Analyser une Banque ou un Assureur

Analyser une Banque ou un Assureur
Les points essentiels !

Il nous a semblé intéressant, de clôturer en quelques sorte les analyses des trois banques que nous avons proposé sur le Blog Valeur & Conviction depuis le mois d’Août, par l’explication théorique de certain point de notre analyse. Ces explications sont directement tirée des enseignements de Warren Buffett.
Ce petit résumé des points incontournables d’une bancaire et d’un assureur n’a pas la prétention de résoudre, l’analyse globale d’une société financières, car les bancaires ont aujourd’hui des activités diversifiées et mêlent pour la majorité d’entre elles, l’activité bancaire classique, l’assurance, l’investissement dans plusieurs segments….Si les points que nous évoquons donc ici, sont une très bonnes base de départ, il est par contre nécessaire, comme nous avons tenter de le faire avec KBC, Groupo Banco Popular et US Bancorp, d’analyser les différents segments d’activité séparément.

Nous voudrions enfin attirer votre attention sur deux points importants que nous avons relevé en analysant ces trois banques et aux travers de nos discussions. Et notamment, sur le poids des différents segments qui modèles complètement, le risque inhérent de l’activité, mais aussi de la rentabilité. Par exemple une banque dont le segment bancaire classique représente 50%, l’assurance 20% et l’investissement 30% ne présente pas le même profile de risque, mais également ne dégagera pas la même rentabilité qu’une autre banque investie sur le segment bancaire classique à 30% et sur l’investissement à 70%…
Deuxième point. Nous pouvons affirmer sans le moindre doute que les rapport annuels d’une banque, des chiffres du bilan au différentes détails économiques tout azimut, renferment un pourcentage légèrement plus élevé de « zone d’ombre » que pour d’autres sociétés. Il est donc encore plus important qu’ailleurs, de relever ces zones d’ombres et de voir s’il est possible de les éclairés ne fut-ce que très partiellement d’une manière ou d’une autre, par recoupement, par analyse de période similaire dans le passé et d’adapter les paramètres de valorisations en fonctions de l’importances de ces zones d’ombres….Vous assurez enfin qu’une gestion conservatrice des directions successives à été pratiquées sur une longue période vous offre un avantage extrêmement précieux pour le long terme….

Banquaire

1°) Le premier point est a mon sens un des plus important, car Buffett, par du principe qu’une banque n’a pas d’avantage concurrentiel et que tout dépend donc de l’efficacité de la gestion.

Voilà ce que dit Buffett de ces ratios : pour mesurer l’efficacité des opérations d’une banque, un analyste peut comparer les dépenses de fonctionnement comme un pourcentage de la marge net d’intérêt. Ce ratio, mesure les dépenses d’exploitation de la banque par rapport à sa marge net d’intérêt. L’efficacité des opérations de Wells Fargo est de 20%-30% meilleur que First interstate ou Bank Of America.

Sur le graphique du bouquin qui mesure les autres revenus au revenu Net d’intérêt, on observe que Wells Fargo maintient ce ratio autour de 70% (Graphique allant de 1983 à 1993), alors que les deux autres banques ont des pointes de 130% et ont toutes les peines du monde a être sous 100%.

Pour plus de compréhension, je vous ai collé du rapport annuel la rubrique que vous permet de calculer les deux ratios d’efficacité.

Income statement---$
Net interest Income--------19,951
Non Interest income-------15,740
Revenue----------------------35,691
Provison for Credit Losses---2,204
Non interest expense----------20,742

A°) Non Interest Expense / Revenue = 20.742 / 35.691 = 58.11%


B°) Non Interest Income / Net Interest Income = 15.740 / 19.951 = 78.89%

Je pense qu’il est intéressant au départ de prendre Wells Fargo, comme référence dans votre analyse et de comparer certain ratio d’autres banque.

2°) Deuxième point d’évaluation

Il est important d’examiner les provisions pour perte sur Prêt.

Il est commun au banque de provisionner peu quand tout va bien et beaucoup dans des périodes de récession économique ou de difficulté sur un secteur comme l’immobilier au USA depuis 2 ans.

Il ne faut pas oublier que ces provisions sont directement soustraite des profits. Donc une banque qui provisionne peu quand tout va bien affiche des profits en croissance, par exemple par rapport a une autre banque qui privilégie plutôt une certaine régularité de ces provisions sans se soucier trop de la conjoncture. Cela lui permettra donc de maintenir une provisions pas vraiment plus importante dans les périodes de récession économique et donc de dégager plus de régularité des profits. A l’inverse d’une banque qui provisonera selon la conjoncture et verra ces profits fondre sur augmentation subite de ces provisions.

Pour toujours vous donner un exemple, voici les provisions de Wells Fargo de 2001 à 2006, donc dans une période également plus difficile de 2001 à 2003. Mais également avec le problème des prêt immobilier au USA a partir de 2005

Provision for credit losses
2001--- 1,727
2002----1,684
2003----1,722
2004----1,717
2005----2,383
2006----2,204

On observe donc que de 2001 à 2004 Les provisions sont très régulières. A partir de 2005 elle bondissent de 38% et 2006, voit une nouvelle stabilisation.

Privilégié donc une certaine régularité vous indique une nouvelle fois que la direction est conservatrice dans sa gestion.


3°) la rentabilité des actifs et des fonds propres et le ratio Fond propre / Actif Total (Stockolder Equity / Total Actif)

Le rendement des actifs c’est donc Profit net / Actif total
Pour Well fargo, il est de 1.75% en 2006 alors qu’il était de 1.71% en 2004. Voir s’il y a donc amélioration ou pas de cette rentabilité des actifs.

Le rendement des fonds Propres, c’est donc Profit net / Fond Propre
Pour Well fargo, il est de 19.65% en 2006 alors qu’il était de 19.57% en 2004. Voir s’il y a donc amélioration ou pas de cette rentabilité des fonds propre. Mais aussi privilégie une rentabilité de ces fonds propre au-dessus de 15%.

Le ratio Fond propre / Actif total

Buffett, nous explique qu’en général une banque à des actifs important sous gestion, mais contrairement au société industriel dont les actifs sont fixes, les actifs d’une banque sont l’argent à gérer….Donc une erreur de gestion de ces actifs très important, peu faire fondre les capitaux propres (l’avoir des actionnaires )rapidement et amener la banque a des difficultés graves.

Pour vous donner un exemple rapide afin que cela soit clair
Une banque possède des actif sous gestion de 1000
Et des fonds propres de 80.

Une erreur de 5 % sur les actifs, signifie 50
Choc de 50 sur les fond propre de 80-50 = 30 les fonds propres fondent de plus de 60% en une seule fois.

C’est pour cette raison que Warren Buffett privilégie un ratio Actif / Fond Propre avoisinant voir supérieur à 10, soit que les actifs ne soit pas plus important que 10fois les fonds propres. Ou encore que les Fonds Propres représentent minimum 10% des Actifs.

Dans le cas de Wells Fargo, ce ratio Actif /Fond Propre est de 9.51 en 2006, les fonds propres représentant donc 9.51% des actifs, soit très proche du critère de Buffett !

Voilà donc pour les principaux critères d’analyse.

Pour la valorisation Buffett valorise a partir des profits net, auquel il peut ajouter les provisions, voir une partie des provisions pour pertes sur crédit, si celles si sont jugée trop importante par rapport au risque.

Actualisé à un taux sans risque.

A l’achat de Well Fargo en 1990, Buffett avait fait le calcul simple suivant.

Les profit de 1989 était de 600 million de $….Si la banque durant les prochain 30 ans ,n’était pas capable d’augmenter ces profit, mais de juste produire 600 millions de $ de profit par an. Cela donnait la valeur suivante 600 million, divisé par 8.5% (le taux des TBond US à 30 ans de l’époque) soit une valeur de 6.6 milliard de dollar. Le cours de bourse à l’époque proposait Wells Fargo à 3 milliard de dollar, soit moins de la moitié de la valorisation conservatrice de Buffett.

Nous pouvons également vous envoyiez sur demande et par mail, en complémentaire, ce qu’ explique Pierre Vernimmen de la valorisation d’une banque en fichier PDF. Bien qu’il vous est également possible de trouver cette explication directement sur le site à l’adresse suivante : http://www.vernimmen.net/


Assurance

Voilà ce que j’ai appris de Buffett, sur les assureurs. Vous allez sans doute le comprendre dans mes explications, c’est simple à comprendre, mais il y a un point extrêmement pointu a analyser.

Nous parlons ici d’assurance hors assurance vie…

Buffett par du principe que les assureurs n’ont pas plus d’avantage concurrentiel que les banques et que les profits des seuls ventes de police sont très maigre, voir peu lucratif quand on déduit les dédommagement et enfin qu’il y a seulement deux choses qui peuvent faire la différence, soit les frais et la gestion des actifs.

Si vos banque - assurance ont également un segment vie, il faudra donc aussi le séparer des autres secteurs assurances.

En fait l’activité d’un assureur se résume a ceci. La vente de police et le paiement de dédommagement. En fait vente de police – dédommagement pourrait signifier = profit.

Hors il y a une petite variante d’importance majeur. Entre l’encaissement des polices et les dédommagement, il y a un laps de temps indéterminé, et donc des liquidités importantes que l’assureur peux investir.

Buffett explique très bien qu’un assureur tire ces profits de deux points, la vente des polices –les dédommagements, mais aussi de ces placements.

De ce fait un assureur peu très bien écraser le prix des police et après dédommagement arriver en négatif….Mais s’en sortir avec des profits, s’il est parvient a faire des plus values avec ces placements.

Voici donc quelques critères d’analyse.

1°) la marge bénéficiaire avant impôt, est la meilleur mesure de comparaison entre assureur. Mais pour la société en elle même Buffett demande qu’elle soit constante au fil des ans et évidemment si possible en amélioration.

2°) Les dépenses ou les frais d’exploitation…Vous savez que Buffett est un maniaque de la chasse au frais inutile et qu’il juge une direction très souvent sur ce seul critère. Et pense aussi plus particulièrement dans ce cas que cette réduction des frais peu faire la différence par rapport a la concurrence à long terme. Vous rapporté donc les dépenses ou les frais d’exploitation au prime souscrite. Pour vous donner un exemple qui peu servir d’étalon, Geico a des frais d’exploitations qui représente 15% des primes souscrites

3°) Une moyenne des ratio combiné stable mais sous 100%. Le ratio combiné se calcul comme suis : dédommagement total / prime souscrite totale. Vous aurez donc compris que si les primes souscrites sont supérieur au dédommagement, le ratio est inférieur à 100%…Si c’est l’inverse vous aurez des ratios supérieur à 100%. Ce qui signifiera que la société a du déboursé, plus que ce qu’elle n’a encaissé.

