Bref commentaires sur les derniers achats pour le compte du portefeuille virtuelle Valeur & Conviction

"Un des derniers membres qui est entré dans le groupe d’investisseur V&C a décidé de passer 3 ordres d’achat avec les 5000€ virtuels qui lui ont été alloués. Descriptif des titres ajoutés au portefeuille V&C :

1) TOUAX

TOUAX est acteur important du transport (conteneur maritime, barges fluviales, wagon de frêts) qui intervient également dans le domaine de la construction modulaire. Présence importante en Europe de l’Est au niveau de la construction modulaire. L’activité n’est pas dépendante d’une activité spécifique, même si actuellement c’est la branche « conteneur maritime » qui tire les résultats de TOUAX vers le haut. La diversification semble pertinente : une activité plus porteuse à un moment donnée peut compenser les lacunes d’autres. A noter que ces types de transport sont amenés à remplacer petit à petit, avec l’évolution des infrastructures croissante, les modes de transport plus rapides et plus classiques, mais plus chers et moins respectueux de l’environnement (exemple : dans la mesure du possible - biens non périssables - les barges fluviales et le fret ferroviaire remplaceront de plus en plus le camion). Autre avantage, le conteneur maritime est universel : il peut être acheminé par avion, train, bateau et camion.

D’un point de vue managérial, TOUAX est un groupe familial qui verse un dividende chaque année depuis plus de 100 ans. C’est du solide.

En ce qui concerne la rentabilité, belle surprise. Lors de la publication des comptes annuels 2007, les résultats étaient prévus en hausse de 30 % sur l’année 2008, mais suite à la publication semestrielle le RN de 2008 est revu à la hausse : +40 % !

A noter que le PER 2008 attendu est de 10 alors qu’historiquement la valeur se traitait à des niveaux de valorisation de 15.

Mais ce titre de croissance présente une petite faiblesse : son endettement de 133 M€. Soit un rapport dettes / FP de 1,4. En effet, la société a fortement investi en 2007 pour profiter à plein de la bonne tenue de la demande en conteneur maritime et a racheté une société de construction modulaire dans l’Est. Néanmoins l’entreprise gère 381 M€ d’actifs en compte propre et ses actifs sont recherchés sur le marché de l’occasion du fait d’une forte pénurie. A cela, il faut ajouter une trésorerie de 26 M€. Le risque d’illiquidité paraît donc faible.

Achats de 45 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.
http://www.touax.com/pdf_group/TOUAX%20-%20R%C3%A9union%20SFAF%205%20...

2) Idsud

L’achat de ce titre rentre tout à fait dans l’approche de notre groupe, à savoir : l’investissement dans la valeur. Idsud possède 2,62% du capital de la La Française des Jeux. La Française des Jeux est une franchise par définition. Cf le site http://www.fdj.com/ - vous pourrez y consulter les derniers rapports annuels. L’entreprise d’Etat se veut la plus transparente possible. Idsud présente un aspect spéculatif du fait de la réglementation européenne qui va évoluer et obliger l'Etat français à privatiser l'entreprise. L’estimation de la Française des Jeux est proche de 4 Mds d'Euro selon certaines sources (http://www.latribune.fr/ entre autres). Par ailleurs, la revalorisation tarifaire du LOTO (jeu phare de La Française des Jeux qui était en perte de vitesse) permet d’espérer une rentabilité accrue dans les années à venir.

http://www.lemonde.fr/societe/article/2008/09/10/le-loto-fait-peau-ne

Le groupe de jeux de hasard souhaite par ailleurs étoffer son réseau de distribution de plus de 4000 points de vente d’ici à 2010.

http://www.lesechos.fr/info/service/4770840-la-francaise-des-jeux-ser

Bref, que du bon en perspective.

A noter que de nombreuses rumeurs d’introduction en bourse dans un avenir proche (avant fin 2009) circulent dans la presse économique et financière.

http://www.capital.fr/actualite/Default.asp?source=FI&Numero=70319&Ca...

