samedi, avril 26, 2008

Gruppo Banco Popular…Le plus brillant de nos trois « mousquetaires » financier…

« Ne laissez jamais, le futur vous inquiéter. Car vous y ferez face, si vous l’affrontez avec les même armes de la raison, qui vous permet, aujourd’hui, d’ affronter le présent. »

Marc Aurèle.

C’est donc, sur cette citation que s’ouvre le rapport annuel 2007 de la Banque Espagnol : Gruppo Banco Popular.

Nous vous parlions de cette société le 30 Octobre 2007. Le prix proposé par le marché était à cette date de 11.87 Euro…..Le cours tourne autour de 11 Euro ces derniers jours, soit en recul d’environ 10%.

Il est intéressant de commencer cette analyse, là ou nous avions terminer la précédente. Voici donc la conclusion que nous faisions :

Conclusion de l’analyse du 30 Octobre 2007

« Je pense qu’au prix actuel, même après un cours qui est passé de 18 Euro à 11.90 Euro, soit qui à subit une perte de 35%, Banco Popular soit offert par le marché à prix d’aubaine. Même avec une direction exceptionnel et pour la simple raison qu’il n’existe en ce moment aucun relais de croissance.

Pourquoi ai-je alors passé mon temps a rédiger cette analyse ? Surtout pour que vous inscriviez Banco Popular sur vos « tablettes ».

Je vois deux manières de profiter de cette société, pour y investir.

Attendre patiemment un cours cible de 9.50 Euro….En reprenant tout les chiffres de ma projection à 10 ans et des dividendes, nous entrerions alors dans une zone de rendement annuel de 13%, ce qui me semble nettement plus intéressant que les 10% offert actuellement.

Je peux évidemment m’être tromper sur la croissance des profits de 5%. En me rappelant soudain l’histoire de notre ami Warren Buffett et de Borshein Jewelery (bijoutier) qui avec un seul magasin à Omaha est parvenu à attirer des clients de tout les coins des USA et a augmenter ces Free Cash-Flow à un taux phénoménal sur une longue période…..A cause d’une direction exceptionnel, comme sait en dénicher notre ami Warren…..Nous ne sommes malheureusement que dans ce demi cas de figure avec Banco Popular, nous tenons une direction exceptionnel, mais Banco Popular n’est pas en mesure d’attirer des clients de touts les coins d’Europe avec son activité bancaire !!!!!

Ce qui me fait penser que le vrai « must » serait pour moi que Banco Popular annonce une acquisition, d’envergure par rapport à sa taille, qu’elle quel soit. A ce moment là, nous aurions une longueur d’avance en connaissant la qualité de la direction. Le marché se concentrerait sur le prix payé, alors que nous saurions que la direction de Banco Popular, avec son « Chapelet » de qualité serait capable de propulsé la rentabilité de la nouvelle acquisition a des niveaux d’excellence…. !!!!!!

J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ? »


Après cette analyse et le débat qui a suivi au sein du groupe Valeur et Conviction, un point de cette conclusion s’est avérer ne pas faire l’unanimité. Ce point ce trouve dans le dernier paragraphe de la conclusion et le principale argument avancé contre, était qu’une direction conservatrice comme celle de Banco Popular, pourrait ne pas faire d’acquisition majeur, au contraire. L’idée de prudence, rendait bien plus probable des achats mesurés, qui était nettement plus en phase avec la culture d’entreprise développée au cours des années par cette banque et qui était relativement bien illustrer par l’analyse…..

Cette idée considérée, comme un « Must » à donc volé en éclat, dans nos discussions… !!!!

En fin d’année 2007 ; Grupo Banco Popular a racheter une petite banque US du non de Totalbank (14 agences) installée en Floride et principalement à Miami, pour la somme de 300 millions de USD, ou environ 20 X les profits.

La banque est principalement axée sur une activité classique, composée de clients individuelles et de petites entreprises .
Elle dégage une rentabilité sur fond propre de plus de 25% et le rapport Autres revenus / Revenu net d’intérêts est de 13% !!!!!!

Elle possède des actifs d’un peu plus d’un milliard d’euro, ce qui correspond à un peu plus de 1% des actifs de Gruppo Banco Popular.

La direction de Banco Popular, à juger que cette banque pourrait s’intégrer parfaitement dans la structure actuel du groupe, pour trois raisons principales :

1° La compétence et la gestion conservatrice, en d’autre mots, la très grande qualité de la direction de Totalbank

2° Un business de niche, profitable et stable, dans un des plus grand état des USA, ou les dépôts bancaires détenus par Totalbank représente 3.55% de part de marché dans cette état et place la banque en 5ièm position.

3° Une population hispanique en croissance et qui devrait atteindre en 2020, 60 millions d’habitants, alors que cette population était de 35 millions en 2000.

Nous pensons donc que cette acquisition, est le premier pas que nous attendions de Gruppo Banco Popular que nous jugions un peu à l’étroit en Espagne….Il est modeste, certes, mais conforte l’idée que nous nous étions faite sur cette direction, qui je vous le rappelle possède 41% des actions en 2007, alors qu’elle en possédait 35.59% en 2006 !

