Arbitrage de VAN DE VELDE pour LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS

Ces derniers mois, un secteur a été particulièrement malmené par le marché : celui de l’immobilier.

Parmi les acteurs immobiliers, les entreprises actives dans la promotion immobilière ont particulièrement souffert. Les investisseurs anticipent des réductions de valeur sur les stocks d’immeubles à vendre et donc un tassement des résultats.

Ces anticipations sont pourtant, selon nous, fortement exagérées. Parmi les promoteurs immobiliers, il en est un qui a attiré notre attention. Il s’agit de la société LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS.

I. Présentation

LNC a été fondée en 1972. D’abord active exclusivement sur le territoire français, l’entreprise a élargi ses activités à l’Espagne en 1989, l’Allemagne en 1999, l’Indonésie en 2000, le Portugal en 2002 et la Pologne en 2006.

En 2006, LNC a également acquis la société allemande ZAPF qui construit et livre des maisons et garages pré-fabriqués ainsi que des systèmes de traitement de l’eau.

LNC est essentiellement actif dans l’immobilier résidentiel mais développe également une petite diversification dans l’immobilier d’entreprises.

La stratégie de la société est la suivante :

- Concentration des projets sur un axe Espagne-France-Allemagne
- Développement essentiellement sur les métropoles de plus d’un million d’habitants
- Développement d’une présence sur l’Europe de l’Est, région sur laquelle la direction entrevoit des perspectives de croissance durable.

Fin 2006, la France représentait 52 % du résultat opérationnel, l’Espagne 38.2 %, l’Allemagne 12.1 %, les autres zones contribuant négativement pour 2 % du résultat opérationnel.

II. Rentabilité

Sur base des comptes de 2006, nous obtenons les chiffres suivants :

Marge nette : 7,40 %
Rendement des fonds propres : 18,90 %

Ces chiffres sont tout au plus corrects quant on sait que l’année 2006 se situe vraisemblablement en haut de cycle.

III. Solidité bilantaire

Sur base des comptes 2006, nous obtenons les chiffres suivants :

Fonds de roulement par action : 30,44 soit 3,8 fois le cours de l’action
Trésorerie nette par action : 5,89 soit 0,75 fois le cours de l’action
Rapport bénéfice/dette long terme : 26,89 %
Rapport fonds propres/total de bilan : 31,90 %

Compte tenu du secteur d’activité dans lequel évolue la société, ces ratios sont très bons et témoigne d’une utilisation raisonnable du levier financier de l’endettement.

IV. Valorisation sur base des chiffres 2006

PER : 2,4
Rendement sur dividende : 7,5 %
Rapport cours/fonds de roulement : 0,26
Rapport cours/trésorerie nette : 1,36
Rapport cours/actif net tangible : 0,4

Sur base des comptes 2006, le moins que l’on puisse dire est que LNC est fortement sous évaluée.

V. Scénario envisagé

La forte chute de cours qu’a subi LNC semble être due au tassement du marché immobilier en Espagne. Sauf en cas de rétention d’informations de la part de la direction, cette correction nous paraît très fortement exagérée.

Bien que les différents articles que nous avons lus prédisent une baisse des prix de l’immobilier en Espagne de 10 % en 2008, nous allons partir des hypothèses suivantes :

- Réduction de valeur sur le stock d’immeubles espagnol de 30 % (par rapport à 2006) en 2008
- Hausse des taux d’intérêt de 2 % (par rapport à 2006) à partir de 2008
- Allongement de la durée de détention en stock des immeubles espagnols de 50 %
- Diminution définitive de la marge opérationnelle totale de 5 % à partir de 2008 (par rapport à 2006) soit un passage de 11.4 % à 6.4 %.
- Diminution des ventes de 10 % en 2007, 20 % en 2008, stabilisation en 2009 et ensuite retour à une croissance de 10 % par an

Sur base de ces hypothèses, nous extrapolons un Free Cash Flow redressé par action 2016 de 1,81 euros. Nous actualisons au taux des emprunts sans risque à 10 ans (4,5 %) et appliquons une marge de sécurité de 40 %. Notre objectif de cours 2016 est donc fixé à 24,13 euros, ce qui, au cours actuel de 8 euros, permet d’espérer une appréciation du cours de 13,5 % par an.

LNC distribue également un dividende attrayant sur base du cours actuel. Nous avons vérifié si, dans le futur la société sera toujours à même de verser ce dividende. Sur base des hypothèses émises ci-dessus, grâce à sa « réserve de trésorerie » de départ et compte tenu de l’allongement de la durée de détention des immeubles en stock, LNC verrait sa trésorerie devenir négative entre 2008 et 2015.et ce, pour un maximum de 2,46 euros par action (en 2012). Ce petit « dépassement » pourrait facilement être compensé par de l’endettement. Cependant, par prudence, nous allons tabler sur un dividende divisé par trois. Dans cette hypothèse, la trésorerie serait négative entre 2009 et 2012 avec un maximum de 0,60 euros par action (en 2010), ce qui semble tout à fait raisonnable. Tenant compte de tout ceci, on peut espérer un rendement brut moyen sur dividende pour les 10 années qui viennent de 2,5 % par an. Ajouté à l’appréciation de cours escomptée, le rendement espéré pour LNC d’ici 2016 est donc fixé à 16 % par an.

Notons également que, dans le cadre d’un scénario d’une réduction de valeur de 30 % sur l’ENSEMBLE des stocks de LNC, la valeur d’actif net tangible s’élèverait à 8,65 euros par action, soit 8 % au dessus du cours actuel.

LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS nous semblent donc se révéler une très belle opportunité à long terme et recelant, de par sa décote par rapport à son actif net et sa diversification géographique, une très belle marge de sécurité. C’est la raison pour laquelle nous arbitrons Van de Velde pour LNC.

Cette dernière n’a pas démérité cependant. Le chiffre d’affaires 2007 vient d’être publié et il se situe légèrement au-dessus de l’objectif de la direction avec une croissance de près de 6 %. L’essentiel de cette croissance provient de la zone non euro. Au cours actuel, nous maintenons nos espoirs de rendement à long terme autours de 10 % par an, ce qui est toujours appréciable mais inférieur à LNC et justifie notre arbitrage. Quoi qu’il en soit, nous continuerons à vous tenir informés au sujet de cette entreprise recelant un potentiel très intéressant.