DYNACTION

DYNACTION : émission par PCAS d’un emprunt obligataire à bons de souscription d’actions remboursables.
La société PCAS, actif principal de Dynaction, a décidé d’émettre un emprunt obligataire assorti de BS au prix d’exercice de 6.90 euros, exerçables jusqu’en 2012.
Le point positif de cette opération est, selon moi, l’allongement de la duration de la dette de PCAS.
Par contre, l’exercice des BS exercera, d’après mes calculs, une dilution de la participation des actionnaires actuels de PCAS (et donc de Dynaction est le principal) d’au moins 23 % .
Cette dilution, même si elle se fait à un prix supérieur à l’actif net de la société, enlève pour les actionnaires existants une bonne part de leur potentiel de gain.
Dans ces conditions, je profite du fait que Dynaction n’a que peu bronché à cette annonce pour vendre la position. Le produit de la vente sera Affecté à Quincaillerie Richelieu, grossiste en quincaillerie canadien que nous avons présenté dans notre rubrique " action du mois de mai ".

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PCAS, le principal actif de Dynaction vient de publier ses résultats annuels. Peu de surprise par rapport à la communication de février : chiffre d’affaires 2006 en hausse de 4.5 % et bénéfice opérationnel en plein milieu de la fourchette annoncée de 6.5 moi, soit 3.6 % du chiffre d’affaires.
Le résultat net par action s’élève à 0.1 eur (vs une perte de 0.2 en 2005). Les fonds propres par action restent stables à 5.32 euros. Belle hausse du free cash flow par action qui passe de 0,24 euros en 2005 à 0,53 euros en 2006.
Le fonds de roulement par action tourne autour de 2,86 euros.
Le turnaround se confirme. Ainsi, la direction avait déjà annoncé une hausse de 10.1 % du chiffre d’affaires pour le 4e trimestre 2006. Au cours du 1er trimestre 2007, la hausse atteint 11.9 %. Voilà sans doute la meilleure nouvelle parmi les résultats annoncés par PCAS.
Je maintiens en tous les cas mon estimation de " juste prix " pour PCAS à 7.5 euros.
En ce qui concerne Dynaction, il y a plusieurs informations intéressantes à retenir :
la clôture d’un vieux litige portant sur 15 mio d’euros. Celui-ci se solde par une transaction de 1 mio.
La mise en vente d’un immeuble : ceci permettra de valoriser plus précisément le patrimoine immobilier du holding
Par contre, on a encaissé " que "0.15 euro par action comme complément de prix pour la vente de CMD. Un dernier complément est prévu pour 2007.
J’attends toujours la publication des comptes sociaux afin de mettre à jour la valeur estimée.

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Le chiffre d’affaires 2006 de PCAS (unique pôle d’activité de Dynaction) est tombé : 178 millions d’euros en hausse de 4.5 % par rapport à 2005.

La société prévoit un résultat opérationnel compris entre 6 et 7 millions d’euros.

Du bon et du moins bon dans ces chiffres …

Le bon tout d’abord : la hausse du chiffre d’affaires et l’accélération de cette hausse au 4e trimestre (+ 10.1 %), le doublement du résultat opérationnel par rapport à 2005 et le retour annoncé à un bénéfice net. Le turnaround espéré semble bel et bien enclenché.

Le moins bon ensuite : la marge opérationnelle annoncée tourne autour des 3.5 %, soit encore loin des 8% souhaités par la direction pour 2007 et le fait qu’aucun commentaire n’ait été fait concernant la fusion avec Dynaction.

Commentaires :

L’absence de nouvelle concernant la fusion et les résultats tout au plus moyens par rapport à ce qu’attendait le marché va probablement entraîner une pression sur les cours de PCAS et Dynaction.

Ces résultats en demi-teinte ne change pas mon opinion sur Dynaction : l’action reste sous évaluée. En cas de correction sous les 11 euros, j’y verrais une occasion de se renforcer.

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Pourquoi Valeur & Conviction a acheté Dynaction ?

Dynaction est un holding contrôlant 70,45 % du capital d’une participation unique PCAS. Tant Dynaction que PCAS communiquent très peu et sont suivis par peu d’analystes. Ce manque de visibilité et d’intérêt ainsi que les résultats médiocres de ces dernières années ont créé une sous évaluation assez importante des deux actions.

1. Etablissement prudent de la valeur de Dynaction

Immobilier : 0,42 euro/action
Trésorerie : 0,40 euro/action
PCAS : 13,50 euros/action sur base du cours de 4,86 euros
Créances diverses : 0,79 euro/action
Dettes : -2,67 euros/action

Ce qui donne une valeur d’actif net réévalué de 12,44 euros c’est-à-dire aucune décote par rapport au cours de bourse.

2. Pourquoi investir dans Dynaction plutôt que directement dans PCAS ?

L’évaluation ci-dessus est une évaluation très prudente de l’actif de la société.

Ont été repris pour 0 :

- Le mobilier et matériel roulant : 0,04 euro par action
- Un complément de prix sur la vente de CMD en 2005 qui pourrait être perçu en 2006 et 2007 soit 0,76 euro par action en 2006 et 0,61 euro par action en 2008
- Des pertes fiscales récupérables d’une valeur de 1,05 euros par action


L’évaluation la plus optimiste de Dynaction est donc de 14,90 euros. De plus, c’est par Dynaction que M. Moretti contrôle PCAS. La fusion entre Dynaction et PCAS étant prévue pour le 1er trimestre 2007, on peut supposer que les parités d’échange qui seront fixées ne seront pas en défaveur de ce dernier.

3. Pourquoi investir indirectement dans PCAS ?

PCAS est spécialisé dans le développement, la fabrication et la commercialisation de produits de chimie fine et de spécialités. Le CA par famille de produits se répartit comme suit :
- produits pharmaceutiques (61,1%) : produits de synthèse, formulations et développements galéniques et analytiques de nouveaux produits. En outre, le groupe assure la fabrication, le conditionnement et la distribution de lots pour essais cliniques ;
- produits de photochimie et de nouvelles technologies (10,1%) : matériaux photosensibles, photo-initiateurs et polymères destinés à la photographie, à la reprographie et la microélectronique ;
- produits de chimie industrielle (10%) : fluides techniques et additifs destinés à l'industrie des lubrifiants, synthèses chimiques d'additifs ;
- molécules odorantes (9,4%) : destinées aux fabricants de compositions parfumantes, d'arômes et de produits cosmétiques ;
- produits de chimie minérale fine (9,4%) : nitrates métalliques, sels de bismuth et oxydes métalliques.
La répartition géographique du CA est la suivante : France (42,2%), Europe (32,2%), Amérique du Nord (12,2%), Asie-Pacifique (9,9%) et autres (3,5%).
La production s’effectue sur 9 sites : 7 en France, un en Finlande et un au Canada.
Les principaux clients sont issus de l’industrie pharmaceutique, du générique, de la biotechnologie, de l’industrie pétrolière et de l’industrie cosmétique.

Après une politique de croissance externe agressive (et qui a échoué en terme de rentabilité), la direction a décidé de privilégier des accords de coopération avec différents partenaires en vue d’assurer sa croissance. Ce changement de politique laisse envisager un possible turnuround.

Valorisation de PCAS :

Le rapport entre le fonds de roulement et le cours est de 0,67, ce qui est relativement attrayant. L’endettement demeure important tant en regard des fonds propres (rapport fonds propres/total de bilan de 0,32) que du cas flow dégagé (on peut cependant espérer une diminution importante de l’endettement au cours des exercices à venir en raison d’une amélioration des cash flow dégagés)

Les fonds propres par action s’élèvent à 6,18 euros, ce qui donne un rapport cours/fonds propres de 0,80. Enfin, nous attendons le bénéfice de cette année à 0,20 euro par action, à 0,35 euros en 2007. Sur cette base, le PER actuel est de 24 pour 2006 et 14 pour 2007.

Points positifs
- Croissance à périmètre constant du chiffre d’affaires en 2005 (+ 8,7%) et au premier semestre 2006 (+4,6%)
- Petite entrée dans le secteur de la biotechnologie avec un accord de partenariat avec PROTEUS au cours de ce premier semestre
- Augmentation du nombre de projets en pipe line : 228 en 2005 contre 155 en 2004
- Présence sur le marché de la pharmacie à forte croissance
- Très faible valorisation en fonction des fonds propres et du fonds de roulement

Points négatifs
- une augmentation de capital a été nécessaire en 2005 afin de réduire l’endettement
- Peu de suivi par les analystes et difficulté d’obtenir des informations
- L’endettement reste important malgré l’augmentation de capital et la cession d’une filiale en 2005
- Rentabilité courante négative depuis plusieurs années mais amélioration de celle-ci
4. Objectif de cours pour Dynaction

Compte tenu de tous ces éléments, on peut espérer une cotation de PCAS à 1,2 X les fonds propres en 2007 soit 7,42. Cet objectif amènerait la valeur de Dynaction à un minimum de 20,50 euros après fusion.


