jeudi, mars 20, 2008

Van de Velde - toujours aussi sexy !

Nous revenons sur Vandevelde que nous avons détenu dans notre portefeuille fictif et que nous avons cédé début de cette année, non en raison d'une quelconque faiblesse de cette société sexy à tout point de vue mais en raison d'un potentiel supérieur que nous avions décelé dans l'action LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS.

Suite à la publication du rapport de gestion, voici notre analyse de suivi de Vandevelde.

1. Evènements 2007

Au cours de l'exercice écoulé, deux boutiques gérées en propre ont été cédées et une troisième a été fermée.

Le groupe a acquis 49,9 % d'Intimacy, une petite chaîne de boutiques américaine qui compte atuellement 4 points de vente. L'objectif à terme est d'amener ce chiffre à une vingtaine. Stratégiquement, l'établissement d'une tête de pont commerciale sur le territoire US, toujours difficile à pénétrer pour une entreprise étrangère nous semble une bonne idée.

Les produits de la société sont fabriqués pour 46 % en Chine, 33 % en Tunisie, 20 % en Hongrie et Roumanie et 1 % en Belgique.

En 2008 est lancée "Marie Jo Intense", une nouvelle ligne de sous vêtements particulièrement adaptés à la pratique sportive.

Enfin, il faut noter la poursuite de la décroissance de la part du commerce spécialisé par rapport au commerce intégré

2. Croissance

a) Chiffre d'affaires par action

Sur les 7 derniers exercices, celui-ci a augmenté de 8,8 % par an

b) bénéfice par action

De 1997 à 2007, le bénéfice par action a connu une croissance de 15,5 % pour se fixer à 2,29 euros en 2007 (au même niveau que 2006).

c) free cash flow par action

De 1997 à 2007, celui-ci a connu un hausse de 20,7 % par an pour s'établir (hors acquisition d'Intimacy) à 2,30 euros en 2007.

3. rentabilité

a) rendement des fonds propres

Il fut de 24,50 % en moyenne ces 5 dernières années et de 26,4 % en 2007.

b) marge brute

En hausse constante, elle fut de 73,9 % en moyenne ces 5 dernières années.

c) Marge nette

Elle s'est élevée à 23,6 % en 2007.

4. Solidité bilantaire

a) La trésorerie nette de Van de Velde fut constament positive ces 8 dernières année et s'est élevée à 3,28 euros par action fin 2007.

b) Les dettes à long terme sont insignifiantes.

5. Analyse des ventes

En 2007, les ventes en zone euro ont augmenté de 1,7 % et hors zone euro de 22,3 %. Les principaux marchés sont la Belgique (24,5%), l'Allemagne (18,8%), les Pays-Bas (13 %) et la France (11,2 %). 67,5 % du chiffre d'affaires sont donc réalisés en Belgique et dans les pays limitrophes.

6. Valorisation

La direction prévoit une croissance du chiffre d'affaires de 5% par an ( à comparer avec 9 % annuel réalisé au cours des 6 derniers exercices).

Sur ces 5 derniers exercices, chaque hausse de 1 % du chiffre d'affaires a entraîné une hausse de 2 % du free cash flow.

Si nous suivons les prévisions de la direction (toujours très prudente dans ses projections), nous pourrions donc tabler sur une croissance de 10 % par an (2 X 5 %).

Précédemment, nous tablions sur une croissance long terme du FCF de 8,5 % par an.
Cependant, compte tenu de la perte de part de marché des magasins spécialisés (qui sont les clients de Van de Velde), nous ramenons prudemment l'objectif de croissance long terme à 7,5 % (vs 20 % sur les 10 dernières années). Le potentiel de croissance des nouveaux marchés auxquels s'attaque Van de Velde pourrait cependant réserver l'une ou l'autre agréable surprise.

Voici donc les hypothèses émises pour évaluer Van de Velde et le gain potentiel au cours actuel :

- FCF 2007 de 2,30 euros par action
- Croissance future escomptée : 7,5 %
- Taux d'actualisation : 6 %

Le calcul de la valeur intrinsèque par l'actualisation des free cash flow futurs nous donne une valeur intrinsèque de 69 euros. En prenant une marge de sécurité de 50 %, nous établissons un seuil d'achat sous les 34,50 euros.

