mardi, octobre 30, 2007

Présentation de la société : Cherokee Inc

Le 26 Octobre 2007

A partir du rapport annuel 2006

Société enregistrée : USA

Objet d’activité : Marketing et Management de Marque

Nom du directeur général Actuel : Robert Margolis

Place de cotation : Nasdaq USA

Ticker : CHKE

Site internet : http://cherokeegroup.com

Les actionnaires se répartissent comme suit :

Robert Margolis 14%

Barclay Global Investor 10.40%

FMRCorp 7.70%

La direction de la société Cherokee se partage au total 18% des actions de la société

Quelques détails sur société et ces activités :

Cherokee est une société de marketing et de management de licence et de marque. C’est le second leader mondial de licence et de marque d’appareil, de vêtements et d’accessoires variés. Il vendent donc l’exclusivité de commercialiser les produits de ces différentes marque, a des grossistes, des détaillants, sur des zones géographique bien précise. Leurs revenus consistent à toucher des royalties, sur le volume de vente des produits appartenant à leur marque, avec toutefois un niveau fixer à l’avance d’une redevance minimum indifféremment des ventes…

Leurs marques principales, sont Cherokee, Sideout, Sideout sport, Carole Litle, All that Jazz, Saint tropez West, Chorus Line, CL II, Molly Maloy….

Leurs répartition géographique est mondiale de part leur partenariat….Au USA, l’exclusivité de leur marque sont octroyées, a Target dans la grande distribution (1500 magasins) et à TJX, dans le prêt à porter….En Europe, à Tesco et Carrefour….Au Canada à Zellers (filiale de Hudson Bay)…En Afrique du Sud, à Pick and Pay, en Amérique du Sud à Falabela, a Al Hokair au Moyen Orient (Golfe Persique principalement), en Chine (Shangai) avec Guandong Bolderway, et très récemment en Inde avec Arvin Mills LTD et au Brésil avec Grupo Pao de Acucar

Le Business de Cherokee, consiste donc à acheter des marques a des sociétés fabriquant divers produits de consommation, accessoires divers pour la maison, accessoires de sport, vêtement, homme, femme enfant, pour une durée déterminée…..Et ensuite à négocier, l’exclusivité de ces produits de marque, avec des détaillants ou des chaînes de grand magasin à travers le monde, pour une durée déterminée également……Dans des zones géographique précise….Pour vous donner un exemple rapide, Carrefour à actuellement le droit de commercialisé certain produit, sous label Cherokee, uniquement en France….Tandis que la chaîne de distribution anglaise Tesco qui avait le droit de distribuer certains produits sous Label Cherokee uniquement en Angleterre et en Irlande, à récemment acquis le droit de les vendre également dans ces magasins d’ Europe de l’Est, en Pologne, Slovaquie, République Tchèque et courant 2006 en Hongrie….

La société Cherokee est composée de 18 personnes qui ont généré en 2006 un revenu (royalties) de 76.627 millions de dollar. Les revenus sont donc récurent, sans nécessité de manière récurrente de lourds besoin en investissement. C’est donc pour cette raison que, le pay out ratio de Cherokee dans sa distribution de dividende est de 75%, et que Cherokee paie aujourd’hui en 2007 un dividende de 3 USD soit a son cours d’achat de 37.23 de jeudi 25 Octobre 2007 pour le compte du portefeuille Valeur et Conviction, 8.05% brut, car il n’achète pas nécessairement de nouvelle marque chaque année et ne saurait investir judicieusement de manière annuel leurs profits…Il est toutefois précisé, par la direction qu’un besoin de liquidité, non récurent, en vue de l’acquisition d’une marque, peut amener à suspendre temporairement le dividende.

Je me permet encore de préciser que D’abord Cherokee, n’a aucune dette long terme et ensuite que la société vient de vendre une de ces marques « Mossimo » (produit d’agrément) à une société concurrente Iconix Brand Group pour la somme de 33 millions de $ …Ce qui me fait penser qu’a moyen terme au moins, Cherokee dispose de liquidité suffisante, pour une acquisition de marque et n’aura ni recours à l’endettement, ni ne devra suspendre son dividende.