Vous devez si possible traiter tout les segment séparément, car par exemple l’assurance vie à toujours un ratio combiné inférieur a 100%. Car les primes rentres, mais les dédommagement sont moins important que sur les autres segments. Faire le ratio combiné total, ne vous dit donc rien si par exemple l’assureur a une large portion d’assurance vie. Et dans tout les cas de figure l’assurance vie améliore le ratio combiné total, même s’il ne représente pas grand chose. Traiter donc les ratio combiné de tout les segments séparément

4°) Encore et toujours le rendement du capital propre. Profit net / Capital propre. Le rendement de Geico tourne autour de 20%.

Voilà donc pour les 4points principaux, mesurable facilement dirais-je.

Mais vous aurez compris qu’il existe un 5 ième point, la ou précisément, je me suis brûler avec Munich Ré, n’y faisant que grossièrement attention.

En fait, il s’agit de l’allocation d’actif et donc du placement des liquidités de l’assureur.

Il s’agit donc d’une certaine manière de juger un gérant de fond, avec une somme de x actifs.

En fait un fond se mesure facilement a son benchmark ou a un indice. Et si c’était aussi simple, même sur plusieurs classe d’actif, il n’y aurait qu’a séparer les classes et les mesurer a un benchmark….

En gros nous aurions par exemple 25% d’action 65% d’obligation et 10% d’immobilier dans les actif gérer par l’assureur…Il serait alors simple de reprendre la performance des action, puis des obligation , puis de l’immobilier, sur la période X et de comparer au rendement générer par l’assureur.

Le seul problème et qui complique vraiment tout, c’est que si le fond est plus ou moins réglementé a une classe d’actif, avec des seuils…Etc…L’assureur ne l’est absolument pas….

Il faut donc savoir juger, en plus de la performance, l’allocation d’actif et sa pertinence et donc si la gestion des actifs est bien menée et si elle génère des revenus suffisants selon la conjoncture.

Pour vous donner un exemple d’allocation et de gestion d’actif réussi, nous revenons à Geico…Ou le célèbre Lou Simpson avait charge de gérer les actifs.. Entre 1979 et 1989, Lou Simpson a investi les actifs de Geico en actions et ces investissements ont générer 26.1%de rendement annuel…Sur la même période le S&P 500 a afficher un rendement de 17.4%.

Je me suis rendu compte très tardivement que la gestion d’actif de Munich Ré était déplorable, entre 1998 et 2003. Les rendements était de seulement 2% annuel, avec un paquet d’obligation et de l’immobilier, de futures (qui m’ont fait froid dans le dos) et un peu d’actions…..

En un mot l’allocation d’actif du numéro 1 mondiale des réassureurs étaient lamentable. Et quand, une analyse de Fortis y voyais une sortie du tunnel rapide après les attentats, je savais qu’elle n’aurait pas lieu, pour cette raison de gestion d’actif lamentable….Et j’ai cette fois eu raison….

Donc voilà, c’est la partie clé, en quelques sortes pour juger un assureur. Son allocation d’actif. Mais c’est extrêmement difficile à juger, par rapport a la conjoncture. Sauf si le chargé de la gestion est excellent, comme le fut Lou Simpson chez Geico.

Vous devez donc trouvez, une mesure a cette gestions d’actifs et les rendements dégagés. Et il ne s’agit pas de tenir compte de ce que possède le portefeuille de l’assureur, car il a toute la liberté de l’allocation.

Je ne pense pas qu’il faille le comparer au meilleur placement du moment, mais certainement à une moyenne conservatrice…Mais je vous le répète, ce n’est pas facile. Et si j’avais compris cela avant d’investir dans Munich Ré, j’aurais a coup sûr éviter une erreur….

Traiter enfin l’assurance vie à part, sur les ratio combiné principalement. C’est la partie la plus rentable du pôle assurance.

Présentation de la société : US Bancorp

Présentation de la société : US Bancorp

A partir du rapport annuel 2006 (avec tout fois quelques incursions dans le rapport du troisième trimestre 2007, pour de multiples vérifications)
Société enregistrée : USA
Objet d’activité : Financière
Nom du directeur général Actuel : Richard K.Davis
Place de cotation : NYSE
Ticker Yahoo : USB
Site internet : http://www.usbank.com/

Nous poursuivons en quelques sortes sur notre lancée en vous présentant, après la Banque Belge KBC et la Banque Espagnol Grupo Banco Popular, une banque US qui nous semble digne d’intérêt pour l’avenir. Pour certain groupe d’investisseur, l’USD est à éviter, les Etats-Unis également, et le secteur financier de manière général encore plus en ce moment. Si nous avons présenté trois banques que nous jugeons digne d’intérêt depuis le mois d’Août 2007, c’est que nous pensons tout à fait le contraire…Pour espéré des rendements digne d’intérêt à long terme, nous pensons qu’il faut chercher du côté des secteurs en difficulté passagères, et tout particulièrement dans ces secteurs, les sociétés, les plus solides, qui sont gérées avec bon sens….Nous pensons aussi que si la sociétés est de grande qualité qu’elle soit Allemande, Japonaise ou Américaine, n’a pas la moindre importance. Nous pensons enfin que le change à long terme, n’est pas un facteur, pouvant peser lourdement sur les rendements d’une sociétés de qualité. Au contraire, et plus particulièrement dans le cas de cette banque US, nous avons, le sentiment que le niveau actuel de l’Euro, par rapport au dollar américain, nous permet d’acheter plus d’actif. Pour tout Euro dépensé, nous avons pratiquement aujourd’hui 1.50 dollars US d’actif….

1. Présentation
Us Bancorp a été crée, en1929. Elle comptait fin 2006, 50.000 employés. 14 millions de clients. 2472 succursales dans 24 états. Elle déroule des activité financières sur l’ensemble des 50 états des USA et dans 13 pays européens et au Canada. Elle est aussi le leader mondial dans le service de payement par carte, marque enregistrée PowerTrack dans le segment du Business to Business (B2B). Us Bancorp est la 6ième banque US et la 8ième banque mondiale en terme d’actif qui s’élève à 219 milliard de $.
2.Zone géographique de l’activitéUS Bancorp est positionné principalement sur les USA. Et ne déroulent qu’un seul type d’activité hors USA, avec ces cartes bancaire B2B….La proportion de l’activité hors USA, n’est pas disponible dans les rapports annuels.
3. Métiers
Les métiers décrits par Us Bancorp sont aux nombres de 4, Banque Commercial (s’adressant au société), Banque de Détail (s’adressant au consommateur), Wealth Management (regroupant Assurance, Asset Management, Banque d’investissement, Différent services de dépôt..) Paiement Service (Carte de crédit habituel et B2B). Il existe toutefois une subdivision du segment Wealth Management, détaillée dans le bilan, intitulée Treasury and Corporate, division qui s’occupe de la gestion du risque, (sécurisation en autre).
Voici ce que ces 5 segments représentent en pourcentage des actifs et des profits totaux de la société.

Banque commercial :25.59% des actifs, 25.39% des profits
Banque de détail : 37.23% des actifs, 38.12% des profits
Total activité Bancaire : 62.82% des actifs, 63.51% des profits
Wealth Management : 3.54% des actifs, 12.52% des profits
Paiement Service : 7.96% des actifs, 20.56% des profits
Treasury and Corporate : 23.07% des actifs, 4.42% des profits

Nous pouvons donc observer que l’activité d’US Bancorp est solidement ancrée dans l’activité bancaire classique qui représente un peu plus de 60% des actifs et génère également un peu plus de 60% des profits. Il est aussi à noter que les segments Wealth Management et Paiement Service qui ne représente que 10% des actifs génèrent plus de 33% des profits et sont les principales pôle de croissance.
4. Quelques chiffre de la société dans son ensemble
Les ratios d’efficacité.
Rapport Frais généraux / Revenu brut : 53.17%
Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts : 101.56%

La chasse au coût indiquée dans le premier ratio est en amélioration constante depuis 1998, ou ce rapport était de 60.61%
Le deuxième ratio est nettement moins bon que le premier. Bien qu’historiquement et par exemple sur une moyenne de 8 ans, ce ratio ressort à 79.86%, en 2005, ce ratio était de 85.68%….Pourquoi aujourd’hui 101, 56%. La direction avance pour la diminutions des revenus d’intérêt, principalement une compression des marges d’intérêt, certain coups plus élevé, tout ceci pour ce ratio, combiné à une forte croissance des autres revenus, tiré par les deux segments Wealth Management et Paiement Service.
Ayant consulté également le rapport trimestriel 2007, nous pouvons observé que ce problème s’amplifie car en yield 2007, le ratio ressort 107.84%. C’est en ce qui me concerne un premier point à mettre sous surveillance en avenir.

Les provisions
Rapport provisions pour créance irrécupérable / Revenus bruts : 4%

Les provisions sont constantes depuis 1998. Mais en diminution depuis 2004 ou elle représentait 5.30%.

Si nous reprenons notre comparaison avec quelques banques cela nous donne
Grupo Banco Popular : 11.82%
WELLS FARGO : 4.2 %
US Bancorp : 4%
KBC : 2.5 %
FORTIS : 1.6 %
CREDIT AGRICOLE : 1.7 %

Le risque Crédit
Crédit non performant / Total Risk : 0.41%
Crédit Insolvable / Total Risk : 0.29%
Total Provision / Crédit non Performant : 384.16%

Ce chiffres nous montre la qualité des crédits de US Bancorp, aussi bien dans le premier ratio sur l’ensemble du crédit, par rapport au crédit « à problème » diront nous. Le niveau de crédit insolvable est extrêmement réduit, par rapport à l’ensemble. Et le total des provisions accumulée au fil des année, par US Bancorp, couvre, plus de 3.8 X, l’ensemble des crédits qui pourrait poser des problèmes à l’avenir.

