Présentation de la société : Grupo Banco Popular

Le 26 Octobre 2007

A partir du rapport annuel 2006

Société enregistrée : Espagne

Objet d’activité : Financière

Nom du directeur général Actuel : Angel Ron

Place de cotation : Madrid

Ticker Yahoo : POP.MC

Site internet : www.bancopopular.es

Les actionnaires se répartissent comme suit :

La direction 35.59%

Investisseur institutionnel 44.64%

Investisseur individuel 19.77%

Nous avons décidez de commun accord de vous présentez mon analyse de Banco Popular, en partie dans la structure présentée voici quelques temps par un membre du groupe Valeur&Conviction, de la banque Belge KBC.

Cela vous permettra à la fois d’avoir une base de comparaison précise sur certain point du bilan et relative sur d’autre. Je voudrais donc attirer votre attention, sur le fait de cette comparaison relative. En effet, une banque dont son segment bancaire est dominant, ne pourra être comparer que très relativement a une autre banque dont le segment Investissement est dominant, voir pesant le double. Sur de multiple point, si Well Fargo, KBC ,Fortis, et Banco Popular peuvent être regroupée sous le label Banque généraliste, il est par exemple important de noter que le segment bancaire représente 84% des actifs de Banco Popular et génères 88% des profits…..Ce qui n’est pas vraiment le cas de KBC, Well Fargo ou Fortis…..J’essaierez donc de vous préciser à chaque fois, si la comparaison est pertinente ou pas.

Ce qui me semble enfin intéressant au-delà de cette analyse, c’est de vous proposer une réflexion plus globale, sur ce secteur bancaire que beaucoup traite « à la louche », surtout en ce moment et généralement sans le moindre discernement, car selon l’importance des segments, certains événements économiques en fonction du positionnement géographique des activités, vont bien plus peser sur certaine banque que d’autres.

1. Présentation

Banco Popular a été crée, le 14 Juillet 1926. Elle comptait fin 2006, 14.000 employés et 6 millions de clients.

2. Zone géographique de l’activité

Banco Popular est positionnée sur l’Espagne à 92%, les 8% restant sont partagés entre le Portugal et la France. C’est d’entrée ce que je considère comme un points négatifs, un des seuls point négatifs mais sans aucun doute d’une importance majeur. Car j’aime identifié dans toute les sociétés que j’analyse, un vecteur de croissance, hors malheureusement, je n’en ai pas trouver ici, même si l’économie Espagnol se porte bien. Et si quelques joints venture ont été créé dans d’autre pays, cela reste à mon sens insignifiant.

3. Métiers

Les métiers décrits par Banco Popular sont aux nombres de 4 Banque commercial, Assurance, Asset Management, Market – Institutional (Service Financier)

Voici ce que ces 4 métiers représentent en pourcentage des actifs et des profits totaux de la société.

Banque :84.29% des actifs, 88.60% des profits

Assurance : 1.08% des actifs, 2.11% des profits

Asset Management : 2.08% des actifs, 5.42% des profits

Market et Institutionnel : 12.54% des actifs, 9.83% des profits

Nous pouvons donc observer comme je vous le disait en entrée que les activité bancaires sont dominantes. Aussi bien en terme d’actif que de Profits…D’autre part les activités les plus rentables sont le pôle Assurance et Asset Management, mais il ne représente qu’un peu plus de 3% des actifs et ne génère que 7.50% des profits.

4. Quelques chiffre de la société dans son ensemble

Les ratios d’efficacité.

Rapport Frais généraux / Revenu brut : 35.11%
Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts : 50.30%

La chasse au coût indiquée dans le premier ratio est en amélioration constante depuis 1998, ou ce rapport était de 51.37%

Tandis que le deuxième ratio est plus constant, mais en augmentation depuis 2002, avec la croissance des segments assurance te Asset Management.

Par rapport aux premier Ratio, l’on peut dire sans se tromper que Banco Popular est gérée au « cordeau ».

Les provisions

Rapport provisions pour créance irrécupérable / Revenus bruts : 11.23%

Les provisions sont constantes depuis 2002. Il est évident que le « boum » Immobilier Espagnol depuis 2002 et les prêt hypothécaire en constante croissance depuis cette date ont amené la direction de Banco Popular a une extrême prudence.

Le risque Crédit
Crédit non performant / Total Risk : 0.72%

Crédit Insolvable / Total Risk : 0.20%
Total Provision / Crédit non Performant : 261.99%

Ce chiffres nous montre la qualité des crédits de Banco Popular, aussi bien dans le premier ratio sur l’ensemble du crédit, par rapport au crédit « à problème » diront nous. Le niveau de crédit insolvable est extrêmement réduit, par rapport à l’ensemble. Et le total des provisions accumulée au fil des année, par Banco Popular, couvre, plus de 2.5X, l’ensemble des crédits qui pourrait poser des problèmes à l’avenir.

Je me permet de préciser qu’il faudrait ne pas faire preuve de bon sens, pour oser mélanger le risque crédit des USA et celui de l’Espagne, mais aussi et surtout le risque crédit de Banco Popular, avec celui de certaines banque US.

S’il est évident que Banco Popular à géré ces provisions de manière rationel pour pertes sur crédits, je ne me permet toutefois pas d’exclure, à l’avenir, des ratios un peu plus élevé, pour les deux premiers post, car je vous le rappelle, cette analyse à lieu sur l’année 2006. Par contre ce qui est logiquement probable c’est qu’il n’y aura pas d’augmentation « vertigineuse » des provisions, même si la situation économique de L’Espagne se détériorait à court te moyen terme.

Les rendements

Le rendement des fonds propres est de 17.35%

Le rendement des actifs de 1.12%

Il y a une légère différence entre mes calculs et les chiffres présenté par la banque, sur ces rendement, pour le simple fait que la banque prend comme base la moyenne des fonds propres ou la moyenne des actifs, alors que je prend le chiffre final…Je ne compte pas changer, ma méthode de calcul, mais je tenais à vous le précisé, avec ces moyennes, le ROE ressort à 21.55% et le ROA à 1.31%

Ce que nous pouvons constater, c’est que ces deux rendements sont en pertes de vitesse, le rendement des Fonds Propre était de 23% en 1998, ou encore de 27% en 2001, pour le rendement des actifs, ils était de 1.68% en 1998, ce qui sur les années que j’ai passé au crible représente. Je précise toutefois que depuis 1998, les actifs ont été multiplié par 4, les fonds propre par 3.5 et les profits net sur la même période ont été multiplié par 2.5X. Ce qui explique la baisse des rendements et me fait pensé que la banque est arrivée dans une phase de maturité, alors qu’elle pouvait être considérée comme une banque de croissance en 1998. Et qui fait rejaillir le problème majeur de son manque de diversité géographique dont je vous ai parlé en ouverture.

Revenus et profits

Les revenus net d’intérêt on affiché une croissance de 47.52% sur les 5 dernière années, ce qui annualisé nous donne 8.09%

Les profits net on affiché une croissance de 81.51% sur les 5 dernière années, ce qui annualisé nous donne 12.66%.

Si les revenus d’intérêts sont en nette perte de vitesse, en 2003 sur 5 ans, il affichait une croissance de 88.76%. La croissance des profits dans le temps affiche une belle régularité. Ce qui me fait revenir sur le fait d’une part d’une certaine maturité dans l’activité bancaire dominante, ceci par rapport au revenu d’intérêt…Et d’autre part, une croissance des segment Asset Management et Assurance, permettant de maintenir une croissance des profits sur la période 1998 – 2006, soit sur 8 ans de 152.12% ou 12.25% annualisé.

Voici donc un portrait complet de Banco Popular. Passons maintenant les segments en revue.

5. La banque

- Rapport Frais généraux / Revenu brut

Grupo Banco Popular : 34.92%
KBC : 54.29 %

WELLS FARGO : 58.12 %
FORTIS : 65.44 %

La comparaison est tout à fait pertinente. Et démontre une qualité de la direction dans un rapport de 1 / 2, par rapport à Fortis !!!!….Mais également de 20% supérieur à KBC

- Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts

Grupo Banco Popular : 43.71% (sur le segment banque uniquement) et 50.30% ( sur l’ensemble de l’activité)

WELLS FARGO : 78.9 %
KBC : 118.5 %
FORTIS : 119.1 %

La comparaison est tout à fait pertinente , si l’on compare le segment banque uniquement, ce qui n’est peut-être pas le cas ici….Par contre elle est moins pertinente sur l’activité d’ensemble, ce qui est le cas ici de part la dominante du segment banque justement.

- Rapport provisions pour créance irrécupérable / Revenus bruts

Grupo Banco Popular : 11.82%

WELLS FARGO : 4.2 %
KBC : 2.5 %
FORTIS : 1.6 %
CREDIT AGRICOLE : 1.7 %

La différence me semble clair, surtout au niveau de la rationalité de la direction. Par contre, il est certain qu’il faut relativiser la comparaison, par rapport à l’importance des prêt hypothécaire et autre de Banco Popular et de leur importance par rapport au actif

- Rendement sur fonds propres

FORTIS : 18.7 %
WELLS FARGO : 18.5 %

Grupo Banco Popular : 17.40%
CREDIT AGRICOLE : 17 %

KBC : 16.7 %

La comparaison est Pertinente. Et l’on voit qu’elle se situe en milieu de classement.

- Rapport fonds propres/total de l'actif

Warren Buffet préconise un rapport minimum de 10 % pour ce ratio.

WELLS FARGO : 9.5 %

Grupo Banco Popular : 6.76%

KBC : 5 %
CREDIT AGRICOLE : 2.8 %

FORTIS : 2.5 %

La comparaison est pertinente. Bnaco Popular se situe juste sous Wells Fargo, mais cela n’empêche pas de constater le déséquilibre, même sir KBC, Crédit Agricole et Fortis, affiche des déséquilibres sur ce point plus important.

