Analyse collective : HARLEY-DAVIDSON

A. Présentation

1. Présentation générale

a) Histoire de la société

Harley-Davidson est un fabricant de motocyclettes basé à Milwaukee (Wisconsin), USA. L'entreprise a été fondée en 1903. Ces motos ont un style, un caractère moteur et une sonorité
particulière qui suscitent la fidélité chez les clients de la marque. Les motards qui ne participent pas à ce culte les trouvent dépassées car elles ont souvent un look de machine de collection mais elles sont bien plus modernes qu'on ne le pense.

L'entreprise Harley-Davidson eut un début modeste en 1903 quand William Harley, alors âgé de 21 ans, et Arthur Davidson (20 ans) construisirent un prototype de bicyclette motorisée dans un garage minuscule.

En 1920, Harley-Davidson était officiellement le plus grand fabricant de motos au monde. Les motos de la marque étaient distribuées dans 67 pays pour un total de 28 189 machines.

Dans les années 1970, Harley-Davidson évolue peu et se cantonne à ses modèles, sans changer de conception durant de nombreuses années. Le coût et le prix deviennent élevés pour des performances qui étaient très inférieures à celles des nouveaux concurrents japonais.

Au milieu des années 1970, AMF acheta la société et augmenta la production mais cette stratégie entraîna une qualité moindre. Les ventes déclinèrent et l'entreprise fut sur le point de faire faillite. Le nom lui-même devint l'objet de moqueries comme à peine capable et
le titre goret (hog) devint autant affectueux que péjoratif. AMF vendit l'entreprise à un petit groupe d'investisseurs qui ralentirent la production, introduisirent des techniques de productions innovantes et améliorèrent la qualité. Plutôt que de se battre contre les
Japonais sur leur terrain, cette nouvelle direction accentua le côté rétro mais apporta une excellente réputation à la firme.

Une Harley-Davidson devient alors objet de collection qui garde sa valeur si elle est bien entretenue, surtout pour un gros modèle. La vente d'objets portant le logo et des accords de licence avec des entreprises fabriquant des camions légers à plateau (série F) comme
Ford assurent une publicité forte et des revenus intéressants.

b) Image

Réunion annuelle

La réunion annuelle la plus célèbre des motards en Harley-Davidson est Sturgis à Sturgis dans le Dakota du Sud. Les clubs de fan de Harley sont présents dans tous les pays du monde et fédérés sous l'appellation H.O.G (Harley Owner's Group), avec environ cent mille
membres participants. Le H.O.G est devenu le plus gros club motard au monde avec à ce jour plus d'un million de membres de part le monde.

Évocations
Au cinéma
• La Motocyclette, film franco-britannique de 1968 avec Alain Delon et
Marianne Faithfull.
• Easy Rider, film américain de 1969 réalisé par Dennis Hopper, avec
Peter Fonda.
• Harley Davidson et l'homme aux santiags (Harley Davidson and the
Marlboro Man), film américain de 1991 avec Mickey Rourke.

Dans la musique

Chansons de Serge Gainsbourg :
• Harley David son of a bitch (1984, album Love on the beat) et sa
version anglaise par les Bollock Brothers.
• Harley Davidson chantée par Brigitte Bardot en 1967.

Style country, par exemple de Chantal Hamel :
• avec sa Harley

Commentaire:

Marque mythique qui a su passer les époques et les crises. Les évocations de la marque aux cinémas ou dans la musique sont anciennes, mais font maintenant parties de la culture. C'est une marque forte soutenue par un véritable clan de fans, ce qui constitue une base solide de consommateurs pour la société.

