La marge de sécurité par Benjamin Graham

Bonjours,

J’ai voulu vous faire partager dans cette extrait du livre de Benjamin Graham, « l’investisseur intelligent », un des passages qui, j’en suis certain aujourd’hui, à fait de moi un meilleur investisseur, aussi bien dans la partie action que dans la partie obligataire en directe…..

En filigrane, vous retrouverez évidemment plusieurs principe que Warren Buffett, élève de Benjamin Graham à appliqué avec la maestria que tout le monde connaît aujourd’hui, par exemple le concept du 1$ non distribué devant produire 1$ de valeur boursière, pour comprendre la qualité de la direction à générer des profits avec l’argent réinvestit dans la société….

Vous comprendrez aussi, par exemple les dangers d’investir sur un fond Growth, si le gérant n’applique pas le précepte de marge de sécurité….

Je pense enfin qu’après trois ans de marché favorable, cette extrait est plus d’actualité que jamais, même si la première version de ce livre a été écrite après le Krach de 1929…

Je vous conseille enfin de lire ce livre en entier qui est aussi riche en enseignement que ce chapitre 20 , pour tenter de devenir un meilleur investisseur….Benjamin Graham en personne, nous dit que c’est possible….. ! ! ! ! !




L’investisseur Intelligent
Benjamin Graham

Un résumé du chapitre 20
Concept essentiel pour la décision d’investissement : La marge de sécurité

La légende dit que le grand sage réduisait l’histoire des mortels à cette simple phrase : « Et cela aussi passera ». Face au défit aussi ambitieux auquel nous sommes confrontés pour distiller en trois mots les secrets de l’investissement sain, nous proposons ces mots : MARGE DE SECURITE. C’est là le fil commun qui court tout au long de ce livre sur l’investissement, de façon plus ou moins explicite. Essayons rapidement de retracer ce concept dans le cadre d’une argumentation cohérente.

Tout investisseur expérimenté sait bien que l’idée de marge de sécurité joue un rôle déterminant dans ces choix de titre obligataires et d’actions préférentielles.

L’acquéreur de titre obligataire ne s’attend pas à ce que les résultats de demain soient semblable à ceux d’hier, si c’était le cas, il n’aurait pas besoin d’une bien grande marge de sécurité. Pas plus qu’il ne base l’essentiel de son jugement sur la question de savoir si les résultats futurs seront meilleurs ou pire que ceux du passé. Si c’était possible, il calculerait sa marge en fonction de projections précises, des comptes d’exploitation a venir et pas en fonction des données historiques. La marge de sécurité remplit la fonction essentiel, à nos yeux, de nous laisser un droit à l’erreur tout en rendant inutile une estimation précise de l’avenir. Si la marge de sécurité est assez importante, alors, il suffit d’admettre le fait que les revenus futurs ne tomberont pas bien plus bas que dans le passé pour avoir une protection suffisante contre les vicissitudes du temps.

La marge de sécurité des titres obligataire peut aussi être calculée en comparant la valeur totale de l’entreprise au montant de son endettement. Si une affaire doit 10 millions et vaut 30 millions, elle a assez de ressources pour se permettre de perdre deux tiers de sa valeur, au moins d’un point de vue théorique, avant que les titre obligataires n’aient à en pâtir. Le montant de cette marge, ou de cette amortisseur au dessus de la dette, peut-être évalué approximativement en utilisant, le cours moyen des actions ordinaires, sur un certain nombres d’années. Ceci parce que les cours (en moyenne) sont liés à la capacité bénéficiaire (en moyenne aussi).

Voilà pour l’application pouvant être faites de ce concept dans le cadre d’investissement sur des produits à revenus fixes. Peut-on l’élargir au domaine des actions ordinaires ? Oui, mais sous réserve de certaines modifications.

Il y a des cas ou un investissement sur une action peut-être qualifié de sain parce qu’il bénéficie d’une marge de sécurité aussi grande que celle qui peut-être trouvé sur un bon titre obligataire.