Sur le bilan de Banco Popular en 2007.

Nous pouvons dire ceci :

Les profits ont augmenté de 22% par rapport à 2006

Les provisions pour perte sur crédit sont passées de 348 millions en 2007 à 342 millions en 2006., soit en recul de 2%. La poche total d’allocation pour perte sur crédit est avec 1.8 milliard d’euro, au plafond maximum de ce qui est imposé par la banque centrale Espagnol

Le rapport Autres revenus / Revenus net d’intérêt est passez de 50% en 2006 à 45% en 2007

Les revenus net d’intérêt se sont apprécié de 13% en 2007.

Les dépenses, dans le rapport Dépense hors intérêt / Revenu est passé de 35% en 2006 à 34% en 2007….Montrant une nouvelle fois que la « chasse » au frais inutile est une préoccupation constante de la direction.

Le rendement des fonds propre et des actifs est respectivement de 18.98% et de 1.18%, alors qu’il était en 2006 de 17.35% et de 1.12%.

Au niveau crédit peut performant.

Le rapport, Crédit non performant / Total Risk est passé de 0.72% en 2006 à 0.83%, en 2007, en augmentation de 15%

Les pertes « sèche » pour insolvabilité sont passées de 177 Millions d’euro à 233 millions d’euro soit en augmentation de 33%, ce qui est malgré tout important mais qu’il convient de relativiser en le rapportant au Rapport, Insolvabilité / Total Risk qui passe de 0.20% en 2006 à 0.23%….

Je vous rappelle que ce que la banque appel : Total Risk est une sommes de 100 milliard d’Euro représentant 97% des actifs de la banque…Il s’agit donc en d’autres mots de tout les actifs que la banque qui comportent un risque quelconque.

Enfin, Les provisions totales de la banque pour Crédit non performant sont de 218%, ces provisions totales couvraient 261% des Crédits non performant en 2006.

Parallèlement à ces risque crédit, ont peut observer une chose assez intéressante sur le portefeuille de crédit de Banco Popular…Et qui s’inscrit complètement à l’opposé de la tendance général….

En 2003 le portefeuille crédit immobilier comptait pour 69% de l’ensemble du portefeuille crédit, et donc les 31% de crédit était répartit dans le non immobilier….A partir de 2003, ont observe une réduction progressive de ce crédit immobilier, passant successivement à 63% en 2004, à 61% en 2005, à 55% en 2006 puis à 42% en 2007…..

Une nouvelle preuve de la qualité de la direction, anticipant, progressivement, une montée de l’irrationalité du marché immobilier en Espagne. Ceci couplé à la haute solvabilité de leur client, nous semble traduite clairement à la fois dans le bilan général et dans cette partie « Crédit peu performant »

Voilà donc en gros, pour ce bilan de Banco Popular. Passons à la partie segment.

La partie Banque

Augmentent la part de ces profits au bilan. Il passe de 88% en 2006 à 92% en 2007…La part des actifs banque sont par contre en diminution, il passe de 84% en 2006 à 82% en 2007.

La rentabilité des Fonds Propre et des Actifs, sont en progression, et les provisions en diminution.

La Partie Assurance

Je vous rappelle que Banco Popular ne s’occupe pratiquement que d’assurance vie, ce qui explique les ratios très élevé.

Augmentent la part de ces profits au bilan. Il passe de 2.11% en 2006 à 2.47% en 2007…La part des actifs banque sont par contre en diminution, il passe de 1.08% en 2006 à 1.05% en 2007.

Le rapport marge net avant Impôt / revenus est en légère contraction, passant de 84% en 2006 à 81%.

Le rapport frais d’exploitation/ prime encaissée est en diminution, passant de 3.65% en 2006 à 3.21% en 2007. Ce qui confirme une nouvelle fois la « chasse » au frais inutile.

Les ration combiné est de 49%, en 2007. Il était de 48% en 2006.

Quand au rapport Revenu financier / prime encaissée, il passe de 20% en 2006 à 12% en 2007….(Je rappelle que ce rapport fait référence a ceci : un assureur encaisse des prime et paie des dédommagement…..Entre le moment ou il encaisse les primes et ou il paie des dédommagement, il a l’opportunité de réalisé des placement financier, pour tenter de générer du cash….qui s’ajoute en fin d’année à la soustraction prime encaissée – dédommagement).
Il s’agit donc de relativiser cette baisse du rapport revenu financier de 60% par deux éléments….Tout d’abord par l’augmentation des primes collectée en augmentation de 33% par rapport à 2006, ceci combiner au marché difficile que nous avons connu en 2007, aussi bien sur les place boursière que sur d’autres marchés….A partir de là, un rendement de 12% sur leurs placement financier semble assez honorable.


La partie Asset Management

La part des profits est en léger recul passant de 5.42% en 2006 à 4.88% en 2007, la part des actifs est également en léger recul passant de 2.08% à 1.63%.

Le rapport marge opérationnel /revenu est en augmentation à 75% en 2007 comparée à 74% en 2006….Ce qui signifie aussi que les frais d’exploitation sont en diminution.

Le rendement des Fonds Propre et des actifs est de 21.15% et de 3.51% en 2007 il était en 2006 de 21.68% et de 2.91%.