L'objectif de cours à 10 ans s'établi à 79 euros. Au cours actuel de 32.50 euros, l'actionnaire peut donc espérer un rendement annuel de 9,5 % auquel il convient d'ajouter un dividende brut de 2,7 % par an.

Nous signalons que Van de Velde se trouve dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Convictions. La position a été constituée en 2001 au cours moyen de 16,70 euros.

mercredi, mars 05, 2008

Quincaillerie Richelieu – suivi, comptes 2007

Le rapport de gestion et les comptes annuels de QUINCAILLERIE RICHELIEU ont été publiés.

Voici un petit récapitulatif de ce qu’il convient à notre avis d’en retenir :

- Le chiffre d’affaires est en hausse de 13,1 % par rapport à 2006 dont 5,1 % de croissance interne. Comme prévu, la majeure partie de cette croissance provient des USA qui présentent une croissance des ventes de 64 % d’un exercice à l’autre (dont, évènement remarquable pour un marché en crise immobilière et récession, 15 % de croissance interne). Les Etats-Unis représentent actuellement 19 % du chiffre d’affaires total du groupe.

- Le bénéfice net par action est en hausse de 6,5 % par rapport à 2006 et présente une croissance annuelle de 17,7 % au cours des 10 derniers exercices comptables.

- Le free cash flow redressé par action passe de 0,23 à 1,23 dollars par action. Hors acquisition, il se serait élevé à 1,45 CAD.

- La structure bilantaire reste très saine avec un fond de roulement par action représentant 25 % du cours de bourse, une trésorerie nette positive et une dette à long terme insignifiante.

- Le taux de marge BAIIA se tasse légèrement, conséquence de la hausse des prix d’achat des marchandises vendues.

- Le taux de rentabilité est en légère diminution, avec une marge nette qui passe de 8,3 % à 7,8 % et un rendement des fonds propres qui passe de 17,1 % à 16,2 %.


Ces résultats sont presqu’en ligne avec ce que nous espérions (nous tablions sur un FCF redressé de 1,50 CAD hors acquisition) et sont tout-à-fait satisfaisant compte tenu de l’environnement macro économique (récession US et hausse des matières premières).

A l’avenir, nous continuerons à surveiller les points suivants :


- Le fait que l’activité de grossiste de Richelieu la mette à la merci des gros fabricants de quincaillerie qui pourrait imposer leur prix (quitte à passer en direct chez les gros clients). La position de leader de Richelieu au Canada et sa position de plus en plus forte au USA la met partiellement à l’abris de ce risque.

- Le fait que le gros de la croissance à venir viendra des USA rend plus sceptique à moyen terme en raison de la récession qui frappe le pays, de la crise de son secteur immobilier et de la faiblesse du dollar.. De plus, certains clients canadiens de Richelieu exportent une partie de leur production aux USA.

- La hausse des prix des matières premières affectera directement les prix d’achat de marchandises pour Richelieu. Cependant, tous ses concurrents étant touchés de la même manière, la société devrait pouvoir adapter relativement facilement ses prix de vente.

La bonne résistance de la société dans un contexte difficile nous fait maintenir notre taux prévisionnel de croissance des FCF à long terme à 10 % même si une ou deux années plus difficiles ne sont pas à exclure.

Nous avons calculé la valeur intrinsèque de Quincaillerie Richelieu sur base de l’actualisation des cash flow futur. Nous vous présenterons prochainement le fonctionnement de ce tableau que nous avons mis au point notamment grâce aux remarques et suggestions de deux de nos fidèles lecteurs qui se reconnaîtront.

Pour le calcul de cette valeur intrinsèque, nous partons des postulats suivants :

- FCF redressé acquisitions incluses 2007 : 1,23 CAD
- Croissance à 10 ans : 10 % par an
- Taux d’actualisation des FCF : 6 %

Sur cette base, la valeur intrinsèque actuelle de la société est de 44,9 CAD. En appliquant une marge de sécurité de 50 %, nous obtenons un juste prix d’achat de 22,4 CAD. Au cours actuel de 20 CAD, nous avons donc une décote 55,4 % par rapport à la valeur intrinsèque.

