mercredi, décembre 03, 2008

En période de crise, investissez dans des "daubasses".

Un petit mot sur les valeurs cotant sous leur actif net net que nous avions déjà abordé dans notre résumé du livre de Bruce Greenwald


Lors des tempêtes boursières du type de celles que nous connaissons actuellement, la volatilité devient telle que même les investisseurs « dans la valeur » éprouvent des difficultés à conserver leur flegme et leur sang froid.


Voir dégringoler de 50 ou 60 % une action dans laquelle on a investi n’est jamais agréable même si on a la conviction d’avoir payé moins cher que la valeur intrinsèque de l’action.


Face à la crise d’angoisse qui menace, nous proposons une excellente thérapie : se replonger dans les enseignements des grands maîtres et notamment notre « père » à nous les investisseurs « value » : Benjamin Graham.


Celui-ci fut professeur du célèbre Warren Buffett et aussi son ancien employeur. Il est l’auteur de deux œuvres magistrales, considérées comme la bible des investisseurs « dans la valeur » : « Security Analysis » et « The Intelligent Investor ».


Entre autres, il a établi une technique de sélection imparable : celle qui consiste à acheter des sociétés qui cotent sous leur valeur de fonds de roulement net c’est-à-dire la valeur de leurs actifs à court terme (stocks, créances, liquidités,...) moins la valeur totale des dettes. De cette manière, on obtient tous les autres actifs (terrains, constructions, installations, mobiliers, goodwill, brevets ou licences, …) gratuitement.


Quels sont les intérêts d’une pareille méthode ? Nous les voyons au nombre de 5 :


1. En investissant sur base du fonds de roulement net, on investit uniquement sur du concret et non sur des projections futures ou du « rêve ».

2. L’actif circulant est l’actif le plus liquide et le plus facilement négociable pour une entreprise.

3. Aucune transaction privée ne se ferait à des prix aussi bas.


4. Le fait de ne pas valoriser les actifs immobilisés procure une marge de sécurité.


5. En prévision d’une crise économique dont nous ne connaissons ni la durée, ni l’ampleur, le fait de se baser sur des actifs plutôt que sur des bénéfices qui peuvent être aléatoire en fonction de la croissance a quelque chose de rassurant et permet de se détacher autant que possible des tsunamis qui secouent la planète financière pour le moment et de se concentrer sur la valeur des entreprises elles-mêmes.


Il est rare de rencontrer un grand nombre de sociétés cotant si bon marché. Dans son édition de 1972 de « L’investisseur Intelligent », Benjamin Graham écrivait : « Examinons un dernier exemple sur ces opportunités en or d’antan qui n’existent plus aujourd’hui. Beaucoup de nos propres opérations de bourses se concentraient sur la recherche de bonnes affaires. Nous appelons ainsi ces titres dont les cours étaient inférieurs à leur fonds de roulement net. A l’évidence, ces titres se vendaient à un prix bien inférieur à la valeur marchande privée de l’entreprise. Aucun propriétaire ou actionnaire majoritaire de tels biens industriels ne songerait un instant à les brader aux prix reflétés par les cours. Aussi bizarre que cela puisse paraître, il fut un temps où de telles anomalies n’étaient pas si rares que cela. Nous avons publié en 1957 une liste de 200 titres qui offraient de telles caractéristiques. D’une façon ou d’une autre, toutes ces bonnes occasions ont tenu leur promesse et la rentabilité annuelle que nous en avons tirée fut très supérieure à ce que nous pouvions trouver sur des formes plus courantes d’investissement. Hélas, ces occasions ont disparu en 10 ans et, avec elle, la possibilité d’investir intelligemment et à peu de risques ».


Aujourd’hui, il semble que ces opportunités disparues fassent leur réapparition même si les actions cotant sous la valeur de leur fonds de roulement net peuvent faire figure à priori de « daubasses ».


En effet, il semble évident que si une société est proposée aux investisseurs à des prix aussi attrayants, c’est qu’il y a une raison ou plutôt que Monsieur Marché (personnage maniaco dépressif cher à Benjamin Graham) y voit une raison. Il peut s’agir de sociétés en perte, ou très cycliques, ou dont le marché entrevoit des perspectives peu encourageantes.


Cependant, pour les 5 raisons évoquées ci-dessus, il nous a semblé intéressant de nous pencher sur ce type de sociétés. Certains d'entre nous ont créé un club d'investissement dont l'objet est justement d'investir dans ces "net net" et y ont dédié tout spécialement un blog : http://lesdaubasses.blogspot.com/

lundi, décembre 01, 2008

Zone Est – Européenne en Novembre 2008. Les indices et les devises



"Prague"

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Octobre
-1 - Malte--------) 13,00%
-2 - Chypre------) 12,86%
-3 - Slovaquie--) 9,75%
-4 - R.Tchèque-) 4,84%
-5 - Estonie-----) 3,21%
-6 - Croatie-----) 1,98%
-7 - Macédoine) 1,84%
-8 - Russie------) 1,08%
-9 - Lituanie-----) 0,87%
10 - Autriche----) 0,00%
11 - Grèce--------) 0,00%
12 - Slovénie----) 0,00%
13 - Bulgarie-----) -0,18%
14 - Létonie-----) -0,78%
15 - Hongrie-----) -2,34%
16 - Roumanie-) -4,69%
17 - Pologne----) -5,28%
18 - Serbie-------) -13,04%
19 - Ukraine-----) -15,52%
20 - Turquie-----) -16,79%

---- - Moyenne---) -0,46%


Commentaire : La moyenne des devises repasse en négatif face à l’Euro, avec –0.46%. Elles ont donc perdu en moyenne –1.84% sur le mois de novembre.
La devise Ukrainienne affiche la perte la plus importante avec –13% sur le mois de Novembre.

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Novembre ---) Octobre
---- - Indice--------
-
-1 - Roumanie-) 3,98% ---) -32,68%
-2 - Malte--------) -1,33% ---) -9,73%
-3 - R.Tchèque-) -1,67% ---) -27,13%
-4 - Pologne----) -4,59% ---) -23,42%
-5 - Slovaquie--) -5,32% ---) -18,51%
-6 - Hongrie-----) -6,00% ---) -28,42%
-7 - Turquie-----) -7,76% ---) -20,25%
-8 - Autriche----) -9,85% ---) -27,82%
-9 - Grèce--------) -10,76% ---) -29,07%
10 - Russie------) -13,28% ---) 15,48%
11 - Slovénie----) -14,67% ---) -18,69%
12 - Létonie-----) -14,90% ---) -2,25%
13 - Serbie-------) -16,55% ---) -34,26%
14 - Lituanie-----) -16,98% ---) -29,60%
15 - Estonie-----) -17,66% ---) -30,14%
16 - Chypre------) -20,96% ---) -25,86%
17 - Macédoine) -21,59% ---) -32,52%
18 - Bulgarie-----) -26,19% ---) -37,89%
19 - Croatie-----) -26,67% ---) -26,72%
20 - Ukraine-----) -35,82% ---) -60,73%

---- - Moyenne---) -13,43% ---) -25,01%

21 Russie RTS² -21,90% -43,94%

Commentaire : La descente se poursuit, en ce mois de novembre sur les indice de la zone Est, avec un nouveau recul Moyen de –13.43%….
5 Indices affichent des reculs supérieur à 20% en Novembre, avec la palme de la descente à l’indice Ukrainien qui corrige de –35.82% après ces –60.73% du mois d’Octobre.
Seul l’indice Roumain s’apprécie de 3.98%.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) -21,51% ---) 9,75% ---) -13,86%
-2 - Malte--------) -32,82% ---) 13,00% ---) -24,09%
-3 - Létonie-----) -45,93% ---) -0,78% ---) -46,35%
-4 - R.Tchèque-) -52,44% ---) 4,84% ---) -50,14%
-5 - Pologne----) -49,59% ---) -5,28% ---) -52,25%
-6 - Hongrie-----) -51,61% ---) -2,34% ---) -52,74%
-7 - Turquie-----) -49,45% ---) -16,79% ---) -57,94%
-8 - Autriche----) -60,09% ---) 0,00% ---) -60,09%
-9 - Slovénie----) -62,24% ---) 0,00% ---) -62,24%
10 - Estonie-----) -63,48% ---) 3,21% ---) -62,31%
11 - Lituanie-----) -63,54% ---) 0,87% ---) -63,22%
12 - Grèce--------) -63,99% ---) 0,00% ---) -63,99%
13 - Russie------) -64,84% ---) 1,08% ---) -64,46%
14 - Croatie-----) -69,32% ---) 1,98% ---) -68,71%
15 - Macédoine) -69,59% ---) 1,84% ---) -69,03%
16 - Roumanie-) -69,67% ---) -4,69% ---) -71,09%
17 - Chypre------) -74,68% ---) 12,86% ---) -71,42%
18 - Serbie-------) -76,25% ---) -13,04% ---) -79,35%
19 - Bulgarie-----) -79,45% ---) -0,18% ---) -79,49%
20 - Ukraine-----) -87,09% ---) -15,52% ---) -89,09%

---- - Moyenne---) -60,38% ---) -0,46% ---) -60,09%

21 Russie RTS²) -76,54% ---) 1,08% ---) -76,29%

Commentaire : Je ne vois pas de commentaire pertinent a faire.

Je pense juste qu’il faudra attendre à mon sens le deuxième trimestre 2009, pour voir si le marché à « pricé » la crise sur les sociétés de la zone Est à sa juste mesure, ou s’il à franchement exagéré, a la lueur du résultat des sociétés.

Je pense évidemment qu’il à exagérer de plus de 50%.

Je note enfin une information relevée dans la presse Roumaine du 27 Novembre : La CNVM (équivalent de l’AMF française) à donner l’autorisation d’opérer sur le marché Roumain à 10 fonds de la société Pioneer Asset Management Luxembourg.

Ce qui me fait penser que des milliards d’Euro sont en attente, dans les fonds internationaux pour investir sur la zone Est.

Bien à vous.

jeudi, novembre 27, 2008

EVS : créateur de valeur pour l'actionnaire





Ce mois-ci, nous jetons un œil sur le fleuron technologique liégeois EVS.

EVS Broadcast Equipment SA.
Liège Science Park, 16 rue Bois Saint-Jean
4102 LIEGE (Ougrée)
BELGIQUE
Euronext Bruxelles : EVS.BR

http://www.boursorama.com/cours.phtml?symbole=FF11-EVS

La société EVS a fait les gros titres de la presse la semaine dernière en raison de la dégringolade brutale de son cours de bourse qui a perdu 45 % en une seule journée et a ensuite continué dans ce sens pour finalement s’effondrer de plus de 50 % sur la semaine. Il n’y a pas si longtemps, l’action cotait 80 EUR. Elle est actuellement à 23 !

Malgré que l’entreprise ait enregistré au cours de cette année la plus forte croissance de son histoire, les investisseurs n’ont retenu que la forte chute de son carnet de commande (- 60 %) et en ont conclu que conserver davantage cette action n’avait plus aucun intérêt.

Pourtant, EVS est une entreprise sérieuse, gérée prudemment par un management honnête, opérant dans des secteurs en croissance et qui a vu ses résultats croître de manière exponentielle depuis 10 ans. Elle fait partie des petites entreprises opérant dans des secteurs de niches extrêmement rentables. Ses actionnaires, petits ou grands, ont toujours été traités très correctement depuis son entrée en bourse de Bruxelles.

L’action a été proposée au public en octobre 1998 au cours de 6 EUR. Depuis, sa valeur a été multipliée par 10. En outre, une partie du capital excédentaire a été rendue aux actionnaires par un remboursement de capital de 0.6 euros net (il n’y a pas de précompte mobilier sur les remboursements de capital) par action en 2003. L’entreprise a toujours versé un gros dividende en croissance chaque année (voir historique Revue Annuelle 2007, page 24).

Ceci s’explique par le peu de besoin en investissements, ce qui permet à EVS de générer un Free cash Flow très élevé et de ristourner une bonne partie de celui-ci aux actionnaires sous forme de dividendes et de rachats d’actions et ce, sans hypothéquer sa croissance. (Ce qui explique le Pay Out ratio extraordinaire de 71 %).