Le concurrence principale de Cherokee à pour nom, Iconix Brand Group, Levi Strauss, Gap, Old Navy, Liz Clayborne, Martha Stewart, VF Corp…..

Je précise enfin que les chiffres 2006 présenté ci-dessous, sont retraités sur certains post, afin d’y exclure la vente non récurrente de 33 millions de la marque Massimo qui fausserait grossièrement certains chiffres….s’il étaient inclus.

Analyse du Bilan

La CROISSANCE de la société.

1° les ventes ou le chiffre d’affaire par actions

La croissance Total sur 5 ans : 32.49%

La Croissance annualisée sur 5 ans : 5.79%

2° Le profit net par action

La croissance Total sur 5 ans : 45.61%

La Croissance annualisée sur 5 ans : 7.80%

3°Les free Cash Flow par action

La Croissance Total sur 5 ans : 30.64%

La Croissance annualisée sur 5 ans : 5.49%

Commentaire : Si Cherokee est aujourd’hui proposé à un prix qui me semble attractif, c’est principalement du à sa croissance à 5 ans qui semble relativement modeste à tout les niveaux. Depuis 2002, la société semble chercher un deuxième souffle après avoir afficher de la croissance impressionnante. Ces contrats d’exclusivité récent en Inde et au Brésil, plus les extensions de Tesco dans ces magasins de l’Est, pourraient donc accélérer de nouveau cette croissance.

La RENTABILITE, de la société

1° le rendement du Capital Propre

La rentabilité du Capital Propre de l’année : 96.28%

La moyenne de rendement du Capital Propre sur 5 ans : 83.41%

2° la marge brut

La marge brut de l’année :

La moyenne de Marge Brut sur 5 ans :

3° la marge net

La marge Net de l’année : 45.40%

La moyenne de Marge Net sur 5 ans : 42.15%

La Dette

La dette à long terme de l’année divisée par les profits : Aucune dette

La dette à long terme de voici 5 ans divisée par les profits voici 5 ans : Aucune dette

Commentaire : Comme on peux le constater, la rentabilité de la société Cherokee est très élevé à tout les niveaux, de part son business d’une part et de part sa structure extrêmement réduite.

La DIRECTION de la société.

1° La direction à-t-elle créé de la valeur qui ce traduit dans le cours de bourse ?

Nombre d’année prise en compte ici : 10 ans

Rendement total : 1866.18%

Rendement annualisé : 34.70%

2° Le coût des produits est-il en baisse ?

Rapport annuel du Coût des Produits rapporté au Chiffre d’affaire : Aucun coût des produits

Mouvement de ce rapport, par rapport à l’année précédente :

Coût des Produits rapporté au Chiffre d’affaire voici 5 ans :

Diminution ou augmentation du coût des produit sur 5 ans :

3° Le coût du marketing et administration est-il en baisse ?

Rapport annuel du Coût du marketing rapporté au Chiffre d’affaire : 24.02%

Mouvement de ce rapport, par rapport à l’année précédente : -12.34%

Marketing rapporté au Chiffre d’affaire voici 5 ans : 27.36%

Diminution ou augmentation du coût du marketing sur 5 ans : -12.22%

4° les investissement en immobilisation sont-ils en baisse.

Rapport annuel des besoins en investissement rapporté au Chiffre d’affaire : 0.38%

Mouvement de ce rapport, par rapport à l’année précédente : -59.35%

Besoin en investissement rapporté au Chiffre d’affaire voici 5 ans : 5.82%

Diminution ou augmentation des besoins en investissements sur 5 ans : -93.43%

5° Le nombres d’actions est-il en diminution ?

De combien de pour cent ont augmenté ou diminué les action de la société sur 5 ans : +7,42%

6° La rémunération de la direction est elle rationnel ?