6. Les assurances

- Marge nette

Grupo Banco Popular : 84.12%
KBC : 12.4 %
FORTIS : 6.8 %

La comparaison n’est pas pertinente, car Banco Popular est uniquement sur de l’assurance vie, le segment assurance le plus rentable dans le segment assurance. J’aurais pu supprimé la comparaison, mais elle reste intéressante, pour vous rendre compte de la différence de rentabilité, par rapport à des assureur généraliste comme KBC ou Fortis

- Frais généraux/primes encaissées

Grupo Banco Popular : 3.65%

FORTIS : 14.7 %
KBC : 16 %

La comparaison n’est pas pertinente. Mais il est aisé de comprendre que l’assurance vie génère beaucoup moins de frais que l’assurance généraliste

- Ratio combinée hors assurance-vie c’est-à-dire le rapport entre les primes encaissées et les indemnités payées.

KBC : 62.3 %
FORTIS : 71.2 %
KBC utilise de manière plus efficiente les primes qu’elle encaisse.

N’ayant pas d’activité hors assurance vie, la comparaison est ici, sans le moindre sens…Mais je vous précise quand même le ratio combiné du segment Assurance vie de Banco Popular, il est de 48.99%

- Rendement sur fonds propres

Grupo Banco Popular : 38.53%
KBC : 16.2 %
FORTIS : 16.2 %

La comparaison, n’est pas pertinente. Mais elle démontre une nouvelle fois, la forte rentabilité de l’assurance vie

- Produits des placement/placements

Moyenne annuelle 2004-2005-2006 de KBC : 5.05 %
Moyenne annuelle 2004-2005-2006 de FORTIS : 4.64 %

Les placements réalisé par Banco Popular, (Profit financier / Prime encaissée) sont en 2006 de 20,14%. Il était en 2005 de 25.04%….Nous pouvons ici une nouvelle fois remarqué la qualité de gestion des liquidités générée par les primes, avec de très haute marge de rentabilité….. Mais Je peux vous assuré que Lou Simpson, n’a pas été engagé pr Banco Popular !!!!!!!!!!!. Bien entendu, la comparaison avec Fortis ou KBC, n’est pas pertinente, vu la différence spécifique de l’assurance vie, ou les primes encaissée et surtout les dédommagement sont plus important ce qui ne permet pas de disposer de liquidité sur un aussi grand laps de temps.

7. Asset Management

Marge opérationnel /Revenu : 74.70% (2006) 73.79% (2005)

Frais d’exploitation / Revenu : 25.30% (2006) 26.21% (2005)

Rendement des fonds Propre : 21.68%

Rendement des actifs : 2.91%

Nous pouvons donc constater ici avec les deux premiers post, une amélioration de la marge opérationnel grâce à une diminution des frais.

Quand au rendement des fonds propre et des actifs, il est nettement supérieur a l’ensemble des activité de la société

8. Market & Institution

Marge opérationnel /Revenu : 53.01% (2006) 38.19% (2005)

Frais d’exploitation / Revenu : 46.99% (2006) 61.81% (2005)

Rendement des fonds Propre : 17.06%

Rendement des actifs : 0.88%

De nouveau et de manière récurrente la chasse au frais est plus qu’évidente, sur le segment à la plus faible rentabilité, qui me fait une nouvelle fois penser que nous avons, une direction tout à fait exceptionnel comme l’on en rencontre peu. Mais qui peu sans grande marge d’erreur s’étendre à l’ensemble de la direction te sur une longue période…

9. Tentative de valorisation

Je pense que l’exercice de valorisation par segment est vain, pour deux raison au moins, les profit du secteur assurance ont doublé entre 2006 et 2005 et ceux de l’Asset Management ont augmenté de 29%, mais il sont d’une part très peu représentatif, sur l’ensemble des profits, et d’autres part, il est difficile de prévoir leur évolution.

Les profit de Banco Popular ont donc augmenté de 12.66% par ans sur les 5 dernières années.

Si l’ont peu pensé de manière plus que probable que nous sommes, en haut de cycle au moins sur le développement immobilier et encore plus spécifiquement en Espagne, et d’autre part qu’il ne semble pas avoir de vecteur de croissance hors Espagne, et même si nous avons une direction plus que brillante faisant la chasse permanente au frais, je pense que de manière réaliste et conservatrice, une croissance de 5% pour les 10 prochaines années doit-être envisagée.

Avec des profits de 0.84 Euro en 2006, et une croissance de 5% par an, cela nous fait en 2016 : 1.37 Euro de Profit net

Si nous actualisons au taux des Tbond US à 30 ans de 2006 de 4.82% et que nous imaginons que Banco Popular ne va plus être en mesure de faire croître ces profits dans le futur, mais simplement de généré 0.84 Euro de profit par action, la valeur de la société ressort à 17.43 Euro.

