SAPEC : profiter du potentiel des énergies vertes à un prix attrayant

. Introduction


Investir dans Sapec, c’est tenter de profiter de l’émergence des énergies vertes tout en investissant dans un holding agro-chimique diversifié.


Fondée en 1926, Sapec est, à l'origine, une société d'exploitation de mines de pyrite au Portugal.

Progressivement, elle s'est intégrée verticalement dans la production et la commercialisation de toute une gamme de facteurs de production pour l'Agriculture.

Depuis, elle s'est à la fois implantée en Espagne en 1961 par l'acquisition des mines de Tharsis et, depuis 1988, restructurée sous forme de holding d'investissements avec une présence élargie dans différents secteurs d'activité en synergie.

C'est ainsi que sont apparues les activités d'importation et de distribution de matières premières agroalimentaires au Portugal en 1985 et en Espagne en 1987; d'importation et de distribution de produits chimiques pour l'industrie en 1989; le développement des activités portuaires et d'entreposage/logistique, d'abord à Setubal en 1983, puis sur l'ensemble du territoire portugais, avec l'acquisition du contrôle de SPC (Serviço Português de Contentores) en 1991. Par ailleurs, dans une opération de "venture capital" réussie, le Groupe a pris pied dans le secteur des mini centrales hydroélectriques en Espagne, en partenariat avec le Groupe financier espagnol Caja Castilla la Mancha. Plus récemment, le Groupe est entré dans le domaine de l'environnement au Portugal (traitement et recyclage des résidus industriels), ou des nouvelles perspectives de développement se présentent.

Aujourd'hui, le Groupe se présente comme un holding industriel et de service, implanté dans toute la péninsule ibérique et investissant dans des secteurs qui me semblent receler un potentiel de croissance intéressant.


II. Analyse des comptes annuels

Cette analyse sera assez succincte. Comme nous le verrons par après, les activités de Sapec ont été modifiées ces dernières années et une approche plus particulière s'impose pour cette société.


- Evolution du bénéfice net par action

1996 : - 5.4
1997 : 5.3
1998 : 3.
1999 : 14
2000 : 6.3
2001 : 5.3
2002 : 5.4
2003 : 6.2
2004 : 8
2005 : 9
2006 : 5.5

Soit une croissance de 29 % par an entre la moyenne 1996-1997-1998 et la moyenne 2004-2005-2006. Si la période de départ avait été les années 1997-1998-1999, la croissance aurait été de ... 0 %

- Rendement sur fonds propres

1998 : 6.28 %
1999 : 25.44 %
2000 : 10.11 %
2001 : 8.39 %
2002 : 7.98 %
2003 : 8.90 %
2004 : 9.60 %
2005 : 10.43 %
2006 : 8.00 %

Soit un ROE moyen de 9 % sur les 5 dernières années

- Free cash-flows redressés

En raison de l'activité spécifique de Sapec (faite de nombreux investissements et désinvestissements), ceux-ci sont assez irréguliers.

1999 : 28.06
2000 : -3.14
2001 : 12.16
2002 : -9.64
2003 : 2.26
2004 : -1.42
2005 : 16.12
2006 : 6.24

- Dividende brut

1998 : 1.35
1999 : 1.41
2000 : 1.54
2001 : 1.65
2002 : 1.69
2003 : 1.75
2004 : 1.95
2005 : 2.10
2006 : 2.10

Soit une croissance annuelle de 6 % au cours des 8 dernières années


- Solidité bilantaire 2006

Gearing : 47 %
Rapport bénéfice net/dettes long terme : 9.2 %
Fonds de roulement/action : 37.12
Trésorerie nette/action : -52.88

La structure bilantaire de Sapec n'est pas, à nos yeux, très équilibrée et constitue un point faible. Cependant, il faut relativiser cette structure en fonction du type même des activités de
Sapec.

D'une part, nous considèrons Sapec comme une entreprise à mi-chemin entre l'entreprise industrielle et la société de private equity. En private equity, il n'est pas rare de trouver des gearing inférieurs à 35 %.

D'autre part, un des poids lourds parmi les segments de Sapec est constitué de productions et commercialisation d'engrais et produits phyto. Dans ce genre d'activité, il est courant de constater des en- cours de créances très importants. Ces en-cours gonflent le besoin en
fonds de roulement de la société et nuisent à sa position de trésorerie nette.


III. Analyse des segments d'activité.


- Informatique : Sapec était active dans ce segment jusqu'en 1999, date à laquelle elle a vendu à Cap Gémini les 49 % qu'elle possédait dans Cap Gémini Portugal ainsi que les 50 % d'une société de distribution informatique qu'elle possédait à Systemat. Enfin, toujours en 1999, elle a apporté sa participation dans une société d'identification espagnole à Zetes. Cet apport, rémunéré en actions, a été cédé lors de l'introduction en bourse de Zetes. Le fait que
Sapec ait valorisé et réalisé ses activités informatiques en 1999 me semble un signe d'intelligence de la part de la direction.

- Protection et nutrition des plantes : Sapec produit et distribue des engrais et complément agro-chimique au secteur agricole et horticole. Leader en péninsule ibérique en nutrition des plantes et n° 3 en protection des plantes, la société distribue ses produits en Europe,
au Moyen Orient, dans le Maghreb au Mexique et au Brésil. Ce pôle représentait +/- 22 % du cash flow généré en 2006.

- Distribution de produits chimiques et environnement : Ces activités sont exclusivement exercées au Portugal. Elles consistent d'une part en la fabrication et la distribution de produits chimiques aux secteurs de la construction, de l'automobile et du papier et d'autre part, en le recyclage et la mise en décharge de déchets industriels non toxiques. Des projets sont en cours pour le traitement des déchets dangereux. Ce segment représente +/- 18 % du cash flow généré en 2006.

- Distribution agro-alimentaire : Il s'agit de l'importation et de la distribution en Espagne et au Portugal de céréales, de substituts de céréales et de protéines animales. Cette activité bénéficie notamment du pôle << logistique >> de Sapec. Ce segment représente environ 33 %

- Logistique : deux activités principales sur ce segment. D'une part, la manutention portuaire à Setúbal de produits en vracs et de véhicules automobiles et d'autre part, le développement d'un réseau de terminaux terrestres multimodaux au Portugal destinés à l'entreposage, à la consolidation/déconsolidation et à la distribution de marchandises et conteneurs pour divers clients, en particulier dans les secteurs maritimes et industriels. Ce segment représente +/- 5 % du cash flow dégagé en 2006.

- Energies vertes : c'est l'existence de ce pôle qui a attiré notre attention. Pour le moment, Sapec produit de l'énergie hydraulique au travers de 14 mini centrales situées en Espagne. Sapec possédait également un parc éolien en Espagne qui a été vendu avec une belle plus value à Iberdrola en 2006. Afin de développer ce segment, Sapec a tout d'abord étudié la possibilité d'augmenté son réseau de mini centrale hydraulique mais les prix proposés pour des acquisitions sont apparus trop élevés. Les deux axes de développement qui ont
finalement été définis sont : le secteur photovoltaïque en Espagne et surtout le développement d'un parc éolien aux USA et au Canada. Un parc photovoltaïque est en phase d'approbation en Espagne et deux sociétés ayant des projets éoliens en phase de développement ont été
acquises aux US et au Canada. Ce segment représente pour l'heure +/- 22 % du cash flow du groupe.

- Immobilier : ce segment ne génère pas de cash flow à proprement parlé. Il s'agit de terrains achetés au cours des 80 années de présence en Espagne et au Portugal du groupe. Ces terrains consistent en 6000 ha de forêts en Espagne et 300 ha de terrains industriels au
Portugal. On peut considéré ces biens comme le « trésor de guerre « . Evalués à leur prix d'acquisition, ils représentent environ 1 euros pas action Sapec. Cependant, cette évaluation est extrêmement prudente quand on connaît l'évolution des prix de l'immobilier en
péninsule ibérique au cours de ces dernières décennies.

IV. Analyse de la direction

- La direction a-t-elle créé de la richesse qui se traduit dans le cours de bourse de l'action ?

Le cours de bourse a évolué de 9.5 % par an depuis le 30/11/1997. A cet évolution du cours, il faut ajouter +/- 3 % de rendement sur dividende net par rapport au cours du 30/11/1997. La direction a donc procuré à l'actionnaire un return de 12.5 % par an.

- Un euro non distribué à l'actionnaire a-t-il créé un euro de cours boursier ?

Cash flow total généré de 1999 à 2006 : 131.72
Dividende distribué : 14.19
Total non distribué : 131.72-14.19 soit 117.53
Cours au 31/12/1998 : 56.52
Cours au 31/12/2006 : 90.30


Pour chaque euro non distribué, la direction n'a créé que 0.29 euros de valeur boursière.

- Evolution du nombre d'actions

Au cours des 10 dernières années, le nombre d'actions a diminué de 4.7 %

V. Evaluation de la croissance future


Afin de déterminer cette croissance future, nous allons opérer par segment :


- Secteur « nutrition et protection de la plante » : bien qu'ayant connu une croissance intéressante au cours de ces dernières années, nous restons prudents en matière de prévision de croissance : nous projettons une croissance future de 5 % pour ce segment et un FCF 2016 par action de 2.23 euros.

- Secteur Chimie et environnement : nous pensons ce segment sera porté par sa branche « environnement » dans le futur. Pour cette raison, nous tablons sur une croissance de 8 % (vs une croissance historique de 18 %) et fixons comme objectif de FCF 2016 par action la somme de 2.42 euros.

