SAPEC : profiter du potentiel des énergies vertes à un prix attrayant

. Introduction


Investir dans Sapec, c’est tenter de profiter de l’émergence des énergies vertes tout en investissant dans un holding agro-chimique diversifié.


Fondée en 1926, Sapec est, à l'origine, une société d'exploitation de mines de pyrite au Portugal.

Progressivement, elle s'est intégrée verticalement dans la production et la commercialisation de toute une gamme de facteurs de production pour l'Agriculture.

Depuis, elle s'est à la fois implantée en Espagne en 1961 par l'acquisition des mines de Tharsis et, depuis 1988, restructurée sous forme de holding d'investissements avec une présence élargie dans différents secteurs d'activité en synergie.

C'est ainsi que sont apparues les activités d'importation et de distribution de matières premières agroalimentaires au Portugal en 1985 et en Espagne en 1987; d'importation et de distribution de produits chimiques pour l'industrie en 1989; le développement des activités portuaires et d'entreposage/logistique, d'abord à Setubal en 1983, puis sur l'ensemble du territoire portugais, avec l'acquisition du contrôle de SPC (Serviço Português de Contentores) en 1991. Par ailleurs, dans une opération de "venture capital" réussie, le Groupe a pris pied dans le secteur des mini centrales hydroélectriques en Espagne, en partenariat avec le Groupe financier espagnol Caja Castilla la Mancha. Plus récemment, le Groupe est entré dans le domaine de l'environnement au Portugal (traitement et recyclage des résidus industriels), ou des nouvelles perspectives de développement se présentent.

Aujourd'hui, le Groupe se présente comme un holding industriel et de service, implanté dans toute la péninsule ibérique et investissant dans des secteurs qui me semblent receler un potentiel de croissance intéressant.


II. Analyse des comptes annuels

Cette analyse sera assez succincte. Comme nous le verrons par après, les activités de Sapec ont été modifiées ces dernières années et une approche plus particulière s'impose pour cette société.


- Evolution du bénéfice net par action

1996 : - 5.4
1997 : 5.3
1998 : 3.
1999 : 14
2000 : 6.3
2001 : 5.3
2002 : 5.4
2003 : 6.2
2004 : 8
2005 : 9
2006 : 5.5

Soit une croissance de 29 % par an entre la moyenne 1996-1997-1998 et la moyenne 2004-2005-2006. Si la période de départ avait été les années 1997-1998-1999, la croissance aurait été de ... 0 %

- Rendement sur fonds propres

1998 : 6.28 %
1999 : 25.44 %
2000 : 10.11 %
2001 : 8.39 %
2002 : 7.98 %
2003 : 8.90 %
2004 : 9.60 %
2005 : 10.43 %
2006 : 8.00 %

Soit un ROE moyen de 9 % sur les 5 dernières années

- Free cash-flows redressés

En raison de l'activité spécifique de Sapec (faite de nombreux investissements et désinvestissements), ceux-ci sont assez irréguliers.

1999 : 28.06
2000 : -3.14
2001 : 12.16
2002 : -9.64
2003 : 2.26
2004 : -1.42
2005 : 16.12
2006 : 6.24

- Dividende brut

1998 : 1.35
1999 : 1.41
2000 : 1.54
2001 : 1.65
2002 : 1.69
2003 : 1.75
2004 : 1.95
2005 : 2.10
2006 : 2.10

Soit une croissance annuelle de 6 % au cours des 8 dernières années


- Solidité bilantaire 2006

Gearing : 47 %
Rapport bénéfice net/dettes long terme : 9.2 %
Fonds de roulement/action : 37.12
Trésorerie nette/action : -52.88

La structure bilantaire de Sapec n'est pas, à nos yeux, très équilibrée et constitue un point faible. Cependant, il faut relativiser cette structure en fonction du type même des activités de
Sapec.

D'une part, nous considèrons Sapec comme une entreprise à mi-chemin entre l'entreprise industrielle et la société de private equity. En private equity, il n'est pas rare de trouver des gearing inférieurs à 35 %.

D'autre part, un des poids lourds parmi les segments de Sapec est constitué de productions et commercialisation d'engrais et produits phyto. Dans ce genre d'activité, il est courant de constater des en- cours de créances très importants. Ces en-cours gonflent le besoin en
fonds de roulement de la société et nuisent à sa position de trésorerie nette.