Cela n’empêche cependant pas EVS d’avoir des liquidités importantes, couvrant largement ses dettes aussi bien à court qu’à long terme. Un petit actionnaire de la première heure, et il en existe encore beaucoup, obtient donc actuellement un rendement de plus de 30 % sur sa mise initiale. De quoi vraiment se sentir actionnaire !

Il n’en demeure pas moins qu’une chute aussi brutale ne peut être ignorée : tous les vendeurs ne sont pas nécessairement fous !

En tant qu’investisseurs à long terme, quant une société très solvable réalisant systématiquement un ROE de plus de 50 % et distribuant 70 % de son FCF est soldée à un PER de 7 ( !), nous devons impérativement essayer d’en comprendre les raisons, voir si la réaction du marché est justifiée et, si ce n’est pas le cas, nous interroger sur l’opportunité d’en acquérir, malgré tout, un petit morceau.

Nous vous proposons d’aborder cette question en 5 étapes :

1) Premièrement, nous présenterons succinctement EVS et nous vous communiquerons des liens vous permettant d’approfondir votre étude si vous le jugez nécessaire.

2) Nous ferons ensuite un petit rappel des raisons qui semblent expliquer la chute du titre la semaine dernière.

3) Nous vous proposerons également d’écouter un intervieuw de Jacques Galloy réalisé cette semaine par canal Z (durée 13 minutes).

4) Nous vous communiquerons quelques chiffres et ratios utiles.

5) Nous terminerons par quelques mises en garde en essayant d’identifier quelques risques et points faibles.

…………………………………………………………………………..

I ) Présentation succincte d’EVS :

Cette petite entreprise technologique Liégeoise est active dans les secteurs suivants : Événements sportifs en direct (cars), Production studio en quasi- direct (Studios) et Cinéma Numérique (filiale XDC) :

A) Systèmes de télévision (cars) :

Leader dans la production sportive en direct, EVS est le leader des systèmes numériques vidéo de production mobile en direct. Ses produits sont des enregistreurs intelligents combinés à des applicatifs très réactifs devenus un standard dans le monde. La plateforme de production XT[2]® permet la réaction, le montage et l’échange de fichiers vidéo, ce qui entraîne une évolution appréciée des modes opératoires de production télévisée. Près de 5.000 opérateurs de toutes les nationalités utilisent quotidiennement les applications du groupe. EVS a développé un large savoir-faire dans le traitement du signal vidéo comprimé et audio. EVS entend poursuivre son rôle initiateur dans le processus de migration de l’analogique vers le numérique au sein des stations de télévision.
Dans la production extérieure sur les événements en direct, en moyenne au niveau mondial, 35 à 50% des caméras sont enregistrées sur disque dur. Dans les nouveaux cars de régie haute-définition, ce taux de pénétration oscille entre 60 et 100%. Le cycle de remplacement des cars et de leurs équipements s’accélère depuis l’apparition du format HDTV.

B) Challenger dans la production multicaméras en studio et en quasi- direct (Studios) :

De même, dans les stations de télévision, la cassette est progressivement remplacée par de nouvelles solutions numériques. Aujourd’hui, 60 à 70% des procédés de traitement de l’image en studio sont toujours basés sur la cassette. EVS s’attaque en particulier aux applications pour lesquelles la vitesse de production est un facteur clé de succès. Les produits phares sont la plateforme XT[2]®, la suite logicielle de gestion des flux vidéos [IP]Director® et la solution de montage rapide CleanEdit qui est surtout utilisée par les journalistes. C’est la stratégie “Speed to Air” qui s’adresse en particulier à la production en quasi-direct réalisée dans les studios. La part de marché d’EVS dans ce segment est marginale pour l’instant mais ce nouveau marché représente déjà 30% des ventes du groupe (38 % 3TR2008), contre 10% en 2003. EVS a encore de beaux défis à relever.

C) Cinéma Numérique via sa filiale XDC :

Le groupe est pionnier dans le développement de solutions numériques pour le cinéma depuis 2000. Partant de l’expertise du groupe EVS dans la compression numérique vidéo et du traitement du signal audionumérique, XDC (filiale à 47,2% d’EVS) est une société de solutions intégrées qui fournit des équipements et des services à haute valeur ajoutée à l’industrie du cinéma. D’une part, XDC propose des serveurs, des projecteurs et des services aux exploitants, et d’autre part, XDC propose aux distributeurs de films de remplacer l’onéreuse copie 35 mm par des fichiers numériques encryptés.

A ce jour, des centaines de milliers de séances numériques ont été réalisées sur base de la diffusion de plus de 400 films. Le potentiel est à la hauteur du risque calculé pris par XDC. La conversion numérique est en marche et XDC en sera un acteur majeur. Le cinéma est une des dernières industries à se numériser. Aujourd’hui, alors que les sociétés de post-production utilisent de nombreux outils numériques, elles dupliquent ensuite des milliers de lourdes bobines au format 35 mm afin de distribuer physiquement leurs films dans le monde. Ceci représente une dépense annuelle globale de USD 2 milliards, qui sera réduite de moitié grâce au traitement numérique et à l’envoi de fichiers vidéo sécurisés en haute résolution sécurisés. Toutefois, afin de recevoir le fichier et de le jouer, les exploitants, de leur côté, doivent remplacer leurs projecteurs traditionnels 35 mm par des projecteurs numériques.

Bien sûr, les exploitants demandent aux distributeurs de partager cet investissement dans la mesure où ces derniers sont les premiers bénéficiaires des économies réalisées. Après les premières années d’expérimentation, les 3 questions principales sont résolues :

1) la projection en résolution 2K est au moins aussi bonne que celle en 35 mm et elle offre beaucoup d’alternatives comme les retransmissions HDTV en direct dans les salles de cinéma;

2) le prix de l’équipement a été réduit à un niveau acceptable pour l’industrie, de EUR 200.000 par écran en 2003 à EUR 60.000 actuellement;

3) le modèle économique pour la distribution et la projection numériques tend à l’équilibre et au consensus, du fait du partage entre les exploitants et les distributeurs, de l’économie engendrée par la conversion numérique.

Le potentiel et le risque du cinéma numérique :

Dans le monde, il existe un potentiel de 120.000 écrans à numériser au cours des 10 prochaines années, dont 30% en Europe et 35% aux Etats-Unis. Plus de 7.000 écrans ont déjà été numérisés, principalement aux Etats-Unis. La nature multiculturelle et fragmentée du marché du cinéma européen diffère de la structure oligopolistique du marché américain. Société de services, donc de proximité, XDC se concentre sur le marché d’Europe occidentale avec une équipe jeune et innovante de 50 personnes. Le principal risque réside dans la volonté réelle des grands acteurs de ce marché de résolument avancer sur la voie du numérique. Le cinéma numérique démarre lentement depuis quelques années et XDC poursuit patiemment son développement en tant que leader du marché européen.
………………………………………………………………….

La spin-of XDC étant une filiale, on peut donc résumer en disant que les ventes d’EVS ont deux destinations principales :

1) Les cars TV de régie mobile : il s’agit des cars du type de ceux que l’on voit devant les stades et qui servent à retransmettre des événements sportifs ; CA = 60.136/97.043 soit 62 % et une croissance de 26.3 % pour 9 M08 ;

2) Les studios fixes de production TV dont le CA = 36.907/97.043 soit 38 % mais en croissance de 85 % dans un marché potentiel important.

Pour ceux qui souhaitent approfondir leurs recherches, nous vous renvoyons aux documents de la société :

http://www.evs-global.com/

http://www.evs-global.com/01/MyDocuments/0430_EVS_FR-final.pdf

http://www.evs-global.com/01/MyDocuments/EVS_RA2007_FR_Partie2-final.pdf

http://www.evs-global.com/EVS+Global/English/Investor+Relations/Inves...

http://www.xdcinema.com/

II) Penchons-nous maintenant sur les principales raisons qui semblent expliquer la chute du cours :

http://www.lecho.be/actualite/entreprises_medias_telecom/EVS_sanctionne_pour_la_faiblesse_de_son_carnet_de_commandes.8103146-595.art

Les excellents résultats réalisés pour le 3 TR 2008 ont été balayés par la brusque diminution du carnet de commandes d’automne qui a perdu 62,6 % par rapport à 2007.

Dans son communiqué, EVS explique cette diminution par les fluctuations habituelles qui suivent les jeux olympiques et par un ralentissement qui touche toute l’industrie. Les studios représentent 40.6 % de ce carnet de commandes à facturer en 2008. Néanmoins, EVS déclare que 2008 sera une année de croissance à 2 chiffres, tandis que 2009 devrait être une année de transition.

La valeur du carnet de commande est en effet de 9 millions EUR, alors qu’elle était de 24 millions il y a un an et plus surprenant, de 14.8 millions après la Coupe du monde 2006. Cette année 2006, riche en événements sportifs, précédait également une année de transition comme 2009 qui ne comptera aucun événement sportif majeur.

A ce qui précède, on peut ajouter d’autres sources d’incertitudes :

- le risque de gel des investissements de clients, y compris publics, touchés par la crise actuelle et le crédit crunch ;

- une possible surcapacité temporaire dans le secteur. En effet, ensuite des JO, certains clients disposent de matériels excédentaires qu’ils vont probablement louer ou revendre.

La réaction du marché à la chute du carnet de commandes d’automne a été extrêmement violente. En une seule séance, 639.919 titres, soit 5 % du capital, ont été échangés.

Ce soir là, le fonds Lazard Asset Management qui détenait 416.796 titres, soit 3 % du capital, a notifié être descendu sous la barre des 3 % le 11 novembre (2 jours avant la publication) sans préciser combien d’actions il détenait encore. Il n’est donc pas exclu que cet actionnaire ait encore vendu un gros paquet d’actions le jour de la débâcle, intensifiant le plongeon du titre.

Nous ne pouvons évidemment pas nous prononcer sur le bien-fondé de ces inquiétudes.

La prudence la plus élémentaire nous impose de ne pas les ignorer. Nous relèverons cependant que la société a une position de leader dans son domaine, dispose de beaucoup de liquidités et a déjà connu dans le passé une volatilité importante de son cours de bourse (historique, Revue annuelle 2007 page 24.). En outre, le carnet de commande confirme l’augmentation des ventes « Studios ».

III) Afin de vous aider à vous forger votre propre opinion à propos de ce qui précède, nous vous proposons d’entendre Jacques Galloy, Directeur Financier et Administrateur, interrogé par Canal Z (durée 13 minutes):

http://canalz.trends.be/nl//fr/stream/48-236-18989/jacques-galloy---d...

IV) Quelques chiffres et ratios qui selon nous, attestent de l’excellente rentabilité d’EVS, de sa solidité financière et de son cours actuel raisonnable.

Concernant sa Solvabilité au 30/9/08:
Total du bilan au 30 sept 2008 : 106.098 (000)
Fonds propres : 80.578
Trésorerie : 55.429
Dettes CT et LT : 20.784

Concernant sa Rentabilité :
ROE 2007 : 70 %
Croissance 9 M 08/07 :
CA 9 M08/07 + 43.7 %
EBIT + 46 %
Marge d’exploitation EBIT 65 %
Bénéfice net + 54 %
Evolution du CA depuis 1995 : voir partie 2 du rapport Annuel 2007, page 4/45.
Croissance annuel du CA sur 5 ans (2003/2007) : 19.35 %
Croissance du CA 9M 2008/2007 : + 43.7 %
Historique BPA et dividendes : voir revue annuelle page 24
Cours actuel : +/- 23 EUR (-70 % YOY)
BPA 2007 : 3.21 soit PER actuel de 7.16
Dividende brut 2007 : 2.28 (net 1.71) soit un rendement brut de 9.91 (net 7.43)

Prévisions 2008 :

BPA : 3.30 (3.4 déjà atteint sur 9M08)
Dividende : 2.65 brut (2 EUR net) soit + 25 % (acompte de 1 EUR)
PER 2008 attendu : 7
Rendement brut 2008 attendu : 11,5 % (soit 8.64 net)*

BPA moyen 2004/2008 = 2.43 EUR
EVS cote donc actuellement moins de 10 fois son BPA moyen sur 5 ans.