J’ai également vérifier ce qui se passait au troisième trimestre 2007, et pour les provisions et pour l’ensemble du risque crédit. Les provisions ont été augmentée de 4.2% au T3 par rapport au T2….Les actif jugé non performant sont en augmentation de 13.5% par rapport au T2, quand au ratio Total Provision / Crédit non Performant, il est aujourd’hui de 353%…..En d’autre mots, il semble qu’une certaine stabilité soit a l’ordre du jours sur ce chapitre « fragile » en ce moment, ce qui nous indique une indéniable qualité du crédit de US Bancorp….En plus il est précisé dans ce rapport trimestriel que les 4.2% d’augmentations de provisions, sont principalement du à l’augmentation du segment Paiement Service et donc des cartes de Crédit …

Je vous présente également ce qui me semble un point très important, sur la diversification du Crédits de US Bancorp qui représente 149 milliard de $ au trimestre 3 de 2007

Commercial : 32%
Commercial Real Estate : 19.1%
Résidential Mortgage : 15.2%
Retail : 33.5%

Première constatation, l’hypothécaire résidentiel représente 15.2%….Et d’autre part dans une subdivision du segment Retail, il est préciser que la partie « Home Equity and second Morgage » représente 10.9% du crédit total…..Ce détail signifiant des deuxièmes crédits accordé par la banque, est une information plutôt rare dans un bilan d’une banque….D’un côté le rapport de 10%,ne me semble pas extraordinairement élevé et d’un autre la transparence de la direction est clairement exprimée dans cette seule information.

Si l’on met bout à bout toute ces informations du Trimestre 3, 2007, concernant l’augmentation relativement faible des actifs jugé non performant, de la couverture importante des provisions total, de cette diversification du crédit et enfin de la transparence de la direction. Je ne pense pas que nous pouvons nous attendre à des surprises de tailles de la part de US Bancorp….

Les rendements
Le rendement des fonds propres est de 22.19%
Le rendement des actifs de 2.15%

Si nous reprenons notre comparaison avec quelques banques cela nous donne

Le rendement des fonds propres
US Bancorp : 22.19%
FORTIS : 18.7 %
WELLS FARGO : 18.5 %
Grupo Banco Popular : 17.40%
CREDIT AGRICOLE : 17 %
KBC : 16.7 %

Le rendement des actifs
US Bancorp : 2.15%
WELLS FARGO : 1.75%
Grupo Banco Popular : 1,12%
KBC : 1.10 %

Nous pouvons constater une assez nette supériorité des rendements de US Bancorp, en rapport avec les banques comparées dont la banque US Wells Fargo qui reste quand même une référence Us en matière bancaire, tout cela dans une diversification des segments assez semblable.

Rapport fonds propres/total de l'actif Warren Buffet préconise un rapport minimum de 10 % pour ce ratio.

US Bancorp : 9.67%
WELLS FARGO : 9.5 %
Grupo Banco Popular : 6.76%
KBC : 5 %
CREDIT AGRICOLE : 2.8 %
FORTIS : 2.5 %

Une nouvelle fois US Bancorp s’inscrit en tête de ce critère de sécurité.

Revenus et profits
Les revenus net d’intérêt on affiché une croissance de 5.87% sur les 5 dernières années, ce qui annualisé nous donne 1.15%
Les profits net on affiché une croissance de 73.88% sur les 5 dernière années, ce qui annualisé nous donne 11.70%.

Ce deux paramètres, nous indique clairement au moins un problème au niveau des revenus net d’intérêts dont la croissance est réellement anémique sur les derniers 5 ans…Depuis 2003, ces revenus nets d’intérêt sont même en recul de 6.2%, ce point sera à mon sens à suivre de prêts dans les prochaines années.
Pour les profits, nous pouvons certainement trouvé d’autres banque a la croissance bien meilleurs sur les 5 dernières année. Ce qui ne me semble pas un réel problème car l’important aujourd’hui est de se pencher sur la qualité de cette croissances des profits, ou encore si la croissance des profits à été réalisée en prenant des risques inconsidérés. De mon point de vue la croissance des profits d’US Bancorp a été réalisée, sur des bases solides, avec conservatisme et avec un risque extrêmement bien mesuré.

Voici donc le portrait complet de US Bancorp. J’ai préféré contrairement à Banco Popular, faire la comparaison sur l’ensemble, plutôt que par segment qui ne pouvait soutenir aucun comparaison intéressante, vu les différences…Un seul petit exemple, la partie assurance de US Bancorp, est englobée dans la partie Wealth Management qui comprend également, de l’Asset Management, banque d’investissement et autres…..

Voici toutefois quelques détails sur les segments de US Bancorp.
5. La banque
Je regroupe ici, la banque commercial et la banque de détail

- Rapport Frais généraux / Revenu brut : 44.03% (2006) 46.26% (2005)
- Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts :44.70% (2006) 47.67% (2005)
- Rapport provisions pour créance irrécupérable / Revenus bruts :3%(2006)3.42%(2005)
- Rendement des fonds propres :24.39%(2006) 23.85% (2005)
- Rendement des actifs :2.17%(2006) 2.21% (2005)
- Le rapport Fond Propre / Actifs :8.89%(2006) 9.28% (2005)

La seule différence notable entre les deux segment bancaire se situe au niveau provision pour créance irrécupérable / revenus brut….Pour la banque commerciale elle est de 0.14% en 2006, en augmentation par rapport à 2005. Pour la banque de détails ce rapport était de 4.44%, mais en diminution par rapport à 2005…

J’ai toutefois jeté une nouvelle fois un oeil sur le rapport du T3 2007….Pour la banque commerciale, le rapport provision / revenu brut est de 1.57%, pour la banque de détail ce rapport est de 5.5%, si nous pondérons les deux chiffres ne fonction des provisions et des revenus, ce rapport provision / revenus brut est de 4.22%. En chiffre absolu cette augmentation de provision T3, 2007 / T3, 2006 signifie 17 millions de $….

Nous ne pouvons donc pas dire que la conjoncture oblige US Bancorp a une augmentation importante des ces provisions qui je le rappelle pèse sur les profits si la banque n’a pas été « prévoyante »….

Pour les autres ratio. Il me semble tous excellent

Au T3, 2007 et par rapport au T3, 2006, ce segment bancaire a vu ces profits diminuer de 6.7%

6. Wealth Management
Je rappelle que ce segment regroupe aussi bien l’Asset management (fond ou private banking), assurance, banque d’investissement, service de dépôt…Les clients sont donc aussi bien institutionnel que privé.

Marge opérationnel /Revenu : 47.57% (2006) 45.86% (2005)
Frais d’exploitation / Revenu : 52.43% (2006) 54.14% (2005)
Rendement des fonds Propre : 24.87% (2006) 28.68% (2005)
Rendement des actifs : 7.59% (2006) 7.17% (2005)

Ces chiffres me semblent aussi excellent. Notamment au niveau des rendements des deux dernière ligne, mais également sur la chasse au frais des 2 premières lignes.

Il m’a semblé important de vérifier la ventilation des investissement à l’intérieur de ce segment, car il est clair que si la banque a fait des investissements dans les subprime, c’est logiquement dans ce segment que nous devons les retrouvés. La ventilation des investissement 2006 est donc

Commercial 34%
Commercial Real Estate 12%
Résidential Mortgage 8%
Retail 46%

Il est également précisé que la rubrique Résidential Mortgage que cela comprend, l’hypothécaire résidentiel traditionnel et les prêts hypothécaire adossé à un autre bien et cette rubrique en chiffres s’élèvent à 453 millions de $….Il n’y a pas de ventilation des deux type de prêt hypothécaire, mais même si nous étions à 100% dans le type 2 ou investissement subprime, cela ne me semble pas extravagant quand la banque dispose de plus de 2 milliard de $ de provisions, 220 milliard de $ d’actifs et plus de 21 milliard de $ de fond propre.. !!!!

Ce segment à connu une très forte croissance sur l’année 2006 par rapport à 2005, les actifs ont augmenté de 16%, les fond propre de 47% et les profit de 22%…..Ces chiffres explique le rendement des fonds propre en baisse en 2006….par la croissance de profits plus lentes que les fond propre !!!!

Au T3 2007 et par rapport au T3, 2006, ce segment a vu ces profits augmenté de 11.5%

7. Paiement Service
Il s’agit donc du segment carte de crédit.Ce segment est en terme d’actif, ventilé à 30% sur le B2B et à 70% dans le Retail

Marge opérationnel /Revenu : 46.94% (2006) 41.22% (2005)
Frais d’exploitation / Revenu : 53.06% (2006) 58.78% (2005)
Rendement des fonds Propre : 20.77% (2006) 18.22% (2005)
Rendement des actifs : 5.54% (2006) 4.79% (2005)

Par rapport à 2005 et sur l’année 2006, ce segment à connu la plus forte progression au niveau des profits avec une croissance de 33%, mais aussi au niveau des actifs et des fonds propre 15%
Au T3 2007 et par rapport au T3, 2006, ce segment a vu ces profits augmenté de 9.1%.

Je vous rappelle également que ce segment est le principal segment qui a pour le moment obligé la société US Bancorp à augmenté ces provisions. Il me semble donc clair qu’a court terme, un tassement pourrait encore se produire sur ce segment qui générait en 2006 20% des profits….En tout cas cela ne me semble pas à exclure.

8. Treasury and Corporate :
Il s’agit donc d’une subdivision du segment Wealth Management chargée du « risk management » et donc principalement de sécurisation de certain actif.

Je rappelle que la sécurisation dans ce cas est la vente d’un portefeuille de dette sur le marché, voir la vente d’une assurance sur un portefeuille de dette.
Je pense que la publication de ce segment est une nouvelle preuve de la volonté de transparence de la direction.

Il est clair que je me suis intéressé au T3 2007 en comparaison au T3,2006. Le marché étant peu liquide vu les difficultés actuel, il est donc extrêmement difficile de sécurisé un portefeuille de dette d’en tirer donc un profit. Si en 2006, par rapport à 2005, les profits de ce sous segment avait déjà reculé de 50%, passant de 413 millions de $ à 208 millions de $…au T3 2007 ces profits sont de nouveau en recul de 50%, par rapport au T3,2006, passant de 30 millions de $ à 15 millions de $…..
Il est donc clair qu’a court terme, voir à moyen terme, les profits de ce sous segment peuvent être oublié…Il pesait 4.42% des profits net de 2006 et représenterons sans doute moins de 0.50% en 2007

9. Tentative de valorisation

Les profits de US Bancorp ont donc augmenté de 11.70% par an sur les 5 dernières années.