Le rabais sur le cours ( 11.80 / 11.90) est donc d’environ 45%

Si nous actualisons ensuite au taux des Tbond US à 30 ans de 2006 de 4.82% augmenter d’une marge de sécurité de 30%, soit un taux de 6.27%, les profits probable de 2016 de 1.37 Euro, la valeur de la société ressort à 21.86 euro.

Ce qui au cours de (11.80 / 11 .90) nous permet d’espérer une rendement annualisé de 6.30% par an pour les prochains 10 ans.

Le dividende actuel de Banco Popular est de 0.3758 Euro, si nous pensons qu’il va augmenter au rythme des profits de 5% par an, nous encaisserons sur les 10 ans 5.34 Euro, ce qui nous produira un rendement supplémentaire de 44% au cours de (11.80 / 11.90) ou encore annuellement 3.71%…

Nous pouvons donc espéré de manière très conservatrice aujourd’hui au cours actuel de (11.80 / 11.90), un rendement total autour de 10% annuel pour les 10 prochaines années.

Conclusion

Je pense qu’au prix actuel, même après un cours qui est passé de 18 Euro à 11.90 Euro, soit qui à subit une perte de 35%, Banco Popular soit offert par le marché à prix d’aubaine. Même avec une direction exceptionnel et pour la simple raison qu’il n’existe en ce moment aucun relais de croissance.

Pourquoi ai-je alors passé mon temps a rédiger cette analyse ? Surtout pour que vous inscriviez Banco Popular sur vos « tablettes ».

Je vois deux manières de profiter de cette société, pour y investir.

Attendre patiemment un cours cible de 9.50 Euro….En reprenant tout les chiffres de ma projection à 10 ans et des dividendes, nous entrerions alors dans une zone de rendement annuel de 13%, ce qui me semble nettement plus intéressant que les 10% offert actuellement.

Je peux évidemment m’être tromper sur la croissance des profits de 5%. En me rappelant soudain l’histoire de notre ami Warren Buffet et de Borshein Jewelery (bijoutier) qui avec un seul magasin à Omaha est parvenu à attirer des clients de tout les coins des USA et a augmenter ces Free Cash-Flow à un taux phénoménal sur une longue période…..A cause d’une direction exceptionnel, comme sait en dénicher notre ami Warren…..Nous ne sommes malheureusement que dans ce demi cas de figure avec Banco Popular, nous tenons une direction exceptionnel, mais Banco Popular n’est pas en mesure d’attirer des clients de touts les coins d’Europe avec son activité bancaire !!!!!

Ce qui me fait penser que le vrai « must » serait pour moi que Banco Popular annonce une acquisition, d’envergure par rapport à sa taille, qu’elle quel soit. A ce moment là, nous aurions une longueur d’avance en connaissant la qualité de la direction. Le marché se concentrerait sur le prix payé, alors que nous saurions que la direction de Banco Popular, avec son « Chapelet » de qualité serait capable de propulsé la rentabilité de la nouvelle acquisition a des niveaux d’excellence…. !!!!!!

J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ?

Présentation de la société : Cherokee Inc

Le 26 Octobre 2007

A partir du rapport annuel 2006

Société enregistrée : USA

Objet d’activité : Marketing et Management de Marque

Nom du directeur général Actuel : Robert Margolis

Place de cotation : Nasdaq USA

Ticker : CHKE

Site internet : http://cherokeegroup.com

Les actionnaires se répartissent comme suit :

Robert Margolis 14%

Barclay Global Investor 10.40%

FMRCorp 7.70%

La direction de la société Cherokee se partage au total 18% des actions de la société

Quelques détails sur société et ces activités :

Cherokee est une société de marketing et de management de licence et de marque. C’est le second leader mondial de licence et de marque d’appareil, de vêtements et d’accessoires variés. Il vendent donc l’exclusivité de commercialiser les produits de ces différentes marque, a des grossistes, des détaillants, sur des zones géographique bien précise. Leurs revenus consistent à toucher des royalties, sur le volume de vente des produits appartenant à leur marque, avec toutefois un niveau fixer à l’avance d’une redevance minimum indifféremment des ventes…

Leurs marques principales, sont Cherokee, Sideout, Sideout sport, Carole Litle, All that Jazz, Saint tropez West, Chorus Line, CL II, Molly Maloy….

Leurs répartition géographique est mondiale de part leur partenariat….Au USA, l’exclusivité de leur marque sont octroyées, a Target dans la grande distribution (1500 magasins) et à TJX, dans le prêt à porter….En Europe, à Tesco et Carrefour….Au Canada à Zellers (filiale de Hudson Bay)…En Afrique du Sud, à Pick and Pay, en Amérique du Sud à Falabela, a Al Hokair au Moyen Orient (Golfe Persique principalement), en Chine (Shangai) avec Guandong Bolderway, et très récemment en Inde avec Arvin Mills LTD et au Brésil avec Grupo Pao de Acucar

Le Business de Cherokee, consiste donc à acheter des marques a des sociétés fabriquant divers produits de consommation, accessoires divers pour la maison, accessoires de sport, vêtement, homme, femme enfant, pour une durée déterminée…..Et ensuite à négocier, l’exclusivité de ces produits de marque, avec des détaillants ou des chaînes de grand magasin à travers le monde, pour une durée déterminée également……Dans des zones géographique précise….Pour vous donner un exemple rapide, Carrefour à actuellement le droit de commercialisé certain produit, sous label Cherokee, uniquement en France….Tandis que la chaîne de distribution anglaise Tesco qui avait le droit de distribuer certains produits sous Label Cherokee uniquement en Angleterre et en Irlande, à récemment acquis le droit de les vendre également dans ces magasins d’ Europe de l’Est, en Pologne, Slovaquie, République Tchèque et courant 2006 en Hongrie….

La société Cherokee est composée de 18 personnes qui ont généré en 2006 un revenu (royalties) de 76.627 millions de dollar. Les revenus sont donc récurent, sans nécessité de manière récurrente de lourds besoin en investissement. C’est donc pour cette raison que, le pay out ratio de Cherokee dans sa distribution de dividende est de 75%, et que Cherokee paie aujourd’hui en 2007 un dividende de 3 USD soit a son cours d’achat de 37.23 de jeudi 25 Octobre 2007 pour le compte du portefeuille Valeur et Conviction, 8.05% brut, car il n’achète pas nécessairement de nouvelle marque chaque année et ne saurait investir judicieusement de manière annuel leurs profits…Il est toutefois précisé, par la direction qu’un besoin de liquidité, non récurent, en vue de l’acquisition d’une marque, peut amener à suspendre temporairement le dividende.

Je me permet encore de préciser que D’abord Cherokee, n’a aucune dette long terme et ensuite que la société vient de vendre une de ces marques « Mossimo » (produit d’agrément) à une société concurrente Iconix Brand Group pour la somme de 33 millions de $ …Ce qui me fait penser qu’a moyen terme au moins, Cherokee dispose de liquidité suffisante, pour une acquisition de marque et n’aura ni recours à l’endettement, ni ne devra suspendre son dividende.

Le concurrence principale de Cherokee à pour nom, Iconix Brand Group, Levi Strauss, Gap, Old Navy, Liz Clayborne, Martha Stewart, VF Corp…..

Je précise enfin que les chiffres 2006 présenté ci-dessous, sont retraités sur certains post, afin d’y exclure la vente non récurrente de 33 millions de la marque Massimo qui fausserait grossièrement certains chiffres….s’il étaient inclus.

Analyse du Bilan

La CROISSANCE de la société.

1° les ventes ou le chiffre d’affaire par actions

La croissance Total sur 5 ans : 32.49%

La Croissance annualisée sur 5 ans : 5.79%

2° Le profit net par action

La croissance Total sur 5 ans : 45.61%

La Croissance annualisée sur 5 ans : 7.80%

3°Les free Cash Flow par action

La Croissance Total sur 5 ans : 30.64%

La Croissance annualisée sur 5 ans : 5.49%

Commentaire : Si Cherokee est aujourd’hui proposé à un prix qui me semble attractif, c’est principalement du à sa croissance à 5 ans qui semble relativement modeste à tout les niveaux. Depuis 2002, la société semble chercher un deuxième souffle après avoir afficher de la croissance impressionnante. Ces contrats d’exclusivité récent en Inde et au Brésil, plus les extensions de Tesco dans ces magasins de l’Est, pourraient donc accélérer de nouveau cette croissance.

La RENTABILITE, de la société

1° le rendement du Capital Propre

La rentabilité du Capital Propre de l’année : 96.28%

La moyenne de rendement du Capital Propre sur 5 ans : 83.41%

2° la marge brut

La marge brut de l’année :

La moyenne de Marge Brut sur 5 ans :

3° la marge net

La marge Net de l’année : 45.40%

La moyenne de Marge Net sur 5 ans : 42.15%

La Dette

La dette à long terme de l’année divisée par les profits : Aucune dette

La dette à long terme de voici 5 ans divisée par les profits voici 5 ans : Aucune dette

Commentaire : Comme on peux le constater, la rentabilité de la société Cherokee est très élevé à tout les niveaux, de part son business d’une part et de part sa structure extrêmement réduite.

La DIRECTION de la société.

1° La direction à-t-elle créé de la valeur qui ce traduit dans le cours de bourse ?

Nombre d’année prise en compte ici : 10 ans

Rendement total : 1866.18%

Rendement annualisé : 34.70%

2° Le coût des produits est-il en baisse ?

Rapport annuel du Coût des Produits rapporté au Chiffre d’affaire : Aucun coût des produits

Mouvement de ce rapport, par rapport à l’année précédente :

Coût des Produits rapporté au Chiffre d’affaire voici 5 ans :

Diminution ou augmentation du coût des produit sur 5 ans :

3° Le coût du marketing et administration est-il en baisse ?