Le ratio Cours/bénéfice moyen 2003/2007 a été de 13,1

(*) Notez qu’il n'existe pas de strips VVPR permettant de réduire le précompte mobilier libératoire à 15 %. Le prélèvement fiscal à la source atteindra toujours 25 %.

V) Points faibles et mise en garde :

Même si certains d’entre-nous détiennent des actions d’EVS depuis l’IPO et ont profité des circonstances actuelles pour se renforcer au cours de 22.5 EUR, nous rappelons que cette actions comportent certains risques, dont notamment ceux-ci :

EVS est avant tout une petite entreprise de 250 personnes. Ses fonds propres atteignent 80 millions d’EUR. Même si sa solvabilité est élevée, elle ne pèse quand même pas très lourd.

EVS est une entreprise cyclique en raison de l’alternance d’années avec ou sans grands événements sportifs ; le développement de l'activité studio va sans doute atténuer cette cyclicité. La volatilité peut être importante. EVS pâtit également de la conjoncture actuelle.

EVS est également confrontée à la concurrence et reste vulnérable aux risques inhérents au secteur technologique : des innovations ou des avancées peuvent survenir subitement. Il ne faut pas rater ces grands tournants. Enfin, il ne faut pas perdre de vue qu’EVS est une petite société qui ne compte que 250 personnes dont beaucoup d’ingénieurs. Elle est donc très dépendante de la compétence de quelques personnes dans un créneau où l’excellence est exigée.

D’autres risques existent bien sûr. Pour en avoir une idée plus exhaustive, nous vous conseillons de consulter la partie 2 du rapport Annuel 2007, page 8/45 (Risques et Incertitudes).

Sources :
Documents publiés par EVS.
Trends et cash du 20 novembre 2008.

lundi, novembre 03, 2008

Communiqué sur le portefeuille V&C

Thierry et Laurent, ayant quitté le groupe Valeur et Conviction, leurs portefeuilles ont été liquidé en date du 31 Octobre.

Les sociétés suivantes composaient leur portefeuille :
Tectonic
Swatch Group
Gasol
Mediteranean Oil
Reckitt Benckiser

dimanche, novembre 02, 2008

Zone Est – Européenne en Octobre 2008. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Octobre
-1 - Malte--------) 12,72%
-2 - Chypre------) 12,58%
-3 - R.Tchèque-) 9,93%
-4 - Slovaquie--) 9,45%
-5 - Lituanie-----) 4,56%
-6 - Russie------) 3,81%
-7 - Pologne----) 2,23%
-8 - Croatie-----) 1,42%
-9 - Estonie-----) 1,41%
10 - Macédoine) 0,28%
11 - Slovénie----) 0,00%
12 - Grèce--------) 0,00%
13 - Autriche----) 0,00%
14 - Bulgarie-----) -0,28%
15 - Roumanie-) -1,41%
16 - Hongrie-----) -1,50%
17 - Ukraine-----) -1,89%
18 - Létonie-----) -3,20%
19 - Serbie-------) -8,13%
20 - Turquie-----) -14,30%
---- - Moyenne---) 1,38%

Commentaire : L’ensemble des devise de l’Est européen, après avoir subit de forte tension durant le mois d’octobre, finisse dans le calme…..La moyenne des devises s’apprécie toujours sur l’année 2008 face à l’euro, de 1.38%, et à perdu sur ce mois d’Octobre 0.46%…..Les deux perte les plus significative sur le mois d’octobre sont signées par le dinar Serbe en recul de plus de 10% et la lire Turque d’un peu plus de 8%….A l’opposé les monnaies Chypriote et Maltaise, se sont appréciées de pratiquement 10%…..
En parcourant une nouvelle fois le tableau, ma conclusion c’est qu’il n’y a pour l’instant aucun problème visible sur les devises de l’Est semblable à celui de la couronne Islandaise….. !


La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Octobre
---- - Indice--------
-
-1 - Létonie-----) -2,25%
-2 - Malte--------) -9,73%
-3 - Slovaquie--) -18,51%
-4 - Slovénie----) -18,69%
-5 - Turquie-----) -20,25%
-6 - Russie------) -21.44%
-7 - Pologne----) -23,42%
-8 - Chypre------) -25,86%
-9 - Croatie-----) -26,72%
10 - R.Tchèque-) -27,13%
11 - Autriche----) -27,82%
12 - Hongrie-----) -28,42%
13 - Grèce--------) -29,07%
14 - Lituanie-----) -29,60%
15 - Estonie-----) -30,14%
16 - Macédoine) -32,52%
17 - Roumanie-) -32,68%
18 - Serbie-------) -34,26%
19 - Bulgarie-----) -37,89%
20 - Ukraine-----) -60,73%
---- - Moyenne---) -25,01%
21 Russie RTS² -43,94%


Commentaire : Les indices de la zone Est recule en moyenne de 25%, en ce mois d’octobre, par rapport au mois de Septembre…..La palme revenant à l’indice Ukrainien avec un recul de –60.73%.
A l'opposé la Létonnie affiche le recul le plus limité de seulement -2.25%.L’indice Russe des Big caps affiche un recul de -21.44% alors qu’en comparaison l’indice RTS² Smal-Mid Cap, signe la pire performance après l’Ukraine avec –43.94%.
Soit un recul double.
Je ne vois malheureusement rien d’autres à commenter.


La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) -17,10% ---) 9,45% ---) -9,27%
-2 - Malte--------) -31,92% ---) 12,72% ---) -23,26%
-3 - Létonie-----) -36,46% ---) -3,20% ---) -38,49%
-4 - Pologne----) -47,17% ---) 2,23% ---) -45,99%
-5 - R.Tchèque-) -51,63% ---) 9,93% ---) -46,83%
-6 - Hongrie-----) -48,52% ---) -1,50% ---) -49,29%
-7 - Turquie-----) -45,20% ---) -14,30% ---) -53,04%
-8 - Lituanie-----) -56,08% ---) 4,56% ---) -54,08%
-9 - Estonie-----) -55,65% ---) 1,41% ---) -55,02%
10 - Autriche----) -55,73% ---) 0,00% ---) -55,73%
11 - Slovénie----) -55,75% ---) 0,00% ---) -55,75%
12 - Croatie-----) -58,16% ---) 1,42% ---) -57,57%
13 - Russie------) -59,46% ---) 3,81% ---) -57,92%
14 - Grèce--------) -59,65% ---) 0,00% ---) -59,65%
15 - Macédoine) -61,22% ---) 0,28% ---) -61,11%
16 - Chypre------) -67,97% ---) 12,58% ---) -63,94%
17 - Roumanie-) -70,83% ---) -1,41% ---) -71,24%
18 - Bulgarie-----) -72,16% ---) -0,28% ---) -72,24%
19 - Serbie-------) -71,54% ---) -8,13% ---) -73,85%
20 - Ukraine-----) -79,89% ---) -1,89% ---) -80,27%
---- - Moyenne---) -55,10% ---) 1,38% ---) -54,23%
21 Russie RTS²) -69,96% ---) 3,81% ---) -68,82%


Commentaire : Le recul moyen des indices de la zone Est à 2 mois de la fin de l’année, en euro est de 54.23%……Quatre indices signes des performance négative de plus de 70%, les Indices Roumains, Bulgare, Serbe et Ukrainien.
La meilleurs performances est signée par l’indice Slovaque avec –9.27% en euro.
Il est de plus en plus difficile de faire un commentaire pertinent quand les marchés ont enfoncé une à une les bornes de la raison…… !

Ont peut-toujours imaginer que ces indices vont poursuivre, leur descente vers zéro, mais je persiste à penser que la santé des sociétés qui compose les indices et leurs perspectives, est bien meilleurs que ne le laisse penser les informations véhiculées un peu partout, dans la presse occidentale sur la zone Est……

Il est important, une nouvelle fois de tenter au maximum de comprendre les différents pays et leurs spécificité économique, pour être en mesure de se faire une idée juste, de leur problèmes et de leurs avantages……

Traiter la zone comme un seul pays reste une erreur, qui se lit assez souvent…..Pensez que les problèmes apparu récemment en Ukraine, ou en Hongrie, sont les prémisse d’un effet domino, sur les autres pays, ou que la Roumanie et la Bulgarie, s’achemine vers une faillite comme en Islande, parce certaines banque ont octroyer des prêts en Francs Suisse n’est pas recevable……du tout…..C’est même traiter superficiellement la zone.

Deux trois petits éléments pour que vous puissiez vous faire peut-être une idée différente……

Les problèmes Ukrainien, viennent principalement du fait que 40% du PIB est générer par les aciéries Ukrainienne…….Il est évident qu’avec le recul récent du prix du fer généré par un ralentissement économique mondiale, la croissance du PIB Ukrainien est mise à mal, les conséquences, voir l’onde de choc à l’interne peuvent donc être importante, sans aide international
Quel autres pays de la zone Est est dans ce cas de figure, d’un PIB lié à 40% a une seul industrie….aucun à ma connaissance…..

La Hongrie est un petit pays et fortement dépendant des investissement direct étranger, sans aucun doute une des plus fortes dépendances de la zones Est …..Cela ,combiné à un déficit de sa balance commerciale parmi les plus important de la zone Est également , fait qui ne date pas d’aujourd’hui, mais qui sur une perspective de ralentissement globale et donc aussi d’investissement étranger direct, remet le problème en première ligne. La presse parle automatiquement de faillite imminente….

Pour les prêt en Franc Suisse qui ont touché également la Roumanie et d’autres pays de la Zone, on peut nommer la manière dont à été refléter le problème dans la presse financière international de cancan sensationnel et creux, ou l’information est parcellaire…..Ou l’on à même évoqué l’Islande sur une hausse de 50% des prêts interbancaires……Mais je n’ai lu nul part ensuite dans cette même presse financières international que le problème à été régler en deux jours lorsque le gouverneur de la banque central Roumaine, à rappeler à l’ordre les filiales de banque étrangère se croyant soudain menacée du syndrome des « frères Lehman »…..Et sommée d’agir de la sorte par leur maison mère….. !!!!!!!

Au moment ou nous aurions sans doute le plus besoin, d’information pondérée et d’analyse objective, nous avons droit en permanence, à des info coup de point, des scoop minutes, avec comme seul moteur, une enchère permanente de catastrophisme…..Le seul ton autorisé semblerait-il……aujourd’hui……

C’est donc extrêmement difficile de se forger une opinion…..sur la réalité dans se climat……

Je pense très sincèrement que le travail le plus important de l’investisseur, aujourd’hui, est de tenter de recouper l’info autant qu’il le peut, pour essayer de se forger une opinion équilibrée…..En n’excluant aucun acteur à priori….Et je pense notamment à certain gérant de fond, bien que pouvant être jugé peut objectif, car partie prenante dans une information destinée à réconforté leur client à bon prix ou a attirer de nouveau client, ont parfois des avis nettement plus nuancé que d’autres acteurs sensé logiquement être, plus objectif….

N’ayez pas peur de laisser décanter ces informations, d’en ajouter des fraîches et de revenir avec ces nouvelles info sur les plus anciennes, car le monde ne change pas aussi vite que la presse le laisse imaginer…..J’ai envie de dire par rapport à cela que ne pas être dans le coup est sans doute moins important qu’on l’imagine pour prendre les meilleurs décisions…..Prenez du recul, su le scoop, les info minutes et le Fast Food financier que l’on vous jette gratuitement en pâture tout les jours.

Je ne résiste pas pour clôturer ce petit compte rendu, en vous recommandant de visiter le forum individuel, de mon ami « Lupus5 » qui traque l’information sans répit depuis plusieurs années et vous l’offre en large panorama, sur le thèmes les plus divers……C’est un travail étonnant et d’autant plus étonnant qu’il est gratuit et qu’il n’y a même pas un endroit réserver pour les remerciements.

Ne vous privé donc pas de flash back, il sont libres et sans autre effort que quelques clic de souris….Voici donc l’URL de ce forum hors du commun :

http://www.boursorama.com/forum/file_messages.phtml?page=1&symbole=userforum_lupus5&tri=modification&sens=desc&select_sujet=All&select_contrib=All

Et bien évidemment, merci cher Lupus….. !!!!!