Une petite incursion dans le détails de cette partie Asset Management, nous apprend que la Banque commercialise 109 fonds Mutuels

La valeur d’actifs net des ces fonds mutuels est répartie à hauteur de 75% sur deux type de fond : Les fonds à revenus fixe ou Income Fund (soit monétaire ou obligataire) et des fonds garantis…..Les fonds actions représentent seulement 11% des actifs net sous gestions…

On constate donc, en 2007 que la partie « sécuritaire » des fonds qui représentent 75% a connu une progression de souscription….Et que la partie fond action a fait l’objet de retrait…

Cette petite incursion rapide, nous fait une nouvelle fois pensé, que cette banque est dirigé de main de maître, en privilégiant la stabilité…..Avec cette partie fond à revenu fixe ou garanti, ou les commissions sont encaissées de toute manières et ou les risques de retrait massif des clients est nettement inférieur au fond action, par exemple.



La partie Market et Institutionel

N’échappe pas à une diminution de sa part dans les profits, passant de 9% en 2006 à 6% aujourd’hui…..La partie des actifs augmentes de 12% en 2006 à 14% en 2007.

Les marges opérationnel qui sont déjà maigre sur ce segment sont en diminution et mécaniquement les frais d’exploitation augmente.



Tentative de valorisation

Les profits net sont de 1.04 euro en 2007….Et nous ne changeons pas, notre idée de croissance des profits à l’avenir qui était de 5% l’an pour les 10 prochaines années…

Nous actualisons à 6.46% (Tbond US à 30 ans +2%)

La valeur de la société ressort à 23.67 Euro. Une marge de sécurité de 50% nous offre un prix cible de 12.30 Euro….

En 2017, nous pourrions envisager un cours de 26.22 Euro

Nous pouvons donc aussi espéré durant ces 10 ans que le dividende de 0.43 euro payé en 2007, va croître lui aussi de 5%, ce qui nous fera un total sur la période de 5.68 euro.

Si nous achetons autour de 11 Euro , nous pouvons donc espérer une rendement annuel minimum de 11.23%, sur les prochains 10 ans.

Dans une valorisation sans croissance dans le pur style Graham, ou la banque, ne serait seulement capable de produire 1.04 Euro de profit annuel pour le restant de son existence et que nous actualiserions à 8%, cela donnerait une valeur marchande de 13 Euro. Autour de 11 Euro, nous avons encore 15% de marge sécurité…. !!!!


Conclusions

Malgré un bilan très impressionnant à tout les niveaux, et toutes les qualités de la sociétés que nous venont brièvement d’évoquer, nous ne pensons pas que Gruppo Banco Popular, sera en mesure de présenté de tel Chiffres en croissance sur l’année 2008…..Très simplement en raison d’une conjoncture internationale peu favorable, mais également en rapport avec son marché principale l’Espagne…..

Ce n’est pas ce qui nous importe le plus, car nous pensons que le prix actuel est une aubaine, mais pourquoi pas, sur un trimestre que « Monsieur le marché » jugerait décevant en rapport à 2007, profiter d’un cours peut-être encore plus intéressant ? En tout cas cela vous laisse au moins le temps d’étudier ce dossier !

Pour le long terme et les relais de croissance de la banque, nous sommes extrêmement confiant. Nous abandonnons l’idée du « Must » avec une reprise de taille, évidemment. En préférant le petit pas de « Sioux », prudent, ébauché en 2007.


Nous vous signalons que l’un d’entre nous possède Gruppo Banco Popular dans son portefeuille personnel au prix de revient de 10.48 Euro.

dimanche, avril 20, 2008

US Bancorp, ou la qualité d'une direction !

Dans notre petite présentation de quelques banques aux managements sérieux et que nous jugions donc relativement peu exposées aux subprime (KBC, US Bancorp, Gruppo Banco Popular), nous vous avions présenté le 10 Novembre 2007, la banque Américaine, US Bancorp. Qui cotait ce jour là sur le NYSE à 33.58$. Hier elle clôturais vendredi 18 avril 2008 à 33.56$ auquel il faut ajouter 0.90$ de dividende encaissé sur la période. Assez stable donc.

Dans le rapport annuel 2007, il est indiqué que sur un an le cours d'US Bancorp à reculé de 7.90% pendant que l'indice S&P 500 Comercial Bank affichait un recul de 22.7%.

Après une analyse détaillée du rapport annuel 2007, nous vous présentons un petit compte rendu de l’activité et une nouvelle valorisation de la société.

Ce rapport annuel est sans surprise et confirme ce que nous pensions, d’ US Bancorp en pleine tourmente de cette crise de crédit. Avec à sa tête le nouveau CEO, Richard Davies qui a pris les rênes de la société fin 2006.