Rapport annuel du Coût du marketing rapporté au Chiffre d’affaire : 24.02%

Mouvement de ce rapport, par rapport à l’année précédente : -12.34%

Marketing rapporté au Chiffre d’affaire voici 5 ans : 27.36%

Diminution ou augmentation du coût du marketing sur 5 ans : -12.22%

4° les investissement en immobilisation sont-ils en baisse.

Rapport annuel des besoins en investissement rapporté au Chiffre d’affaire : 0.38%

Mouvement de ce rapport, par rapport à l’année précédente : -59.35%

Besoin en investissement rapporté au Chiffre d’affaire voici 5 ans : 5.82%

Diminution ou augmentation des besoins en investissements sur 5 ans : -93.43%

5° Le nombres d’actions est-il en diminution ?

De combien de pour cent ont augmenté ou diminué les action de la société sur 5 ans : +7,42%

6° La rémunération de la direction est elle rationnel ?

Laps de temps des différentes progression : 5 ans

Progression des profit net total sur la période : 185.63%

Progression total des salaires sur la période : 168.58%

Supérieur ou inférieur à 15% : salaire supérieur au profit de 17.05%

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Rapport des salaires par action, rapporté au profit par action de l’année : 28.51%

Rapport des salaires par action, rapporté au profit par action voici 5 ans : 28.80%

Progression supérieur ou inférieur a 15% : Le rapport est inférieur de 1%

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Moyenne de la dilution par action sur 5 ans : 1.15%

7° L’idée de Buffett 1$ non distribué doit produire 1$ de valeur boursière.

Combien d’Euro ou Dollar de valeurs boursière à créé la direction, pour chaque Euro ou Dollar Non distribué : La direction à créé pour chaque dollars non distribué 30.41$ de valeur boursière au cours des 10 années précédente

Commentaire : Je commencerez par les besoin en investissement dans lesquels sont inclus les achats de marques et qui sont absolument aléatoire, en 2002 par exemple quand Cherokee rachète les marque de CL Fashion (Carole Litle, All that Jazz, Saint tropez West, Chorus Line, CL II), la société est au bord de la faillite et Cherokee paie alors seulement 2.7 millions de dollars, pour ces marques dont elle relance petit à petit les produits en s’occupant du Marketing. Dans d’autres cas comme Sideout, il y a des royalties négocié à un certain niveau, pour devenir propriétaire de la marque….Il est donc absolument impossible de tenter une projection des besoins en investissement de Cherokeee, mais ce qui est certain c’est que depuis 1995, soit sur 12 ans Cherokee à dépensé, seulement et au total 15 million de dollar, en rachat de marque et en besoin d’investissement, ce qui revient à une moyenne annuel de 1.25 million de dollars. Si l’on se réfère au cinq dernières années ces dépenses s’élèvent à 5.21 millions, soit 1.04 millions en moyenne par an….Il se pourrait très bien que demain Cherokee ai besoin de 30 millions de dollar pour acheter un marque, mais jusqu'à présent, il ne semble pas que la direction ai payé des montants aussi élevé, pour acquérir une marque….Quand à ces besoins en investissement même si la société multipliait ses revenus par 10 dans l’avenir, ces besoins resterons insignifiant.

Il y a ensuite les coûts de marketing et d’administration qui sont également en baisse. Ce qui me semble toujours une excellente chose, même si les salaires et autres bonus pèse au environ de 50% dans ces dépenses.

Il est clair que la direction sur 10 ans à créé de la valeur boursière, pour l’actionnaire avec un rendement annualisé exceptionnel de 34.70%…Et que chaque dollar non distribué ont créé 30.41$ de valeur en Bourse.

La rémunération de la direction. C’est à la fois une rémunération des plus importante que j’ai pu voir depuis que j’analyse des sociétés rapportée au profit, mais sans doute aussi une des plus cohérente du point de vue de l’actionnaire.

En fait, le directeur monsieur Robert Margolis à un salaire de base de 700 mille $ et les bonus sont calculés comme suis, 10% du résultat d’exploitation brut a partir du moment ou il est supérieur à 2.5 millions de $ et jusqu'à 10 millions de $, puis 15% du résultat d’exploitation brut au- dessus de 10 millions de $.

Je vous rassure tout de suite sur le fait que les bonus calculés de cette manière, ne le sont que pour monsieur Margolis, les salaires de 3 autres membres de la direction entrant dans ce calcul, ne dépasse pas les 400 mille $.

La cohérence réside dans le fait que le bonus est absolument lié au résultat de la société.

Mais revenons a nos trois critères d’analyse avant d’aller plus loin…Le premier critère qui compare la croissance des profits a la croissance des salaires est de 2% au-dessus de notre limite de 15%….Monsieur Margolis, a touché cette année un bonus de 8 millions de dollar a cause de la vente de Massimo s’élevant à 33 millions de $….Le deuxième critère mesurant le rapport profit / salaire reste dans nos limites, puisqu’il a baissé par rapport à voici 5 an de 1%….Le troisième critère, sur la dilution, de 1.15% est sous notre limite de 2%…

Si ce mode de rémunération, est cohérent, j’y vois malgré tout certaine limite. Tout d’abord une trop forte disparité entre le salaire le plus important et les autres salaires qui peuvent comme cette année avoir un rapport de 20, mais qui de manière récurrente ont un rapport de 10….Ensuite sur le pourcentage discutable de la marge brut d’exploitation et notamment sur le deuxième palier….Le premier palier générant 750 mille $ (10% de 7.5 millions)…

Cela dit, même si les salaires de la direction, répondent à deux de nos trois critères et devrait donc être jugée rationnel, je pense que ce post devra être surveillé dans le temps, pour justement voir si cette rationalité est bien maintenue ou pas, car une croissance des revenus qui ne redémarrerais pas assez rapidement, pousserait ce type de rémunération en dehors de toute rationalité.

Conclusion de cette analyse du Bilan :

Il est clair que d’une part l’activité de Cherokee offre une rentabilité hors du commun, avec une dette à long terme inexistante. D’autre part la croissance de Cherokee au cours de ces 5 dernières années semble tourné au ralenti.

Risque et Concurence :

La concurrence de Cherokee sur les produits de marque est d’une part assez large, même si l’ont peux y voir un certain cloisonnement des marques. Mais sur le même type d’activité de la société, hormis Iconix Brand Group, la comparaison est assez difficile, car les autres concurrents mêlent à la fois production et marketing / management de leur marque de l’intérieur… Iconix Brand Group affiche un rendement du capital propre de 13.40% et un rendement des actifs de 7.36% et l’endettement long terme est légèrement supérieur à 4X les profits, il n’y a donc pas photo avec Cherokee, quand à GAP qui soutient encore moins la comparaison, le rendement du capital propre est de 14.41% et des actifs de 8.07%, l’endettement long terme de GAP est insignifiant…

Les risques que j’ai repéré sont de plusieurs natures. Le risque client d’abord. La chaîne de magasins Target, dont les ventes des marques Cherokee représentent 25% des royalties encaissés ou des revenus. C’est un premier problème à surveillé, car la fin du contrat global de Target avec Cherokee, amputerais du jour au lendemain 25% des revenus, profit et autres. La fin d’un contrat avec une marque qui pourrait bien amputé les revenus et que le portefeuille soit plus diversifié et bien que se soit en quelque sorte un point assez normal dans l’activité de Cherokee….Le risque d’érosions des produits de marques Cherokee…..Qui se traduirait par une poursuite anémique de croissance…..Un prix exorbitant payé à l’avenir par la direction, pour une nouvelle marque….Ce qui aurait une incidence directe sur les ratios de rentabilité…Même si la direction ne nous à pas habitué a cela et que ces ratio sont très élévés….Des problèmes juridiques, dans l’un ou l’autre pays émergent qui pourrait amputer en partie les revenus de Cherokee….Et enfin un changement de direction qui, je le pense dans ce type de société, est de nature à beaucoup plus déstabilisé, l’ensemble de la structure, que sur des sociétés plus importantes.

Tentative de Valorisation par les Free Cash-Flow :

Hormis élément exceptionnel le Free Cash-Flow de Cherokee 2006 ressort à 2.33$

Si j’actualise avec le taux à 30 ans des T Bond US de fin 2006 de 4.82%, et que j’imagine que Cherokee ne va plus être capable de faire croître ces Free cash-Flow à l’avenir, mais juste de les maintenir à 2.33$ pour les prochaines années, la valeur de Cherokee ressort à 48.34$.

Le rabais sur le cours (37.13$ / 38.16$) est donc d’environ 25%.

Si nous projetons une croissance conservatrice des Free Cash-Flow pour les 10 prochaines années de 8%, cela nous donne en 2016, un Free Cash Flow de 5.03 $.

Si nous actualisons au taux des T Bond US à 30 ans de 2006 de 4.82%, majoré d’une marge de sécurité de 30%, soit 6.27%, la valeur 2016 de Cherokee Inc, ressort à 80.27$, ce qui nous permet d’espérer un retour sur investissement annuel pour les 10 prochaines années de 7.99% au prix d’achat du 25 Octobre hors frais de 37.23$ et de 7.72% au prix d’achat frais inclus de 2.50% à 38.16$ du 25 Octobre pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction.

Auquel nous devons ajouté les dividendes. Cherokee paie aujourd’hui un dividende de3 $. En refusant de projeter une croissance de ce dividende et en pensant pour parer toute éventualité d’achat de marque ou d’autre dépenses que Cherokee va être capable de payer ce dividende 7 fois seulement sur les prochains 10 ans, le dividende encaissé s’élèvera à 21 $…..Au prix de 37.23$, cela représente 56% ou 4.55% annualisé, au prix de 38.16$, cela représente 55% ou 4.45% annualisé.