Bien à vous

vendredi, octobre 24, 2008

Investir dans la valeur (4) - La franchise

Après une petite pause … de 3 mois, nous poursuivons notre étude de la valeur basée sur le « chef d’œuvre » de Bruce Greenwald.

http://valeurconviction.blogspot.com/2008/06/investir-dans-la-valeur-...

http://valeurconviction.blogspot.com/2008/07/investir-dans-la-valeur-...

http://valeurconviction.blogspot.com/2008/07/investir-dans-la-valeur-...

Comme nous l’avons vu dans notre dernier article, la capacité bénéficiaire d’une entreprise, pour qu’elle reste durablement supérieure au coût du capital, devra être protégée par une barrière contre la concurrence : une franchise. A défaut, les concurrents, constatant la haute rentabilité d’un secteur ou d’une activité, s’y engouffreront et ramèneront la rentabilité au niveau même du coût du capital.

Nous allons tenter de déterminer ici en quoi consiste une franchise.

Selon Greenwald, ce qui caractérise une franchise, c’est le fait que ses concurrents se trouvent dans l’incapacité de reproduire ce qu’elle fait. Voici quelles sont les franchises que l’on peut trouver :

- la franchise la plus forte est celle qui est conférée par un Etat qui octroie des licences d’exploitation ou des exclusivités à des entreprises : chaîne de télévision, casino, jeux de hazard, distributeurs électriques en sont des exemples. Même si certaines de ses activités ont été libéralisées, nous pensons qu’il subsistera toujours des franchises exclusives de ce type.

- Le deuxième type de franchise est celui qui est conféré par l’impossibilité pour les concurrents de produire à des coûts aussi faibles que l’entreprise « à franchise ». Cet avantage en terme de frais peut-être obtenu par la détention de brevet, par un savoir-faire obtenu grâce à l’expérience qui fait qu’un nouvel entrant aura toujours « un coup de retard ». Une entreprise peut également avoir un avantage en terme de frais par rapport à ses concurrents en raison de sa taille déjà très importante : un nouvel entrant sur le marché sera plus petit et ne pourra pas bénéficier d’économies d’échelle, ce qui l’empêchera de concurrencer le leader en terme de prix.

- Le troisième type de franchise est celui conféré par la captivité de la clientèle. Cette captivité est obtenue par la fidélisation associée à la fréquence d’achat. Greenwald nous explique par exemple qu’il est difficile de convaincre les buveurs de Coca Cola d’arrêter de boire leur boisson favorite. On peut également tenir une clientèle captive par le coût de la recherche d’un concurrent pour le client. L’exemple des compagnies d’assurance qui, avec la complexité de leur contrat découragent les clients de chercher d’autres alternatives en est une illustration. Une autre manière de maintenir une clientèle captive, c’est le coût du changement. Ainsi, changer son logiciel ERP représente pour une entreprise un coût très élevé que ce soit en terme direct ou en coût indirect de réorganisation.

- Enfin une question se pose : une marque forte est-elle une franchise ? Selon Greenwald, si la valeur d’une marque (c'est-à-dire les cash flow qu’elle procure) est égale à ce qu’elle coûte à établir, elle n’est pas une franchise en soi. Greenwald nous donne l’exemple de Mercedes qui, bien que leader dans le segment de la voiture de luxe, a vu tous ses concurrents, attirés par les hautes marges bénéficiaires de ce segment, se lancer également et finalement, lui prendre de grosses parts de marché malgré son image de marque dans ce segment. Par contre, d’après ce que nous avons compris, ce qui fera la force d’une marque, ce sera la préférence des consommateurs. Si Coca Cola présente une franchise, ce n’est peut–
être pas en raison de sa marque mais bien de la préférence des consommateurs. L’image du produit qui a propulsé le produit au top mondial de la notoriété n’aurait probablement pas permis à Coca Cola de se maintenir aussi haut aussi longtemps si les consommateurs n’avaient pas une préférence marquée pour le produit. Le fait de trancher sur le fait qu’une marque constitue ou non une franchise a cependant fait débat entre nous. Ci-dessous, nous vous recopions les interventions de plusieurs membres sur la question. N’hésitez pas vous aussi à réagir sur le sujet.

En résumé, nous pensons que mettre en évidence une société « à franchise » c’est-à-dire une forteresse disposant d’un mur d’enceinte infranchissable est quelque chose de difficile qui demande beaucoup de temps et de travail, une connaissance approfondie du secteur analysé
et de la concurrence. Et Colruyt ? Dispose-t-elle d’une franchise ?

Nous avons eu de longues discussions entre nous pour tenter de déterminer si notre distributeur favori faisait partie de ces forteresses imprenables ou si, un jour, un concurrent pourra venir l’ébranler sérieusement.

La conclusion de nos « élucubrations » est que Colruyt dispose de deux franchises :

- une qui n’est certainement pas définitive, c’est la qualité de sa direction et sa culture d’entreprise à laquelle adhère l’ensemble du personnel. Ces deux phénomènes, le deuxième découlant probablement du premier, entraînent une organisation extrêmement performante et rentable, un sens commercial du personnel de magasin bien plus élevé que la moyenne des sociétés de la grande distribution et « une satisfaction sociale » des travailleurs de l’entreprise. Cette franchise pourrait cependant ne pas être infinie : la direction peut baisser en qualité avec le temps ou tout simplement changer et mettre à mal toute la belle mécanique habilement élaborée.
- La deuxième franchise, si elle n’est pas définitive non plus, semble un peu plus solide : c’est la position d’unique acteur sur son marché de Colruyt dans le segment dans lequel elle a choisi de se développer. Nous avons baptisé ce segment le « cash and carry à bas prix à destination des particuliers ». Colruyt a été le seul acteur à se développer dans ce segment et à atteint une taille très importante sur son marché lui permettant de grandes économies d’échelle. Si un nouveau concurrent voulait pénétrer ce segment, il devrait faire face non seulement à l’organisation bien rodée de Colruyt mais surtout au fait que Colruyt part avec plusieurs « coups d’avance » que ce soit en terme d’économie d’échelle (qui fait que cela coûterait très cher au nouvel entrant avant de pouvoir atteindre une taille critique) ou en terme d’organisation et de formation du personnel. De même si un concurrent « classique »de Colruyt voulait copier son concept, les coûts seraient également très élevés que ce soit en terme d’investissement informatiques, de transformation de magasin, de réorganisation ou de changement de mentalité du personnel.

Bref, notre avis plus ou moins consensuel fut que Colruyt bénéficie bien d’une franchise mais celle-ci n’est peut-être pas entièrement infranchissable sur du très long terme.


A présent, nous souhaitons partagez avec vous, lecteurs de notre blog, le débat que nous avons eu entre nous et qui consistait à tenter de déterminer si une marque forte représentait ou non une franchise.

1. Réflexion de « A » portant sur le texte ci-dessus et introduisant la discussion

« Je vais jouer un peu l'avocat du diable, mais je pense que la marque est une franchise et UNE FRANCHISE FORTE !

Un gosse de 10 ans ne veut pas des NIKE ou des PUMAS parce qu'elles sont belles, mais parce que ce sont des NIKE et des PUMAS.

Autre point fort de la marque : son histoire, sa qualité intrinsèque reconnue, mais aussi "sa constance". Les yaourts de DANONE, exemple le Bifidus, sera le même dans le monde et fera la différence pour le consommateur qui reconnait son produit qu'il connait tant et qui fait parti de son quotidien.

Je suis tout à fait d'accord avec le reste de ton texte mais pas sur la marque.

Afin de départager celui qui aura le "moins tort", je propose un débat simple : que ceux qui pensent que la marque n'est pas une franchise, propose une marque forte et connue et démontre qu'elle n'a a priori aucun avantage par rapport à un produit standard. Aux autres, ceux qui pensent qu'une marque forte est une franchise, ils peuvent chercher une marque qui représente une barrière telle à l'entrée que ses concurrents sont soit réticents à entrer sur le marché ou alors n'ont qu'une part très faible du marché du fait même de l'existence de cette marque. Pour commencer, je propose DANONE. Formidable franchise (yaourt, ex : Bifidus, danette, ... comme eau : Evian, Volvic, ...) : http://www.danone.com/nos-metiers/boissons.html

A mes détracteurs de me démontrer que DANONE n'est pas une entreprise à franchise. ;-p »

2. Réponse du rédacteur de l’article ci-dessus, appelons-le « B »

«En réalité, ce que Greenwald explique, c'est que la marque en elle- même n'est pas une franchise mais simplement le reflet de caractéristique qui plaisent aux clients. Pour reprendre Danone, il s'agit effectivement d'une marque très forte quand je vois dans mon supermarché favori tout le monde acheter des "Danio" plutôt des "Galeo" 2 X moins chers.

Donc je ne tenterai pas de te démontrer que Danone n'est pas une entreprise à franchise (bien que, si on se base sur une analyse chiffrée, il y ait quelques bémols à mettre mais cela est une autre histoire).

Par contre, si d'aventure Danone était bien une entreprise à franchise, je ne crois pas que ce soit en raison de ses marques proprement dites mais bien en fonction de la fidélisation des clients à ses produits. Certes, dans le rayon d'une grande surface, les consommateurs vont naturellement acheter du Danone plutôt qu'une autre marque mais achètent-ils Danone pour le logo sur les pots de yahourt ? Mon avis est que non : ils achètent parce que, derrière la marque, il y a "quelque chose" qui leur plait. Ce "quelque chose" peut être le goût, le bifidus ou simplement une image de qualité que les publicitaires ont réussi à inculquer aux consommateurs. Imagine que demain, un scandale alimentaire très important touche Danone ou que la qualité gustative de ses produits baisse significativement, penses-tu que les consommateurs continueront à acheter Danone juste
pour le logo ? Mon avis est plutôt que non.

Greenwald dans son bouquin explique clairement les limites d'une marque avec Mercedes. Mercedes est une des marques les plus réputées au monde, associée à une image de qualité et de prestige. Le logo à l'étoile connait une forte notoriété. Mercedes-Benz est-elle pour
autant une entreprise à franchise ? Si on analyse la rentabilité de l'entreprise, force est de reconnaître que non. Pourquoi ? A la fin des années 60, le marché des voitures de luxe et donc celui de Mercedes connaissait une rentabilité supérieure à la moyenne. Souhaitant profiter eux aussi de cette rentabilité, les autres constructeurs européens sont arrivés sur le segment des voitures de luxe. Dans les années 80, ce fut au tour des constructeurs
japonnais. La conséquence en fut l'érosion des marges bénéficiaires et une baisse de la rentabilité pour Mercedes.

Ainsi, ce qui fait que Danone est éventuellement une entreprise à franchise, ce n'est pas le fait qu'elle dispose d'un département marketing performant et qu'elle dépense beaucoup d'argent en pub (dans ce cas de figure, on peut même voir qu'une marque peut être une source de dépense plutôt que de profit) mais bien le fait qu'elle peut faire des choses que les autres ne font pas.

Selon Greenwald, cela ne veut pas dire qu'une marque n'a pas de valeur. Au contraire, une forte image de marque est un actif comme un autre, sa valeur étant égale à son coût de reproduction. Néanmoins, si la valeur d'une marque est égale à ce qu'elle coûte à établir, cela signifie que créer une marque n'est pas en soi source de valeur. »


3. Ici intervient « C » :

« merci de relancer le débat, sur la franchise......car c'est intéressant

Pour Nike et Puma, je suis d'accord avec toi que les gamins achètent pour Nike et Puma, mais je pense qu'il y a une raison derrière......C'est que Beckam ou autre de leurs idoles sportif voir rappeur-chanteur, porte Nike et Puma......Sinon à mon sens, il n'y a pas d'autre raison......Et également que le vêtement ou la chaussure sportive, est aujourd'hui passé comme un habillement vestimentaire normal......Quand j'avais 16 ans, c'était assez différent.....d'abord les chaussures sportives ou habillement, n'étaient employées que dans le cas ou l'on faisait du sport et jamais comme habillement normal....Ensuite la marque qui avait la suprématie en matière de chaussure de Foot et autre c'était Adidas........30 ans et quelques plus tard cela a donc changé......Je ne suis par contre pas certain que cela ne changera pas à l'avenir, car certaines modes ou effets de mode durent parfois assez longtemps....Ensuite, il peut toujours y avoir, un concurrent qui se lie avec une nouvelle futur vedette, pour la pub......Car Beeckam et autre rappeur ne sont pas éternels...

Je ne vais donc pas dire que Nike et Puma n'ont pas de franchise aujourd'hui, mais elle est peut-être plus fragile qu'on l'imagine.....

Pour Danone, c'est effectivement autre chose.......

Tout d'abord au niveau du Groupe, je ne pense pas que Danone, a la même franchise sur tout ces segments.....Il est en permanence attaqué par Nestlé par exemple, sur les produits laitiers ou Coca Cola et d'autres sur le segment Eau........

Preuve que la franchise (créatrice de valeur) sur le pôle biscuit, n'était pas si forte que cela, c'est qu'il l'on revendu à Kraft récemment.....

Je pense par exemple que sur l'Eau, qui est le segment à la marge la plus forte, la franchise de Danone est assez faible et les prix relativement coincés...

Pour les produits laitiers, je pense que la franchise est plus forte, car finalement en "duopole" dans les pays développé, avec Nestlé.....

En fait de mon point de vue, si la franchise de Danone, sur les produits laitiers et admettons l'eau, fait sans doute très bonne figure dans les pays développés, je pense que la force de la franchise, doit aujourd'hui se mesurer dans les pays émergents et cela me semble nettement plus difficile...

Si j'oublie les déboires de Danone en Chine et que je prends le seul petit exemple de la Roumanie.....Je peux te dire que le gros du marché de l'eau, est aux mains des acteurs locaux, même si Coca a racheté l'un ou l'autre acteur, il n'est mentionné que Coca en très petit, sur l'étiquette et la marque Local est bien le moteur de la vente.....Par exemple j'était encore surpris d'apprendre qu'une marque d'eau Roumaine, mentionnait que Napoléon, se faisait approvisionner avec l'eau de sa source.......!!!!!! En tout cas d'après mes observations, le consommateur roumain, se moque éperdument d'Evian ou de Volvic,
comme Marque, pour préférer une eau autochtone 100% qui est proposée en plus à prix moins élevé...

Petite anecdote, voici deux ans, une terrible canicule avait fait se ruer littéralement les consommateurs roumains, sur l'eau....Et je suis passé pendant ce temps à Métro et
Carrefour........Toutes les marques autochtones étaient absentes des rayons eaux 95% vides... Et il ne restait que Evian, Vitel et Perroni.....Que personne n'achetait.....!!! C'était flagrant sur le coup que personne ne voulait payer plus cher pour ces marques d'eau.....!!!!

Pour les produits laitiers, toujours en Roumanie, en effet, j'ai assisté à la déferlante Danone disons de 1998 à 2004......Mais depuis, les marques locales contre-attaquent méchamment......En mettant principalement la note sur "Naturel", avec date de péremption courte à l'appui et pas du simple marketing, sur les Yahourt, par exemple…

Je pense aussi que si l'occident et ces produits avaient une image forte voici 4-5 ans, elle s'est vraiment détériorée depuis relayé par les médias et l'idée de "naturel" sans conservateur, produit écologique....Avec débat à la clé de scientifique locaux et même de cuisinier...et avec les nombreux problème comme la vaches folle ou la grippe aviaire, sans parler du lait Chinois.......A ce stade, l'éblouissement, pour les sociétés occidentales, n'est plus pareil.....On veut aussi montrer que l'on est capable de rivaliser , voir de faire mieux........

Je suis par exemple actionnaire d'une société Roumaine de produit Laitier "Albalact", mais je peux te dire qu'il y en a des dizaines.....Elles étaient encore peu connues , voir inconnues voici 4-5 ans.....Mais en quelques mois de campagne publicitaire, basés principalement sur leur spécificité Roumaine, elles sont sorties de l'ombre rapidement.......Avec comme angle d'attaque "le naturel", mais aussi "l'artisanal" Moderne, si je puis dire, avec un travail de base au niveau du troupeau propre, mangeant les meilleurs herbes Roumaines, dans les montagnes Roumaine sans pollution.......

Avec ce type de message autochtone, Danone, est collé au mur de la production "Industriel", déshumanisée.......Et au niveau du goût, je dois te dire sincèrement que je préfère un Yaourt Albalact ou Napolact, à un Danone...

Je ne vais donc pas dire que aucun Roumain n'achète Danone, ce serait faux, mais je pense que la franchise produit laitier est quand même assez loin de celle de l'ouest.......en terme d'image, mais aussi et sans doute en terme de concurrence.......Ou à l'Ouest, le choix est nettement plus réduit....

Et si l'on parle chiffre, je pense que c'est encore pire car, je n'ai pas le sentiment que Danone, à la possibilité d'imposer les prix........Maintenant, est-ce spécifique à la Roumanie, peut-être, vu ces montagnes et sa tradition agricole.....Mais en Turquie, il y a aussi de la concurrence, sur les produits laitiers, avec par exemple leur spécificité lactée comme le "Ayram", lait battu, légèrement salé qui désaltère bien sous 40° et qui est fait dans des petites échoppes de manières artisanal....On le bois en rue, en général, comme une limonade....Et puis il y aussi Wimm Bill Dan, en Russie et pays limitrophe qui pédale pas mal...

Donc en conclusion, je pense que pour s'imposer dans les pays émergent la Franchise de Danone que je ne nie pas demandera des besoins en investissement, sans doute bien plus conséquent que ne l'imposerait une franchise forte sur un produit.....Coca-cola reste l'exemple à mon sens.......Est-ce que cette franchise Danone créera alors de la valeur.....Peut - être, mais à mon sens, ce n'est pas aussi évident à percevoir aujourd'hui et ce n'est pas 100% certain....

Est-ce que cette franchise est très forte - voir forte......Je ne le pense pas trop, car il n'y a pas de levier possible sur les prix......Et aussi une forte concurrence de marque local aujourd'hui très bien organisée aussi bien sur le marketing que sur la distribution.....!!!!

Je pense quand même que les franchises produits alimentaire, fortes sont plus rares qu'elles en ont l'air....Par exemple Nescafé en est une assez évidente.....de Nestlé....Mais à part cela j'ai difficile....

Voilà donc mon point de vue. »

4. voici la réflexion de « D » qui vient mettre son « grain de sel »

« Concernant des exemples négatifs, cad entreprises qui manifestement n'ont pas de franchises: fortis, dexia, ing, ethias....bref, les banques et assurances (les clients se tirent rapidement)

Concernant Danone et plus généralement les eaux: avec la crise, le secteur des eaux souffre actuellement du retour en force de son plus important concurrent: le robinet. J'ai entendu le CEO de Spadel l'affirmer. (par contre, Coca-cola au robinet, c'est pas pour demain:))

D'une manière générale, je pense que les vraies franchises au sens où nous l'entendons sont très rares et je partage l'idée qu'il ne faut pas confondre marque forte et franchise.

Quelques vraies franchises:

- COCA-COLA;
- MSFT - pour la suite bureautique OFFICE et Windows (même si c'est gratos ailleurs, les clients restent fidèles à MSFT), mais qui dit que dans 10-15 ans, des bouleversements technologiques ne peuvent pas lui être fatals ?

- ??? à part ces 2 -là, je n'en vois pas beaucoup d'autres »

5. Revoici « A »

« Entreprise dont la marque est une franchise :

- Disney,
- Google,
- tout le périmètre LVMH (Dior, Fendi, Celine, Dior, Hennessy, LV,
Moet, Chandon, ...),
-Ricard (Pernod-Ricard est une entreprise de marques/franchises),
-...


En parlant de franchise forte, que pensez-vous du champagne / cognac ? Ces produits sont exploités dans le respect de règles strictes dont notamment le périmètre géographique d'élevage qui en limite par nature l'accès à un nouvel entrant. Le Champagne est faitr et ne pourra que se faire dans le future en territoire champenois, de même pour le
Cognac.

Il y a des acteurs cotés intéressants à Paris pour jouer cette franchise : Vranken, Boizel Chanoine, Laurent Perrier et Pol Roger (pour les pure players du champagne), Remy Cointreau (pour le champagne et le Cognac) et Pernod-Ricard, LVMH (beaucoup plus
diversifiés). »

6. Et « E » entre dans la danse …

« Mon avis

*** La question de la marque


Pour moi, une marque forte, reconnue et renommée est une franchise a condition que son avantage bloque (ou ralenti fortement) la concurrence.

Danone a une image forte (en tout cas dans certains pays) et cette image (qualité de produits, alicament,...) permet de vendre ces produits plus chers car le consommateur est certain de la qualité.

Mercedes a une image de standing et un historique qui plaide en sa faveur mais d'autres marques sont sur le créneau : Audi, BMW, (les nouvelles grosses Alfa et Lancia et Renault), Aston Martin, Jaguar,...

Coca-Cola garde un avantage (mais n'oublions pas que Pepsi est n°1 aux Etats-Unis) mondial malgré de nombreux ersatzs...le goût reste inimitable, c'est une barrière importante.

La qualité de certains chocolats (Lindt, Cote d'or, Milka,...Marcolini...) sur les autres permet de justifier un prix plus élevé (avec la qualité correlée).

Microsoft grâce à des entraves à la concurrence à ces débuts (de lourdes amendes ont été payées mais l'avantage a été pris) et LE système par défaut même si de nombreux spécialistes préfèrent les systèmes Mac (ergonomie, graphisme, attaque virale moins fréquente) ou
Linux (Open Source et code beaucoup moins bordélique que Microsoft, coût moins élevé) même si ce dernier est compliqué pour un non- informaticien. Ben oui, on préfère les interfaces graphiques...inventées par Microsoft...mais n'étais-ce pas Xerox et Mac qui ont créé ce concept !

*** Colruyt

Il semble que la relation groupe-travailleur soit plus harmonieuse chez Colruyt que chez les autres distributeurs belges. Cela semble congruent par rapport à la logique, à la vision et à la stratégie du groupe. Je ne peux toutefois appuyer cette affirmation par de nombreux cas... »


7. « C » revient dans le débat et répond à la dernière réflexion de « A »

« « A »,

De mon point de vue la plus forte franchise que tu cites est Disney.......Surtout dans le temps et avec leur personnage...

Pour Google, la franchise actuel me semble indéniable.....Mais difficile à mesurer dans le temps....

Pour LVMH.....Je vois une très belle franchise sur le Champagne et le Cognac.....Mais la zone de production n'étant pas extensible, j'y vois un problème que le prix ne peut pas résoudre complètement.....Pour les parfums ou la haute couture, il y a de la concurence.....Comme tout ce qui tient au luxe..........Je suis toujour d'ailleurs étonné des
marges du luxe qui ne me parraisse pas "mirobolante", comme dans la pharma par exemple......Mais je pense qu'il y a pas mal de dépenses marketinf incompressible.....C'est le sentiment que j'ai eu avec Swatch.....!!!!!

Pour Pernod-Ricard, je pense qu'il y a une belle franchise également avec des marques d'alcool que tout le monde connais.......Cela me semble en effet très solide..... »

jeudi, octobre 09, 2008

Les Nouveaux Constructeurs - update

Nous nous devons de revenir sur les résultats semestriels des Nouveaux Constructeurs. Ceux-ci nous ont déçu, disons le d’emblée.

Voici les points sur lesquels porte notre déception :

- La marge opérationnelle de 6,3 % (alors que la direction nous avait annoncé tabler sur au Moins 8 % le 24 juin, soit 6 jours avant la clôture du semestre).

- Le stock et l’endettement : il nous a fallu réfléchir assez longtemps pour comprendre pourquoi notre raisonnement sur ce point précis n’a pas été « juste » : alors que nous attendions une réduction de l’endettement net suite à la diminution annoncée du portefeuille foncier, nous devons constater que celui-ci a augmenté de 34 %. En réalité, nous avons compris que, malgré la réduction de projets immobiliers, LNC était bien propriétaire au 31/12 d’un certain nombre de terrains à bâtir et à commercialiser. Même en stoppant les acquisitions, la société est dans l’obligation de valoriser ces terrains et donc de construire dessus, ce qui augmente la valeur du stock et, par voie de conséquence, de l’endettement. Finalement, un promoteur immobilier n’est pas une frégate si facile à manœuvrer mais bien un énorme paquebot et le délai entre la réaction de la direction et ses effets dans les comptes est beaucoup plus long que nous ne l’avions imaginé.