Nous notons toutefois :

Par rapport à 2006, les profits de US Bancorp, sont en recul de 9% (7% par action du au rachat d’action)

Nous avons identifié 3 causes principales à ce recul des profits.
1° La principale est la contraction des marges net d’intérêt qui est passée de 3.65% à 3.47%, soit une contraction de 9.50%, en rapport à 2006.
2° Une charge de 330 million de $ du au litige opposant US Bancorp et Visa
3° Des provisions pour perte de crédit de 45% supérieur à 2006, soit une différence de 248 millions de dollar, pour un total de 792 million de $ de provisions sur l’année 2007

Tentons d’y voir plus clair dans ces provisions, qui sont principalement répartie en deux catégories :

Les actifs non performant représentent 41% de ces provisions (328 millions USD)
Les crédits non performant représentent 51% de ces provisions ( 406 millions USD)

Les crédits non performant sont en partie du a un concept « mille fois répété » ou que vous avez sans doute lu mille fois ces derniers mois, soit la valorisation de ces actifs de titrisation dans un marché méfiant et en manque persistant de liquidité……

Deux éléments concrets nous font penser que la direction de US Bancorp, expose ce problème en toute sincérité dans ce rapport annuel et fait preuve d’un grand conservatisme en provisionnant de la sorte.

C’est d’une part la perte général sur insolvabilité (perte donc effective) qui est passée de 415 millions d’USD en 2006 à 285 millions d’USD en 2007, soit un recul de 32%. Peu de banque US peuvent sans doute arguer un tel chiffre en recul aujourd’hui.

Et d’autre part nous remarquons que le portefeuille destiné à être titrisé aujourd’hui, passe de 3.6 milliard de $ en 2006 à 4.3 milliard en 2007, soit une augmentation de 19%. Hors aujourd’hui, il ne nous semble pas possible de trouver le moindre acheteur sur le marché, sans un portefeuille de crédit très solide et qui présente des garanties de solvabilité sérieuse… !!!!!!

Ces provisions rapportées aux revenus brut sont en 2007 de 5.72%. Il se dégage une certaine continuité sur la durée, même si le chiffre est en très légère hausse, en 2006 ce rapport était de 4% en 2005 de 5.08% et en 2004 de 5.30%….

La direction met néanmoins en garde sur le fait que des provisions supplémentaires, pourraient être nécessaire en 2008, pour couvrir les pertes probables, sur le segment, « Payement Service » ou carte de crédit.



Nous remarquons aussi que les revenus d’intérêts sont pour la quatrième année consécutive en léger recul. Cette année de –0.77% après –4.45% en 2006, –079% en 2005-1.08% en 2004.

Etant très sensible au rapport Autres revenus / Revenu Net d’intérêt qui nous indique, non seulement la qualité de gestion de la direction, mais également la certitude que les revenus d’une banque sont générer par les revenus récurent d’activité bancaire classique (spread sur taux d’intérêt), nous mettons sous surveillance ce rapport qui est passé de 85% en 2005, puis de 101% en 2006 à 107% en 2007…. !!!!!!!!!!

La rentabilité des fonds propres reste toujours élevée à 20.26% et celle des actifs à 1.79%, même si cette rentabilité est en très léger tassement. 22.19% et 2.15% en 2006

Sur les différents segments, nous ne constatons pas de bouleversements majeur

Les Activité Banque Commerciale et de Consommation génèrent 65% des profits avec une part de 60% des actifs. Stable.
Le Wealth Management (investissement, fond…) génère 13% des profits avec une part d’actifs de 3%. Stable
Le Payement Service (carde de crédit) génère 25% des profits avec une part d’actif de 8.58%. Les profits augmentant de 5% par rapport à 2006.
Le Treasury et Corporate (tritrisation interne et service divers au municipalité ou autre société financière…..) génère une perte de 182 millions de USD, pour une part d’actif de 22%. En recul évidemment. Ce segment affichait un profit de 208 Million de USD en 2006.


La valorisation de US Bancorp.

La direction projette une croissance de 10% des profits pour les prochaines années…..Nous leur faisons confiance, mais nous aimons rester prudent.

Les profit ressortent à 2.43$ par action. Nous envisageons une croissance de 5% l’an pour les 10 prochaine année.

Notre taux d’actualisation est le taux des T Bond US à 30 ans de fin 2007, majoré de 30% soit 4.46%+30% ou 5.80%.

La valeur actualisée de US Bancorp ressort à 62.17$…..Une marge de sécurité de 50% nous indique un achat à 31.08$….Au prix actuel de 33$, la marge de sécurité est donc de plus de 45%.

Si nous estimons qu’en 2017, le cours de Us Bancorp, pourrait atteindre 68.27$, nous pouvons espérer une rentabilité de 7.50%.

Si nous estimons que durant ces 10 ans le dividende de 2007 de 1.62$ sera en mesure de croître de 5% l’an, nous encaisseront sur la période de 10 ans, 21.39$, ce qui au cours de 33$ représente 64.48% ou encore 5.12% annualisé.

Ce qui nous laisse espérer un rendement minimum de 12.62%, annualisé sur US Bancorp pour les 10 prochaine années.

Nous vous précisons enfin qu’un membre du groupe Valeur et Convictions détient des actions de US Bancorp achetée le 6 Novembre 2007 au prix de revient est de 31.98$

mercredi, avril 16, 2008

KBC - Toujours plus à l'Est ...