Dans le cas courant, celui d’actions acquises dans des conditions normale de marché, la marge de sécurité repose entièrement sur l’espoir de dégager une capacité bénéficiaire nettement supérieure aux taux courants de rémunérations des obligations. Voici les exemple chiffrés suivant :

Supposons dans le cas typique que la capacité bénéficiaire soit de 9% du cours de l’action et que le taux obligataire soit de 4%, ainsi l’actionnaire aura un surplus annuel cumulatif de 5% en sa faveur. Une partie de surplus lui sera payé en dividendes. Le solde non distribué sera réinvesti dans l’affaire. dans bien des cas, de tels revenus réinvestis n’apporterons pas autant de capacité bénéficiaire et donc de valeur au titre. (c’est pour cette raison que le marché est réfractaire à une évaluation des bénéfices réinvestis aussi généreuses que celles des bénéfices distribués). Pourtant, si l’on prend en compte tous ces éléments, il y a une corrélation assez forte entre la croissances des réserves (au travers des bénéfices réinvestis) et la croissance de la valeur de l’entreprise.

Sur une période de 10 années, l’excédent moyen de la capacité bénéficiaire d’une action sur le rendement d’une obligation peut s’accumuler au point de représenter 50% du prix payé. Un tel chiffres est suffisant pour offrir une réelle marge de sécurité. Si une telle marge est présente sur une quelconque liste de 20 actions diversifiées ou plus, les probabilités de résultats favorables dans des conditions normales d’affaires deviennent très fortes. Voilà pourquoi toute politique consistant à investir sur un ensemble d’actions représentatives ne nécessite pas des qualités particulières de perspicacité ou de prévoyance pour être menée à bien. Si les achats sont passés à des niveaux moyen de marché, les prix payés devraient être suffisamment bas pour permettre de dégager une marge de sécurité adéquate. Les dangers pour les investisseurs sont, soit de concentrer leurs achats sur des niveaux trop élevés des marchés, soit d’acquérir des actions nom représentatives et qui portent plus que leur part de risque de voir tomber leurs capacités bénéficiaires.

Comme nous le voyons, tout le problème de l’investissement en action dans les conditions actuelles (1972), repose sur le fait que la capacité bénéficiaire induite par le prix est inférieur à ces 9%. Faisons l’hypothèse que nous pouvons arriver à nous concentrer sur les multiples faibles, et que dans le cadre d’un investissement, dans une société industrielle, l’investisseur puisse acquérir des titres à 12 fois les résultats récents (ce qui correspond à une capacité bénéficiaire de 8.33% ou de 1 / 12 ). Avec un dividende de 4%, l’investisseur aura donc 4.33% de ces gains réinvestis dans l’affaire pour son compte. Même sur ces bases-là l’excédents de la capacité bénéficiaire de l’action sur le rendement de l’obligation serait encore trop limité pour constituer une marge de sécurité adéquate. Le risque peut aussi être balancé par les potentiels de profit, il se peut même que l’investisseur n’ait pas d’autre choix. Mais il est aussi de l’intérêt de l’investisseur d’accepter aussi philosophiquement que possible, que le choix d’actions offrant de belles opportunités de profit à peu de risques, n’existe maintenant plus alors qu’il existait autrefois.

Le risque de payer trop cher un titre de qualité ne représente pas le principal danger auquel se trouve confronté l’actionnaire moyen. L’observation des marchés nous a, depuis longtemps appris que le gros des pertes provient d’achat de titres de faible qualité en périodes économiquement propices. Dans cet environnement, l’investisseur aura tendance à apprécier les bons résultats courants comme une vrai capacité bénéficiaires et à assumer le fait que prospérité est synonyme de sécurité. C’est pendant ces époques que des obligations et des action préférentielles de mauvaise qualité peuvent être vendues au grand public autour du pair, tout simplement parce qu’elles portent une petite prime de rendement ou un privilège de conversion plutôt trompeur. C’est aussi en ces temps bénis que des titres ordinaires d'entreprises obscures sont placés à des prix nettement supérieurs à leur valeur d'investissement tangible. Cela seulement grâce à la force donnée par deux ou trois années de bonne croissance.

