
2007 : 3,41
2006 : 3,51
2005 : 3,79
2004 : 3,42
2003 : 3,29
2002 : 3,35
Comme on peut le constater et cela confirme ce que Greenwald prétend, le résultat obtenu est relativement stable dans le temps. La moyenne des résultats de ces 6 dernières années est de 3,46. Nous retenons ce nombre.
Quatrième étape, nous calculons l'augmentation du chiffre d'affaires d'une année à l'autre. Nous obtenons ceci :
2007 : 432,9
2006 : 73,6
2005 : 625,7
2004 : 768,1
2003 : 241,5
Cinquième étape, nous calculons la part des investissements qui a été affectée à la croissance. Dans le cas présent, nous divisons l'augmentation du chiffre d'affaires de chaque année par 3,46.
Nous obtenons ceci que nous considérons être la part des investissements affectés à la croissance.
2007 : 125,1
2006 : 21,3
2005 : 180,7
2004 : 221,9
2003 : 69,8
Sixième étape, pour chaque année, nous déduisons les montants obtenus du montant total des investissements de l'exercice. Le solde correspond à la part des investissements dits "de maintien" et servant à préserver l'outil de travail.
Nous calculons la moyenne de ces investissements de maintien au cours des 5 dernières années et obtenons 15,9.
Septième étape : nous déduisons du cash flow opérationnel la part des flux de trésorerie qui doit être affectée aux investissements de maintien et obtenons 346,1 - 15,9 soit 330,2. C'est le montant de capacité bénéficiaire que nous retenons pour valoriser Colruyt.
Reste à savoir à quel taux on valorise ...
Greenwald préconise de retenir un taux supérieur d'un ou deux pourcent aux emprunts sans risque. Dans le cas présent, nous retenons un taux de 6,2 % (cela correspond au taux que l’un d’entre nous à payé à Fortis pour un crédit d’investissement). En actualisant à ce taux nous obtenons donc une valeur de capacité bénéficiaire de 330,2 / 6,2 % soit 5 325,81.
Ce n'est pas tout : Greenwald préconise d'ajouter les excédents de trésorerie et de déduire les dettes financières de la valeur obtenue (ce qui semble logique puisqu'on n'a pas tenu compte des intérêts encaissés ou payés lors du calcul de la VCB).
Pour Colruyt, nous constatons des placements et de la trésorerie pour 451,5 à l'actif. Selon Greenwald, on considère que la trésorerie nécessaire à l'exploitation correspond à 1 % du chiffre d'affaires. Pour Colruyt, nous prenons 2 % car il faut compter avec les "fonds de caisse" nécessaires au bon fonctionnement des magasins. La trésorerie nécessaire à l'exploitation de Colruyt est donc fixée à 2 % de 5 208,6 soit 104,17. L'excédent de trésorerie qui reviendrait aux actionnaires est donc de 451,5 - 104,2 soit 347,3. De ce montant, nous devons encore déduire les dettes financières du passif soit 14,4. Le solde d'excédent de trésorerie à ajouter à la VCB est donc de 347,3 - 14,4 soit 332,9, montant que nous ajoutons aux 5 325,8 obtenus ci dessus et fixons la VCB de Colruyt à 5 658,7 soit 171,2 euros par actions.
Cette valeur est, comme vous pouvez le constater, sensiblement supérieure à la valeur de renouvellement de l’actif que nous avions fixée dans notre précédent article à 134,85 euros.
La différence entre les deux, c’est-à-dire 36,35 euros est la survaleur procurée par Colruyt à ses actionnaires par rapport à ce que coûterait l’installation d’un concurrent.
Un enseignement que l’on peut tirer est que la direction utilise de manière efficiente les capitaux des actionnaires.
Ce qu’il convient d’analyser maintenant, c’est la capacité de Colruyt de poursuivre cette création de cash supérieure au coût du capital dans le futur. Ce n’est qu’à cette condition que la valeur de la capacité bénéficiaire peut être utilisée comme moyen d’évaluation par les investisseurs « value ». Cette analyse revient à analyser ce que Bruce Greenwald appelle « la franchise » c’est-à-dire l’avantage compétitif d’une entreprise sur ces concurrents ou mieux : la barrière à l’entrée contre les compétiteurs de l’entreprise analysée sur son marché.
A défaut de barrière à l’entrée, des concurrents, attirés par la survaleur créée par ce marché, investiront ce marché, y créeront une concurrence qui ramènera à moyen terme la valeur de l’entreprise à sa valeur de renouvellement.
C’est donc de cette franchise dont nous parlerons dans notre prochain article.
Nous poursuivons notre « saga de l’été » dans l’investissement « value » en suivant les raisonnements de notre guide, Bruce Greenwald.
Les deux premières méthodes de valorisation que nous avons abordées (la valeur d’actif « net net » et la valeur de renouvellement de l’actif) concernaient des entreprises sans avantage compétitif particulier. Ces entreprises exercent leurs activités sans générer de la « valeur-actionnaires » supplémentaire par rapport au coût que représentent les capitaux immobilisés pour la création proprement dite de cette valeur.
La valorisation de la capacité bénéficiaire ne peut être utilisée que pour des entreprises présentant une franchise pérenne au moins à moyen terme (c'est du moins notre interprétation).
Greenwald privilégie cette méthode par rapport à la méthode traditionnelle de l’actualisation des free cash flow futurs (que plusieurs d’entre nous utilisaient jusqu’à présent) parce qu’il estime qu’il est très aléatoire de déterminer une croissance future. Un investisseur « dans la valeur » doit se concentrer sur le plus d’éléments concrets et tangibles possibles.
Avec cette méthode, nous évaluons la capacité de la société à générer du cash au profit des actionnaires. Bruce Greenwald part du principe que, dans cette méthode de valorisation, on doit considérer la capacité bénéficiaire comme pérenne dans le futur c'est-à-dire sans croissance ni décroissance.