Je pense d’abord que cette croissance des profits sur 5 ans à été réalisée avec une croissance des revenus net d’intérêt extrêmement faible de l’ordre de 1.15% par an alors qu’historiquement sur une période plus longue cette croissance des revenus net d’intérêt sur la période 1998 –2006 , soit sur 8 ans a afficher une croissance annuel de 10.36%….Nous pouvons donc espérer même avec le passage d’ une période de 2-3 ans plus difficile, une croissance de ces revenus d’intérêts retrouver partiellement leur moyenne historique dans une fourchette minimum comprise entre 6 et 8%…..Nous pouvons également pensé qu’un certain ralentissement va se produire dans les segment Wealth Management et Payement Service, il n’est pas aisé d’avancé un chiffre pour ces deux segments, car leur croissance actuel est loin d’être au point mort et en rapport avec les dernier chiffre T3,2007 comparé au T3,2006, nous avons pu observé une croissance de l’ordre de 10%… !!!!

Je pense donc que pour les 10 prochaines années une croissance de 6 - 7% des profits, pourrait-être envisagée prudemment. Mais psychologiquement, il m’ est difficile en ce moment d’envisager une croissance supérieur à 5%..C’est donc sur cette croissance de 5% l’an pour les 10 prochaines années que je fonde ma tentative de valorisation d’US Bancorp.

Avec des profits de 2.61 $ en 2006, et une croissance de 5% par an, cela nous fait en 2016 : 4.25 $ de Profit net

Si nous actualisons au taux des Tbond US à 30 ans de 2006 de 4.82% et que nous imaginons que US Bancorp ne va plus être en mesure de faire croître ces profits dans le futur, mais simplement de généré 2.61$ de profit par action, la valeur de la société ressort à 54.15 $
Le rabais de la valeur sur le cours ( 31 $ ) est donc d’environ 43%

Si nous actualisons ensuite au taux des Tbond US à 30 ans de 2006 de 4.82% augmenter d’une marge de sécurité de 30%, soit un taux de 6.27%, les profits probable de 2016 de 4.25 $, la valeur de la société ressort à 67.83 $.

Ce qui au cours de (31$) nous permet d’espérer une rendement annualisé de 8.14% par an pour les prochains 10 ans.

Le dividende actuel de US Bancorp est de 1.60 $, si nous pensons qu’il va augmenter au rythme des profits de 5% par an, nous encaisserons sur les 10 ans 22.73 $, ce qui nous produira un rendement supplémentaire de 73.33% au cours de ( 31 $) ou encore annuellement 5.65%…

Nous pouvons donc espéré de manière très conservatrice aujourd’hui au cours actuel de ( 31 $), un rendement total autour de 13.80% annuel pour les 10 prochaines années.

Conclusion

Je pense d’abord avoir tenter de vous expliquer que la direction de US Bancorp est une direction de bon sens et de gestion conservatrice. S’il n’est pas possible d’évaluer avec exactitude l’exposition au sub-prime d’une banque quel soit US ou autres, je pense avoir trouver suffisamment d’élément qui me font penser qu’US Bancorp a une exposition très limitée au sub-prime et ceci à un relativement haut degré de probabilité…

S’il est clair que US Bancorp pourrait subir dans les prochains mois, voir les prochaines années, la pressions d’une conjoncture économique défavorable au USA, la diversification aussi bien de ces activités que de sa clientèle, me semble assez relevante pour penser plutôt à un ralentissement de la croissance de ces profits qu’a une régression importante des ces profits, a court et moyen terme.

Le pôle de croissance que j’ai identifié, me semble extrêmement simple, avec 2472 succursale sur le territoire des Etats Unis et seulement répartit dans 24 Etats, il me semble assez facile de soutenir une croissance interne, avec une croissance des succursales…Une banque comme Wells Fargo compte 6000 succursales., pour vous donner une idée de comparaison.

Il n’est pas exclu également qu’ US Bancorp, profite de l’imprudence de certaine société Financière, pour acheter quelques actifs de valeurs à bon prix….D’après les rapports que j’ai lu, la aussi la direction à toujours fait preuve de prudence dans ces achats. En procédant par petite touche, si je puis dire.

Il faudra malgré tout surveiller pour le long terme la croissance des revenus nets d’intérêts qui constitue a la fois l’accise et resteront une partie prédominante dans la croissance des profits de US Bancorp, pour le long terme.

Il semble enfin assez clair qu’un prix cible de 25$ constituerait une aubaine des grands jour, sur US Bancorp, ce qui avec le même type de valorisation que présenté, dividende inclus, vous offrirait un rendement annualisé probable de 17.18%, pour les 10 prochaine années. Si vous identifier des éléments qui vous permettent de penser que le cours actuel de US Bancorp (31$) pourrait reculer de 20% environ, il me semble alors intéressant d’attendre ce moment.

A titre anecdotique, sur ces plus haut d’ 1 an situé fin décembre 2006 le cours d’US Bancorp à reculé de 16%. Et depuis l’éclatement effectif des sub-prime avec un cours de référence du 29 Juin 2007, le cours d’US Bancorp affiche un recule de 6%…. !!!!

UNIBRA S.A.


Cette petite société à portefeuille cotée sur la place de Bruxelles comporte trois activités :

- Une activité opérationnelle qui consiste en l'exploitation de brasseries dans différents pays africains (Guinée, Congo, Tunisie, Algérie et Madagascar).

- Une activité immobilière : gestion et mise en location de biens en Belgique et aux Etats-Unis

- Une activité financière qui consiste en la gestion d'un portefeuille de titres cotés et des participations minoritaires dans le private equity.

Nous considérons Unibra à deux titres :

- Tout d'abord, comme un investissement value à long terme

- Ensuite, comme une manière de profiter d'une émergence du continent africain. Peu de fonds permettent de pénétrer ce marché : l'activité de fabrication et de négoce de bières et de boissons gazeuses ne me semblent pas une mauvaise manière pour y arriver.

Pour l'évaluation d'Unibra, nous passerons par l'évaluation de chacune des activités exercées par la société.

1. Le pôle immobilier

A Bruxelles tout d'abord, la société est propriétaire de l'immeuble « Arts 40 » et d'un autre immeuble de bureau situé au Boulevard du Souverain. Ce dernier immeuble vient d'être rénové et est actuellement inoccupé. Un troisième immeuble situé dans le quartier Leopold a été cédé à ING courant 2007.
Le management évalue ces trois immeubles à 36.72 euros par action.
Dans les comptes consolidés, ils sont valorisés au coût historique diminué des amortissements soit 27.27 euros par action.
Quant à nous, nous allons valoriser cette activité immobilière au montant de l'évaluation de la direction diminuée d'une marge de sécurité de 30 %, soit à 25.70 euros par action Unibra (en dessous de la valeur comptable !!).
Des dettes à long terme et à taux fixes (taux moyen de 3.45 %) ont été contractées pour ces immeubles : elles représentent 15.44 euros par action.

Au Etats-Unis, au travers de sa filiale Unibrus, la société détient une série de participations minoritaires dans des shoppings center et des immeubles de bureaux. Cette participation reste anecdotique puisqu'elle représente une valeur de 2 275 531 USd au 31/12/2006. Par prudence et pour tenir compte de la crise immobilière américaine, j'applique également une décote de 30 % sur cette participation, ce qui, converti en euro, représente 2.05 euros par action Unibra.

Enfin, en république démocratique du Congo, la société est propriétaire d'une usine qu'elle met en location et de villas (actuellement inoccupées). Ces deux biens ne représentent que 0.1 euro par action Unibra. Par prudence et pour simplifier, je les reprends pour 0.
La valeur nette de dette de la partie immobilière de Unibra, évaluée avec beaucoup de prudence, représente 12.31 euros par action. A cette somme, nous ajoutons 30 % de la différence entre la valeur que nous avons attribué aux immeubles et leur valeur reprise dans les comptes (ces 30 % sont censés représenté l'économie d'impôt que la moins value sur une éventuelle revente entraînerait). La valeur définitive que nous prenons en compte pour l'immobilier d'Unibra est donc de 12.78 euros.

2. Le portefeuille de placement

Tout d'abord les titres cotés en bourse. Le détail des titres actuellement détenu en portefeuille n'est pas disponible mais voici les principaux détenus au 31/12/06 :

30148 ABN AMRO
37000 FRANCE TELECOM
35334 AXA
20000 GBL
33800 BELGACOM
23000 MOBISTAR
2852 CIE BOIS SAUVAGE
39100 ROYAL DUTCH
45000 DELHAIZE
132186 SUEZ
105000 ETEX
13600 TOTAL
200000 FORTIS

Le cours de bourse moyen des actions présentées ci-dessus a diminué de 13.4 % depuis le 1er janvier à ce jour essentiellement en raison du poids très important que représentait Fortis dans ce portefeuille (9.6 euro par action Unibra au cours du 31/12/06).
Le portefeuille de placement se composait au 31/12/2006 de :

- Participation de 7.45 % dans Media Participation Paris (entre autre propriétaire de Dupuis) représentant 22.36 euros par action Unibra. Nous appliquons sur cette valeur une marge de sécurité de 10 % et reprenons une valeur de 20,12 euros

- Autres participations de private equity : 2.82 euros par action. Nous appliquons également une marge de sécurité de 10 % et reprenons une valeur de 2.54 euros

- Portefeuille d'actions cotées : 57.48 euros par action Unibra. Nous partons de la supposition que la composition du portefeuille n’a pas bougé depuis le 31/12 et que celui-ci a encaissé une perte de 13.5 %. Nous reprenons donc le portefeuille d’action pour une valeur de 49.72 euros.

- Obligations : 2.59 euros par actions Unibra. Nous appliquons une marge de sécurité de 5 % et les reprenons pour 2.46 euros.

- Autres placements (fonds absolute return, produits structurés et placements bancaires) : 19.93 euros par action. Nous appliquons également une marge de sécurité de 5 % et les reprenons pour 18.93 euros.

La valeur que nous décidons donc de prendre en compte pour le portefeuille « titres » d'Unibra sera donc de 93.77 euros.

3. Les activités brassicoles en Afrique

En additionnant les valeurs conservatrices reprises pour les pôles « sans risque » de l'entreprise, à savoir l'immobilier et les placements, nous obtenons une valeur prudente pour l'action de 106.55 euros. Autrement dit, au cours actuel de 104 euros, nous avons accès à l’ensemble des activités africaines gratuitement (ce qui n'est pas plus mal étant donné le risque élevé qu'elles représentent)
Nous allons cependant tenter de valoriser ces activités.