Autre point qui, quant à lui, ne nous surprend pas : les effets de la crise immobilière se font bel et bien sentir. Ainsi, d’après nos calculs, au cours du 1S08, les immeubles de LNC ont été vendus en moyenne 6,8 % moins chers qu’en 2007. Ajoutons les réductions de valeur sur les stocks espagnols et portugais (qui représentent 7,7 % du chiffre d’affaires), et on constate que la baisse sur les immeubles en stock au 31/12/2007 est de 14,5 % .

Enfin, nous relevons également de ses résultats :

- la maîtrise des frais généraux qui représentent 16,7 % du chiffre d’affaires (vs 17,2 % en 2007)

- le développement en Pologne qui tend à se confirmer

- le fait que le carnet de commande représente 58 % du portefeuille foncier, ce qui devrait permettre d’assurer une certaine visibilité sur l’activité des prochains mois

- le fait qu’une bonne part de l’endettement financier reste de l’endettement à plus d’un an, ce qui interdit aux banques de reprendre leurs billes rapidement

- les réservations en baisse de seulement 4% ont été soutenu par une augmentation de 15% en France de loin le marché principal. Il faut prévoir une baisse des réservations en France dans les semestres à venir, ce qui devrait entrainer une forte baisse des réservations du groupe.

- la diminution du portefeuille foncié de 3.3 à 2.2 années d'activités nous semble une bonne chose. En effet le pire étant d'avoir acté des prix d'achat de terrains et de construction élevé et de devoir vendre les biens au rabais

- le gearing passant de 0.8 à 1.2 est préoccupant surtout que la direction avait clairement communiqué vouloir ne pas dépasser 1.

- l’honnêteté de la direction qui émet clairement une déclaration de crise (« Compte tenu de la dégradation rapide des marchés immobiliers européens, sous l'impact de la crise bancaire actuelle, la société a décidé de ne plus communiquer à ce stade de prévisions pour l’année 2008, ainsi qu’à moyen terme. LNC a pris toutes les mesures pour s’adapter au nouveau contexte des marchés et l'attention des équipes est concentrée sur la gestion étroite des programmes ») Certes ce genre de déclaration n’est pas rassurant mais elle tranche avec les « tout va très bien Madame La Marquise » dont nous a bassiné la direction de Céléos ou de Fortis par exemple. Reconnaître qu’il y a crise est déjà une première étape dans la voie du redressement.

- l’annonce du non démarrage des activités roumaines, si elle nous semble logique dans le contexte actuel, nous fait tout de même nous poser des questions sur la pertinence d’annoncer l’engagement d’un responsable pour la Roumanie le 10 juin, soit moins de 4 mois avant la décision de non démarrage.

Et maintenant ? Que concluons-nous ?

- la marge de sécurité tout d’abord. Souvenez-vous : en janvier 2008, nous calculions la valeur d’actif net tangible de la société (soit les fonds propres amputés des goodwill et incorporelles) en anticipant une réduction de valeur de 30 % sur le stock d’immeuble. Nous obtenions une valeur de 8,65 euros par action. Sur base des comptes semestriels, une partie de la baisse des prix des immeubles étant inscrites dans les comptes, nous appliquons une réduction de valeur de 25 % sur l’ensemble des stocks. Nous obtenons une valeur résiduelle de 3,2 euros et donc, une belle fonte de la marge de sécurité qui subsiste toujours cependant.

-la direction ensuite. Soyons clair, elle nous a déçu sur deux points : par son anticipation insuffisante de la crise et son erreur d’appréciation de la marge opérationnelle.

- Nous maintenons nos objectifs de cours à long terme. Cependant, le profil de LNC apparaît aujourd’hui plus risqué que ce que nous avions envisagé précédemment. Nous suivrons en tous cas avec une grande attention, l’efficacité des mesures entreprises par la direction en vue de réduire l’endettement. Un gearing de 0,6 dans les conditions actuelles, nous semble être le grand maximum acceptable pour un promoteur immobilier.

- Au niveau macro économique, la récession qui s’annonce et la crise du crédit ne plaide pas en faveur de LNC. Par contre, le plan de rachat de 30 000 logements par l’état français pourrait quant à lui s’annoncer intéressant pour écouler l’un ou l’autre stock.

samedi, octobre 04, 2008

Zone Est – Européenne en Septembre 2008. Les indices et les devises

Il ne m’a pas été possible pendant ces deux mois de vacances de mettre à jour ces indices et ces devises de la zone Est, en Août et de faire un commentaire en Juillet, je le regrette.

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

----Variation----- Total
---- Devise-------- 2008
---- --------- Septembre

-1 - Slovaquie--) 9,83%
-2 - R.Tchèque-) 7,79%
-3 - Pologne----) 5,78%
-4 - Hongrie-----) 4,26%
-5 - Malte--------) 3,59%
-6 - Chypre------) 3,45%
-7 - Ukraine-----) 3,12%
-8 - Serbie-------) 2,70%
-9 - Croatie-----) 2,43%
10 - Estonie-----) 1,42%
11 - Lituanie-----) 1,40%
12 - Macédoine) 0,81%
13 - Autriche----) 0,00%
14 - Grèce--------) 0,00%
15 - Slovénie----) 0,00%
16 - Bulgarie-----) -0,01%
17 - Létonie-----) -0,22%
18 - Russie------) -0,65%
19 - Roumanie-) -3,42%
20 - Turquie-----) -5,40%

---- - Moyenne---) 1,84%


Commentaire : Depuis Juillet la moyenne des devise de la zone, c’est améliorée de 0.59% face à l’euro.
J’ai toujours eu difficile de relier ces devises, à la situation globale de la zone, ou de décrypter les enseignements à en tirer…..Et cela n’a pas changer….

Je pense malgré tout, au risque de me tromper que c’est appréciation des devise de la zone Est Face à l’euro, est l’un ou l’autre signe de meilleurs santé économique de ces pays et de croissance….

A noté juste, que le Leu Roumain à perdu 6% sur 2 mois et les premier jour d’octobre semble accélérer cette chute du Lei Roumain par rapport à l’Euro qui a reperdu en 3 jours pratiquement 4%….


La progression Mensuel des indices en devise Local


Commentaire : Il ne m’est pas possible de vous présenter, les info mensuel des indice ne les ayant pas relevé en Août.
Depuis Juillet ou la moyenne des indice était de -25%, ont peut dire approximativement qu’en 2 mois les indices de cette zone ont reperdu -15%, en devise local.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variatio )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice---------

-1 - Slovaquie--) 1,73% ---) 9,83% ---) 11,73%
-2 - Malte--------) -24,58% ---) 3,59% ---) -21,87%
-3 - Hongrie-----) -28,08% ---) 4,26% ---) -25,02%
-4 - Pologne----) -31,01% ---) 5,78% ---) -27,02%
-5 - R.Tchèque-) -33,63% ---) 7,79% ---) -28,46%
-6 - Turquie-----) -31,29% ---) -5,40% ---) -35,00%
-7 - Létonie-----) -35,00% ---) -0,22% ---) -35,14%
-8 - Estonie-----) -36,51% ---) 1,42% ---) -35,61%
-9 - Lituanie-----) -37,62% ---) 1,40% ---) -36,75%
10 - Autriche----) -38,67% ---) 0,00% ---) -38,67%
11 - Croatie-----) -42,91% ---) 2,43% ---) -41,52%
12 - Macédoine) -42,53% ---) 0,81% ---) -42,06%
13 - Grèce--------) -43,12% ---) 0,00% ---) -43,12%
14 - Slovénie----) -45,57% ---) 0,00% ---) -45,57%
15 - Ukraine-----) -48,78% ---) 3,12% ---) -47,18%
16 - Bulgarie-----) -55,17% ---) -0,01% ---) -55,17%
17 - Chypre------) -56,79% ---) 3,45% ---) -55,30%
18 - Serbie-------) -56,70% ---) 2,70% ---) -55,53%
19 - Roumanie-) -56,66% ---) -3,42% ---) -58,14%
20 - Russie------) -64,89% ---) -0,65% ---) -65,12%

---- - Moyenne---) -40,39% ---) 1,84% ---) -39,03%

21 Russie RTS²) -46,41% ---) -0,65% ---) -46,76%


Commentaire : Il n’est pas aisé de faire un commentaire objectif quand tout ce que l’on peu lire « partout », est négatif, extrême et le plus souvent sans la moindre nuance. « Monsieur le marché » étant passé en quelques mois du 100% émergent, agrémenté d’un optimisme sans borne, à –40% émergent, agrémenté d’un pessimisme sans borne…..
Si je ne pouvais pas approuvé le 100% émergent de voici 1 an et quelques, je n’approuve pas plus le –40% émergent d’aujourd’hui….

De manière globale, sur la zone Est : Aujourd’hui, les indices sont pour moi décorréler de la réalité économique spécifique à la zone. Comprendre les sociétés qui compose ces indices, leur perspectives, tenir compte de leur solidité financière et de leur croissance et d’un environnement économique spécifique à chaque pays…..sont des paramètres qui ne sont plus à l’ordre du jour, pour la grande majorité des investisseurs…..(A chaque fois que je parlerai d’investisseur, il s’agira en gros des fonds communs de placement étranger qui font plus de 80% de ces marchés aujourd’hui)

Aujourd’hui, même à l’Est on est tourné sur Wall Street, ou sur les marchés Européens, sur le problèmes des banques exposées aux subprime et autres calamités…..

Il ne s’agit pas de nié les problèmes de l’économie international, ou de pensé que les Economie de la zone Est seraient sous bulle et imperméable au problème internationaux. Elle ne le sont pas… !!!! Mais pensé qu’elles sont corrélées à 140% est à mon sens une grave erreur de jugement.

Je vais tenté de chiffrés, les éléments que j’estime, en rapport direct, avec la baisse de ces indice, pas forcément avec une exactitude sans faille, mais seulement pour que cela paraisse plus clair ….Je parle toujours de manière globale pour la zone….Mais je vais tenter de recadrer ensuite des problème plus spécifique à certain pays voir groupe de pays à l’intérieur de la zone Est…..

60% de la chute actuel ou encore 25% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices est du à une absence de liquidités, sur des marchés étroit, malgré le développement de ces dernières années. Ou des fonds étranger (Européens, Américain) ont investi des milliards d’euro….Quand ces investisseurs qui pour la plupart sont entrés en 2006 et 2007, soit, en pleine euphorie, sur des valorisations sans grande marge de sécurité, parfois même ,selon les sociétés, sur des perspectives déjà incluse dans les cours, décident de se retirer ou de vendre aujourd’hui des sociétés qu’il jugeait encore hier des investissement solide et digne d’intérêt pour l’avenir, Alors oui, les cours des sociétés plongent, entraînant les indices……

Quand aux investisseurs autochtones, il n’ont pas les moyens de soutenir le marché avec leurs liquidité, pas encore aujourd’hui…. !



20% de la chute actuel ou encore 8% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices de la zone est du, à des conditions interne et spécifique à chaque pays.