Laps de temps des différentes progression : 5 ans

Progression des profit net total sur la période : 185.63%

Progression total des salaires sur la période : 168.58%

Supérieur ou inférieur à 15% : salaire supérieur au profit de 17.05%

---------

Rapport des salaires par action, rapporté au profit par action de l’année : 28.51%

Rapport des salaires par action, rapporté au profit par action voici 5 ans : 28.80%

Progression supérieur ou inférieur a 15% : Le rapport est inférieur de 1%

----------

Moyenne de la dilution par action sur 5 ans : 1.15%

7° L’idée de Buffett 1$ non distribué doit produire 1$ de valeur boursière.

Combien d’Euro ou Dollar de valeurs boursière à créé la direction, pour chaque Euro ou Dollar Non distribué : La direction à créé pour chaque dollars non distribué 30.41$ de valeur boursière au cours des 10 années précédente

Commentaire : Je commencerez par les besoin en investissement dans lesquels sont inclus les achats de marques et qui sont absolument aléatoire, en 2002 par exemple quand Cherokee rachète les marque de CL Fashion (Carole Litle, All that Jazz, Saint tropez West, Chorus Line, CL II), la société est au bord de la faillite et Cherokee paie alors seulement 2.7 millions de dollars, pour ces marques dont elle relance petit à petit les produits en s’occupant du Marketing. Dans d’autres cas comme Sideout, il y a des royalties négocié à un certain niveau, pour devenir propriétaire de la marque….Il est donc absolument impossible de tenter une projection des besoins en investissement de Cherokeee, mais ce qui est certain c’est que depuis 1995, soit sur 12 ans Cherokee à dépensé, seulement et au total 15 million de dollar, en rachat de marque et en besoin d’investissement, ce qui revient à une moyenne annuel de 1.25 million de dollars. Si l’on se réfère au cinq dernières années ces dépenses s’élèvent à 5.21 millions, soit 1.04 millions en moyenne par an….Il se pourrait très bien que demain Cherokee ai besoin de 30 millions de dollar pour acheter un marque, mais jusqu'à présent, il ne semble pas que la direction ai payé des montants aussi élevé, pour acquérir une marque….Quand à ces besoins en investissement même si la société multipliait ses revenus par 10 dans l’avenir, ces besoins resterons insignifiant.

Il y a ensuite les coûts de marketing et d’administration qui sont également en baisse. Ce qui me semble toujours une excellente chose, même si les salaires et autres bonus pèse au environ de 50% dans ces dépenses.

Il est clair que la direction sur 10 ans à créé de la valeur boursière, pour l’actionnaire avec un rendement annualisé exceptionnel de 34.70%…Et que chaque dollar non distribué ont créé 30.41$ de valeur en Bourse.

La rémunération de la direction. C’est à la fois une rémunération des plus importante que j’ai pu voir depuis que j’analyse des sociétés rapportée au profit, mais sans doute aussi une des plus cohérente du point de vue de l’actionnaire.

En fait, le directeur monsieur Robert Margolis à un salaire de base de 700 mille $ et les bonus sont calculés comme suis, 10% du résultat d’exploitation brut a partir du moment ou il est supérieur à 2.5 millions de $ et jusqu'à 10 millions de $, puis 15% du résultat d’exploitation brut au- dessus de 10 millions de $.

Je vous rassure tout de suite sur le fait que les bonus calculés de cette manière, ne le sont que pour monsieur Margolis, les salaires de 3 autres membres de la direction entrant dans ce calcul, ne dépasse pas les 400 mille $.

La cohérence réside dans le fait que le bonus est absolument lié au résultat de la société.

