Quincaillerie Richelieu

Analyse des résultats du 1er semestre 2007

Nous recevons les résultats du 1er semestre de Richelieu (clôturé le 31 mai !) et nous les trouvons plus ou moins en ligne avec ce que nous en attendions.
Tout d’abord les ventes : elles sont en hausse de 13.7 % (en ligne avec la croissance historique de l’entreprise) mais deux points nous semblent extrêmement positifs. D’une part, la croissance à périmètre comparable (c’est-à-dire sans tenir compte des acquisitions) s’élève à 4.4 %, ce qui, dans un contexte de ralentissement immobilier nous semble remarquable (à ce sujet, il ne faut pas perdre de vue que les fournitures de quincaillerie arrivent relativement tard dans le processus de construction d’un immeuble et que le ralentissement immobilier peut se faire ressentir avec un léger décalage). D’autre part, les ventes aux Etats-Unis ont connu une croissance de 86 % au premier semestre dont 15.6 % de croissance interne. Il s’agit ici aussi d’une très belle performance compte tenu de la difficulté pour les entreprises étrangères à pénétrer le marché américain. La part des Etats-Unis dans le chiffre d’affaires de Richelieu pèse à présent pour environ 20 %.
Ensuite la marge BAIIA : son taux est passé de 12.5 % en 2006 à 12 % en 2007. Cette réduction est due à l’augmentation du coût des matières premières et la relative faiblesse du dollar canadien au début du premier semestre. Richelieu est essentiellement une entreprise importatrice et doit supporter ces aléas. Cependant, à long terme, tant un coût élevé des matières premières qu’une dévaluation du dollar canadien ne saurait peser sur la rentabilité de Richelieu : tous ses concurrents sont menés à la même enseigne et une adaptation des prix de vente ne nuira que peu au volume des ventes.
Le bénéfice net est en hausse de 5 % par rapport à l’année précédent. La marge net se monte à 6.9 % contre 7.5 % par rapport à l’année précédente.
Le free cash flow (hors acquisitions) se monte à 0.62 euros, stable par rapport à l’année précédente.
Le fonds de roulement par action s’élève à 4.83 (6.58 au 30/11/06), la trésorerie nette est proche de 0 (vs 1.99 au 30/11/06) et les dettes à long terme représente 0.39 X le résultat du semestre (vs 0.26 X au 30/11/06). Nous constatons donc que la structure bilantaire de la société s’est très légèrement dégradée en raison des acquisitions effectuées mais la solidité financière de l’entreprise n’en reste pas moins remarquable.
Nous apprécions tout particulièrement la politique d’acquisition de Richelieu qui consiste à acquérir de petites entités : la structure financière de la société n’en est que peu affectée et l’intégration opérationnelle au sein du groupe s’en trouve facilitée.
Nous maintenons les objectifs de cours long terme que nous avions fixé pour cette entreprise remarquable.

FINANCIERE DE NEUFCOUR

L’entreprise que je me propose de vous présenter pour le mois de juillet est ce que l’on peut appeler une mico-cap (7 mio d’euros de capitalisation boursière) de la bourse de Bruxelles : il s’agit de la Financière de Neufcour.

La Financière de Neufcour est la résultante d’une opération de scission dans les années 90 entre deux sociétés héritières d’un glorieux passé de charbonnage : Weristère d’une part qui depuis est devenue principalement active dans la gestion de maisons de retraite et donc La Finaicère de Neufcour d’autre part dont le principal but est de valoriser des terrains, propriété de l’entreprise et auparavant affectés à l’exploitation de charbonnages.

Une première OPA a avorté en 2006 mais il est probable que tôt ou tard, notamment en raison de dissensions entre actionnaires, une autre OPA soit lancée. L’action cote actuellement à 19.25 euros et j’estime que la valeur minimum de l’actif net de l’entreprise s’élève à 23.18 euros par action.

Voici comment j’obtiens cette valeur :

Les fonds propres de la société au 31/12/2006 s’élèvent à 15.10 euros par action.

1/ 19 284 actions Werister sont valorisées à leur cours de bourse au 31/12/2006. Cependant, début de cette semaine, une OPA a été lancée sur Werister. Si le prix définitif de cette OPA n’est pas encore connus (il dépend entre autres d’une audit et de la réalisation de certains biens), on peut estimer la PV latente par rapport au cours du 31/12/2006 à 0.50 euros par action Neufcour MINIMUM .