Tentative de valorisation :
En appliquant une marge de sécurité de 20 %, on peut retenir une valorisation de la FDJ à 3,2 Mds d'Euro (4 Mds x 0,8). Sur cette base, les 2,6% de la FDJ au capital de Idsud valent donc : 83.2 M€. Idsud, étant une petite valeur, je rajoute une décote de 20 %. Soit : 83.2 M€ x 80 % = 66.56 M€. Valorisation au 22/08/08 de Idsud = 37.07 M€. Le potentiel de valorisation est donc de 80%.

Cours objectif = 42 x 1,8 = 75,6 € au minimum.

Cet objectif ne tient pas compte des autres activités de Idsud qui sont par ailleurs rentables : agence de voyages et agence de change à Marseille, activité immobilière ainsi que capital développement.

Achat de 40 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.

3) DERICHEBOURG

Pour terminer, une valeur détonante : valeur à la fois verte (recyclage et propreté) et matières premières (ferrailles). Le risque est important à court terme du fait de son fort endettement net de 884 M€ au 30/0308 pour 351 M€ de capitaux propre. Soit un gearing de 2,5. Avec la récurrence des cash flows générés par l'activité recyclage et la véritable approche entrepreneuriale du dirigeant (actionnaire majoritaire), nous sommes tout fait confiant quant aux perspectives à long terme.

Le PDG, Mr Derichebourg, a fait fusionner l’ex CFF Recycling (recyclage) avec l’activité de service aéroportuaire Penauille Polyservice. Cette dernière est fortement endettée et c’est ce qui explique la méfiance des investisseurs à l’égard de cette nouvelle entité : le cours de Derichebourg est en chute libre depuis son apparition sur les marchés. Pour schématiser, le pari de Derichebourg est le suivant : profiter de la récurrence des cash flows générés par les activités « environnement » pour remettre sur pieds les activités plus cycliques des services aux entreprises.

Au regard du rapport semestriel 2008 (http://www.derichebourg.com/img_admin/1212038511.pdf), le pari semble sur la voie de la réussite. Les activités de services aux entreprises sont en restructuration et sur le chemin de la rentabilité.

Ratio intéressant : Capitalisation boursière (22/08/08 : cours = 4,85 €) / CA 2007 = 826 M€ / 4 053 M€ = 0,20. Très faible n'est-ce pas ? Comparaison avec Veolia (22/08/08 : cours = 37,30 €) : 17 597 / 32 628 = 0,54...). Le potentiel de hausse de notre « recovery » est donc important à long terme.

Achat de 350 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008."

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Achat d’une banque Espagnol : Banco Popular.

Nous vous avions déjà parlé de cette banque de grande qualité fin octobre 2007 et il vous sera facile de consulter les archives avec ce lien : http://valeurconviction.blogspot.com/2007_10_01_archive.html

Le bilan 2007 n’est pas fondamentalement différent de celui de 2006 que nous avions détaillé.

Cette banque n’est pas exposée au problème des Subprime US.

C’est en fait la situation immobilière Espagnol qui inquiète les investisseurs, à tort selon nous par rapport à la gestion conservatrice et sensée de la direction qui fait plutôt « exception » dans le paysage actuel…..En effet dans le rapport du premier trimestre 2008, un graphique sur les prêts montrait clairement, une forte décroissance des prêt Hypothécaire à partir de 2002, ou il représentait 82% des prêts tandis au 8 Mars 2008, il était passé à 41%, du total des prêts.

Cette direction à donc résister à l’impératif institutionnel de manière optimal, selon nous.

Les actifs nom performant au deuxième trimestre 2008 sont passé à 1.40% alors qu’en 2007, il était de 0.75%, soit une augmentation d’environ 50%….Ces actifs nom performant sont toutefois couvert à 138%.