Un membre.

Téléperformance

Téléperformance est une société appréciée par les investisseurs et les analystes. Le 26 mai dernier, le journal Investir intitulait un article la concernant: « Téléperformance: des objectifs relevés…comme d’habitude ». Quelques semaines auparavant, un autre journal financier avait intitulé le sien: « Téléperformance la bien nommée ». Lors de sa dernière réunion financière qu’il tient deux fois par an, le numéro un mondial de la gestion de centres d’appels a revu en légère hausse les objectifs qu’il avait déjà annoncés en novembre dernier pour l’exercice 2007. Le chiffre d’affaires, qui avait été prévu à 1,49 milliards d’euros est désormais attendu à 1,54 milliards, soit une croissance de 11% à données publiées, et 8% à données comparables. Les prévisions de résultat opérationnel passent d’une fourchette de 145 à 150 millions à une fourchette de 150 à 155 euros millions d’euros. Le seuil des 10% devrait être atteint. Quant au résultat net part du groupe, initialement estimé entre 84 et 88 millions d’euros, il est désormais prévu entre 88 et 92 millions d’euros. Ce relèvement d’objectifs vient rassurer les investisseurs, car les dirigeants de Téléperformance anticipent, après un premier trimestre satisfaisant, un taux de développement interne de seulement 3,8% au deuxième trimestre. En effet, comme l’explique le président du directoire du groupe, Christophe Allard, « les programmes en cours d’implantation n’apporteront leur plein rendement qu’au second semestre ». Par ailleurs, des acquisitions devraient être annoncées avant la fin de l’année aux Etats-Unis et dans le secteur du recouvrement de créances. La direction reste très confiante sur le potentiel de développement de la société au cours des prochaines années. Après une période difficile, le marché mondial des centres d’appel s’est bien repris et devrait croître d’environ 10% dans les trois prochaines années. Et Téléperformance ne sera sans doute pas le dernier à en profiter.

ENTREPRISE DU MOIS - MOURY CONSTRUCT

Le mois dernier, nous vous avions présenté Quincaillerie Richelieu, une entreprise que nous estimions de très grande qualité. (il faut d’ailleurs noter son excellente résistance dans la baisse). Pour ce mois de juin, la société que nous avons décidé de vous présenter présente essentiellement un caractère " value ". Il s’agit de Moury Construct.


Présentation
Moury Construct est une entreprise de construction et de parachèvement essentiellement active en Wallonie (81.8 % du chiffre d’affaires), le solde étant réalisé à Bruxelles (4.9%) et en Flandre (13.3%).
Les activités de la société sont réalisées dans trois segments bien défini : la rénovation (51%), la construction résidentielle (3.5%) et la construction non résidentielle (45.6%).
Enfin, les clients se répartissent en deux grandes catégories : les pouvoirs publics (60%) et privés (40%).
La famille fondatrice gère toujours la société et détient environ 60 % du capital de la société.
Créée en 1920 par Gilles Moury , la société conserve un caractère familiale car elle n’occupe que 370 travailleurs.
Analyse de la croissance
Chiffre d’affaires par action : entre 2002 et 2006, le chiffre d’affaires a cru de 7.6 % par an.
Bénéfice par action : sa croissance au cours des 5 derniers exercices s’est élevée à 42.5 % par an.
Free cash flow par action : celui-ci a augmenté de 31 % par an au entre 2002 et 2006.
Analyse de la rentabilité
Rendement des fonds propres : en augmentation constante au cours des 5 dernières années, il est passé de 3.8 % à 10.7%.
Marge brute : Au cours des 5 derniers exercices comptables, elle a fluctué entre 22.2 % et 43.5%. Elle s’est élevée à 30.7 % en 2006.
Marge nette : en augmentation constante depuis 2002, elle s’élève à 4.4 % en 2006.
Analyse de la solidité bilantaire
Fond de roulement par action : Relativement stable, celui-ci s’élève à 56.4 euros par action au 31/12/2006.
Trésorerie nette par action : Positive et en croissance constante depuis 2002, elle s’élève à 52.9 euros par actions à la clôture du dernier exercice comptable.
Analyse de la direction
La direction a-t-elle créée de la valeur qui se traduit par le cours de bourse ?
Cours au 31/12/2001 : 60.50
Cours au 31/12/2006 : 97.90
Soit une hausse annualisée de 10 % à laquelle il convient d’ajouter un dividende annuel de 7 % par rapport au cours de 2001.
Un $ conservé a-t-il généré un $ de valeur pour l’actionnaire ?
Pour un euro non distribué, le management a créé 1.3 euro de valeur boursière.
Valorisation et perspectives
Le carnet de commande pour 2007 s’élève à 85 mio d’euros (soit presqu’un an de chiffre d’affaires et en hausse de 6 % par rapport au 31/12/2005).
La société ne nous a pas habitué à des taux de croissance époustouflants. De même, elle a profité, ces dernières années, du vent porteur pour les secteurs immobiliers et de la construction.
Il n’empêche qu’on peut considérer Moury comme une société extrêmement solide et gérée en bon père de famille. La sensibilité des entreprises aux cycles économiques est atténuée chez Moury par une part d’activité importante dans le secteur de la rénovation ainsi que pour les pouvoirs publics.
Au cours de 109 euros, Moury cote à 1.9 fois son fond de roulement, 2.1 fois sa trésorerie nette, 8 fois son FCF 2006 (exceptionnellement élevé il est vrai), 11 fois son bénéfice 2006 et 1.2 fois son actif net. Le rendement sur dividende brut est de 4.3 %.
Bien que sa sous-évaluation soit chronique, nous considèrons que tôt ou tard, celle-ci disparaîtra. En attendant sa disparition, le rendement du dividende devrait permettre au plus fougueux de patienter.
Pour l’évaluation par l’actualisation des free cash flow, nous tablons :
Sur un Free Cash flow 2016 de 10 euros (vs des FCF respectifs en 2005 et 2006 de 10 et 13.8)
Sur le taux des emprunts sans risque en euros à 10 ans, soit 4.5 %.
Sur une marge de sécurité de 30 %
L’actualisation de ce FCF en 2016 donne un montant de 156 euros auquel il convient d’ajouter la trésorerie nette de la société soit 53 euros. L’objectif 2016 est donc fixé à 209 euros, ce qui procure un rendement annualisé de 6.8 %. A ce rendement, il convient d’ajouter le dividende distribué par Moury. Le rendement net, après prélèvement du précompte belge, est de 3.2 %. Celui qui investi aujourd’hui dans Moury Construct peut donc espérer un return annualisé total de 10 % et ce, dans une société " pépère " de bon père de famille.

