DYNACTION

DYNACTION : émission par PCAS d’un emprunt obligataire à bons de souscription d’actions remboursables.
La société PCAS, actif principal de Dynaction, a décidé d’émettre un emprunt obligataire assorti de BS au prix d’exercice de 6.90 euros, exerçables jusqu’en 2012.
Le point positif de cette opération est, selon moi, l’allongement de la duration de la dette de PCAS.
Par contre, l’exercice des BS exercera, d’après mes calculs, une dilution de la participation des actionnaires actuels de PCAS (et donc de Dynaction est le principal) d’au moins 23 % .
Cette dilution, même si elle se fait à un prix supérieur à l’actif net de la société, enlève pour les actionnaires existants une bonne part de leur potentiel de gain.
Dans ces conditions, je profite du fait que Dynaction n’a que peu bronché à cette annonce pour vendre la position. Le produit de la vente sera Affecté à Quincaillerie Richelieu, grossiste en quincaillerie canadien que nous avons présenté dans notre rubrique " action du mois de mai ".

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PCAS, le principal actif de Dynaction vient de publier ses résultats annuels. Peu de surprise par rapport à la communication de février : chiffre d’affaires 2006 en hausse de 4.5 % et bénéfice opérationnel en plein milieu de la fourchette annoncée de 6.5 moi, soit 3.6 % du chiffre d’affaires.
Le résultat net par action s’élève à 0.1 eur (vs une perte de 0.2 en 2005). Les fonds propres par action restent stables à 5.32 euros. Belle hausse du free cash flow par action qui passe de 0,24 euros en 2005 à 0,53 euros en 2006.
Le fonds de roulement par action tourne autour de 2,86 euros.
Le turnaround se confirme. Ainsi, la direction avait déjà annoncé une hausse de 10.1 % du chiffre d’affaires pour le 4e trimestre 2006. Au cours du 1er trimestre 2007, la hausse atteint 11.9 %. Voilà sans doute la meilleure nouvelle parmi les résultats annoncés par PCAS.
Je maintiens en tous les cas mon estimation de " juste prix " pour PCAS à 7.5 euros.
En ce qui concerne Dynaction, il y a plusieurs informations intéressantes à retenir :
la clôture d’un vieux litige portant sur 15 mio d’euros. Celui-ci se solde par une transaction de 1 mio.
La mise en vente d’un immeuble : ceci permettra de valoriser plus précisément le patrimoine immobilier du holding
Par contre, on a encaissé " que "0.15 euro par action comme complément de prix pour la vente de CMD. Un dernier complément est prévu pour 2007.
J’attends toujours la publication des comptes sociaux afin de mettre à jour la valeur estimée.

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Le chiffre d’affaires 2006 de PCAS (unique pôle d’activité de Dynaction) est tombé : 178 millions d’euros en hausse de 4.5 % par rapport à 2005.

La société prévoit un résultat opérationnel compris entre 6 et 7 millions d’euros.

Du bon et du moins bon dans ces chiffres …

Le bon tout d’abord : la hausse du chiffre d’affaires et l’accélération de cette hausse au 4e trimestre (+ 10.1 %), le doublement du résultat opérationnel par rapport à 2005 et le retour annoncé à un bénéfice net. Le turnaround espéré semble bel et bien enclenché.

Le moins bon ensuite : la marge opérationnelle annoncée tourne autour des 3.5 %, soit encore loin des 8% souhaités par la direction pour 2007 et le fait qu’aucun commentaire n’ait été fait concernant la fusion avec Dynaction.

Commentaires :

L’absence de nouvelle concernant la fusion et les résultats tout au plus moyens par rapport à ce qu’attendait le marché va probablement entraîner une pression sur les cours de PCAS et Dynaction.

Ces résultats en demi-teinte ne change pas mon opinion sur Dynaction : l’action reste sous évaluée. En cas de correction sous les 11 euros, j’y verrais une occasion de se renforcer.

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Pourquoi Valeur & Conviction a acheté Dynaction ?

Dynaction est un holding contrôlant 70,45 % du capital d’une participation unique PCAS. Tant Dynaction que PCAS communiquent très peu et sont suivis par peu d’analystes. Ce manque de visibilité et d’intérêt ainsi que les résultats médiocres de ces dernières années ont créé une sous évaluation assez importante des deux actions.

1. Etablissement prudent de la valeur de Dynaction

Immobilier : 0,42 euro/action
Trésorerie : 0,40 euro/action
PCAS : 13,50 euros/action sur base du cours de 4,86 euros
Créances diverses : 0,79 euro/action
Dettes : -2,67 euros/action

Ce qui donne une valeur d’actif net réévalué de 12,44 euros c’est-à-dire aucune décote par rapport au cours de bourse.

2. Pourquoi investir dans Dynaction plutôt que directement dans PCAS ?

L’évaluation ci-dessus est une évaluation très prudente de l’actif de la société.

Ont été repris pour 0 :

- Le mobilier et matériel roulant : 0,04 euro par action
- Un complément de prix sur la vente de CMD en 2005 qui pourrait être perçu en 2006 et 2007 soit 0,76 euro par action en 2006 et 0,61 euro par action en 2008
- Des pertes fiscales récupérables d’une valeur de 1,05 euros par action


L’évaluation la plus optimiste de Dynaction est donc de 14,90 euros. De plus, c’est par Dynaction que M. Moretti contrôle PCAS. La fusion entre Dynaction et PCAS étant prévue pour le 1er trimestre 2007, on peut supposer que les parités d’échange qui seront fixées ne seront pas en défaveur de ce dernier.

3. Pourquoi investir indirectement dans PCAS ?

PCAS est spécialisé dans le développement, la fabrication et la commercialisation de produits de chimie fine et de spécialités. Le CA par famille de produits se répartit comme suit :
- produits pharmaceutiques (61,1%) : produits de synthèse, formulations et développements galéniques et analytiques de nouveaux produits. En outre, le groupe assure la fabrication, le conditionnement et la distribution de lots pour essais cliniques ;
- produits de photochimie et de nouvelles technologies (10,1%) : matériaux photosensibles, photo-initiateurs et polymères destinés à la photographie, à la reprographie et la microélectronique ;
- produits de chimie industrielle (10%) : fluides techniques et additifs destinés à l'industrie des lubrifiants, synthèses chimiques d'additifs ;
- molécules odorantes (9,4%) : destinées aux fabricants de compositions parfumantes, d'arômes et de produits cosmétiques ;
- produits de chimie minérale fine (9,4%) : nitrates métalliques, sels de bismuth et oxydes métalliques.
La répartition géographique du CA est la suivante : France (42,2%), Europe (32,2%), Amérique du Nord (12,2%), Asie-Pacifique (9,9%) et autres (3,5%).
La production s’effectue sur 9 sites : 7 en France, un en Finlande et un au Canada.
Les principaux clients sont issus de l’industrie pharmaceutique, du générique, de la biotechnologie, de l’industrie pétrolière et de l’industrie cosmétique.

Après une politique de croissance externe agressive (et qui a échoué en terme de rentabilité), la direction a décidé de privilégier des accords de coopération avec différents partenaires en vue d’assurer sa croissance. Ce changement de politique laisse envisager un possible turnuround.

Valorisation de PCAS :

Le rapport entre le fonds de roulement et le cours est de 0,67, ce qui est relativement attrayant. L’endettement demeure important tant en regard des fonds propres (rapport fonds propres/total de bilan de 0,32) que du cas flow dégagé (on peut cependant espérer une diminution importante de l’endettement au cours des exercices à venir en raison d’une amélioration des cash flow dégagés)

Les fonds propres par action s’élèvent à 6,18 euros, ce qui donne un rapport cours/fonds propres de 0,80. Enfin, nous attendons le bénéfice de cette année à 0,20 euro par action, à 0,35 euros en 2007. Sur cette base, le PER actuel est de 24 pour 2006 et 14 pour 2007.

Points positifs
- Croissance à périmètre constant du chiffre d’affaires en 2005 (+ 8,7%) et au premier semestre 2006 (+4,6%)
- Petite entrée dans le secteur de la biotechnologie avec un accord de partenariat avec PROTEUS au cours de ce premier semestre
- Augmentation du nombre de projets en pipe line : 228 en 2005 contre 155 en 2004
- Présence sur le marché de la pharmacie à forte croissance
- Très faible valorisation en fonction des fonds propres et du fonds de roulement

Points négatifs
- une augmentation de capital a été nécessaire en 2005 afin de réduire l’endettement
- Peu de suivi par les analystes et difficulté d’obtenir des informations
- L’endettement reste important malgré l’augmentation de capital et la cession d’une filiale en 2005
- Rentabilité courante négative depuis plusieurs années mais amélioration de celle-ci
4. Objectif de cours pour Dynaction

Compte tenu de tous ces éléments, on peut espérer une cotation de PCAS à 1,2 X les fonds propres en 2007 soit 7,42. Cet objectif amènerait la valeur de Dynaction à un minimum de 20,50 euros après fusion.


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