Le 26 Octobre 2007
A partir du rapport annuel 2006
Société enregistrée : Espagne
Objet d’activité : Financière
Nom du directeur général Actuel : Angel Ron
Place de cotation : Madrid
Ticker Yahoo : POP.MC
Site internet : www.bancopopular.es
Les actionnaires se répartissent comme suit :
La direction 35.59%
Investisseur institutionnel 44.64%
Investisseur individuel 19.77%
Nous avons décidez de commun accord de vous présentez mon analyse de Banco Popular, en partie dans la structure présentée voici quelques temps par un membre du groupe Valeur&Conviction, de la banque Belge KBC.
Cela vous permettra à la fois d’avoir une base de comparaison précise sur certain point du bilan et relative sur d’autre. Je voudrais donc attirer votre attention, sur le fait de cette comparaison relative. En effet, une banque dont son segment bancaire est dominant, ne pourra être comparer que très relativement a une autre banque dont le segment Investissement est dominant, voir pesant le double. Sur de multiple point, si Well Fargo, KBC ,Fortis, et Banco Popular peuvent être regroupée sous le label Banque généraliste, il est par exemple important de noter que le segment bancaire représente 84% des actifs de Banco Popular et génères 88% des profits…..Ce qui n’est pas vraiment le cas de KBC, Well Fargo ou Fortis…..J’essaierez donc de vous préciser à chaque fois, si la comparaison est pertinente ou pas.
Ce qui me semble enfin intéressant au-delà de cette analyse, c’est de vous proposer une réflexion plus globale, sur ce secteur bancaire que beaucoup traite « à la louche », surtout en ce moment et généralement sans le moindre discernement, car selon l’importance des segments, certains événements économiques en fonction du positionnement géographique des activités, vont bien plus peser sur certaine banque que d’autres.
1. Présentation
Banco Popular a été crée, le 14 Juillet 1926. Elle comptait fin 2006, 14.000 employés et 6 millions de clients.
2. Zone géographique de l’activité
Banco Popular est positionnée sur l’Espagne à 92%, les 8% restant sont partagés entre le Portugal et la France. C’est d’entrée ce que je considère comme un points négatifs, un des seuls point négatifs mais sans aucun doute d’une importance majeur. Car j’aime identifié dans toute les sociétés que j’analyse, un vecteur de croissance, hors malheureusement, je n’en ai pas trouver ici, même si l’économie Espagnol se porte bien. Et si quelques joints venture ont été créé dans d’autre pays, cela reste à mon sens insignifiant.
3. Métiers
Les métiers décrits par Banco Popular sont aux nombres de 4 Banque commercial, Assurance, Asset Management, Market – Institutional (Service Financier)
Voici ce que ces 4 métiers représentent en pourcentage des actifs et des profits totaux de la société.
Banque :84.29% des actifs, 88.60% des profits
Assurance : 1.08% des actifs, 2.11% des profits
Asset Management : 2.08% des actifs, 5.42% des profits
Market et Institutionnel : 12.54% des actifs, 9.83% des profits
Nous pouvons donc observer comme je vous le disait en entrée que les activité bancaires sont dominantes. Aussi bien en terme d’actif que de Profits…D’autre part les activités les plus rentables sont le pôle Assurance et Asset Management, mais il ne représente qu’un peu plus de 3% des actifs et ne génère que 7.50% des profits.
4. Quelques chiffre de la société dans son ensemble
Les ratios d’efficacité.
Rapport Frais généraux / Revenu brut : 35.11%
Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts : 50.30%
La chasse au coût indiquée dans le premier ratio est en amélioration constante depuis 1998, ou ce rapport était de 51.37%
Tandis que le deuxième ratio est plus constant, mais en augmentation depuis 2002, avec la croissance des segments assurance te Asset Management.
Par rapport aux premier Ratio, l’on peut dire sans se tromper que Banco Popular est gérée au « cordeau ».
Les provisions
Rapport provisions pour créance irrécupérable / Revenus bruts : 11.23%
Les provisions sont constantes depuis 2002. Il est évident que le « boum » Immobilier Espagnol depuis 2002 et les prêt hypothécaire en constante croissance depuis cette date ont amené la direction de Banco Popular a une extrême prudence.
