Arbitrage de Pfizer pour Portfolio Recovery Associate

Nouvelle arbitrage dans le portefeuille Valeur et Conviction.

En date du 23 Janvier la société pharmaceutique US Pfizer à été arbitrée au profit de la société financière US Portfolio Recovery Associate.

Il ne s’agit pas d’un arbitrage, sur erreur d’analyse ou de valorisation, mais, d’un arbitrage, tentant à augmenter les rendement annualisé à long terme du portefeuille Valeur & Conviction….Si Pfizer offrait une perspective de rendement dividende autour de 13% -15% l’an pour les 10 prochaines années, nous pensons aujourd’hui qu’il est réaliste d’attendre un rendement dividende compris de 20%-23% pour les 10 prochaines années sur la société Portfolio Recovery Associate, ce qui selon nos estimations représente un rendement supplémentaire d’au moins 5-6% l’an, par rapport à Pfizer.

Nous suivons cette société depuis 2 ans et plusieurs d’entre nous la possède réellement en portefeuille depuis quelques mois à des cours moyen d’environ 45$…..La société a afficher avant la crise subprime un plus haut de 65 $ ; pour ensuite chuter longuement et toucher un plus bas de 28$ voici une dizaine de jour, sur un jugement globale des financières par le marché et en aucun cas sur la spécificité de Portfolio Recovery Associate, d’une chute de ces profits, ou d’un autre problème lié à son activité, ce qui nous à amené, à cette arbitrage, sur ce que nous considérons comme une très belle occasion….achetée hors frais pour le portefeuille Valeur et Conviction à 34.86$, à la clôture d’hier le 23 Janvier 2008

C’est en fait une financière qui selon nous profitera de tout les excès des banque et institutions financières US……Pour le long terme.

Nous vous présentons l’analyse que nous avions partagé entre nous début 2007, pour vous permettre de vous faire une première idée sur la société…..Elle était basée sur le rapport 2005 et les chiffres de 2006, disponible avant la publicationdu rapport annuel, sur le site Morning Star.com…..Nous ne pensons pas qu’a quelques semaines des rapports annuels 2007, il est nécessaire d’actualisé cette analyse avec les chiffres de 2006….Que nous avons analysé, mais dont nous n’avons pas rédigé de texte…..Nous vous présenterons une analyse de Recovery actualisée dès les chiffres et le rapport 2007…..

Par rapport au trimestre 2007 et aux chiffres dont nous disposons aujourd’hui, sur le trois premier trimestre 2007 par rapport au trois premier trimestre 2006, les revenus ont progressé de 17% et les profits de 14%……Nous vous laissons donc découvrir cette société financière dont l’activité nous semble « contrariante » et nous en reparlons ici sur notre blog dés que possible…


Le 28 février 2007

Présentation de la société : Portfolio Recovery Associates

A partir du rapport annuel 2005 et des chiffres du bilan 2006 disponible sur Morning star.com
Société enregistrée en : USA
Objet d’activité : Recouvrement de dette
Ticker : PRAA

Brève Description de l’Activité : Cette société rachète des portefeuille de dette à des institutions financières comme Mastercard – Visa – Discover, mais également sur jugement varié tout type de dette et de faillite. Son activité réside donc dans le fait de récupéré une partie de cette dette……

Dans cette activité, il est donc primordial d’évaluer correctement la valeur faciale de la dette et le type de dette, pour l’acheter à un prix correcte, car le prix payé est directement en relation avec les profits futur…

D’un autre côté, la qualité et la compétence du personnel est également d’une importance capital…..Pour la négociation.

Le troisième facteur, est de type organisationnel au niveau informatique…..


Analyse du Bilan 2006


La CROISSANCE de la société.

1° les ventes ou le chiffre d’affaire par actions

La croissance de l’année : 20.90%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 31.56%

2° Le profit net par action

La croissance de l’année: 16.14%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 40.04%

3°Les free Cash Flow par action

La croissance de l’année: -6.85%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 31.17%

Commentaire : La croissance 2006 des profits et des ventes sont toujours extrêmement solide, même si elles sont en décélération, part rapport à la croissance annualisée sur 5 ans. Pour les Free Cash-Flow, ayant puisé les chiffres sur Morning Star. Com, il m’est impossible de commenté les causes du recul des Free Cash-Flow….Il faudra donc attendre la publication du Bilan 2006.