2. Activité d'un point de vue géographique

En 2006 :

Revenus net par régions :

USA 79.7%
Europe 10.7%
Japon 3.6%
Canada 3.2%
Reste du monde 2.8%

Part de marché en Amérique du Nord :

Harley-Davidson 48.8%
Honda 15.5%
Susuka 13.1%
Yamaha 8.8%
Kawasaki 7.1%
Autre 7.3%

Part de marché en Europe :

BMW 16.5%
Yamaha 15.5%
Susuki 14.8%
Honda 14.6%
Kawasaki 10.7%
Harley-Davidson 9.1%
Ducati 5.2%
Trimph 5.1%
Autre 8.6%



B. Analyse du business

1. La concurrence :

- Pas de réel concurrent sur le segment de Harley-Davidson
- On peut néanmoins surveiller les autres fabricants pour observer la part de marché de Harley
- Aucune autre marque ne possède une image aussi forte que Harley qui est devenu un nom commun, ne dit-on pas je roule en Harley ?
- Style à part, un design non temporel qui a permis à la marque de traverser les âges
- Harley est associé à un style, à une appartenance à un groupe mondial de bikers

Pour ces raisons, et même si certains concurrents peuvent prendre quelques parts de marchés à Harley, aucun ne pourra vendre ses motos aux mêmes prix et encore moins les accessoires.

On en oublierait presque que Buell fait également partie du groupe. Buell se démarque également de la concurrence par un style propre basé sur le pilotage. Les Buell sont exclusivement équipées de moteurs Buell depuis 2002.

2. L'organisation :

- Harley-Davidson ne fabrique que des motos alors que la plupart des concurrents sont surtout des constructeurs d'automobiles. Cela constitue un avantage car avec Harley, on est sur que le segment motos est le principal souci de l'entreprise !
- Travailler chez Harley est très valorisant pour le personnel qui en retire une certaine fierté
- La production reste sur ses terres d'origine, la continuité d'un mythe est privilégiée à la recherche du coût le plus bas.

3. Relais de croissance :

- Tout d'abord une modification de nos habitudes de déplacements. Ecologie oblige, la voiture deviendra de moins en moins 'politiquement correcte' et de plus en plus ennuyeuse. Il pourrait y avoir une scission entre déplacement obligé et plaisir, entre véhicule propre et ennuyeux et véhicule plaisir pour les temps libres. Les fabricants de motos pourraient profiter de cette évolution.
- La fiscalité de certains pays pourrait favoriser la moto aux dépends de la voiture plus polluante et plus encombrante.
- Les pays émergents et l'Asie constituent également un fameux relais de croissance. Ces pays sont friands de luxe et de labels occidentaux, Harley en fait partie.

4. Points faibles :

- Les Harley sont de très grosses cylindrées, leur consommation est donc élevée, comparable à la consommation de petites voitures essence. Les ventes peuvent donc subir les aléas des prix pétroliers.

- Quid de l'après-pétrole ? Cette question doit être posée par ceux qui désirent investir sur Harley à très long terme. La moto pourra t elle s'adapter à d'autres motorisations moins envoûtantes ?

- Dans une société de plus en plus axée sur la sécurité, quelle sera la place de la moto ?

5. Conclusions :

Acheter une Harley, c'est acheter un mythe, une légende. Les détracteurs diront que les Harley sont lourdes, dépassées, qu'acheter une Harley, c'est acheter une vieille moto neuve... Mais
Harley est toujours là avec une philosophie intacte depuis plus de 70 ans !
Vous ne trouverez pas de Harley en compétition, mais les marques présentes sur les circuits tentent d'imiter Harley, sans y parvenir, Harley n'a pas besoin de cette publicité, son nom suffit à envoûter. Bref, Harley ne laisse personne indifférent, on aime ou on aime
pas... C'est probablement cela son succès



C. Analyse des comptes annuels

1. Analyse des comptes consolidés

a) Réduction du nombre d'actions en circulation de 13.7 % sur les six derniers exercices comptables

b) Nous constatons une croissance de 14.5 % par an du chiffre d'affaires par action au cours des 6 derniers exercices comptables.

c) La croissance des revenus net des prêts accordés est de 37 % par an depuis 2000

d) Au cours des dix dernières années, le bénéfice net par action a augmenté de 21 % par an.

e) Le dividende a connu une croissance annuelle de 42 % au cours des six dernières années

f) Les « Free cash flow par action - méthode classique » ont augmenté annuellement de 13.5 % depuis 2000.