La société a été créé en 1960 suite au regroupement de 4 brasseries congolaises. Par la suite, l'entreprise se consacrera outre à ses activités congolaises, à de l'engeneering brassicole qui concevra et construira de nombreuses brasseries dans le monde et surtout en Afrique.
En 1987, Unibra agrandit son réseau africain en achetant la brasserie Sobragui en Guinée.
En 1991, l'entreprise stoppe ses activités d'engeneering et en 1996, Unibra vend ses 4 brasseries congolaise suite au décès inopinée de son fondateur. Depuis cette date, la socité s'est consacrée essentiellement à la gestion d'un portefeuille mobilier et immobilier conservant de son passé africain la brasserie guinéenne Sobragui et exploitant la marque de bière Skol dont elle est propriétaire pour toute l'Afrique. Cette marque est d'ailleurs la leader du marché en Guinée et au Congo.
Depuis 2003, le nouveau management a décidé un retour aux sources et envisage de renforcer de manière significative ses investissements dans le domaine de la bière et des boissons gazeuses en Afrique.
Passons donc en revue les différentes activités et projets africains.

Sobragui : cette brasserie guinéenne est le plus important actif africain actuellement. En pleine expansion, elle produit et commercialise de la bière et des boissons gazeuses non alcoolisée. Son chiffre d'affaires a augmenté de 45 % par rapport à l'exercice précédent mais, ramené en euros, celui-ci reste constant en raison de l'hyper inflation que connait le pays. Deux nouvelles usines de production ont été construites et son opérationnelles depuis fin 2006. De plus, une diversification vers la culture d'huile de palme en vue de la production de biocarburant a été entamée. Point noir au tableau : le soulèvement populaire qui a eu lieu début 2007 et qui a obligé le gouvernement à décréter l'état de siège. Ces évènements, qui ont paralysé le pays affecteront fortement la rentabilité de Sobragui en 2007. A l'annonce des ces évènements, le cour d'Unibra a baissé de manière beaucoup trop exagérée à mon avis compte tenu du poid de Sobragui dans la valeur totale d'Unibra.

Brasserie Skol d'Algérie : Depuis 2004, Unibra participe à hauteur de 50 % dans la construction d'une brasserie de 250 000 hectolitres en Algérie (par comparaison, la production de Sobragui en 2006 a été de 177 000 hectolitres). L'usine est à présent opérationnelle et la commercialisation a été entamée au cours du 1er semestre 2007. Lors de la présentation des résultats semestriels, la direction a toutefois annoncé que le démarrage commercial de cette unité se déroulait moins bien qu'espéré.

Nouvelle Brasserie de Madagascar : Unibra est partie prenante à hauteur de 35 % dans la construction d'une brasserie à Madagascar. Cet investissement me semble particulièrement intéressant dans un pays relativement stable politiquement et qui profitera à plein du tourisme en forte croissance dans cette région.

Sonem : Cette société tunisienne dans laquelle Unibra détient 33.33 % produit et commercialise de l'eau minérale naturelle.

Skol International Développement Luxembourg : les revenus de cette société sont constitués de l'exploitation de la marque Skol en Guinée et au Congo.

General supplies : cette société est chargée des approvisionnements en bouteilles et casiers des brasseries guinéennes du groupe.

Skol International : cette société développe la marque Skol dans l'ensemble du continent africain à l'exclusion du Congo et de la Guinée.

Société Internationale d'Ingeneering : Rendue à sa vocation première, cette société participe activement à la construction des brasseries algérienne et malgache.

Comme on peut le constater, la plupart des activités africaines viennent d'être créées et n'ont pas encore commencé à créer de la richesse pour le groupe. Cependant, au-delà des risques bien réels (qu'ils soient géopolitiques ou monétaires), le potentiel de croissance nous semble bien présent avec, en plus, un début de diversification dans des pays africains moins instables politiquement.
Le gros problème consiste donc à valoriser ces activités connaissant les risques encourus. Ceux-ci sont cependant selon nous assez minimes : les capitaux investis sur place sont faibles et la société perçoit l'essentiel de ses revenus d'exploitation aux moyens de redevances payées à des filiales belges, luxembourgeoises, irlandaises ou situées aux Iles Bermudes.
La perte potentielle sur les capitaux investis directement en Afrique est faible d'autant plus que la société a couvert auprès de l'Office du Ducroire contre l'expropriation, la guerre, le transfert et la rupture de contrat. Ces dernières années, la société a investi entre 3 et 4 euros par action sur le continent africain (soit bien moins que les résultats des 4 derniers exercices comptables).
Malgré tout, je valorise l'ensemble des actifs directement localisés en Afrique pour 0 (l'ensemble de ces actifs, dettes déduites, représentent 28.76 euros dans les comptes d'Unibra).
Par contre, nous avons décidé de tenir compte des revenus issus de ces exploitations africaines et atterrissant dans les divers filiales européennes du groupe. nous allons considérer ces revenus comme constants et perpétuels dans le temps. Nous considèrons également que les bénéfices de ces sociétés sont équivalent aux free cash flow (ce qui paraît logique, leur activité ne nécessite pas vraiment beaucoup d'investissements). Nous appliquons une marge de sécurité de 50 % et actualisons au taux de 4.5 %. Le résultat de ces activités s'est élevé à 2.21 euros par action en 2006. En appliquant la marge de sécurité et le taux d'actualisation décrits ci-dessus, nous pouvons donner une valeur pour les activités brassicoles africaines de 24.6 euros par action. Ces revenus provenant de différents états et donc étant diversifiés sur le plan géographique, on peut estimer qu'ils ne tomberont jamais à 0.

4. Autres actifs de la société

Des latences fiscales pour une valeur de 0.23 euros par action peuvent entrer en ligne de compte pour établir la valeur d'Unibra. Par contre, une créance d'environ 0.50 euros vis-à-vis du fisc belge ne sera pas prise en compte en raison du caractère aléatoire de celle-ci.

5. Valorisation globale d'Unibra

Voici donc un récapitulatif des actifs d'Unibra au 31/12/06 et la valorisation que nous leur avons donné :

- Immobilier bruxellois net de dette : 10.26 euros soit 7.8 % de la valeur totale
- Immobilier américain : 2.05 euros soit 1.6 % de la valeur totale
- Participation dans Média Participation Paris : 20.12 euros soit 15.4 % de la valeur totale
- Autres participations de private equity : 2.54 euros soit 1.9 % de la valeur totale
- Portefeuilles d'actions cotées : 49.72 euros soit 38 % de la valeur totale
- Obligations : 2.46 euros soit 1.9 % de la valeur totale
- Autres placements mobiliers : 18.93 euros soit 14.5 % de la valeur totale
- Revenus des activités brassicoles en Afrique : 24.60 euros soit 18.8 % de la valeur totale
- Pertes fiscales : 0.23 euros soit 0.2 % de la valeur totale

Soit une valeur « à casser » totale de 130.91 euros (la direction évaluait elle-même la valeur intrinsèque d'Unibra à 171 euros fin 2006 et la valeur comptable tangible du groupe s'élève à 144.53 euros). Au cours actuel de 104 euros, nous détectons donc un potentiel d'appréciation du cours de 25 %.
Il est à noter que chaque poste a été évalué avec énormément de prudence et pour des valeurs souvent inférieures à la valeur reprise dans les comptes.
Unibra permet, au cours actuel, de miser sur le potentiel du continent africain sans débourser un seul euro : la valeur des actifs non africains couvrant largement le coût d'achat de l'action.

Quatre risques à assumer pour un investissement en Unibra :

Les fluctuations des marchés boursiers qui peuvent faire perdre de la valeur intrinsèque au portefeuille d'actions

Les risques liés à des investissements en Afrique : risques géopolitiques, risques d'hyperinflation, risques monétaires

Les risques liés aux activités brassicoles en général : coût des matières premières agricoles

Les risques à la forte évaluation du marché immobilier (bien que j'ai évalué celui-ci avec une extrême prudence).

Analyse collective : LAFARGE

A. Présentation générale de la société Lafarge

1. La société en bref

Forme juridique : société anonyme
Création : 1833
Personnes-clés : Bertrand Collomb
Filiales : Cementia
Effectif : 71 000 (en 2006) Chiffre d’affaires : 17 milliards d'euros en 2006 Site Web : www.lafarge.com
Principaux concurrents : Holcim
Lafarge est un groupe français de matériaux de construction, leader mondial dans son secteur, suivit par Holcim. Il est présent dans quatre activités principales : béton et granulats, ciment, plâtre, toiture, et dans 75 pays.

2. L’action en bref

Bourse de Paris ISIN : FR0000120537
Prévisions des analystes 2006 2007 2008
BNA 7,86 9,32 10,43 Dividende 3,00 3,38 3,65
Rendement 2,53 % 2,85 % 3,08 %
PER 15,07 12,72 11,36

3. Histoire de la société

• 1833 : l'entreprise est fondée par Léon Pavin de Lafarge, par reprise d'une activité familiale lancée en 1749. L'usine exploite une carrière de pierre à chaux dans la montagne Saint-Victor dominant le Rhône entre Le Teil et Viviers, en Ardèche, en France.
• 1939 : Lafarge est le premier cimentier français.
• 1980 : La fusion avec l'entreprise belge Coppée donne naissance au Groupe Lafarge Coppée.
• 1997 : l'acquisition du britannique Redland permet à Lafarge d'entrer dans le marché des tuiles (toiture).
• 12 juillet 2001 : l'acquisition du groupe britannique Blue Circle Industries Plc (BCI) permet à Lafarge de devenir le premier producteur mondial de ciment devant le suisse Holcim.
• 29 juin 2004 : Lafarge décide de doubler la capacité de sa cimenterie de Dujiangyan, en Chine, pour la porter à 2,4 millions de tonnes, et signe un accord de partenariat avec Shui On Construction Materials Limited (SOCAM), cimentier chinois coté à Hong-Kong.

Commentaire :
Entreprise ancienne qui a su passer les époques, se développer et obtenir une position de leader.
4. Le groupe

Le groupe, qui comprend plus de 1 240 sociétés détenues majoritairement et environ 230 sociétés détenues sous forme de participations, est très décentralisé. Il est organisé en trois branches :
• ciment
• granulats et béton
• plâtre

Chaque branche regroupe l’ensemble des unités de son domaine d'activité sur le plan mondial. Les unités ont une compétence limitée à une zone géographique, généralement un pays, pour une activité donnée. Le siège du groupe, situé à Paris, comprend la direction générale, le comité exécutif et l'ensemble des directions fonctionnelles.