La RENTABILITE, de la société

1° le rendement du Capital Propre

La rentabilité du Capital Propre de l’année : 18.19%
La moyenne de rendement du Capital Propre sur 5 ans : 18.73%

2° la marge brut

La marge brut de l’année : pas de marge brut pour ce type d’activité
La moyenne de Marge Brut sur 5 ans :

3° la marge net

La marge Net de l’année : 23.78%
La moyenne de Marge Net sur 5 ans : 25.54%

Commentaire : Au niveau du rendement du capital propre. En 2000, le rendement du capital propre était de 11.19%. Et depuis 2003 on observe un maintient du niveau de rendement du capital propre supérieur à 18%….Pour la marge net, sur la même période, c’est à peu près pareil, en 2000 elle était de 13.10% et l’on observe depuis 2003 qu’elle se maintient à un niveau supérieur à 23%…..dans les deux cas, la moyenne est une peu faussée par l’année 2002 qui fut exceptionnel avec un rendement des capitaux propre de 21.13% et une marge net de 30.56%

La Dette

La dette à long terme de l’année divisée par les profits : 0.026 X les profits
La dette à long terme de voici 5 ans divisée par les profits voici 5 ans : 0.088 X Les profits

Commentaire : La dette à long terme est dérisoire et en diminution

La DIRECTION de la société.

1° La direction à-t-elle créé de la valeur qui ce traduit dans le cours de bourse ?

Nombre d’année prise en compte ici : +-4 ans(13 Décembre 2002 intro–31 Décembre 2006)
Rendement total : 161.86%
Rendement annualisé : 27.21%

2° Le coût des produits est-il en baisse ?

Rapport annuel du Coût des Produits rapporté au Chiffre d’affaire : Pas de coût des produits
Diminution ou augmentation du coût des produit sur 5 ans :

3° Le coût du marketing / vente / autre est-il en baisse ?

Rapport annuel des Coût du marketing / vente / autre rapporté au Chiffre d’affaire : 61.16%
Diminution ou augmentation du coût du marketing / vente / autre sur 5 ans : -16.09%

4° les investissement en immobilisation sont-ils en baisse.

Rapport annuel des besoins en investissement rapporté au Chiffre d’affaire : 1.68%
Diminution ou augmentation des besoins en investissements sur 5 ans : -57.56%

5° Le nombres d’actions est-il en diminution ?

De combien de pour cent ont augmenté ou diminué les action de la société sur 5 ans : 40.25%

6° La rémunération de la direction est elle rationnel ?

Laps de temps des différentes progression : 2000 - 2005
Progression des profit net par action total sur la période : 945.83%
Progression total par action des 4 salaires les plus important sur la période : 226.54%
Supérieur ou inférieur à 15% : La progression des salaires est inférieur de 719.29% à la progression des profits
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Rapport des salaires par action, profit par action de l’année : 7.70%
Rapport des salaires par action, profit par action voici 5 ans : 20.55%
Progression supérieur ou inférieur a 15% : Ce rapport salaire / Profit à diminué de -62.55% sur la période
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Moyenne de la dilution par action sur 5 ans : 8.38%

7° L’idée de Buffett 1$ non distribué doit produire 1$ de valeur boursière.

Combien d’Euro ou Dollars de valeurs boursière à créé la direction, pour chaque Euro ou Dollar Non distribué : Au 31décembre 2006, la direction avait crée 13.97 $ de valeur boursière pour chaue dollar non distribué.

Commentaire : Les 7 points qui permettent de nous faire une idée de la direction, sont globalement très positif. Les salaires sont rationnels par rapport à l’augmentation des profits….si la moyenne de dilution à 5 ans de 8.38% est jugée bien en dehors de mon critère habituel de maximum 2%, il semblerait que depuis 2 ans la dilution soit retombé au environ de 3%, ce qui devient bien plus raisonnable….La direction a également crée de la valeur boursière et pour chaque $ non distribué elle à créé 13.97$ de valeur boursière…..Il s’avère également que la direction à diminué les coûts, rapporté au vente, ainsi que les besoins en investissement rapporté au vente…..Seul point négatif, une augmentation du nombre d’action de 40.25% en 5 ans, ce qui est en rapport directe avec la dilution observée, mais depuis 2004 le nombres d’action à augmenté de seulement 1.3%…..Ces deux points seraient donc en phase de normalisation.