Nous revenons donc sur notre exemple pratique de Colruyt :
- Tout d'abord, nous relevons les résultats d'exploitation de Colruyt au cours des 6 derniers exercices comptables. Nous obtenons ceci :
2007 : 371,5
2006 : 332,4
2005 : 306,3
2004 : 313,1
2003 : 203,6
2002 : 164,7
Greenwald préconise de prendre le dernier résultat d'exploitation mais de le moduler en fonction du cycle économique et de la cyclicité de l'entreprise, c'est-à-dire réduire le résultat en haut de cycle et l'augmenter en bas de cycle. Colruyt étant une des entreprises qui, en raison même de son activité nous semble parmi les moins cycliques, nous décidons de prendre le REX de 2007 comme base de calcul.
- Ensuite, nous ajoutons à ce REX les charges qui ne donnent pas lieu à sortie de cash. En résumé, il s'agit des amortissements et des provisions. Pour l'exercice 2007, nous obtenons 98,8.
- Greenwald préconise ensuite de vérifier la récurrence des charges et produits sur le REX, autrement dit de soustraire les résultats exceptionnels du résultat d'exploitation. Après lecture, nous ajoutons le déficit du résultat exceptionnel 2007 soit 2,1.
- Enfin, Greenwald préconise de calculer l'impôt théorique que devrait payer l'entreprise sur son REx. Nous décidons de prendre le taux moyen d'impôt des sociétés en vigueur en Belgique soit 34 %. Même si l'impôt payé réellement par Colruyt s'est élevé ces dernières années à 31-32 %, il nous semble plus normal de partir du taux standard. Nous obtenons un impôt théorique de 126,3
Nous obtenons donc un cash flow opérationnel de 371,5 + 98,8 + 2,1 - 126,3 soit 346,1.
Cependant, l'intégralité de ce cash flow ne revient pas à l'actionnaire : l'entreprise doit effectivement assurer des investissements de maintien de son outil de production. La grande question qui se pose est la suivante : comment distinguer parmi les investissements effectués par la société, ceux qui consistent en investissements de croissance et ceux qui consistent en investissements de maintien ?
Greenwald nous propose une méthode qui vaut ce qu'elle vaut mais que nous trouvons intéressante.
Voici comment nous l’avons interprétée et appliquée à Colruyt :
Tout d'abord nous reprenons le montant des investissements bruts (c'est à dire non amortis) présent au bilan au 31/12 des 6 dernières années.
Nous obtenons les montants suivants :
2007 : 1 594,6
2006 : 1 424,6
2005 : 1 270,8
2004 : 1 219
2003 : 1 022,9
2002 : 931,2
Ensuite, nous reprenons le CA des 6 derniers exercices. Nous obtenons les données suivantes :
2007 : 5 208,6
2006 : 4 775,7
2005 : 4 702,1
2004 : 4 076,4
2003 : 3 308,3
2002 : 3 066,8
En troisième étape, nous divisons le chiffre d'affaires de chaque exercice par le montant des investissements du bilan. Nous obtenons :
2007 : 3,41
2006 : 3,51
2005 : 3,79
2004 : 3,42
2003 : 3,29
2002 : 3,35
Comme on peut le constater et cela confirme ce que Greenwald prétend, le résultat obtenu est relativement stable dans le temps. La moyenne des résultats de ces 6 dernières années est de 3,46. Nous retenons ce nombre.
Quatrième étape, nous calculons l'augmentation du chiffre d'affaires d'une année à l'autre. Nous obtenons ceci :
2007 : 432,9
2006 : 73,6
2005 : 625,7
2004 : 768,1
2003 : 241,5
Cinquième étape, nous calculons la part des investissements qui a été affectée à la croissance. Dans le cas présent, nous divisons l'augmentation du chiffre d'affaires de chaque année par 3,46.
Nous obtenons ceci que nous considérons être la part des investissements affectés à la croissance.
2007 : 125,1
2006 : 21,3
2005 : 180,7
2004 : 221,9
2003 : 69,8
Sixième étape, pour chaque année, nous déduisons les montants obtenus du montant total des investissements de l'exercice. Le solde correspond à la part des investissements dits "de maintien" et servant à préserver l'outil de travail.
Nous calculons la moyenne de ces investissements de maintien au cours des 5 dernières années et obtenons 15,9.
Septième étape : nous déduisons du cash flow opérationnel la part des flux de trésorerie qui doit être affectée aux investissements de maintien et obtenons 346,1 - 15,9 soit 330,2. C'est le montant de capacité bénéficiaire que nous retenons pour valoriser Colruyt.
Reste à savoir à quel taux on valorise ...
Greenwald préconise de retenir un taux supérieur d'un ou deux pourcent aux emprunts sans risque. Dans le cas présent, nous retenons un taux de 6,2 % (cela correspond au taux que l’un d’entre nous à payé à Fortis pour un crédit d’investissement). En actualisant à ce taux nous obtenons donc une valeur de capacité bénéficiaire de 330,2 / 6,2 % soit 5 325,81.
Ce n'est pas tout : Greenwald préconise d'ajouter les excédents de trésorerie et de déduire les dettes financières de la valeur obtenue (ce qui semble logique puisqu'on n'a pas tenu compte des intérêts encaissés ou payés lors du calcul de la VCB).
Pour Colruyt, nous constatons des placements et de la trésorerie pour 451,5 à l'actif. Selon Greenwald, on considère que la trésorerie nécessaire à l'exploitation correspond à 1 % du chiffre d'affaires. Pour Colruyt, nous prenons 2 % car il faut compter avec les "fonds de caisse" nécessaires au bon fonctionnement des magasins. La trésorerie nécessaire à l'exploitation de Colruyt est donc fixée à 2 % de 5 208,6 soit 104,17. L'excédent de trésorerie qui reviendrait aux actionnaires est donc de 451,5 - 104,2 soit 347,3. De ce montant, nous devons encore déduire les dettes financières du passif soit 14,4. Le solde d'excédent de trésorerie à ajouter à la VCB est donc de 347,3 - 14,4 soit 332,9, montant que nous ajoutons aux 5 325,8 obtenus ci dessus et fixons la VCB de Colruyt à 5 658,7 soit 171,2 euros par actions.