Il en est de même pour les bénéfices par actions si nous voulons qu’ils soient bien des indicateurs de capacités bénéficiaire. Il s’en suit que tout ces investissement en période faste, acquis à des prix intégrant beaucoup d’optimisme, sont destinés à subir de belles déprimes de cours quand les nuages apparaîtrons à l’horizon, ce qui arrivera toujours plutôt que l’on ne le pense.

La philosophie des investissement dans des valeurs de croissances va en partie dans le même sens que le concept de marge de sécurité, et en partie carrément à l’opposé. L’acquéreur d’une valeur de croissance base son jugement sur l’espoir de voir la capacité bénéficiaire attendue de l’avenir être supérieur à la capacité bénéficiaire moyenne enregistrée dans le passé. Il peut donc prétendre substituer dans son calcul de la marge de sécurités ces résultats escomptés aux performances passées. Dans la théories de l’investissement, rien n’indique qu’une estimation prudentes des résultats futurs soit une guide moins fiable que le simple enregistrement du passé. De fait l’analyse financière s’oriente de plus en plus vers une évaluation du futur pourvu qu’elle soit menée à bien avec toutes les compétences requises. Ainsi, l’approche de croissance pourrait fournir un calcul de la marge de sécurité aussi sûr que l’approche classique, à condition que les projections soient faites de façon conservatrice, et a condition que ces calcul décèlent une marge suffisante par rapport au prix payé.

Mais le danger, dans un programme d’investissement sur les valeurs dites de croissances, repose précisément là. En effet, quand il s’agit de titre très convoités, le marché à tendance à fixer des prix qui ne seront pas correctement protégés en fonctions des projections prudentes des résultats futurs. Une règle de base de gestion prudente est pourtant que toutes les estimations, quand elles s’éloignent des performances passées, devraient abonder, au moins un peu dans le sens de la sous estimation. La marge de sécurité est toujours fonction du prix payé. Elle sera confortable à un prix donné, faible à un prix plus élevé, et carrément inexistante à un prix encore plus élevé. Si comme nous le suggérons, les cours de la majorité des valeurs de croissances sont trop élevé pour offrir une marge de sécurité adéquate à l‘ acquéreur, alors une simple stratégie de diversification parmi ces valeurs de croissances ne fera pas plus l’affaire.

La logique du concept de marge de sécurité est encore plus évidente lorsqu’on l’applique au domaine des bonnes affaires autrement dit des titres sous évalués. Nous aurons dans ces cas, grâce à la spécificité de tels titres, une fortes différence positive entre le prix demandé d’une part et la valeur estimée d’autre part. cette différence représente la marge de sécurité. Elle servira à absorber les risques d’erreurs, de calcul ou de malchance. L’univers des titres sous-évalués est formé d’une majorité d’entreprises dont les perspectives économique n’apparaissent ni particulièrement prometteuse, ni particulièrement sombres. Si ces derniers sont acquis en tant que bonnes affaires, alors même une baisse modérée de leur capacité bénéficiaire n’empêchera pas l’investissement de s’avérer satisfaisant. Et la marge de sécurité aura gagné sa raison d’être.


Théorie de la diversification

Il y a une relation étroite entre la logique du concept de marge de sécurité et celle du concept de diversification. Les deux principes sont liés. Même acquise avec une marge de sécurité, une valeur individuelle peut mal tourner. La marge ne garanti qu’une chose : l’investissement à le plus de chance de donner une plus value qu’une moins value mais il n’y a pas de certitude. Au fur et à mesure que ces engagement augmente, il devient de plus en plus probable que le cumul des profits sera supérieur au cumul des pertes. C’est sur de telles règles statistiques que repose par exemple le système des assurance dommages.