-Secteur logistique : Ce segment est fortement tributaire de la santé économique du Portugal. A défaut de visibilité long terme sur ce segment, nous tablons sur une croissance équivalente à l'inflation soit 2.5 %. L'objectif de FCF 2016 est de ce fait fixé à 0.4 euros par action.

- Secteur agro alimentaire : la diminution des stocks mondiaux de céréales en raison entre autres de la demande de bio-carburant pourrait entraîner des difficultés d'approvisionnement pour Sapec. Pour cette raison, nous tablons également pour sur une croissance de ce segment équivalente à l'inflation et sur un FCF 2016 de 2.64 euros.

- Segment énergies vertes : c'est de là que devra venir l'essentiel de la croissance future du groupe. Ainsi, les centrales hydrauliques actuelles produisent l'équivalent de 100 MW. Le projet espagnol photovoltaïque représente 10 MW et la capacité prévue en 2012 pour les éoliennes nord américaine est de ... 2 200 MW. Si on extrapole et qu'on considère que le FCF dégagé actuellement par le segment énergie augmentera en conséquence, nous pouvons tabler sur une hausse du FCF d'ici à 2012 de ... 86 % par an. Par prudence, nous estimons que cet objectif ne sera atteint qu'en 2016 et tablons donc sur un FCF de 31.91 euros. Pour démontrer la rentabilité de ce genre d’activité, nous avons parcouru les comptes de la société Air Energy récemment introduite en bourse et active dans l’exploitation de parc à éolienne a dégagé en 2006 un ROE de 54 % et une marge nette de 31 %. Air Energy a généré en 2006 un free cash flow de 46 500 euros par MW produit, ce qui, extrapolé sur le projet de Sapec permettrait aux activités éoliennes de généré un FCF de 39,45 euros (alors que nous tablons sur 31.91 euros).


L'objectif de FCF 2016 total est donc fixé à 39.60 euros par action dont 80 % provenant d'énergies vertes.


VI. Valorisation


Compte tenu des éléments qui précèdent, nous partons des postulats suivants :


- croissance du FCF au cours des 10 prochaines années de 20 % par an

- marge de sécurité de 40 % pour tenir compte de la mauvaise structure
bilantaire de Sapec

- réduction du FCF de départ de 2.65 euros pour tenir compte de
l'impact d'une éventuelle hausse des taux de 2 %

- rendement exigé de 11 % tenant compte du faible dividende distribué

- taux d'actualisation : 4.50 %


FCF de départ : 6.24 - 2.65 soit 3.59 euros
FCF prévu en 2016 : 22.23 euros
Valeur actualisée en 2016 : 22.23 / 4.50 % soit 494 euros
Marge de sécurité de 40 % : 296.40 euros
Valeur 2007 tenant compte d'un rendement exigé hors dividende de 11 % : 115.87 euros


A ce montant, nous ajoutons la valeur TRES conservatrice des terrains soit 1 euro et obtient comme juste prix d'entrée le cours de 117 euros. Au cours actuel, on peut donc acheter SAPEC avec une décote de 12.5 % par rapport à ce que nous estimons être un prix intéressant.

Compte rendu sociétés après 1 an

Portefeuille V&C :

QUINCAILLERIE RICHELIEU

Depuis son intégration en portefeuille, l'action a perdu en euro et hors frais d'acquisition 3.4 %.
Sur les 9 premiers mois de l'exercice 2007, le chiffre d'affaires a progressé de 14.6 % et le bénéfice par action de 4.1 %.
La progression du chiffre d'affaires est selon nous très encourageante : d'une part, 5.3 % constitue de la croissance interne (le solde provenant des 4 acquisitions réalisées dans le courant de la période). D'autre part, en dollar américain, Richelieu a augmenté ses ventes de 88.9% aux Etats-Unis (73.6 % de croissance externe et 15.3 % de croissance interne). Ce dernier phénomène est très positif quand on connait la difficulté pour une entreprise étrangère à pénétrer le marché US et la crise immobilière et du crédit que connait ce pays.
Le taux de marge brut s'est légèrement déprécié en raison de la hausse des prix des matières premières, d'un effet de change négatif sur les ventes aux Etats-Unis ainsi que des frais commerciaux plus importants pour développer le marché des détaillants.
Par action, le free cash flow redressé et hors acquisitions d'entreprises, très important dans notre optique de valorisation long terme, est en hausse de 1.9 % à 1.04 CAD. En tenant compte des acquisitions, ce ratio a plus que doublé, s'élevant à 0.84 CAD par action pour les trois premiers trimestres de 2007.
Malgré les nombreuses acquisitions réalisées, tant la trésorerie nette que le fonds de roulement restent très largement positifs. Quant aux fonds propres, ils représentent 77 % du total de bilan.
Nos projections de croissance du FCF prévoyaient une hausse de 2 % pour 2007 et 10 % à long terme. Pour le moment, nous ne voyons aucune raison de remettre en cause ces estimations.

MOURY CONSTRUCT

Depuis son intégration en portefeuille, l'action a perdu 0.5 % hors frais d'acquisition.
Depuis cet achat, nous avons appris la confirmation de l'agrément en Sicafi de Immo Moury, la société immobilière qui sera constituée au départ de l'immobilier de Moury Construct. Cette sicafi sera introduite en bourse dans le courant du premier semestre 2008 et
générera une plus value exceptionnelle d'environ 3.3 euros par action et une augmentation de la trésorerie (déjà surabondante) du groupe pour +/- 9.5 euros par action.
Après l'introduction en bourse, les actionnaires de Moury Construct recevront gratuitement les actions d'Immo Moury qui seront détenue par Moury Construct.
Les résultats semestriels ont été publiés ... et ils sont excellents :
le chiffre d'affaires a connu une hausse de 12.1 % et le bénéfice par action une hausse de 5.5 %. Au 30/06/07, le carnet de commande est en augmentation de 10.6 % par rapport au 30/06/06. Lorsque l'on sait que notre scénario extrêmement prudent prévoit une baisse des FCF de 30 % sur les 10 prochaines années, nous ne pouvons que nous réjouir de cette belle avance prise sur notre tableau de marche.
Plus que jamais et au cours actuel de 102 euros, nous considérons Moury Construct comme une action présentant un excellent rapport << gain potentiel - risque >>.

VAN DE VELDE

Depuis son intégration en portefeuille, le cours de l'action a perdu 7.8 %. Il faut toutefois tenir compte d'un dividende brut de 4.9 % par rapport au cours d'achat. La dépréciation hors frais d'achat s'élève donc à 4.1 %.
Des résultats semestriels mitigés ont été publiés. Du positif et du négatif dans ces résultats.
Le positif tout d'abord : Le chiffre d'affaires est en hausse de 5 % et l'EBITDA de 7.2 %. Cette hausse de l'EBITDA résulte d'une bonne maîtrise des frais de vente et d'un effet de change favorable consécutif à la baisse du dollar.
Le moins bon : le bénéfice net a diminué de 5.5 % par rapport à l'année dernière. Cependant, cette diminution résulte de deux évènements exceptionnels en 2006 qui n'ont pas été reconduits en 2007 : un boni sur change sur un emprunt en dollar de Hong Kong et des
abattements d'impôt suite à la mise en liquidation d'une filiale. En dehors de ces deux évènements, le bénéfice net aurait augmenté de 4.9 %. Enfin, une baisse du cours de la société chinoise Top Form détenue partiellement par Vandevelde pourrait entraîner la prise en charge de réductions de valeur au 31/12/07.
L'action s'est également légèrement tassée dernièrement suite à l'annonce de la vente par Vandevelde Holding (qui regroupe les intérêts de la famille fondatrice dans Vandevelde) de 3.69 % du capital à des investisseurs institutionnels au cours de 33.75 euros.
Il s'agit en fait de la vente de la moitié de la participation qui était détenue par Karel Vandevelde. Ce dernier s'était retiré de la direction de l'entreprise début 2006 et a également souhaité se retirer du capital. L'autre moitié de sa participation a été achetée par les autres actionnaires familiaux de Vandevelde. Dans cette optique, la baisse de cours suite à cette annonce ne nous semble pas tout-à-fait rationnelle.
Les perspectives à long terme de Vandevelde ne nous semble nullement compromises d'autant que les espoirs de croissance sur les nouveaux marchés (essentiellement USA) semblent se confirmer (les ventes y ont augmenté de 21 % au cours du premier semestre).

PFIZER

Le géant de la pharma est toujours en « panne » de nouveau produit. Nous pensons qu’en attendant, d’une part, il prépare le futur, par des achats ponctuels de petite société Biotech, très récemment Coley Pharma et augmente ou poursuit ces collaborations avec des sociétés d’avenir occupées à travailler sur des produits révolutionnaires comme Nicox et autres…..Pendant ce temps et malgré cette année la perte des brevets du Zoloft et du Novasc (2.7 milliards de $), il résiste plutôt bien, grâce aux nouveau produits que nous avions souligné dans notre analyse qui ont vu leur revenus bondirent de 131% sur les 9 premiers mois 2007…..Le segment vétérinaire à progressé de 12%…..Et le fameux Célébrex, reprend la route avec une progression de ces ventes de 8%………A noter enfin que les revenus généré par le Lipitor on régressé de 13%…..Les revenus de Pfizer on donc progressé de 1% sur les 9 premiers mois 2007.
En conclusion : Nous ne pensons toujours pas avoir fait une erreur en investissent sur Pfizer, un an plus tard….L’ accise des nouveaux produits existant que nous avions repéré et leur forte croissance, permettent de patienté en toute quiétude, en attendant les nouveaux produits, voir les nouvelles découvertes.