Le 9 août, nous vous avions présenté la banque belge KBC pour laquelle nous ne tarissions pas d'éloge. Depuis, le cours de l'action a perdu 6 % alors que dans le même temps, le DJ Stockx Bank perdait 29 %. L'importance d'être investi dans des entreprises de qualité démontre ici toute sa pertinence.

La mise à disposition du rapport de gestion 2007 constitue une bonne occasion de revenir sur cette excellente entreprise.

L'expansion sur la zone Est-européenne s'est poursuivie, voir accélérée au cours de cet exercice. Ainsi, durant l'année 2007, KBC a réalisé les acquisitions suivantes : Romstal Leasing (société roumaine de leasing), Swiss Capital (société de bourse roumaine), Equitas (société hongroise de courtage), International Factor Belgique (société belge de factoring), A Banka (Banque serbe), Absolut Bank (banque russe), Hipobroker (société serbe de courtage), DZI Insurance (1ere compagnie bulgare d'assurances), Baltic Investment Company (société de corporate finance lettonne), Bastion (société de corporate finance serbe), Senzal (société de courtage serbe), Economic and Investment Bank (banque bulgare), rachat des minoritaires de la banque tchèque C SOB et en janvier rachat de Richelieu Finance (société française de gestion d'actifs). De cette série d'acquisition, nous notons l'entrée sur les marchés des derniers adhérents dans l'Union Européenne (Bulgarie et Roumanie) ainsi qu'une acquisition en Russie, la Russie devant devenir à plus long terme en relais avec la zone Balkan, un nouvel axe de croissance pour KBC.

Dans le même temps, seule la banque privée italienne Banca Fumagalli Soldan était cédée.

Durant le dernier exercice comptable, KBC a procédé au rachat d'actions propres pour un total d'un millard d'euros et à un cours moyen de 95,81 euros.

Enfin et surtout, KBC a confirmé n'avoir été que très modérément exposée aux risques des subprimes. Quelques réductions de valeur ont certe du être actées, résultantes du manque de négoce pour ce type de valeur mais aucun défaut de paiement n'a été constaté à ce jour.

Le résultat sous jascent par action augmenté de 18,5 % pour s'établir à 8,47 euros.

Les différents ratios que nous avions calculés dans notre présentation du mois d'août sur base des comptes 2006 sont restés stables à l'exception d'un seul : au niveau de l'activité bancaire, le rapport entre les autres revenus et les revenus d'intérêts s'est dégradé au cours des trois derniers exercices passant de 82,1 % en 2005 (ce qui est très bon) à 118,5 % en 2006 et 135,9 % en 2007. Cette dégradation nous inquiètent un peu. Il convient cependant de modérer un peu ce ratio car calculé en norme IFRS. Selon ces normes, les frais de financement afférents aux activités de marché doivent être déduites des revenus d'intérêts (alors que les produits réalisés doivent être affectés à la rubrique "Bénéfice net d'instruments financiers à la juste valeur"). En terme sous jacent (c'est-à-dire en regroupant l'ensemble des charges et produits des activités de marché), ce ratio, très important pour nous, se situe autour de 100 % (encore un peu élevé à notre goût). Quoi qu'il en soit, nous surveillerons de près, à l'avenir, son évolution.

Malgré les rachats d'actions propres et les acquisitions en Europe de l'Est, les fonds propres dédiés à l'activité bancaire représente toujours 5 % du total de bilan, ce qui, sans être exceptionnellement élevé, reste toutefois supérieur à la moyenne de ses concurrents.

D'une manière générale, sur son portefeuille de crédit, les pertes sur créance sont restées stable à 0,13 %

Tout ceci nous confirme dans notre conviction qu'André Bergen, le CEO de KBC par ailleurs élu "manager belge de l'année 2007" mène la société avec sagesse et prudence.

Et pourtant, aussi incroyable que cela puisse paraître, l'agence de rating Moody's met néanmoins la note de la banque sous surveillance négative, invoquant la volatilité des marchés et l'exposition à l'Europe de l'Est ...

Valorisation :

En partant des hypothèses suivantes (bénéfice 2007 de 8,47 - taux d'actualisation de 9 % - croissance à long terme de 8 % par an), notre modèle d'évaluation par l'actualisation des bénéfices futurs nous donne une valeur intrinsèque de 166 euros, ce qui, au cours actuel de 85 euros, procure à l'acheteur une marge de sécurité de 48,5 %. L'objectif de cours à 10 ans (10 X le bénéfice espéré) est fixé à 183 euros, ce qui, cumulé à un rendement brut sur dividende de 4,5 %, devrait procurer un return pour l'actionnaire de 14,5 % par an.

Enfin nous signalons que KBC se trouve dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Conviction. La position a été constituée en 1999 au cours de 46,5 euros et renforcée le 10 août 2008 au cours de 87,95 euros.

lundi, avril 07, 2008

Les Nouveaux Constructeurs - mise à jour

Les résultats 2007 des Nouveaux Constructeurs viennent d'être publiés. En gros, ils sont en ligne avec ce que nous attendions même si notre anticipation chiffrée justifiant notre achat était plus pessimiste.

L'endettement est en hausse, conséquence logique de la volonté de croissance de la société et aussi du ralentissement du secteur, entraînant un allongement de la durée de détention en stock des immeubles.