Conclusion de cette analyse du Bilan : Ce bilan , me semble de haute tenue, même si l’on peu observer une stagnation des rendements (capitaux propre – Marge net) et de la croissance des Free Cash-Fow…..Il n’y a pas de dette long terme et la direction, semble de très grande qualité

Analyse des Produits ou des Segments ou de l’Activité.

Commentaires : Comme je vous l’ai expliqué brièvement Portfolio Recovery Associate achète un portefeuille de dette…..Il y a donc d’abord, une valeur faciale de la dette vendue et après analyse de la dette, Portofolio Recovery Associate, offre un prix pour acheté cette dette…..

Trois facteurs vont donc joué, pour généré les profits futurs.
1° La nature de cette dette, difficulté plus ou moins importante de récupération
2° Le prix payé
3° La récupération effective

Le pourcentage du prix payé par rapport à la dette est un élément directionnel, mais sa valeur peu également être relative, par rapport à la difficulté de récupération. En d’autre terme, il sera possible de payé, une dette jugée difficile à récupéré, moins chère, tandis qu’une dette plus facile, plus chère…..L’évaluation de la direction est donc très importante….

Voilà donc le pourcentage du prix payé, par la société, par rapport la valeur faciale de la dette.
1998 – 3.54%
1999 – 4.05%
2000 – 1.46%
2001 – 2.10%
2002 – 2.16%
2003 – 2.77%
2004 – 1.83%
2005 – 2.82%

Par exemple, si nous prenons les montants effectivement récupéré, nous constatons par exemple que la différence de 0.59% entre le prix payé pour la valeur facial de la dette en 1999 et 1998, n’a que peut d’incidence, puisque le taux de récupération 2005, après 8 ans pour le portefeuille 1998 est de 286%, alors que pour le portefeuille 1999, il est après 7 ans de 295%, alors qu’il a été payé 0.59% et qu’il a un an de moins de récupération à son actif…Ceci pour illustré la relativité possible du prix payé….

Maintenant, il est évident également que l’on observe que le taux de récupération est plus élevé et plus rapide, à partir de 2000, ou par exemple en 2000 de 2000 à 2005, en 6 ans, nous observons un taux de récupération de 597%….

Nous pouvons donc dire globalement ceci du taux de récupération.

Il tourne autour de 30%du prix payé la première année…..Il y a évidemment d’une année à l’autre des différence du au moment de l’achat, comme par exemple en 2005, ou le portefeuille à été acheté au deuxième semestre 2005, ce qui laisse peu de temps, pour une récupération significative

On observe qu’il faut en moyenne 2 à 3 ans, pour récupéré le prix payé, soit 100% du prix payé. Mais à partir de 2000, on observe également que le prix payé est récupéré intégralement en 2 ans.

On observe aussi que les premiers 5 ans de récupération, offre toujours plus de 200% de récupération.

On observe enfin que le taux de récupération d’une durée de 6 ans et plus est de l’ordre de 300%.

Sur les estimations de la direction.

Dans le rapport concernant l’activité en 2003. La direction fait une estimation de récupération des portefeuille acheté de 1996 à 2002. Il avance une estimation probable de récupération globale de 339.823 USD au cours des prochaines année. En 2005 la récupération effective sur ces années est de 448.612 USD, soit 12.20% supérieur au estimation de la direction…

C’est un élément supplémentaire qui permet de juger la qualité de la direction et ces estimations conservatrices.


Au sujet des employés.

On observe que le nombre d’employé est passé de 2001 à 2005 de 501 à 1110, soit une augmentation total de 121.56%

Sur la même période, les revenus par action ont progressé de 359.32%

La récupération moyenne par employé, par heure de travail, vacance comprise est passée sur la même période de 77.20 USD à 133.39 USD soit une progression exceptionnel de 72.78%…..

La réussite de l’activité de Portfolio Recovery Associate. Est étroitement lié à la qualité du personnel. La direction offre à son personnel, une formation de 6 semaines, mais également, des primes basée sur les montant récupérés……Je pense aussi que si la direction ne crée pas un cadre propice, pour que les employés, soit à la fois motivé et surmontent les difficultés psychologiques, liée aux récupérations de dettes, il est impossible que l’activité de la société progresse…..Or le fait que cette récupération horaire ai progressé de 72.78%, prouvent que la direction est parvenue à créer ce cadre, à motivé son personnel qui a gagner en expérience .

Il est possible très qu’avec l’expérience acquise, la récupération moyenne, heure des employés augmentent encore dans les années avenir, mais les possibilités d’un homme n’autant pas extensible à l’infini, ont peu au moins espérer que ce niveau de récupération soit maintenu.


Analyse de la répartition géographique.

Commentaire : USA

Tentative de Valorisation par les Free Cash-Flow :


Analyse de la Concurrence

Je vais sans doute approfondir le sujet de la concurrence, mais pour l’instant, il est clair que Portfolio Recovery Associates à quelques avantages, sur 3 de ces principaux concurrents….Pour deux d’entre eux, je me suis arrêté aux chiffres sans prendre la peine d’aller plus loin….Pour l’un d’entre eux, les chiffres ne m’apportant pas une différence visible, je suis entré plus avant dans le bilan.

Les deux premier :

Asset Acceptance Corp (AACC) : Le rendements du capital propre et les mages net sont inférieur à ceux de Portfolio Recovery Associate. Par contre depuis son introduction en 2004, a hier le cours à perdu 23%…..La direction n’a donc pas créé la moindre valeur boursière….Pour les actionnaires……

Encore Capital Group (ECPG) : Le rendements du capital propre est inférieur à celui de Portfolio Recovery Associate. La dette long terme représente 15 X les profits annuels…ce qui me semble énorme et en dehors de mes critères de maximum 4X les profits annuels….Et cerise sur le gâteau en 7 ans, de 1999 à 2007, la direction à créé un total de 7% de valeur boursière, soit moins de 1% annualisé…..

Ces chiffres, ne m’ont pas donné envie de fouiller plus avant dans les bilans, car il est évident que l’avantage est pour Portfolio Recovery Associate….Mais par la suite, je regarderez plus attentivement les différences

La troisième s’appelle Asta Funding (ASFI)

Le rendement du capital propre est inférieur à celui de Portfolio Recovery Associate, mais la marge net était nettement supérieur avec ces 44.87%, et la direction à créé de la valeur boursière…..Je suis donc entré dans le bilan 2005-2006 année fiscale terminée en Septembre 2006.

J’y ai découvert 2 choses évidentes.

Tout d’abord, le prix payé pour la valeur faciale des dettes étaient nettement supérieur au prix payé par Portfolio Recovery Associate en %

En 2004 –3.63%
En 2005 –3.65%
En 2006 –3.80%

Soir grosso modo 1% supplémentaire à Portfolio Recovery Associate

Par contre le taux de récupération total sur le prix du portefeuille payé est estimé par la direction de Asta Funding à

En 2001 – 145%
En 2002 – 142%
En 2003 – 172%
En 2004 – 157%
En 2005 – 164%
En 2006 – 152%

Les différences sont ici énorme et le taux de récupération de Portfolio Recovery Associate est grosso modo le double de Asta Funding.

Par la même occasion , je comprend, aussi que la marge net est peu relevante et qu’il est plus intéressant de se penché sur le rendement de l’investissement, Revenu / Achat du portefeuille…..Et à partir du moment ou l’on paie 1% supplémentaire et ou l’on récupère de moitié moins que Portfolio Recovery Associate, il n’y pas photo.


Commentaire : Portfolio Recovery Associate est donc meilleur que la concurrence….Avec cette avantage actuel qu’elle va certainement creuser dans le temps, la société qui est capable de récupéré plus que la concurrence serait donc capable de proposer une prix légèrement plus élevé si elle était obligée, ce qui rognerai certes ces profits, mais qui placerais alors la barre plus haut pour la concurrence…..Tout ceci sera donc à vérifier dans le temps….