Le risque Crédit
Crédit non performant / Total Risk : 0.72%
Crédit Insolvable / Total Risk : 0.20%
Total Provision / Crédit non Performant : 261.99%
Ce chiffres nous montre la qualité des crédits de Banco Popular, aussi bien dans le premier ratio sur l’ensemble du crédit, par rapport au crédit « à problème » diront nous. Le niveau de crédit insolvable est extrêmement réduit, par rapport à l’ensemble. Et le total des provisions accumulée au fil des année, par Banco Popular, couvre, plus de 2.5X, l’ensemble des crédits qui pourrait poser des problèmes à l’avenir.
Je me permet de préciser qu’il faudrait ne pas faire preuve de bon sens, pour oser mélanger le risque crédit des USA et celui de l’Espagne, mais aussi et surtout le risque crédit de Banco Popular, avec celui de certaines banque US.
S’il est évident que Banco Popular à géré ces provisions de manière rationel pour pertes sur crédits, je ne me permet toutefois pas d’exclure, à l’avenir, des ratios un peu plus élevé, pour les deux premiers post, car je vous le rappelle, cette analyse à lieu sur l’année 2006. Par contre ce qui est logiquement probable c’est qu’il n’y aura pas d’augmentation « vertigineuse » des provisions, même si la situation économique de L’Espagne se détériorait à court te moyen terme.
Les rendements
Le rendement des fonds propres est de 17.35%
Le rendement des actifs de 1.12%
Il y a une légère différence entre mes calculs et les chiffres présenté par la banque, sur ces rendement, pour le simple fait que la banque prend comme base la moyenne des fonds propres ou la moyenne des actifs, alors que je prend le chiffre final…Je ne compte pas changer, ma méthode de calcul, mais je tenais à vous le précisé, avec ces moyennes, le ROE ressort à 21.55% et le ROA à 1.31%
Ce que nous pouvons constater, c’est que ces deux rendements sont en pertes de vitesse, le rendement des Fonds Propre était de 23% en 1998, ou encore de 27% en 2001, pour le rendement des actifs, ils était de 1.68% en 1998, ce qui sur les années que j’ai passé au crible représente. Je précise toutefois que depuis 1998, les actifs ont été multiplié par 4, les fonds propre par 3.5 et les profits net sur la même période ont été multiplié par 2.5X. Ce qui explique la baisse des rendements et me fait pensé que la banque est arrivée dans une phase de maturité, alors qu’elle pouvait être considérée comme une banque de croissance en 1998. Et qui fait rejaillir le problème majeur de son manque de diversité géographique dont je vous ai parlé en ouverture.
Revenus et profits
Les revenus net d’intérêt on affiché une croissance de 47.52% sur les 5 dernière années, ce qui annualisé nous donne 8.09%
Les profits net on affiché une croissance de 81.51% sur les 5 dernière années, ce qui annualisé nous donne 12.66%.
Si les revenus d’intérêts sont en nette perte de vitesse, en 2003 sur 5 ans, il affichait une croissance de 88.76%. La croissance des profits dans le temps affiche une belle régularité. Ce qui me fait revenir sur le fait d’une part d’une certaine maturité dans l’activité bancaire dominante, ceci par rapport au revenu d’intérêt…Et d’autre part, une croissance des segment Asset Management et Assurance, permettant de maintenir une croissance des profits sur la période 1998 – 2006, soit sur 8 ans de 152.12% ou 12.25% annualisé.
Voici donc un portrait complet de Banco Popular. Passons maintenant les segments en revue.
5. La banque
- Rapport Frais généraux / Revenu brut
Grupo Banco Popular : 34.92%
KBC : 54.29 %
WELLS FARGO : 58.12 %
FORTIS : 65.44 %
La comparaison est tout à fait pertinente. Et démontre une qualité de la direction dans un rapport de 1 / 2, par rapport à Fortis !!!!….Mais également de 20% supérieur à KBC
- Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts
Grupo Banco Popular : 43.71% (sur le segment banque uniquement) et 50.30% ( sur l’ensemble de l’activité)
WELLS FARGO : 78.9 %
KBC : 118.5 %
FORTIS : 119.1 %
La comparaison est tout à fait pertinente , si l’on compare le segment banque uniquement, ce qui n’est peut-être pas le cas ici….Par contre elle est moins pertinente sur l’activité d’ensemble, ce qui est le cas ici de part la dominante du segment banque justement.