g) La croissance des Cash flow après investissements ou « free cash flow redressés » est de 27.5 % par an au cours des 6 derniers exercices comptables

h) Nous constatons une hausse du taux de marge brute de 5.75 % en 6 ans qui semble démontrer la supériorité de la société sur son marché et sa capacité à imposer ses prix.

i) La marge nette est en hausse de 6.17 % depuis 2000, elle se situe à 17.98 % fin 2006

j) Le rendement sur fonds propres est de 37.84 % en 2006 et s'est largement maintenu au dessus des 15 % qui est le minimum que nous exigeons au cours des six derniers exercices comptables.
k) Au cours des six dernières années, le fonds de roulement par action fut toujours positif et avec tendance à la hausse.

l) Pour calculer la trésorerie nette, nous avons repris les placements de trésorerie et les liquidités et y avons ajouté la différence entre les prêts accordés qui seront remboursés dans l'année et les dettes contractées qui devront être remboursées dans l'année.
Nous la constatons positive depuis 2006 et avec tendance à la hausse

m) Le rapport bénéfice/dettes non courantes est de 88.42 % en 2006 et s'est maintenu largement au dessus du minimum de 25 % que nous exigeons de nos entreprises.

2. Analyse par segment

a) Activité motos et accessoires

Evolution géographique des ventes.

Comme nous l'avons vu dans la partie A, le premier enseignement à retirer de cette analyse, c'est la part importante du chiffre d'affaires réalisé aux USA : 79.6 % en 2006.
Cette part n'a d'ailleurs pratiquement pas diminué au cours des 6 dernières années : elle était déjà de 80.1 % en 2000.

Ainsi, au cours de ces 6 dernières années, par segment géographique, nous constatons une augmentation des chiffres d'affaires de 12 % par an pour les USA, 14 % pour l'Europe, 6 % pour le Japon, 12.5 % pour le Canada et 19 % pour le reste du monde (qui ne représente cependant que 2.8 % des ventes totales en 2006).

La part des ventes d'accessoires dans les ventes totales nous semble stable : 24.7 % en 2001 et 24.6 % en 2006.

Evolution de la marge brute

Sur ces deux métiers, la marge brute est passée de 32.74 % en 2000 à 38.49 % en 2006. Selon la direction, cette augmentation du taux de marge brute est due à la fois à une hausse des prix de vente (point à notre avis très positif) et à un effet de change favorable pour les
ventes hors zone dollar (attention à un effet « remontée du dollar »).

b) Segment Financier

Nous avons eu d'énorme difficulté à analyser le segment financier de La société Harley Davidson, nous l'annonçons d'emblée. La société octroie donc des prêts, via le segment Harley Davidson Finance à ces clients désireux d'acheter une moto, mais également à ces dealers. La difficulté que nous avons rencontrée, est principalement due à la titrisation des portefeuilles de prêt de la société.

Harley Davidson titrise ces créances de la manière classique c'est-à- dire la société vend ce portefeuille à une société tierce. Cela va donc lui permettre, de déduire de ces actifs, toutes les créances vendues et de transférer effectivement l'entièreté du risque.

Nous voulons encore préciser, que nous aurions été intéressés, par bien d'autres paramètre financier, sur ce segment que ceux disponible dans le bilan d'Harley Davidson. Mais en lisant d'autres bilans d'autres sociétés pratiquant la titrisation de leur créance, nous
sommes arrivés par analogie à comprendre, que la règle générale sur la titrisation
était de ne fournir qu'une information minimum... !!!!

A partir de cette constatation, nous avons prit le parti de tenter de définir le risque de perte « Maximum », sur ce segment, pour nous permettre de valoriser la société, de manière, la plus juste possible.

Tout d'abord, le rapport des revenus financier / revenu total de Harley Davidson était en 2006 de 6.22%. En 2001, soit voici 5 ans il représentait 5.06%....Nous constatons donc que la part des revenus financiers, reste à la fois relativement faible et n'a cru que d'un peu plus de 1.16%, sur 5 ans.