Nous pouvons donc en tenant compte des ces dividendes au prix de 37.23$, espérer un rendement total à 10 ans de 12.54% et au prix de 38.16$ un rendement total à 10 ans de 12.2%.

Je précise encore que les liquidités (Cash & Equivalent) 2006 de Cherokee, s’élève à 44.565 millions de $ ou 5$ par action.

Et que la trésorerie net (actif court terme – passif court terme) est de 27.66 millions de $ ou de 3.22 $ par action

Conclusion Général :

Cherokee a deux moyens clairement identifié d’assurer sa croissance…Le premier en élargissant sa clientèle vec ces marque actuellement en portefeuille, ce qui ne lui coûte pratiquement rien. Le second en rachetant des marques, ce qui peut représenter une dépense plus ou moins lourde à court terme, mais qui va ensuite produire des revenus récurrents à long terme…..Si j’ai investi aujourd’hui, dans Cherokee, c’est parce que je pense avoir repéré, plusieurs signes de croissance avenir généré par l’élargissement de la clientèle, avec le contrat récent de Cherokee avec la société brésilienne Grupo Pao de Acucar et plus récent encore avec la société indienne Arvin Mills LTD….Les revenus généré ces deux nouveaux clients, ne sont pas « chiffrables actuellement », mais il est clair qu’il ne figure pas encore au bilan de Cherokee et leur potentiel de croissance peut-être très important vu la taille des deux pays.

Je pense donc que cette investissement dans Cherokee peut-être envisagé à très long terme, sous plusieurs conditions.

A 5 ans j’exige que la part des royalties de Target dans le bilan de Cherokee, soit ramenée autour de 10% -12%. Mais aussi qu’aucun autre client ne dépasse 10-12% des revenus de cherokee

A 5 ans toujours j’exige que Cherokee étoffe son portefeuille d’au moins 2 marques supplémentaire.

A court terme soit à 2 ans, je veux voir la croissance des revenus de Cherokee augmenter dans une fourchette comprise entre 10% et 15%. Et ainsi au moins retrouver les niveaux de croissance de 2003. Cela confirmerais le fait rapidement que les deux nouveaux clients de Cherokee, recèle un potentiel important.

Je surveillerez également la rationalité de la direction, niveau rémunération et dépense. Car j’aimerais voir ramener d’une manière ou d’une autre le pourcentage bonus du directeur au-dessus de 10 millions de la marge brut d’exploitation à 10% au lieu de 15%

Toute perte de contrat sur une marque qui ne générera pas des liquidités substantiels de l’ordre de grandeur de « Masimo » sera sanctionner par une vente, en moins que la direction ne fournisse des explications clairs et de bon sens.

Tout manquement à mon scénario entraînera une vente de ma participation dans Cherokee Inc

portefeuille V&C: vente de WP Stewart

La vente de WP Stewart au cours de clôture du 25 Octobre 2007. Société US d’Asset Management

La raison principale est la suspension du dividende du quatrième trimestre 2007, qui remet fondamentalement en cause mon scénario de départ.

Si l’achat de WP Stewart, pour le compte du portefeuille Valeur& Conviction, n’avait pas été entièrement dicté par les dividendes, mais par son prix qui me semblait attractif. Les dividendes assez généreux me semblait une excellente protection, par rapport au caractère cyclique de l’activité de la société.

Je reconnais donc avoir fait une erreur sur cette société, principalement de deux manières. Tout d’abord en ne revoyant pas toute mon analyse lorsque les dividende ont été réduit un première fois, en début d’année 2007 et qui aurait normalement du attirer mon attention, une nouvelle fois sur le caractère cyclique et la difficulté de maintenir le dividende si la chute des actifs sous gestions empiraient. Et ensuite en surestiment la direction de la société, qui distribue son cash, sans intégrer le moins du monde, les possibles problèmes de chute des actifs sous gestion et une diminution de ces liquidités ou encore le caractère cyclique de la société. Cela était à mon sens assez prévisible, surtout vu de l'intérieur, et avec la chute des actifs enregistrée depuis 2004. Une gestion de bon sens aurait à mon sens du réduire drastiquement le dividende, autour de 2-3%, voir de les supprimer dès ce moment là.

Si WP Stewart était réputé pour leur gestion « value », ce que je ne remet pas en cause du tout aujourd'hui et comprend toujours les difficultés d'une tel gestion vis-à-vis de leur client, la gestion de la société, me semble par contre relevé du court terme, avec une mauvaise anticipation des difficultés et ce problème du dividende....Ce qui me semble totalement inacceptable, du point de vue de l’actionnaire…..

Je pense donc en conclusion avoir confondu la gestion « value » des actifs sous gestion, et la gestion proprement dites de la société…..En pensant que la gestion « Value » des actifs était suffisante, pour générer de la croissance, pour les actionnaires….Une erreur fondamentale, que j’inscrit sur mes tablettes….. et que je vous invite également à méditer !

La perte sur WP Stewart pour le compte du portefeuille Valeur &Conviction s’élève donc à 49.44%.