- Rapport provisions pour créance irrécupérable / Revenus bruts
Grupo Banco Popular : 11.82%
WELLS FARGO : 4.2 %
KBC : 2.5 %
FORTIS : 1.6 %
CREDIT AGRICOLE : 1.7 %
La différence me semble clair, surtout au niveau de la rationalité de la direction. Par contre, il est certain qu’il faut relativiser la comparaison, par rapport à l’importance des prêt hypothécaire et autre de Banco Popular et de leur importance par rapport au actif
- Rendement sur fonds propres
FORTIS : 18.7 %
WELLS FARGO : 18.5 %
Grupo Banco Popular : 17.40%
CREDIT AGRICOLE : 17 %
KBC : 16.7 %
La comparaison est Pertinente. Et l’on voit qu’elle se situe en milieu de classement.
- Rapport fonds propres/total de l'actif
Warren Buffet préconise un rapport minimum de 10 % pour ce ratio.
WELLS FARGO : 9.5 %
Grupo Banco Popular : 6.76%
KBC : 5 %
CREDIT AGRICOLE : 2.8 %
FORTIS : 2.5 %
La comparaison est pertinente. Bnaco Popular se situe juste sous Wells Fargo, mais cela n’empêche pas de constater le déséquilibre, même sir KBC, Crédit Agricole et Fortis, affiche des déséquilibres sur ce point plus important.
6. Les assurances
- Marge nette
Grupo Banco Popular : 84.12%
KBC : 12.4 %
FORTIS : 6.8 %
La comparaison n’est pas pertinente, car Banco Popular est uniquement sur de l’assurance vie, le segment assurance le plus rentable dans le segment assurance. J’aurais pu supprimé la comparaison, mais elle reste intéressante, pour vous rendre compte de la différence de rentabilité, par rapport à des assureur généraliste comme KBC ou Fortis
- Frais généraux/primes encaissées
Grupo Banco Popular : 3.65%
FORTIS : 14.7 %
KBC : 16 %
La comparaison n’est pas pertinente. Mais il est aisé de comprendre que l’assurance vie génère beaucoup moins de frais que l’assurance généraliste
- Ratio combinée hors assurance-vie c’est-à-dire le rapport entre les primes encaissées et les indemnités payées.
KBC : 62.3 %
FORTIS : 71.2 %
KBC utilise de manière plus efficiente les primes qu’elle encaisse.
N’ayant pas d’activité hors assurance vie, la comparaison est ici, sans le moindre sens…Mais je vous précise quand même le ratio combiné du segment Assurance vie de Banco Popular, il est de 48.99%
- Rendement sur fonds propres
Grupo Banco Popular : 38.53%
KBC : 16.2 %
FORTIS : 16.2 %
La comparaison, n’est pas pertinente. Mais elle démontre une nouvelle fois, la forte rentabilité de l’assurance vie
- Produits des placement/placements
Moyenne annuelle 2004-2005-2006 de KBC : 5.05 %
Moyenne annuelle 2004-2005-2006 de FORTIS : 4.64 %
Les placements réalisé par Banco Popular, (Profit financier / Prime encaissée) sont en 2006 de 20,14%. Il était en 2005 de 25.04%….Nous pouvons ici une nouvelle fois remarqué la qualité de gestion des liquidités générée par les primes, avec de très haute marge de rentabilité….. Mais Je peux vous assuré que Lou Simpson, n’a pas été engagé pr Banco Popular !!!!!!!!!!!. Bien entendu, la comparaison avec Fortis ou KBC, n’est pas pertinente, vu la différence spécifique de l’assurance vie, ou les primes encaissée et surtout les dédommagement sont plus important ce qui ne permet pas de disposer de liquidité sur un aussi grand laps de temps.
7. Asset Management
Marge opérationnel /Revenu : 74.70% (2006) 73.79% (2005)
Frais d’exploitation / Revenu : 25.30% (2006) 26.21% (2005)
Rendement des fonds Propre : 21.68%
Rendement des actifs : 2.91%
Nous pouvons donc constater ici avec les deux premiers post, une amélioration de la marge opérationnel grâce à une diminution des frais.
Quand au rendement des fonds propre et des actifs, il est nettement supérieur a l’ensemble des activité de la société
8. Market & Institution
Marge opérationnel /Revenu : 53.01% (2006) 38.19% (2005)
Frais d’exploitation / Revenu : 46.99% (2006) 61.81% (2005)
Rendement des fonds Propre : 17.06%
Rendement des actifs : 0.88%
De nouveau et de manière récurrente la chasse au frais est plus qu’évidente, sur le segment à la plus faible rentabilité, qui me fait une nouvelle fois penser que nous avons, une direction tout à fait exceptionnel comme l’on en rencontre peu. Mais qui peu sans grande marge d’erreur s’étendre à l’ensemble de la direction te sur une longue période…
9. Tentative de valorisation
Je pense que l’exercice de valorisation par segment est vain, pour deux raison au moins, les profit du secteur assurance ont doublé entre 2006 et 2005 et ceux de l’Asset Management ont augmenté de 29%, mais il sont d’une part très peu représentatif, sur l’ensemble des profits, et d’autres part, il est difficile de prévoir leur évolution.