III. Analyse des segments d'activité.


- Informatique : Sapec était active dans ce segment jusqu'en 1999, date à laquelle elle a vendu à Cap Gémini les 49 % qu'elle possédait dans Cap Gémini Portugal ainsi que les 50 % d'une société de distribution informatique qu'elle possédait à Systemat. Enfin, toujours en 1999, elle a apporté sa participation dans une société d'identification espagnole à Zetes. Cet apport, rémunéré en actions, a été cédé lors de l'introduction en bourse de Zetes. Le fait que
Sapec ait valorisé et réalisé ses activités informatiques en 1999 me semble un signe d'intelligence de la part de la direction.

- Protection et nutrition des plantes : Sapec produit et distribue des engrais et complément agro-chimique au secteur agricole et horticole. Leader en péninsule ibérique en nutrition des plantes et n° 3 en protection des plantes, la société distribue ses produits en Europe,
au Moyen Orient, dans le Maghreb au Mexique et au Brésil. Ce pôle représentait +/- 22 % du cash flow généré en 2006.

- Distribution de produits chimiques et environnement : Ces activités sont exclusivement exercées au Portugal. Elles consistent d'une part en la fabrication et la distribution de produits chimiques aux secteurs de la construction, de l'automobile et du papier et d'autre part, en le recyclage et la mise en décharge de déchets industriels non toxiques. Des projets sont en cours pour le traitement des déchets dangereux. Ce segment représente +/- 18 % du cash flow généré en 2006.

- Distribution agro-alimentaire : Il s'agit de l'importation et de la distribution en Espagne et au Portugal de céréales, de substituts de céréales et de protéines animales. Cette activité bénéficie notamment du pôle << logistique >> de Sapec. Ce segment représente environ 33 %

- Logistique : deux activités principales sur ce segment. D'une part, la manutention portuaire à Setúbal de produits en vracs et de véhicules automobiles et d'autre part, le développement d'un réseau de terminaux terrestres multimodaux au Portugal destinés à l'entreposage, à la consolidation/déconsolidation et à la distribution de marchandises et conteneurs pour divers clients, en particulier dans les secteurs maritimes et industriels. Ce segment représente +/- 5 % du cash flow dégagé en 2006.

- Energies vertes : c'est l'existence de ce pôle qui a attiré notre attention. Pour le moment, Sapec produit de l'énergie hydraulique au travers de 14 mini centrales situées en Espagne. Sapec possédait également un parc éolien en Espagne qui a été vendu avec une belle plus value à Iberdrola en 2006. Afin de développer ce segment, Sapec a tout d'abord étudié la possibilité d'augmenté son réseau de mini centrale hydraulique mais les prix proposés pour des acquisitions sont apparus trop élevés. Les deux axes de développement qui ont
finalement été définis sont : le secteur photovoltaïque en Espagne et surtout le développement d'un parc éolien aux USA et au Canada. Un parc photovoltaïque est en phase d'approbation en Espagne et deux sociétés ayant des projets éoliens en phase de développement ont été
acquises aux US et au Canada. Ce segment représente pour l'heure +/- 22 % du cash flow du groupe.

- Immobilier : ce segment ne génère pas de cash flow à proprement parlé. Il s'agit de terrains achetés au cours des 80 années de présence en Espagne et au Portugal du groupe. Ces terrains consistent en 6000 ha de forêts en Espagne et 300 ha de terrains industriels au
Portugal. On peut considéré ces biens comme le « trésor de guerre « . Evalués à leur prix d'acquisition, ils représentent environ 1 euros pas action Sapec. Cependant, cette évaluation est extrêmement prudente quand on connaît l'évolution des prix de l'immobilier en
péninsule ibérique au cours de ces dernières décennies.

IV. Analyse de la direction

- La direction a-t-elle créé de la richesse qui se traduit dans le cours de bourse de l'action ?

Le cours de bourse a évolué de 9.5 % par an depuis le 30/11/1997. A cet évolution du cours, il faut ajouter +/- 3 % de rendement sur dividende net par rapport au cours du 30/11/1997. La direction a donc procuré à l'actionnaire un return de 12.5 % par an.

- Un euro non distribué à l'actionnaire a-t-il créé un euro de cours boursier ?