2/ Le solde des terrains destinés à être loti a été évalué par un expert indépendant à 28.13 euros par action, ce qui représente une plus value latente par rapport à la valeur comptable de ces immeubles de 20.22 euros par action. Par prudence, j’applique une marge de sécurité de 30 % par rapport à la valeur donnée par l’expert (la valeur de l’immobilier est donc ramené à 19.69 euros par action) ainsi qu’une provision de 30 % sur l’impôt qui serait à payer sur les plus value réalisée (ici aussi je suis prudent car certaines filiales bénéficies de pertes fiscales à reporter). La plus value latente après application de la marge de sécurité et de la provision fiscale sur l’immobilier est donc de 8.25 euros par action.

3/ La valeur prudente et à casser de la Financière de Neufcour est donc établie à 15.10 + 0.50 + 8.25 soit 23.85 euros.

La société ne cours que peut de risque de taux d’intérêt étant donné que les dettes bancaires ne représente que 7.5 % du total de bilan au 31/12/2006. Un peu moins de la moitié d’entres elles a d’ailleurs été remboursée au cours du premier semestre 2007.

Enfin, un litige avec un ancien administrateur de la société (et toujours actionnaire) vient de se clôturer en faveur de Neufcour. Il pourrait s’en suivre (si l’administrateur est solvable) une nouvelle petite PV de +/- 0.25 euros par action.

La valeur de 23.85 euros est selon moi, la valeur minimum de l’entreprise. Les différents projets d’assainissement, de revalorisation et de lotissement des différents sites apportent régulièrement de la nouvelle survaleur à la société.
Il est à noter que les volumes sur cette société sont très faibles. Il importe donc de travailler avec des limites et d’avoir un peu de patience si on veut se constituer une ligne de cette action.

Par contre, la prise d’une participation dans une société si peu liquide nous donne l’occasion de mettre à l’épreuve notre esprit " buffetien ". Le maître ne disait-il pas que si la bourse devait fermer pour les 10 années qui viennent, il n’éprouverait aucune angoisse à l’idée de ne pouvoir se défaire des titres qu’il a en portefeuille durant ce laps de temps.

Neufcour représente une société très fortement sous évaluée. Le risque encouru est faible au vu du faible endettement que doit supporter la société.

La réalisation d’une plus value sur cette ligne passera selon moi, non par une vente pure et simple en bourse mais soit par la mise en liquidation de l’entreprise, soit par une OPA.

L’OPA qui a eu lieu cette semaine sur la demi-sœur Werister nous apprend deux choses :

- de la valeur " cachée " se trouve bien dans ces micro caps propriétaire du patrimoine immobilier des anciens charbonnages

- cela bouge dans la galaxie " Werister-Neufcour " et on pourrait assister à l’évènement devant faire ressortir la vraie valeur de la société plus vite qu’on ne le pense