Cette valeur est, comme vous pouvez le constater, sensiblement supérieure à la valeur de renouvellement de l’actif que nous avions fixée dans notre précédent article à 134,85 euros.
La différence entre les deux, c’est-à-dire 36,35 euros est la survaleur procurée par Colruyt à ses actionnaires par rapport à ce que coûterait l’installation d’un concurrent.
Un enseignement que l’on peut tirer est que la direction utilise de manière efficiente les capitaux des actionnaires.
Ce qu’il convient d’analyser maintenant, c’est la capacité de Colruyt de poursuivre cette création de cash supérieure au coût du capital dans le futur. Ce n’est qu’à cette condition que la valeur de la capacité bénéficiaire peut être utilisée comme moyen d’évaluation par les investisseurs « value ». Cette analyse revient à analyser ce que Bruce Greenwald appelle « la franchise » c’est-à-dire l’avantage compétitif d’une entreprise sur ces concurrents ou mieux : la barrière à l’entrée contre les compétiteurs de l’entreprise analysée sur son marché.
A défaut de barrière à l’entrée, des concurrents, attirés par la survaleur créée par ce marché, investiront ce marché, y créeront une concurrence qui ramènera à moyen terme la valeur de l’entreprise à sa valeur de renouvellement.
C’est donc de cette franchise dont nous parlerons dans notre prochain article.
lundi, juillet 07, 2008
Investir dans la valeur (2) – La valeur de renouvellement de l’actif
Après l’étude de la valeur d’actif net-net (cfr article du 30/06), nous poursuivons notre périple « dans la valeur » avec Bruce Greenwald comme guide. Cette semaine, nous abordons la deuxième notion de valeur : la valeur de renouvellement de l’actif.
Selon Greenwald, la valeur économique d’une entreprise saine est celle du coût de renouvellement de ses actifs, c’est-à-dire ce que paierait un concurrent potentiel pour rentrer sur le marché.
Nous allons passer les comptes de Colruyt en revue afin de tenter de déterminer ce coût de renouvellement.
Nous commençons par l’actif et les postes les plus faciles à valoriser, c’est-à-dire les actifs circulants et en remontant ensuite vers les plus difficiles pour terminer par le goodwill.
- Trésorerie : 414,9 aucun commentaire particulier, nous reprenons ce poste pour sa valeur
- Placements : 36,6 ici aussi aucun commentaire particulier
- Autres débiteurs : 27,6 et créances commerciales 206,3 : Greenwald considère qu’un concurrent nouvellement arrivé courrait plus de risque d’impayés qu’une société dans la place. Son coût de renouvellement serait donc supérieur. Afin de « coller » avec cette réalité,
Greenwald préconise d’ajouter les provisions pour risque d’impayés au montant net des créances inscrites au bilan car ces provisions représenteraient effectivement un coût d’installation pour un concurrent. Colruyt a acté respectivement 1,5 et 12,8 de provisions
pour ces deux postes. Le coût de renouvellement des Autres débiteurs et des Créances Commerciales est donc fixé à 29,1 et 219,1.
- Créances d’impôts courant : 6,5 aucun commentaire particulier
- Stocks : 384,6 Greenwald pense (tout comme nous) qu’un stock peut être sur-estimé ou sous-estimé. Il préconise de surveiller l’évolution de la rotation des stocks afin de vérifier la fiabilité de la valeur indiquée par la direction. Nous pensons travailler à l’avenir de la même manière que nous l’avons fait dans le calcul de la valeur d’actif net net : c’est-à-dire appliquer au stock du dernier exercice la rotation moyenne des 5 exercices précédents. Si le stock
a tourné plus vite que cette moyenne, nous prenons la valeur du bilan. S’il a tourné moins vite, nous appliquons une valeur équivalente à la rotation moyenne des 5 derniers exercices. Et donc pour Colruyt, la rotation 2007 ayant été plus rapide que celle des 5 exercices précédents, nous prenons la valeur telle que la direction nous la donne.
- Impôts différés à l’actif : 11,4 Ce poste représente un droit à déduction fiscale dans le futur. Greenwald préconise de prendre en compte la valeur temps (c’est-à-dire le fait d’attendre que la société analysée génère des bénéfices qui pourront permettre d’utiliser ces
actifs). Colruyt nous indique, dans ses règles d’évaluation, qu’un taux d’actualisation a bien été appliqué sur la valeur des impôts différés. Ce poste n’appelle donc aucun redressement.
- Placements à long terme : 5,5 Il s’agit de prêt à des clients de plus d’un an. Ce poste n’appelle aucun commentaire.
- Participation des entreprises associées : 12,4 Il s’agit de la participation de Colruyt dans des entreprises qui n’entrent pas dans son périmètre de consolidation global (parce que Colruyt n’exerce pas un contrôle sur ces participations). Elles ont été valorisées à la valeur des fonds propres des sociétés sous jacente. Ce qui me semble correct et n’appelle donc aucune correction.
- Immobilisations corporelles : 802 Nous entrons à présent dans les postes de l’actif les plus délicats à valoriser dans une optique « renouvellement ». Ainsi un terrain acquis il y a 30 ans et inscrit dans les comptes à sa valeur d’acquisition vaut sans doute beaucoup plus aujourd’hui. Et les constructions et installations qui ont été amorties présentent dans le bilan une valeur bien inférieure à ce qu’un concurrent devrait débourser pour en acquérir. Par contre, du matériel informatique acquis il y a cinq ans est repris pour 0 dans les comptes mais le nouvel entrant pourra lui acquérir du matériel plus performant. Finalement, nous avons décidé de passer en revue chaque sous rubrique de ces immobilisations corporelles et de tenter de raisonner « juste » dans l’optique de cette valeur de renouvellement.