CHEROKEE Inc

Rien de vraiment neuf, depuis notre analyse récente de Cherokee ayant remplacé notre erreur WP Stewart dans le portefeuille le 24 Octobre 2007….En fait deux accords de partenariat qui nous semble de très bonne augure pour l’avenir, ont été signé….
Le premier date du 24 Octobre, accord de partenariat avec la société Indienne de distribution Arvind Mills. Le second du 8 Novembre, accord de partenariat avec la société de distribution Israélienne, Shufersal….Nous notons également que l’annonce de la chaîne de distribution US Target, d’une diminutions de ces ventes au troisième trimestre, alors qu’elle est le client le plus important de Cherokee (à hauteur de 20%), n’a pas affecté, le cours de Cherokee Inc.
En conclusion : Nous allons nous concentrer, sur le scénario que nous avons développé dans notre analyse et voir si la direction est capable de s’en approcher….N’oublions pas que la société Cherokee Inc, à l’avantage énorme de pouvoir augmenter ces revenus, en concédant des dépenses insignifiantes….Et cela partout dans le monde.


SANOFI – AVENTIS

Nous sommes assez satisfaits, d’avoir été capable de comprendre relativement bien, l’importance du pôle vaccins de Sanofi-Aventis, avec le rapport 2006 et relaté dans l’analyse que nous avions présentée. Aujourd’hui c’est un relais de croissance qui fait l’unanimité. Les ventes vaccins ont bondi sur les 9 premiers mois de 49%. Nous pensions lors de notre analyse que ce pôle Vaccin était la nouvelle accise de taille qui pourrait permettre d’attendre la venue de nouveaux produits, sur d’autres segments et cela se confirme donc. En plus, la direction de Sanofi-Aventis, nous annonce récemment que 31 dossiers potentiels seront soumis aux autorités, jusqu'à la fin 2010… Si je compte bien sur 36 mois, ce sera pratiquement un dossier par mois ! Nous avons aussi et toujours selon la direction 48 produits en phase avancée (2B et 3). Les revenus de Sanofi-Aventis ont progressé de 6.3% sur les premiers 9 mois 2007.
En conclusion : Nous pensons dans un laps de temps relativement court que certains vaccins et notamment celui contre le Dengue, vont contribuer à rétablir, la valorisation de Sanofi-Aventis, à des niveaux plus réalistes qu’aujourd’hui que nous considérons autour de 74 Euro. Les problèmes liés à l’Accomplia semblent encore pesé psychologiquement sur le marché et sur les perspectives court terme de Sanofi-Aventis. D’une part le dossier, va être représenté à l’autorité Américaine, en 2008 et d’autre part Sanofi-Aventis, ne se résumait pas, nous concernant à l’Accomplia, pour le long terme… Un an plus tard, notre confiance en la direction de Sanofi-Aventis et en la capacité de la société à innover dans l’avenir reste intacte.


SEXTANT GRAND LARGE

Nous ne pouvons être que très satisfait de la performance de ce fonds : +17.5% après un an de présence dans le portefeuille V&C.
La gestion de la poche action semble toujours bonne avec des investissements gagnants sur les sociétés du domaine de l’énergie (ex : Canadian Natural Resources) et la vente de société au bon moment (ex : Toupargel).
Cependant une partie de la bonne performance de cette année semble du à l’utilisation d’une couverture opportuniste sur indice. Nous sommes majoritairement négatifs sur l’emploi de ce type de couverture qui génère des frais inutiles. De plus, par son statut, le fonds Sextant GL pourrait simplement augmenter sa part de liquidités en vendant les sociétés à la valorisation devenue tendue, plutôt que d’initier une couverture.
Malgré ces bons résultats, nous allons donc être attentif aux éventuelles explications sur l’utilisation de couverture et également surveiller que cette couverture reste exceptionnelle et modérée.



Hors portefeuille V&C :

KBC

Depuis la publication de l'analyse de KBC, le cours de l'action a baissé de 2.2 %, ce qui est excellent quand on compare avec l'indice DJ Stockx bank 600 qui a perdu 17.8 % sur la même période. Ceci confirme l'importance de prendre position sur des actions de qualité
et la bonne résistance de celles-ci lorsque l'ensemble d'un secteur est << jeté par la fenêtre >>.
Depuis, nous avons obtenu les résultats arrêtés au 30/09/07. Ceux-ci nous confirment une augmentation du bénéfice hors éléments exceptionnels de 14 % par rapport à l'exercice précédent. A noter que le prix auquel nous avons acheté l'action tient compte d'une croissance à long terme de 8 %
La politique de croissance en Europe de l'Est s'est confirmée avec notamment l'acquisition de 95 % d'une banque russe, 85 % d'un assureur bulgare, 75 % d'une banque bulgare, d'une banque serbe, une société de leasing roumaine, des sociétés de bourse en Lettonie, Bulgarie et
Serbie.
Enfin, la direction a confirmé à plusieurs reprises n'être exposé que de manière marginale au subprime. La perte maximale que pourrait subir serait, selon la direction, inférieur à 0.35 euros par action.
Tous ces éléments confirment que KBC est bien une belle << banque de croissance >>. Le léger tassement actuel par rapport au prix d'achat représente toujours une aubaine pour entrer dans cette belle société.

UNIBRA

L'analyse de l'action a été publiée récemment et nous n'avons pas d'éléments neufs à apporter.

FINANCIERE DE NEUFCOUR

La société communique très peu. Nous avons envoyé un mail à la direction pour obtenir des informations sur les résultats semestriels. Nous attendons une réponse.


DAFORA MEDIAS

Société roumaine de Forage, que je vous avait présenté en oubliant idiotement de comptabilisé, la dernière augmentation de capital qui devait diviser donc la valeur et évidement le cours en deux… !!!..Affichent une santé fulgurante. Ces revenus ont été multiplier par 2.3, sur les 9 premiers mois de l’année 2007…..Vu la morosité ambiante, cela n’a pas empêché le cour de finalement tombé sous la valeur de la société de 0.4500 Ron….Et personnellement j’ai rechargé, à 3 reprises, pendant la lente descente , pour ramener mon prix d’achat de départ qui était de 0.9588 Ron….A 0.6885 Ron. Le cours clôturant ce vendredi 23 Novembre à 0.4200 Ron

Les nouvelles au-delà du bond impressionnant des revenus, sont la cotation de Dafora Madias en catégorie 2 de la bourse de Bucarest…C’est un peu, une entrée sous les projecteurs des investisseurs institutionnel étranger…. !!!! Ensuite une fusion est prévue après cette entrée dans la catégorie 2 de la Bourse de Bucarest, avec la société Forsev Medias spécialisée dans la réparation de sonde, j’apprécie particulièrement ces fusion hautement complémentaire….Au niveau nouveau contrat, Dafora Medias effectue en ce moment des forages en Bulgarie et en Ukraine, pour le compte de la société EuroDrill Ltd…..Et poursuit ces partenariat, en Ouganda et en Tanzanie, avec les sociétés Tullow Oil, Heritage Oil&Gaz, Aminex Plc et au Soudan, avec Wythe Nile Ltd.

En conclusion : Le potentiel que je pense avoir détecté dans cette société, me semble plus important encore que lors de mon analyse….L’entrée en catégorie 2 de la bourse de Bucarest va également obligé la direction de Dafora Medias à publié des rapports standardisés …Augmentation de la transparence donc…Et la direction est toujours dans la même barque que les actionnaires.. !!!


US BANCORP

Rien de neuf, depuis l’analyse récente. Juste que la participation au dédommagement d’US Bancorp dans le différent qui opposait American Express et Visa, s’élève à 115 millions de $ ou 6 cents par actions.


BERKSHIRE HATHAWAY

La société d’investissement de Warren Buffett, qui est un des grands investisseurs dont nous essayons de suivre les préceptes, a eu une excellente performance cette année : +27% depuis le début de l’année.
Nous avions détecté une forte sous-évaluation en début d’année, qui s’est fortement résorbée suite au phénomène de « fly to quality » opéré aux USA suite aux craintes sur la croissance.
BRK s’est renforcé sur le secteur bancaire lors de la crise des subprimes, ce qui peut paraître risqué à CT, mais qui pourrait s’avérer rémunérateur à LT.

CELEOS

Belle société en croissance, revenue a un prix très raisonnable suite à la forte baisse depuis cet été (-40% sur 6 mois).
Cette valeur comporte un aspect risqué, car elle dépend directement de la santé du marché immobilier en France et plus particulièrement dans certaines régions de France.
Cependant le risque me semble largement rémunéré au niveau de valorisation actuel.
Le PER 2006 est inférieur à 10 et le PER 2007 sera très vraisemblablement inférieur au PER 2006 (le BNA 2007 semestriel est ressorti à +77%).

Gasol plc

Cotation: AIM Market


http://www.gasol.co.uk/index.asp


-Activités de Gasol: Se développer dans le secteur du LNG notamment en Afrique et plus particulièrement dans le golfe de guinée. Mettre en place une sorte d'"autoroute du Gaz" en provenance principalement du Nigéria afin d'alimenter les stations de LNG existantes en Guinée équatoriale et en projet dans la région.