Les dépôt client était par exemple en augmentation de 15% en Juin 2008 par rapport à un an plutôt. Les revenus net d’intérêt ont donc progresser de 11% en Juin 2008, par rapport à Juin 2007 et le rapport autres revenus / revenus d’intérêt est de 42%, il était fin 2007 de 45%…..Dans les autres revenus les commissions ont reculé de -0.2%, l’activité d’assurance de - 5.5% et l’activité de management et de placement de -4.6%. Les Profits Net étaient en augmentation de 10% au deuxième trimestre 2008 par rapport au deuxième trimestre 2008.

Nous pensons donc qu’en plein marasme économique, cette banque et sa direction ont démontré une nouvelle fois qu’il existe des exceptions dans le milieu financier ou le bon sens et la rigueur est encore de mise.

En Octobre 2007, nous terminions notre analyse par cette phrase : « J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ? », le cours était alors de 11.80 Euro.

Nous avons donc estimer que le bon moment s’est présenté le Mardi 16 Septembre au cours de 7.53 Euro. Et nous avons acheter pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction 127 actions.

Les profits 2007 était de 1.04 Euro par Action. Rien ne laisse aujourd’hui présager que les profits 2008 seront en recul voir recul important. Ce qui actualisé à 10% valoriserait l’action à 10.40 Euro. Au prix d'achat de 7.53 Euro, cela nous laisse malgré tout une marge de sécurité de 28%, qui nous semble très importante.

Depuis les discussions que nous avons eu dans le groupe Valeur et Conviction, sur la valorisation, certain d’entre nous ont décider de ne plus s’intéresser à la croissance, que nous avons juger trop aléatoire, pour la majorité des sociétés sans avantage concurrentiel important et évident. Je suis désormais de ceux là.

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Le dernier Membre à être rentré dans le groupe Valeur &Conviction fait également un premier achat

1)Enel

Enel est un producteur italien d'électricité actif dans de nombreux pays. En 2007, Le groupe a réalisé les grosses acquisitions d'Endesa (Espagne) et d'OGK-5 (Russie). Il a également des activités en Europe de l'est (notamment en Roumanie et en Slovaquie) et en Amérique latine.
Avec un résultats par actions de 0,67 euros et sur base d'un cours à 6 euros, le PER est de 8,9. Mais si on tient compte des résultats actuels (premier semestre 2008, résultat par action de 0,53), le P/E mixte (1) est de 6,9 !

La valeur a toutefois des points faibles (rien n'est parfait), un endettement très élevé (51 milliards d'euros au 30 juin 2008) et un contrôle conjoint (avec Acciona) d'Endesa qui ne laisse pas une totale liberté de gouvernance pour la gestion de l'opérateur espagnol. Le groupe a montré un certain dynamisme : acquisitions stratégiques, projet nucléaire avec EDF et investissements dans les énergies renouvelables (Erelis en France) bien que la part de ces dernières reste encore faible.

Au vue de ce niveau de valorisation, le cours devrait montrer une belle resistance car le résultats des électriciens et moins sensible à la conjoncture économique et le P/E bas laisse même de la place à une baisse de résultats.

Enfin, Enel distribue régulièrement des dividendes élevés, le dividende 2007 a été de 0,49 euros par action. Le dividende 2008 (acompte au 4ème trimestre 2008, paiement au 2ème trimestre 2009) devrait être inchangé, soit un rendement de 8,1% brut.

L'achat a été réalisé à un cours de 5,70 soit avec des ratios encore plus intéressants que ceux développés ci-dessus.

(1) résultats = résultats du 2ème semestre 2007 + résultats du 1er semestre 2008



PS. Nous vous précisons une nouvelles fois que toute les sociétés achetées par les trois membres «Valeur et Conviction » pour le portefeuille virtuelle du groupe, dont nous venons de brièvement vous parler, sont des investissement réel dans le portefeuille personnel de ces 3 membres.

LNC : un sort identique à Céléos ?

Dans notre précédent article, notre ami Jester nous interpelle à propos d'un éventuel problème de cash flow que pourrait connaître les promoteurs immobiliers. Pour une meilleure lisibilité, nous recopions ici sa remarque et ensuite notre tentative de réponse.