Cash flow total généré de 1999 à 2006 : 131.72
Dividende distribué : 14.19
Total non distribué : 131.72-14.19 soit 117.53
Cours au 31/12/1998 : 56.52
Cours au 31/12/2006 : 90.30


Pour chaque euro non distribué, la direction n'a créé que 0.29 euros de valeur boursière.

- Evolution du nombre d'actions

Au cours des 10 dernières années, le nombre d'actions a diminué de 4.7 %

V. Evaluation de la croissance future


Afin de déterminer cette croissance future, nous allons opérer par segment :


- Secteur « nutrition et protection de la plante » : bien qu'ayant connu une croissance intéressante au cours de ces dernières années, nous restons prudents en matière de prévision de croissance : nous projettons une croissance future de 5 % pour ce segment et un FCF 2016 par action de 2.23 euros.

- Secteur Chimie et environnement : nous pensons ce segment sera porté par sa branche « environnement » dans le futur. Pour cette raison, nous tablons sur une croissance de 8 % (vs une croissance historique de 18 %) et fixons comme objectif de FCF 2016 par action la somme de 2.42 euros.

-Secteur logistique : Ce segment est fortement tributaire de la santé économique du Portugal. A défaut de visibilité long terme sur ce segment, nous tablons sur une croissance équivalente à l'inflation soit 2.5 %. L'objectif de FCF 2016 est de ce fait fixé à 0.4 euros par action.

- Secteur agro alimentaire : la diminution des stocks mondiaux de céréales en raison entre autres de la demande de bio-carburant pourrait entraîner des difficultés d'approvisionnement pour Sapec. Pour cette raison, nous tablons également pour sur une croissance de ce segment équivalente à l'inflation et sur un FCF 2016 de 2.64 euros.

- Segment énergies vertes : c'est de là que devra venir l'essentiel de la croissance future du groupe. Ainsi, les centrales hydrauliques actuelles produisent l'équivalent de 100 MW. Le projet espagnol photovoltaïque représente 10 MW et la capacité prévue en 2012 pour les éoliennes nord américaine est de ... 2 200 MW. Si on extrapole et qu'on considère que le FCF dégagé actuellement par le segment énergie augmentera en conséquence, nous pouvons tabler sur une hausse du FCF d'ici à 2012 de ... 86 % par an. Par prudence, nous estimons que cet objectif ne sera atteint qu'en 2016 et tablons donc sur un FCF de 31.91 euros. Pour démontrer la rentabilité de ce genre d’activité, nous avons parcouru les comptes de la société Air Energy récemment introduite en bourse et active dans l’exploitation de parc à éolienne a dégagé en 2006 un ROE de 54 % et une marge nette de 31 %. Air Energy a généré en 2006 un free cash flow de 46 500 euros par MW produit, ce qui, extrapolé sur le projet de Sapec permettrait aux activités éoliennes de généré un FCF de 39,45 euros (alors que nous tablons sur 31.91 euros).


L'objectif de FCF 2016 total est donc fixé à 39.60 euros par action dont 80 % provenant d'énergies vertes.


VI. Valorisation


Compte tenu des éléments qui précèdent, nous partons des postulats suivants :


- croissance du FCF au cours des 10 prochaines années de 20 % par an

- marge de sécurité de 40 % pour tenir compte de la mauvaise structure
bilantaire de Sapec

- réduction du FCF de départ de 2.65 euros pour tenir compte de
l'impact d'une éventuelle hausse des taux de 2 %

- rendement exigé de 11 % tenant compte du faible dividende distribué

- taux d'actualisation : 4.50 %


FCF de départ : 6.24 - 2.65 soit 3.59 euros
FCF prévu en 2016 : 22.23 euros
Valeur actualisée en 2016 : 22.23 / 4.50 % soit 494 euros
Marge de sécurité de 40 % : 296.40 euros
Valeur 2007 tenant compte d'un rendement exigé hors dividende de 11 % : 115.87 euros


A ce montant, nous ajoutons la valeur TRES conservatrice des terrains soit 1 euro et obtient comme juste prix d'entrée le cours de 117 euros. Au cours actuel, on peut donc acheter SAPEC avec une décote de 12.5 % par rapport à ce que nous estimons être un prix intéressant.