Nous vous signalons enfin que deux membres de Valeur et Conviction sont investis sur Quincaillerie Richelieu

samedi, mars 01, 2008

Zone Est – Européenne en Février 2008. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total--- ---- - Devise-------- 2008---- ----
- ----------------- Février
-1 - R.Tchèque-) 5,63%
-2 - Slovaquie--) 3,36%
-3 - Pologne----) 2,18%
-4 - Estonie-----) 1,53%
-5 - Croatie-----) 0,18%
-6 - Autriche----) 0,00%
-7 - Grèce-------) 0,00%
-8 - Slovénie----) 0,00%
-9 - Bulgarie-----) -0,26%
10 - Létonie-----) -0,96%
11 - Lituanie-----) -0,97%
12 - Russie------) -1,56%
13 - Roumanie-) -3,23%
14 - Macédoine) -3,90%
15 - Malte--------) -3,90%
16 - Ukraine-----) -3,90%
17 - Chypre------) -4,05%
18 - Hongrie-----) -4,59%
19 - Serbie-------) -5,11%
20 - Turquie-----) -7,13%

---- - Moyenne---) -1,33%


Commentaire : En cette fin février les devise de la zone Est perdent de nouveau un demi pour cent face à l’euro et signe donc un retard moyen de –1.33% sur l’année. Nous pouvons observer que les chocs les plus important ont eu lieu sur la lire Turque qui perd 5.44% de sa valeur en rapport à l’Euro, en février, nous notons une recule compris entre 2% et 2.40% des devise Hongroise (-2.41%) Chypriote (-2.21%) Macédonienne (-2.20%) Maltaise (-2.19%) Ukrainienne (-1.99%), en février. Au rang des meilleurs appréciations face à l’Euro , nous notons l’appréciation du Zloty Polonais de plus de 2% ence mois de février, rejoignant ainsi les 4 devises de l’Est, ayant enregistré une appréciation en 2008 face à l’euro.

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Févr----- ---) Janv-----
---- - Indice-------- -

-1 - Russie------) 7,81% ---) -19,20%
-2 - Lituanie-----) 6,39% ---) -11,10%
-3 - Estonie-----) 5,63% ---) -14,76%
-4 - Turquie-----) 5,32% ---) -23,54%
-5 - R.Tchèque-) 4,43% ---) -17,38%
-6 - Létonie-----) 2,88% ---) -6,90%
-7 - Bulgarie-----) 1,87% ---) -20,62%
-8 - Autriche----) 0,77% ---) -14,87%
-9 - Hongrie-----) 0,11% ---) -10,52%
10 - Slovaquie--) -0,25% ---) 0,50%
11 - Roumanie-) -0,67% ---) -23,72%
12 - Ukraine-----) -0,70% ---) -4,24%
13 - Macédoine) -0,72% ---) -8,19%
14 - Pologne----) -0,82% ---) -14,58%
15 - Slovénie----) -1,95% ---) -9,93%
16 - Serbie-------) -3,31% ---) -6,81%
17 - Malte--------) -4,74% ---) -1,13%
18 - Croatie-----) -5,89% ---) -14,16%
19 - Grèce--------) -7,19% ---) -16,59%
20 - Chypre------) -12,99% ---) -20,82%

---- - Moyenne---) -0,20% ---) -12,93%

21 Russie RTS² 6,67% -8,87%

Commentaire : Février voit la moyenne des indices, reculer de –0.20%. Ce qui fait penser que la tempête qui a sévis depuis le début de l’année 2008 s’est nettement affaiblie. Nous notons que les deux meilleurs appréciations appartiennent au deux indices Russe (Big cap et small mid caps RTS²) et ensuite aux 3 pays Balte, dont vous nous parlons depuis quelques mois déjà…..Mais aussi l’excellent rebond des indices Turque et Tchèque….A l’opposé nous pouvons principalement observer, après les reculs important de Janvier, de nouveau recul largement au-dessus de la moyenne des indices Croate, Grec et Chypriote, en ce mois de février….Ce qui pour les indices Chypriote et Croate, n’est pas une surprise, puisque nous jugions, en fin d’année 2007, les valorisations excessives de ces indices après 3 ans d’appréciation fulgurante !!!!