Commentaire :
Diversification dans les différents matériaux de construction, mais la société est restée centrée sur son cœur de métier.

5. Répartition géographique

La répartition géographique du CA (hors activités cédées) est la suivante :
France : 14,9%
Europe : 26,3%
Amérique du Nord : 30,2%
Afrique : 9,6%
Asie-Pacifique : 9,5%
Amérique latine : 4,7%
autres : 4,8%.

Commentaire :
Diversification géographique très importante. Bon équilibre, mais de fait pas de nouveaux marchés à conquérir.

5. La direction

Le Président du Conseil d'Administration est Bertrand Collomb, par ailleurs président du World Business Council for Sustainable Development et de l'Association Francaise des Entreprises Privees. Le Directeur Général est Bruno Lafont, depuis le 01/01/2006.

Bertrand Collomb

Bertrand Collomb (né en 1943) est ancien élève de l'école polytechnique et de l'École des Mines de Paris, licencié en droit. Il a obtenu un PhD de Management à l'Université du Texas. Bertrand Collomb est ancien ingénieur des mines. De 1966 à 1975, il a occupé diverses positions administratives au Ministère de l'Industrie et dans des cabinets ministériels. Il a rejoint Lafarge en 1975. Après avoir occupé plusieurs postes dans le groupe, il a été directeur général de Lafarge Corporation, filiale nord-américaine du groupe (1985-1988). Il a été nommé Président- directeur-général de Lafarge en août 1989, et est devenu Président du conseil d’administration en mai 2003. Bertrand Collomb est président de l'Association Française des Entreprises Privées (AFEP), du World Business Council for Sustainable Development (WBCSD) et de l'Institut Français des Relations Internationales. Il est aussi vice-président de Global Business Coalition on HIV/AIDS.
Bertrand Collomb, dans le groupe Lafarge, a milité pour le respect des valeurs de développement durable et de respect de l'environnement. Il a été membre de la commission qui a élaboré la charte de l'environnement, présente aujourd'hui dans le préambule de la Constitution de 1958. Il est membre du club Le Siècle.

Bruno Lafont

Directeur général délégué de Lafarge depuis mai 2003, Bruno Lafont (né en 1956) est diplômé de l'école des Hautes Etudes Commerciales (HEC 1977, Paris) et ancien élève de l'Ecole Nationale d'Administration (ENA 1982, Paris).
Bruno Lafont commence sa carrière chez Lafarge dès 1983 en tant qu’auditeur interne à la direction financière. En 1998, Bruno Lafont est nommé directeur général adjoint du groupe en charge de la branche Plâtre, dont le développement international est mené à bien, en Asie et aussi aux Etats-Unis, qui eprésentent la moitié du marché mondial des plaques de plâtre. Entre 1998 et 2003, cette activité voit son chiffre d’affaires doubler et sa présence géographique passer de 12 à 25 pays. En mai 2003, Bruno Lafont rejoint la direction générale du groupe en tant que directeur général délégué. Il co-dirige la branche Ciment, et supervise la branche Granulats & Béton ainsi que Lafarge North America. C’est sous sa direction que le groupe entreprend la redéfinition de la vision du Groupe et la re-formulation de ses principes d’action, en mobilisant l’ensemble des 77.000 collaborateurs autour de quatre priorités majeures : le renforcement de l’orientation clients et de la culture de la performance, de l’organisation pour la rendre plus efficace et le développement des collaborateurs.
Bruno Lafont a été nommé administrateur du groupe le 25 mai 2005, puis directeur général à compter du 1er janvier 2006.

Commentaire :
La direction connaît bien l’entreprise. A noter, la composante « environnementale » apportée par M. Collomb.

B. Le business

1. L’industrie du ciment et produits annexes : les plus

La demande de ciment progresse avec la demande mondiale d’infrastructures surtout dans les PVDs.
Les Top 10 du secteur contrôlent 55% du marché contre 20% il y a vingt ans. Des tendances oligopolistiques dans certains pays (Cemex au Mexique par exemple) peuvent contribuer à des marges élevées.
Le secteur est quasiment isolé de l’obsolescence technologique. Bien que les pays veulent développer leurs infrastructures et donc leur utilisation de ciment, il n’est pas possible d’implanter des cimenteries n’importe où, surtout dans les pays développés, ce qui équivaut à des barrières à l’entrée .

2. L’industrie du ciment et produits annexes : les moins

Plus de la moitié des coûts sont concentrés sur deux postes : énergie (souvent libellée en dollars) et matières premières.
Secteur cyclique.
Peu de différentiation possible.

3. Les principaux concurrents

Le leader mondial est le français Lafarge ( www.lafarge.fr ) suivi par le suisse Holcim ( www.holcim.com ) et le mexicain Cemex ( www.cemex.com ). L’allemand Heidelberg Cement ( www.heidelbergcement.com )et l’Italien Italcementi www.italcementi.it (qui détient 77% de Ciments Français le numéro deux hexagonal) complètent le top cinq mondial. Les leaders mondiaux partagent de longs historiques (plus de 100 ans pour Cemex et Lafarge, 85 pour Holcim). Nous avons décidé de comparer les 3 premiers mondiaux sur quatre critères :

a) Taille

Lafarge n’est que marginalement plus gros que Holcim et Cemex et ne semble pas bénéficier d’effet de taille. Les cimentiers veulent poursuivre leur intégration verticale dans le béton et les granulats. Le rythme de concentration du secteur semble s’intensifier avec le rachat cette année de l’australien Rinker par le mexicain Cemex (après le rachat du britannique RMC en 2005) de du britannique Hanson par l’allemand Heidelberg Cement. Mis en vent par le groupe minier Anglo-American, Tarmac devrait bientôt changer de main et Lafarge est sur les rangs. L’ordre sur le podium risque de basculer dans les années qui viennent.

b) Secteur géographique

« Le taux de croissance de la consommation de ciment est ressorti à 9 % en moyenne au cours des cinq dernières années, rappellent les analystes de Citigroup. Selon nos estimations, la demande devrait encore progresser de 32 % au cours des quatre prochaines années, avec une hausse de 8 % dans les pays développés et de 36 % dans les pays émergents, la Chine et l'Inde étant les principaux moteurs de cette croissance. »
Les cimentiers essayent de diversifier leurs positions historiques pour accroitre leur part dans les zones à forte croissance. Il est intéressant de noter que l’Amérique du Nord ne représente que 5% du marche mondial du ciment. Lafarge fait environ 1/3 de son CA en Europe occidentale et 1/3 en Amérique du Nord, l’Asie ne représente que 9% du CA. Pour Cemex plus de 40% des ventes sont aux USA et au Mexique mais seulement 2% en Asie. Pour Holcim, L’Asie-Pacifique représente 19% des ventes. D’une manière générale 80% des ventes du groupe sont effectuées dans des états ou le PBN augmente d’au moins 4%/an.
Avantage Holcim

c) Rentabilité et Situation financière

Cemex a la plus forte marge nette des trois en 2006 (13% en 2006 contre 9% pour Holcim et 8% pour Lafarge). La marge nette de Lafarge est en nette augmentation sur la première moitie de 2007 (premiers effets du plan Excellence 2008 pour la réduction des couts et exceptionnels). Le troisième cimentier français (Vicat) a aussi une marge nette 2006 de l’ordre de 13% ce qui indique que Lafarge a une grosse marge d’amélioration possible.
La situation financière est importante à notre gré car étant dans un secteur à levier opérationnel, il est préférable de ne pas avoir recours à trop d’endettement pour ne pas ajouter de levier financier à l’opérationnel. Aucun cimentier n’est en situation de trésorerie nette positive. Cemex a aussi le meilleur taux de gearing vers 40% (une vingtaine de points inférieur à Holcim et Lafarge) L’acquisition de Rinker en Juillet 2007 va sans doute changer significativement les chiffres de Cemex
Avantage Cemex

d) Divers

Les cimentiers se présentent tous comme des entreprises étant de bons acteurs (corporate governance, attrait vers la protection de la planète, respect et sécurité des employés,…). Pas moyen de détecter un avantage concurrentiel ici.
Au vu des couts croissants de l’énergie il serait pertinent d’étudier en détail les contrats d’approvisionnement des trois cimentiers (durée, couts fixes ou indexés) mais toutes les infos ne sont pas facilement accessibles. Lafarge pense qu’il y a la possibilité d’innover dans le béton mais il est trop tôt pour le considérer ceci comme un avantage significatif.
http://www.lafarge.fr/cgi-bin/lafcom/jsp/content.do?function=orientat...
L’arrivée d’un nouveau dirigeant et surtout l’arrivée de Frère-Desmarais au capital (16%) sont significatives. En moins de 24 mois voici ce que je note chez Lafarge :

- Un nouveau CEO nommé le 2 janvier 2006 qui semble (enfin !) privilégier la rentabilité avec le Projet Excellence 2008 pour créer de la valeur pour les actionnaires (réduction des couts). Volonté de croissance du RN/action de 10%/an en moyenne

- La sortie (65%) de l’activité toiture qui avait une rentabilité marginale

- Le rachat des minoritaires de Lafarge North America en mai 2006

- L’arrêt du paiement optionnel du dividende en actions (pourquoi laisse les actionnaires allouer le capital plutôt que l’entreprise)

- Un passage à la comptabilité trimestrielle (enfin !)

- La 3ème performance du CAC en 2006 !