• Terrains et constructions : au bilan, ceux-ci sont repris pour une valeur nette de 591,5. Dans les annexes, nous remarquons que des amortissements ont été actés pour 303,8, ce qui amène le prix d’acquisition des terrains et constructions à 895,3. Cependant, ces biens ont été acquis durant toute la durée de vie de l’entreprise et il est probable qu’un concurrent, pour acquérir aujourd’hui les mêmes biens, devra débourser plus que Colruyt dans le passé. Arbitrairement, nous décidons de considérer que les immeubles de Colruyt ont un âge moyen de 7 ans et d’appliquer un taux d’inflation de 2 %. Nous reprenons donc les Terrains et Constructions de Colruyt pour une valeur de renouvellement de 1 028,42.
• Installations, machines et outillage : au bilan, ils sont repris pour une valeur nette de 84,7. Dans les annexes, nous remarquons que des amortissements ont été actés pour 181,4. On peut considérer que les composantes de cette sous rubriques consistent essentiellement en racks
et rayonnages d’une part et en matériel de caisse, scannage et manutention d’autre part. L’ancienneté de ces biens est probablement récente (du moins pour ce qui ne concerne pas le rangement). Après réflexion, nous décidons de reprendre ce poste pour la valeur d’acquisition sans appliquer de plus value pour l’inflation soit 266,10 (84,7 +181,4 ).
• Mobilier et matériel roulant : ce poste comprend probablement essentiellement des camions, du mobilier de bureau et du matériel informatique. Un concurrent arrivant sur le marché pourrait sans doute acquérir du matériel informatique plus performant sans payer
plus cher. Pour tenir compte de cette donnée, nous décidons de valoriser ce poste à sa valeur nette augmentée de seulement 80 % des amortissements qui ont été actés. La VRA de ce poste est donc de 238,26.
• D’autres immobilisations corporelles sont reprises dans les comptes pour une valeur nette de 50. Faute de précision, nous les reprenons pour ce montant en valeur de renouvellement.
La valeur de renouvellement des immobilisations corporelles s’établirait donc, suivant mon calcul à 1 282,78.
- Immobilisations incorporelles : 6,5 il s’agit de frais de recherche et développement qui ont été activés (pour un montant de 2,1) et de licences informatiques. Nous décidons de traiter les frais de recherches et développement à part et ne les valorisons pas dans le cadre de cette rubrique. Par contre, nous reprenons la valeur des licences informatiques pour le prix d’acquisition non amorti soit 16,9.
- Goodwill : Le goodwill consiste en la différence entre les fonds propres des sociétés achetées et le prix payés. Cette survaleur apparaît au bilan mais rien ne dit qu’elle est justifiée ou qu’un concurrent devrait payer le même prix pour acquérir des entreprises équivalentes.
Par contre, pour prendre des parts de marché à Colruyt, un concurrent devra investir en R&D, en publicité ou en promotion. Il est donc intéressant de valoriser tous ces frais afin de déterminer le coût que devra débourser un nouvel entrant. Les frais de R&D pour un
distributeur comme Colruyt sont dérisoires et ne sont d’ailleurs pas identifiés ni dans le compte de résultat ni au bilan si ce n’est un tout petit poste de 2,1 inscrits au bilan d’une société rachetée et intégrée par Colruyt. Pour cette raison, nous faisons abstraction de ces frais de R&D. Il y a par contre trois types de dépenses qu’un concurrent devrait débourser pour concurrencer Colruyt. Les premiers, ce sont des frais commerciaux destinés à développer la clientèle. Pour un distributeur comme Colruyt, on peut considérer que ce sont essentiellement des frais de publicité et de marketing. Le deuxième type de frais que devrait débourser un nouveau compétiteur sont les frais inhérents à l’installation de nouveaux magasins : demandes d’autorisation, de permis de construire, frais d’architecte, études de marché, … Enfin, le troisième type de frais, c’est le coût de la mise en place de l’organisation interne de Colruyt. Nous en avions parlé lorsque nous avions présenté cette société il y a quelques mois (2e article de cette page : http://valeurconviction.blogspot.com/2008_02_01_archive.html) : la base de la stratégie low cost de Colruyt repose sur deux piliers très importants : une organisation impeccable à laquelle adhère un personnel motivé et un concept que nous pouvons qualifier de “cash and carry “ unique sur son marché domestique et nécessitant peu de frais de structure. Pour mettre en place une telle organisation, un nouvel entrant sur ce marché devrait entamer de très gros efforts de formation du personnel, d’optimisation du processus logistique, de perfectionnement des systèmes informatiques. Malheureusement, nous ne disposons pas des informations nécessaires pour calculer ces coûts. En l’absence d’information précise, Greenwald conseille de multiplier le poste « charges commerciales, générales et administratives » par un facteur allant de 1 à 3. L’opportunité d’utiliser « aveuglément » un tel multiplicateur a donné lieu à un long débat entre nous. Est-il normal de considérer des frais de fonctionnement comme un « actif » ? Et une société mal gérée, présentant une structure de frais élevée, vaudrait-elle alors plus qu’une société bien gérée avec une structure de frais réduite ?
Pour répondre à cette question, nous nous sommes à nouveau penchés sur le fonctionnement de Colruyt et son organisation. Plusieurs d’entre nous sont clients réguliers de Colruyt mais aussi de ses concurrents (en Belgique, le principal marché de Colruyt, les concurrents sont Carrefour et Delhaize et les hard-discounteurs allemands Lidl et Aldi). Nous avons tout d’abord constaté qu’année après année, face à de tels concurrents dont la plupart sont de très grosses multinationales, Colruyt a gagné des parts de marché et ce, en créant constamment de la valeur-actionnaire (Colruyt est aujourd’hui le n°2 belge juste derrière Carrefour et les projections le placent en n°1 l’année prochaine).