Zone Est - Européenne en Juin 2007. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport a l’Euro
---- - Variation----- Total--- ---- - Devise-------- 2007---- ---- - ----------------- Juin
-1 - Roumanie-) 7,32%
-2 - Turquie-----) 4,87%
-3 - Slovaquie--) 2,55%
-4 - Hongrie-----) 2,02%
-5 - Pologne----) 1,82%
-6 - Croatie-----) 0,41%
-7 - Macédoine) 0,33%
-8 - Autriche----) 0,00%
-9 - Grèce--------) 0,00%
10 - Slovénie----) 0,00%
11 - Létonie-----) -0,13%
12 - Estonie-----) -0,27%
13 - Lituanie-----) -0,27%
14 - Bulgarie-----) -0,31%
15 - Russie------) -0,39%
16 - Serbie-------) -0,41%
17 - Chypre------) -1,12%
18 - Malte--------) -1,23%
19 - Ukraine-----) -1,75%
20 - R.Tchèque-) -4,39%
---- - Moyenne---) 0,45%
Commentaire : Nous avons assister en ce mois de Juin 2007, à la plus forte appréciation mensuel de la moyenne des devises locales de la zone, par rapport à l'Euro. Hormis le bond de plus de 4% du leu Roumain sur le seul mois de Juin et le recul de la couronne Tchèque de plus de 1.50%, il n'y a pas grand chose à signaler sur les devises de la zone.
La progression des indices en devise Local
---- - Variation------ Juin------ ---) Mai------- ---- - Indice--------
-1 - Slovénie----) 12,31% ---) 7,66%
-2 - Roumanie-) 11,57% ---) -1,34%
-3 - Hongrie-----) 8,33% ---) 5,04%
-4 - Lituanie-----) 8,26% ---) 17,84%
-5 - Estonie-----) 6,26% ---) 25,55%
-6 - Bulgarie-----) 5,70% ---) 4,86%
-7 - Russie------) 5,33% ---) -8,01%
-8 - Létonie-----) 5,17% ---) 6,29%
-9 - Slovaquie--) 3,78% ---) 0,19%
10 - Pologne----) 3,02% ---) 1,64%
11 - Ukraine-----) 2,10% ---) 8,98%
12 - R.Tchèque-) 1,41% ---) 1,49%
13 - Chypre------) 0,45% ---) 7,13%
14 - Turquie-----) -0,29% ---) 7,44%
15 - Autriche----) -0,33% ---) 3,10%
16 - Malte--------) -0,92% ---) -2,60%
17 - Serbie-------) -2,15% ---) -0,25%
18 - Croatie-----) -2,84% ---) 7,88%
19 - Macédoine) -2,94% ---) 4,39%
20 - Grèce--------) -3,51% ---) 5,90%
---- - Moyenne---) 3,04% ---) 5,16%
Commentaire : Après la progression moyenne de 5% en Mai, les indices de la zone est, s'apprécie de 3% en Juin. Nous noterons d'abord l'excellente tenue des indices Baltes qui poursuivent leur redressement entamé en Mai...Sur cette lancée du mois de mai, et la poursuite en Juin, trois indices se distingue encore, L'indice Slovène, l'indice Hongrois et l'indice Bulgare.
Il est a noter enfin dans la partie positive, le réveil " brutal " de l'indice Roumain et le beau rattrapage de l'indice Russe, après son décrochage de plus de 8% en Mai.
Du côté régression les " vedettes " de toujours affichent quelques petits recul sur le mois de Juin, il s'agit de l'indice Croate et Macédonien.
On notera enfin, le recul de l'indice Grec de 3.51% en ce mois de juin, effaçant une grosse partie de sa progression de Mai.
La progression des indices en devise locale et en Euro
----- Variation--)---2007 ---) Devise ---) Total -----------------------Indice-------- -
-1 - Macédoine) 86,83% ---) 0,33% ---) 87,45%
-2 - Ukraine-----) 73,58% ---) -1,75% ---) 70,54%
-3 - Slovénie----) 65,46% ---) 0,00% ---) 65,46%
-4 - Croatie-----) 50,75% ---) 0,41% ---) 51,37%
-5 - Serbie-------) 46,57% ---) -0,41% ---) 45,97%
-6 - Roumanie-) 20,07% ---) 7,32% ---) 28,86%
-7 - Turquie-----) 19,56% ---) 4,87% ---) 25,38%
-8 - Chypre------) 21,28% ---) -1,12% ---) 19,92%
-9 - Hongrie-----) 16,30% ---) 2,02% ---) 18,65%
10 - Pologne----) 14,42% ---) 1,82% ---) 16,50%
11 - Bulgarie-----) 15,32% ---) -0,31% ---) 14,96%
12 - Estonie-----) 12,30% ---) -0,27% ---) 12,00%
13 - R.Tchèque-) 17,01% ---) -4,39% ---) 11,87%
14 - Autriche----) 9,09% ---) 0,00% ---) 9,09%
15 - Grèce--------) 8,45% ---) 0,00% ---) 8,45%
16 - Lituanie-----) 8,17% ---) -0,27% ---) 7,88%
17 - Létonie-----) 6,90% ---) -0,13% ---) 6,76%
18 - Slovaquie--) -1,39% ---) 2,55% ---) 1,12%
19 - Malte--------) -1,32% ---) -1,23% ---) -2,53%
20 - Russie------) -2,77% ---) -0,39% ---) -3,15%
---- - Moyenne---) 24,33% ---) 0,45% ---) 24,83%
Commentaire : de mon point de vue nous sommes en " lisière " d'une exagération du marché sur cette zone Est, avec une Moyenne des indices de plus de 24% après 6 mois....Ma fourchette de progression maximum, moyenne des indices se situait en début d'année entre 14% et 20%. Si l'on extrait de cette liste l'indice Macédonien et Ukrainien, la moyenne ne descend qu'a 18%. Soit à 2% du haut de la fourchette. 10 indices s'apprécie après 6 mois de plus de15% et 7 d'entre eux de plus de 25%.
D'après quelques informations, d'importantes liquidités ont été injectée sur la zone depuis le début Mai, et à mon sens, l'anticipation de très bon résultats des sociétés a pris le pas sur leur réalité économique, dans de nombreux cas.
Je pense que la moindre déception, à quelques pour cent près, des prochains résultats trimestriels, fera refluer les cours de ces sociétés a leur juste valeur.....Et entraînerons les indices, si ces sociétés font partie de ces indices....
Je note aussi par exemple la tenue des indices Autrichien et
Grec qui depuis plus de 3 ans situe généralement leur appréciation
dans la moyenne, voir proche de cette moyenne. Aujourd’hui, nous
constatons, en extrayant l’indice Ukrainien et Macédonien, que cette
moyenne des indice est plus que double par rapport a la progression
des indices Grec et Autrichien. C’est a mon sens un signe supplémentaire
Qui confirme ce début d’ excès.
De mon point de vue, je ne ferais aucune concession d'investissement sur cette zone tant que le marché ne reculera pas d'au moins 10%, avec toutefois trois exceptions. Le Marché Russe, seul indice en négatif avec l'indice Maltais en 2007. Le marché Turque en Rattrapage depuis Juin 2006 et les marchés Balte en rattrapage également depuis 2006.....Je pense que ces 3 marchés ne sont pas valorisé de manière exagéré en ce moment. Bien qu'il puisse subir par contagion, un recul généralisé des marchés de la zone....
Je vous souhaite d'excellentes vacances
Bien à vous.

