ACHATS D'INITIES

En général, nous ne savons pas toujours pourquoi des administrateurs ou des cadres supérieurs de sociétés cotées vendent leurs actions : besoin de liquidités pour un projet privé ou pour exercer des stocks option, souci de diversification de leur patrimoine mobilier, perte de conviction dans la rentabilité future de l'entreprise pour laquelle ils travaillent ou surévaluation temporaire de l'action dont la vente leur permet de réaliser une bonne affaire ?

Par contre, il n'y a, à notre avis, qu'une seule raison pour laquelle un "insider" achète des actions de sa boîte : c'est qu'il y croit ...

Ainsi, lorsque nous avons lu que Christian Moretti, président du conseil d'administration et principal actionnaire de Dynaction, a acheté en janvier 2008 plus de 20 000 actions au cours de 10,50 euros et, en octobre 2007, plus de 400 000 bons de souscriptions de PCAS (principal actif de Dynaction), nous ne pouvons qu'en conclure une chose : "c'est qu'il y croit"


Dernier article traitant de Dynaction : http://valeurconviction.blogspot.com/2008/04/dynaction-mise-jour.html

Cherokee……ou l’exemple typique du marché perdu, devant la langue iroquoienne polysynthétique des perspectives de croissance…. !!!!!

Le 26 Octobre 2007, nous vous présentions en détails la société Cherokee que nous intégrions dans le portefeuille Valeur et Conviction à partir du Rapport Annuel 2006….Le rapport 2007, nous permet de revoir notre analyse.

Depuis l’achat au prix de revient de 38.16$, le cours est passé à 28.95$ ; soit un recul de 25% ou une perte sur l’investissement de départ de 17%, si l’on ajoute 1.50$ de dividendes encaissé sur la période.

Ce type de recul, après une analyse en profondeur, laisse toujours des doutes, dans l’esprit d’un investisseur. Ce qui nous a amener à revoir tout les éléments de notre scénario de départ. Les détails, les perspectives et de vérifier, si les déséquilibres ou les risques lié au business de Cherokee que nous avions identifié, se sont amplifié ou réduit….

Comme nous avions repérer ces risques, nous avions donc exprimé, nos « exigences » ou en d’autres mots, nous avions tenté de balisé, le parcours économique de la société à moyen terme qui nous conforterais dans notre choix….Voilà donc ce que nous disons…

Extrait de l’analyse du 26 Octobre 2007 (disponible sur le Blog dans Archive en Novembre 2007)

… « Je pense donc que cette investissement dans Cherokee peut-être envisagé à très long terme, sous plusieurs conditions.
A 5 ans j’exige que la part des royalties de Target dans le bilan de Cherokee, soit ramenée autour de 10% -12%. Mais aussi qu’aucun autre client ne dépasse 10-12% des revenus de Cherokee
A 5 ans toujours j’exige que Cherokee étoffe son portefeuille d’au moins 2 marques supplémentaire.
A court terme soit à 2 ans, je veux voir la croissance des revenus de Cherokee augmenter dans une fourchette comprise entre 10% et 15%. Et ainsi au moins retrouver les niveaux de croissance de 2003. Cela confirmerais le fait rapidement que les deux nouveaux clients de Cherokee, recèle un potentiel important…. »….

Et voici maintenant les évènements marquant de la société Cherokee après notre investissement, voir pour le premier à quelques jours d’intervalles.

1°) Le 24 Octobre 2007 accord avec la société Arvind Mils LTD, retailler Indien
2°) Le 8 Novembre 2007 accord avec la société Shufersal LTD, retailler Israélien
3°) Le 9 Janvier 2008, achat d’une nouvelle marque : Cate Adair
4°) Le 10 Janvier 2008, le contrat avec la chaîne de grande distribution Us Target est renouvelée jusqu’en Janvier 2012.
5°) Le 15 Février 2008 accord avec la société Fallabella’s Totus Store, retailler Chilien implanté aussi au Pérou.
6°) Le 27 Février, achat d’une nouvelle marque au designer Norman Kamali et accord avec le numéro 1 de la distribution mondiale Wall Mart Strore.


En à peine 6 mois, toutes ces nouvelles, nous ont semblé au-dessus de nos « exigences », avec l’achat de 2 nouvelles marque et pas moins de 4 nouveaux contrat avec de nouveau distributeur dont Wall Mart !!!! Et nous ont évidemment réjouis à chaque lecture…..

Pourquoi dès lors le bilan de Cherokee nous a-t-il paru aussi décevant, en le découvrant voici quelques jours ?

Des revenus en reculs de 4.60%, des profits en reculs de 16.77% et des Free Cash Flow retraité en recul de 21%. (Tout ceci en excluant la vente de la marque Mossimo, pour la somme de 33 millions et figurant dans le bilan 2006, vente exceptionnel non récurrente, venant gonflé tout les chiffres)…Tout ceci avec un change favorable de 6% sur les royalties en euro et en Livre Sterling qui compte pour 41% des revenus.. !!!!!!

Il est évident que malgré cela, la rentabilité et les marge de Cherokee ; sont toujours très élevée avec un rendement du Capital Propre et des Actifs en 2007 de respectivement 55% et 36%. Et des marge net de 39.40%…..La société n’employant toujours que 20 personnes et ayant fort peu de besoin en investissement, seulement de manière ponctuel sur Achat de nouvelle licence de marque.

Voici donc, selon nous, les principales raisons de ce recul des revenus, des profits et des Free Cash-Flow.

1°) L’année fiscal de Cherokee se terminant le 2 Février, les royalties versé trimestriellement composant l’ensemble des revenus, venant des nouveaux contrats, ne sont entré que fort partiellement dans le bilan 2007, dans le meilleur des cas, les nouveaux contrats avec Arvind Mils LTD, et Shufersal on couru sur 3 mois, soit un trimestre, tout les autres courent donc, sur 2 mois, voir quelques semaines.

2°) La vente de la marque Mossimo qui a généré en 2006 des royalties de 3.5 million de USD et qui signifie donc un manque à gagné en 2007 et que Cherrokee à revendu pour 33 millions .

3°) Un recul des royalties en Amérique du Nord du nord (USA et Canada), plus le Mexique de 17.94%, du à la conjoncture et au ralentissement de la consommation. Les royalties perdu Sur l’Amérique du nord, plus Mexique, s’élèvent à 5.2 millions de USD et si l’on soustrait le manque à gagné sur Mossimo, nous pouvons donc comprendre que le ralentissement de la consommation à coûter à Cherokee 1.7 millions de dollar de Royalties et donc de revenu en 2007 au USA..

De ces 3 causes, la plus désagréable s’avère être le recul des Royalties en Amérique du Nord, du à la conjoncture économique, qui pourrait s’empirer à l’avenir. Nous ne nous aventurerons pas sur l’idée de pronostiquer si récession durera encore six mois ou deux ans, c’est vraiment en dehors de nos compétences.

Il nous semble important de se pencher sur la répartition des Royalties et donc des revenus de Cherokee à travers le monde, pour mieux tenter de voir à ce stade si le bilan de Cherokee, valide ou invalide, notre idée de croissance de la société à l’avenir.

La partie Amérique du Nord (USA-Canada) Plus Mexique :
à généré 23.8 millions de USD et pèsent 57 % des revenus en 2007, en recul de 17.94%, par rapport à 2006 ou ces revenus pesaient 29.1 millions de USD et pesait 66% des revenus.

La partie Europe :
à généré 17 millions de USD et pèsent 41 % des revenus en 2007, en progression de 18%, par rapport à 2006 ou ces revenus pesaient 14.4 millions de USD et pesait 33% des revenus.

La Partie Afrique du Sud et Autres
à génèré 0.64 millions de USD et pèsent 1.55 % des revenus en 2007, en progression de 641%%, par rapport à 2006 ou ces revenus pesaient 0.084 millions de USD et pesait 0.20% des revenus.

Nous pouvons observer plusieurs points intéressant sur cette répartitions. Tout d’abord, la perte de l’importance de la Zone Amérique du nord, plus Mexique, principalement par rapport a la croissance en Europe et plus modestement en Afrique du Sud et dans le reste du monde, en poids dans cette répartition pour cette dernière zone qui à vu ces revenus être multiplié par plus de 7.5.

Mais avant de tirer des conclusions et d’y voir un peu plus clair encore, il est aussi intéressant de se pencher, sur quelques clients important de Cherokee.

Dans un ordre décroissance.

Target (USA)
A généré 17.3 millions de USD et pèsent 41% des revenus en 2007, en régression de 6% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 18.4 millions de USD et pesait 44% des revenus.

Tesco (UK) (activté en UK, Irlande, Est de l’Europe et Asie, Malaisie, Corée du Sud, Thailande et Chine)
A généré 17.1 millions de USD et pèsent 41% des revenus en 2007, en progression de 23% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 13 millions de USD et pesait 31% des revenus.

Zellers (Canada)
A généré 2.9 millions de USD et pèsent 6.9% des revenus en 2007, en régression de 21% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 3.7 millions de USD et pesait 8.9% des revenus.

Mervyn‘s (USA)
A généré 0.9 millions de USD et pèsent 2.16% des revenus en 2007, en régression de 43.75% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 1.6 millions de USD et pesait 3.67% des revenus.

Wall Mart (USA)
A généré 0.354 millions de USD et pèse 0.85% des revenus (ce que je ne comprend pas bien c’est que le contrat avec Wall Mart est annoncé le 27 Février, alors que l’année fiscale se termine de 2 février…La direction ne s’exprimant pas sur le sujet on peut donc pensé que l’accord avait eu lieu avant la fin de l’exercice fiscal et à donc sur le très court laps de temps généré 354.000 dollars de royalties… ???!!?)

Nous avons maintenant un tableau assez complet, pour nous permettre quelques réflexions.

Dans notre « balisage », nous désirions que les revenus généré par Traget soit ramené autour de 10-12% endéans les 5 ans ? Pour ne pas déséquilibré l’ensemble des revenus en cas de perte brutale du contrat le liant à Cherokee….Nous observons qu’il à perdu 3% dans la répartition, passant de 44% à 41%…..Nous sommes donc assez loin de notre objectifs, mais c’est un début. En plus le recul de 6%, des revenus par rapport à 2006, reste dans la limite du raisonnable.

Nous assistons en second lieu à la montée de Tesco qui grimpe de 31% de parts de revenus en 2006 à 41%, grâce à sa croissance de 23%….Il est également annoncé que les ventes en Asie, vont seulement démarrer à plein régime au cours des 12 prochains mois…Ce qui laisse penser que Tesco pourrait devenir dès 2008, le client le plus important de Cherokee.

Premier point que je qualifierez de négatifs, les deux client les plus important de Cherokee, pesait en 2006, 75%, il en pèse aujourd’hui 82%, ce qui relativise la perte d’importance de Target que nous venons à l’instant de souligner….

Nous voyons concrètement deux possibilités, pour une diversification client plus large,à relativement court terme, la première viendra sans aucun doute de Wall Mart, bien qu’il soit impossible d’évaluer dans quel proportion aujourd’hui, pour dans 2 – 3 ans….La seconde viendra de la zone géographique pour l’instant nommée « Afrique Du Sud et autres » qui à vu en moins d’un trimestre ces revenus multiplié par un peu plus de 7…. Mais tout comme Wall Mart, il est impossible aujourd’hui de projeté, une croissance à 2-3 ans….

Deuxième point négatifs, c’est la chute conjugué de Zeller’s (Canada) et de Mervyn’s (USA)…Pour Zellers ; la direction évoque une compression des marges sur les royalties, sans donner plus d’explication….Pour Mervyn’s, la chute des royalties est due à la fermeture de certain magasin, durant 2007.

Les premier point postifs, bien qu’il ne soit qu’indicatif, s’est une meilleurs communication de la direction…. Nous connaissons aujourd’hui le volume de vente des produit de Cherokee à travers le monde. Ils ont été de 2.53 milliard en 2007, alors qu’ils ont été de 2.52 milliard, soit une légère croissance de 0.39%….Nous pouvons donc comprendre aujourd’hui, avec des Royalties de 41.62 millions en 2007 que la marge de Royalties de Cherokee sur les vente est de 1.64%, alors qu’en 2006 elle était de 1.73%…. (en légère compression de 5.20%, ou 1.64 / 1.73)

Nous pourront aussi observer dès à présent, les marges de Royalties, sur certains clients, et le volume de vente des produits Cherokee, par exemple Target à versé des marge de 1.15% en 2007, alors qu’elle était de 1.17% en 2006….Le renouvellement du contrat c’est donc fait avec une très légère compression des marge de 0.02%, ceci conjugué a un volume des ventes passant de 1.57 milliard en 2006 à 1.4 milliard en 2007….Soit une régression de 10.82%

Pour Tesco, les marges de royalties de 1.83% en 2007 alors qu’elle était de 1.78% en 2006, en légère amélioration donc….Les volumes de ventes des produits Cherokee passant de 778 millions en 2006 à 933 millions en 2007. Soit en amélioration de 19.92%

Pour Zellers, les marges de royalties de 1.98% en 2007 alors qu’elle était de 2.45% en 2006, en régression donc….Les volumes de ventes des produits Cherokee passant de 151 millions en 2006 à 146 millions. Nous pouvons dès lors un peu mieux comprendre qu’une compression des marge de 20% (1.98 / 2.45) et une chute des volume de produit Cherokee de 3.40%, ont diminué fortement les royalties 2007 sur Zeller’s

Pour Mervin’s les marges de royalties de 2.75% en 2007 alors qu’elle était de 2.92% en 2006, en régression donc….Les volumes de ventes des produits Cherokee passant de 54.7 millions en 2006 à 32.7 millions en 2007. Nous pouvons donc comprendre que la compression des marge contrairement à Zellers est de 5.90% et n’est pas directement en cause de la baisse des Royalties versé à Cherokee, la cause est le volume des ventes de produits de Cherokee qui diminues de 40.3%, ce qui nous semble nettement plus inquiétant que la compression des marges de Zellers, même si l’effet final, signifie des royalties en régression dans les deux cas…

Pourquoi, ce point positif est-il seulement indicatif dans notre analyse ? En fait, il est impossible de faire une comparaison, car les produits commercialisés sont différents , aussi bien au niveau prix que marge pour le vendeur et les Royalties sont aussi négocié selon certain volume…. !!!!

Les second point positif, c’est qu’il y a de haute probabilité que les revenus de Cherokee, soit en progression en 2008, même dans une conjoncture très difficile.

Nous avons repéré trois éléments qui nous permettent d’apprécier très grossièrement cette très probable progression.

L’extension de produits Cherokee de Tesco en Asie et la poursuite en Europe de l’Est, nous font penser que la progression , avec une baisse intégrée en Europe pourrait être de minimum 15% en 2008, au lieu de 23.02% en 2007, ce qui signifierait 2.5 millions de revenu supplémentaire pour Cherokee de la part de Tesco.

Sur l’Afrique Du Sud et autre pays, nous ne calculons pas de progression, mais considérons, les revenus de l’année 2008, comme étant les revenus d’un seul trimestre, après avoir déduit les revenus de 2006 sur cette zone, ce qui nous donne 647 mille $ - 87 mille $, soit 560 mille $ que nous multiplions simplement par 4, pour les 4 trimestre de l’année 2008, ce qui ajoute 2.23 millions de revenu de Cherokee

Nous pratiquons de la même manière avec Wall Mart 354 mille $ x 4 soit 1.41 millions de $ pour 2008….

Ce qui au total fait 6.14 millions de revenus supplémentaire, pour Cherokee.

En 2007 Les revenus sur Target, Mervin’s et Zellers, ont baissé au total de 2.6 millions….Si nous considéreront que ces revenus sur ces trois clients pourrait accusé une nouvelle baisse de 3 million en 2008, il nous reste donc grosso modo 3 millions de revenus, ce qui nous laisse espérer au minimum et sans nouveau contrat, une croissance des revenus pour 2008 de 7%.

Avant de valoriser la société, nous terminons sur un point négatif ou qui pourrait le devenir. La trésorerie de Cherokee (Cash and équivalent) est passé de 44 million à 21 millions, et la trésorerie net (actif circulant-passif circulant) est aujourd’hui de 18.20 millions, au lieu de 36.13 millions en 2006.
C’est évidemment du au versement de dividende de 3$ par action en 2007 ou de 26.74 millions et aussi à la rémunération de la direction.

S’il est clair que même si les profits stagne en 2008, la direction aura les moyen de maintenir un dividende de 3$ par action, plus les rétributions de la direction, qu’en sera-t-il en 2009, si les revenus et les profits n’augmentent pas substantiellement ? En fait pour que la société dispose de la somme de 26 millions, pour maintenir ces dividendes à 3$ l’action en 2009, les profits devrait bondir de 17 million à 26 millions, ce qui signifie une croissance de 52%, dans un laps de temps que nous jugeons fort peu probable.

Même s’il est écrit en toute lettre dans le rapport annuel que la direction, peut réduire, voir supprimer le dividende selon la conjoncture, nous avons une « sainte horreur » de ce type de pratique, pour la simple et bonne raison que nous pensons qu’une direction conservatrice, doit avoir, une vision long terme de distribution de ces profits, en fonction de ces besoins….Nous sommes conscients que le business de Cherokee, ne permet que des investissements ponctuels, il ont acheter cette année la marque Cate Adair et Norman Kamali pour 1.385 millions de $ cette année (seul achat en 3 ans) et donc qu’il est préférable de donner la possibilité au actionnaire de réinvestir, de manière plus intéressante les profits de la société que de laisser dormir une montagne de Cash dans un coin, rapportant 3-4% dans un placement sans risque. Ou de s’improviser sur des placements risqués…..

Nous observons donc cela d’un oeil « pointu ». Même si nous le rappelons que Cherokee, n’a pas un cents de Dette à long terme, ce qui lui laisse les coudées très large et qui est une luxe de taille en ces temps difficile, et que sont capital propre est de 29.58 millions de dollars US.


La valorisation de Cherokee.

Nous avons une nouvelle fois été amené à retraiter les Free Cash-Flow de Cherokee, comme en 2006, avec l’achat de Mossimo….

Nous avons donc prix en compte les profit nets + les amortissements + les dépréciation pour amortissement, du quel nous avons soustrait les besoins en investissements. Des régularisations, non récurrente sur les actifs et passif à court terme venait réduire les Free Cash-Flow qui ne reflétait pas la capacité bénéficiaire exacte de la société.

Cette année les besoins en investissement ont été de 1.428 millions, du principalement au achat des deux marques Cate Adair et Norman Kamali….C’est évidemment un bon de 797% par rapport au année précédente….Si l’on jette un petit coup d’œil en arrière, nous observons que sur les 4 ans précédent Cherokee à eu des besoin en investissement de 1.39 millions…Ce qui fait sur un total de 5 ans 2.81 millions ou 562 mille $ par an en moyenne….

De ce point de vue Cherokee reste une société à notre sens hors du commun. Nous nous sommes amusé à comparé sur deux périodes de 5 ans, les profits, les revenus, les besoins en investissement. La première période de 1998 à 2002, la seconde de 2003 à 2005. Nous avons donc simplement additionné les chiffres de 5 année fiscal et comparé les deux périodes.

Les revenus :
Sur la période 1998-2002 ont été de : 136 million de $
Sur la période 2003-2007 ont été de : 203 million de $
Soit une progression de 49%

Les profits :
Sur la période 1998-2002 ont été de : 50 million de $
Sur la période 2003-2007 ont été de : 100 millions de $
Soit une progression de 100%

Les besoins en investissement :
Sur la période 1998-2002 ont été de : 9.80 millions de $
Sur la période 2003-2007 ont été de : 3.20 millions de $
Soit une réduction de 67%

Connaissez-vous beaucoup de société similaire qui sur la même période ont augmenté leurs revenus de près de 50%, leurs profits de 100% tout en ayant des besoins en investissement de 67% inférieur !!!!!!

Si vous en connaissez, n’hésiter pas une seconde à nous écrire aux adresses mentionnée en haut a gauche, l’ensemble du groupe Valeur et Conviction, vous en remercie d’avance. Et en plus de vous en être vous très reconnaissant, nous vous proposerions notre point de vue sur la société et une analyse, la plus détaillée possible.

Les Free Cash-Flow de Cherokee ressorte à 1.83$, pour 2007.

Nous envisageons à l’avenir une croissance de 8% l’an sur les 10 prochaine année.Et nous actualisons à 8%

Ce qui nous donne une valeur actuel de 49.40$ pour Cherokee, une marge de sécurité de 50% nous donne une cible d’achat à 24.70$

En dixième année, les Free Cash-Flow devrait être de 3.95$ et la valeur de Cherokee de 49.39$

Si nous considérons que Cherokee va être capable de payer 7 année de dividendes sur les 10 prochaines année, il faut donc ajouter 21$.

Dans le cas de l’achat du portefeuille Valeur et Conviction à 38.16$, cela vous laisse espéré un rendement annuel sur les 10 prochaines années, dividende inclus de 6.38% l’an.

Un achat au cours actuel autour de 28$, vous laisserait espérer un rendement minimum 9.66% l’an, sur les 10 prochaine année.

Et un achat autour de notre prix cible de 24.70$, vous laisserait espérer un minimum de 11.04%, pour les 10 prochaines années.

Nous pouvons donc en conclure que nous avons sans doute fait preuve d’un peu d’empressement lors de l’achat de Cherokee pour le portefeuille du Groupe Valeur et Conviction, en ne cadrant pas complètement, le passage a vide inscrit dans le bilan 2006 qui nous aurait offert l’opportunité d’un achat à meilleur marché.


Conclusion

Nous notons trois risques majeurs ou trois points que nous jugeons négatifs, lié à l’activité des Cherokee.

Le premier est sa sensibilité à la consommation mondiale et aujourd’hui plus particulièrement à la consommation des deux pays ou se trouvent ces principaux clients, les USA et L’Europe.

Le second est sont déséquilibre clients, ou Target et Tesco représente plus de 81% de ces revenus. La perte d’un contrat avec l’un de ces deux acteurs, pourraient donc voir 40% de ces revenus s’évaporer…A court terme soit 2 ans, le problème n’est pas posé, mais à moyen et court terme, le problème peux devenir très aigu.

Le troisième, la qualité de gestion de la direction qui ne nous semble pas conservatrice (ceci reste toutefois à prouver dans les faits) et que nous voudrions aussi plus explicite sur certains points.



Nous notons quatre points positifs.

Sa diversification mondiale, en construction, non traduite aujourd’hui dans le bilan.

Ces produits de grande consommation s’adressant donc à un large publique à travers le monde.

Sont absence de dette long terme.

Et ces besoins en investissement réduit, pour développer son activité et faire croître aussi bien son chiffre d’affaire, ces profits et ces Free Cash-flow.

Nous ne comprenons toujours pas après cette analyse que nous avons poussé au maximum de nos facultés, la sanction de monsieur le marché, sur le cours de Cherokee, sauf à développé une vision court terme de l’activité de cette société….. !!!!!! Car nous pensons que nos estimations de croissance de 8%, sont d’une grande prudence, en rapport au développement en cours. La croissance pourrait très bien être comprise dans une fourchette de 15-20% sur le long terme.

Voici enfin la liste complète des clients de Cherokee

Target Stores (U.S.), Tesco (U.K., Ireland and certain other European and Asian countries), Zellers (Canada), Pick 'n Pay (South Africa), Fawaz Al Hokair (Middle East), Grupo Pao de Acucar (Brazil), S.A.C.I. Falabella (Chile and Peru), Arvind Mills (India), Shufersal LTD. (Israel) a Comercial Mexicana (Mexico). Premier clients for Cherokee's Sideout brand include Mervyn's (U.S.) and Shanghai Bolderway (China), and for Cherokee's Carole Little brands include TJX Companies (U.S., Canada and Europe).

Je vous rappelle enfin qu’un membre du groupe Valeur&Conviction détiens Cherokee dans son portefeuille personnel au prix de revient de 37.93$.

Explication sur les arbitrages du portefeuille virtuel Valeur et Conviction.

Altamir et Wendel vendu au profit du fond SIA LTIF Classic qui devient la ligne la plus importante du portefeuille.
Sanofi-Aventis, partiellement vendu, pour être d’un côté, transformé temporairement en liquidité et de l’autre réinvesti dans LNC qui devient la seconde ligne, la plus importante du protefeuille.


Nous avons vendu Altamir et Wendel car bien que ces 2 sociétés conservaient un potentiel d'appréciation sympathique, nous avons préféré renforcer la partie fond du portefeuille.

Nous apprécions beaucoup SIA LTIF Classic qui a un historique (un peu plus de 6 ans) de création de valeur extraordinaire (alpha de l'ordre de 20 points annuels), une valorisation modeste (PER 2008 de 7), et aussi et surtout une philosophie de gestion qui est complètement en phase avec la gestion du portefeuille Valeur & Conviction (approche "Grahamienne" mais sur le monde entier, quelques paris macros en prime). Les encours sous gestion de SIA (moins de 2 Mds Euros sont faibles par rapport à l'univers d'investissement).

Nous pensons donc que ce fond recèle un potentiel d'environ 16% annuel à long terme : 3% inflation, 3% rendement réel des actions (les actions retournent en moyenne 6% sur le long terme) et 10% de valeur ajoutée (10% correspond à seulement la moitié de la performance historique de ce fond).



L'analyse des comptes 2007 de Sanofi a débouché sur une revalorisation
à la baisse de la valeur intrinsèque de la société (http://valeurconviction.blogspot.com/2008/05/sanofi-aventisun-manque-de-
repre.html).

Les risques liés au produit et à l'activité, nous semblent avoir augmentés, venant en grande partie, remettre en cause, notre scénario ou l'attente de produits novateur pouvait être soutenue, par l'activité vaccin, autres produits et l'Accomplia.

La diminution de l'estimation de la croissance des free cash flow entraîne la baisse de l'espérance de rendement à environ 8% annuel (en comptant le dividende).

Cette espérance de gain devient faible comparée aux occasions mises en
évidence sur le blog.

Une partie de la position Sanofi a donc été vendue pour acheter une société présentant une espérance de rendement deux fois supérieur LNC, une autre partie a été transformée temporairement en liquidités. (http://valeurconviction.blogspot.com/2008/04/les-nouveaux-
constructeurs-mise-jour.html).

Sanofi-Aventis…..un manque de repère complet pour tenter de déchiffrer la trajectoire future de la société.

Vous retrouverez notre analyse précédente de Sanofi-Aventis, dans les archives de Juin 2007.

Que pouvons nous en dire a partir de rapport annuel 2007 ?

Nous pouvons dire globalement que Sanofi-Aventis, semble sans souffle avec ces produits actuels et qu’il n’y a pas beaucoup d’indice aujourd’hui, pour comprendre les possible pôle de résistance, aussi bien dans d’autres segments comme le pôle vaccin sur lequel nous fondions beaucoup d’espoir l’année passée, sur le segment de produit OTC, voir générique et peu de visibilité sur le pipeline, même si 8 produits vont sous peu être présenté au autorité sanitaire, dans le sens ou ces nouveaux produits ne sont pas novateur ou de futur Blockbuster et devrait donc généré des revenus dans la moyenne.

Tentons d’y voir plus claire avec quelques chiffres.

Au niveau de bilan.

Les points positifs, sont les suivant :

Les marges brut se maintiennent à un bon niveau de 77.13% en 2007, comparé à 77.19% en 2006.
Les marges net, sont en amélioration importantes à 20% alors qu’elle était de 14% l’année passée. La direction semble donc effectué un travail de qualité au niveau de la réduction des frais.
Le rendement des fonds propre et des actifs sont aussi en amélioration, même s’il reste à des niveau faible par rapport au secteur….Il s sont de 12.71% et de 7.90% en 2007 alors qu’il était de 8.74% et 5.15% en 2006.
Nous notons enfin, une réduction de la dette à long terme de 17%….M^me si cette dette à long terme à toujours été raisonnable…..Elle représente aujourd’hui 0.65 X les profits annuels alors qu’en 2006 elle représentait 1.12 X les profits annuels.

Les ponts négatifs sont les suivant :

Croissance en panne des revenus et faibles des profits…….

Un budget en recherche et développement qui a augmenté de seulement 12% en 2 ans et de seulement 2% en 2007…..

Voilà pour ces quelques points du bilan que nous ne jugeons en aucun cas désastreux, mais plus que correct, si nous nous remettons dans le contexte difficile que traverse les grands Labo en ce moment.


Voyons maintenant, plus en détails les produits. Nous parlerons, sauf précisions contraires des revenus générés ces produits

Commençons par les Blockbuster.

Nous comptons toujours 8 Blockbusters en 2007, tout comme en 2006.

Ces 8 Bockbusters ont généré un revenu de 13.969 Milliards en 2007, en progression de 0.60% et représente 49.80% des ventes total.

En 2006, il avait généré un revenu de 13.885 milliard, en régression de 2.38% par rapport à 2005 et représentait 48.94%….

La première réflexion, c’est que nous pouvons à la fois constater la panne sèche sur ces Blockbuster, avec une progression sous 1%, mais également qu’aucun des autres segments de Sanofi-Aventis, ne parvient à prendre le relais, puisque ces 8 Blockbuster pésent 0.86% en plus dans la répartition des revenus.

Ce qui est encore plus inquiétant à notre sens, c’est que sur les 8 Blockbusters, un seul d’entre eux le Lantus (insuline glargine) s’apprécie de belle manière, avec un bond des ventes de plus de 21%, par rapport à 2006…Nous avons ensuite 5 Blokbuster, dont les deux plus important le Lovenox et le Plavix, qui ne dépassent pas la barres des 10% et enfin 2 Blockbusters en recule, dont le Stilnox / Ambien qui recule de plus de 38% et vient réduire le chiffre d’affaire de 700 millions d’euro….Conséquence de la perte du brevet.

En 2006, même si deux Blockbuster avaient été perdu par rapport à 2005 et aussi occasionné une perte d’environ 700 millions d’euro, nous pouvions observer une tout autre dynamique. Deux Blokbusters s’étaient appréciés de 37% ; le Lantus de nouveau et Le Stilnox.. !!!….Nous avions aussi 4 Blockbuster qui affichait des croissances supérieur à 10%, dont le Capaxone (Sclérose) dont a croissance était de plus de 18%….en revanche 2 Blockbuster affichait une croissance sous 10%.

Autre petit point qui ne met pas très à l’aise, les deux poids lourds que sont le Lovenox (2.6 Md) et le Plavix (2.4 Md), qui pèse à eux deux 5 milliard de Revenus et représentent 36% des revenus généré par les Blockbuster, ou 18% du revenu total, pourrait être sous pression dans les années futur. Le Plavix tout d’abord et ces déboires déjà connu au USA qui avait grevé les revenus de 2006, protégé par trois brevet au USA, dont le premier expire en 2001, tandis qu’en Europe, le premier brevet expire en 2013, soit dans moins de 3 ans au USA et dans moins de 5 ans en Europe….Ensuite le Lovenox dont le brevet expire en 2012….Avec quelques variante réglementaire au Japon a plus longue échéance….Mais dont il est difficile de croire qu’il résisteront à l’assaut générique.

Nous pensons donc que dans les 2 ans et demi qui vont suivre Sanofi-Aventis, pourrait perdre entre 1.7 milliard et 3 milliard, sur ces deux produits vedette….Et nous ne voyons pas de relais fort sur les 6 autres Blockbusters hormis sur le Lantus.

L’inquiétude s’accentue encore un peu plus, si nous nous penchons sur les revenus de 7 médicament significatif, mais n’étant pas des Blockbuster présenté, par Sanofi-Aventis.

Leur croissance, par rapport à 2006 , un seul d’entre eux s’apprécie de 6%…3 autres présente une croissance sous 5% et 2 d’entre eux sont en recul….dont un de 13%….

Nous ne voyons donc rien de concret dans le segment médicaments, existant capable de combler un trou compris entre 1.7 et 3 milliard dans 3-4 ans.

Voyons maintenant les 2 autres segments.

Le premier, sous la dénomination de autres comprend la section OTC et générique

Ce segment pèse aujourd’hui 8.2 milliards et est en recul de 4%, ce qui représente un manque à gagner de 300 millions de revenus pour Sanofi-Aventis. Ce segment représente 29% du chiffre d’affaire, en 2007

Le plus inquiétant sur ce segment reste le fait que nous pouvons observer qu’en 2005, ce segment pesait 9.3 milliard et pesait 34% des revenus.

En 2 ans Sanofi-Aventis à donc perdu 1 milliard sur ce segment. Si l’hémorragie devait se poursuivre a ce rythme, les perte à deux-trois ans , pourrait se chiffrer dans une fourchette comprise entre 1 milliard et 1.5 milliard…..

Ce qui alourdi l’ardoise fortement, ajouté au perte possible sur le Plavix et le Lovenox….Notre fourchette est donc entre 2.7 milliards et 4.5 milliard jusqu'à présent à horizon 2012 –2013… !!!!!

Le dernier segment est le segment vaccin

En 2007, il a généré des ventes de 2.7 milliards et est en progression de 9.67%, ajoutant 340 millions au revenus de Sanofi-Aventis. Ce segment pèse 9.90% du revenu total.

De manière absolue c’est un points positif. Mais en comparaison avec, les espoirs de croissance qu’ils avait suscité, en 2006, avec un bond de 22.84% et un plus de 500 millions de revenus, c’est sans doute le point qui nous déçoit le plus aujourd’hui dans ce détail des produits. Car nous pensions qu’il pouvait être un contre poids suffisant, au perte d’un Blockbuster, ou a une autre baisse ponctuelle….Hors, il clair aujourd’hui que sans nouveau vaccin, ce segment, n’est plus en mesure de faire un contre poids qui aurait permis de patienter…

Nous observons dans les détails fourni dans le rapport que le poids lourd des vaccin est en recul de 8%, il s’agit du vaccin contre la grippe….Recul aussi de 21% sur ce que Sanofi-Aventis désigne par Autre vaccin. Les deux avancées les plus spectaculaire ont été enregistré sur les vaccin Pneumonie / Méningites avec un bond de plus de 55% et celui nommé vaccin du voyageur enregistrant un bond de plus de 36.82%.

Si nous nous référons au pipeline vaccin et aux efforts de développement de Sanofi-Aventis sur ce segment que nous aborderons plus bas, nous pouvons projetter un croissance probable comprise entre 12% et 16% pour les quatre ans à venir….

Avec une croissance de 12%, nous aurions alors un chiffre d’affaire de 4.1 milliard, soit une différence de 1.4 milliard.

Avec une croissance de 16%, nous aurions alors un chiffre d’affaire de 4.8 milliard, soit une différence de 1.9 milliard.

Cela nous permet donc de réduire, notre ardoise, ramenant la fourchette de perte probable à horizon 2012-2013 entre 1.3 milliard et 2.6 milliard, a condition que des nouveau vaccins soit mis sur le marché, entre temps.

Examinons maintenant les médicaments ou molécules les plus prometteuse et le Pipeline

Les Pipeline de Sanofi-Aventis dans le segment médicament est en 2007 de 85, il était en 2006 de 101….Le pipeline de Vaccin est composé de 24 vaccins.

Dans la section médicament

En Oncologie, l’Afliberpt, nous semble le plus prometteur, il s’attaque au tumeur cancéreuse dites « Solide »….Il est développé en collaboration avec Regeneron Pharmaceuticals. Cette molécule est en Phase 3.

Nous retenons aussi l’Accomplia que la FDA, à refuser en 2007 et qui sera représenté en 2009.

Nous avons également un remplaçant potentiel du Lovenox, une molécule nommée AVE5026, pour l’instant. Bien que nous nous sommes toujours méfié des remplaçants ( rappelez-vous Pfizer et le remplaçant du Lipitor, qui a été abandonné du jour au lendemain, après un rejet de la FDA)….Il est pour l’instant en phase 2 et va entré en phase 3….Ce qui ne signifie pas forcément qu’il sera sur le marché, dans les 3 –4 ans. Mais s’il s’avérait être le véritable remplaçant du Lovenox, alors, ce serait un nouveau Blockbuster.

8 produits vont aussi être présenté au autorité sanitaire cette année, mais aucun d’entre eux ne nous à semblé novateur au point de devenir rapidement un Blockbuster.

Voilà donc pour les médicaments, nous semblant avoir le plus fort potentiel à court moyen terme

Au niveau Vaccin

Le vaccin le plus prometteur, selon nous, s’appelle le Trovax, c’est un vaccin antitumoral, mais il n’est qu’en phase 1 vers 2 et il est développé en collaboration avec Oxford Biomédical.

Nous avons ensuite, le vaccin de La grippe Aviaire. Lancé en Europe en 2007 et à l’état de prototype ou sur le point d’être lancé au USA.

Nous avons aussi le vaccin contre la Dengue, qui s’adresse d’emblée à un tiers voir plus de la population mondiale, plus spécialement en Afrique…..Même si l’on peu estimer des marges assez faible de prime abord. Ce qui me semble logique et normal. il est en phase 2

Et enfin un vaccin contre le Chlamidia Trachomatis, principalement destiner au Femme, pour prévenir une bactérie pathogène, transmissible sexuellement et qui s’attaque au col de l’Utérus, provoquant de grave séquelles et mortel.

Nous pensons que terminer sur ce pipeline c’est terminer sur une note positive, car nous le savons, Sanofi-Aventis possède, un des pipeline les plus fournis du monde, avec des molécules très prometteuse….Et sans doute des produits, comme le vaccin contre la Dengue, qui vont amené des plus majeur pour le bien être de large population, à l’avenir….

Tentative de valorisation.

Si nous valorisons Les Free Cash-Flow de Sanofi-Aventis de 4.06 Euro et que nous les actualisons à 8%, voilà ce que cela donne pour plusieurs scénarios….

Sans croissance, la Valeur actuel ressort à 50 Euro

Avec une croissance de 3% la valeur actuel ressort à 65 Euro

Avec une croissance de 5%, la valeur actuelle ressort à 75 Euro


Conclusions

Nous pensons aujourd’hui que les vents contraire souffle sur Sanofi-Aventis, des vents interne, avec la panne des Blockbuster et du pôle médicament dans sa globalité et sur les autres produits. Des vents externes avec principalement les sociétés génériques qui ont de moins en moins de complexe, pour attaquer un médicaments sous brevet.

Nous pensions encore en 2006 que Sanofi-Aventis, avait des relais important qui permettait d’attendre des produits novateurs. Il s’appelait principalement l’Accomplia et le segment Vaccin…..L’Accomplia est hors circuit aujourd’hui et le segment vaccin attend du « sang neuf »…..Ces relais sont donc tombés à notre sens.

Le pipeline reste par contre toujours très prometteur, mais il est difficile de l’évalué. Par contre vu les délais des phases, de certain de ces produits, et la collaboration avec des biotech qui amènerait à un partage des revenus, si ces produits sont commercialisé, il nous paraît difficile d’imaginer qu’il seront capable de contre poids à la perte potentiel que nous avons tenter d’estimer.

Le risque lié de manière général aux produits, nous semble donc très élevé, aujourd’hui après cette analyse du bilan.


Portefeuille Valeur et Conviction

Cette société étant dans le portefeuille virtuelle du groupe, les membres détenant cette valeur ont décider, après cette analyse, de réduire leur position sur la société, en conservant 28 actions au-lieu des 73 actions, encore présentent dans le relevé de Fin avril.

Nous estimons donc que si les perspectives, ne sont pas bonnes à court voir moyen terme, une croissance long terme des Free Cash-flow de 5% l’an, reste possible.

Nous signalons que l’un d’entre nous, après cette analyse, possède des actions de Sanofi-Aventis en portefeuille.

Unibra, la belle Africaine …

Au tour d’Unibra de présenter son rapport de gestion. Depuis sa présentation sur notre blog le 10 novembre, le cours de l’action s’est apprécié de 31 %. Et pas mal d’évènements se sont déroulés en 2007 et début 2008.

Nous allons passer en revue les différents pôles d’Unibra.

1. L’immobilier

Comme nous l’avions signalé dans notre présentation, un des trois immeubles d’Unibra a été cédé courant 2007, générant au passage une plus value de 5,81 euros par action.

Autre bonne nouvelle : l’immeuble du Boulevard du Souverain, inoccupé durant une longue période, vent d’être loué à 100 %

La direction évalue ces deux immeubles à 20,53 euros par action. Comme lors de l’analyse de présentation, nous prenons, par prudence, une marge de sécurité de 30 % sur la valeur de la direction. Nous reprenons donc l’immobilier bruxellois d’Unibra pour la somme de 16,37 euros par action (alors que leur valeur d’acquisition diminuée des amortissements s’établit à 17,72 euros !). A cette valeur prudente,
nous ajoutons 30 % de la différence entre la valeur que nous avons choisie pour les immeubles et leur valeur dans les comptes. Ces 30 % représentent l’économie d’impôt que la moins value de leur vente représenterait. Les dettes restant à courir sur ces immeubles s’élèvent à 8,13 euros par action. Nous établissons donc prudemment
la valeur nette de dette des immeubles bruxellois d’Unibra à 8,65 euros.

La valeur dans les comptes du portefeuille de participations minoritaires dans des shopping center et des immeubles de bureaux aux Etats-Unis a diminué d’un exercice à l’autre pour s’élever à 2,34 euros par action (vs 2,93 euros en 2006). L’année précédente, nous appliquions une marge de sécurité de 30 % sur ce poste. Compte tenu de la révision à la baisse de la valeur, nous réduisons cette marge de
sécurité pour la porter à 20 % et tenons donc compte d’une valeur de 1,87 euros par action pour ce poste.

L’immobilier détenu au Congo continue de « vivoter » et, comme l’année précédente, le reprenons pour 0 dans notre valorisation d’Unibra.

Compte tenu de ce qui précède, nous fixons la valeur totale nette de dette de l’immobilier d’Unibra à un très prudent 10,52 euros par action.

2.Le portefeuille de placement

La forte exposition du portefeuille d’actions cotées au secteur financier a entraînée une moins value en 2007 de 2,83 euros par action.

Voici les principaux postes au 31/12/2007. Notons l’apparition de Novartis, Vodafone, Siemens, EON et Vivendi et la disparition d’ABN (suite à l’OPA), France télécom, Belgacom, et Total.

2 852 Bois Sauvage
45 000 Delhaize
7 650 EON
105 000 Etex
290 000 Fortis
23 466 GBL
23 000 Mobistar
13 600 Novartis
31 252 Royal Dutch
7 500 Siemens
132 186 Suez
22 100 Vivendi
341 937 Vodafone
17 834 AXA

La valeur du portefeuille d’action était reprise pour 50,65 euros au 31/12/2007. Depuis, les principaux postes présentés ci-dessus ont perdu 7,5 % en moyenne.

Nous partons de la supposition que la valeur de l’entièreté du portefeuille a diminué dans les mêmes proportions et valorisons ce poste à 46,85 euros.

Le portefeuille d’obligation représente 2,33 euros par action. L’année dernière, nous avions appliqué une marge de sécurité de5 % sur ce portefeuille afin de tenir compte d’une éventuelle hausse des taux d’intérêt. Moins convaincus cette année par un tel phénomène, nous n’appliquons aucune marge de sécurité cette année.

Les différentes cessions ont gonflé la trésorerie du groupe. Les placements bancaires représentent à présent 28,07 euros par action (vs 19,93 l’année précédente). Comme l’année dernière, nous appliquons une marge de sécurité de 5 % sur ce poste et tenons compte d’une valeur de 26,67 euros.

La participation de 7,45 % dans Media Participation Paris a été réévaluée en 2007, compte tenu de la bonne tenue des affaires dans cette entreprise. Elle représente à présent 23,68 euros par action Unibra. Comme l’année dernière, nous appliquons une marge de sécurité de 10 % sur la valeur donnée par la direction et attribuons donc une valeur de 21,31 euros par action à ce poste.

Le private equity est évalué au 31/12/2007 à 3,53 euros par action. Compte tenu du contexte boursier un peu plus difficile, nous attribuons une marge de sécurité de 20 % à ce poste (vs 10 % en 2007) et le valorisons à 2,82 euros.

La valeur totale que nous attribuons au portefeuille de placement d’Unibra est donc fixée à 98,98 euros.

3. Les activités brassicoles en Afrique

En additionnant la valeur des activités « sans risque » d’Unibra, nous arrivons à la somme de 109,50 euros soit une augmentation de 5,3 % par rapport à l’année précédente. Ce qui n’est pas une mauvaise performance dans un contexte de marasme boursier et de ralentissement immobilier.

Attardons nous à présent sur le pôle de croissance que nous pensions avoir décelé chez Unibra, à savoir les brasseries africaines.

L’évènement à nos yeux le plus important s’est produit début 2008 (et nous ne pouvons donc pas encore en constater l’impact dans les comptes 2007). Il s’agit d’un accord de partenariat conclu avec le groupe Castel, un des leaders du marché africain, présent dans 19 pays. Par cet accord, Unibra cède à Castel sa filiale guinéenne Sobragui, la dernière brasserie historique du groupe mais surtout, conclut une joint venture avec Castel à 50/50 afin d’assurer le développement de la marque Skol (dont Unibra détient l’exclusivité pour l’Afrique) dans les 19 pays dans lesquels Castel est présente. Cette opération est très rentable à double titre :


- à court terme, elle se traduira par une plus value d’environ 35 euros par action, à inscrire dans les comptes 2008.

- à long terme, elle permettra à Unibra de bénéficier de la force de vente de Castel sur un grand nombre de territoire et d’augmenter les royalties à percevoir pour la commercialisation de la marque.

Un autre évènement important s’est produit début 2008 : Unibra a cédé la brasserie Skol en Algérie. Les ventes ne démarrant pas et l’absence de perspective de développement ont conduit la direction d’Unibra à céder cette filiale.

Par contre, la filiale à 50 % « Nouvelle Brasserie de Madagascar » a entamé la construction d’une nouvelle brasserie qui devrait être opérationnelle en 2009.

Enfin, Sonem, la filiale tunisienne à 33 % active dans le domaine des eaux minérales pourrait également faire l’objet d’une cession, sa maison mère étant actuellement rachetée par Heineken.

L’année précédente, par souci de prudence, nous avions évalué les actifs africains pour 0. Nous faisons de même cette année mais tenons tout de même compte de la plus value de 35 euros générée par l’opération « Sobragui ».

En ce qui concerne les revenus d’origine africaine atterrissant dans les filiales européennes du groupe, ceux-ci sont en légère baisse par rapport à l’année précédente. Nous allons modifier notre mode d’évaluation pour ces sociétés en utilisant le tableau d’actualisation des FCF appliqué au bénéfice net. Si nous avions utilisé cette méthode en 2006, la valorisation des revenus européens d’origine africaine aurait été de 16,37 euros par action sachant que nous
tablions à l’époque sur une croissance long terme de 0. L’accord avec Castel nous semble prometteur et, prudemment, nous avons décidé de tabler cette année sur une croissance long terme de ces revenus de 5 % par an. Ceci nous amène à valoriser ce segment d’Unibra à 21,70 euros par action.

4. Valorisation globale d’Unibra

Voici donc un récapitulatif des actifs d’Unibra et la valeur que nous leur avons donné :


Immobilier bruxellois net de dette : 8,65 euros
Immobilier américain : 1,87 euros
Participation dans Media Participation Paris : 21,31 euros
Private Equity : 2,82 euros
Portefeuille d’actions cotées : 46,85 euros
Obligations : 2,33 euros
Placement de trésorerie et autres placements : 26,67 euros
Plus value sur « opération Sobragui » : 35 euros
Revenus des activités africaines : 21,70 euros


Soit une valeur à casser de 167,20 euros, en hausse de 36 % par rapport à la valeur calculée l’année dernière (après correction de la valeur des revenus africains recalculés selon la nouvelle méthode).

Ainsi, malgré la hausse récente, le titre conserve un potentiel de hausse à court terme minimum de 23 % pour atteindre sa valeur à casser.

A noter que les fonds propres au 31/12 s’élevaient à 153 euros par action, corrigé de l’impact des cessions de Sobragui et Skol d’Algérie et des variations de cours du portefeuille d’actions, ils devraient s’élever aujourd’hui à 182 euros. Quant à la valeur intrinsèque calculée par la direction fin 2007, elle s’élevait à 172,38 euros. On peut supposer que celle-ci a été favorablement influencée également
par les opérations de début 2008.

MOURY CONSTRUCT - TOUJOURS PLUS DE CASH

Les comptes annuels de Moury Construct étant disponibles, nous nous penchons à nouveau sur cette entreprise dans laquelle est investi notre portefeuille-type.

C’est la deuxième entreprise liègeoise (après Neufcour) sur laquelle nous nous penchons en quelques jours. Depuis son entrée dans notre portefeuille, le cours de l’action a baissé de 1,5 % alors que le DJ STOXX 600 CONSTR. a baissé de 15,7 % sur la même période.

Et la première réflexion qui nous vient à l’esprit est que la tirelire a encore grossi !

Mais voyons les chiffres un peu plus en détail …

Au cours des 5 dernières années,

- le chiffre d’affaires par action a augmenté annuellement de 6 %
- le bénéfice par action s’est accru de 35 % par an
- la croissance du free cash flow redressé s’établit à 20 % par an


Ces résultats, certes obtenus dans un cycle sectoriel particulièrement favorable, n’en sont pas moins excellents.


Le rendement des fonds propres reste un peu faiblard, à 10,8 % en 2007.

Par contre, la marge nette s’établit à 4,9 %, dans la fourchette haute de ce qui est réalisé par des entreprises actives dans le même secteur.

Au niveau de la structure bilantaire, le fond de roulement, largement positif au cours des 6 derniers exercices s’élève fin 2007 à 50,5 euros par action. Les dettes à long terme sont insignifiantes et la trésorerie nette s’élève à 63,8 euros par action, ce qui représente plus de 60 % de la capitalisation boursière.


Enfin, le carnet de commandes au 31/12/2007 est en augmentation de 3,5 % par rapport au 31/12/2006 et représente un peu plus d’une année de chiffre d’affaires.

L’évènement qui devrait marquer l’année 2008 devrait, comme nous l'avions déjà annoncé, consister en l’introduction en bourse de la nouvelle filiale constituée « Immo Moury ». Cette « Sicafi » (équivalent belge des SIIC françaises ou REIT’s américaines) a été constitué dans le but de séparer le patrimoine immobilier des
activités opérationnelles.

Les actions de cette Sicafi détenue par Moury Construct seront introduites en bourse par deux canaux : d’une part une offre publique de vente pour une partie des titres qui devrait générer, au profit de Moury Construct une augmentation de la trésorerie de 10,7 euros par action. D’autre part, la distribution du solde des actions « Immo
Moury » aux actionnaires de Moury Construct. Ces actions devraient représenter une valeur d’environ 12 euros par action. Cette année, les actionnaires de Moury Construct devraient donc recevoir, dividende brut inclus, la somme de 16,5 euros par action.

Lors de notre première évaluation de la société, nous avions scindé Moury en deux parties. Pour la mise à jour de notre évaluation, nous allons valoriser séparément les activités industrielles, la trésorerie et la filiale Immo Moury destinée à être cédée.

La partie industrielle sera valorisée au moyen de l’actualisation des free cash flow. Pour ce faire, nous avons retraité le free cash flow 2007 en éliminant l’impact des loyers encaissés et des produits financiers issus des placements de trésorerie. Le free cash flow « industriel » s’élève, selon cette méthode, à 7,40 euros par action. Nous projetons, dans le futur, une croissance moyenne de 0 % que nous actualisons à 6,18 % (rendement d’une obligation d’état à 10 ans majorée de 2 %). Nous appliquons une marge de sécurité de 50 % sur la valeur obtenue et obtenons une valeur prudente de 60 euros.

La trésorerie par action s’élève, nous l’avons vu, à 63,8 euros. Celle-ci sera augmentée par l’offre publique de vente d’une partie des actions d’Immo Moury pour un montant de 10,7 euros. La trésorerie nette totale de Moury Construct s’élèvera donc après cette opération à 74,50 euros (73 % de la capitalisation boursière actuelle !).

Enfin, nous l’avons déjà mentionné, les actionnaires de Moury Construct devraient recevoir des actions Immo Moury pour une valeur que nous estimons à 12 euros par action.

La « valeur ultra prudente » de notre constructeur est donc fixée à 135,8 euros, soit 33 % au dessus du cours actuel.

Bien que cela ne semble pas entrer dans les intentions de la direction, nous espérons que les actionnaires de Moury Construct pourront bénéficier d’autres opérations de ce genre à l’avenir afin de bénéficier de la grosse tirelire de l’entreprise. A moins que la crise immobilière ne permette à la société d’acquérir l’un ou l’autre concurrent à prix bradé afin d’élargir son champs d’action géographique de manière un peu plus franche hors de Wallonie …

Notons enfin que Moury Construct est présente dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Conviction, ligne constituée en plusieurs achats pour un PRU moyen de 106 euros.

Zone Est – Européenne en Avril 2008. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Avril
-1 - R.Tchèque-) 5,11%
-2 - Pologne----) 4,18%
-3 - Slovaquie--) 4,08%
-4 - Estonie-----) 1,40%
-5 - Hongrie-----) 0,07%
-6 - Autriche----) 0,00%
-7 - Grèce--------) 0,00%
-8 - Slovénie----) 0,00%
-9 - Croatie-----) -0,19%
10 - Bulgarie-----) -0,61%
11 - Serbie-------) -0,96%
12 - Lituanie-----) -1,61%
13 - Roumanie-) -1,82%
14 - Létonie-----) -1,83%
15 - Ukraine-----) -2,84%
16 - Russie------) -3,22%
17 - Macédoine) -7,08%
18 - Malte--------) -7,09%
19 - Chypre------) -7,24%
20 - Turquie-----) -16,80%
---- - Moyenne---) -1,82%

Commentaire : en cette fin Avril, nous constatons que la moyenne des devises de l’Est a regagné un peu de terrain face à l’Euro +1.10%, pour se fixer à –1.86% sur l’ensemble de l’année. Dans les cinq devises en positif face à l’Euro, les 4 premier classé ont amplifié leur avance au cour du mois d’avril face à l’Euro, tandis que le forint Hongrois est passé d’un change négatif à positif. Hormis la lire Turque qui est passée de –22.66% en Mars à –16.80% en Avril, soit une appréciation de plus de 5% sur le mois, les autres devises se sont apprécié beaucoup plus modestement par rapport à l’Euro.

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Avril---- ---) Mars-----
---- - Indice--------
-
-1 - Autriche----) 13,25% ---) -2,73%
-2 - Chypre------) 13,06% ---) -12,84%
-3 - Turquie-----) 11,18% ---) -12,58%
-4 - Grèce--------) 7,90% ---) -3,27%
-5 - Hongrie-----) 4,02% ---) -7,62%
-6 - R.Tchèque-) 3,73% ---) -0,90%
-7 - Russie------) 1,51% ---) -1,80%
-8 - Roumanie-) 1,45% ---) -7,04%
-9 - Létonie-----) 0,16% ---) -7,46%
10 - Croatie-----) -1,36% ---) -9,15%
11 - Pologne----) -1,96% ---) 1,82%
12 - Slovénie----) -2,60% ---) -13,58%
13 - Slovaquie--) -3,08% ---) 3,07%
14 - Malte--------) -3,34% ---) -0,01%
15 - Lituanie-----) -5,38% ---) -4,00%
16 - Estonie-----) -6,14% ---) -4,49%
17 - Serbie-------) -6,62% ---) -17,72%
18 - Bulgarie-----) -9,28% ---) -12,21%
19 - Ukraine-----) -12,07% ---) -11,63%
20 - Macédoine) -13,30% ---) -4,94%
---- - Moyenne---) -0,44% ---) -6,45%
21 Russie RTS² 0,70% -7,95%

Commentaire : Pour la quatrième fois cette année, la moyenne des indices de la zone Est affiche une performance négative. Si l’on exclus l’Autriche et la Grèce des 20 indices, 10 indices affichent une performances négatives, alors que 8 indices affiche une performance positive.

Trois indices affichent une croissance à deux chiffres, seulement. L’indice Turque et Chypriote, compensent leur pertes du mois de Mars, tandis que L’indice Autrichien bondit de plus de 13%.
A l’autre extrême, l’indice Macédonien et Ukrainien laisse une nouvelle perte d’ampleur sur le tableau.

Nous pouvons à mon sens tirer une petite observation de la performance du moi d’Avril de ces indices, en nous concentrant sur l’indice Autrichien et Grec…Ces deux indices ont suivi en quelques sortes la hausse du mois d’Avril que l’ont à pu observé sur les marché mature de l’Ouest….

Au cours de ces 3 dernières années, nous avions pu observer que l’indice Grec et Autrichien se situait souvent dans leur progression ou régression autour de la moyenne de la zone Est….Que pourrait signifier ce détachement par le haut, très marqué aujourd’hui….

La première hypothèse, c’est qu’il pourrait être les précurseurs d’une embellie voir d’un redémarage des indices de la zone Est.

La seconde hypothèse, c’est que leur progression, déconnectée complètement des marchés de la zone Est, n’aurait aucune signification particulière.

Nous vous laissons réfléchir quelques secondes à ces deux hypothèses, prendre connaissance du tableau ci-dessous, avant de revenir à ces deux hypothèses et tenter d’y voir plus clair.


La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008
---- - Variation------ )-----2007 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) 0,15% ---) 4,08% ---) 4,24%
-2 - Autriche----) -5,50% ---) 0,00% ---) -5,50%
-3 - R.Tchèque-) -11,31% ---) 5,11% ---) -6,78%
-4 - Pologne----) -15,44% ---) 4,18% ---) -11,91%
-5 - Létonie-----) -11,22% ---) -1,83% ---) -12,84%
-6 - Hongrie-----) -13,93% ---) 0,07% ---) -13,87%
-7 - Malte--------) -8,97% ---) -7,09% ---) -15,42%
-8 - Lituanie-----) -14,09% ---) -1,61% ---) -15,47%
-9 - Russie------) -13,17% ---) -3,22% ---) -15,97%
10 - Estonie-----) -19,28% ---) 1,40% ---) -18,15%
11 - Grèce--------) -19,21% ---) 0,00% ---) -19,21%
12 - Slovénie----) -25,67% ---) 0,00% ---) -25,67%
13 - Croatie-----) -27,61% ---) -0,19% ---) -27,75%
14 - Ukraine-----) -26,11% ---) -2,84% ---) -28,21%
15 - Roumanie-) -28,55% ---) -1,82% ---) -29,85%
16 - Macédoine) -24,88% ---) -7,08% ---) -30,20%
17 - Serbie-------) -30,77% ---) -0,96% ---) -31,43%
18 - Turquie-----) -21,73% ---) -16,80% ---) -34,88%
19 - Bulgarie-----) -35,60% ---) -0,61% ---) -35,99%
20 - Chypre------) -32,11% ---) -7,24% ---) -37,03%
---- - Moyenne---) -19,25% ---) -1,82% ---) -20,59%
21 Russie RTS²) -9,90% ---) -3,22% ---) -12,80%

Commentaire : On remarquera donc que l’indice Autrichien aidé par sa belle performance du mois d’Avril, s’installe en deuxième place, derrière la Slovaquie, seul indice en positif depuis le début de l’année, même s’il doit à sa devise plus de 95% de sa performance en Euro,

Nous remarquons d’emblée, pour revenir aux deux hypothèses que nous avions émis plutôt, que l’Indice Grec, est distancé de plus de 14% par rapport à l’indice Autrichien.

Première hypothèse, l’indice Autrichien pourrait-il être le précurseur d’une embellie ou d’un redémarrage ? A première vue, rien ne permet d’y penser. 14 Indices sur les 20 indices affichent toujours un recul supérieur à 15% et parmi eux 5 indices affichent des reculs de plus de 30%, avec en périphérie de cette zone de 30% 3 autres indices, Le Croate, L’Ukrainien et le Roumain…..

Il faut aussi articuler ceci aux résultats globalement positifs des sociétés, aux premiers trimestre 2008 qui n’ont pas susciter la moindre réaction d’envergure de la part des investisseurs…..

Et aussi à par exemple un rapport sur les sociétés de Brokerage du marché Roumain….Des sociétés qui travaillent presqu ’exclusivement avec des acteurs étrangers, c’est donc le cas de KBC Securities, leader du marché Roumain ou de Raffeissen Sécurities occupant la seconde place….Ces sociétés de Brokerage ont relevé un très léger regain d’activité, en Avril sans plus…Et j’ajoute…...qui pourrait avoir comme principale vecteurs quelques dividendes intéressant ou la participations de quelques augmentations de capital….

Il nous semble donc extrêmement difficile de pouvoir affirmer que l’indice Autrichien, composé de société ayant une parties de leurs activités à l’Est, pourrait-être le précurseur d’une embellie, sur les marchés de l’Est.

Comme il nous semble également très difficile d’affirmer que cette indice Autrichien serait complètement déconnecter de la zone Est., comme émis dans la deuxième hypothèse.

Deux éléments se détachent pourtant clairement du paysage.

D’une part les société de la zone continue à afficher de bon résultats et en croissance, qui n’ont globalement pas déçu les investisseurs, locaux et étrangers restés investis sur la zone….Sinon, nous aurions pu ajouter au recul actuel, un minimum de 10-15% supplémentaire, en moyenne…..Ceci signifie également, que la valorisation des sociétés s’améliorent et creusent l’écart par rapport a leur cours.

D’autres part, la défiance des investisseurs étrangers, principales sources de liquidités, pour ces marchés restent entières, à l’heure actuel….

Si nous considérons d’un côté, des valorisations de sociétés de plus en plus attrayante par rapport au cours proposé par le marché, combiné à des perspectives économique toujours très favorables sur la Zone Est, car très largement soutenue par une consommation interne, il s’assemblera désormais mois après mois, trimestre après trimestre, hormis un événement d’envergure majeur un « cocktail explosif » des cours de ces sociétés de grandes puissances….. !!!!!

Les bonnes affaires sont toujours possible et nos cibles préférées n’ont pas changé, Russie Big et small caps, Balkan, Turquie et Pays Balte….

Cela dit, n’oubliez de vous forger une opinion par vous même, n’oubliez pas le risque inhérent à tout pays émergent et si vous décider malgré tout de vous laisser tenter, étaler ces investissements, sur 6 mois / 1 an en 2 voir 3 tranches, restent à notre sens une excellente idée.

Bien à vous.


Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry

La sélection « idée »
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.

Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer

FINANCIERE DE NEUFCOUR : LA BELLE AU BOIS DORMANT ...

Les comptes 2007 de la plus discrète de nos participations viennent d’être publiés.

Nous vous avions présenté cette société, très peu liquide, le 5 juillet 2007 : http://valeurconviction.blogspot.com/2007_07_01_archive.html

Depuis cette date, le cours de l’action a perdu 33,7 %.

Et pourtant … si le prince charmant ne s’est pas encore penché sur notre belle pour la réveiller d’un tendre baiser (lisez : si aucune opération – OPA ou mise en liquidation – n’a été entamée afin de permettre aux actionnaires de percevoir en monnaie sonnante et trébuchante la pleine valeur de la société) … et pourtant, disions nous, l’année fut tout de même marquée par l’un ou l’autre évènement intéressant.

Tout d’abord l’OPA sur la société-sœur Werister a permis à Neufcour de dégager une plus value de 0,35 euros par action.

Ensuite les ventes de terrains se sont accélérées, augmentant de 80 % d’un exercice à l’autre.

Ces deux faits marquants ont permis à la société de rembourser la totalité de ses dettes financières (qui étaient certes réduites) et de présenter aujourd’hui une trésorerie nette de 4,66 euros par action (ce qui représente tout de même 36,7 % de la capitalisation boursière actuelle).

Nous avons calculée la valeur de Neufcour comme suit :

- Le solde des terrains destinés à être loti a été évalué par un expert indépendant à 27,83 euros par action, ce qui représente une plus value latente par rapport à la valeur comptable de ces immeubles de 19,74 euros par action. Par prudence, nous appliquons une marge de sécurité de 30 % par rapport à la valeur donnée par l’expert (la valeur de l’immobilier est donc ramené à 19,48 euros par action) ainsi qu’une provision de 30 % sur l’impôt qui serait à payer sur les plus value réalisées. La plus value latente après application de la marge de sécurité et de la provision fiscale sur l’immobilier est donc de 7,97 euros par action.

- Les fonds propres par action s’élèvent à 15,89 euros.

- Nous n’avons plus trouvé la trace dans les comptes de la provision pour litige fiscal alors que le risque encouru par ce litige est toujours pendant : nous déduisons donc le risque encouru soit 0,25 euros par action.

La valeur prudente à casser a donc été fixée à 23,61 euros. A cette valeur, il convient d’ajouter la valeur des actions Neufcour détenues par la filiale agricole à 99 % Bouille. Ces 2 810 titres, valorisés au cours de bourse de 12,77 euros (nous aurions pu les évaluer à la valeur à casser de l’entreprise) représentent donc 0,10 euros par action. L’objectif de cours minimum que nous fixons donc pour la Financière de Neufcour est donc de 23,71 euros.

Deux remarques cependant :

- cette valeur reste une valeur excessivement prudente car nous pensons que des « richesses cachées » subsistent au sein de cette société et que la vraie valeur se situe bien plus haut (vers les 29 euros par actions ?). Nous espérons en outre l’une ou l’autre bonne surprise du côté de la liquidation de la filiale Gosson-Kessales (comme par exemple une réévaluation de la participation croisée détenue par Gosson dans Neufcour).

- nous sommes un peu déçus de ne pas avoir vu cette valeur à casser évoluer positivement entre 2006 et 2007. De même, nous sommes un peu déçu par le fait que la direction ait eu recours à « l’artifice » de l’activation des latences fiscales pour présenter un bénéfice net en augmentation.

Quoi qu’il en soit, au cours actuel, l’action présente une décote de 46 % par rapport à sa valeur à casser. Nous sommes persuadés que Neufcour est une des sociétés parmi celles cotées à Bruxelles, présentant un des rapports « risque/profit potentiel » les plus favorables à l’actionnaire.

Signalons enfin qu’un membre de Valeur & Conviction est propriétaire d’actions Neufcour acquises en plusieurs lots en 2007 à un prix moyen de 18,02 euros.