Mais revenons a nos trois critères d’analyse avant d’aller plus loin…Le premier critère qui compare la croissance des profits a la croissance des salaires est de 2% au-dessus de notre limite de 15%….Monsieur Margolis, a touché cette année un bonus de 8 millions de dollar a cause de la vente de Massimo s’élevant à 33 millions de $….Le deuxième critère mesurant le rapport profit / salaire reste dans nos limites, puisqu’il a baissé par rapport à voici 5 an de 1%….Le troisième critère, sur la dilution, de 1.15% est sous notre limite de 2%…

Si ce mode de rémunération, est cohérent, j’y vois malgré tout certaine limite. Tout d’abord une trop forte disparité entre le salaire le plus important et les autres salaires qui peuvent comme cette année avoir un rapport de 20, mais qui de manière récurrente ont un rapport de 10….Ensuite sur le pourcentage discutable de la marge brut d’exploitation et notamment sur le deuxième palier….Le premier palier générant 750 mille $ (10% de 7.5 millions)…

Cela dit, même si les salaires de la direction, répondent à deux de nos trois critères et devrait donc être jugée rationnel, je pense que ce post devra être surveillé dans le temps, pour justement voir si cette rationalité est bien maintenue ou pas, car une croissance des revenus qui ne redémarrerais pas assez rapidement, pousserait ce type de rémunération en dehors de toute rationalité.

Conclusion de cette analyse du Bilan :

Il est clair que d’une part l’activité de Cherokee offre une rentabilité hors du commun, avec une dette à long terme inexistante. D’autre part la croissance de Cherokee au cours de ces 5 dernières années semble tourné au ralenti.

Risque et Concurence :

La concurrence de Cherokee sur les produits de marque est d’une part assez large, même si l’ont peux y voir un certain cloisonnement des marques. Mais sur le même type d’activité de la société, hormis Iconix Brand Group, la comparaison est assez difficile, car les autres concurrents mêlent à la fois production et marketing / management de leur marque de l’intérieur… Iconix Brand Group affiche un rendement du capital propre de 13.40% et un rendement des actifs de 7.36% et l’endettement long terme est légèrement supérieur à 4X les profits, il n’y a donc pas photo avec Cherokee, quand à GAP qui soutient encore moins la comparaison, le rendement du capital propre est de 14.41% et des actifs de 8.07%, l’endettement long terme de GAP est insignifiant…

Les risques que j’ai repéré sont de plusieurs natures. Le risque client d’abord. La chaîne de magasins Target, dont les ventes des marques Cherokee représentent 25% des royalties encaissés ou des revenus. C’est un premier problème à surveillé, car la fin du contrat global de Target avec Cherokee, amputerais du jour au lendemain 25% des revenus, profit et autres. La fin d’un contrat avec une marque qui pourrait bien amputé les revenus et que le portefeuille soit plus diversifié et bien que se soit en quelque sorte un point assez normal dans l’activité de Cherokee….Le risque d’érosions des produits de marques Cherokee…..Qui se traduirait par une poursuite anémique de croissance…..Un prix exorbitant payé à l’avenir par la direction, pour une nouvelle marque….Ce qui aurait une incidence directe sur les ratios de rentabilité…Même si la direction ne nous à pas habitué a cela et que ces ratio sont très élévés….Des problèmes juridiques, dans l’un ou l’autre pays émergent qui pourrait amputer en partie les revenus de Cherokee….Et enfin un changement de direction qui, je le pense dans ce type de société, est de nature à beaucoup plus déstabilisé, l’ensemble de la structure, que sur des sociétés plus importantes.

Tentative de Valorisation par les Free Cash-Flow :

Hormis élément exceptionnel le Free Cash-Flow de Cherokee 2006 ressort à 2.33$

Si j’actualise avec le taux à 30 ans des T Bond US de fin 2006 de 4.82%, et que j’imagine que Cherokee ne va plus être capable de faire croître ces Free cash-Flow à l’avenir, mais juste de les maintenir à 2.33$ pour les prochaines années, la valeur de Cherokee ressort à 48.34$.

Le rabais sur le cours (37.13$ / 38.16$) est donc d’environ 25%.