-Le LNG, définition et marché:

C'est une modification de l'état physique du gaz afin de pouvoir le transporter sur de longues distances. La problématique est la suivante:

Les marchés du gaz se trouvent essentiellement au sein des pays développés. Or, la demande de gaz devrait connaître dans les années à venir une croissance assez forte, ce qui préoccupe fortement l'UE. En effet, le gaz que nous consommons provient en grande partie de la Russie. Sur la base des prévisions de l'AIE, la demande devrait connaître une forte croissance dans les années à venir (Total en fait par exemple son marché de prédilection notamment avec des taux de croissance attendus de l'ordre de 8%/an jusqu'en 2015) et la diversification de l'approvisionnement pose problème aujourd'hui surtout dans un contexte de dépendance grandissante vis-à-vis de quelques pays. C'est ainsi que le LNG apparaît comme une source de diversification d'approvisionnement importante notamment en provenance d'Afrique, cette dernière bénéficiant de réserves de gaz très importantes qui ne peuvent être valorisées aujourd'hui. Pour quelles raisons?

Il n'y a pas véritablement de demande intérieure et de marché local susceptibles de "consommer" ce gaz en provenance des plateformes offshore. Le gaz est donc quasiment "perdu", pas ou peu valorisé par les sociétés qui exploitent ces gisements éloignés des zones de consommation. Pas de marchés potentiels, peu de valeur. Le LNG présente un intérêt majeur pour les sociétés opérant dans le golfe de guinée surtout qu'une station de LNG vient d'être lancée cet été en Guinée équatoriale sur Bioko Island. Celle-ci sera alimentée essentiellement à l'heure actuelle par Marathon oil pour une production proche des 3 M. de tonnes de LNG /an. Ceci correspond à la mise en service du premier "train" de LNG mais un second train est en cours de négociation (4.4 M. de tonnes /an).
L'équation est donc la suivante: une offre importante de gaz en l'absence de demande locale. Le seul moyen de monétiser ce gaz est de le liquéfier afin de l'exporter vers les gros pays consommateurs comme les US ou l'Europe.

Les infrastructures de LNG sont très "capitalistiques". Un exemple, le train 1 de LNG mentionné plus haut a coûté près d'un milliard et demi de $. Ceci peut paraître inquiétant vu la capitalisation boursière de Gasol qui frôle à peine 25 M. de $. Toutefois, cette micro société recèle de nombreux talents.


-Une équipe dirigeante "hors normes":

Dans cette partie du monde, le relationnel est un élément clé. L'atout majeur de Gasol, c'est qu'elle dispose d'un très bon relationnel. Il faut aussi comprendre le contexte géopolitique Nigérian. Nombre de pays ont nationalisé certains gisements, sont plus restrictifs ou protectionnistes. Le Nigéria qui semblait jusqu'à présent ne pas s'engager dans cette voie à convoquer récemment l'ensemble des compagnies pétrolières ayant des intérêts sur son sol afin de renégocier les contrats de partage de production. Le nouveau président du Nigéria a chargé un homme de renégocier avec les Majors, il s'agit du Dr Rilwanu Lukman.

Qui est-il ?

Ancien secrétaire général de l'OPEP pendant 5 ans. Ancien Président de l'OPEP (7 sessions), Ministre Nigérian du pétrole. Conseiller spécial du nouveau président du Nigéria dans le domaine pétrolier et gazier. Président et fondateur de l'association des producteurs de pétrole africains. Le CV est impressionnant.

Il est, en outre, le fondateur de Gasol au coté de Osman Shahenshah et Bert Cooper.
Ces trois personnalités du monde pétrolier africain ont décidé, semble- t-il, de réunir leur relationnel et leurs compétences afin de faire émerger des acteurs privés sur la scène énergétique africaine. Trois acteurs essentiellement:

Le premier, une compagnie d'exploration et de production pétrolière dénommée AFREN. Introduite en 2005 sur l'AIM, elle est en phase de développement d'un champ pétrolier offshore au Nigéria avec comme objectif de production 15/20000 b/j d'ici la fin de l'année 2008. Son objectif dans un premier temps : reprendre des réservoirs pétroliers délaissés par les majors afin de les réactiver. Un second acteur est AFGAS. Société privée qui a pour ambition de développer le secteur du LNG au Nigéria. C'est le pendant "gaz" d'AFREN. Cette société joue un rôle central dans la stratégie mise en place par ses dirigeants. La structuration des contrats se fait autour de cette entité. Enfin Gasol, qui est la "structure" cotée d'AFGAS et qui, selon nous, a vocation à lever des capitaux afin de financer la construction des futures infrastructures.

On ne peut comprendre le potentiel de cette société qu'une fois son objectif replacé au sein d'une stratégie globale orientée vers la volonté de valoriser des ressources énergétiques via des acteurs locaux. M. Lukman a réuni une équipe expérimentée au sein de Gasol afin de lancer ce projet dans le LNG. Sans relever de manière exhaustive les membres de cette équipe, on remarquera :

Soumo Bose, ancien cadre de British Gas (BG plc), CFO d'ELNG, une joint-venture constituée entre BG, Gaz de France, Petronas et la compagnie nationale Egyptienne du gaz. Cette dernière exploitant une unité de liquéfaction produisant plus de 7 M.t. de LNG/an.

Charles Osezua, une personnalité du secteur énergétique Nigérian et, plus particulièrement, gazier. Ancien ingénieur de la compagnie nationale pétrolière du Nigéria ( NNPC), Il est à la tête d'une société spécialisée dans la distribution du gaz et conseiller technique de la société nationale chargée au Nigéria de la plus grande usine de liquéfaction, Nigéria LNG.

Osman Shahenshah, financier, un détour par Dresdner Kleinwort Wasserstein avant de se spécialiser dans le secteur du LNG. 15 ans d'expérience à travers des positions au sein des groupes SHELL, Chevron, Total, Agip, NNPC et Marathon oil. Il a travaillé pour le compte de Nigeria LNG, Equatorial Guinea LNG, Trinidad LNG.

Theo Oerlemans, 30 ans d'expérience chez Shell, ancien CEO et responsable du lancement de Nigéria LNG.

L'équipe à la tête de cette structure nous paraît armée pour atteindre ses objectifs.

-Actifs de la société :

L'actif de Gasol est, à l'heure actuelle, immatériel. Il repose sur son relationnel exceptionnel et sur la qualité de ses dirigeants. Il repose également sur une série de contrats signés principalement en fin d'année 2006 avec la compagnie nationale énergétique de Guinée équatoriale (SONAGAS), cette dernière ayant le monopole sur tous les projets en cours ou à venir sur le territoire national. Ce contrat a un objet précis, créer une joint-venture entre SONAGAS, AFGAS, AFREN et GASOL afin d'assurer l'approvisionnement du second train de LNG en négociation à l'heure actuelle.
Selon nous, ces contrats sont le fruit de l'influence de M. Lukman dans la région. Nous pensons que cela a été fait en raison de l'intérêt stratégique de désolidariser les contrats de la structure cotée en bourse. Ces contrats prévoient l'intervention de GASOL et d'AFREN en tant que fournisseur et transporteur de gaz jusqu'à l'usine de liquéfaction située sur Bioko Island. Ainsi, Gasol est en train d'absorber une à une les filiales d'AFGAS, que ce soit AFLNG ou AIL. AFGAS ayant mandaté des sociétés de services pétroliers US pour étudier le financement et les aspects techniques de ce projet, c'est GASOL qui récupère ces contrats (pipelines sous marins) à travers la filiale AIL qu'elle vient d'absorber à près de 75%.

Un accord majeur est intervenu dans la foulée de celui signé entre AFGAS et SONAGAS. Il porte sur la signature d'un accord entre la Guinée équatoriale et le Nigéria relatif à la fourniture de gaz pour la station de LNG en fonctionnement depuis peu. Voici le communiqué:

"Gasol plc ("Gasol" or "the Company") is pleased to announce that further to the announcement on 6 December 2006 by Sociedad Nacional de Gas, GE. ("Sonagas") and African Gas Development Corporation ("Afgas") in relation to the exclusive joint venture agreement ("JV") to monetize natural gas supplies from Equatorial Guinea.
Nigeria and Cameroon, Nigerian National Petroleum Corporation ("NNPC")and the Government of Equatorial Guinea have entered into Heads of Agreement governing the supply of natural gas to Equatorial Guinea.
Under the agreement, natural gas will be supplied from Nigeria to Punto Europa for the purposes of Train 2 of the Equatorial Guinea liquefied natural gas plant ("EGLNG"). Train 1 will begin deliveries of LNG to international markets from mid-2007. An additional agreement will be entered into to cover the development and construction of a pipeline from Nigeria to Punto Europa in Equatorial Guinea."

Cet accord cadre porte sur la fourniture de 200 M. CF de gaz en provenance du Cameroun et sur 600 à 800 M. CF de gaz en provenance du Nigéria. L'accord porte en définitive sur un volume de gaz journalier d'1 BCF afin d'alimenter le second train. Une "FEED" (Front End Engineering and Design) avait été commandée par Marathon oil en 2006. Celle-ci a été rendue au cours de l'été 2007. A la lecture du sentiment de plusieurs analystes, il semblerait qu' EGLNG 2 ait dépassé le stade de simple projet mais que nous en sommes au stade de finalisation. Marathon oil évoque une possible signature en début d'année 2008. Le financement d'une telle usine implique des contrats d'approvisionnement et de cession de gaz liquéfié à long terme. Les contrats d'approvisionnement ont été signés pour une durée de 20 ans à partir de 2010/2011. Les contrats de vente de la production à long terme sont le dernier maillon de ce projet. A la lecture des prévisions de demande énergétique pour les deux décennies à venir, nous pensons qu' EGLNG2 a de grandes chances de voir le jour.

