L’entreprise que je vous propose pour le mois d’août est une valeur bancaire. (ben oui, chez Valeurs et Convictions, on aime bien ramer à contre courant). Il s’agit de KBC, banque belge, moyenne à l’échelle européenne mais présentant des perspectives de croissance assez intéressante sur les pays émergents et, entre autres, la zone balkan.
1. Présentation
Créé en 2005, KBC Groupe est issu de la fusion entre KBC Bancassurance
Holding et sa société mère Almanij.
KBC Bancassurance Holding avait vu le jour en 1998, le résultat
également d'une fusion de trois organismes financiers belges.
L'historique de la société est marqué par une expansion fructueuse
dans les pays émergents d'Europe centrale qui sont entrés dans l'Union
européenne le 1er mai 2004 c.a.d. la Hongrie, la Pologne, la Tchéquie
et la Slovaquie. KBC occupe environ 50 000 employés et compte 12
millions de clients.
KBC est un bancassureur, indépendant, de taille moyenne, pour les
particuliers, les petites et moyennes entreprises, actif dans une
sélection de pays européens, fort de son expérience en matière de
gestion de fortune et de marchés financiers, avec des objectifs de
rentabilité ambitieux, guidé par l'efficacité, la relation avec le
client, le souci du personnel et la bonne gestion des risques.
2. Expansion géographique à l'Est
Un des atouts de KBC est son expansion en Europe de l'Est. Ainsi,
elle est n°2 dans les services bancaires en Hongrie et en Tchéquie
ainsi que dans le domaine des assurances non-vie en Pologne. Elle est également le 4e banquier de Slovaquie et le 4e opérateur en assurances-vie de Tchéquie.
Fin 2006 et début 2007, le groupe a fait une timide entrée en Roumanie
(par les acquisitions de Romstal Leasing et de Swiss Capital) ainsi
qu'en Serbie et en Bulgarie.
3. Métiers
KBC exerce trois métiers différents. La banque (77.6 % du bénéfice
2006 du groupe), l'assurance (20.5 %) et le private banking. Je vais
tenter d'évaluer et de valoriser ces trois métiers et de comparer
chacun des métiers avec la concurrence. Pour le métier bancaire, j’ai choisi de comparer KBC avec le métier bancaire d’un autre bancassureur belge (Fortis), une banque française (Crédit Agricole) et la banque favorite de Warren Buffet (Wells Fargo). Pour la partie assurance, une comparaison a été établie avec la branche assurance de Fortis.
4. Segment géographique
Les produits bruts du groupe proviennent essentiellement de 3 grandes
zones géographiques : la Belgique (52.5 %), l'Europe de l'est (22.8%)
et le reste du monde, c'est-à-dire essentiellement le Grand-Duché de
Luxembourg (KB Lux) ainsi que dans une moindre mesure les Etats-Unis, la Chine,
l'Asie du Sud-Est et le reste de l'Europe occidentale (24.7%).
5. La banque
- Rapport Frais généraux/Marge brute
KBC : 54.29 %
FORTIS : 65.44 %
WELLS FARGO : 58.12 %
Nous constatons ici l’excellente maîtrise des frais généraux de KBC par rapport à ses consoeurs.
- Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts
KBC : 118.5 %
FORTIS : 119.1 %
WELLS FARGO : 78.9 %
Ici, Wells Fargo nous montre une moins grande dépendance dans les revenus autres que ceux d’intérêt.
- Rapport provisions pour créance irrécupérable/Revenus bruts
KBC : 2.5 %
FORTIS : 1.6 %
WELLS FARGO : 4.2 %
CREDIT AGRICOLE : 1.7 %
Hormis Wells Fargo, jamais chiche dans ses provisions, c’est KBC qui a l’attitude la plus prudente et la plus conservatrice en terme de créances douteuses.
- Rendement sur fonds propres
KBC : 16.7 %
FORTIS : 18.7 %
WELLS FARGO : 18.5 %
CREDIT AGRICOLE : 17 %
KBC présente un rendement sur fonds propres inférieur à celui de ses concurrentes.
- Rapport fonds propres/total de l'actif
Warren Buffet préconise un rapport minimum de 10 % pour ce ratio.
KBC : 5 %
FORTIS : 2.5 %
WELLS FARGO : 9.5 %
CREDIT AGRICOLE : 2.8 %
- Valorisation
Le résultat net de l'activité bancaire de KBC s'est élevé à 2.201 mia
d'euros en 2006. Cependant, plusieurs éléments exceptionnels ont
favorablement influencé ce résultat. Hors éléments exceptionnels,
j'estime le résultat 2006 à 1.607 mia d'euros (vs 1.745 en 2005 et
1.491 en 2004).
J'obtiens donc pour l'activité bancaire, actualisée à 4.80 % et en
appliquant une décote de 30 % (on n’est jamais trop prudent), une valeur de
23.348 mia d'euros.