Les profit de Banco Popular ont donc augmenté de 12.66% par ans sur les 5 dernières années.
Si l’ont peu pensé de manière plus que probable que nous sommes, en haut de cycle au moins sur le développement immobilier et encore plus spécifiquement en Espagne, et d’autre part qu’il ne semble pas avoir de vecteur de croissance hors Espagne, et même si nous avons une direction plus que brillante faisant la chasse permanente au frais, je pense que de manière réaliste et conservatrice, une croissance de 5% pour les 10 prochaines années doit-être envisagée.
Avec des profits de 0.84 Euro en 2006, et une croissance de 5% par an, cela nous fait en 2016 : 1.37 Euro de Profit net
Si nous actualisons au taux des Tbond US à 30 ans de 2006 de 4.82% et que nous imaginons que Banco Popular ne va plus être en mesure de faire croître ces profits dans le futur, mais simplement de généré 0.84 Euro de profit par action, la valeur de la société ressort à 17.43 Euro.
Le rabais sur le cours ( 11.80 / 11.90) est donc d’environ 45%
Si nous actualisons ensuite au taux des Tbond US à 30 ans de 2006 de 4.82% augmenter d’une marge de sécurité de 30%, soit un taux de 6.27%, les profits probable de 2016 de 1.37 Euro, la valeur de la société ressort à 21.86 euro.
Ce qui au cours de (11.80 / 11 .90) nous permet d’espérer une rendement annualisé de 6.30% par an pour les prochains 10 ans.
Le dividende actuel de Banco Popular est de 0.3758 Euro, si nous pensons qu’il va augmenter au rythme des profits de 5% par an, nous encaisserons sur les 10 ans 5.34 Euro, ce qui nous produira un rendement supplémentaire de 44% au cours de (11.80 / 11.90) ou encore annuellement 3.71%…
Nous pouvons donc espéré de manière très conservatrice aujourd’hui au cours actuel de (11.80 / 11.90), un rendement total autour de 10% annuel pour les 10 prochaines années.
Conclusion
Je pense qu’au prix actuel, même après un cours qui est passé de 18 Euro à 11.90 Euro, soit qui à subit une perte de 35%, Banco Popular soit offert par le marché à prix d’aubaine. Même avec une direction exceptionnel et pour la simple raison qu’il n’existe en ce moment aucun relais de croissance.
Pourquoi ai-je alors passé mon temps a rédiger cette analyse ? Surtout pour que vous inscriviez Banco Popular sur vos « tablettes ».
Je vois deux manières de profiter de cette société, pour y investir.
Attendre patiemment un cours cible de 9.50 Euro….En reprenant tout les chiffres de ma projection à 10 ans et des dividendes, nous entrerions alors dans une zone de rendement annuel de 13%, ce qui me semble nettement plus intéressant que les 10% offert actuellement.
Je peux évidemment m’être tromper sur la croissance des profits de 5%. En me rappelant soudain l’histoire de notre ami Warren Buffet et de Borshein Jewelery (bijoutier) qui avec un seul magasin à Omaha est parvenu à attirer des clients de tout les coins des USA et a augmenter ces Free Cash-Flow à un taux phénoménal sur une longue période…..A cause d’une direction exceptionnel, comme sait en dénicher notre ami Warren…..Nous ne sommes malheureusement que dans ce demi cas de figure avec Banco Popular, nous tenons une direction exceptionnel, mais Banco Popular n’est pas en mesure d’attirer des clients de touts les coins d’Europe avec son activité bancaire !!!!!
Ce qui me fait penser que le vrai « must » serait pour moi que Banco Popular annonce une acquisition, d’envergure par rapport à sa taille, qu’elle quel soit. A ce moment là, nous aurions une longueur d’avance en connaissant la qualité de la direction. Le marché se concentrerait sur le prix payé, alors que nous saurions que la direction de Banco Popular, avec son « Chapelet » de qualité serait capable de propulsé la rentabilité de la nouvelle acquisition a des niveaux d’excellence…. !!!!!!
J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ?
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