KBC - Toujours plus à l'Est ...

Le 9 août, nous vous avions présenté la banque belge KBC pour laquelle nous ne tarissions pas d'éloge. Depuis, le cours de l'action a perdu 6 % alors que dans le même temps, le DJ Stockx Bank perdait 29 %. L'importance d'être investi dans des entreprises de qualité démontre ici toute sa pertinence.

La mise à disposition du rapport de gestion 2007 constitue une bonne occasion de revenir sur cette excellente entreprise.

L'expansion sur la zone Est-européenne s'est poursuivie, voir accélérée au cours de cet exercice. Ainsi, durant l'année 2007, KBC a réalisé les acquisitions suivantes : Romstal Leasing (société roumaine de leasing), Swiss Capital (société de bourse roumaine), Equitas (société hongroise de courtage), International Factor Belgique (société belge de factoring), A Banka (Banque serbe), Absolut Bank (banque russe), Hipobroker (société serbe de courtage), DZI Insurance (1ere compagnie bulgare d'assurances), Baltic Investment Company (société de corporate finance lettonne), Bastion (société de corporate finance serbe), Senzal (société de courtage serbe), Economic and Investment Bank (banque bulgare), rachat des minoritaires de la banque tchèque C SOB et en janvier rachat de Richelieu Finance (société française de gestion d'actifs). De cette série d'acquisition, nous notons l'entrée sur les marchés des derniers adhérents dans l'Union Européenne (Bulgarie et Roumanie) ainsi qu'une acquisition en Russie, la Russie devant devenir à plus long terme en relais avec la zone Balkan, un nouvel axe de croissance pour KBC.

Dans le même temps, seule la banque privée italienne Banca Fumagalli Soldan était cédée.

Durant le dernier exercice comptable, KBC a procédé au rachat d'actions propres pour un total d'un millard d'euros et à un cours moyen de 95,81 euros.

Enfin et surtout, KBC a confirmé n'avoir été que très modérément exposée aux risques des subprimes. Quelques réductions de valeur ont certe du être actées, résultantes du manque de négoce pour ce type de valeur mais aucun défaut de paiement n'a été constaté à ce jour.

Le résultat sous jascent par action augmenté de 18,5 % pour s'établir à 8,47 euros.

Les différents ratios que nous avions calculés dans notre présentation du mois d'août sur base des comptes 2006 sont restés stables à l'exception d'un seul : au niveau de l'activité bancaire, le rapport entre les autres revenus et les revenus d'intérêts s'est dégradé au cours des trois derniers exercices passant de 82,1 % en 2005 (ce qui est très bon) à 118,5 % en 2006 et 135,9 % en 2007. Cette dégradation nous inquiètent un peu. Il convient cependant de modérer un peu ce ratio car calculé en norme IFRS. Selon ces normes, les frais de financement afférents aux activités de marché doivent être déduites des revenus d'intérêts (alors que les produits réalisés doivent être affectés à la rubrique "Bénéfice net d'instruments financiers à la juste valeur"). En terme sous jacent (c'est-à-dire en regroupant l'ensemble des charges et produits des activités de marché), ce ratio, très important pour nous, se situe autour de 100 % (encore un peu élevé à notre goût). Quoi qu'il en soit, nous surveillerons de près, à l'avenir, son évolution.

Malgré les rachats d'actions propres et les acquisitions en Europe de l'Est, les fonds propres dédiés à l'activité bancaire représente toujours 5 % du total de bilan, ce qui, sans être exceptionnellement élevé, reste toutefois supérieur à la moyenne de ses concurrents.

D'une manière générale, sur son portefeuille de crédit, les pertes sur créance sont restées stable à 0,13 %

Tout ceci nous confirme dans notre conviction qu'André Bergen, le CEO de KBC par ailleurs élu "manager belge de l'année 2007" mène la société avec sagesse et prudence.

Et pourtant, aussi incroyable que cela puisse paraître, l'agence de rating Moody's met néanmoins la note de la banque sous surveillance négative, invoquant la volatilité des marchés et l'exposition à l'Europe de l'Est ...

Valorisation :

En partant des hypothèses suivantes (bénéfice 2007 de 8,47 - taux d'actualisation de 9 % - croissance à long terme de 8 % par an), notre modèle d'évaluation par l'actualisation des bénéfices futurs nous donne une valeur intrinsèque de 166 euros, ce qui, au cours actuel de 85 euros, procure à l'acheteur une marge de sécurité de 48,5 %. L'objectif de cours à 10 ans (10 X le bénéfice espéré) est fixé à 183 euros, ce qui, cumulé à un rendement brut sur dividende de 4,5 %, devrait procurer un return pour l'actionnaire de 14,5 % par an.

Enfin nous signalons que KBC se trouve dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Conviction. La position a été constituée en 1999 au cours de 46,5 euros et renforcée le 10 août 2008 au cours de 87,95 euros.