6. Les assurances
- Marge nette
KBC : 12.4 %
FORTIS : 6.8 %
La rentabilité de la branche assurance de KBC est pratiquement doublée par rapport à celle de Fortis.
- Frais généraux/primes encaissées
KBC : 16 %
FORTIS : 14.7 %
Fortis nous démontre ici une meilleure maîtrise des frais généraux que sa concurrente.
- Ratio combinée hors assurance-vie c’est-à-dire le rapport entre les primes encaissées et les indemnités payées.
KBC : 62.3 %
FORTIS : 71.2 %
KBC utilise de manière plus efficiente les primes qu’elle encaisse.
- Rendement sur fonds propres
KBC : 16.2 %
FORTIS : 16.2 %
- Rapport revenus de prime/total des revenus
KBC : 81.4%
FORTIS : 66.9 %
KBC est beaucoup moins dépendant que sa consoeur des revenus accessoires à l’encaissement de prime.
- Produits des placement/placements
Moyenne annuelle 2004-2005-2006 de KBC : 5.05 %
Moyenne annuelle 2004-2005-2006 de FORTIS : 4.64 %
Les provisions placées par KBC l’ont été plus judicieusement que celles placées par FORTIS.
- Valorisation
Pour l'activité d'assurance également, je vais valoriser également sur
base de l'actualisation des bénéfices nets. Le profit 2006 s'est
élevé à 535 mio d'euros (vs 462 mio en 2005 et 122 mio en 2004). En
actualisant à 4.8 % et en appliquant la marge de sécu de 30 %, nous
obtenons une valeur de 7.802 mia d'euros pour la branche assurance.
7. Le private banking
Cette activité étant de peu de poids dans la rentabilité de KBC, je
passe outre à l'analyse et la valorise sur base de l'actualisation du
résultat. Le résultat 2006 de cette branche ayant été
exceptionnellement " dopé " par la plus value réalisée sur la vente de
la Banco Urquijo, je le retraite en amputant cette pv. Le résultat à
actualiser est donc de 167 mio d'euros (vs 184 mio en 2005 et 74 mio
en 2004).
La valeur actualisée du bénéfice s'élève donc, avec application de la
marge de sécu à 2.435 mia d'euros.
8. Valeur d'une action par la somme des valeurs des activités
La somme des valeurs de chaque activité nous donne une valorisation au
31/12/06 pour KBC groupe de 33.585 Mia d'euros (avec application d'une
marge de sécurité de 30 %) soit 92.39 euros par actions.
9. Bénéfice par action
Il a connu une croissance de près de 30 % par an au cours des 5 dernières
années. Hors éléments exceptionnels de 2006, la croissance du
bénéfice net aurait été de 20 %.
10. Valorisation
Afin d'estimer l'objectif de cours à 10 ans de la société, nous allons
partir de postulat suivant :
- Croissance des résultats nets (et donc de la valeur d'entreprise) de
8 % par an
- Rachat de 7 500 actions propres par an jusqu'en 2010
- Croissance moyenne du dividende par action de 5 % par an (vs 16 % au
cours des 5 dernières années) soit un dividende après précompte de 25 % moyen
de 3.28 euros
En partant de ces hypothèses, en actualisant à 4.80 % et en appliquant une marge de sécurité de 30 %, nous obtenons un objectif de cours de 218 euros, ce qui, au
cours actuel de 93 euros, procure un return annuel de 9 % auquel il
convient d'ajouter un dividende net de 3.5 %.
Une autre manière de vérifier l’opportunité d’entrer maintenant sur une valeur comme KBC est de calculer sa marge de sécurité selon la formule de Benjamin Graham. Le bénéfice 2007 prévu par le consensus des analystes est de 8.22 euros. Selon Graham, la valeur intrinsèque est égale au multiple de ce bénéfice par la somme de 8.5 et du double du taux de croissance. Le taux de croissance du bénéfice par action que je prévois est de 9% (croissance du bénéfice de 8 % par an et rachat de 8 % d’actions propres). La valeur intrinsèque de KBC selon Graham est donc fixée à : 8.22 X (8.5 + 2X9) soit 217.83. La marge de sécurité par rapport au cours actuel de 93 euros est donc de 134 % alors que Graham préconise une marge de sécurité de 50 % pour investir opportunément.
11. Conclusions
Grâce à son excellente maîtrise des coûts dans le secteur bancaire et
la faible part des revenus financiers dans le total des revenus de la
branche assurance, KBC me semble moins sensible à la conjoncture des
marchés financiers que Fortis.
Sa présence dominante dans deux des régions les plus riches d'Europe
(la Flandre et le Grand-Duché de Luxembourg) lui assure une assise
financière solide. Quant à la croissance future, elle semble assurée
par une position de co-leader dans plusieurs pays de la zone Balkans.