Pour expliquer la réussite de Colruyt, laissons la parole à l’un d’entre nous, récemment conquis par Colruyt en tant que client et donnant ses impressions en tant que client :
« Je pense personnellement que cela mérite une réflexion supplémentaire..Dans ton explication : que les charges de personnel, n'entre pas en vigueur qu'un peu avant (formation) ou à l'ouverture du magasin......Mon exemple est sans doute extrême, mais juste pour souligner.....Imaginons un nouvel entrant avec un nombre X de magasins, imaginons que durant les premières années, les ventes couvrent à peine, le renouvellement des stock et quelques frais.....La direction est alors obligée de trouver des liquidité, pour payer son
personnel et l'ensemble des charges.....!!!! N'est-ce quand même pas quelques part une valeur non négligeable que ces charges, pour Colruyt.....
Si nous revenons, sur une autre comparaison, par rapport aux charges du personnel de Colruyt....Par rapport à Carrefour, par exemple.....Depuis que je suis client, j'ai remarqué que le personnel qui range dans les rayons, est parfois demandé en renfort aux caisses.....Il y a donc une polyvalence du personnel, hormis a la boucherie, qui me fait penser que l'organisation sur le nombre d'engagés pour faire tourner un magasins Colruyt est très finement huilée et qu'il n'y a pas une personne en plus.....
Si nous regardons ce qui se passe à Carrefour, l'organisation est complètement différente, jamais tu ne verras, du personnel qui range dans les rayons, venir faire un renfort en caisse....donc, on peut très bien voir trois caissières, sur les 10 caisses ouvertes, bavarder, le
lundi matin, parce que les clients sont rare et les sept autres, avoir un passage assez léger....
Dans le même cas de figure à Colruyt un lundi matin, il y aurait un seul en caisse et le reste dans les rayons....
En connaissant ce point précis du busines, entre les deux sociétés, il est clair que les charges personnel de Carrefour, devrait représenter beaucoup moins de valeur d'actif que celle de Colruyt, dans l'idée de Greenwald, bien entendu, car, le modèle de carrefour est banal dirais-
je en comparaison du modèle optimal de Colruyt....
Nous pouvons aussi discuter du modèle Champion (ceux que je connais sur Charleroi), par exemple ou, il n'y a que deux caissières qu'il y ait deux files immenses ou pas....Donc dans ce cas, c'est le client qui est exaspéré....Ce qui peut induire une perte de clientèle, au profit d'une organisation en caisse mieux adaptée type Colruyt.....
Dans ce cas de Champion, en imaginant des charges de personnels égales à Colruyt, par exemple....Nous ne pourrions pas les considérer égale, en valeur d'actif à celle de Colruyt, tout simplement et une nouvelle fois parce qu'elles ne sont pas optimales, ou nous ne les jugeons pas optimales...
A partir de ces deux exemples, un nouvelle entrant qui n'a pas le même modèle de gestion du personnel que Colruyt, part automatiquement avec un handicap.....Ou il ne regarde pas trop comme Carrefour à un engagé qui va qui vient, ou à l'exemple de Champion, il y est attentif, mais crée un déséquilibre rayon - caisse qui peut, avoir des répercussions sur la clientèle.....
Et je pourrais enfoncer le clou dans le détail avec la Boucherie ... Comparaison Carrefour-Colruyt....avant il existait une boucherie à Carrefour, maintenant c'est du préemballé en rayon...Seul est resté en place un rayon de découpe fromage-charcuterie... avant le rayon était commun ... Et il y avait donc un boucher, plus deux vendeuses charcuterie au comptoir pour servir (je ne compte pas les boucher à la découpe derrière)....A Colruyt, le modèle c'est deux bouchers au comptoir, pour servir boucherie et charcuterie, et ensuite la fameuse feuille de commande qui permet de ne pas attendre, mais de faire tes courses, pendant que les bouchers préparent la commande.
Donc Carrefour veut faire des économies de personnel, il supprime le boucher (l'exemple est basé sur une observation au Carrefour de Gosselies), il reste deux vendeuses en charcuterie...réduction de 33% des charges de personnel, sur les 3 postes...
Dans cette amélioration substantielle, Carrefour arrive seulement au niveau de Colruyt qui était déjà depuis longtemps avec seulement deux bouchers pour le tout.....
Quel sont les conséquences non mesurable, sur les clients.....de cette suppression d'un boucher....Tu es devant un rayon et tu n'a aucune explication de personne, sur quoique se soit, une nouvelle préparation ou autre...Ensuite le problème d'attente, si tu veux 300 grammes de jambon de Parme reste entier, si tu as 10 personnes devant toi…
Chez Colruyt, tu as la vitrine, tu regardes, et tu peux demander une explication au boucher et c'est parfois agréable, sur un temps de cuisson ou autres.....
Donc là ou Carrefour sur ce post arrive sur les charges de personnel au même niveau que Colruyt, Colruyt garde deux avantages, non mesurables, sur le client donc, un contact et pas d'attente......Il me semble aussi logique que à charges égales, sur ce post, entre Carrefour et
Colruyt, la valeur d'actif de ces charges soit différente...
Et je pourrais encore entrer dans d'autres détails, comme mon fameux boucher que j'ai retrouvé, après suppression de son post au rayon Hifi -electromanager.. Je lui ai posé un jour une question sur un portable qui était en offre et je peux te dire qu'il m'a répondu qu'il ne savait pas ! Donc un post inutile, sans la moindre valeur ajoutée....avec des charges ne pouvant pas être comptabilisées éventuellement comme valeur d'actif, de la même manière que Colruyt....
Loin de moi l'idée de faire collé une valeur à Colruyt, en rapport au cours, ce serait une erreur, mais je pense que par rapport a un modèle bien précis, comme Colruyt, les charges pourraient être considérées, comme le fait Greenwald, comme une valeur d'actif et un avantage réel sur la concurrence.....
Tout ceci à condition de bien connaître la société et la concurrence, pour être en mesure de comprendre les différences...Ceci étant des hypothèses, ne pas comprendre la différence peut transformer ces hypothèses en aberrations...en appliquant systématiquement 3 X les charges »
Les nombreux débats que nous avons menés entre nous (et la discussion ci-dessus n’en est qu’un résumé succinct) nous ont permis de comprendre cette aspect « valorisation » de Greenwald lors de l’établissement de la valeur de renouvellement de l’actif.