Certains analyste ont par exemple crié au loup sur l’inflation élevée de la zone, parfois supérieur à 10% pour certain pays…..C’est exacte, que l’inflation ronge les profits de toutes sociétés et donc leur rentabilité sur le capital investi et fond propre, personne ne peu le nier…..Mais j’estime que prendre le chiffre brut, sans se pencher sur un passé très récent, ne reflète pas complètement la réalité et biaise une analyse…..L’inflation dans certain pays de la zone Balkan, comme la Roumanie par exemple, avait en 2005-2006, une inflation de 6%, ce qui était déjà assez élevé….Aujourd’hui, elle est passé à 10% -11%……Les profits et les rendement sur les capitaux investis, sont donc grever de 4% supplémentaire……J’estime que ce n’est pas négligeable, à court terme pour les perspectives d’une société……Mais j’estime qu’il y a une différence majeur entre, largé un chiffre de 10-11% d’inflation et prendre la peine de dire que l’inflation à grimper de 4-5% supplémentaire…..Si l’on tient compte de l’inflation qu’il y avait déjà en 2005-2006, les profits des sociétés et leurs rendement sur le capital investi ou fond propre, n’a ni plus ni moins chaviré en cette période difficile qu’à l’Ouest ou dans les pays développé, ou l’inflation a également grimpé dans ces proportions, voir très proche
.
En d’autre mot, un investisseur qui avait déjà intégré 5-6% d’inflation dans une analyse de sociétés et sa rentabilité, ne peu pas remettre complètement en question cette analyse quand l’inflation grimpe de 4-5% supplémentaire….
J’ai donc le sentiment, puisque l’on ne parlait pas de cette inflation, voir très peu dans les année précédente qu’on voudrait faire croire aujourd’hui que cette inflation est soudain passée de ??? à 10-11%……Et cela ne me semble pas exacte.

Il y a également dans certain pays, une hausse du prix de l’argent, soit du crédit……Les causes, sont de manière général diamétralement opposée à celle de l’ouest actuellement…..Par contre les conséquences sont grossièrement semblable : un ralentissement de la consommation et de l’accès à la propriété individuel…..

Malgré tout, les nuances à apporté, me semble intéressante….pour avoir une juste idée…..Les causes diamétralement opposée qu’a l’ouest d’abord…..

Beaucoup de pays de la zone ont une croissance de leur PIB, largement supérieur à 5%, certain atteigne même des 7-8%……Il s’agit donc de refroidir la machine, par une hausse du prix de l’argent, pour ne pas aggraver certain déséquilibre déjà bien présent…..Il s’agit d’enrayer un début de course à la consommation des habitants….Car à 80% la plupart des biens de consommations, hors alimentaire, ne sont plus produit dans ces pays…..Un emballement de cette consommation, aggraverait plus encore certaines balances commerciales…..

Je pense aussi qu’il est nécessaire pour nuancé, d’entrer dans quelques détails « technique », des crédits octroyé dans ces pays….Car il ne s’agit en aucun cas, d’une situation à l’américaine ou à l’européenne, pour les prêteurs que sont les banque de l’Est…..Aucun crédit individuel à l’est ne s’obtient sans une garantie sérieuse….Si vous n’avez pas un salaire suffisant, vous devez mettre des biens immobilier ou de valeur, sur la « table », si vous n’avez pas ces bien à mettre sur la table, vous devez demander à vos parents, vos amis, de s’impliquer dans le prêt, pour le garantir avec un salaire, ou de nouveau un bien immobilier….

Dans l’exemple d’un crédit hypothécaire, jusqu'à très récemment, il n’y avait aucun taux fixe, voici trois mois, en Roumanie par exemple, la banque autrichienne Raffeissen à lancé en première un taux fixe à 6%….. ! Quand vous acheter un bien immobilier, en plus des garanties de rigueur, il est demandé par la banque 30% en cash….

Il ne s’agit donc pas, pour moi, du même engrenage qu’observé dans les marchés développé, ou une population vit plus ou moins massivement à crédit……
Je pense par contre que l’on va observé, un ralentissement de cette consommation individuel à base de crédit……Mais, deux éléments, me font pensé que ce ralentissement ne sera pas aussi conséquent qu’à l’ouest ou dans les pays développé….Tout d’abord le « standing » d’une large majorité de la population, bien que dans une logique de consommation, est loin de pouvoir s’offrir loisir et bien de consommation au même rythme qu’a l’Ouest……(Pas encore de 3-4 fois en vacances par ans, n’y de nouvelle voiture tout les trois ans, ni d’un remplacement par effet de mode, d’un tas d’objet coûteux….)….Ensuite je pense que les condition de crédit étant déjà assez exigeante….Une remontée des taux, va sans doute modérer, plus que faire régresser de manière agressive….la consommation.



20% de la chute actuel ou encore 8% du total de la chute de 40% de la moyenne des indices de la zone est du, au échange commerciaux de la zone Est avec les pays développé , en récession économique.

Je pense également qu’il faut rester très mesurer dans la relation que peut avoir, la zone Est et ces société, avec l’extérieur et les pays en récession…..Cela se mesure, une nouvelle fois par pays et un pays comme la Turquie est nettement plus exposé qu’un pays comme la Roumanie et la Hongrie…quand à la Russie, principalement fournisseur d’énergie à l’extérieur, c’est encore différent….

En gros, les sociétés composants les indice, sont rarement exportatrice à plus de 15-20% de leur chiffres d’affaire hors de leur pays, hormis les sous - traitant, mais qui ne sont pas représenté en masse dans ces indices…..Des banques, des constructeurs, Télécom ou activité de détail sont dans 99.9% des cas, concentré à l’interne et représente souvent la grosse majorité des indices…..Il est donc faux de penser aujourd’hui encore, qu’un ralentissement des pays développé, Europe principalement pour la zone Est, aurait un impact démesuré, sur les sociétés et donc sur les indices…..

En conclusion : J’estime donc que l’impact de la crise international sur la zone Est, aurait du être d’une quinzaine de pour cent, voir de 20% avec un peu d’exagération…..Mais en aucun cas de 40% comme aujourd’hui.

Il est très facile de répondre aujourd’hui de quel manière ces indices reviendront à des valorisations réaliste dont plus personne ne se soucie aujourd’hui : quand les liquidités reviendront sur les marchés…..Des valorisation réaliste, ce sera entre 80 et 100% plus haut qu’aujourd’hui…..

Quand est-ce que cela se produira ? Quand les investisseurs internationaux se rendront compte des opportunité offertes en se penchant de nouveau sur les valorisations et les perspectives de la zone…..Bien entendu, la date précise est impossible à déterminer….

Tentons de cadrer quelques spécificité selon, les pays ou une série de pays….

Commençons par la Turquie, dont l’indice avait en Mars accusé un recul de 29% hors devise et qui était la pire performance des pays de la zone, est aujourd’hui, malgré les tumultes internationaux que nous avons vécu depuis Mars, à la sixième place du classement avec un recul hors devise de –31%……

J’ai le sentiment que le marché à pricé les problème de la Turquie, en Mars et la nervosité des marchés, voir le pessimisme ambiant de ces derniers mois, n’a plus eu de prise sur les sociétés Turque, de l’indice DJ Titan 20…..

J’estime que la Turquie est le pays de la zone est le plus corrélé à la consommation Européennes, aussi bien au niveau sous traitance que produit direct….Bien entendu, certaine société ont des activités diversifié, aussi bien interne que sur d’autre zone, moins touchée par les turbulences actuels, comme le Moyen Orient….


Ensuite la Russie. Je n’ai pas suivi tout les détails de l’invasion russe….Mais au-delà de ces détails, les russes ont une nouvelle fois reperdu très rapidement, l’ensemble de la crédibilté économique et politique qu’il avait regagner centimètre par centimètre ces dernières années…..Si leur Big cap, sont pour ainsi dire donnée avec des PER ridicule, j’ai malgré tout le sentiment, cette fois qu’il seront les derniers à redémarrer, une fois la crise passée……Et les paroles ne seront pas vraiment suffisante…..

En plus de cette démonstration de force de bac à sable sont apparu des problème sur l’opacité de leur banque, obligeant la banque centrale Russe à intervenir……

Il y a aujourd’hui une différence frappante avec les deux indices que nous suivons….Comme nous l’avions souvent répété ici, un problème de ce type ferait plongé aussi les Small – Mid caps russe, par contagions….Mais la différence est de 20% en faveur de l’indice RTS², ce qui nous semble énorme….Les Big Caps perdant 65% de leur valeur depuis le premier janvier, les Small-Mid caps 46%….En Mai les Big Caps russe avec l’indice Micex 10, signait encore une performance positive de plus de 2%….Ce qui signifie que depuis le Mois Mais ce Big Cap russe ont perdu environ 70%…..de leur valeur et surtout que les investisseurs sont surtout partit en courant……

Nous pouvons toujours parler du potentiel Russe, mais aujourd’hui, il sera à notre avis savoir faire preuve de patience, plus encore qu’auparavant…..Les Small et Mid cap pourront sans doute profité mieux des investisseurs Russe, dès la sortie de crise et des fonds spécialisé Russie.



La zone Balkan avec des pays comme la Croatie, Serbie, Roumanie, Bulgarie, Ukraine….Est sans doute la zone qui à été la plus touchée, et qui cadre le plus fidèlement au argument globaux que je vous ai présenté. Ces pays paradoxalement intéresse toujours, les industriels, mais ont été rejeté des investisseurs….A 10KM de chez moi, par exemple dans le Sud de la Roumanie, Procter & Gamble, va démarrer la construction d’une unité de production…..Quand à l’immobilier, s’il est en ralentissement en général dans les capital de ces pays, il ne faibli pas dans le reste du pays et les villes de province…..Le rebond sur cette zone Balkan devrait être très important et je pense que les indices de la zones seront sans doute les premiers à redémarrer…



Les pays les plus avancé de la zone comme la Pologne, la Hongrie, la Slovaquie, les trois pays Balte….Enregistre des perte d’environ 30% et, c’est clair que dans cette tourmente ces indices résistent le mieux…..Même si selon nous c’est au moins 15% de trop….

Nous pouvons dire aujourd’hui que les quelques exagérations sur des marchés minuscule que nous avions observé dès 2006, comme la Macédoine, Chypre, Croatie, Malte ont été corrigé…..

Quand au indice Grec et Autrichien, ils ont repris leur place dans la moyenne de la zone de –39%, L’indice Autrichien affiche –38% et l’indice Grec –43%…..Comme nous en avions déjà parlé, ces indices ont deux problème, leur poids de bancaire et leur expositions à l’Est…..Il est clair que si la zone Est redémarre avant, les pays développé, ces deux indices s’apprécieront en conséquences….Malgré tout si la crise devait ce prolonger, la croissance de leur filiale de l’est, ou de leur participation, se traduiront d’une manière ou d’une autre dans le bilan des sociétés Autrichienne et Grec


En conclusion :
A l’Est, le capitalisme n’est pas prêt de disparaître et nous pensont que les investisseurs qui ont comme stratégie des investissement régulier et programmé, ont un avantage intéressant, qui leur permettrons d’acheter des actifs littéralement bradé autant de temps qu’ils le resteront via leur fonds…..Ces derniers participeront complètement au retour en grâce de ces marchés….

Investir d’une seul traite aujourd’hui, est nettement moins risqué que voici 1 an et demi, à condition que l’on soit bien conscient des risques et du temps qu’il faudra peut-être au différent marché, pour redémarrer

Pour ceux qui ont subi des pertes qui ne sont jamais agréable de l’ordre de 20-30% et plus sur leur cours d’achat, en investissant en Mai ou Juin de cette année…..Cela ne devrait pas entamer ou revoir l’analyse que vous avez pu faire à l’époque, car la baisse est due en partie à l’absence de liquidité des investisseurs internationaux….A l’époque que vous avez acheter, le ralentissement économique était déjà largement pricé dans vos achats…Et en aucun cas du à de grave problème sur des sociétés tels que nous les connaissons à l’ouest….

Pour les investisseurs à long terme, avec des achats plus ancien en 2004 voir 2005, à des prix intéressant….Je n’ai rien de spécial à dire….Sinon que le long terme ce n’est pas 2008, mais plutôt 2014-2015…Et qu’il n’y a pas le moindre feu au lac…Mais juste une petite phase de ralentissement amplifié par les déboire internationnaux.

Je rappelle qu’ il s’agit, seulement de ma perception de la zone et que les erreurs d’appréciations, ne sont en aucun cas à exclure…..comme tout investisseur d’ailleurs……

Pour prendre une décision d’investir, il est impératif que vous fassiez un travail de recherche par vous même, sur la zone et sur votre support, un fond.

Un fond spécialisé sur la zone Est, me semble le plus approprié, pour bénéficié à la fois d’une expertise supérieur des gérants, sur les sociétés et sur le pays.


