Les Nouveaux Constructeurs - mise à jour

Les résultats 2007 des Nouveaux Constructeurs viennent d'être publiés. En gros, ils sont en ligne avec ce que nous attendions même si notre anticipation chiffrée justifiant notre achat était plus pessimiste.

L'endettement est en hausse, conséquence logique de la volonté de croissance de la société et aussi du ralentissement du secteur, entraînant un allongement de la durée de détention en stock des immeubles.

Résultante de l'augmentation de l'endettement et des charges financières qui en découlent,, le bénéfice courant reste stable par rapport à l'exercice précédent malgré une hausse du chiffre d'affaires de 17 %.

Un point remarquable selon nous dans la conduite de LNC, c'est la capacité de la direction de l'entreprise à adapter sa stratégie en fonction de l'évolution des différents marchés sur lesquelles elle est présente : ainsi, pour répondre au ralentissement immobilier assez marqué en Espagne, la société a marqué une pause dans ses acquisitions foncières sur ce pays. Par contre, l'Europe de l'est semble se profiler de plus en plus comme un quatrième marché-phare pour LNC, surtout la Pologne pour l'instant mais des études sont en cours en Roumanie également.

Ces facultés à pouvoir abandonner un marché peu porteur pour un autre recelant plus de potentiel constitue selon nous un gros avantage par rapport à d'autres promoteurs mono-pays ou même des sociétés foncières plus traditionnelles éprouvant plus de difficultés à modifier la stratégie d'implantation de leur patrimoine immobilier.

A court et moyen terme, la société prévoit une croissance des ventes pour 2008 de 20 % et un retour à une marge opérationnelle de 10 %. Pour 2009 et 2010, la direction espère une croissance des ventes à 2 chiffres et un maintien de la marge opérationnelle à 10 %. Les réservations ont d'ailleurs connu un bond de 61 % au cours du 1er trimestre 2008.

Néanmoins le ralentissement immobilier est un phénomène bien réel et qui pourrait se prolonger sur une période relativement longue. Il convient donc d'en tenir compte dans les projections que nous établissons pour LNC.

Afin de déterminer la valeur intrinsèque de LNC, nous avons imaginé un cycle immobilier de 10 ans dont les sommets se situent en 2007 et 2017 et le creux en 2012. En fonction de ce postulat, nous avons tablé sur les hypothèses suivantes :

- Chiffre d'affaires stable entre 2007 et 2008, ensuite diminution de 5 % par an jusqu'en 2012 puis hausse de 5 % par an jusqu'en 2017.
- Taux de marge opérationnelle de 10 % en 2008, ensuite diminution de 1 % par an jusqu'en 2012 puis hausse de 1 % par an jusqu'en 2017.
- Durée de détention des immeubles en stock augmentant de 10 % par an de 2008 à 2012 puis diminution de 10 % par an de 2013 à 2017.
- Charges financières : calculée en fonction d'une hausse des taux d'intérêt de 2 % sur l'ensemble de la période et en fonction de l'endettement proportionnel à la variation de la durée de détention en stock des immeubles
- Dividende : 30 % du bénéfice net

Sur base de ces hypothèses, nous observons :

- Que le bénéfice par action moyen sur la période s'élèvera à 0.57 euros par action. Trois exercices comptables (2011,2012 et 2013) sont prévus en perte.
- Que le dividende moyen s'élèvera à 0.20 euros par action (ici aussi 3 exercices sans dividendes)
- Que le plus bas rapport fonds propres/endettement sera de 24 % (en 2012) contre 27 % en 2007.
- Que le gearing le plus défavorable s'élèverait à 150 % en 2012.

Tenant compte de ce qui précède, la valorisation par l'actualisation des FCF, en utilisant un taux d'actualisation de 6 % nous donne un juste prix pour LNC de 17,33 euros. Au cours actuel de 7 euros, nous disposons donc d'une marge de sécurité de près de 60 %.

La valeur nette comptable tangible (c'est-à-dire hors écart d'acquisition) s'élève à 17,14 euros par action.

L'objectif de cours 2017 est fixé à 23 euros, ce qui au cours actuel de 7 euros procurerait à l'actionnaire un rendement de 12,6 % auquel il convient d'ajouter le dividende moyen de 0,20 euros par action soit 2,8 %. En achetant aujourd'hui à 7 euros, l'actionnaire long terme peut donc espérer un rendement de 15,4 % de son investissement.

Il faut souligner que les calculs présentés sont effectués sur une base prudente, dans le cadre d'une hypothèse raisonnablement pessimiste. Cependant, avec LNC plus encore qu'avec d'autres actions, des "coups de tabac" ne sont pas à exclure et rien ne permet de prédire comment réagira le marché si des pertes sont un jour avérées. Néanmoins, nous pensons que l'investisseur qui s'inscrit dans le cadre d'un investissement à très long terme devrait voire son investissement dégager une rentabilité tout-à-fait satisfaisante, la haute valeur comptable par rapport au cours de bourse procurant une protection supplémentaire pour la préservation du capital de l'actionnaire.

Enfin, nous précisons que 3 membres de Valeur & Conviction sont actionnaires des NOUVEAUX CONSTRUCTEURS. Les positions ont été acquises au cours des mois de janvier et février.