Le modèle de Colruyt ayant démontré toute son efficacité et notamment l’utilisation optimale de toutes les ressources (humaines, matérielles et financières) nous a permis de comprendre l’intérêt de considérer des dépenses, qui sont à priori des dépenses de fonctionnement, comme un actif à part entière. Dans cette optique, nous établissons la valeur du goodwill de Colruyt à 3 X les frais de fonctionnement soit 2 780,70.
- Après avoir passé l’ensemble des dettes en revue, nous décidons de les déduire toutes à l’exception de provisions pour litige en cours de 3,5 moi car un nouvel arrivant ne sera en principe par confronté à des litiges pour son installation.
La « valeur de renouvellement de l’actif » de Colruyt est donc fixée à 4 461,48 ou 134,85 euros par action … sur base des comptes clôturés le 31/03/07.
Selon Greenwald, la valeur économique d’une entreprise saine est celle du coût de renouvellement de ses actifs, c’est-à-dire ce que paierait un concurrent potentiel pour rentrer sur le marché.
Nous allons passer les comptes de Colruyt en revue afin de tenter de déterminer ce coût de renouvellement.
Nous commençons par l’actif et les postes les plus faciles à valoriser, c’est-à-dire les actifs circulants et en remontant ensuite vers les plus difficiles pour terminer par le goodwill.
- Trésorerie : 414,9 aucun commentaire particulier, nous reprenons ce poste pour sa valeur
- Placements : 36,6 ici aussi aucun commentaire particulier
- Autres débiteurs : 27,6 et créances commerciales 206,3 : Greenwald considère qu’un concurrent nouvellement arrivé courrait plus de risque d’impayés qu’une société dans la place. Son coût de renouvellement serait donc supérieur. Afin de « coller » avec cette réalité,
Greenwald préconise d’ajouter les provisions pour risque d’impayés au montant net des créances inscrites au bilan car ces provisions représenteraient effectivement un coût d’installation pour un concurrent. Colruyt a acté respectivement 1,5 et 12,8 de provisions
pour ces deux postes. Le coût de renouvellement des Autres débiteurs et des Créances Commerciales est donc fixé à 29,1 et 219,1.
- Créances d’impôts courant : 6,5 aucun commentaire particulier
- Stocks : 384,6 Greenwald pense (tout comme nous) qu’un stock peut être sur-estimé ou sous-estimé. Il préconise de surveiller l’évolution de la rotation des stocks afin de vérifier la fiabilité de la valeur indiquée par la direction. Nous pensons travailler à l’avenir de la même manière que nous l’avons fait dans le calcul de la valeur d’actif net net : c’est-à-dire appliquer au stock du dernier exercice la rotation moyenne des 5 exercices précédents. Si le stock
a tourné plus vite que cette moyenne, nous prenons la valeur du bilan. S’il a tourné moins vite, nous appliquons une valeur équivalente à la rotation moyenne des 5 derniers exercices. Et donc pour Colruyt, la rotation 2007 ayant été plus rapide que celle des 5 exercices précédents, nous prenons la valeur telle que la direction nous la donne.
- Impôts différés à l’actif : 11,4 Ce poste représente un droit à déduction fiscale dans le futur. Greenwald préconise de prendre en compte la valeur temps (c’est-à-dire le fait d’attendre que la société analysée génère des bénéfices qui pourront permettre d’utiliser ces
actifs). Colruyt nous indique, dans ses règles d’évaluation, qu’un taux d’actualisation a bien été appliqué sur la valeur des impôts différés. Ce poste n’appelle donc aucun redressement.
- Placements à long terme : 5,5 Il s’agit de prêt à des clients de plus d’un an. Ce poste n’appelle aucun commentaire.
- Participation des entreprises associées : 12,4 Il s’agit de la participation de Colruyt dans des entreprises qui n’entrent pas dans son périmètre de consolidation global (parce que Colruyt n’exerce pas un contrôle sur ces participations). Elles ont été valorisées à la valeur des fonds propres des sociétés sous jacente. Ce qui me semble correct et n’appelle donc aucune correction.
- Immobilisations corporelles : 802 Nous entrons à présent dans les postes de l’actif les plus délicats à valoriser dans une optique « renouvellement ». Ainsi un terrain acquis il y a 30 ans et inscrit dans les comptes à sa valeur d’acquisition vaut sans doute beaucoup plus aujourd’hui. Et les constructions et installations qui ont été amorties présentent dans le bilan une valeur bien inférieure à ce qu’un concurrent devrait débourser pour en acquérir. Par contre, du matériel informatique acquis il y a cinq ans est repris pour 0 dans les comptes mais le nouvel entrant pourra lui acquérir du matériel plus performant. Finalement, nous avons décidé de passer en revue chaque sous rubrique de ces immobilisations corporelles et de tenter de raisonner « juste » dans l’optique de cette valeur de renouvellement.
• Terrains et constructions : au bilan, ceux-ci sont repris pour une valeur nette de 591,5. Dans les annexes, nous remarquons que des amortissements ont été actés pour 303,8, ce qui amène le prix d’acquisition des terrains et constructions à 895,3. Cependant, ces biens ont été acquis durant toute la durée de vie de l’entreprise et il est probable qu’un concurrent, pour acquérir aujourd’hui les mêmes biens, devra débourser plus que Colruyt dans le passé. Arbitrairement, nous décidons de considérer que les immeubles de Colruyt ont un âge moyen de 7 ans et d’appliquer un taux d’inflation de 2 %. Nous reprenons donc les Terrains et Constructions de Colruyt pour une valeur de renouvellement de 1 028,42.
• Installations, machines et outillage : au bilan, ils sont repris pour une valeur nette de 84,7. Dans les annexes, nous remarquons que des amortissements ont été actés pour 181,4. On peut considérer que les composantes de cette sous rubriques consistent essentiellement en racks
et rayonnages d’une part et en matériel de caisse, scannage et manutention d’autre part. L’ancienneté de ces biens est probablement récente (du moins pour ce qui ne concerne pas le rangement). Après réflexion, nous décidons de reprendre ce poste pour la valeur d’acquisition sans appliquer de plus value pour l’inflation soit 266,10 (84,7 +181,4 ).