Résultante de l'augmentation de l'endettement et des charges financières qui en découlent,, le bénéfice courant reste stable par rapport à l'exercice précédent malgré une hausse du chiffre d'affaires de 17 %.

Un point remarquable selon nous dans la conduite de LNC, c'est la capacité de la direction de l'entreprise à adapter sa stratégie en fonction de l'évolution des différents marchés sur lesquelles elle est présente : ainsi, pour répondre au ralentissement immobilier assez marqué en Espagne, la société a marqué une pause dans ses acquisitions foncières sur ce pays. Par contre, l'Europe de l'est semble se profiler de plus en plus comme un quatrième marché-phare pour LNC, surtout la Pologne pour l'instant mais des études sont en cours en Roumanie également.

Ces facultés à pouvoir abandonner un marché peu porteur pour un autre recelant plus de potentiel constitue selon nous un gros avantage par rapport à d'autres promoteurs mono-pays ou même des sociétés foncières plus traditionnelles éprouvant plus de difficultés à modifier la stratégie d'implantation de leur patrimoine immobilier.

A court et moyen terme, la société prévoit une croissance des ventes pour 2008 de 20 % et un retour à une marge opérationnelle de 10 %. Pour 2009 et 2010, la direction espère une croissance des ventes à 2 chiffres et un maintien de la marge opérationnelle à 10 %. Les réservations ont d'ailleurs connu un bond de 61 % au cours du 1er trimestre 2008.

Néanmoins le ralentissement immobilier est un phénomène bien réel et qui pourrait se prolonger sur une période relativement longue. Il convient donc d'en tenir compte dans les projections que nous établissons pour LNC.

Afin de déterminer la valeur intrinsèque de LNC, nous avons imaginé un cycle immobilier de 10 ans dont les sommets se situent en 2007 et 2017 et le creux en 2012. En fonction de ce postulat, nous avons tablé sur les hypothèses suivantes :

- Chiffre d'affaires stable entre 2007 et 2008, ensuite diminution de 5 % par an jusqu'en 2012 puis hausse de 5 % par an jusqu'en 2017.
- Taux de marge opérationnelle de 10 % en 2008, ensuite diminution de 1 % par an jusqu'en 2012 puis hausse de 1 % par an jusqu'en 2017.
- Durée de détention des immeubles en stock augmentant de 10 % par an de 2008 à 2012 puis diminution de 10 % par an de 2013 à 2017.
- Charges financières : calculée en fonction d'une hausse des taux d'intérêt de 2 % sur l'ensemble de la période et en fonction de l'endettement proportionnel à la variation de la durée de détention en stock des immeubles
- Dividende : 30 % du bénéfice net

Sur base de ces hypothèses, nous observons :

- Que le bénéfice par action moyen sur la période s'élèvera à 0.57 euros par action. Trois exercices comptables (2011,2012 et 2013) sont prévus en perte.
- Que le dividende moyen s'élèvera à 0.20 euros par action (ici aussi 3 exercices sans dividendes)
- Que le plus bas rapport fonds propres/endettement sera de 24 % (en 2012) contre 27 % en 2007.
- Que le gearing le plus défavorable s'élèverait à 150 % en 2012.

Tenant compte de ce qui précède, la valorisation par l'actualisation des FCF, en utilisant un taux d'actualisation de 6 % nous donne un juste prix pour LNC de 17,33 euros. Au cours actuel de 7 euros, nous disposons donc d'une marge de sécurité de près de 60 %.

La valeur nette comptable tangible (c'est-à-dire hors écart d'acquisition) s'élève à 17,14 euros par action.

L'objectif de cours 2017 est fixé à 23 euros, ce qui au cours actuel de 7 euros procurerait à l'actionnaire un rendement de 12,6 % auquel il convient d'ajouter le dividende moyen de 0,20 euros par action soit 2,8 %. En achetant aujourd'hui à 7 euros, l'actionnaire long terme peut donc espérer un rendement de 15,4 % de son investissement.

Il faut souligner que les calculs présentés sont effectués sur une base prudente, dans le cadre d'une hypothèse raisonnablement pessimiste. Cependant, avec LNC plus encore qu'avec d'autres actions, des "coups de tabac" ne sont pas à exclure et rien ne permet de prédire comment réagira le marché si des pertes sont un jour avérées. Néanmoins, nous pensons que l'investisseur qui s'inscrit dans le cadre d'un investissement à très long terme devrait voire son investissement dégager une rentabilité tout-à-fait satisfaisante, la haute valeur comptable par rapport au cours de bourse procurant une protection supplémentaire pour la préservation du capital de l'actionnaire.

Enfin, nous précisons que 3 membres de Valeur & Conviction sont actionnaires des NOUVEAUX CONSTRUCTEURS. Les positions ont été acquises au cours des mois de janvier et février.

samedi, avril 05, 2008

Zone Est – Européenne en Mars 2008. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------Mars

-1 - R.Tchèque-) 4,92%
-2 - Slovaquie--) 2,88%
-3 - Pologne----) 2,46%
-4 - Estonie-----) 1,39%
-5 - Croatie-----) 0,11%
-6 - Autriche----) 0,00%
-7 - Grèce--------) 0,00%
-8 - Slovénie----) 0,00%
-9 - Bulgarie-----) -0,27%
10 - Lituanie-----) -1,07%
11 - Létonie-----) -1,23%
12 - Hongrie-----) -2,88%
13 - Roumanie-) -3,25%
14 - Russie------) -3,33%
15 - Serbie-------) -3,61%
16 - Ukraine-----) -7,06%
17 - Macédoine) -8,24%
18 - Malte--------) -8,24%
19 - Chypre------) -8,40%
20 - Turquie-----) -22,66%

---- - Moyenne---) -2,92%

Commentaire : La situation sur les devise de la zone Est, en rapport avec l’euro s’empire en ce mois de Mars, sur l’année 2008, la moyenne des devises affichent –2,92% par rapport à l’Euro….
Nous pouvons observer, une nouvelle culbute de la lire Turque, avec un recul sur le seul mois de Mars de plus de -12% et sur 3 mois de -22,56%….Nous assistons à un « remake » de la même ampleur qu’en 2006, ou la Lire avait également perdu 22% en trois mois de Mars à Mai.
Nous avons également 5 devises qui semblent souffrir beaucoup plus que la moyenne, la devise Ukrainienne, Macédonienne, Maltaise, Chypriote.
En haut du tableau, les 5 devises qui avait émergé sur l’année 2008 en février face à l’euro, ne faiblissent pas.

La progression Mensuel des indices en devise Local

----- Variation------ Mars--------) Févr
----- Indice--------

-1 - Slovaquie--) 3,07% ---) -0,25%
-2 - Pologne----) 1,82% ---) -0,82%
-3 - Malte--------) -0,01% ---) -4,74%
-4 - R.Tchèque-) -0,90% ---) 4,43%
-5 - Russie------) -1,80% ---) 7,81%
-6 - Autriche----) -2,73% ---) 0,77%
-7 - Grèce--------) -3,27% ---) -7,19%
-8 - Lituanie-----) -4,00% ---) 6,39%
-9 - Estonie-----) -4,49% ---) 5,63%
10 - Macédoine) -4,94% ---) -0,72%
11 - Roumanie-) -7,04% ---) -0,67%
12 - Létonie-----) -7,46% ---) 2,88%
13 - Hongrie-----) -7,62% ---) 0,11%
14 - Croatie-----) -9,15% ---) -5,89%
15 - Ukraine-----) -11,63% ---) -0,70%
16 - Bulgarie-----) -12,21% ---) 1,87%
17 - Turquie-----) -12,58% ---) 5,32%
18 - Chypre------) -12,84% ---) -12,99%
19 - Slovénie----) -13,58% ---) -1,95%
20 - Serbie-------) -17,72% ---) -3,31%

---- - Moyenne---) -6,45% ---) -0,20%

21 Russie RTS²-) -7,95%------) 6,67%

Commentaire : Nous pouvons dire que la moyenne des indices de la zone Est en ce mois de mars, efface complètement le petit rebond du mois de février. Nous notons le recul de plus de 10% de 6 indice de la zone et de pratiquement 10% de l’indice Croate….
Dans ces 7 indices, nous connaissions déjà trois indices que nous jugions en fin d’année 2007 excessivement valorisé (revoir la liste de décembre 2007), soit les indices Croate, Chypriote et Slovéne.
Des marchés comme la Bulgarie ou la Serbie, souffrent de leur petite taille, tandis que le marché Turque reste, très volatile, ce qui n’est pas une nouvelle en soit, car le marché Turque l’a toujours été.
Deux indices seulement, termine le mois de Mars dans le vert, L’indice Slovaque et Polonais.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2007---) Devise ---) Total
---- -Indice--------

-1 - Slovaquie--) 3,33% ---) 2,88% ---) 6,31%
-2 - Lituanie-----) -9,21% ---) -1,07% ---) -10,18%
-3 - R.Tchèque-) -14,50% ---) 4,92% ---) -10,29%
-4 - Pologne----) -13,74% ---) 2,46% ---) -11,62%
-5 - Létonie-----) -11,36% ---) -1,23% ---) -12,45%
-6 - Estonie-----) -14,00% ---) 1,39% ---) -12,80%
-7 - Malte--------) -5,83% ---) -8,24% ---) -13,59%
-8 - Autriche----) -16,55% ---) 0,00% ---) -16,55%
-9 - Russie------) -14,46% ---) -3,33% ---) -17,31%
10 - Hongrie-----) -17,25% ---) -2,88% ---) -19,63%
11 - Macédoine) -13,35% ---) -8,24% ---) -20,49%
12 - Ukraine-----) -15,97% ---) -7,06% ---) -21,90%
13 - Slovénie----) -23,68% ---) 0,00% ---) -23,68%
14 - Grèce--------) -25,12% ---) 0,00% ---) -25,12%
15 - Croatie-----) -26,61% ---) 0,11% ---) -26,53%
16 - Serbie-------) -25,86% ---) -3,61% ---) -28,54%
17 - Bulgarie-----) -29,01% ---) -0,27% ---) -29,20%
18 - Roumanie-) -29,57% ---) -3,25% ---) -31,86%
19 - Chypre------) -39,95% ---) -8,40% ---) -44,99%
20 - Turquie-----) -29,60% ---) -22,66% ---) -45,55%

---- - Moyenne---) -18,61% ---) -2,92% ---) -20,80%

21 Russie RTS²) -10,52% ---) -1,56% ---) -11,92%

Commentaire : Sur l’ensemble de l’année, nous assistons en ce mois de mars, sur la moyenne, à un nouveau recul de plus de 4% par rapport à février.
10 Indices affichent des perte de plus de 20% et parmi eux 2 indice recul de plus de 40%….
Un seul indice se démarque, c’est évidemment l’indice Slovaque qui en euro s’apprécie de 6,31%.
Nous pouvons aussi noter que quelques indices résiste nettement mieux que la moyenne en affichant un recul de 10%, soit les indices des trois pays Balte, de la République Tchèque, de la Pologne et les Small Cap Russe avec l’indice RTS²….
La nouvelle principale c’est qu’il n’y a pas grande nouvelle sur la zone, qui souffre toujours de la conjoncture internationale et de l’attente ou des derniers retraits des fonds internationaux .
Les opportunités décrites les mois précédents, restent donc les même, Le pays Baltes, les Balkans, les Small et Big Cap Russe et la Turquie…..
Pour le long terme, la période est propice à tout renforcement, ou pour commencer à prendre position…Les amateurs de timing, ou de gestions plus réactives, ont une très belle opportunité sur le marché Turque, ou un rattrapage « remake de 2006-2007 », aura sans doute lieu….. !!!

Bien à vous.


Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry

La sélection « idée »
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.

Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer

jeudi, avril 03, 2008

Dynaction - mise à jour

Suite à la publication du rapport de gestion de Dynaction, voici la mise à jour de la valeur intrinsèque que nous attribuons à cette société.

Immobilier : La direction estime l'immobilier détenu par Dynaction à 1,15 euros par action. Par prudence, nous appliquons une marge de sécurité de 30 % et attribuons à ce poste la valeur de 0,81 euros par action, soit 30 % au dessus de la valeur reprise dans les livres.

Créances diverses et liquidités : Nous reprenons ces postes à la valeur reprise dans les livres, à savoir 1,83 euros par action.

8 814 608 actions PCAS au cours de 3,35 euros soit une valeur de 8,96 euros par action. Nous estimons cependant que la valeur de PCAS est bien supérieure à son cours de bourse. Ainsi nous calculons la valeur d'actif net hors écart de consolidation à 4,93 euros. Le modèle d'évaluation par actualisation des free cash flow futurs nous donne une valeur intrinsèque de 9,70 euros à laquelle nous appliquons une marge de sécurité de 50 % soit 4,85 euros. Nous prenons la plus faible des 2 valeurs (4,85) et valorisation la participation de Dynaction dans PCAS à 12,97 euros par action.

Les dettes et provisions représentent 1,49 euros par action.

La juste valeur de Dynaction s'établit donc à 0,81 + 1,83 + 12,97 - 1,49 soit 14,12 euros. (en hausse de 13 % par rapport à celle que nous avions calculée sur base des comptes 2006.

Nous n'avons, dans notre évaluation prudente, pas tenu compte des éléments suivants :

- du mobilier et matériel roulant (repris pour 0 dans les comptes de Dynaction)
- des pertes fiscales récupérables (pour une valeur de 0,83 euros par action)
- des actions propres détenues (au cours de 7,50 euros, leur valeur s'établit à 0,51 euros par action)
- un éventuel complément de prix à obtenir sur la vente de CMD qui pourrait s'établir au maximum à 0,61 euros par action qui pourrait être encaissé en 2008.
- Les bons de souscription d'actions PCAS que nous ne trouvons pas au bilan et dont la valeur pourrait représenter, s'ils sont toujours propriété de Dynaction, +/- 0,25 euros par action.

Du côté de PCAS, nous constatons que le turnaround semble bel et bien enclenché. L'OBSAR, si elle a eu l'effet négatif d'une possible dilution du capital dans le futur, a aussi permit d'assurer la solvabilité de la société pour les années à venir. Parmi les autres évènements ayant marqué l'année 2007 de l'unique filiale de Dynaction, nous notons que la participation dans Protéus a été augmentée confirmant une orientation plus"biotech"du groupe ainsi que le fait que des accords de recherche ont été signés avec des partenaires canadiens dans le domaine photovoltaïque.
D'une année à l'autre, l'endettement net a été réduit, le gearing s'établissant à 0,92. Le fonds de roulement reste positif mais la trésorerie nette est toujours déficitaire de 1,22 euros par action. Le résultat opérationnel courant s'est apprécié de 50 % entre 2006 et 2007 et le free cash flow commence à devenir appréciable. Quant au résultat net, il est enfin redevenu positif après trois années de perte.
Pour l'avenir, PCAS devrait pouvoir profiter de la tendance actuelle des grands groupes pharmaceutiques à se recentrer sur le marketing et la recherche et à sous traiter la chimie

Précisons que Dynaction se trouve dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Convictions achetée le 13 février au cours de 8,50 euros.