"A noter que ce qui peut faire défaut ce n'est pas tant la baisse de l'ANR, mais un problème de cash flow. Et ça fini comme Celeos.C'est un élément que je prenais aussi peu en compte et qui pourtant est important des les périodes que nous traversons.Cela dit, je ne sais pas si c'est un problème réel pour LNC.C'est en tout cas ce qui à mon sens justifie la baisse d'Orco, même si pour l'instant je pense que ces craintes ne sont pas fondées."


Nous sommes tout-à-fait d'accord avec Jester : plus leurs engagements sont élevés, plus les entreprises doivent générer de cash flow pour y faire face.

Pour les promoteurs immobiliers, nous pensons que ce cash flow est généré par deux points essentiels : d'une part la rentabilité de l'entreprise proprement dite et d'autre part un bon équilibre entre les flux entrant (ventes d'immeubles) et les flux sortant (acquisition de
terrains et construction d'immeuble). Autrement dit, il est important de vérifier que même en cas de gros ralentissement immobilier, la société sera capable de maintenir ce flux, quitte à perdre en rentabilité.

Pour LNC, le fait que la marge de sécurité entre la valeur de l'actif circulant et l'endettement total de la société est élevée sur base des comptes clôturés au 31/12/2007 nous permet de penser qu'en cas d'étranglement financier, LNC pourrait "brader" son stock d'immeubles
(jusqu'à environ 20-25 % par rapport au prix de vente qu'elle pratiquait en 2007). La société pourrait présenter un bilan en perte (hypothèse que nous n'excluons d'ailleurs pas pour l'année 2009 voir l'année 2010) mais elle survivrait à la crise et pourrait repartir de l'avant avec un gros effet de levier à l'issue de celle-ci. Ce n'est évidemment que notre avis d'investisseurs amateurs, nous n'avons pas demandé conseil à Warren Buffet pour cet investissement.

Nous avons également tenté d'analyser les raisons de la déconfiture de Céléos afin de voir si des problèmes identiques ne pourraient pas surgir du côté de LNC. Voici le résultat de nos "élucubrations" :

Tout d'abord les "faiblesses" que nous pensons avoir détecté chez Céléos :

1. La direction :

De manière objective, on peut dire qu’elle a commis de lourdes erreurs en n’anticipant absolument pas le ralentissement immobilier :

- Beaucoup trop de personnel : au 31/12, Céléos occupait 450 personnes pour générer un chiffre d’affaires de 198 000 000 d’euros (en comparaison, LNC qui exerce exactement le même métier en France occupait 170 collaborateurs pour générer un chiffre d’affaires de 258 000 000 d’euros). Ce manque de contrôle des frais fixes rendait la société difficilement adaptable à un ralentissement conjoncturel. Et apparemment, les engagements se sont poursuivis en 2008 puisqu’on parle de 500 emplois perdus dans la presse …

- Malgré le fait que fin 2007 un ralentissement immobilier semblait inexorable, Céléos a augmenté son stock d’immeubles de 150 % ce qui augmentait encore sa vulnérabilité à la conjoncture.

-Bien que promoteur immobilier, Céléos exerçait également une activité de bailleur : elle détenait des immeubles en propres qu’elle mettait en location. Outre le fait que l’entreprise sort ainsi de son core business, elle immobilisait des capitaux supplémentaires dans une activité à priori peu rentable, capitaux qui lui auraient été bien utiles pour survivre à la crise.

-Sa présence concentrée sur seulement deux régions françaises la fragilise également en termes de diversification et de décorélation relative au niveau immobilier.

-Les fonds propres ne représentaient au 31/12 que 16,8 % du total de bilan rendant son indépendance financière assez alléatoire.

-Le sentiment que nous éprouvons en lisant les chiffres de vente du 1er semestre 2008 est que Céléos n’a pas réussi à réduire de manière importante son stock d’immeuble au cours de la première moitié de l’année. Ce n’est qu’une impression car nous ne disposons d’aucune
information pouvant confirmer ce phénomène.