La diversification est un principe établi de l’investissement conservateur. Son acceptation universel est également le signe de l’acceptation du principe voisin de marge de sécurité. Nous pouvons illustrer cette logique de manière plus explicite en prenant l’exemple de la roulette de casino. Si quelqu’un parie 1 dollar sur un chiffre de la roulette, il gagnera 35 dollars si le chiffre sort, mais il n’aura qu’une chance sur 37 de gagner. Il a donc une marge de sécurité négative. S’il parie simultanément 1 dollar sur chaque case (y inclus celle du o et du double o, il sera sûr de perdre 2 dollars à chaque tour de roulette. Supposez un instant que le gagnant reçoive 39 dollars au lieu de 35. Il aura alors une petite marge de sécurité positive. Par conséquent plus il prendra de paris, plus il aura de chance de gagner. Et il est assuré de gagner 2 dollars à chaque tour de roulette en pariant simplement un dollar sur toutes les cases. Incidemment les deux exemples que nous venons de donner reprennent les positions respectives des joueurs et de la banque au casino.
La différence entre investissement et spéculation


Etant donné qu’il n’existe pas une définition de l’investissement qui soit acceptée universellement, les autorités financières peuvent définir ce concept comme bon leur semble. Beaucoup se refusent à voir des différences utiles ou fiables entre les concepts de spéculation et d’investissement. nous pensons qu’une telle attitude est dangereuse. cela est nuisible car s’est pencher dans le sens des instincts naturels poussant les gens vers l’excitation et les plaisirs de la spéculation boursière. Nous suggérons que le concept de marge de sécurité soit utilisé de façon utile comme pierre de touche permettant de faire la distinction entre une opération d’investissement et une opération spéculative.

Il est évident que beaucoup de spéculateurs sont persuadés que les chances sont en leur faveur, et ils peuvent donc prétendre avoir une marge de sécurité bâties dans leurs jeux boursier. Chacun à l’intuition qu’il faut acheter lorsqu’il le fait et chacun pense qu’il est meilleur que les autres, ou que son conseillé ou son système est plus digne de confiance que celui du voisin. De telles prétentions sont purement gratuites elles reposent sur un jugement subjectif qui ne peut-être étayé par aucune preuve ou aucun raisonnement concluant. Nous doutons fortement que celui qui joue de l’argent sur sa conviction que le marché va monter ou baisser, puisse être considéré comme protégé par une quelconque marge de sécurité, quelque soit le sens donné à cette expression.

A l’opposé, le concept de marge de sécurité pour l’investisseur, comme nous l’avons vu plus haut, repose sur un raisonnement mathématique simple et précis tiré de données statistiques. Nous pensons ainsi qu’il est fort bien étayé par l’expérience tirée de la pratique d’investissement.

Ainsi, nous affirmons que pour parler de véritable investissement il faut qu’il y ait une indiscutable marge de sécurité. Nous qualifions d’indiscutables des marges qui peuvent être mise en évidences chiffres à l’appui par un raisonnement qui se tient, ou à la lumière de l’expérience des marchés


L’extension du concept d’investissement

Pour compléter notre discussion sur le principe de marge de sécurité, il nous faut maintenant faire la distinction entre la forme d’investissement conventionnelles et non conventionnelles….

Les investissement conventionnels sont plus approprié pour les portefeuilles classiques. Sous ce label nous rangeons toutes les obligations d’états US et les actions de première qualités payant des dividendes. Nous y ajoutons également les obligations municipales et les obligations industrielles, si elles offrent un rendement supérieur à celui des obligations d’états.

Les formes d’investissement nom conventionnelles sont celles qui ne sont appropriées que pour les investisseurs entreprenant. Elle couvrent un vaste champ. La catégorie la plus courante est celle des actions ordinaires sous-évaluées d’entreprise secondaire. Des obligations industrielles de qualité et de catégorie moyenne. Dans ces cas l’investisseurs serait enclin à considérer ces investissement comme spéculatif, car dans sont esprit, ils ne font pas partie des investissement de première qualité, les seuls dignes de porter le qualificatif d’investissement.

Mais nous soutenons l’argument prétendant qu’un prix suffisamment faible peut transformer une valeur mobilière de qualité médiocre en saine opportunité d’investissement, étant acquis que l’acquéreur est assez expérimenté et informé et qu’il ne mise pas tout sur le même titre. Car si le prix est suffisamment bas il pourra dégager une marge de sécurité substantielle, et devenir d’après nos critère un investissement de qualité.