L'objectif de gasol n'est donc pas, dans un premier temps, de construire ou de financer un second train de LNG mais d'assurer l'approvisionnement de l'usine de Bioko Island en investissant dans des pipelines sous-marins, créant ainsi une véritable autoroute du gaz dans cette région de l'Afrique. Les revenus générés seront essentiellement tirés de la tarification du transport des zones de production à la zone de liquéfaction. Ceci sera le fait d'AIL, AFLNG étant la filiale active de Gasol afin de prendre éventuellement une participation dans des projets d'usines de LNG voire dans le train 2 d'EGLNG.

L'actionnariat de Gasol traduit cette imbrication entre les sociétés Afren-Afgas-Gasol puisque le premier actionnaire de Gasol est Afgas. Afren détenant également près de 7% du capital de Gasol.

Pour conclure,

La sélection de Gasol, comme cible d'investissement, est fondée essentiellement sur une conviction forte, à savoir une très forte probabilité de réalisation du projet EGLNG2 et des compétences au sein de cette structure qui ne sont plus à démontrer. Le risque n'en reste pas moins important car il s'agit d'une micro société, opérant dans une zone à risques et dont le projet principal, c'est à dire le lancement du second train d' EGLNG, n'est pas encore finalisé.

Mediterranean oil and gas, une junior "Value" (MOG)

-Activité de la société

Société engagée dans l'exploration et la production de réserves
gazières et pétrolières en Italie, Tunisie et à Malte.

-Profil type d'une junior pétrolière :

Ces sociétés lèvent généralement des capitaux sur la base de contrats
de prospection qu'elles ont réussi à décrocher. Elles mobilisent
ensuite des unités de forage (ce qui est une prouesse dans le contexte
actuel) et tentent de mettre à jour de nouvelles réserves pétrolières.
Ces juniors ne font donc en général pas de bénéfices puisqu'elles ont
vocation à dépenser ces liquidités. Elles ne font des bénéfices que
deux ou 3 ans après une découverte, le temps de la mise en production.
La prospection dans le domaine pétrolier est très risquée car de
nombreux facteurs techniques interviennent. Il se peut que la cible ne
contienne pas de pétrole, que la porosité de la roche ne soit pas
compatible, que la pression ne soit pas assez ou trop forte.

Ainsi, investir dans une junior pétrolière présente en général un
caractère spéculatif assez poussé. Il faut toutefois mesurer ces
propos. En effet, avec les progrès de la sismique, les cabinets
d'expertise peuvent évaluer les "chances de succès" d'un forage (COS).
On obtient ainsi une classification qui va du forage "à faibles
risques" au forage "à très hauts risques". Le caractère spéculatif
évolue donc en fonction du << profil de risque >> du forage. Quand on
parle de forage à << hauts risques >>, on est dans une fourchette
inférieure à 10% de chances de succès. A titre statistique, il
convient d'indiquer que le taux de réussite moyen d'un forage serait
de 17%. Ceci met en exergue les risques inhérents à de telles
activités d'exploration.

Le profil de MOG est un peu particulier car c'est une société qui
génère des revenus malgré sa jeunesse (cotée en novembre 2005). En
effet, elle exploite 18 champs gaziers en Italie pour un CA proche des
8 millions de $. Ceci en fait une rareté sur le segment des juniors
pétrolières et lui permet de financer son programme d'exploration à
venir dans l'onshore gazier italien ainsi que l'ensemble des dépenses
courantes et charges salariales. Elle dispose également de 30 M. de $
de cash en banque. En pleine crise du crédit, cela constitue un
élément déterminant, MOG n'ayant pas besoin de recourir à
l'endettement ou au marché afin de financer son programme
d'exploration.

-Dirigeants:

Le profil des dirigeants est un mix de financiers et de techniciens
issus de l'industrie pétrolière. Le CEO de MOG est un ancien cadre
d'ELF ayant participé directement à la découverte de l'actif principal
de MOG dans les années 80, à savoir Ombrina Mare. 27 ans d'expérience
dans le secteur en tant que géologue. Ancien cadre d'ELF, ENI et
SHELL. On retrouve essentiellement des anciens d'ENI au sein de cette junior,
ce qui peut expliquer le lien particulièrement étroit qu'entretient
MOG avec cette Major.

-Actionnariat
70% de la capitalisation semble détenue par des institutionnels
positionnés à long terme.
A titre indicatif :
Parkplace, Stark, LR global partners, BNP paribas, JP Morgan,
Transcontinental group, Enso, Goldman sachs, SPGP, Cornhill asset et
fidelity récemment.

Capitalisation Boursière :120 M. de $

-Actifs

Tout le potentiel de cette action réside dans son portefeuille
d'exploration et de développement.
Dans le secteur des ressources énergétiques, il convient d'établir une
différence fondamentale entre les ressources potentielles et les
réserves << prouvées >>. Les ressources sont des prévisions sur la base
d'analyses sismiques. Les réserves sont les quantités de pétrole qu'on
pense pouvoir récupérer. Généralement, les sociétés publient des
réserves en P+P (ou 2P) c'est-à-dire en << prouvées+probables >> .
Généralement ces réserves 2P sont valorisées en bourse autour de 10$
par baril (13$ selon des informations récentes mais nous préférons
conserver le ratio de 10$ par baril de réserve en 2P). A titre
d'exemple, une société disposant de 15 Millions de barils en P+P
devrait avoir une capitalisation boursière proche de 150 Millions de
$. Une majoration intervient en fonction des débits de production
anticipés et de la spéculation sur la probable réussite d'autres
forages, de l'évolution des prix du pétrole, etc.

Nous distinguerons donc les actifs prouvés ou en développement des
actifs en phase d'exploration.

A propos du développement :

-Dans l'onshore gazier Italien, Guendalina field ( MOG 20%)
MOG est partenaire d'ENI dans la mise en production d'un champ gazier
en Italie (offshore). Il s'agit d'un champ prouvé, dont les réserves
sont estimées à 28 BCF de gaz, l'unité d'exploitation est en
construction. La mise en production est prévue pour fin 2009/2010.
Elle permettra à MOG de tripler pratiquement sa production à cet
horizon. Ce profil gazier, très important à nos yeux, explique peut-
être le faible intérêt du marché pour cette valeur. La très faible
liquidité du titre est sûrement un autre facteur négatif.

-Dans l'offshore pétrolier Italien, Ombrina Mare ( MOG 100%)
L'offshore pétrolier italien constitue le socle de cette société. MOG
est propriétaire d'une zone de prospection à l'intérieur de laquelle
se trouve un champ de pétrole découvert par ELF en 1987, le champ
d'Ombrina Mare (offshore, à faible profondeur et à quelques kilomètres
des côtes italiennes). Le forage avait permis de découvrir un
réservoir pétrolier contenant un pétrole de faible qualité (densité
élevée, API 18°). Les tests de production avaient permis de produire
sur la base de ce forage vertical 450 barils par jour ainsi que du
gaz . A l'époque, les prix du pétrole, la qualité de ce dernier ont
fait qu'ELF abandonna ce réservoir. La situation << intermédiaire >>
dans laquelle il avait été laissé n'avait pas permis de classer ce
pétrole en réserves prouvées. Le prochain forage prévu en janvier 2008
(MOG a sécurisé une unité de forage sous contrat avec ENI) a vocation
à faire passer ces << ressources >> en réserves prouvées. Ceci devrait
impacter sensiblement le cours de l'action à notre avis.

Sur la base des prévisions faîtes par des << experts >> mandatés par
MOG, ce réservoir contiendrait 27 millions de barils de pétrole en 2P,
ce qui sur le papier et sur la base d'un forage réussi pourrait porter
la capitalisation boursière de MOG aux alentours de 300 M. de $.
Les chances de réussite du prochain forage peuvent être classées dans
le haut du panier. Celles-ci sont estimées à plus de 40% par divers
analystes et, après prise de contact avec la direction de MOG, cette
dernière estime qu'il s'agit encore d'une estimation relativement
prudente. Notons qu'il est extrêmement rare de trouver des forages
comportant un COS aussi élevé.

La technique de forage évolue sensiblement. Le prochain forage prévoit
d'utiliser un drain horizontal d'une longueur de plusieurs centaines
de mètres (entre 600 et 800 mètres) afin de relever les débits de
production. En général, cette technique procure une augmentation des
débits de production constatés de l'ordre de 10 à 15 fois. Il faut
cependant indiquer que cela pénalise le profil de production du
réservoir à long terme.

Sur Ombrina Mare, Il y a deux objectifs ou du moins deux couches
"productrices" identifiées par MOG. La première avait été atteinte en
1985 et avait permis de produire 450b/j. La seconde n'est que
prospective sur la base de la sismique. Ils vont donc forer plus
profond verticalement afin d'atteindre cette couche appelée Cretaceous
(à plus grande profondeur).
Les prévisions de production communiquées par MOG vont de 4000 b/j à
13000 b/j avec un target à 8000 b/j.
Nous pensons que les 4000 b/j sont simplement le résultat d'un échec
du test de la seconde couche et de l'utilisation d'un drilling
horizontal pour booster la production à partir de la première couche.
Notre sentiment à propos d'Ombrina Mare est qu'il s'agit d'un forage à
<< faibles risques >> sur reprise d'un précédent forage vertical ayant
permis de découvrir un réservoir de pétrole mais dont le profil de
production ne permettait pas d'envisager l'exploitation. Le recours à
des techniques modernes de forage laisse entrevoir des chances de
réussite élevées en sachant que le seuil de rentabilité est fixé par
la direction à 2000 b/j.

A propos du programme d'exploration :

-Monte grosso (onshore Italie, MOG 22%)) :
2 partenaires essentiellement : ENI qui détient 60% et TOTAL 11%. MOG
détient 22% des droits d'exploration. Notre junior est avec du très
lourd. En effet, il est assez exceptionnel de voir une société dont la
capitalisation boursière est proche des 100 M. de $ côtoyer des
acteurs majeurs du secteur affichant des capitalisations de plus de
100 milliards de $.
Le champ prospecté contiendrait + de 280 Millions de barils
récupérables ( 2P, << Best estimate >>). Ces derniers ont décidé de
forer la zone en décembre 2007 ( reporté à Avril 2008) et ont sécurisé une unité de forage
spécialisée à ces fins (mise à disposition par ENI). Les chances de
succès fixées par MOG seraient de l'ordre de 20%. Le forage est à plus
de 6000 mètres de profondeur, ce qui en fait l'un des plus profonds en
Europe. Les réserves en 2P attribuables à MOG, sur la base d'un forage
concluant, varient entre 60 et 100 M. de barils. Certains analystes
estiment que la réussite du forage pourrait aboutir à une offre
d'achat émise par ENI sur l'ensemble des droits d'exploitation.
La zone de prospection avait été plutôt << fertile >> jusqu'à présent
avec la découverte à proximité du plus important réservoir onshore
européen (Monte Alpi) exploité par Shell et Eni avec une production de
l'ordre de 100 000 b/j. Total détient également dans le secteur <<
Tempa Rossa >> avec un profil de production fixé à 50 000 b/J.

-Teboursouk en Tunisie ( onshore, MOG 25%) :
Prospect en Tunisie sur la base d'un partenariat avec Range Petroleum
( opérateur, 65%). Ce dernier fixe les ressources potentielles à
hauteur de 100 millions de barils. Selon le dernier document de
présentation de la société (Novembre 2007), le forage est prévu pour
la fin de l'année 2007. La zone de prospection est, à nos yeux,
relativement risquée, le taux de réussite que nous affectons à ce
forage est faible.

- Grenade ( onshore, France, MOG 11%)
Réservoir pétrolier découvert par Elf en 1975. Il s'agit de pétrole
lourd à très forte densité (10°API). Les quantités de pétrole en place
sont estimées à 300 millions de barils par l'opérateur ( Egdon
resources). Les autres partenaires sont Sterling Resources 33%,
Nautical Petroleum 22%. La difficulté majeure réside dans la mise en
exploitation de ce réservoir. Les partenaires envisagent de recourir à
des méthodes modernes d'extraction afin d'améliorer le taux de
récupération du pétrole en place et de fournir un débit de production
stable de pétrole lourd. Nous pensons que les partenaires pourraient
recourir, d'une part, à des techniques d'injection de vapeur afin de
liquéfier ce pétrole (semblable à la technique SGAD pratiquée à grande
échelle au Canada dans le cadre de l'exploitation des sables
bitumineux) et, d'autre part, à des techniques de forage avec
utilisation de drains horizontaux. Le taux de réussite que nous
affectons à cette reprise via process technologique est très faible.

-Zones de prospection à Malte (offshore, MOG 80%) :
Les ressources potentielles sont considérables. Selon un cabinet
d'expertise, l'évaluation sur la base de la sismique des réserves 2P
en présence d'un forage réussi se monte à plusieurs centaines de
millions de barils sur une des zones. Et sur l'ensemble des zones,
l'évaluation monte à près d'un milliard et demi de barils en 2P. On
pourrait ainsi évoquer un prospect de classe mondiale. Ces zones se
situent entre la Libye et Malte. Des majors avaient prospecté il y
plus de 15 ans mais n'avaient pas donné suite pour plusieurs raisons.
C'est du forage en eau profonde, c'était à l'époque très coûteux
(c'est toujours le cas). Face à des prix du pétrole assez bas et aux
risques d'échec, ils avaient préféré ne pas s'engager. A fortiori, un
contentieux entre la Libye et Malte était né au sujet de la propriété
de cette zone de prospection. Cela est revenu finalement à Malte. Le
financement d'un tel forage pour une société comme MOG est
pratiquement impossible, surtout vu le risque d'échec. Elle est donc
partie à la recherche d'un partenaire et celui qui est apparu n'est
pas celui qu'on attendait. On attendait ENI, TOTAL et c'est un petit,
minuscule opérateur qui a été annoncé, Leni gas and oil. Cela peut
avoir deux significations :

La première, ce prospect n'intéresse pas les Majors, trop de risques,
elles n'y croient pas.
La seconde, elle est un peu plus complexe. MOG a choisi délibérément
cette petite structure, Leni gas and oil.

En effet, cette société a été crée très récemment par l'un des
directeurs de MOG, ce dernier a levé des fonds sur la bourse de
Londres et s'est associé avec MOG. L'accord est le suivant :
5 millions de $ versés à MOG, Leni gas fournit la sismique à ses frais
et finance 80% du coût du premier forage. En contrepartie, Leni gas
récupère 50% des droits d'exploitation. MOG a ainsi externalisé le
risque d'échec en majeure partie et écarte une AK importante pour
financer le projet. Si le forage aboutit, les deux sociétés pourraient
fusionner à terme.

Il semblerait que ce soit le désintérêt des majors qui ait poussé MOG
à s'associer avec Leni gas and oil. MOG aurait mandaté Tristone
Capital afin de trouver un partenaire, si possible une Major, afin de
s'associer pour mobiliser une unité de forage et prospecter la zone.
Malheureusement, le mandataire a échoué dans ses multiples tentatives.
Les raisons invoquées tiennent au fait que la Libye est en train de
mettre sur le marché des blocs adjacents à ceux de MOG, les Majors
préférant se focaliser sur ces offres où elles pourront être l'unique
propriétaire des droits d'exploration. La relative pénurie
d'installations de forage aurait également pesée en défaveur d'un
accord.
MOG, pour maintenir ses droits d'exploration, s'était engagée à
fournir un examen sismique de la zone. Il lui fallait donc trouver un
partenaire rapidement. Ceci explique la création de Leni gas and oil,
cette dernière versant 5M. de $ à MOG afin d'acquérir une partie du
prospect. Cette opération permet à MOG de maintenir ses droits sur la zone, de
remplir ses engagements et de compléter le cash dont elle a besoin
pour financer ses activités de prospection et de développement, à
savoir principalement Ombrina Mare et Monte Grosso.

L'offre de blocs initiée par la Libye se clôture d'ici 15 jours soit
le 16 décembre prochain. Il semblerait que des Majors soient en piste
pour acquérir le bloc adjacent à l'exploration. Ceci pourrait
déboucher à terme sur un partenariat avec une Major, détentrice des
futurs droits sur ce bloc, pour forer la zone monopolisée par MOG et
Leni gas and oil.
Sur la base de ces informations, nous estimons que la valeur
attribuable à ces droits d'exploration est extrêmement difficile à
déterminer. Nous considérons qu'il s'agit en l'espèce d'un éventuel
futur forage à très hauts risques dont les chances de succès sont très
faibles.

-Valorisation

L'absence de timing de forage "sérieux" explique, semble-t-il,
l'atonie du cours depuis son introduction. MOG est entrée sur l'AIM en
Novembre 2005 et n'a sécurisé des rigs qu'en Mai dernier. La faible liquidité
du titre n'incite pas les institutionnels à se placer sur la valeur
hors cession de blocs par un actionnaire. Ce fût le cas dernièrement
lorsque l'un des directeurs de MOG, suite à une levée d'option, a
décidé de céder une partie de sa participation à un institutionnel en
octobre dernier, à savoir Fidelity, et ceci, afin de la maintenir à
l'équilibre.

Le PIC au premier semestre 2006, sur la base d'une réévaluation du
prospect maltais a été un feu de paille, ce qui était prévisible, ce
qui compte ce sont les réserves de pétrole en 2P.

Ainsi, à l'heure actuelle, le timing de forage se présente comme
suit:

-Forage Monte grosso avec ENI et FP en Décembre ( reporté à avril 2008).
-Forage Ombrina Mare en janvier 2008.
-Forage de Teboursouk prévu en février 2008.
-Forage du permis de Saint-laurent prévu en Novembre (annonce 26
juillet dernier). A l'heure actuelle, il semblerait qu'il y ait du
retard, ce qui est très souvent le cas dans ce domaine, mais
l'opérateur n'a pas communiqué depuis. Nous considérons que ledit
forage devrait avoir lieu également en cours d'année 2008.

Les deux actifs fondamentaux de MOG vont entrer dans une période << active >> dans les deux prochains
mois, la période devient donc cruciale.

Potentiel de découverte de pétrole en 2P :

-27 M. de barils sur Ombrina Mare
-60 M. de barils sur Monte grosso
-30M. de barils sur Saint-laurent
-20M. de barils en Tunisie.

Soit une exposition dans les 6 à 12 mois à des réserves 2P théoriques
de 135 M. de barils. Cela est à mettre en perspective avec la capitalisation boursière
actuelle de MOG.

Si Ombrina mare est un succès, sa capitalisation boursière devait
atteindre les 300 M. de $ selon nous.
Si Monte grosso est également un succès, la capitalisation boursière
sur le papier de cette société pourrait dépasser le milliard le $.

En conclusion, c'est une société qui opère dans une zone qui, sur le
plan géopolitique, est très stable. C'est un atout majeur en cette
période de nationalisation des gisements. Cela reste une junior
exploratrice avec tous les risques que cela comporte. Les liens
étroits que MOG entretient avec ENI sont un élément positif car cette
junior profite de la compétence technologique de cette dernière.
Rappelons que l'unité de forage mobilisée sur Monte grosso appartient
à ENI, c'est donc l'équipe technique d'ENI, spécialisée dans le forage
à grande profondeur, qui se chargera d'atteindre les 6000 mètres du
prospect.
L'unité de forage offshore mobilisée pour le drilling d'Ombrina Mare
est également une unité sous contrat avec ENI.

Au titre des participations au sein de MOG, la SPGP détient 5.25% de
cette dernière. La SPGP détient également 12% de Leni gas and oil. MOG
semble être aussi prisée par Simon Pickard. Voici ce qu'il disait à
son propos dans Moneyweek le 27 avril dernier :
"Another stock I like is Mediterranean Oil & Gas. It's listed in the
UK, but has its operations in Italy, and I think could easily go up
three or four times. They have two big projects in Italy and are one
of the few oil companies on Aim that make cash, so they won't be back
to the market looking for more capital in six months. Unless there is
something crooked about the company, it's hard to see much downside -
whereas the upside is to my mind very, very substantial."

Pour mémoire, Simon Pickard a rejoint la société genevoise Argos
Investment Managers, où il est responsable d'un nouveau fonds
spécialisé dans les actions européennes. Il était auparavant en charge
de quatre fonds d'actions européennes chez Carmignac Gestion notamment
de Carmignac grande europe.

C'est évidemment, Ombrina Mare, dont le rapport risque/potentiel est
des plus avantageux, qui nous conduit à prendre position sur cette
société à ces niveaux de cours, à savoir 1.63£.

Même s'il est délicat et difficile de qualifier de << value >> une
junior pétrolière dont le caractère spéculatif est généralement assez
poussé, nous pensons que cette société présente une réelle décote dans
un secteur en ébullition, poussé par des prix du pétrole proches des
100$ le baril. La campagne de forage à venir pourrait venir corriger
brutalement cette dernière.

Zone Est - Européenne en Novembre 2007

Zone Est - Européenne en Novembre 2007. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l'Euro
---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2007----
---- - ----------------- Nov
-1 - Turquie-----) 7,56%
-2 - Pologne----) 5,79%
-3 - R.Tchèque-) 4,59%
-4 - Slovaquie--) 3,57%
-5 - Malte--------) 1,65%
-6 - Macédoine) 1,49%
-7 - Lituanie-----) 0,71%
-8 - Croatie-----) 0,70%
-9 - Bulgarie-----) 0,44%
10 - Létonie-----) 0,43%
11 - Estonie-----) 0,35%
12 - Autriche----) 0,00%
13 - Grèce--------) 0,00%
14 - Slovénie----) 0,00%
15 - Chypre------) -0,38%
16 - Hongrie-----) -0,67%
17 - Russie------) -3,01%
18 - Roumanie-) -3,42%
19 - Serbie-------) -10,09%
20 - Ukraine-----) -11,23%
---- - Moyenne---) -0,08%

Commentaire : Pour la sixième fois en 11 mois, la moyenne des devises
perd du terrain face à l'euro et repasse donc en négatif, la lire
turque, le zloty polonais et les couronnes Tchèque et Slovaque, sont
les 4 devises locales qui se sont le plus apprécié face à l'euro en
2007. A l'autre bout du classement, le rouble, le leu roumain, le
dinar serbe et la devise Ukrainienne affiche le recul le plus
important, notamment les deux derniers. Il est à noté que ces 4
devises appartiennent toutes à des pays accusant encore des retards
économiques important.

La progression Mensuel des indices en devise Local
---- - Variation------ Nov----- ---) Oct-----
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) -0,99% ---) 3,85%
-2 - Russie------) -2,73% ---) 5,16%
-3 - Malte--------) -3,64% ---) 1,71%
-4 - Slovénie----) -4,75% ---) -3,50%
-5 - Grèce--------) -4,92% ---) 5,15%
-6 - Hongrie-----) -5,93% ---) -3,63%
-7 - Turquie-----) -6,45% ---) 7,00%
-8 - R.Tchèque-) -7,03% ---) 5,07%
-9 - Chypre------) -8,19% ---) 11,81%
10 - Autriche----) -8,21% ---) 7,61%
11 - Ukraine-----) -8,43% ---) 12,36%
12 - Pologne----) -8,56% ---) 6,71%
13 - Bulgarie-----) -8,79% ---) 4,58%
14 - Croatie-----) -9,10% ---) 1,72%
15 - Lituanie-----) -9,67% ---) -0,81%
16 - Roumanie-) -10,62% ---) 3,27%
17 - Serbie-------) -11,41% ---) -10,69%
18 - Estonie-----) -12,31% ---) -8,86%
19 - Létonie-----) -14,01% ---) -3,50%
20 - Macédoine) -20,49% ---) -11,04%
---- - Moyenne---) -8,31% ---) 1,70%
21 Russie RTS² -0,28% ---) 2,10%

Commentaire : C'est la première fois, depuis que je vous présente ces
infos de la zone Est, soit sur 35 mois qu'aucun indice, ne ressort en
positif, en fin de mois par rapport a la fin de mois précédente. Et la
moyenne de -8.31% est le recul le plus important jamais enregistré sur
35 Mois également...Le 31 Octobre 2005, la moyenne des indices avaient
reculer de -2.79%, par rapport au 30 Septembre 2005, ce qui était le
recul le plus important de 2005 et en Mai 2006, le recul de la moyenne
était de -6.30%, par rapport au 30 avril 2006, ce qui était également
le recul de la moyenne le plus important de 2006.

La meilleur résistance à été affiché par notre indice Russe hors liste
le RTS² qui à reculé de -0.28%, suivi de l'indice Slovaque et du Micex
10, indice Russe Big Cap. Il n'y a pas très grande surprise à cela,
pour les indices Russe si l'on avait compris que les sociétés Russes
était depuis plusieurs mois, les moins valorisée de la zone Est après
la vague d'achat massif 2004-2005. Mais aussi pour l'indice Slovaque
qui ne s'est apprécié en 2007 que de 6% et quelques.

Quels leçon en tirer pour les investisseurs en Sicav ? En conclure
comme on le lis trop souvent que tel ou tel Sicav et dans ce cas
investie à l'Est à le mieux résisté en période X et qu' elle résistera
sans doute aussi bien à l'avenir en période difficile Y, est une
erreur. Aujourd'hui, ce sont les Sicav Investie majoritairement sur
les sociétés Russes qui ont le mieux résisté, tout simplement, parce
que les sociétés Russe était sous-valorisée, par rapport au autres
sociétés de la Zone-Est...En conclure que ces même Sicav résisteront
bien la prochaine fois, c'est comme penser que la Sicav sera toujours
investie majoritairement, sur les sociétés Russe et que ces sociétés
Russe seront toujours sous-valorisée.....S'il est possible que la Sicav
soit toujours investie majoritairement sur les sociétés Russe, il est
au contraire hasardeux de penser que les sociétés russe seront encore
sous-valorisée, dans une autre période.....

Nous avons à l'autre bout du classement 5 indices qui reculent de plus
de 10%....Le recul de l'indice Macédonien se poursuit avec une perte de
20% en 30 Jours après avoir perdu 11% le mois passé et on peut d'or
et déjà parler de Krach Macédonien, je vous en parlais le mois
passé !!!! C'est ensuite Les Indices Estonien et Létonien qui
affichent les reculs le plus important, ensuite l'indice Serbe et
Roumain....Je pense que chaque indice à ces particularités et donc ces
raisons propres que je vais tenter d'aborder après vous avoir présenté
le tableau suivant. J'ai eu l'idée, pour tenter de faire le meilleur
point possible de la situation de prendre le plus haut annuel fin de
moi des indice en 2007 et de voir en cette fin Novembre de combien, il
avait régressé....Donc le pourcentage du tableau suivant, c'est la
régression des indice depuis le plus haut, jusqu'à cette fin Novembre.
Le mois qui suis le pourcentage, c'est la fin de mois ou l'indice à
enregistré son plus haut en 2007.....Seul manque au tableau, le RTS² que
je suis depuis quelques mois...L'indice russe est donc le Micex 10....Il
s'agit des indices en devise local

Comparaison au 30 Novembre des plus haut fin de mois de l'année 2007
en devise Locale des indices
-1 - Slovaquie--) -0,99% ---) Octobre
-2 - Russie------) -2,73% ---) Octobre
-3 - Malte--------) -3,64% ---) Octobre
-4 - Grèce--------) -4,92% ---) Octobre
-5 - Ukraine-----) -5,52% ---) Juillet
-6 - Turquie-----) -6,45% ---) Octobre
-7 - R.Tchèque-) -7,03% ---) Octobre
-8 - Chypre------) -8,19% ---) Octobre
-9 - Autriche----) -8,47% ---) Mai
10 - Pologne----) -8,56% ---) Octobre
11 - Bulgarie-----) -8,79% ---) Octobre
12 - Croatie-----) -9,10% ---) Octobre
13 - Slovénie----) -9,21% ---) Août
14 - Lituanie-----) -10,41% ---) Septembre
15 - Hongrie-----) -10,96% ---) Juin
16 - Roumanie-) -13,34% ---) Août
17 - Létonie-----) -17,02% ---) Septembre
18 - Serbie-------) -23,68% ---) Juillet
19 - Estonie-----) -27,85% ---) Janvier
20 - Macédoine) -34,71% ---) Août
---- - Moyenne---) -11,08% ---)

Commentaire : Ce qui est pour moi frappant d'emblée, c'est surtout que
10 des 20 indices, ont reculé sur leur plus haut de fin Octobre et qui
me fait pensé que la zone est finalement restée assez imperméable a la
situation international << houleuse >> qui à démarré fin Juillet, car 10
de ces 20 indices ont enregistré leur plus haut fin de mois, le mois
passé au 31 Octobre !!!!