• Mobilier et matériel roulant : ce poste comprend probablement essentiellement des camions, du mobilier de bureau et du matériel informatique. Un concurrent arrivant sur le marché pourrait sans doute acquérir du matériel informatique plus performant sans payer
plus cher. Pour tenir compte de cette donnée, nous décidons de valoriser ce poste à sa valeur nette augmentée de seulement 80 % des amortissements qui ont été actés. La VRA de ce poste est donc de 238,26.
• D’autres immobilisations corporelles sont reprises dans les comptes pour une valeur nette de 50. Faute de précision, nous les reprenons pour ce montant en valeur de renouvellement.
La valeur de renouvellement des immobilisations corporelles s’établirait donc, suivant mon calcul à 1 282,78.
- Immobilisations incorporelles : 6,5 il s’agit de frais de recherche et développement qui ont été activés (pour un montant de 2,1) et de licences informatiques. Nous décidons de traiter les frais de recherches et développement à part et ne les valorisons pas dans le cadre de cette rubrique. Par contre, nous reprenons la valeur des licences informatiques pour le prix d’acquisition non amorti soit 16,9.
- Goodwill : Le goodwill consiste en la différence entre les fonds propres des sociétés achetées et le prix payés. Cette survaleur apparaît au bilan mais rien ne dit qu’elle est justifiée ou qu’un concurrent devrait payer le même prix pour acquérir des entreprises équivalentes.
Par contre, pour prendre des parts de marché à Colruyt, un concurrent devra investir en R&D, en publicité ou en promotion. Il est donc intéressant de valoriser tous ces frais afin de déterminer le coût que devra débourser un nouvel entrant. Les frais de R&D pour un
distributeur comme Colruyt sont dérisoires et ne sont d’ailleurs pas identifiés ni dans le compte de résultat ni au bilan si ce n’est un tout petit poste de 2,1 inscrits au bilan d’une société rachetée et intégrée par Colruyt. Pour cette raison, nous faisons abstraction de ces frais de R&D. Il y a par contre trois types de dépenses qu’un concurrent devrait débourser pour concurrencer Colruyt. Les premiers, ce sont des frais commerciaux destinés à développer la clientèle. Pour un distributeur comme Colruyt, on peut considérer que ce sont essentiellement des frais de publicité et de marketing. Le deuxième type de frais que devrait débourser un nouveau compétiteur sont les frais inhérents à l’installation de nouveaux magasins : demandes d’autorisation, de permis de construire, frais d’architecte, études de marché, … Enfin, le troisième type de frais, c’est le coût de la mise en place de l’organisation interne de Colruyt. Nous en avions parlé lorsque nous avions présenté cette société il y a quelques mois (2e article de cette page : http://valeurconviction.blogspot.com/2008_02_01_archive.html) : la base de la stratégie low cost de Colruyt repose sur deux piliers très importants : une organisation impeccable à laquelle adhère un personnel motivé et un concept que nous pouvons qualifier de “cash and carry “ unique sur son marché domestique et nécessitant peu de frais de structure. Pour mettre en place une telle organisation, un nouvel entrant sur ce marché devrait entamer de très gros efforts de formation du personnel, d’optimisation du processus logistique, de perfectionnement des systèmes informatiques. Malheureusement, nous ne disposons pas des informations nécessaires pour calculer ces coûts. En l’absence d’information précise, Greenwald conseille de multiplier le poste « charges commerciales, générales et administratives » par un facteur allant de 1 à 3. L’opportunité d’utiliser « aveuglément » un tel multiplicateur a donné lieu à un long débat entre nous. Est-il normal de considérer des frais de fonctionnement comme un « actif » ? Et une société mal gérée, présentant une structure de frais élevée, vaudrait-elle alors plus qu’une société bien gérée avec une structure de frais réduite ?
Pour répondre à cette question, nous nous sommes à nouveau penchés sur le fonctionnement de Colruyt et son organisation. Plusieurs d’entre nous sont clients réguliers de Colruyt mais aussi de ses concurrents (en Belgique, le principal marché de Colruyt, les concurrents sont Carrefour et Delhaize et les hard-discounteurs allemands Lidl et Aldi). Nous avons tout d’abord constaté qu’année après année, face à de tels concurrents dont la plupart sont de très grosses multinationales, Colruyt a gagné des parts de marché et ce, en créant constamment de la valeur-actionnaire (Colruyt est aujourd’hui le n°2 belge juste derrière Carrefour et les projections le placent en n°1 l’année prochaine).
Pour expliquer la réussite de Colruyt, laissons la parole à l’un d’entre nous, récemment conquis par Colruyt en tant que client et donnant ses impressions en tant que client :
« Je pense personnellement que cela mérite une réflexion supplémentaire..Dans ton explication : que les charges de personnel, n'entre pas en vigueur qu'un peu avant (formation) ou à l'ouverture du magasin......Mon exemple est sans doute extrême, mais juste pour souligner.....Imaginons un nouvel entrant avec un nombre X de magasins, imaginons que durant les premières années, les ventes couvrent à peine, le renouvellement des stock et quelques frais.....La direction est alors obligée de trouver des liquidité, pour payer son
personnel et l'ensemble des charges.....!!!! N'est-ce quand même pas quelques part une valeur non négligeable que ces charges, pour Colruyt.....
Si nous revenons, sur une autre comparaison, par rapport aux charges du personnel de Colruyt....Par rapport à Carrefour, par exemple.....Depuis que je suis client, j'ai remarqué que le personnel qui range dans les rayons, est parfois demandé en renfort aux caisses.....Il y a donc une polyvalence du personnel, hormis a la boucherie, qui me fait penser que l'organisation sur le nombre d'engagés pour faire tourner un magasins Colruyt est très finement huilée et qu'il n'y a pas une personne en plus.....