Les Indices et les devises locales de la zone Est - Européenne en Mai 2007

Les Indices et les devises locales de la zone Est - Européenne en Mai 2007

Par soucis de m’adresser à un plus grand nombre d’investisseur qui
serait intéressé par cette zone Est, j’ai décidé en cette fin Mai
2007, de ne plus présenter, mon compte rendu mensuel sur le forum
Sicav du site Boursorama, ou je le l’ai présenté chaque mois depuis la
fin 2004.
Pour tout ceux qui ne connaîtrais pas ce compte rendu, il s’agit en
fait d’un simple relevé, des devises de la zone Est et des indices, 18
pays au total, plus la Grèce et L’Autriche, pays charnière, pays ayant
également investit dans cette zone Est et de quelques commentaires
selon ma perception. Etant investi depuis 1994 en Roumanie, se relevé
est avant tout un exercice personnel, pour me permettre de mieux
comprendre, mes propres investissements en Roumanie . C’est donc pour
moi, une sorte d’exercice transverse. J’ai également la chance d’avoir
quelques connaissances, citoyen de ces pays qui vivent en Roumanie et
ou des amis roumains qui travaillent dans certains de ces pays et avec
lesquels j’ai parfois des échanges instructifs.
C’est un peu par hasard et par le fait que certain investisseur en
Sicav du forum Boursorama, fin 2004, parlait de quelques fonds sur la
zone, que je me suis permis de parler de ma propre expérience et de
parfois de faire partager des informations qui n’apparaissaient pas
vraiment dans la presse financière de l’ouest. C’est aujourd’hui un
peu plus difficile car en 2 ans, les fonds internationaux et les
journaux financiers se sont intéressés à cette zone et ont désormais
la volonté de donner des informations précises.
Ce compte rendu, sur le Blog, " Valeur et Conviction ", vient en
quelques sortes donner également un peu d’appui, à la rubrique "
Société du mois, sur la Bourse de Bucarest ", ou est analyser une
société digne d’achat selon moi et très souvent ou je suis moi-même
investi. Si aujourd’hui, l’ensemble des sociétés de la zone Est, ne
sont pour la plupart pas " achetable " directement sur les bourses
concernées, hormis quelques Big Caps Russe côté à Londres ou à New
York et quelques sociétés immobilières de l’Ouest, investie à l’Est et
achetable sur Euronext, ou sur la bourse de Vienne, je pense que dans
les deux années qui suivent, les choses pourraient changer, car par
exemple, la société Nasdaq, cherchait très récemment des sociétés
Roumaine désireuse d’être cotée sur le marché New-Yorkais et je
suppose que cela ne concernait pas que la seule Roumanie. Un premier
pas sans doute avant que les investisseurs ne puissent acheter les
sociétés directement sur les bourse de leur pays respectifs.
J’espère également que ce compte rendu permettra au investisseur en
Sicav – Fond, de compléter leur analyse, de la répartition, par
exemple, ou encore de mieux saisir un moment opportun, sur replis, ou
enfin de mieux comprendre la raison d’un replis ou d’une hausse, sur
l’un ou l’autre pays, faisant partie de leurs fonds.
Spécialement pour ces investisseurs en Sicav et Fond, j’ai demandé à
mon ami Thierry (Collart) qui a mis au point une méthode
d’investissement sur les Sicav et fonds du monde entier, de vous
proposer une petite liste de Sicav plus particulièrement investie à
l’Est à partir de sa méthode. Il ne s’agit pas à proprement parlé de
recommandation, mais de quelques idées que vous pourrez creuser, selon
la répartition et des critères qui vous sont propres. Je remercie
Thierry, pour cette collaboration.
J’espère enfin que les membres du forum sicav de Boursorama qui ont
toujours apprécié ce compte rendu, je les remercie tous au passage, ne
m’en voudront pas de cette migration.
Bien à vous. Pierre Marchand
Les devises locales par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2007----
---- - ----------------- Mai

-1 - Turquie-----) 5,15%
-2 - Roumanie-) 3,23%
-3 - Slovaquie--) 1,64%
-4 - Macédoine) 1,39%
-5 - Pologne----) 0,63%
-6 - Hongrie-----) 0,43%
-7 - Croatie-----) 0,37%
-8 - Malte--------) 0,21%
-9 - Lituanie-----) 0,04%
10 - Estonie-----) 0,03%
11 - Autriche----) 0,00%
12 - Grèce--------) 0,00%
13 - Létonie-----) 0,00%
14 - Slovénie----) 0,00%
15 - Bulgarie-----) -0,13%
16 - Russie------) -0,23%
17 - Chypre------) -1,04%
18 - Ukraine-----) -1,62%
19 - R.Tchèque-) -2,76%
20 - Serbie-------) -5,87%

---- - Moyenne---) 0,07%
Commentaire : Depuis le début de l’année, la moyenne des devises de la
zone par rapport à l’Euro affichait une très légère dépréciation, le
point culminant a été atteint au mois de février avec une moyenne de –
0.39%. En cette fin Mai, la tendance semble s’inverser et la moyenne
des devises affichent +0.07% par rapport à l’Euro. 4 Devises affichent
des appréciations supérieur à 1%, avec mention spéciale à la lire
Turque et au Leu Roumain. La lire turque est toujours en rattrapage
après sa " culbute " du mois de juin 2006, tandis que le Leu Roumain
continue sont trend ascendant commencé voici 3 ans et demi. Ceci
n’empêche toujours pas que la dévaluation du Leu depuis 1995 affiche
946.75% ou une dévaluation annualisée de 22.87% ! Enfin de tableau,
sur l’année 2007 en cette fin Mai, le dinar Serbe affiche le recul le
plus important face à l’Euro avec –5.87%. C’est dans la logique d’un
pays a gros retard et de son inflation.
La progression des indices en devise Local
---- - Variation------ Mai------- ---) Avril
---- - Indice--------
-
-1 - Estonie-----) 25,55% ---) -19,70%
-2 - Lituanie-----) 17,84% ---) -13,37%
-3 - Ukraine-----) 8,98% ---) 0,37%
-4 - Croatie-----) 7,88% ---) 8,86%
-5 - Slovénie----) 7,66% ---) 13,56%
-6 - Turquie-----) 7,44% ---) 1,17%
-7 - Chypre------) 7,13% ---) 4,62%
-8 - Létonie-----) 6,29% ---) -5,33%
-9 - Grèce--------) 5,90% ---) 1,38%
10 - Hongrie-----) 5,04% ---) 8,55%
11 - Bulgarie-----) 4,86% ---) -0,36%
12 - Macédoine) 4,39% ---) 24,55%
13 - Autriche----) 3,10% ---) 2,00%
14 - Pologne----) 1,64% ---) 1,99%
15 - R.Tchèque-) 1,49% ---) 5,50%
16 - Slovaquie--) 0,19% ---) -5,75%
17 - Serbie-------) -0,25% ---) 1,95%
18 - Roumanie-) -1,34% ---) 2,73%
19 - Malte--------) -2,60% ---) 3,49%
20 - Russie------) -8,01% ---) 3,45%

---- - Moyenne---) 5,16% ---) 1,98%
Commentaire : La correction d’Avril – Mai, due a la spéculation et que
j’appelais la correction historique ou saisonnière, que j’avais
observé jusqu'à présent, n’a pas eu lieu, c’est clair. Si elle était
de moins en moins prévisible depuis 2 ans et s’étendait sur Mars –
Avril – Mai, alors que jusqu’en 2004, elle était plutôt métronomique
fin Mars, début Avril, il faut aujourd’hui constater que cette période
est terminée. Les fonds d’investissements étrangers, ont pulvérisé mon
observation et d’une certaines manière fait rentrer les choses dans
l’ordre boursier : L’imprévisible !
La première chose qui frappe dans la progression des indices au mois
de mai, c’est la remontée en flèche des trois indices Balte, effaçant
d’un coup leur plongeon du mois d’avril. L’écart est impressionnant et
jamais depuis mon compte rendu, les indices Baltes n’avaient affiché
de tel écart. Je rappelle une nouvelle fois que des Hedge Fund opère
sur ces marché Baltes depuis le début d’année et ceci explique cela,
mais jusqu'à présent, si je vous avais fait partager l’information lue
dans la presse Roumaine, nous n’en avions pas encore eu la preuve.
C’est donc chose faite. Je vois cela comme une opportunité possible
sur exagération, via un fond d’investissement, car les pays Baltes,
malgré, " une reprise de souffle " d’un an, après une progression hors
du commun de leur indice, intégralement soutenu, par la croissance
hors du commun des sociétés composant ces indices, restent une
opportunité à long terme. J’ai souvent eu l’occasion de l’ expliquer.
En quelques mots : Ces sociétés Baltes, sont a la charnières et a
proximité de deux marchés opposés, mais très dynamique, le marché des
pays nordique, d’une part et l’immense marché russe d’autre part.
Les indices Ukrainien, Croate et Slovène, poursuive leur marche en
avant…Rien que du bien normal, pour l’indice Ukrainien, Grand pays à
gros retard. Pour les deux autres, je pense très sincèrement qu’il y a
excès à l’heure actuelle au niveau annuel.
A noter également, la belle performance de l’indice Turque qui affiche
une progression de 7.44%.
En fin de tableau, on observe le recul de l’indice Russe de plus de
11%. Je ne pense pas que cela soit gravissime, car, sur les Big Cap
russe, 2006 a vu affluer pas mal de capitaux, pouvant avoir créé un
léger excès. Je précise toutefois que l’indice Russe, sur lequel je
base mon suivi est le MICEX 10.
Enfin, la moyenne de progression des indices de la zone est de 5.16%
en ce mois de mai. Mais si l’on extrait la progression des indices
Léton et Lituanien, La moyenne retombe à 3.32%. Je pense donc que sur
le seul mois de mai, il n’y a pas eu d’excès, sur la zone Est. Et que
les investisseurs sont plutôt attentistes.
La progression des indices en devise locale et en Euro
---- - Variation------ )-----2007 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Macédoine) 92,50% ---) 1,39% ---) 95,18%
-2 - Ukraine-----) 70,00% ---) -1,62% ---) 67,25%
-3 - Croatie-----) 55,16% ---) 0,37% ---) 55,73%
-4 - Slovénie----) 47,33% ---) 0,00% ---) 47,33%
-5 - Serbie-------) 49,78% ---) -5,87% ---) 40,99%
-6 - Turquie-----) 19,91% ---) 5,15% ---) 26,09%
-7 - Chypre------) 20,74% ---) -1,04% ---) 19,48%
-8 - Grèce--------) 12,40% ---) 0,00% ---) 12,40%
-9 - R.Tchèque-) 15,38% ---) -2,76% ---) 12,20%
10 - Pologne----) 11,07% ---) 0,63% ---) 11,77%
11 - Roumanie-) 7,62% ---) 3,23% ---) 11,10%
12 - Autriche----) 9,45% ---) 0,00% ---) 9,45%
13 - Bulgarie-----) 9,10% ---) -0,13% ---) 8,96%
14 - Hongrie-----) 7,36% ---) 0,43% ---) 7,82%
15 - Estonie-----) 5,68% ---) 0,03% ---) 5,71%
16 - Létonie-----) 1,65% ---) 0,00% ---) 1,65%
17 - Lituanie-----) -0,09% ---) 0,04% ---) -0,05%
18 - Malte--------) -0,41% ---) 0,21% ---) -0,20%
19 - Slovaquie--) -4,98% ---) 1,64% ---) -3,42%
20 - Russie------) -7,69% ---) -0,23% ---) -7,90%