Si cela peu vous aidé à tenir bon, sur vos investissement de la zone Est, , une dernière chose, je voudrait juste vous dire qu’étant moi-même investi en Roumanie, en directe sur des sociétés Roumaine, mon portefeuille à perdu depuis le début de l’année et au Vendredi 3 Octobre, -46.97%, soit approximativement la moitié de sa valeur…..

Je mentirais en vous disant que je m’en moque complètement, car psychologiquement ce n’est pas facile à soutenir, même si je suis investi depuis 1995 sur certaine de mes sociétés…..Mais cela ne m’empêche toutefois pas de dormir la nuit……Car la majorité de mes sociétés en Portefeuille ont augmenter leurs profits sur les premiers 6 mois de l’année 2008 et si les perspectives à court terme sont moins favorable, une croissance robuste est encore et toujours à l’ordre du jour…. !

Bonne chance à tous.

Bien à vous

jeudi, septembre 18, 2008

Bref commentaires sur les derniers achats pour le compte du portefeuille virtuelle Valeur & Conviction

"Un des derniers membres qui est entré dans le groupe d’investisseur V&C a décidé de passer 3 ordres d’achat avec les 5000€ virtuels qui lui ont été alloués. Descriptif des titres ajoutés au portefeuille V&C :

1) TOUAX

TOUAX est acteur important du transport (conteneur maritime, barges fluviales, wagon de frêts) qui intervient également dans le domaine de la construction modulaire. Présence importante en Europe de l’Est au niveau de la construction modulaire. L’activité n’est pas dépendante d’une activité spécifique, même si actuellement c’est la branche « conteneur maritime » qui tire les résultats de TOUAX vers le haut. La diversification semble pertinente : une activité plus porteuse à un moment donnée peut compenser les lacunes d’autres. A noter que ces types de transport sont amenés à remplacer petit à petit, avec l’évolution des infrastructures croissante, les modes de transport plus rapides et plus classiques, mais plus chers et moins respectueux de l’environnement (exemple : dans la mesure du possible - biens non périssables - les barges fluviales et le fret ferroviaire remplaceront de plus en plus le camion). Autre avantage, le conteneur maritime est universel : il peut être acheminé par avion, train, bateau et camion.

D’un point de vue managérial, TOUAX est un groupe familial qui verse un dividende chaque année depuis plus de 100 ans. C’est du solide.

En ce qui concerne la rentabilité, belle surprise. Lors de la publication des comptes annuels 2007, les résultats étaient prévus en hausse de 30 % sur l’année 2008, mais suite à la publication semestrielle le RN de 2008 est revu à la hausse : +40 % !

A noter que le PER 2008 attendu est de 10 alors qu’historiquement la valeur se traitait à des niveaux de valorisation de 15.

Mais ce titre de croissance présente une petite faiblesse : son endettement de 133 M€. Soit un rapport dettes / FP de 1,4. En effet, la société a fortement investi en 2007 pour profiter à plein de la bonne tenue de la demande en conteneur maritime et a racheté une société de construction modulaire dans l’Est. Néanmoins l’entreprise gère 381 M€ d’actifs en compte propre et ses actifs sont recherchés sur le marché de l’occasion du fait d’une forte pénurie. A cela, il faut ajouter une trésorerie de 26 M€. Le risque d’illiquidité paraît donc faible.

Achats de 45 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.
http://www.touax.com/pdf_group/TOUAX%20-%20R%C3%A9union%20SFAF%205%20...

2) Idsud

L’achat de ce titre rentre tout à fait dans l’approche de notre groupe, à savoir : l’investissement dans la valeur. Idsud possède 2,62% du capital de la La Française des Jeux. La Française des Jeux est une franchise par définition. Cf le site http://www.fdj.com/ - vous pourrez y consulter les derniers rapports annuels. L’entreprise d’Etat se veut la plus transparente possible. Idsud présente un aspect spéculatif du fait de la réglementation européenne qui va évoluer et obliger l'Etat français à privatiser l'entreprise. L’estimation de la Française des Jeux est proche de 4 Mds d'Euro selon certaines sources (http://www.latribune.fr/ entre autres). Par ailleurs, la revalorisation tarifaire du LOTO (jeu phare de La Française des Jeux qui était en perte de vitesse) permet d’espérer une rentabilité accrue dans les années à venir.

http://www.lemonde.fr/societe/article/2008/09/10/le-loto-fait-peau-ne

Le groupe de jeux de hasard souhaite par ailleurs étoffer son réseau de distribution de plus de 4000 points de vente d’ici à 2010.

http://www.lesechos.fr/info/service/4770840-la-francaise-des-jeux-ser

Bref, que du bon en perspective.

A noter que de nombreuses rumeurs d’introduction en bourse dans un avenir proche (avant fin 2009) circulent dans la presse économique et financière.

http://www.capital.fr/actualite/Default.asp?source=FI&Numero=70319&Ca...

Tentative de valorisation :
En appliquant une marge de sécurité de 20 %, on peut retenir une valorisation de la FDJ à 3,2 Mds d'Euro (4 Mds x 0,8). Sur cette base, les 2,6% de la FDJ au capital de Idsud valent donc : 83.2 M€. Idsud, étant une petite valeur, je rajoute une décote de 20 %. Soit : 83.2 M€ x 80 % = 66.56 M€. Valorisation au 22/08/08 de Idsud = 37.07 M€. Le potentiel de valorisation est donc de 80%.

Cours objectif = 42 x 1,8 = 75,6 € au minimum.

Cet objectif ne tient pas compte des autres activités de Idsud qui sont par ailleurs rentables : agence de voyages et agence de change à Marseille, activité immobilière ainsi que capital développement.

Achat de 40 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.

3) DERICHEBOURG

Pour terminer, une valeur détonante : valeur à la fois verte (recyclage et propreté) et matières premières (ferrailles). Le risque est important à court terme du fait de son fort endettement net de 884 M€ au 30/0308 pour 351 M€ de capitaux propre. Soit un gearing de 2,5. Avec la récurrence des cash flows générés par l'activité recyclage et la véritable approche entrepreneuriale du dirigeant (actionnaire majoritaire), nous sommes tout fait confiant quant aux perspectives à long terme.

Le PDG, Mr Derichebourg, a fait fusionner l’ex CFF Recycling (recyclage) avec l’activité de service aéroportuaire Penauille Polyservice. Cette dernière est fortement endettée et c’est ce qui explique la méfiance des investisseurs à l’égard de cette nouvelle entité : le cours de Derichebourg est en chute libre depuis son apparition sur les marchés. Pour schématiser, le pari de Derichebourg est le suivant : profiter de la récurrence des cash flows générés par les activités « environnement » pour remettre sur pieds les activités plus cycliques des services aux entreprises.

Au regard du rapport semestriel 2008 (http://www.derichebourg.com/img_admin/1212038511.pdf), le pari semble sur la voie de la réussite. Les activités de services aux entreprises sont en restructuration et sur le chemin de la rentabilité.

Ratio intéressant : Capitalisation boursière (22/08/08 : cours = 4,85 €) / CA 2007 = 826 M€ / 4 053 M€ = 0,20. Très faible n'est-ce pas ? Comparaison avec Veolia (22/08/08 : cours = 37,30 €) : 17 597 / 32 628 = 0,54...). Le potentiel de hausse de notre « recovery » est donc important à long terme.

Achat de 350 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008."

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Achat d’une banque Espagnol : Banco Popular.

Nous vous avions déjà parlé de cette banque de grande qualité fin octobre 2007 et il vous sera facile de consulter les archives avec ce lien : http://valeurconviction.blogspot.com/2007_10_01_archive.html

Le bilan 2007 n’est pas fondamentalement différent de celui de 2006 que nous avions détaillé.

Cette banque n’est pas exposée au problème des Subprime US.

C’est en fait la situation immobilière Espagnol qui inquiète les investisseurs, à tort selon nous par rapport à la gestion conservatrice et sensée de la direction qui fait plutôt « exception » dans le paysage actuel…..En effet dans le rapport du premier trimestre 2008, un graphique sur les prêts montrait clairement, une forte décroissance des prêt Hypothécaire à partir de 2002, ou il représentait 82% des prêts tandis au 8 Mars 2008, il était passé à 41%, du total des prêts.

Cette direction à donc résister à l’impératif institutionnel de manière optimal, selon nous.

Les actifs nom performant au deuxième trimestre 2008 sont passé à 1.40% alors qu’en 2007, il était de 0.75%, soit une augmentation d’environ 50%….Ces actifs nom performant sont toutefois couvert à 138%.

Les dépôt client était par exemple en augmentation de 15% en Juin 2008 par rapport à un an plutôt. Les revenus net d’intérêt ont donc progresser de 11% en Juin 2008, par rapport à Juin 2007 et le rapport autres revenus / revenus d’intérêt est de 42%, il était fin 2007 de 45%…..Dans les autres revenus les commissions ont reculé de -0.2%, l’activité d’assurance de - 5.5% et l’activité de management et de placement de -4.6%. Les Profits Net étaient en augmentation de 10% au deuxième trimestre 2008 par rapport au deuxième trimestre 2008.

Nous pensons donc qu’en plein marasme économique, cette banque et sa direction ont démontré une nouvelle fois qu’il existe des exceptions dans le milieu financier ou le bon sens et la rigueur est encore de mise.

En Octobre 2007, nous terminions notre analyse par cette phrase : « J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ? », le cours était alors de 11.80 Euro.

Nous avons donc estimer que le bon moment s’est présenté le Mardi 16 Septembre au cours de 7.53 Euro. Et nous avons acheter pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction 127 actions.

Les profits 2007 était de 1.04 Euro par Action. Rien ne laisse aujourd’hui présager que les profits 2008 seront en recul voir recul important. Ce qui actualisé à 10% valoriserait l’action à 10.40 Euro. Au prix d'achat de 7.53 Euro, cela nous laisse malgré tout une marge de sécurité de 28%, qui nous semble très importante.

Depuis les discussions que nous avons eu dans le groupe Valeur et Conviction, sur la valorisation, certain d’entre nous ont décider de ne plus s’intéresser à la croissance, que nous avons juger trop aléatoire, pour la majorité des sociétés sans avantage concurrentiel important et évident. Je suis désormais de ceux là.

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Le dernier Membre à être rentré dans le groupe Valeur &Conviction fait également un premier achat

1)Enel

Enel est un producteur italien d'électricité actif dans de nombreux pays. En 2007, Le groupe a réalisé les grosses acquisitions d'Endesa (Espagne) et d'OGK-5 (Russie). Il a également des activités en Europe de l'est (notamment en Roumanie et en Slovaquie) et en Amérique latine.
Avec un résultats par actions de 0,67 euros et sur base d'un cours à 6 euros, le PER est de 8,9. Mais si on tient compte des résultats actuels (premier semestre 2008, résultat par action de 0,53), le P/E mixte (1) est de 6,9 !

La valeur a toutefois des points faibles (rien n'est parfait), un endettement très élevé (51 milliards d'euros au 30 juin 2008) et un contrôle conjoint (avec Acciona) d'Endesa qui ne laisse pas une totale liberté de gouvernance pour la gestion de l'opérateur espagnol. Le groupe a montré un certain dynamisme : acquisitions stratégiques, projet nucléaire avec EDF et investissements dans les énergies renouvelables (Erelis en France) bien que la part de ces dernières reste encore faible.

Au vue de ce niveau de valorisation, le cours devrait montrer une belle resistance car le résultats des électriciens et moins sensible à la conjoncture économique et le P/E bas laisse même de la place à une baisse de résultats.

Enfin, Enel distribue régulièrement des dividendes élevés, le dividende 2007 a été de 0,49 euros par action. Le dividende 2008 (acompte au 4ème trimestre 2008, paiement au 2ème trimestre 2009) devrait être inchangé, soit un rendement de 8,1% brut.

L'achat a été réalisé à un cours de 5,70 soit avec des ratios encore plus intéressants que ceux développés ci-dessus.

(1) résultats = résultats du 2ème semestre 2007 + résultats du 1er semestre 2008



PS. Nous vous précisons une nouvelles fois que toute les sociétés achetées par les trois membres «Valeur et Conviction » pour le portefeuille virtuelle du groupe, dont nous venons de brièvement vous parler, sont des investissement réel dans le portefeuille personnel de ces 3 membres.