La sélection " idée " de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.
Il faut toutefois préciser que le manque d'historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.
C'est donc plutôt quelques " idées " que nous vous proposons dans cette rubrique, où votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fonds " Danske Capital Trans-Balkan ", vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c'est tout à fait original, pour être souligné. Quand au fonds Baring " Eastern Europe Fund ", ses 10 ans d'historique vous permettent une analyse plus complète.
A noter également que par rapport au mois passé, 3 nouveaux fonds entre dans la sélection " idée ", il s'agit du fond Norvégien Skagen Kon Tiki, coté sur l'OMX, c'est un fonds émergent Global qui intègre donc en partie la zone Est, et ensuite 2 fonds Small Caps russes, FIM Russia Small Caps, Mandatum Russia Small Caps.....Ces deux derniers fonds sont de notre avis, un très beau support, pour aborder la Russie, " hors sentier battu ", hors politique - économique, hors Big Caps et hors matières premières.... Pour profiter du potentiel de l'immense marché russe ! ! !
1/ East Capital Baltic
2/ East Capital Eastern European
3/ Danske Capital Financials & Investment
4/ Skagen Kon-Tiki
5/ FIM Russia Small Caps
6/ Mandatum Russia Small Caps
7/ Gustavia Balkan
8/ Danske Capital Trans-Balkan
9/ Seligson & Co Russian Prosperity
10/ East Capital Russia
11/ Baring Eastern Europe Fund
Pour tout ceux qui ne connaîtraient pas encore La méthode de Thierry elle est disponible sur son Blog : http://bijoton.blogspot.com/
PS. Je ne vous ai pas trouvé en ce mois de juin, une société Roumaine sur la bourse de Bucarest a prix convenable....Je passe donc mon tour pour ce mois de Juin.
Je vous avais parlé au mois de Mai de la société Dafora Medias. Les cours au moment de mon analyse le 15 Mai était de 0.9800 lei Au 29 Juin le cours de Dafora Medias était de 0.8450 Lei Soit un recul de 15.97% en un mois et demi ! ! ! ! !