Reprenons la tête du classement, avec l'indice Slovaque, Russe et
Maltais....Sur l'année 2007, les deux derniers cités, n'ont affiché que
des performance très modeste en 2007, proche de la stagnation et
l'indice Slovaque, seulement 5-6%....Il est donc clair que la
valorisation des sociétés composant ces indices n'était pas
excessive.....Nous avons ensuite, un deuxième point évident, la belle
résistance des pays à gros retard, comme l'indice Turque et
Ukrainien.....malgré leur progression....2007. Qui pensait que la Turquie
replongerais au premier << pépin >> international, s'est trompé, tout
simplement par le fait de la valorisation plus que raisonnable des
société Turques, en rattrapage depuis Juin 2006.... ! Troisième point,
l'indice Autrichien reste un cas à part, qui est à la fois associé à
la situation international et à l'Est.... ! Quatrième point, jusqu'au
13ième classé, l'indice Slovène, nous pouvons dire que les
valorisation assez tendues, dont je vous parle depuis quelques mois,
se sont détendues....Bien que tout le monde ne soit pas logé à la même
enseigne dans cette catégorie....L'indice Polonais et Tchèque, sont sans
doute à des niveaux bien plus acceptable, ce qui n'est toujours pas le
cas des indices, Croates, Bulgare, Chypriote. Et Slovène, dont la
décrue est commencé depuis Août, mais qui sur l'année 2007 affiche
toujours +74% !!!!! A ce niveau, ont peu même ajouter que, les -9%
n'esr pas excessifs !!!! Cinquième point, les indices Baltes, font
pour mois l'objet de spéculation excessives des Hedge Anglais. Pour
l'indice Estonien, c'est très clair, il a été gonflé en janvier, et
pour l' indice Lituaniens, rien d'anormal, mais rien ne justifie en 2
mois 17% en moins pour l'indice Létonien. Sixième point, les
valorisations étaient très tendue, sur l'indice Roumain et Serbe, sans
compter que le leu et le Dinar ont perdu énormément de terrain face à
l'Euro...Pour la Hongrie également, valorisation assez tendue....Nous ne
revenons plus sur l'indice Macédonien, que j'avais aborder plus
longuement le mois dernier.....

Voilà, j'ai tenté, le plus possible de détaillé, mais la principale
cause de ce recul du mois de Novembre est quand même les valorisations
très tendue, de la zone et carrément excessive pour certain
indice....Ajouter à cela des problèmes de retour d'inflation, pays Balte
ou Roumanie (7%) et des monnaies locales en chute Libre face à l'euro,
des fonds internationaux qui prennent leur bénéfices, ou encore de
la spéculation.....Un cocktail assez dense, mais en aucun cas explosif,
pour moi. Et en fin de compte un peu << d'air >> qui ne fait pas trop de
mal pour la suite.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2007
---- - Variation------ )-----2007 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Macédoine) 77,35% ---) 1,49% ---) 79,99%
-2 - Slovénie----) 74,13% ---) 0,00% ---) 74,13%
-3 - Ukraine-----) 77,99% ---) -11,23% ---) 58,00%
-4 - Turquie-----) 39,62% ---) 7,56% ---) 50,18%
-5 - Croatie-----) 45,20% ---) 0,70% ---) 46,22%
-6 - Bulgarie-----) 44,14% ---) 0,44% ---) 44,77%
-7 - Chypre------) 29,90% ---) -0,38% ---) 29,41%
-8 - R.Tchèque-) 11,66% ---) 4,59% ---) 16,79%
-9 - Pologne----) 7,92% ---) 5,79% ---) 14,17%
10 - Grèce--------) 13,64% ---) 0,00% ---) 13,64%
11 - Slovaquie--) 6,58% ---) 3,57% ---) 10,38%
12 - Roumanie-) 10,47% ---) -3,42% ---) 6,69%
13 - Lituanie-----) 3,49% ---) 0,71% ---) 4,22%
14 - Serbie-------) 15,09% ---) -10,09% ---) 3,48%
15 - Hongrie-----) 3,55% ---) -0,67% ---) 2,86%
16 - Autriche----) 0,19% ---) 0,00% ---) 0,19%
17 - Malte--------) -1,91% ---) 1,65% ---) -0,29%
18 - Russie------) -0,29% ---) -3,01% ---) -3,29%
19 - Létonie-----) -5,40% ---) 0,43% ---) -4,99%
20 - Estonie-----) -16,00% ---) 0,35% ---) -15,71%
---- - Moyenne---) 21,87% ---) -0,08% ---) 21,54%
21 Russie RTS²) 20,91% ---) -3,01% ---) 17,27%

Commentaire : Je vous parlais donc du Krach Macédonien, mais
qu'observe t-on, cette indice Macédonien s'accroche à la première
place du classement et signe donc encore aujourd'hui, la meilleur
performance de tout les indices de la zones !!!! Mais, pour ceux qui
n'aurait pas suivi le film !!!! Fin Septembre, cette indice macédonien
affichait 150% de progression sur l'année 2007 !!!!!

Pour le reste, la moyenne de la zone est toujours de 21% en Euro, ce
qui reste à mon sens très solide. Et de mon point de vue, encore
légèrement exagéré, même si le cas par cas s'impose...

Et pour la suite..... ? fin de l'année 2007.2008. Je rappelle avant de
me lancer que cela reste uniquement ma perception et que je ne suis en
aucun cas à l'abri d'une erreur de perception....Donc forgé vous
obligatoirement votre opinion, par vous même après avoir lu ce compte
rendu.....

Je commence par ce qui me semble des occasions sur la zone. Les
sociétés Russes, restent pour moi, avec le meilleurs potentiel, court
et moyen terme....Les sociétés Baltes, restent de très belle opportunité
pour le long terme. La volatilité, peut vous permettre de construire
assez aisément des lignes à bon prix, en restant exigeant et d'autant
plus que mon ami Thierry et moi-même, l'avons maintes fois répété au
cours de ces deux dernières années....Bon uniquement pour ceux qui ont
un peu de patience et qui ne considère pas que 2 ans est du très long
terme et que c'est de la << daubasse >> pur.... !!!! Non, à long terme,
les pays Baltes, surprendrons encore......L'indice Autrichien, sous
perfusion en 2007, offre un très bon point d'entrée aujourd'hui à
court et moyen terme, sur un Tracker par exemple et jusqu'en Mars
Avril 2008, pour moi, il a environ la moyenne de la zone de retard,
soit 15-20%....Profiter de la perception difficile du fait de
l'international et de ces investissements à l'est, vous donnent
aujourd'hui à mon sens un avantage....Et enfin la Turquie qui fait
toujours peur et ces sociétés, vont poursuivre sur leur lancée et
représente encore une opportunité aujourd'hui....

Sur l'ensemble de la zone, il est à mon sens impossible de globalement
se prononcer, même si je ne vois aucun rebond d'ensemble se profiler,
car il y a encore trop de disparité entres des indices excessivement
valorisé et d'autres sous voir, justement valorisé...

Ce que l'on désigne généralement par Balkan, avec Serbie, Croatie,
Roumanie, Bulgarie..... est en phase de << dégraissage >>, mais par
rapport à la dynamique des sociétés, j'ai difficile de voir certains
indices plus bas qu'aujourd'hui et au moins jusqu'en début 2008, mais
la également on observe une certaine disparité entre sur valorisation
et sous valorisation et juste prix, exemple les sociétés Roumaines et
Serbe sont aujourd'hui attractive, au contraire, les sociétés Croates
et Bulgare reste chère.... !!!!!

Voilà. En attendant la fin de l'année et le douzième et dernier compte
rendu ou il apparaîtra peut-être l'un ou l'autre élément intéressant,
sur la zone Est, je remercie d'or et déjà tout les investisseurs et
lecteurs de cette rubrique du Blog Valeur et Conviction.
Bien à vous.

La sélection << idée >>
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d'historique de certains
fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de
faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C'est donc plutôt quelques << idée >> que nous vous proposons dans cette
rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond << Danske Capital Trans-Balkan
>>, vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec
une répartition hors Turquie. Je pense que c'est tout à fait original,
pour être souligné.

Commentaire de Thierry sur les marchés de la zone : Même si hors
méthode, j'ajoute à ma liste, en cette fin Novembre, East Capital
Explorer qui constitue une opportunité exceptionnelle pour profiter de
l'essor des émergents d'Europe de l'Est, de la Russie et de l'Asie
Centrale.
1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer

Pour tout ceux qui ne connaîtrait pas encore La méthode de Thierry
elle est disponible sur son Blog : http://bijoton.blogspot.com/

Je vous avais parlé au mois de Mai de la société Dafora Medias.
Les cours au moment de mon analyse le 15 Mai était de 0.9800 lei
Au 30 Novembre le cours de Dafora Medias était de 0.5050 Lei.