Si nous projetons une croissance conservatrice des Free Cash-Flow pour les 10 prochaines années de 8%, cela nous donne en 2016, un Free Cash Flow de 5.03 $.

Si nous actualisons au taux des T Bond US à 30 ans de 2006 de 4.82%, majoré d’une marge de sécurité de 30%, soit 6.27%, la valeur 2016 de Cherokee Inc, ressort à 80.27$, ce qui nous permet d’espérer un retour sur investissement annuel pour les 10 prochaines années de 7.99% au prix d’achat du 25 Octobre hors frais de 37.23$ et de 7.72% au prix d’achat frais inclus de 2.50% à 38.16$ du 25 Octobre pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction.

Auquel nous devons ajouté les dividendes. Cherokee paie aujourd’hui un dividende de3 $. En refusant de projeter une croissance de ce dividende et en pensant pour parer toute éventualité d’achat de marque ou d’autre dépenses que Cherokee va être capable de payer ce dividende 7 fois seulement sur les prochains 10 ans, le dividende encaissé s’élèvera à 21 $…..Au prix de 37.23$, cela représente 56% ou 4.55% annualisé, au prix de 38.16$, cela représente 55% ou 4.45% annualisé.

Nous pouvons donc en tenant compte des ces dividendes au prix de 37.23$, espérer un rendement total à 10 ans de 12.54% et au prix de 38.16$ un rendement total à 10 ans de 12.2%.

Je précise encore que les liquidités (Cash & Equivalent) 2006 de Cherokee, s’élève à 44.565 millions de $ ou 5$ par action.

Et que la trésorerie net (actif court terme – passif court terme) est de 27.66 millions de $ ou de 3.22 $ par action

Conclusion Général :

Cherokee a deux moyens clairement identifié d’assurer sa croissance…Le premier en élargissant sa clientèle vec ces marque actuellement en portefeuille, ce qui ne lui coûte pratiquement rien. Le second en rachetant des marques, ce qui peut représenter une dépense plus ou moins lourde à court terme, mais qui va ensuite produire des revenus récurrents à long terme…..Si j’ai investi aujourd’hui, dans Cherokee, c’est parce que je pense avoir repéré, plusieurs signes de croissance avenir généré par l’élargissement de la clientèle, avec le contrat récent de Cherokee avec la société brésilienne Grupo Pao de Acucar et plus récent encore avec la société indienne Arvin Mills LTD….Les revenus généré ces deux nouveaux clients, ne sont pas « chiffrables actuellement », mais il est clair qu’il ne figure pas encore au bilan de Cherokee et leur potentiel de croissance peut-être très important vu la taille des deux pays.

Je pense donc que cette investissement dans Cherokee peut-être envisagé à très long terme, sous plusieurs conditions.

A 5 ans j’exige que la part des royalties de Target dans le bilan de Cherokee, soit ramenée autour de 10% -12%. Mais aussi qu’aucun autre client ne dépasse 10-12% des revenus de cherokee

A 5 ans toujours j’exige que Cherokee étoffe son portefeuille d’au moins 2 marques supplémentaire.

A court terme soit à 2 ans, je veux voir la croissance des revenus de Cherokee augmenter dans une fourchette comprise entre 10% et 15%. Et ainsi au moins retrouver les niveaux de croissance de 2003. Cela confirmerais le fait rapidement que les deux nouveaux clients de Cherokee, recèle un potentiel important.

Je surveillerez également la rationalité de la direction, niveau rémunération et dépense. Car j’aimerais voir ramener d’une manière ou d’une autre le pourcentage bonus du directeur au-dessus de 10 millions de la marge brut d’exploitation à 10% au lieu de 15%

Toute perte de contrat sur une marque qui ne générera pas des liquidités substantiels de l’ordre de grandeur de « Masimo » sera sanctionner par une vente, en moins que la direction ne fournisse des explications clairs et de bon sens.

Tout manquement à mon scénario entraînera une vente de ma participation dans Cherokee Inc

Aucun commentaire: