Mediterranean oil and gas, une junior "Value" (MOG)

-Activité de la société

Société engagée dans l'exploration et la production de réserves
gazières et pétrolières en Italie, Tunisie et à Malte.

-Profil type d'une junior pétrolière :

Ces sociétés lèvent généralement des capitaux sur la base de contrats
de prospection qu'elles ont réussi à décrocher. Elles mobilisent
ensuite des unités de forage (ce qui est une prouesse dans le contexte
actuel) et tentent de mettre à jour de nouvelles réserves pétrolières.
Ces juniors ne font donc en général pas de bénéfices puisqu'elles ont
vocation à dépenser ces liquidités. Elles ne font des bénéfices que
deux ou 3 ans après une découverte, le temps de la mise en production.
La prospection dans le domaine pétrolier est très risquée car de
nombreux facteurs techniques interviennent. Il se peut que la cible ne
contienne pas de pétrole, que la porosité de la roche ne soit pas
compatible, que la pression ne soit pas assez ou trop forte.

Ainsi, investir dans une junior pétrolière présente en général un
caractère spéculatif assez poussé. Il faut toutefois mesurer ces
propos. En effet, avec les progrès de la sismique, les cabinets
d'expertise peuvent évaluer les "chances de succès" d'un forage (COS).
On obtient ainsi une classification qui va du forage "à faibles
risques" au forage "à très hauts risques". Le caractère spéculatif
évolue donc en fonction du << profil de risque >> du forage. Quand on
parle de forage à << hauts risques >>, on est dans une fourchette
inférieure à 10% de chances de succès. A titre statistique, il
convient d'indiquer que le taux de réussite moyen d'un forage serait
de 17%. Ceci met en exergue les risques inhérents à de telles
activités d'exploration.

Le profil de MOG est un peu particulier car c'est une société qui
génère des revenus malgré sa jeunesse (cotée en novembre 2005). En
effet, elle exploite 18 champs gaziers en Italie pour un CA proche des
8 millions de $. Ceci en fait une rareté sur le segment des juniors
pétrolières et lui permet de financer son programme d'exploration à
venir dans l'onshore gazier italien ainsi que l'ensemble des dépenses
courantes et charges salariales. Elle dispose également de 30 M. de $
de cash en banque. En pleine crise du crédit, cela constitue un
élément déterminant, MOG n'ayant pas besoin de recourir à
l'endettement ou au marché afin de financer son programme
d'exploration.

-Dirigeants:

Le profil des dirigeants est un mix de financiers et de techniciens
issus de l'industrie pétrolière. Le CEO de MOG est un ancien cadre
d'ELF ayant participé directement à la découverte de l'actif principal
de MOG dans les années 80, à savoir Ombrina Mare. 27 ans d'expérience
dans le secteur en tant que géologue. Ancien cadre d'ELF, ENI et
SHELL. On retrouve essentiellement des anciens d'ENI au sein de cette junior,
ce qui peut expliquer le lien particulièrement étroit qu'entretient
MOG avec cette Major.

-Actionnariat
70% de la capitalisation semble détenue par des institutionnels
positionnés à long terme.
A titre indicatif :
Parkplace, Stark, LR global partners, BNP paribas, JP Morgan,
Transcontinental group, Enso, Goldman sachs, SPGP, Cornhill asset et
fidelity récemment.

Capitalisation Boursière :120 M. de $

-Actifs

Tout le potentiel de cette action réside dans son portefeuille
d'exploration et de développement.
Dans le secteur des ressources énergétiques, il convient d'établir une
différence fondamentale entre les ressources potentielles et les
réserves << prouvées >>. Les ressources sont des prévisions sur la base
d'analyses sismiques. Les réserves sont les quantités de pétrole qu'on
pense pouvoir récupérer. Généralement, les sociétés publient des
réserves en P+P (ou 2P) c'est-à-dire en << prouvées+probables >> .
Généralement ces réserves 2P sont valorisées en bourse autour de 10$
par baril (13$ selon des informations récentes mais nous préférons
conserver le ratio de 10$ par baril de réserve en 2P). A titre
d'exemple, une société disposant de 15 Millions de barils en P+P
devrait avoir une capitalisation boursière proche de 150 Millions de
$. Une majoration intervient en fonction des débits de production
anticipés et de la spéculation sur la probable réussite d'autres
forages, de l'évolution des prix du pétrole, etc.

Nous distinguerons donc les actifs prouvés ou en développement des
actifs en phase d'exploration.

A propos du développement :

-Dans l'onshore gazier Italien, Guendalina field ( MOG 20%)
MOG est partenaire d'ENI dans la mise en production d'un champ gazier
en Italie (offshore). Il s'agit d'un champ prouvé, dont les réserves
sont estimées à 28 BCF de gaz, l'unité d'exploitation est en
construction. La mise en production est prévue pour fin 2009/2010.
Elle permettra à MOG de tripler pratiquement sa production à cet
horizon. Ce profil gazier, très important à nos yeux, explique peut-
être le faible intérêt du marché pour cette valeur. La très faible
liquidité du titre est sûrement un autre facteur négatif.

-Dans l'offshore pétrolier Italien, Ombrina Mare ( MOG 100%)
L'offshore pétrolier italien constitue le socle de cette société. MOG
est propriétaire d'une zone de prospection à l'intérieur de laquelle
se trouve un champ de pétrole découvert par ELF en 1987, le champ
d'Ombrina Mare (offshore, à faible profondeur et à quelques kilomètres
des côtes italiennes). Le forage avait permis de découvrir un
réservoir pétrolier contenant un pétrole de faible qualité (densité
élevée, API 18°). Les tests de production avaient permis de produire
sur la base de ce forage vertical 450 barils par jour ainsi que du
gaz . A l'époque, les prix du pétrole, la qualité de ce dernier ont
fait qu'ELF abandonna ce réservoir. La situation << intermédiaire >>
dans laquelle il avait été laissé n'avait pas permis de classer ce
pétrole en réserves prouvées. Le prochain forage prévu en janvier 2008
(MOG a sécurisé une unité de forage sous contrat avec ENI) a vocation
à faire passer ces << ressources >> en réserves prouvées. Ceci devrait
impacter sensiblement le cours de l'action à notre avis.

Sur la base des prévisions faîtes par des << experts >> mandatés par
MOG, ce réservoir contiendrait 27 millions de barils de pétrole en 2P,
ce qui sur le papier et sur la base d'un forage réussi pourrait porter
la capitalisation boursière de MOG aux alentours de 300 M. de $.
Les chances de réussite du prochain forage peuvent être classées dans
le haut du panier. Celles-ci sont estimées à plus de 40% par divers
analystes et, après prise de contact avec la direction de MOG, cette
dernière estime qu'il s'agit encore d'une estimation relativement
prudente. Notons qu'il est extrêmement rare de trouver des forages
comportant un COS aussi élevé.

La technique de forage évolue sensiblement. Le prochain forage prévoit
d'utiliser un drain horizontal d'une longueur de plusieurs centaines
de mètres (entre 600 et 800 mètres) afin de relever les débits de
production. En général, cette technique procure une augmentation des
débits de production constatés de l'ordre de 10 à 15 fois. Il faut
cependant indiquer que cela pénalise le profil de production du
réservoir à long terme.

Sur Ombrina Mare, Il y a deux objectifs ou du moins deux couches
"productrices" identifiées par MOG. La première avait été atteinte en
1985 et avait permis de produire 450b/j. La seconde n'est que
prospective sur la base de la sismique. Ils vont donc forer plus
profond verticalement afin d'atteindre cette couche appelée Cretaceous
(à plus grande profondeur).
Les prévisions de production communiquées par MOG vont de 4000 b/j à
13000 b/j avec un target à 8000 b/j.
Nous pensons que les 4000 b/j sont simplement le résultat d'un échec
du test de la seconde couche et de l'utilisation d'un drilling
horizontal pour booster la production à partir de la première couche.
Notre sentiment à propos d'Ombrina Mare est qu'il s'agit d'un forage à
<< faibles risques >> sur reprise d'un précédent forage vertical ayant
permis de découvrir un réservoir de pétrole mais dont le profil de
production ne permettait pas d'envisager l'exploitation. Le recours à
des techniques modernes de forage laisse entrevoir des chances de
réussite élevées en sachant que le seuil de rentabilité est fixé par
la direction à 2000 b/j.

A propos du programme d'exploration :

-Monte grosso (onshore Italie, MOG 22%)) :
2 partenaires essentiellement : ENI qui détient 60% et TOTAL 11%. MOG
détient 22% des droits d'exploration. Notre junior est avec du très
lourd. En effet, il est assez exceptionnel de voir une société dont la
capitalisation boursière est proche des 100 M. de $ côtoyer des
acteurs majeurs du secteur affichant des capitalisations de plus de
100 milliards de $.
Le champ prospecté contiendrait + de 280 Millions de barils
récupérables ( 2P, << Best estimate >>). Ces derniers ont décidé de
forer la zone en décembre 2007 ( reporté à Avril 2008) et ont sécurisé une unité de forage
spécialisée à ces fins (mise à disposition par ENI). Les chances de
succès fixées par MOG seraient de l'ordre de 20%. Le forage est à plus
de 6000 mètres de profondeur, ce qui en fait l'un des plus profonds en
Europe. Les réserves en 2P attribuables à MOG, sur la base d'un forage
concluant, varient entre 60 et 100 M. de barils. Certains analystes
estiment que la réussite du forage pourrait aboutir à une offre
d'achat émise par ENI sur l'ensemble des droits d'exploitation.
La zone de prospection avait été plutôt << fertile >> jusqu'à présent
avec la découverte à proximité du plus important réservoir onshore
européen (Monte Alpi) exploité par Shell et Eni avec une production de
l'ordre de 100 000 b/j. Total détient également dans le secteur <<
Tempa Rossa >> avec un profil de production fixé à 50 000 b/J.

-Teboursouk en Tunisie ( onshore, MOG 25%) :
Prospect en Tunisie sur la base d'un partenariat avec Range Petroleum
( opérateur, 65%). Ce dernier fixe les ressources potentielles à
hauteur de 100 millions de barils. Selon le dernier document de
présentation de la société (Novembre 2007), le forage est prévu pour
la fin de l'année 2007. La zone de prospection est, à nos yeux,
relativement risquée, le taux de réussite que nous affectons à ce
forage est faible.

- Grenade ( onshore, France, MOG 11%)
Réservoir pétrolier découvert par Elf en 1975. Il s'agit de pétrole
lourd à très forte densité (10°API). Les quantités de pétrole en place
sont estimées à 300 millions de barils par l'opérateur ( Egdon
resources). Les autres partenaires sont Sterling Resources 33%,
Nautical Petroleum 22%. La difficulté majeure réside dans la mise en
exploitation de ce réservoir. Les partenaires envisagent de recourir à
des méthodes modernes d'extraction afin d'améliorer le taux de
récupération du pétrole en place et de fournir un débit de production
stable de pétrole lourd. Nous pensons que les partenaires pourraient
recourir, d'une part, à des techniques d'injection de vapeur afin de
liquéfier ce pétrole (semblable à la technique SGAD pratiquée à grande
échelle au Canada dans le cadre de l'exploitation des sables
bitumineux) et, d'autre part, à des techniques de forage avec
utilisation de drains horizontaux. Le taux de réussite que nous
affectons à cette reprise via process technologique est très faible.

-Zones de prospection à Malte (offshore, MOG 80%) :
Les ressources potentielles sont considérables. Selon un cabinet
d'expertise, l'évaluation sur la base de la sismique des réserves 2P
en présence d'un forage réussi se monte à plusieurs centaines de
millions de barils sur une des zones. Et sur l'ensemble des zones,
l'évaluation monte à près d'un milliard et demi de barils en 2P. On
pourrait ainsi évoquer un prospect de classe mondiale. Ces zones se
situent entre la Libye et Malte. Des majors avaient prospecté il y
plus de 15 ans mais n'avaient pas donné suite pour plusieurs raisons.
C'est du forage en eau profonde, c'était à l'époque très coûteux
(c'est toujours le cas). Face à des prix du pétrole assez bas et aux
risques d'échec, ils avaient préféré ne pas s'engager. A fortiori, un
contentieux entre la Libye et Malte était né au sujet de la propriété
de cette zone de prospection. Cela est revenu finalement à Malte. Le
financement d'un tel forage pour une société comme MOG est
pratiquement impossible, surtout vu le risque d'échec. Elle est donc
partie à la recherche d'un partenaire et celui qui est apparu n'est
pas celui qu'on attendait. On attendait ENI, TOTAL et c'est un petit,
minuscule opérateur qui a été annoncé, Leni gas and oil. Cela peut
avoir deux significations :

La première, ce prospect n'intéresse pas les Majors, trop de risques,
elles n'y croient pas.
La seconde, elle est un peu plus complexe. MOG a choisi délibérément
cette petite structure, Leni gas and oil.

En effet, cette société a été crée très récemment par l'un des
directeurs de MOG, ce dernier a levé des fonds sur la bourse de
Londres et s'est associé avec MOG. L'accord est le suivant :
5 millions de $ versés à MOG, Leni gas fournit la sismique à ses frais
et finance 80% du coût du premier forage. En contrepartie, Leni gas
récupère 50% des droits d'exploitation. MOG a ainsi externalisé le
risque d'échec en majeure partie et écarte une AK importante pour
financer le projet. Si le forage aboutit, les deux sociétés pourraient
fusionner à terme.

Il semblerait que ce soit le désintérêt des majors qui ait poussé MOG
à s'associer avec Leni gas and oil. MOG aurait mandaté Tristone
Capital afin de trouver un partenaire, si possible une Major, afin de
s'associer pour mobiliser une unité de forage et prospecter la zone.
Malheureusement, le mandataire a échoué dans ses multiples tentatives.
Les raisons invoquées tiennent au fait que la Libye est en train de
mettre sur le marché des blocs adjacents à ceux de MOG, les Majors
préférant se focaliser sur ces offres où elles pourront être l'unique
propriétaire des droits d'exploration. La relative pénurie
d'installations de forage aurait également pesée en défaveur d'un
accord.
MOG, pour maintenir ses droits d'exploration, s'était engagée à
fournir un examen sismique de la zone. Il lui fallait donc trouver un
partenaire rapidement. Ceci explique la création de Leni gas and oil,
cette dernière versant 5M. de $ à MOG afin d'acquérir une partie du
prospect. Cette opération permet à MOG de maintenir ses droits sur la zone, de
remplir ses engagements et de compléter le cash dont elle a besoin
pour financer ses activités de prospection et de développement, à
savoir principalement Ombrina Mare et Monte Grosso.

L'offre de blocs initiée par la Libye se clôture d'ici 15 jours soit
le 16 décembre prochain. Il semblerait que des Majors soient en piste
pour acquérir le bloc adjacent à l'exploration. Ceci pourrait
déboucher à terme sur un partenariat avec une Major, détentrice des
futurs droits sur ce bloc, pour forer la zone monopolisée par MOG et
Leni gas and oil.
Sur la base de ces informations, nous estimons que la valeur
attribuable à ces droits d'exploration est extrêmement difficile à
déterminer. Nous considérons qu'il s'agit en l'espèce d'un éventuel
futur forage à très hauts risques dont les chances de succès sont très
faibles.

-Valorisation

L'absence de timing de forage "sérieux" explique, semble-t-il,
l'atonie du cours depuis son introduction. MOG est entrée sur l'AIM en
Novembre 2005 et n'a sécurisé des rigs qu'en Mai dernier. La faible liquidité
du titre n'incite pas les institutionnels à se placer sur la valeur
hors cession de blocs par un actionnaire. Ce fût le cas dernièrement
lorsque l'un des directeurs de MOG, suite à une levée d'option, a
décidé de céder une partie de sa participation à un institutionnel en
octobre dernier, à savoir Fidelity, et ceci, afin de la maintenir à
l'équilibre.

Le PIC au premier semestre 2006, sur la base d'une réévaluation du
prospect maltais a été un feu de paille, ce qui était prévisible, ce
qui compte ce sont les réserves de pétrole en 2P.

Ainsi, à l'heure actuelle, le timing de forage se présente comme
suit:

-Forage Monte grosso avec ENI et FP en Décembre ( reporté à avril 2008).
-Forage Ombrina Mare en janvier 2008.
-Forage de Teboursouk prévu en février 2008.
-Forage du permis de Saint-laurent prévu en Novembre (annonce 26
juillet dernier). A l'heure actuelle, il semblerait qu'il y ait du
retard, ce qui est très souvent le cas dans ce domaine, mais
l'opérateur n'a pas communiqué depuis. Nous considérons que ledit
forage devrait avoir lieu également en cours d'année 2008.

Les deux actifs fondamentaux de MOG vont entrer dans une période << active >> dans les deux prochains
mois, la période devient donc cruciale.

Potentiel de découverte de pétrole en 2P :

-27 M. de barils sur Ombrina Mare
-60 M. de barils sur Monte grosso
-30M. de barils sur Saint-laurent
-20M. de barils en Tunisie.

Soit une exposition dans les 6 à 12 mois à des réserves 2P théoriques
de 135 M. de barils. Cela est à mettre en perspective avec la capitalisation boursière
actuelle de MOG.

Si Ombrina mare est un succès, sa capitalisation boursière devait
atteindre les 300 M. de $ selon nous.
Si Monte grosso est également un succès, la capitalisation boursière
sur le papier de cette société pourrait dépasser le milliard le $.

En conclusion, c'est une société qui opère dans une zone qui, sur le
plan géopolitique, est très stable. C'est un atout majeur en cette
période de nationalisation des gisements. Cela reste une junior
exploratrice avec tous les risques que cela comporte. Les liens
étroits que MOG entretient avec ENI sont un élément positif car cette
junior profite de la compétence technologique de cette dernière.
Rappelons que l'unité de forage mobilisée sur Monte grosso appartient
à ENI, c'est donc l'équipe technique d'ENI, spécialisée dans le forage
à grande profondeur, qui se chargera d'atteindre les 6000 mètres du
prospect.
L'unité de forage offshore mobilisée pour le drilling d'Ombrina Mare
est également une unité sous contrat avec ENI.

Au titre des participations au sein de MOG, la SPGP détient 5.25% de
cette dernière. La SPGP détient également 12% de Leni gas and oil. MOG
semble être aussi prisée par Simon Pickard. Voici ce qu'il disait à
son propos dans Moneyweek le 27 avril dernier :
"Another stock I like is Mediterranean Oil & Gas. It's listed in the
UK, but has its operations in Italy, and I think could easily go up
three or four times. They have two big projects in Italy and are one
of the few oil companies on Aim that make cash, so they won't be back
to the market looking for more capital in six months. Unless there is
something crooked about the company, it's hard to see much downside -
whereas the upside is to my mind very, very substantial."

Pour mémoire, Simon Pickard a rejoint la société genevoise Argos
Investment Managers, où il est responsable d'un nouveau fonds
spécialisé dans les actions européennes. Il était auparavant en charge
de quatre fonds d'actions européennes chez Carmignac Gestion notamment
de Carmignac grande europe.

C'est évidemment, Ombrina Mare, dont le rapport risque/potentiel est
des plus avantageux, qui nous conduit à prendre position sur cette
société à ces niveaux de cours, à savoir 1.63£.

Même s'il est délicat et difficile de qualifier de << value >> une
junior pétrolière dont le caractère spéculatif est généralement assez
poussé, nous pensons que cette société présente une réelle décote dans
un secteur en ébullition, poussé par des prix du pétrole proches des
100$ le baril. La campagne de forage à venir pourrait venir corriger
brutalement cette dernière.