US Bancorp, ou la qualité d'une direction !

Dans notre petite présentation de quelques banques aux managements sérieux et que nous jugions donc relativement peu exposées aux subprime (KBC, US Bancorp, Gruppo Banco Popular), nous vous avions présenté le 10 Novembre 2007, la banque Américaine, US Bancorp. Qui cotait ce jour là sur le NYSE à 33.58$. Hier elle clôturais vendredi 18 avril 2008 à 33.56$ auquel il faut ajouter 0.90$ de dividende encaissé sur la période. Assez stable donc.

Dans le rapport annuel 2007, il est indiqué que sur un an le cours d'US Bancorp à reculé de 7.90% pendant que l'indice S&P 500 Comercial Bank affichait un recul de 22.7%.

Après une analyse détaillée du rapport annuel 2007, nous vous présentons un petit compte rendu de l’activité et une nouvelle valorisation de la société.

Ce rapport annuel est sans surprise et confirme ce que nous pensions, d’ US Bancorp en pleine tourmente de cette crise de crédit. Avec à sa tête le nouveau CEO, Richard Davies qui a pris les rênes de la société fin 2006.

Nous notons toutefois :

Par rapport à 2006, les profits de US Bancorp, sont en recul de 9% (7% par action du au rachat d’action)

Nous avons identifié 3 causes principales à ce recul des profits.
1° La principale est la contraction des marges net d’intérêt qui est passée de 3.65% à 3.47%, soit une contraction de 9.50%, en rapport à 2006.
2° Une charge de 330 million de $ du au litige opposant US Bancorp et Visa
3° Des provisions pour perte de crédit de 45% supérieur à 2006, soit une différence de 248 millions de dollar, pour un total de 792 million de $ de provisions sur l’année 2007

Tentons d’y voir plus clair dans ces provisions, qui sont principalement répartie en deux catégories :

Les actifs non performant représentent 41% de ces provisions (328 millions USD)
Les crédits non performant représentent 51% de ces provisions ( 406 millions USD)

Les crédits non performant sont en partie du a un concept « mille fois répété » ou que vous avez sans doute lu mille fois ces derniers mois, soit la valorisation de ces actifs de titrisation dans un marché méfiant et en manque persistant de liquidité……

Deux éléments concrets nous font penser que la direction de US Bancorp, expose ce problème en toute sincérité dans ce rapport annuel et fait preuve d’un grand conservatisme en provisionnant de la sorte.

C’est d’une part la perte général sur insolvabilité (perte donc effective) qui est passée de 415 millions d’USD en 2006 à 285 millions d’USD en 2007, soit un recul de 32%. Peu de banque US peuvent sans doute arguer un tel chiffre en recul aujourd’hui.

Et d’autre part nous remarquons que le portefeuille destiné à être titrisé aujourd’hui, passe de 3.6 milliard de $ en 2006 à 4.3 milliard en 2007, soit une augmentation de 19%. Hors aujourd’hui, il ne nous semble pas possible de trouver le moindre acheteur sur le marché, sans un portefeuille de crédit très solide et qui présente des garanties de solvabilité sérieuse… !!!!!!

Ces provisions rapportées aux revenus brut sont en 2007 de 5.72%. Il se dégage une certaine continuité sur la durée, même si le chiffre est en très légère hausse, en 2006 ce rapport était de 4% en 2005 de 5.08% et en 2004 de 5.30%….

La direction met néanmoins en garde sur le fait que des provisions supplémentaires, pourraient être nécessaire en 2008, pour couvrir les pertes probables, sur le segment, « Payement Service » ou carte de crédit.



Nous remarquons aussi que les revenus d’intérêts sont pour la quatrième année consécutive en léger recul. Cette année de –0.77% après –4.45% en 2006, –079% en 2005-1.08% en 2004.

Etant très sensible au rapport Autres revenus / Revenu Net d’intérêt qui nous indique, non seulement la qualité de gestion de la direction, mais également la certitude que les revenus d’une banque sont générer par les revenus récurent d’activité bancaire classique (spread sur taux d’intérêt), nous mettons sous surveillance ce rapport qui est passé de 85% en 2005, puis de 101% en 2006 à 107% en 2007…. !!!!!!!!!!

La rentabilité des fonds propres reste toujours élevée à 20.26% et celle des actifs à 1.79%, même si cette rentabilité est en très léger tassement. 22.19% et 2.15% en 2006

Sur les différents segments, nous ne constatons pas de bouleversements majeur

Les Activité Banque Commerciale et de Consommation génèrent 65% des profits avec une part de 60% des actifs. Stable.
Le Wealth Management (investissement, fond…) génère 13% des profits avec une part d’actifs de 3%. Stable
Le Payement Service (carde de crédit) génère 25% des profits avec une part d’actif de 8.58%. Les profits augmentant de 5% par rapport à 2006.
Le Treasury et Corporate (tritrisation interne et service divers au municipalité ou autre société financière…..) génère une perte de 182 millions de USD, pour une part d’actif de 22%. En recul évidemment. Ce segment affichait un profit de 208 Million de USD en 2006.


La valorisation de US Bancorp.

La direction projette une croissance de 10% des profits pour les prochaines années…..Nous leur faisons confiance, mais nous aimons rester prudent.

Les profit ressortent à 2.43$ par action. Nous envisageons une croissance de 5% l’an pour les 10 prochaine année.

Notre taux d’actualisation est le taux des T Bond US à 30 ans de fin 2007, majoré de 30% soit 4.46%+30% ou 5.80%.

La valeur actualisée de US Bancorp ressort à 62.17$…..Une marge de sécurité de 50% nous indique un achat à 31.08$….Au prix actuel de 33$, la marge de sécurité est donc de plus de 45%.

Si nous estimons qu’en 2017, le cours de Us Bancorp, pourrait atteindre 68.27$, nous pouvons espérer une rentabilité de 7.50%.

Si nous estimons que durant ces 10 ans le dividende de 2007 de 1.62$ sera en mesure de croître de 5% l’an, nous encaisseront sur la période de 10 ans, 21.39$, ce qui au cours de 33$ représente 64.48% ou encore 5.12% annualisé.

Ce qui nous laisse espérer un rendement minimum de 12.62%, annualisé sur US Bancorp pour les 10 prochaine années.

Nous vous précisons enfin qu’un membre du groupe Valeur et Convictions détient des actions de US Bancorp achetée le 6 Novembre 2007 au prix de revient est de 31.98$