---- - Moyenne---) 21,10% ---) 0,07% ---) 21,08%

Commentaires : Si je terminais mon avis sur l’ensemble du mois de mai
en vous disant qu’il n’y avais pas eu d’excès sur la zone Est. Mon
point de vue sur l’ensemble de l’année arrêté en cette fin mai, c’est
que nous sommes clairement entré dans l’excès sur certain marché et
sur la moyenne également qui est peut-être moins importante, mais qui
peut aussi donner lieu a une interprétation.
J’exclus d’emblée de ces excès l’Ukraine, qui je le répète est un
grand pays accusant un retard important. Mais également la Turquie,
qui est également un grand pays à grand retard et qui plus est a vu
l’année passée son indice chuté de 45% en euro, sous l’effet conjugué
du Krach de la lire Turque. Je rappelle quand même qu’un fond comme
East Capital Turkish, lancé juste avant le Krach et qui avait
rapidement perdu en juin 2006, plus de 45%, est revenu au 31 Mai à
9.68 SEK, soit –3.32%. Il avait été lancé Le 31 Mars 2006 a 10 SEK et,
le creux le plus important avait été enregistré, le 26 Juin 2006 a
5.59 SEK. Pour ceux qui ont été capable de se renforcé sur exagération
du marché, c’est excellent Et pour ceux qui ont été capable de garder
le fond après achat, cela va le devenir.
Cette exemple pour vous rappeler que tout investissement sur des pays
émergent demande des nerfs très solides.
Par contre en ce qui concerne, les indices Macédonien, Croate, Slovène
et Chypriote, l’exagération ne fait pour moi aucun doute. Pour
l’indice Serbe, je pense également qu’il faut faire extrêmement
attention. Si le pays est a considéré comme à gros retard, sa taille
limite fortement le panel de sociétés disponible pour les
investisseurs.
En fin de Classement, nous retrouvons l’indice Russe avec un recul
annuel en Euro de 7.90%.
Je pense enfin que l’afflux de capitaux sur la zone, hors Russie est
la principale raison de la très bonne tenue des indices jusqu'à cette
fin mai.

En conclusion : je reste sur mon point de vue d’attendre une
correction des marchés sur la zone Est avant tout investissement. Je
pense que si cette correction à lieu sous peu de manière globale,
l’opportunité, sur les pays Baltes sera très intéressante d’autant
plus que la correction risque d’être amplifiée par les Hedge Fund. La
Russie, pourrait également présenter un belle opportunité, à, par
exemple, 10% sous son niveau actuelle.
Ma zone préférée reste les Balkans et la Turquie, pour le long terme,
avec un petit coup de cœur pour les fonds de East Capital.
A en croire un Article sur " Julius Baer ",Maison de gestion US (qui a
investi très récemment en Roumanie l’équivalent de 1% de la
capitalisation boursière de la bourse de Bucharest), dans la presse
roumaine. Plusieurs gestionnaire américain ont aujourd’hui leur
attention posée sur la zone Est en général et sur plusieurs pays des
Balkans en particulier, dont la Roumanie, délaissant quelques peu la
Chine et le Brésil.
Je pense donc qu’il ne faut pas ce laisser leurré, après une première
vague d’investissement, de ces maisons de gestions US, il se produira
forcément un trou qui permettra a ceux qui le désir de se positionner
a meilleurs prix qu’aujourd’hui.
Mais aujourd’hui, ne me demandez plus quand ? je n’en ai pas la
moindre idée ! ! ! ! ! ! !
Pas d’empressement donc sur la zone, en ce moment, de mon point de
vue.

La sélection de Thierry Collart établie selon sa méthode.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains
fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de
faire ressortir, une analyse selon tout les critères.
C’est donc plutôt quelques " idée " que nous vous proposons dans cette
rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond " Danske Capital Trans-Balkan
", vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec
une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original,
pour être souligné. Quand au Fond Baring " Eastern Europe Fund ", ces
10 ans d’historique vous permettent une analyse plus complète.

1/ East Capital Baltic
2/ Danske Capital Financials & Investment
3/ East Capital Eastern European
4/ Gustavia Balkan
5/ Danske Capital Trans-Balkan
6/ Seligson & Co Russian Prosperity
7/ East Capital Russia
8/ Baring Eastern Europe Fund

Pour tout ceux qui ne connaîtrait pas encore La méthode de Thierry
elle est disponible sur son Blog : http://bijoton.blogspot.com/
N’hésitez pas a nous écrire un mail, si vous aviez des questions, ou
si vous vouliez échanger quelques idées sur le sujet.

Un bilan après 6 mois sur quelques valeurs:

Total

Sur 6 mois, performance timide, mais valorisation attrayante.

Le prix d’achat, comme le prix actuel n’est pas prohibitif pour une société solide, dans un secteur qui devrait encore rester porteur pendant plusieurs années.

La politique de Total est maitrisée, elle est une des rares pétrolières a prévoir une croissance de la production dans les prochaines années et ce à prix et risques politiques raisonnables.

L’actionnaire n’est pas à plaindre avec un dividende important et des rachats d’actions fréquents (à mon sens signe que la société voit une décote dans son cours).

De plus, au PER actuel de l’ordre de 10 et avec un cours du barril restant actuellement élevé mais raisonnable, je pense que Total est susceptible de bien résister à une éventuelle chute des marchés des actions.

Sextant Grand Large

Belle performance de l’ordre de 12% sur 6 mois.

Les 70% investis dans les fortes convictions de Sextant ont été payantes.

Les 30% de liquidités devraient permettre à Sextant de saisir des opportunités d’achat lors d’une éventuelle chute des marchés actions.

Sanofi-Aventis
Je vous renvoie tous à l’analyse détaillée éditée sur le blog voici quelques jours

Pfizer
Il n’y a pas grand chose de nouveau sur Pfizer, depuis l’analyse éditée sur le Blog. Un petit remaniement à eu lieu dans la direction. Quelques opérations publicitaire, notamment sur le Champix en Angleterre, dans une campagne anti-tabac, menée par le gouvernement. Depuis l’achat, pour le portefeuille " Valeur et Conviction ", les frais d’achat de 2.50% et un change défavorable € / $ pèse sur la valeur. A long terme cela sera dérisoire. Un calcul hors frais plus dividende brut encaissé, nous donne une appréciation de 2.80%, depuis l’achat.
Nous pensons que Pfizer restera un acteur majeur du secteur Pharma, et que le creux actuel reste une opportunité d’achat sans précédent. Nous ne sommes pas vraiment les seuls de cette avis. Tout les jours ou presque on en discute sur le site du Motley Fool.

WP Stewart
Le dernier de la classe de portefeuille " Valeur et Conviction " aujourd’hui, qui illustrera peut-être un jour, à la fois l’idée de valeur, de décote et d’investissement extrêmement difficile à défendre dans un marché haussier. Nous avons eu quelques discussion intéressante entre nous, pour tenter de mieux comprendre si cette investissement pouvait être envisager à très long terme, selon le point de vue de Warren Buffett, ou s’il était préférable de l’envisager, plutôt a la seul manière de Benjamin Graham qui occasionnerait une vente dès un seuil de valorisation atteinte….Nous avons évidemment des avis partager sur le sujet …..
Cette société de gestion d’actif financier (fond 21% et gestion discrétionnaire 79%) est donc entrées, dans une tourmente, à cause des performances décevantes enregistrées pour ces clients particulier et institutionnel. Les actifs sous gestions ont fondu comme neige passant de 8.5 milliard de $ en 2004 à 6 milliard de $ aujourd’hui.
Les portefeuilles en gestion discrétionnaire sont tous composé des même actions, des Big Cap US qui ont sous performé ces dernières années.
Par contre la performance à long terme, passée reste impressionnante sous la houlette du fondateur de cette société Bill Stewart 20% l’an depuis 1975, contre 13% pour le S&P 500.
Il va sans dire que la stratégie d’investissement est entièrement basée et sur la valeur et sur le long terme, ce qui forcément plait toujours quand tout va bien et déplait complètement dès le moindre ralentissement des performances, voir de sous performance du marché pendant quelques temps.
Ce qui nous fait rester extrêmement positifs dans cette tourmente, c’est tout d’abord le Free Cash-Flow généré par la société qui a peut de besoin en investissement…Et ensuite la distribution d’un dividende brut ; par rapport au prix d’achat hors frais de 4.85%. Soit en gros quelques dixième de pour cent supplémentaire a une obligation à 10 ans de la zone euro.
Il est évident que nous n’avons aucun complexe, si cette investissement s’avérait être une erreur, pour une raison qui nous aurait échapper. Au contraire, nous vous ferions un compte rendu très large de cette erreur si c’était le cas. Car ce qui importe pour devenir un meilleur investisseur, ce qui est le moteur sous-jacent de ce portefeuille virtuel et de cette expérience entre ami, ce ne sont pas à proprement parler les erreurs, mais le pourquoi de cette erreurs afin de ne plus les répéter. D’autant plus que la plupart de ces investissements virtuelles, nous les possédons tous dans nos portefeuilles réels.

TOUPARGEL : Lorsque Valeur et Conviction a acquis Toupargel, celle-ci cotait à 40.89 euros. Si nous étions relativement prudent dans nos objectifs de croissance (nous anticipons, à long terme, une croissance du chiffre d’affaires de 2.5 % par an), nous pensions que Toupargel allait, dans le futur, s’avérer être une véritable " machine à faire du cash ".
Deux éléments nous confortaient dans cette opinion :
- les synergies à réaliser entre Toupargel et Agrigel n’étaient pas achevées et devaient contribuer à en augmenter la rentabilité
- les investissements nécessaires pour couvrir le territoire desservi par Toupargel allaient, en principe ralentir.
Six mois après l’achat, nous constatons que l’action n’a pas exactement évolué dans le sens que nous attendions : au cours de 38.50, nous subissons une perte de 3 % (après encaissement du dividende). Après des résultats 2006 en demi-teinte, les résultats du 1er trimestre furent réellement décevants avec notamment une augmentation de la masse salariale (non anticipée par la direction ?) due à l’alignement des salaires d’Agrigel et Toupargel ainsi qu’une baisse de près de 5 % du chiffre d’affaires à nombre de jours comparables.
Malgré ces contretemps, nous continuons à croire en la capacité de Toupargel à générer des free cash flow importants. A long terme (10 ans), l’objectif de cours a été légèrement revu à la baisse à 92 euros. L’appréciation annualisé du cours par rapport au cours d’achat de novembre 2006, frais compris, s’élèverait ainsi à 7.55 % à laquelle il convient d’ajouter le dividende net, relativement confortable, de 3 %. Le return total anticipé pour Toupargel est donc à présent de 10.55 % par an.

VANDEVELDE : il s’agit de l’acquisition la plus récente de Valeur et Conviction. Peu de chose à ajouter à ce qui a déjà été écrit à son sujet.
Achetée le 23 mars au cours de 36.87 euros, l’action cote à présent à 38.65 euros après nous avoir procuré un dividende après impôt de 1.35 euros. Le gain engrangé jusqu’à présent s’élève donc à 8.5 % (hors frais d’achat) en un peu plus de deux mois.
Cette évolution favorable ne modifie en rien notre objectif long terme (10 ans) de cours pour Vandevelde : nous visons toujours un cours de 88.63 euros pour 2016 soit, par rapport au prix d’achat de Valeur et Conviction, un return annualisé (frais d’achat déduits) de 9 % auquel nous ajoutons un rendement net sur dividende (prudent) de 2.5 %.

DYNACTION : Achetée à 12.90 euros, l’action se traite à présent à 15.60 euros. Cette société avait été acquise dans une double optique :
acquisition avec décote (légère) d’un holding dont le principal actif (PCAS) est fortement décoté
" pari " sur la réussite d’un turnaround chez PCAS
Un autre argument plus spéculatif (et selon nous peu influent) est la fusion annoncée entre la mère et la fille.
Après six mois, nous constatons que le turnaround chez PCAS semble bel et bien enclenché. Par contre, la fusion se fait toujours un peu attendre. Quoi qu’il en soit, nous maintenons notre objectif de cours pour 2008 à un (trop ?) prudent 20.30 euros.

Altamir
Vendu un peu tôt mais très gros TRI annualisé donc il ne faut pas regretter.

Bestinfond
Performe très solidement même si sextant PEA et FLinvest Entrepreneurs (meilleurs fonds Europe sur 6 mois, surprise- surprise…) font encore mieux quelques points de mieux. Par contre je pense que Bestinfond surperformera ces deux-ci à la baisse (PER 2007 de 9,5).
Juste un petit bémol, Bestinver est victime de son succès et ont maintenant 6 Mds € d’actifs.

GBL
Performance sur 10 ans (1997-2006) 19% annuels.
Performance sur 10 ans (source Boursorama) du meilleur fonds éligible PEA hors immobilier 18% annuels.
La trésorerie est passée de 27% à 0% du fait des renforcements en Suez, Lafarge et Pernod Ricard. GBL a aussi acquis 3% d’Iberdola sur la période.
La décote est montée de 21% à 25% car le cours des participations a augmenté bien plus vite que celui de la maison mère.
PER 2007 de 11,2 donc encore tout à fait raisonnable.

Bestinfond et OP-Suomi Arvo
J’ai acheté ces deux fonds pour ce portefeuille en application de ma méthode de sélection que vous pouvez trouver sur mon blog personnel :
http://bijoton.blogspot.com
Au moment de la création de ce portefeuille, il y a six mois, ils occupaient les deux premières places.
Je n’ai pas à regretter ces choix, ces deux fonds étant toujours aussi performants et réguliers, ils constituent toujours une solide base pour tout portefeuille de fonds axé sur le long terme.
Les frais sont aussi modestes.

East Capital Baltic Fund
Ce fonds est acheté sur base d’une conviction forte personnelle sur cette petite région du monde que constituent les Pays Baltes.
Leurs vertus économiques, leur croissance (la plus forte d’Europe), leur position géographique, l’avantage de la taille (Small is beautifull) et la rapide convergence font que tout investissement à long terme sur cette région devrait s’avérer très rémunérateur…

En bref : Bestinfond et OP_Suomi Arvo pour " Valeur " et East Capital Baltic pour " Conviction "

Sanofi-Aventis

Le 31 Mai 2007

A partir du rapport annuel 2006

Société enregistrée en : France

Objet d’activité : Pharmacie

Nom du directeur général Actuel : Jean-François Dehecq

Code ISIN: FR 0000 120 578

Ticker: SAN (Euronext Paris) SNY (NYSE)

Site internet : www.sanofi-aventis.com

Quelques détails de la société :

Les actionnaires se répartissent comme suit :

Total----------------------------13.13%

L’Oréal-------------------------10.52%

Action auto détenue--------0.66%

Salarié -------------------------1.25%

Public --------------------------74.44%

Le plus étonnant dans cette histoire, c’est l’absorption et l’intégration réussie, d’une pharma allemande de moyenne importance, par une société française de moyenne importance également, mais plus petite… C’est de mon point de vue tellement difficile, une intégration réussie, qu’il faut non seulement souligner les faits, mais également souligner la rapidité avec laquelle cette intégration réussie à eu lieu…

Le marché doutait d’ailleurs qu’il en soit ainsi, jusqu'à la mi 2005….ou le cours papillonnais à 55 € ! ! ! ! ! !

Sanofi-Aventis, c’est aussi une pharma, avec 8 Blockbusters, médicament produisant un chiffre d’affaire de plus de 1 milliard d’euro.

Avec cette fusion de Sanofi et Aventis, les chiffres à 5 ans sont évidemment sans intérêt, puisqu’en 2004, avec la fusion, le chiffre d’affaire à doubler et rien n’est donc tout à fait comparable avec ce qui c’est passer au-delà de 2004.

Analyse du Bilan

La CROISSANCE de la société.

1° Le chiffre d’affaire par actions est de 20.88 €. En croissance de 2.95% par rapport a l’année précédente. La croissance annualisée à 3 ans du chiffre d’affaire ressort à 8.55%

2° Le profit net par action (ajusté en raison de la fusion et de frais non récurent) est de 5.18 €. En Croissance de 10.12 % par rapport à l’année précédente. La croissance annualisée à 3 ans des profits ressort à 10.19%

3°Les free Cash Flow par action sont de 4.10 €. En régression de 4.35% par rapport à l’année précédente. La croissance annualisée des Free Cash-Flow à 3 ans ressort négative de 4.77%

Commentaire :

Au cours de l’année 2006 la société a du faire face a plusieurs problèmes qui ont pesé sur sa croissance, comme la commercialisation du Plavix, avant la fin du Brevet, pas la société canadienne Apotex. Arrêté, par une décision de justice canadienne, mais les stocks de Plavix d’Apotex ont néanmoins été vendu pendant plusieurs mois. Le retard de l’autorisation de commercialisation de l’Accomplia aux USA par la FDA.

La RENTABILITE de la société

1° Le rendement du Capital Propre est de 15.36% et la moyenne à 5 ans est de 19.87%

2° La marge brute est de 77.19% et la moyenne à 5 ans de 78.09%

3° La marge nette est de 24.81% et la moyenne à 5 ans est de 24.05%

4° La Dette Long terme est de moins d’une fois les profits annuels

Commentaire :

Malgré les difficultés, rencontrées, la rentabilité reste élevée à tous les niveaux et l’endettement long terme pratiquement inexistant. Le rendement du capital propre, est actuellement 4.5% sous sa moyenne à 5 ans et semble représenté, le point faible de ce chapitre rentabilité. Le manque de croissance des profits est la cause directe de ce rendement du capital propre en perte de vitesse. Je vais tenter d’exposer dans la partie produit, ce qui me fait penser qu’à moyen terme cette rentabilité va s’améliorer, pour revenir autour de 20%

La DIRECTION de la société

1° La direction a-t-elle créé de la valeur qui se traduit dans le cours de bourse?

Sur une période de 10 ans, le cours de Sanofi-Aventis affiche un rendement hors dividende de 266.61%, soit un rendement annualisé de 13.87%

2° Pour chaque Euro, non distribué sur la même période de 10 ans, la direction a créé 32.27 Euro de valeur boursière

3° Le coût des produits rapporté aux ventes est en régression de 3.88%. Mesuré voici 3 ans, le coût des produits rapporté aux ventes est en régression de 10.42%

4° Le coût du marketing rapporté aux ventes est en régression de 2.52%. Mesuré voici 3 ans, le coût du marketing rapporté aux ventes est en régression de 6.63%

5° Les investissement en immobilisation rapporté au vente est en progression de 22.45%. Mesuré voici 3 ans, Les investissement en immobilisation rapporté au vente est en progression de 1.07%

6° Le nombres d’actions est en augmentation de 0.91%.

7° La rémunération de la direction par action, rapportée voici 3 ans a augmenté de 20.95%. Sur la même période les profits par action ont augmenté de 33.79%.

8° La dilution moyenne à 5 ans est de 0.45%.

Commentaire :

Nous avons à faire a une direction qui a créé de la valeur boursière à long terme, pour l’actionnaire. Qui est parvenue sur trois ans à réduire les coûts. A 3 ans, les besoins en investissement restent mesurés rapporté aux ventes. Une dilution et une augmentation d’action minime. Et enfin nous constatons que leur rémunération est toute à fait rationnelle, par rapport a une croissance des profits modérées. Je pense donc que nous avons affaire à une excellente direction.

Conclusion de cette analyse du Bilan :

Nous pouvons donc identifier, sans aucun mal le point faible de Sanofi-Aventis dans ce bilan 2006. Il s’appelle la croissance des ventes – profits -Free Cash-Flow. La première raison globale que je détecte est la croissance molle des ventes Blockbuster, en partie du au problème Plavix déjà évoqué, en second lieu a la perte de 2 Bockbuster courant 2006, l’Allegra et le Titrace. L’Allegra pour perte de brevet, le Titrace pour simple recul des ventes de 3% passant de 1.009 milliard à 977 millions. Je détaille tout cela dans la prochaine rubrique, produit.

Nous pouvons aussi identifier sans mal le point fort de Sanofi-Aventis dans ce bilan 2006. La direction qui va a mon sens être capable, d’améliorer la rentabilité de la société dans les années à venir et de renforcer l’organisation. Je reviens également sur ce point d’organisation, plus bas.

Je ne pense donc pas que ce bilan 2006 soit le plus brillant qu’il soit. Toutefois, il me semble nécessaire de remettre tout cela en perspective. Premièrement par rapport a la fusion relativement récente et qui pèse encore sur certains point s du bilan. Deuxièmement la manque a gagné du au lancement illégal du générique du Plavix et enfin au retard de l’approbation, de la FDA à la commercialisation de l’Accomplia au USA…D’autres éléments produits comme les vaccins, voir les deux nouveaux Blockbuster 2006, me font également penser que ce passage à vide est vraiment temporaire.

S’il est aussi clair que des chiffres à trois ans ne permettent pas vraiment une vue « panoramique » comme il serait nécessaire, étant actionnaire depuis mai 2005, j’ai étudié les bilans de Sanofi devenu Sanofi-Aventis, depuis 1999, ce qui me permet de remettre en perspective certains chiffres qui sont un peu moins bon aujourd’hui.

Analyse des Produits

Sanofi-Aventis a investi cette année 4.430 milliard d’Euro en Recherche & Développement, soit 15% de son chiffre d’affaire et cette somme est en augmentation de 9.5% par rapport à 2005.

Sanofi-Aventis possède aujourd’hui un portefeuille de 101 molécules en développement auquel il faut ajouter un portefeuille de 24 vaccins en développement.

Les différentes phases de développement sont toute très fournie, par exemple le ratio Phase 3 (phase la plus développée) / phase pré clinique (phase la moins développée) est aujourd’hui de 55%. Ce qui assurera une continuité dans la mise sur le marché de nouveau produit dans le temps.

Sanofi-Aventis collabore avec plus d’une dizaine de laboratoire Biotech, les plus connus d’entre eux sont Elan (Technologie Nano Crystal), Immunogen, Innogenetics.

Sanofi-Aventis, c’est aussi 8 Blockbuster qui génèrent des ventes de plus d’1 milliard d’Euro. Au nombre, autant que Pfizer, le leader du Secteur pharmaceutique.

Détails des Blockbusters

Les 8 Blockbusters ont généré à eux seul 13.885 milliard d’Euro de chiffre d’affaire, ce qui représente 48.94% du chiffre d’affaire. Les 8 Blockbusters de 2005 représentaient 43.22% du chiffre d’affaire

La croissance de ces 8 Blockbusters a été en 2006 de 11.71%

Au cours de l’année 2 Blockbusters ont été perdu. Le principale L’Alegra qui a perdu son brevet et a vu ses ventes passer de 1.345 milliard à 688 million, soit, un manque a gagner pour Sanofi-Aventis de 657 millions de chiffres d’affaire. La second perte n’est pas due a la fin d’un brevet mais au recul des ventes de 3% du Titrace passant de 1.009 milliard à 977 millions. Ce produit peux donc repasser dans la catégorie Blockbuster au cours de 2007.

Au cours de l’année 2 nouveau Bolckbusters on vu le jour. La Capaxone (Sclérose) avec des ventes de 1.069 milliard et L’Approvel (Hyper tension) avec des ventes de 1.015 milliard.

Les deux médicaments les plus vendu de Sanofi-Aventis, reste le Lovenox avec 2.435 milliards et le Plavix avec 2.229 milliard. Dont la croissance tourne autour de 10% cette année.

La croissance la plus marquée de ces 8 blockbusters a été enregistrée par le Lantus (Insuline) +37.23% en 2006, pour des ventes de 1.666 milliard et le Stilnox / Ambien avec une croissance de 33.38% et des vente de 2.026 milliard. Ce dernier produit venant rejoindre le Lovenox et le Plavix avec ces ventes de plus de 2 milliard.

Les deux Blockbusters dont je n’ai pas encore parlé s’appellent L’Eloxatine et Le Taxotère deux produits soignant le cancer et qui ont vu leurs ventes croître de 8% cette année, pour des chiffres de respectivement 1.752 milliard et 1.693 milliard.

En ce qui concerne les autres produits, hors vaccin et autres, il n’y a pas de candidat sérieux pour un nouveau Blockbuster en 2007 dans la gamme actuel, hormis l’Accomplia. Le produit ayant enregistré la croissance la plus importante s’appelle l’Amaryl (diabète), si ces ventes ont bondit de 23.90%, les ventes ne représentent que 451 millions….

L’Accomplia a été lancé au mois de Juin 2006 en Angleterre et dans 8 pays de l’Union Européenne, plus au Chili en Argentine et au Mexique, il a généré sur 6 mois donc, 31 millions d’Euro. C’est trop court pour ce faire une idée du potentiel de l’Accomplia à mon sens, mais dès l’autorisation de la FDA sur le territoire américain et de l’extension dans tout les pays de l’Union Européenne, voir au Japon, L’Accomplia pourrait a mon sens devenir un Blockbusters en 2008, si les ventes sont au rendez vous, mais aussi boosté le chiffre d’affaire en 2007.

Les Vaccins

Le développement du segment vaccin est a mon sens aujourd’hui, un futur pôle de croissance de Sanofi-Aventis. Ce segment vaccin composé principalement de 5 vaccins a affiché une croissance de 22.84% en 2006, pour un chiffre d’affaire de 2.533 milliard. Ce segment vaccin ne représente aujourd’hui que 8.93% des ventes de Sanofi-Aventis et va croître à un rythme élevé dans les prochaines années, car d’une part Sanofi-Aventis a comme je vous l’ai déjà précisé 24 vaccin en développement, mais a également investi dans son appareil de production qui a augmenté de plus de 40% depuis 2003.

Sanofi-Aventis est déjà par exemple le leader, sur le vaccin contre la grippe avec une production de 170 millions de dose représentant 48% de part de marché au niveau mondial et qui produit 835 millions de chiffres d’affaire aujourd’hui

Le vaccin dit du « Voyageur » a vu ces ventes bondir de 35%, le vaccin « Rappel adultes » et de la Grippe ont vu leur chiffres d’affaire croître de 24%, tandis que les vaccins « Polio Coqueluche HIB » et « Méningites Pneumonies » de 21%.

Dans le portefeuille vaccin, le défi le plus important, est un vaccin contre « la Dengue » actuellement en phase 2. La Dengue produit de la fièvre chez le voyageur et sur complication une fièvre hémorragique. Les zones endémiques se trouvent en Asie – Amérique Latine – Pacifique – Afrique.

Un programme pédiatrique international financé par la fondation Gates a récemment annoncé un partenariat avec Sanof-Aventis, pour accéléré sa commercialisation et son introduction auprès des populations infantiles des zones endémique.

Les autres produits

Ce segment autres produits, regroupe aussi bien des produit OTC, comme les aspégic que des produits pharma, beaucoup plus ancien, voir une section générique commercialisée sous la marque Winthrop et qui compte 300 molécules, dont le rapport de Sanofi-Aventis ne précise pas grand chose d’autre.

Si ce qui est rassemblé sous cette bannière autres produits génère un chiffre d’affaire non négligeable, en 2006 : 8.551 milliard d’Euro et représente quand même 30% des ventes. Le véritable problème c’est que ces ventes s’érodent de manière constante et normale, dirais-je. En 2006 elles ont affiché un recul de 8.78%, ce qui correspond quand même a une perte de 823 millions d’euro pour Sanofi-Aventis.

Conclusion de cette analyse produit :

Si l’on met bout à bout, les pertes de Sanofi-Aventis en 2006 causée par divers évènement, nous pouvons résumer de la sorte 688 millions sur la perte du brevet Alégra + 823 millions sur l’érosion irréversible du segment autre produits + une perte estimée entre 250 et 350 millions, sur le Plavix, commercialisé illégalement par la société canadienne de Générique Apotex. Le retard du lancement de l’Accomplia aux USA et sur l’ensemble du marché, n’étant pas chiffrable, nous enregistrons donc une perte minimale de 1.761 milliard.

Je pense dès lors qu’il est plus aisé de comprendre la croissance du chiffre d’affaire de seulement 2.93% a l’aulne de cette analyse produit.

Mais la structure d’ensembles des produits plus le portefeuille de molécules en développement me fait penser que ce léger passage a vide de la croissance est vraiment conjoncturel. Pourquoi ?

Tout d’abord, parce que Sanofi- Aventis a une accise très solide composée du segment « Autres Produits » plus « Vaccins ». A eux deux ces segment représentes aujourd’hui pratiquement 40% des ventes. S’il est vrai que la croissance du segment vaccin, ne compense pas complètement la perte du segment « Autres produits », le solde se présentant comme suis : « Vaccins » +471 millions « Autres Produits » –823 millions, nous avons un trou de 352 millions sur ces pôles.

Vu la volonté de développement du segment vaccin par la direction de Sanofi-Aventis, il est plus que probable que la tendance va s’inverser sur les deux segments réunis. Si nous nous amusons a une petite projection de croissance de 20%, sur le segment vaccin et une décélération annuel de 8% sur le segment « Autre produit » En 3 ans, soit en 2010, l’équilibre est trouvé sur ces deux segment, les vaccins compensant l’érosion « Autres produits ».

C’est donc un point d’accise produits, très solide et que je pense être digne d’attention.

Au niveau des Blockbuster, je ne perçois pas vraiment un déséquilibre comme dans le portefeuille de Pfizer, avec le Lipitor, par exemple. Aucun Blockbuster n’est dominant. Donc, la fin d’un brevet, ne crée pas de trou béant. Je l’ai toujours exprimé dans mes analyses de Pfizer. Je préfère 11 Blockbusters à 1 milliard qu’un seul à 11 milliards et je pense que Sanofi-Aventis est dans ce schéma d’équilibre avec ces Blockbusters.

Enfin le portefeuille de molécules. 17 molécules sont en phase 3 aujourd’hui. Ce qui signifie qu’a 2 – 3 ans de manière pessimiste 10 nouveaux produits pourrait être commercialisé. Il est clair que l’Oncologie et le Système Nerveux Central avec chacun 6 molécules en phase 3, verront des produits commercialisés sous peux.

Analyse de la répartition géographique

Europe, représente 43.07% des ventes, en progression de 1.12%

USA, représente 35.12% des ventes, en progression de 3.88%

Reste du monde, représente 21.81% des ventes, en progression de 10.54%

Commentaire :

La répartition géographique du chiffre d’affaire de Sanofi-Aventis est principalement réalisée en Europe et aux USA. Je pense que d’une part cela démontre la qualité des produits de Sanofi-Aventis, car toute « bataille » sur le sol US, n’est jamais gagnée d’avance avec quelques produits qu’il soit et les perspectives que les pays émergents laisse entrevoir, même si cela s’adresse également à la concurrence.

Je pense néanmoins qu’un chiffre d’affaire de 9.666 milliard, peut-être amélioré sur le territoire des USA. La volonté dans ce sens est clairement affiché par la direction et constitue a mon sens un autre pôle de croissance futur. Mais, et oui, il y a un mais, pour ce faire la direction doit a mon sens amélioré ces contrats de partenariats et de collaboration. J’aborde ce point dans le chapitre suivant, pour que vous ayez une meilleure idée à la fois du problème actuel et d’un possible vecteur de croissance si ces partenariats et collaborations venait à être améliorés.

Analyse du Business et de la Concurrence

Le business

En étudiant le rapport de Sanof-Aventis, mon attention a été focalisée sur ceci : la vente de deux produits de Sanofi – Aventis au niveau mondiale

La vente totale du Plavix au niveau mondiale s’est élevée à 4.584 milliards

La vente totale de l’Aprovel au niveau mondiale s’est élevée à 1.764 milliards

Hors dans les comptes de Sanofi – Aventis que retrouvons-nous

Pour le Plavix des ventes de 2.229 milliards soit 48% des ventes total

Pour l’Approvel des ventes de 1.015 Milliards soit 57% des ventes total

Je pense donc a partir de ce premier élément que Sanofi – Aventis, aurait pu négocier, les partenariats de manière a bénéficier sur le long terme des retombées, plus importante, principalement sur le Plavix.

Il est clair que le Plavix a été développé en partenariat avec Bristol Meyer Squib, avant la fusion. Et il faux bien l’avoué que le plus petit acteur dans la négociation, y laisse quelques plumes. Et Sanofi ayant été le plus petit acteur à l’époque, y laisse des plumes….

Sur l’Approvel on constate une amélioration de la marge laissée à Sanofi-Aventis. Bien que ce produit soit toujours vendu au Etats-Unis en partenariat avec Bristol Meyer Squib et date aussi de l’avant fusion avec Aventis. L’Approvel a été, si je puis dire réactualisé et combiné a une autre molécule en 2006, pour plus d’efficacité.

Je pense donc qu’avec ces deux exemples ont comprend assez bien l’importance des partenariats et l’importance des négociations sur le long terme. Partage des zones géographiques, royalties…..

En fait, je le répète, plus la société est importante, plus elle impose une partie plus importante de son point de vue. Ce qui est bien plus le cas aujourd’hui qu’avant la fusion avec Aventis.

Sanofi-Aventis commercialise 4 de ces 15 principaux produits en partenariats. Les trois partenariats majeurs sont Bristol Meyer Squib, Procter & Gamble et Teva Pharamaceutical.

En fait dans une commercialisation en partenariat, Sanofi-Aventis, ne maîtrise en aucun cas, la part des tiers. Aussi bien au niveau de l’établissement des budgets que la stratégie promotionnel. Des situations de blocage peuvent intervenir. Par exemple sur le manque d’approvisionnement ou sur des produits complexes des risques d’interruption de production.

Un renforcement de la présence au Etats-Unis des produits de Sanofi-Aventis est souhaité par la direction, mais a mon sens un partenariats offrira toujours moins que l’absorption d’une autre pharma US, même si a première vue le coût est plus élevé. Il avait été évoqué a plusieurs reprises ces derniers temps une fusion avec Bristol Meyer Squib. Je ne connais pas suffisamment Bristol Meyer Squib, pour juger de la pertinence ou nom de cette fusion. Mais comme l’idée semble pour l’instant avoir été éloignée, je me permet de penser que cette fusion n’a pas été jugée, par la direction comme idéal. Et il est clair pour moi qu’un partenaire de taille plus petite aurait aussi ces avantages et surtout permettrais à Sanofi-Aventis d’imposer toutes les lignes qui lui ont permis de croître dans le temps.

Pour moi ce renforcement au Etats Unis, passe obligatoirement par une autre fusion, mais évidemment pas à n’importe quel prix. L’affaire est donc à suivre.

La concurrence

Elle est pratiquement impossible à étudier, pour les Pharma. Ou ne veux pas dire grand chose. Et savoir que L’Accomplia est en concurrence partiel avec le Champix de Pfizer, ne nous dit rien de particulier. D’autant plus que dans chaque segment, des produits sont en concurrence

Il y a aussi la concurrence des sociétés générique et celles des biotech.

C’est donc un peu au nombre de Blockbuster et de molécules en développement que l’on peu juger la force de la société et aujourd’hui, Sanof-Aventis à 8 Blockbusters comme le leader du marché Pfizer et un portefeuille de 101 molécules + 24 vaccins en développement, ce qui le place aujourd’hui en deuxième position au niveau mondiale si l’on focalise sur ces points précis. Et c’est un signe de toute évidence qui ne trompe pas

Et puis il y a le problème des sociétés génériques.

Je pense que c’est avant tout un problème politique et c’est pour cette raison que je vais rester bref, sur le sujet, car nous ne sommes pas au café du commerce. D’autant plus que je peux également manquer d’objectivité étant actionnaire de Sanofi - Aventis.

Mon point de vue est le suivant. Il est clair que Sanofi-Aventis comme toute société pharma ou biotech est une société commerciale dont le but principale est le profit. Ce qu’il faut prendre en compte aussi, c’est qu’en plus d’être une société commerciale, les pharma ont également un rôle scientifique important. Sans de la recherche et développement sur des produits de plus en plus sophistiqué, il n’est pas possible d’avancé sur des maladies sophistiquées…..

S’il me semble donc normal que les sociétés génériques puissent commercialiser des produits en fin de brevet. Il me semble complètement anormal, voir illégale que les brevets soient attaqués et des produits commercialisé avant l’expiration de ces brevets. Pour la simple raison logique que ce sont les sociétés pharma qui ont investi pour découvrir et ensuite commercialiser ces produits.

Comme je pense qu’il faut rester dans un relatif équilibre pour faire avancé les choses, il serait préférable par exemple que les politiques, réglemente la durée d’un brevet, selon par exemple l’investissement qu’a nécessité le produit. Déposé des brevets pour 15-20 ans, n’est pas plus logique que de commercialiser un générique avant la fin d’un brevet.

C’est un problème a mon sens grave qui doit être régler aujourd’hui, pas seulement pour les pharma, mais aussi pour les malades, et l’avancée scientifique en général. Et qui dépasse largement la bataille lamentable générique – pharma orchestré par des politiques peu responsable de l’avenir.

Imaginer que les sociétés générique vont être capable de signer la fin des pharma, ou de leur profits, tiens de l’utopie, même si quelques pharma, pourraient a terme souffrir ou disparaître. Raisonner de manière binaire a rarement fait avancé un problème. Mais aujourd’hui, il est clair que les pharma et les Biotech, reste au commande et le resteront encore très longtemps, pour créer de nouveau produits et permettre des avancées scientifique importantes.

Tentative de Valorisation par les Free Cash-Flow

Les Free Cash-Flow de Sanofi-Aventis ont été en 2006 de 4.01 euro par action

Si l’on projette une croissance des Free Cash-Flow de 10% pour les 10 prochaines années et que nous actualisons au taux des T Bond US à 30 ans de 2006 de 4.71%.

La valeur marchande de Sanofi-Aventis ressort à 225.69 euro

Une marge de 30% nous ramène cette valeur à 157.98 euro

A partir de cette marge de 30%,

un rendement annuel exigé de 10% indique un achat à 60. 92 euro

Un seuil possible de vente ou le rendement ne serait plus que de 5%, pourrait être fixé à 96.98 euro.

Sanofi -Aventis pour le compte du portefeuille Valeur et Conviction a été acheté

Hors frais au cours de 66.30 euro

A partir de cette valorisation 2006, nous pouvons donc espéré prudemment un rendement annuel pour les 10 prochaines années de 9.07%.

Auquel nous ajouterons les dividendes annualisés sur 10 ans. Calculé comme suit : le dividende 2006 est de 1.75 euro par action, nous pensons prudemment que ce dividende va croître de 7% l’an sur les 10 prochaines années. Sur 10 ans, les dividendes totaux encaissés s’élèverons à 23.01 Euro, ce qui rapporté a l’investissement de départ et ensuite annualisé par an nous donne 3.02%

Le rendement total hors frais calculé de manière conservatrice, pourrait – être de 12.09%.

Et

Avec frais au cours de 66.96 euro

A partir de cette valorisation 2006, nous pouvons donc espéré prudemment un rendement annuel pour les 10 prochaines années de 8.96%.

Les dividendes comme calculé précédemment s’élèvent annuellement frais inclus (25% de taxe sur les dividendes, conformément au règlement) à 2.25%.

Le rendement total de cette investissement du portefeuille valeur et conviction avec frais, peu espéré prudemment un rendement annuel de 11.21%.

Conclusion :

Les points négatifs :

1°La croissance faible

2° Concurrence des génériques.

3° Une pénétration au USA, plus importante, impossible, voir difficile sans une fusion avec un labo US de moyenne importance.

4° un partenariat de commercialisation des produits, qui pourrait être amélioré.

Les points positifs :

1° Un portefeuille de molécules en développement très important

2° Une accise produit extrêmement solide composée du segment « vaccin » et « autres produits »

3° Un panier de Blockbuster très équilibré

4° Une direction, honnête, prudente et au savoir faire prouvé dans le temps.

5° Warren Buffett a renforcé sa position récemment ! ! ! ! ! ! ! !