Paradoxalement à première vue, ces revenus financiers affichent une croissance annuelle sur 5 ans de 19.60%....Pourquoi paradoxalement à première vue ? Tout simplement, par ce qu'une telle croissance devrait normalement permettre, d'accroître ce segment, dans le rapport revenus financiers / revenu total, hors ce rapport n'a pris que 1.16% sur 5ans
comme précisé à l'instant...Cela signifie donc que le revenu engendré sur la vente de moto, pièce et accessoire, à afficher une croissance soutenue également....

Nous pensons donc dans l'optique de valorisation, que c'est un premier élément rassurant, sur ce segment financier, qui est une source de revenu certaine, mais dont l'impact global reste limité, au niveau de l'ensemble des revenus de la société. En 2006 les revenus financiers
représentaient 1.45 $, pour un revenu total (vente moto + revenu financier) de 23.32 $ par action.

Les provisions pour pertes sur crédit.

L'allocation totale pour provision sur perte de crédit de Harley représente 0.10 $ par action en 2006. Depuis 2001 cette allocation, n'a progressé que de 1.24%.

C'est à notre avis un deuxième point rassurant, montrant de toute évidence la régularité de cette allocation et par le même biais, la haute solvabilité des clients d'Harley.

Le rapport de cette allocation total de perte sur crédit / revenu financier total était en 2006 de 7.09%...En 2001, ce rapport était de 15,80%.

On constate une nouvelle fois qu'Harley, n'a pas du ponctionner sur ces revenus financiers, pour provisionner plus au cours des 5 dernières années....Ce provisions stagnantes et des revenus en progression, ont réduit le rapport de plus de la moitié en 5 ans

Les pertes sur crédit de 2006, sont de 0.02 $ par action.

Nous constatons immédiatement que les provisions sur perte de crédit total couvrent 5X, la perte annuel 2006. Mais en fait, il faut bien comprendre que la qualité crédit des portefeuilles d'Harley, dégage un surplus au fil des ans, sur la provision pour perte total qui atteint
aujourd'hui 0.10 $. Car n'oublions pas que lors de la négociation de vente de créance, Harley s'engage pour une couverture fixe d'insolvabilité au près de la société tierce...Si ces sommes fixes ne sont pas utilisées complètement cela dégage d'une part un surplus qui vient gonfler, les provisions total pour pertes de crédit...Ce qui permet également de lisser les provisions au cours des années, sans devoir ponctionner sur les revenus.

Le rapport, perte sur crédit ou insolvabilité / Provision total pour perte de crédit était en 2006 de 15.04%, en 2001, il était de 15.48%... Et la moyenne à 5 ans de ce rapport est de 16.71%.
Comme nous venons de vous l'expliquer, nous voyons ici clairement la régularité de ce rapport et donc la qualité des clients d'Harley.

Le rapport, perte sur crédit ou insolvabilité / Revenu Financier était en 2006 de 1.07%, en 2001, il était de 2.45%...Et la moyenne à 5 ans est de 1.62%... De nouveau, ce rapport nous permet de comprendre qu'Harley a augmenté ces revenus financiers, sans devoir ponctionner
proportionnellement, pour alimenter ces provisions pour perte de crédit...

Nous n'avons rien a ajouter sur ce qui vient d'être dit. La qualité des clients d'Harley nous semble évidente.

Nous vous proposons maintenant de chiffrer de manière conservatrice, une perte maximum, sur ce segment financier, par rapport à une conjoncture plutôt difficile...Qui viendrait amputer une partie des Free Cash-Flow dégagés par la société à l'avenir

Dans le rapport d'Harley, la direction, fait une projection, avec une augmentation des taux de 20% et les conséquences sur différent type de duration, tout en précisant que l'exercice est théorique, car les rapport de perte peuvent avoir des conséquences différentes, sur les
différentes durations...