- Des rachats d’actions ces derniers mois

- Frère/Desmarais ne voulant pas encore être représentés au conseil malgré leur investissement substantiel m’indique que leurs achats d’actions ne sont pas encore terminés
Avantage Lafarge

C. Analyse du rapport de gestion

1. Analyse du bilan et du compte d'exploitation

a) Nbre d'actions
Doublement du nombre d'actions en 10 ans : négatif

b) Chiffre d'affaires par action
Croissance de 3.5 % par an au cours des 10 dernières années

c) Bénéfice par action
Croissance de 12.5 % par an au cours des TROIS dernières années

d) Free Cash flow par action
Il passe de -37.11 en 1997 à -13.07 en 2006. En cause : les énormes besoins en investissement

e) Free cash flow redressés par action
Croissance annuelle de 6.1 % au cours des 10 dernières années

f) Marge brute
De 26.75 % en 2006, en baisse de 0.61 % sur les 3 dernières années

g) Marge nette
De 9.40 % en 2006, en baisse de 0.88 % sur les trois dernières années

h) Rendement sur fonds propres
De 34.47 % en 2006 avec plus qu’un doublement sur les trois dernières années

i) Fond de roulement par action
Positif, de 18.35 euros en 2006

j) Trésorerie nette par action
Négative à -2.72 euros en 2006

k) Rapport bénéfice/dettes long terme
De 13.40 % en 2006, en-dessous de notre objectif de 25 %

l) Fonds propres par action au 31/12/2006 : 59.60

m) Actif net tangible au 31/12/06 : 22.25

2. Analyse des segments

Nous pouvons donc considérer que Lafarge opère dans 3 Segments majeurs, ayant partiellement vendu son segment toitures, en 2006.
Ces 3 segments sont donc le ciment, les granulat et béton et le plâtre.
Sur la période 2001 –2006, nous avons observé :

Sur le revenu total généré par :

La partie ciment : une croissance de 47.57% ou une croissance annuel de 8.09%….Cette partie ciment génère 52.32% des revenus en 2006.
La partie Granulat et Béton : une croissance de 33.98% ou une croissance annuel de 6.02%….Cette partie Granulat et Béton génère 38.08% des revenus en 2006.
La partie Plâtre : une croissance de 50.19% ou une croissance annuel de 8.47%….Cette partie Plâtre génère 9.52% des revenus en 2006.

Sur les résultats d’exploitation :

La partie ciment : une croissance de 46.65% ou une croissance annuel de 7.96%….Cette partie ciment génère 75.87% des résultats d’exploitation courant en 2006.
La partie Granulat et Béton : une croissance de 49.21% ou une croissance annuel de 8.33%….Cette partie Granulat et Béton génère 20.35% des résultats d’exploitation courant en 2006.
La partie Plâtre : une croissance de 6500% ou une croissance annuel de 131.16%….Cette partie Plâtre génère 9.52% des résultats d’exploitation courant en 2006.
Le fait que les 3 segments dépasse, les 100% est du à une perte, sur une segment nommé autre.
Sur la marge d’exploitation.

La partie ciment : la marge d’exploitations de 2006 est de 23.77%, en 2001 cette marge était de 23.92%….Donc en très léger recul sur 5 ans
La partie Granulat et Béton : la marge d’exploitations de 2006 est de 3.34%, en 2001 cette marge était de 2.76%….Donc en très légère progression sur 5 ans
La partie Plâtre : la marge d’exploitations de 2006 est de 1.17%, en 2001 cette marge était de 0.02%….Donc en progression sur 5 ans

Commentaire : Il nous semble extrêmement difficile de se forger un point de vue sur la croissance des différents segments, aussi bien sur le revenu total que sur le résultat d’exploitation…..Les chiffres de la marge d’exploitation, nous apprennent indubitablement que Lafarge, n’est pas en mesure de faire progressé sa marge d’exploitation de manière substantiel dans ces deux principaux segment que sont le ciment et granulat et béton….Le plâtre ne représentant que moins de 10% de ces revenus…..
Par contre, il semble également hautement probable que Lafarge sera en mesure de maintenir cette marge d’exploitation à des niveau assez proche dans le futur.
Le rendement des capitaux investis par rapport au résultat d’exploitation :
La partie Ciment : en 2006 ce rendement était de 13.14%, en 2001 ce rendement était de 9.88%.
La partie Granulat et Béton : en 2006 ce rendement était de 10.48% en 2001 ce rendement était de 7.22%.
La partie Plâtre : en 2006 ce rendement était de 11.79% en 2001 ce rendement était de 0.70%.
Commentaire : Il ressort donc de manière indiscutable, que Lafarge est capable d’améliorer, ses rendements sur capitaux investis, dans ces trois segments.

3. Analyse de la direction

Selon les informations disponibles, j’ai été obliger de prendre seulement les deux salaires les plus important. Mais également de retraiter les profits par action avec le nombre d’action 2006, pour la simple raison que l’option du dividende versé en action sur la période 2001 – 2005 a augmenté mécaniquement le nombre d’actions en circulation.
La période couverte court de 2001 à 2006.
Sur 5 ans les profits par action de Lafarge ont afficher une croissance total de 84.55%, tandis que les deux plus important salaire de la direction par action se sont apprécié sur la même période de 71.39%.
Nous constatons donc une croissance plus rapide des profits de 13.17% sur la période.
Le rapport de ces 2 salaires par action / profit par action, était en 2006 de 0.40%, en 2001 ce rapport était de 0.29%….
Nous constatons donc que ce rapport s’est réduit de 33.17% sur la période.
Enfin, la dilution : La moyenne à 5 ans de cette dilution en 2006 est de 1.83%……
Cela reste sous nos critère de 2%maximum de dilution, mais il est toutefois à noter qu’en 2004 et en 2003, la dilution à été respectivement de 3.20% et 3.14%…Et nous préférons nettement, d’un point de vue d’actionnaire, une dilution tournant autour de 1% qu’autour de 2%
Commentaire : Nous pensons par rapport à ces chiffres que cette direction est rationnelle dans sa rémunération et répond à tous nos critères

D. Evaluation

Nous avons fixé deux objectifs de cours pour cette société : un objectif de cours à moyen terme (2 ans) et un objectif de cours à long terme (10 ans).

Pour 2009, nous espérons un bénéfice de 11 euros par action, soit une augmentation de 12.5 % par an. Sur base d'un Per de 13, nous obtenons un cours-cible de 143 euros auquel nous assignons une marge de sécurité de 10 %. L'objectif de cours pour fin 2009 est donc fixé à 128.70 euros. Cet objectif nous permet donc d'espérer un return annualisé de 9 % auquel nous ajoutons 3 % de dividende. Le rendement total que nous espérons pour Lafarge au cours actuel de 108 euros pour les deux années qui viennent est donc de 12 % par an. Nous pensons que la société bénéficiera surtout du programme de réduction de coût pour atteindre cet objectif.

A long terme, nous partons des hypothèses suivantes :
- une croissance des FCF redressés de 7.6 %
- un taux d'actualisation de 4.71 %
- une marge de sécurité de 32 %
- un rendement sur dividende moyen de 3.45 %

Pour 2016, nous espérons donc un FCF redressé de 12.90. Actualisé à 4.71 % et en appliquant une marge de sécurité de 32 %, nous obtenons un objectif de cours de 186.24 euros. L'augmentation de cours que nous espérons pour Lafarge pour les 10 années qui viennent est donc de 6.2 % auquel nous ajoutons le dividende moyen de 3.45 %. Nous espérons donc un rendement total au cours actuel de 108 euros de 9.65 % par an

Zone Est – Européenne en Octobre 2007

Les indices et les devises

La progression des devises Locals par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2007----
---- - ----------------- Oct

-1 - Turquie-----) 9,06%
-2 - Pologne----) 5,60%
-3 - Slovaquie--) 3,48%
-4 - R.Tchèque-) 2,17%
-5 - Roumanie-) 1,35%
-6 - Macédoine) 1,00%
-7 - Hongrie-----) 0,25%
-8 - Autriche----) 0,00%
-9 - Grèce--------) 0,00%
10 - Slovénie----) 0,00%
11 - Bulgarie-----) -0,12%
12 - Croatie-----) -0,17%
13 - Estonie-----) -0,17%
14 - Lituanie-----) -0,21%
15 - Serbie-------) -0,65%
16 - Létonie-----) -1,06%
17 - Chypre------) -1,35%
18 - Malte--------) -1,37%
19 - Russie------) -2,87%
20 - Ukraine-----) -9,86%

---- - Moyenne---) 0,25%

Commentaires : Nous pouvons en cette fin octobre observer les même
changement sur la moyenne des devises de la zone Est que nous avions
Observé fin Septembre, mais dans le sens inverse. Fin Septembre par
rapport au mois d’Août la moyenne des devises, s’était retournée à la
baisse avec une chute de 0.44%, en cette fin Octobre nous avons, une
appréciation de la moyenne de 0.49%, ce qui établit la moyenne de la
zone pour 2007 à + 0.25% par rapport à l’Euro.
Les devises locales qui affichent la plus fortes progression sont les
suivantes. Le Zloty polonais +3.76%, le Dinar Serbe +2.21%, la
Couronne Tchèque 2.19%, la Couronne Slovaque 1.74% et la Lire Turque,
1.45%…
Dans l’autre sens, hormis le recule de la devise Ukrainienne de 2.29%
sur le mois, il n’y a rien à signaler…
Il me semble que la stabilité globales des devises de la zone Est,
reste toujours de mise en cette fin 2007, même si nous avons assisté
depuis le mois d’Août, à un peu plus de nervosité…..Il se pourrait
malgré tout, si cette tendance de « chahut se confirme » que l’année
2008, soit nettement moins calme que l’ont été 2006 et 2007….

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Oct----- ---) Sept-----
---- - Indice--------
-
-1 - Ukraine-----) 12,36% ---) 3,21%
-2 - Chypre------) 11,81% ---) -0,97%
-3 - Autriche----) 7,61% ---) -1,14%
-4 - Turquie-----) 7,00% ---) 8,03%
-5 - Pologne----) 6,71% ---) 0,89%
-6 - Russie------) 5,16% ---) 2,18%
-7 - Grèce--------) 5,15% ---) 3,10%
-8 - R.Tchèque-) 5,07% ---) 1,51%
-9 - Bulgarie-----) 4,58% ---) 15,14%
10 - Slovaquie--) 3,85% ---) 0,31%
11 - Roumanie-) 3,27% ---) -6,11%
12 - Croatie-----) 1,72% ---) 5,81%
13 - Malte--------) 1,71% ---) -0,62%
14 - Lituanie-----) -0,81% ---) 4,19%
15 - Létonie-----) -3,50% ---) 3,16%
16 - Slovénie----) -3,50% ---) -1,22%
17 - Hongrie-----) -3,63% ---) 3,68%
18 - Estonie-----) -8,86% ---) -0,89%
19 - Serbie-------) -10,69% ---) -1,91%
20 - Macédoine) -11,04% ---) -7,70%

---- - Moyenne---) 1,70% ---) 1,53%

21 Russie RTS² 8,48% 2,10%

Commentaires : L’événement principale de ce mois d’octobre sur les
indices, me semblent être le recul cette fois marqué de trois indices.
Les trois derniers classés….-10% sur les Indices Macédoniens, ou
Serbe, ne sont pas en soit des chose en dehors de la normal sur deux
marché qui reste étroit….Et l’on peu même affirmé sans grand risque
d’erreur que ce recul est d’amplitude plutôt faible, après
l’appréciation annuel de ces indices, surtout Macédonien. Ce que j’ai
par contre observé sur ces trois indices, contrairement à ce qui c’est
passé sur l’indice Turque, en Juin 2006, c’est finalement la relative
lenteur de la glissade….en 2 mois, l’indice Macédonien à reculé de
18%, en 3 mois, l’indice Serbe à reculé de 14% et en 4 mois, l’indice
Estonien à reculé de 15%……S’il n’y a pas de conclusion à tirer pour
l’instant sur la glissade des ces 3 indices, dont les sociétés sont
finalement peu présentent dans les fonds hormis quelques fonds
spécialisés, cela peut à mon sens poser voir inciter à quelques
réflexions qui pourront être facilement exportée à d’autre zone
émergente…sur d’autres fonds.
Prenons l’indice Macédonien en devise local, qui s’est appréciez de
129% en 2005 qui a reculé de 1.80% en 2006 et qui jusque fin août 2007
affichait une performance de 171%. Sur une base de 100, cela nous
donne 509% en 2 ans et 8 mois, le marché Chinois est largement
battu !!!!!!!! Mais fin Octobre 2007 la progression de l’indice
macédonien n’est plus de de123% après cette glissade de 18%, ce qui
cette fois nous donne , toujours sur une base de 100 : 401%
aujourd’hui au lieu de 509% en Août….Si vous aviez dénichez un fond
Macédonien qui vous aurait semblez intéressant fin décembre 2004,
comment auriez-vous manœuvré, pour profité de cette envolée de « rêve
», est la réflexion que je vous propose et comment manœuvriez-vous
aujourd’hui ? Par chance, le site de la bourse Macédonienne, nous
donne quelques données statistiques de première importance sur ces
sociétés. Et cela permet de nous faire une idée sur plusieurs
Ratio….Il s’agit donc d’un tableau regroupant 37 sociétés et les
chiffres date de la fin 2006….Le tableau nous indique les points
suivants : Total Share, Official Average Price, Earning per Share,
Price Earning (PER), Book value Per Share, Price to Book Value,
Dividende…..Je trouve cela pas mal pour un marché peu connu, peu suivi
etc…..J’ai donc multiplié le nombre d’action, par le prix moyen par
action, pour me donner une capitalisation boursière. J’ai ensuite
calculé la capitalisation total en additionnant toutes les
capitalisations. Puis déterminer le pourcentage que représentait la
capitalisation de chaque société, par rapport à la capitalisation
total….A partir de ce pourcentage, par rapport à la capitalisation, je
peux dès lors pondéré quelques paramètres, pour jaugé ce marché. Voici
donc quelques résultats…Le Per pondéré est de 72.17… (Comme il existe
quelques aberrations avec des PER de 12 634 / 870 / 750, non
pondéré).Si j’extrait les trois plus haut PER pondéré, nous retombons
à un PER de 48.68. Le Price to Book pondéré est de 7.33 et le
dividende moyen de 0.53%…..Pour moi, cela en dit long, même si cela
reste approximatif….quand est-ce que ce marché sera scié en deux,
trois, quatre ?, je n’en ai pas la moindre idée….. !!!!! Cette exemple
est donc intéressant, pour vous permettre de répondre à plusieurs
question ? Qu’auriez-vous fait en 2005 après 125%, auriez vous déjà
vendu, en 2005 après 30% ratant 500% jusqu’en Août dernier ? Ou auriez-
vous vendu en 2006 votre fond, car l’indice ce traînait pendant toute
l’année….Si vous aviez finalement vendu, vous ratiez encore 123%,
jusqu’il y a quelques jours et au lieu de 129%, votre profit était de
400%….Par contre vous avez ratez la marche qui vous propulse de 129% à
400%….Investissez-vous aujourd’hui, parce que cela à bien monté, ?!?!?
Et que vous avez rater la marche … Je ne suis pas en mesure de
répondre à votre place….Mais ce qu’il me semble essentiel est toujours
d’avoir une stratégie bien définie sur les émergents, si vous ne
parvenez pas à vous faire une idée de sa « cherté » ou de son prix
raisonnable…Car n’oubliez pas qu’aussi talentueux que soit votre
gérant, il est « coincé » sur son marché, plus le marché est vaste
mieux c’est et votre gérant sera bien plus coincé s’il est mono pays
Macédoine dans mon exemple, que sur la zone Est…Je grossi le trait
pour que cela soit clair…..J’espère enfin que cette exemple du marché
Macédonien, vous servira sur d’autre marché…Voilà….C’était donc ma
réflexion, il y a mieux que le marché Chinois, en Europe… !!!!!

Après cette longue digression, je reviens au indice de la zone Est, je
note, en ce qui concerne les hausses, le retour de l’indice
Autrichien, avec sa progression de 7.61% en Octobre….Je pense que le
pessimisme sur cette indice a été et est encore exagéré…Pour la simple
raison que les sociétés Autrichiennes commence à peine à cueillir le
fruit de leurs investissements massifs à l’est, comme la Banque
Raffeissen et pas mal d’autres sociétés….Eerste Bank qui à acheté fin
2006, la première banque Roumaine en terme d’actif, sera sans doute
cette automne la première société « étrangère à être côté sur la
Bourse de Bucarest.

Et enfin L’indice Turque, focalisation de toutes les peurs, poursuit
son rattrapage….Je ne nie pas plus hier, qu’aujourd’hui, les problèmes
macro de ce pays, culturel, déséquilibre de leur balance,
devise….Spéculation….Les investisseurs aux nerfs solides, s’en
tireront, mais avec un PER autour de 12-13 aujourd’hui et malgré
l’avis de tout les spécialistes, le risque sur les sociétés Turques en
rapport avec leur potentiel et aussi leur activité est un des plus
minces du monde dans la catégorie émergentes aujourd’hui.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2007

---- - Variation------ )-----2007 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Macédoine) 123,05% ---) 1,00% ---) 125,28%
-2 - Slovénie----) 82,83% ---) 0,00% ---) 82,83%
-3 - Ukraine-----) 94,39% ---) -9,86% ---) 75,22%
-4 - Turquie-----) 49,25% ---) 9,06% ---) 62,77%
-5 - Croatie-----) 59,74% ---) -0,17% ---) 59,47%
-6 - Bulgarie-----) 58,03% ---) -0,12% ---) 57,84%
-7 - Chypre------) 41,49% ---) -1,35% ---) 39,58%
-8 - Serbie-------) 29,91% ---) -0,65% ---) 29,07%
-9 - Roumanie-) 23,60% ---) 1,35% ---) 25,27%
10 - Pologne----) 18,02% ---) 5,60% ---) 24,63%
11 - R.Tchèque-) 20,10% ---) 2,17% ---) 22,71%
12 - Grèce--------) 19,52% ---) 0,00% ---) 19,52%
13 - Lituanie-----) 14,57% ---) -0,21% ---) 14,33%
14 - Slovaquie--) 7,64% ---) 3,48% ---) 11,39%
15 - Hongrie-----) 10,08% ---) 0,25% ---) 10,36%
16 - Autriche----) 9,15% ---) 0,00% ---) 9,15%
17 - Létonie-----) 10,01% ---) -1,06% ---) 8,84%
18 - Malte--------) 1,79% ---) -1,37% ---) 0,40%
19 - Russie------) 2,51% ---) -2,87% ---) -0,43%
20 - Estonie-----) -4,21% ---) -0,17% ---) -4,37%

---- - Moyenne---) 33,57% ---) 0,25% ---) 33,69%

21 Russie RTS²) 21,25% ---) -2,87% ---) 17,77%

Commentaires : vous noterez donc que la Macédoine, malgré sa glissade
s’accroche à la pool position. Et également la remontée de l’indice
Turque, sous l’effet conjugué de la progression de sa devise et de son
indice.

Je note enfin deux éléments. La disparité des Big cap Russe et des
Small-Mid Cap Russe, mesurée par le Micex10 et le RTS², je vous en
avait déjà parlé, mais cela me semble flagrant aujourd’hui avec 18% de
différence en Euro.

Et dans le même ordre d’idée, la disparité des indices Balte, dont
l’écart entre la meilleurs et la moins bonne performance est de plus
de 18%. Lituanie +14,33%, Estonie -4.37%. S’il est évident qu’il y a
toujours eu des différence sur ces indices Baltes, je note pour la
première fois cette écart anormalement élevé. Ce qui me fait pensé que
la tâche des gérants de fonds positionné sur cette zone est plus
aisée, pour alloué le capital….La vente d’une société Lituanienne,
peut-être investie dans une société Estonienne a meilleurs prix, ou
encore les capitaux entrant, peuvent être redirectioner sur des
sociétés Estoniennes meilleurs marché. C’est donc une situation
extrêmement intéressante pour les véritable spécialistes des ces pays
Baltique……Je parle évidemment des spécialistes qui recherchent
l’information directe et pas via Broker Locaux.

Je reste enfin sur mon idée du mois passé, soit que la valorisation
d’ensemble de la Zone Est, est légèrement trop tendue et de la
progression normalement plus que limitée à court terme, avec quelques
exception de rigueur, les indices Russe Big et Small Mid Caps que l’on
peux acheter en ce moment à bon prix, L’Autriche qui n’a pas comblé
son rattrapage, La Turquie, avec la valorisation de ces sociétés
extrêmement attractive. Et enfin les pays Baltes.

Bien à vous.

La sélection « idée »
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains
fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de
faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette
rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.

Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan
», vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec
une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original,
pour être souligné.

Commentaire de Thierry sur les marchés de la zone : Aucun commentaire
sur le mois d’Octobre de la part de Thierry

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia

Je vous avais parlé au mois de Mai de la société Dafora Medias.
Les cours au moment de mon analyse le 15 Mai était de 0.9800 lei
Au 30 Octobre le cours de Dafora Medias était de 0.5550 Lei, remontée
timide de 3.70% sur le mois
Mais un recul de 43.36% en quatre mois et demi ! ! ! ! !

Les bonnes nouvelles se poursuivent malgré tout pour Dafora Médias,
avec les résultats d’une société détenue à 46%, nommée Condmag qui
vient de doubler ces profits au troisième trimestre. A terme les deux
sociétés devraient fusionner…Condmag est leader du marché Roumain,
dans la pose de conduite de gaz….Et son activité est complémentaire à
celle de Dafora Médias…