Le domaine des situations spéciales entre aussi dans la définition que nous donnons au opération d’investissement. ici l’achat est toujours motivé par une analyse poussée qui laisse espérer une valeur de vente bien plus grande que le prix payé. Là encore nous trouvons des facteurs de risque spécifique à chaque situation dont il a été tenu compte dans les calculs et qui sont répartis dans le résultats global d’une opération correctement diversifiée.

Pour porter cette discussion à son terme logique, nous pourrions aller jusqu'à suggérer qu’une opération d’investissement défensive puisse être nouée en achetant des éléments aussi intangibles que peuvent être des options – warrants sur actions à condition qu’ils s’échangent à des cours suffisamment bas. Toute la valeur de ces warrants repose sur la possibilité de voir l’action support dépasser un jour le prix d’exercice de l’option. une étude de ce type peut fort bien aboutir à la conclusion qu’il y a beaucoup plus à gagner qu’a perdre sur une telle opération. Si telle est le cas, il y a bien une marge de sécurité dans cette forme de titre ne possédant pourtant aucun attribut de propriété.

En résumé

L’investissement sera d’autant plus intelligent qu’il sera traité professionnellement. Il est toujours étonnant de voir combien d’hommes d’affaires capables tentent d’opérer à Wall Street en oubliant tous les principes simples de succès qu’ils ont appliqué avec bonheur dans leurs propres affaires. Et si un individu cherche à investir en bourse, il se lance bien dans une entreprise comme une autre qui devra être gérée en accord avec les grands principes de gestions des sociétés.

Le premier de ces principes, le plus évident, aussi est le suivant : « sachez ce que vous faites, connaissez bien votre business ». cela veut dire pour l’investisseur : n’essayez pas de dégager des bénéfices d’entreprise sur vos investissement, autrement dit un retour sur investissement supérieur au revenu normaux des intérêts ou dividendes, à moins que vous connaissiez aussi bien la valeur des titres que celles des marchandise que vous fabriquez.

Un second principes dans les affaires est : « ne laissez personne s’occuper de vos affaires à votre place, à moins que

1) vous puissiez superviser sa performance avec suffisamment de soins ou de savoir faire

ou

2) que vous ayez des raisons assez fortes pour faire confiance à ces capacités et à son intégrité

Ce sont ces règles qui, chez l’investisseur, détermineront s’il peut déléguer ses pouvoirs ou non.

Troisième principe en affaires, « Ne vous lancer pas dans une opération de fabrication ou de commercialisation d’un produit si un calcul digne de foi ne vous laisse pas espérer des profits raisonnable. En particulier, restez à l’écart des affaires ou vous avez peu à gagner et tout à perdre ». pour l’investisseur, cela veut dire que ses espoirs de profit devraient être basé non pas sur l’optimisme mais sur des calculs. Pour tout investisseur, cela veut dire que lorsqu’il se limite dans sa rentabilité à un taux faible, il doit exiger la preuve que le risque de pertes substantielles sur l’investissement est inexistant.

Cette quatrième règle des affaires est plus positives : « Ayez le courage de vos connaissances et de votre expérience. Si vous avez tiré vos conclusions à partir de faits et si vous savez que votre jugement est sain, agissez, même si d’autres hésitent ou remettent à plus tard » que la foule soit en désaccord avec vous ne vous donnent ni raison ni tort. Vous avez raison parce que vos informations et votre raisonnement sont bons. De même, dans le monde des marchés financier, le courage devient l’ultime vertu, une fois qu’une connaissance adéquate et un bon jugement éprouvé par les faits sont à votre disposition.

Fort heureusement pour l’investisseur moyen, il lui est possible dès lors qu’il limité ses ambition à ces capacités et qu’il restreint ses activité au champ sûr et étroit des investissement défensifs standard, de tirer des résultats satisfaisants de ces investissement. C’est plus facile que beaucoup ne l’imaginent. Par contre en tirer des résultats supérieurs est bien plus difficile qu’il n’y paraît.