En gros voilà ce que présente la direction : Les revenus financier sont de 384 millions

Une hausse des taux de 20%, sur :

Les remboursements anticipés de prêt produirait une réduction de 17 millions des revenus financier soit 4.55%

Les intérêts cumulatifs sur les prêt produiraient une réduction de 48 millions des revenus financiers soit 12.70%

La valeur résiduelle des prêts produirait une réduction de 13 millions des revenus financier, soit 3.61%

Soit 20% de 384.106 millions soit 76.821 millions ou 0.28 $ par action

Il est évident que cette perte de 20% sur les revenus financier du a une hausse des taux d'intérêt, est a prendre en compte si la hausse de 20% a lieu de manière brutal.....

Sur quelques années, l'augmentation du volume de crédit diluerait fortement, cette augmentation des taux, si elle était étalée....

Toutefois, notre prudence, nous incite a prendre une marge de 20% supplémentaire sur l'incidence d'une remontée des taux, soit une amputation brutale de 40% sur les revenus financier d'Harley....
Sur les revenus financiers d'Harley, nous estimons donc que 40%, représenterait un manque à gagner de 153.642 millions, ou 0.57 $ par action...

La conséquence sur les profits et donc sur les Free Cash Flow d'Harley serait à notre sens de 0.30$ par action au maximum, en cas de remontée brutal des taux...Une remontée progressive, serait comme nous vous l'avons expliqué diluée par les nouveaux volume de créances.

3. Analyse de la rémunération de la direction

Nous avons observé ces derniers 5 ans, du changement à la tête d'Harley Davidson, avec plusieurs départs à la retraite. Et notamment le départ de monsieur Jeffrey Bleustein, qui a dirigé Harley Davidson pendant 7 ans.

Le directeur actuelle Monsieur James Ziemer, est a été nommé à la direction D'Harley depuis 1990, en tant que « chief financial officer »....Il s'agit donc d'une relève, par des membres du CEO qui connaissent la société en profondeur et en assure sa pérennité et sa croissance
depuis de très nombreuse années au sein du comité directeur.

Au niveau de la dilution provoquée par les stock-options

Elle est de 0.25% en 2006 et la moyenne à 5 ans de cette dilution est de 0.61%. Nous pouvons donc dire avec assurance que la dilution est absolument raisonnable. Et que les stocks options sont distribuées avec parcimonie.

Depuis 2001, les 4 meilleurs rémunérations, ont augmenté de 32% alors que sur la même période les profits ont augmenté de 174%. La différence est tellement frappante que je pense tout commentaire superflu, pour comprendre que la direction est réaliste et est dans
la même barque que les actionnaires



D. Détermination de la valeur de la société

Pour déterminer un seuil d'achat, nous avons utilisé quatre méthodes d'évaluation de Harley-Davidson et avons choisi la moyenne de ces quatre méthodes pour déterminer un prix d'achat raisonnable.

1ere méthode : actualisation du free cash flow redressé

Nous prenons comme base les Free Cash-Flow 2006 retraités soit 4.06$

Nous prenons une première marge de sécurité en anticipant sur le segment crédit d'une remontée des taux brutale de 40%, ou d'une autre complication et donc d'une perte brutal de liquidité de 0.30$ par action.

Pour valoriser Harley Davidson, nous prenons donc comme base 3.76$ de Free Cash-Flow par action.

Le taux de croissance annuel de ces Free Cash-flow que nous avons choisi est
de 8.3 % pour les dix prochaines année. Nous l'avons choisi pour 4 raisons.

1°) Les relais de croissance hors USA nous semblent être très importants pour la société.
2°) Le Brand Harley Davidson. C'est une valeur d'actif cachée et fluctuante car à mon sens difficile à évaluer...Mais aujourd'hui, il vaut d'après Interbrand : 7.739 milliard de $ soit 29.17 $ par action.
3°) Le prix des matières premières qui entrent dans la fabrication des motos de Harley Davidson, principalement le fer , n'a cessé de grimper au cours de ces 5 dernières années et ne semble pas avoir influencé outre mesure la croissance de la société, même si effectivement, elle l'a influencé au niveau des prix de ventes de ces motos....
4°) La possibilité pour Harley de se positionner, sur de moyenne cylindrée voir de plus petite cylindrée et d'ouvrir un nouveau segment.....Il n'y a aucune information dans ce sens, nulle part, mais cela reste une possibilité que ne possède pas la concurrence d'Harley
et qu'Harley peut décider d'exploiter à tout instant.