-Le paiement d’un dividende 2 mois avant le dépôt de bilan (faisant ainsi perdre à l’entreprise de précieuses liquidités qui lui auraient été bien nécessaires) nous laisse pour le moins très
perplexes

Notre impression personnelle est que la direction n’a jamais connu qu’un marché immobilier en hausse (la société a 10 ans d’existence) et n’a pas compris que les très bons résultats de Céléos étaient dus autant à ce marché haussier qu’à leur qualité de gestionnaire. Ils ont du se prendre pour des cadors sans rien anticiper du tout.

2. Autres considérations :

-Des frais de gestion sur certains projets sont « stockés » au lieu d’être pris en charge, ce qui améliore artificiellement le résultat. Ce montant s’élève fin 2007 à 12 135. Autrement dit, sans
pratiquer ce type d’opération, le résultat de Céléos au 31/12/07 aurait été réduit d’au moins 65 % et ne se serait élevé qu’à 0,50 euros par action au lieu de 1,50 euros.


-Des variations de valeur pour les immeubles de placement ont été actées pour 1 558 euros. Sans cette écriture, le résultat aurait été amputé de 0,19 euros supplémentaires.

Autrement dit, sans ces deux articifices comptables (mais tout-à-fait légaux il faut le signaler), le résultat 2007 aurait été proche de 0, ce qui change pas mal les perspectives de la société.

- Au 31/12/2007, on trouve en stock des projets immobiliers terminés mais toujours invendus alors qu’il n’y en avait aucun au 31/12/06.

Tous ces faits étaient connus depuis la publication des comptes et tout-à-fait accessibles dans les rapports de gestion. La question de savoir si, ayant pris connaissance de tous ces faits, nous serions restés à l’écart de Céléos même à un cours massacré. Objectivement, nous sommes incapables de nous prononcer de manière catégorique.

De toute manière, notre intérêt personnel dans ce petit travail, est de vérifier que LNC ne présente pas les mêmes faiblesses que Céléos et qu’il ne conviendrait pas d’anticiper des problèmes identiques :

- Concernant la structure de frais : en France, chaque travailleur LNC a généré en 2007 en moyenne 1 517 000 euros de chiffre d’affaires alors que chaque travailleur Céléos avait généré 440 000 euros.

- L’augmentation du stock de LNC m’avait déjà alerté lors de la publication des comptes 2007. Cependant, elle est resté raisonnablement fixée à 38 % là où le stock de Céléos augmentait de
150 %. De plus, nous l’avons déjà abordé, on peut penser que ce stock a baissé sensiblement au cours du 1er semestre.

- LNC ne détient pas d’immeubles de placement.

-Géographiquement, LNC est présent sur 6 pays même si la France reste prépondérante et représente toujours 50 % des revenus du groupe.

- Au 31/12/2007, les fonds propres de LNC représentent 27,5 % du total de bilan, ce qui est beaucoup dans l’absolument mais permet une meilleure indépendance financière vis-à-vis des tiers.

-LNC a également payé un dividende qui met en joie les forumeurs de Bourso mais personnellement, en raison du ralentissement du cycle immobilier, nous aurions préféré que la société conserve ses précieuses cartouches.

- Difficile de porter un jugement sur la qualité de la direction de LNC mais pour l’instant elle nous donne une certaine satisfaction :

Olivier Mitterand a connu la crise du début des années 90 et le fait qu’il y ait laissé des plumes est plutôt de mon point de vue un signe positif (on peut penser qu’il ne répétera pas certaines erreurs du passé). De plus, l’anticipation de la crise me semble correcte avec un arrêt des développements en Espagne, un ralentissement des développements en France et une volonté de croissance en Europe de l’Est. Un regret tout de même : l’augmentation des stocks au
31/12/2007 qui, même si elle reste raisonnable, me semble tout de même un peu audacieuse en fin de cycle immobilier.

- Au 31/12/2007, nous ne voyons aucune trace dans le rapport de gestion de LNC d'une seul immeuble complètement achevé et invendu.