Si nous regardons ce qui se passe à Carrefour, l'organisation est complètement différente, jamais tu ne verras, du personnel qui range dans les rayons, venir faire un renfort en caisse....donc, on peut très bien voir trois caissières, sur les 10 caisses ouvertes, bavarder, le
lundi matin, parce que les clients sont rare et les sept autres, avoir un passage assez léger....
Dans le même cas de figure à Colruyt un lundi matin, il y aurait un seul en caisse et le reste dans les rayons....
En connaissant ce point précis du busines, entre les deux sociétés, il est clair que les charges personnel de Carrefour, devrait représenter beaucoup moins de valeur d'actif que celle de Colruyt, dans l'idée de Greenwald, bien entendu, car, le modèle de carrefour est banal dirais-
je en comparaison du modèle optimal de Colruyt....
Nous pouvons aussi discuter du modèle Champion (ceux que je connais sur Charleroi), par exemple ou, il n'y a que deux caissières qu'il y ait deux files immenses ou pas....Donc dans ce cas, c'est le client qui est exaspéré....Ce qui peut induire une perte de clientèle, au profit d'une organisation en caisse mieux adaptée type Colruyt.....
Dans ce cas de Champion, en imaginant des charges de personnels égales à Colruyt, par exemple....Nous ne pourrions pas les considérer égale, en valeur d'actif à celle de Colruyt, tout simplement et une nouvelle fois parce qu'elles ne sont pas optimales, ou nous ne les jugeons pas optimales...
A partir de ces deux exemples, un nouvelle entrant qui n'a pas le même modèle de gestion du personnel que Colruyt, part automatiquement avec un handicap.....Ou il ne regarde pas trop comme Carrefour à un engagé qui va qui vient, ou à l'exemple de Champion, il y est attentif, mais crée un déséquilibre rayon - caisse qui peut, avoir des répercussions sur la clientèle.....
Et je pourrais enfoncer le clou dans le détail avec la Boucherie ... Comparaison Carrefour-Colruyt....avant il existait une boucherie à Carrefour, maintenant c'est du préemballé en rayon...Seul est resté en place un rayon de découpe fromage-charcuterie... avant le rayon était commun ... Et il y avait donc un boucher, plus deux vendeuses charcuterie au comptoir pour servir (je ne compte pas les boucher à la découpe derrière)....A Colruyt, le modèle c'est deux bouchers au comptoir, pour servir boucherie et charcuterie, et ensuite la fameuse feuille de commande qui permet de ne pas attendre, mais de faire tes courses, pendant que les bouchers préparent la commande.
Donc Carrefour veut faire des économies de personnel, il supprime le boucher (l'exemple est basé sur une observation au Carrefour de Gosselies), il reste deux vendeuses en charcuterie...réduction de 33% des charges de personnel, sur les 3 postes...
Dans cette amélioration substantielle, Carrefour arrive seulement au niveau de Colruyt qui était déjà depuis longtemps avec seulement deux bouchers pour le tout.....
Quel sont les conséquences non mesurable, sur les clients.....de cette suppression d'un boucher....Tu es devant un rayon et tu n'a aucune explication de personne, sur quoique se soit, une nouvelle préparation ou autre...Ensuite le problème d'attente, si tu veux 300 grammes de jambon de Parme reste entier, si tu as 10 personnes devant toi…
Chez Colruyt, tu as la vitrine, tu regardes, et tu peux demander une explication au boucher et c'est parfois agréable, sur un temps de cuisson ou autres.....
Donc là ou Carrefour sur ce post arrive sur les charges de personnel au même niveau que Colruyt, Colruyt garde deux avantages, non mesurables, sur le client donc, un contact et pas d'attente......Il me semble aussi logique que à charges égales, sur ce post, entre Carrefour et
Colruyt, la valeur d'actif de ces charges soit différente...
Et je pourrais encore entrer dans d'autres détails, comme mon fameux boucher que j'ai retrouvé, après suppression de son post au rayon Hifi -electromanager.. Je lui ai posé un jour une question sur un portable qui était en offre et je peux te dire qu'il m'a répondu qu'il ne savait pas ! Donc un post inutile, sans la moindre valeur ajoutée....avec des charges ne pouvant pas être comptabilisées éventuellement comme valeur d'actif, de la même manière que Colruyt....
Loin de moi l'idée de faire collé une valeur à Colruyt, en rapport au cours, ce serait une erreur, mais je pense que par rapport a un modèle bien précis, comme Colruyt, les charges pourraient être considérées, comme le fait Greenwald, comme une valeur d'actif et un avantage réel sur la concurrence.....
Tout ceci à condition de bien connaître la société et la concurrence, pour être en mesure de comprendre les différences...Ceci étant des hypothèses, ne pas comprendre la différence peut transformer ces hypothèses en aberrations...en appliquant systématiquement 3 X les charges »
Les nombreux débats que nous avons menés entre nous (et la discussion ci-dessus n’en est qu’un résumé succinct) nous ont permis de comprendre cette aspect « valorisation » de Greenwald lors de l’établissement de la valeur de renouvellement de l’actif.
Le modèle de Colruyt ayant démontré toute son efficacité et notamment l’utilisation optimale de toutes les ressources (humaines, matérielles et financières) nous a permis de comprendre l’intérêt de considérer des dépenses, qui sont à priori des dépenses de fonctionnement, comme un actif à part entière. Dans cette optique, nous établissons la valeur du goodwill de Colruyt à 3 X les frais de fonctionnement soit 2 780,70.
- Après avoir passé l’ensemble des dettes en revue, nous décidons de les déduire toutes à l’exception de provisions pour litige en cours de 3,5 moi car un nouvel arrivant ne sera en principe par confronté à des litiges pour son installation.
La « valeur de renouvellement de l’actif » de Colruyt est donc fixée à 4 461,48 ou 134,85 euros par action … sur base des comptes clôturés le 31/03/07.
Inscription à :
Articles (Atom)