La zone Balkan, reste pour l’instant au point mort. S’il est indéniable que l’indépendance du Kosovo n’a pas eu de conséquence directe sur les indices de la zone Balkan, nous pouvons dire de manière général que cela n’augment en rien la confiance des investisseurs sur la zone, lié jusque là essentiellement à des problème économique comme l’inflation ou les déséquilibre de balances commercial….

Nous notons enfin que c’est la seconde fois depuis Avril et Mai 2005 que les indices de la zone Est affiche deux moyennes négatives, consécutives.


La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2007 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------

-1 - Slovaquie--) 0,25% ---) 3,36% ---) 3,62%
-2 - Létonie-----) -4,22% ---) -0,96% ---) -5,14%
-3 - Lituanie-----) -5,42% ---) -0,97% ---) -6,34%
-4 - Estonie-----) -9,96% ---) 1,53% ---) -8,58%
-5 - Ukraine-----) -4,91% ---) -3,90% ---) -8,62%
-6 - R.Tchèque-) -13,72% ---) 5,63% ---) -8,86%
-7 - Malte--------) -5,82% ---) -3,90% ---) -9,49%
-8 - Slovénie----) -11,69% ---) 0,00% ---) -11,69%
-9 - Macédoine) -8,85% ---) -3,90% ---) -12,40%
10 - Pologne----) -15,28% ---) 2,18% ---) -13,43%
11 - Autriche----) -14,21% ---) 0,00% ---) -14,21%
12 - Russie------) -12,89% ---) -1,56% ---) -14,25%
13 - Serbie-------) -9,89% ---) -5,11% ---) -14,49%
14 - Hongrie-----) -10,42% ---) -4,59% ---) -14,53%
15 - Croatie-----) -19,22% ---) 0,18% ---) -19,07%
16 - Bulgarie-----) -19,14% ---) -0,26% ---) -19,35%
17 - Grèce--------) -22,59% ---) 0,00% ---) -22,59%
18 - Turquie-----) -19,48% ---) -7,13% ---) -25,22%
19 - Roumanie-) -24,24% ---) -3,23% ---) -26,69%
20 - Chypre------) -31,11% ---) -4,05% ---) -33,90%

---- - Moyenne---) -13,14% ---) -1,33% ---) -14,26%

21 Russie RTS²) -8,87% ---) -1,56% ---) -10,29%

Commentaire : Le mois de février confirme que l’indice Slovaque est toujours le seul indice de la zone à tenir la tête hors de l’eau, bien aidé il est vrai par l’appréciation de la couronne face à l’Euro…..Les 3 pays Balte se hissent ensuite au place suivante et sont les seules à confirmer pour l’instant, l’intérêt des investisseurs pour des sociétés offertes par leur marché à bon prix. La bonne performance des deux indices Russe en février, n’est pas encore suffisante, pour les faire ressortir du classement aujourd’hui….C’est par contre l’indice RTS², small-mid caps qui surperforme le MICEX et les Big cap, d’environ 4%…..Dans les derniers classés, hormis la Turquie et à partir de la 13ième, place nous comptons 7 pays de la zone Balkan qui accuse en moyenne 21.51% de recul, en Euro, dont 1% est du au change.

Nous pensons très sérieusement qu’il y a désormais très peu de mauvaise surprise à attendre de cette zone Balkan, le marché ayant selon nous déjà « Pricer » le pire. Les principaux acteurs sont désormais en attente des résultats du premier trimestre des sociétés de cette zone….Que nous ne connaîtrons qu’en Avril !

Avec cette zone Balkan, nous ne modifions pas notre point de vue sur l’attractivité des Small-Mid Cap Russe et des Big Caps et également des Pays Baltes, même après l’appréciations des indices de ces trois pays nettement supérieur à la moyenne de la zone en février, au risque de nous répéter. Nous ajouterons aussi la Turquie dans les rangs.

Tout ceci n’ étant bien entendu que quelques avis et perceptions, nous vous invitons a vous forger un point de vue personnel sur la zone, avec d’autres avis et le maximum d’information, pour vous aider à prendre les meilleurs décisions possible, dans le cadre d’un éventuel investissement.

Bien à vous.



Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry

La sélection « idée »
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.

Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer