« Ne laissez jamais, le futur vous inquiéter. Car vous y ferez face, si vous l’affrontez avec les même armes de la raison, qui vous permet, aujourd’hui, d’ affronter le présent. »
Marc Aurèle.
C’est donc, sur cette citation que s’ouvre le rapport annuel 2007 de la Banque Espagnol : Gruppo Banco Popular.
Nous vous parlions de cette société le 30 Octobre 2007. Le prix proposé par le marché était à cette date de 11.87 Euro…..Le cours tourne autour de 11 Euro ces derniers jours, soit en recul d’environ 10%.
Il est intéressant de commencer cette analyse, là ou nous avions terminer la précédente. Voici donc la conclusion que nous faisions :
Conclusion de l’analyse du 30 Octobre 2007
« Je pense qu’au prix actuel, même après un cours qui est passé de 18 Euro à 11.90 Euro, soit qui à subit une perte de 35%, Banco Popular soit offert par le marché à prix d’aubaine. Même avec une direction exceptionnel et pour la simple raison qu’il n’existe en ce moment aucun relais de croissance.
Pourquoi ai-je alors passé mon temps a rédiger cette analyse ? Surtout pour que vous inscriviez Banco Popular sur vos « tablettes ».
Je vois deux manières de profiter de cette société, pour y investir.
Attendre patiemment un cours cible de 9.50 Euro….En reprenant tout les chiffres de ma projection à 10 ans et des dividendes, nous entrerions alors dans une zone de rendement annuel de 13%, ce qui me semble nettement plus intéressant que les 10% offert actuellement.
Je peux évidemment m’être tromper sur la croissance des profits de 5%. En me rappelant soudain l’histoire de notre ami Warren Buffett et de Borshein Jewelery (bijoutier) qui avec un seul magasin à Omaha est parvenu à attirer des clients de tout les coins des USA et a augmenter ces Free Cash-Flow à un taux phénoménal sur une longue période…..A cause d’une direction exceptionnel, comme sait en dénicher notre ami Warren…..Nous ne sommes malheureusement que dans ce demi cas de figure avec Banco Popular, nous tenons une direction exceptionnel, mais Banco Popular n’est pas en mesure d’attirer des clients de touts les coins d’Europe avec son activité bancaire !!!!!
Ce qui me fait penser que le vrai « must » serait pour moi que Banco Popular annonce une acquisition, d’envergure par rapport à sa taille, qu’elle quel soit. A ce moment là, nous aurions une longueur d’avance en connaissant la qualité de la direction. Le marché se concentrerait sur le prix payé, alors que nous saurions que la direction de Banco Popular, avec son « Chapelet » de qualité serait capable de propulsé la rentabilité de la nouvelle acquisition a des niveaux d’excellence…. !!!!!!
J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ? »
Après cette analyse et le débat qui a suivi au sein du groupe Valeur et Conviction, un point de cette conclusion s’est avérer ne pas faire l’unanimité. Ce point ce trouve dans le dernier paragraphe de la conclusion et le principale argument avancé contre, était qu’une direction conservatrice comme celle de Banco Popular, pourrait ne pas faire d’acquisition majeur, au contraire. L’idée de prudence, rendait bien plus probable des achats mesurés, qui était nettement plus en phase avec la culture d’entreprise développée au cours des années par cette banque et qui était relativement bien illustrer par l’analyse…..
Cette idée considérée, comme un « Must » à donc volé en éclat, dans nos discussions… !!!!
En fin d’année 2007 ; Grupo Banco Popular a racheter une petite banque US du non de Totalbank (14 agences) installée en Floride et principalement à Miami, pour la somme de 300 millions de USD, ou environ 20 X les profits.
La banque est principalement axée sur une activité classique, composée de clients individuelles et de petites entreprises .
Elle dégage une rentabilité sur fond propre de plus de 25% et le rapport Autres revenus / Revenu net d’intérêts est de 13% !!!!!!
Elle possède des actifs d’un peu plus d’un milliard d’euro, ce qui correspond à un peu plus de 1% des actifs de Gruppo Banco Popular.
La direction de Banco Popular, à juger que cette banque pourrait s’intégrer parfaitement dans la structure actuel du groupe, pour trois raisons principales :
1° La compétence et la gestion conservatrice, en d’autre mots, la très grande qualité de la direction de Totalbank
2° Un business de niche, profitable et stable, dans un des plus grand état des USA, ou les dépôts bancaires détenus par Totalbank représente 3.55% de part de marché dans cette état et place la banque en 5ièm position.
3° Une population hispanique en croissance et qui devrait atteindre en 2020, 60 millions d’habitants, alors que cette population était de 35 millions en 2000.
Nous pensons donc que cette acquisition, est le premier pas que nous attendions de Gruppo Banco Popular que nous jugions un peu à l’étroit en Espagne….Il est modeste, certes, mais conforte l’idée que nous nous étions faite sur cette direction, qui je vous le rappelle possède 41% des actions en 2007, alors qu’elle en possédait 35.59% en 2006 !
Sur le bilan de Banco Popular en 2007.
Nous pouvons dire ceci :
Les profits ont augmenté de 22% par rapport à 2006
Les provisions pour perte sur crédit sont passées de 348 millions en 2007 à 342 millions en 2006., soit en recul de 2%. La poche total d’allocation pour perte sur crédit est avec 1.8 milliard d’euro, au plafond maximum de ce qui est imposé par la banque centrale Espagnol
Le rapport Autres revenus / Revenus net d’intérêt est passez de 50% en 2006 à 45% en 2007
Les revenus net d’intérêt se sont apprécié de 13% en 2007.
Les dépenses, dans le rapport Dépense hors intérêt / Revenu est passé de 35% en 2006 à 34% en 2007….Montrant une nouvelle fois que la « chasse » au frais inutile est une préoccupation constante de la direction.
Le rendement des fonds propre et des actifs est respectivement de 18.98% et de 1.18%, alors qu’il était en 2006 de 17.35% et de 1.12%.
Au niveau crédit peut performant.
Le rapport, Crédit non performant / Total Risk est passé de 0.72% en 2006 à 0.83%, en 2007, en augmentation de 15%
Les pertes « sèche » pour insolvabilité sont passées de 177 Millions d’euro à 233 millions d’euro soit en augmentation de 33%, ce qui est malgré tout important mais qu’il convient de relativiser en le rapportant au Rapport, Insolvabilité / Total Risk qui passe de 0.20% en 2006 à 0.23%….
Je vous rappelle que ce que la banque appel : Total Risk est une sommes de 100 milliard d’Euro représentant 97% des actifs de la banque…Il s’agit donc en d’autres mots de tout les actifs que la banque qui comportent un risque quelconque.
Enfin, Les provisions totales de la banque pour Crédit non performant sont de 218%, ces provisions totales couvraient 261% des Crédits non performant en 2006.
Parallèlement à ces risque crédit, ont peut observer une chose assez intéressante sur le portefeuille de crédit de Banco Popular…Et qui s’inscrit complètement à l’opposé de la tendance général….
En 2003 le portefeuille crédit immobilier comptait pour 69% de l’ensemble du portefeuille crédit, et donc les 31% de crédit était répartit dans le non immobilier….A partir de 2003, ont observe une réduction progressive de ce crédit immobilier, passant successivement à 63% en 2004, à 61% en 2005, à 55% en 2006 puis à 42% en 2007…..
Une nouvelle preuve de la qualité de la direction, anticipant, progressivement, une montée de l’irrationalité du marché immobilier en Espagne. Ceci couplé à la haute solvabilité de leur client, nous semble traduite clairement à la fois dans le bilan général et dans cette partie « Crédit peu performant »
Voilà donc en gros, pour ce bilan de Banco Popular. Passons à la partie segment.
La partie Banque
Augmentent la part de ces profits au bilan. Il passe de 88% en 2006 à 92% en 2007…La part des actifs banque sont par contre en diminution, il passe de 84% en 2006 à 82% en 2007.
La rentabilité des Fonds Propre et des Actifs, sont en progression, et les provisions en diminution.
La Partie Assurance
Je vous rappelle que Banco Popular ne s’occupe pratiquement que d’assurance vie, ce qui explique les ratios très élevé.
Augmentent la part de ces profits au bilan. Il passe de 2.11% en 2006 à 2.47% en 2007…La part des actifs banque sont par contre en diminution, il passe de 1.08% en 2006 à 1.05% en 2007.
Le rapport marge net avant Impôt / revenus est en légère contraction, passant de 84% en 2006 à 81%.
Le rapport frais d’exploitation/ prime encaissée est en diminution, passant de 3.65% en 2006 à 3.21% en 2007. Ce qui confirme une nouvelle fois la « chasse » au frais inutile.
Les ration combiné est de 49%, en 2007. Il était de 48% en 2006.
Quand au rapport Revenu financier / prime encaissée, il passe de 20% en 2006 à 12% en 2007….(Je rappelle que ce rapport fait référence a ceci : un assureur encaisse des prime et paie des dédommagement…..Entre le moment ou il encaisse les primes et ou il paie des dédommagement, il a l’opportunité de réalisé des placement financier, pour tenter de générer du cash….qui s’ajoute en fin d’année à la soustraction prime encaissée – dédommagement).
Il s’agit donc de relativiser cette baisse du rapport revenu financier de 60% par deux éléments….Tout d’abord par l’augmentation des primes collectée en augmentation de 33% par rapport à 2006, ceci combiner au marché difficile que nous avons connu en 2007, aussi bien sur les place boursière que sur d’autres marchés….A partir de là, un rendement de 12% sur leurs placement financier semble assez honorable.
La partie Asset Management
La part des profits est en léger recul passant de 5.42% en 2006 à 4.88% en 2007, la part des actifs est également en léger recul passant de 2.08% à 1.63%.
Le rapport marge opérationnel /revenu est en augmentation à 75% en 2007 comparée à 74% en 2006….Ce qui signifie aussi que les frais d’exploitation sont en diminution.
Le rendement des Fonds Propre et des actifs est de 21.15% et de 3.51% en 2007 il était en 2006 de 21.68% et de 2.91%.
Une petite incursion dans le détails de cette partie Asset Management, nous apprend que la Banque commercialise 109 fonds Mutuels
La valeur d’actifs net des ces fonds mutuels est répartie à hauteur de 75% sur deux type de fond : Les fonds à revenus fixe ou Income Fund (soit monétaire ou obligataire) et des fonds garantis…..Les fonds actions représentent seulement 11% des actifs net sous gestions…
On constate donc, en 2007 que la partie « sécuritaire » des fonds qui représentent 75% a connu une progression de souscription….Et que la partie fond action a fait l’objet de retrait…
Cette petite incursion rapide, nous fait une nouvelle fois pensé, que cette banque est dirigé de main de maître, en privilégiant la stabilité…..Avec cette partie fond à revenu fixe ou garanti, ou les commissions sont encaissées de toute manières et ou les risques de retrait massif des clients est nettement inférieur au fond action, par exemple.
La partie Market et Institutionel
N’échappe pas à une diminution de sa part dans les profits, passant de 9% en 2006 à 6% aujourd’hui…..La partie des actifs augmentes de 12% en 2006 à 14% en 2007.
Les marges opérationnel qui sont déjà maigre sur ce segment sont en diminution et mécaniquement les frais d’exploitation augmente.
Tentative de valorisation
Les profits net sont de 1.04 euro en 2007….Et nous ne changeons pas, notre idée de croissance des profits à l’avenir qui était de 5% l’an pour les 10 prochaines années…
Nous actualisons à 6.46% (Tbond US à 30 ans +2%)
La valeur de la société ressort à 23.67 Euro. Une marge de sécurité de 50% nous offre un prix cible de 12.30 Euro….
En 2017, nous pourrions envisager un cours de 26.22 Euro
Nous pouvons donc aussi espéré durant ces 10 ans que le dividende de 0.43 euro payé en 2007, va croître lui aussi de 5%, ce qui nous fera un total sur la période de 5.68 euro.
Si nous achetons autour de 11 Euro , nous pouvons donc espérer une rendement annuel minimum de 11.23%, sur les prochains 10 ans.
Dans une valorisation sans croissance dans le pur style Graham, ou la banque, ne serait seulement capable de produire 1.04 Euro de profit annuel pour le restant de son existence et que nous actualiserions à 8%, cela donnerait une valeur marchande de 13 Euro. Autour de 11 Euro, nous avons encore 15% de marge sécurité…. !!!!
Conclusions
Malgré un bilan très impressionnant à tout les niveaux, et toutes les qualités de la sociétés que nous venont brièvement d’évoquer, nous ne pensons pas que Gruppo Banco Popular, sera en mesure de présenté de tel Chiffres en croissance sur l’année 2008…..Très simplement en raison d’une conjoncture internationale peu favorable, mais également en rapport avec son marché principale l’Espagne…..
Ce n’est pas ce qui nous importe le plus, car nous pensons que le prix actuel est une aubaine, mais pourquoi pas, sur un trimestre que « Monsieur le marché » jugerait décevant en rapport à 2007, profiter d’un cours peut-être encore plus intéressant ? En tout cas cela vous laisse au moins le temps d’étudier ce dossier !
Pour le long terme et les relais de croissance de la banque, nous sommes extrêmement confiant. Nous abandonnons l’idée du « Must » avec une reprise de taille, évidemment. En préférant le petit pas de « Sioux », prudent, ébauché en 2007.
Nous vous signalons que l’un d’entre nous possède Gruppo Banco Popular dans son portefeuille personnel au prix de revient de 10.48 Euro.
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