En conclusion, ce taux de croissance des Free Cash-Flow de 8.3 % l'an pour les 10 prochaines années peut sembler à priori optimiste, vu l'annonce de quelques trimestres difficiles, pour Harley. Mais nous ne tenons pas compte d'un, voir de quelques trimestres difficiles quand
nous tentons d'évaluer et de déterminer la croissance future d'une société de cette qualité, avec ne barrière importante contre la concurrence, à plusieurs niveau et un historique de croissance de ces Free Cash-Flow de 27% sur les dernière 5 années ... Nous pensons donc
être rester assez conservateurs dans notre approche de cette croissance.

Pour le taux d'actualisation, nous avons choisi d'actualiser à 4.95%...

En appliquant un taux de croissance de 8.3% au Free Cash-Flow 2006 de 3.76$, nous arrivons à un Free Cash-Flow 2016 de 8.35 $ par action.

Ce Free Cash-Flow actualisé à 4.95%, nous donne une valeur de 168.69 USD par action pour Harley Davidson.

Nous appliquons sur cet objectif une marge de sécurité de 30% et nous obtenons comme cours-cible pour 2016 : 118.08 $

Un achat à 48$, nous laisse espérer un rendement de 10.5 % Le dividende de 1.20$ rapporté à 48$, nous offre 2.50% de rendement supplémentaire.
Si nous estimons de manière conservatrice que ce dividende va croître de 10% l'an au cours des 10 prochaines années, en 2016, nous aurons encaissé par action un dividende total de 21.04$. Rapporté a la somme investie par action au prix de 48 $ cela donne 43.83 % sur 10 ans. Ou un rendement annualisé de 3.70%

Le rendement total espéré dividende inclus est donc de 10.50 % + 3.70 % ou 14.20 %.

En fixant comme barre minimum pour un placement en action, un return de 10 % par an, nous fixons comme prix d'achat raisonnable pour Harley- Davidson un cours de 68 USD.

2e méthode : formule de Graham avec application d'une marge de sécurité de 50 %

Les hypothèses choisies sont :

Un bénéfice par action 2007 de 3.69 $
Un taux de croissance de ce bénéfice de 8.3 % (cfr ci-dessus pour l'argumentaire)

Selon la formule de Graham, la valeur intrinsèque de Harley-Davidson est de :

3.69 X(8.5 + 2 X 8.3) soit 92.62 $

En appliquant une marge de sécurité conservatrice de 50 %, nous obtenons un prix d'achat de 61.75 $.

3e méthode : formule de Graham adaptée au dividende

Cette formule « maison » nous permet de détecter des actions de rendement dignes d'achat.

Nous partons de l'hypothèse suivante :

Taux de croissance du dividende de 15 % par an (vs un taux historique de 42 %)
Rendement exigé de 6 %

Notre formule nous permet de déterminer un seuil d'achat à partir de :

1.20 X (16.67 * 2X15) soit 56 $

4e méthode : valorisation cumulée de l'actif net et de la marque

L'actif net au 31/12/06 s'élève à 10.68 $ par action. A cet actif net, nous ajoutons la valeur « cachée » de la marque Harley-Davidson. Comme nous l'avons vu ci-dessus, Interbrand valorise cette marque à 29.17 $ par action. La valeur totale de l'actif net réévalué de
Harley-Davidson est donc fixé à 39.85 $

La moyenne des 4 valeurs calculées nous donne donc un prix d'achat
raisonnable de 56.4 $.

Le cours actuel de 48 $ offre donc l'occasion d'acquérir une société de grande qualité avec une forte barrière contre la concurrence a très bon prix pour le long terme.