Unibra, la belle Africaine …

Au tour d’Unibra de présenter son rapport de gestion. Depuis sa présentation sur notre blog le 10 novembre, le cours de l’action s’est apprécié de 31 %. Et pas mal d’évènements se sont déroulés en 2007 et début 2008.

Nous allons passer en revue les différents pôles d’Unibra.

1. L’immobilier

Comme nous l’avions signalé dans notre présentation, un des trois immeubles d’Unibra a été cédé courant 2007, générant au passage une plus value de 5,81 euros par action.

Autre bonne nouvelle : l’immeuble du Boulevard du Souverain, inoccupé durant une longue période, vent d’être loué à 100 %

La direction évalue ces deux immeubles à 20,53 euros par action. Comme lors de l’analyse de présentation, nous prenons, par prudence, une marge de sécurité de 30 % sur la valeur de la direction. Nous reprenons donc l’immobilier bruxellois d’Unibra pour la somme de 16,37 euros par action (alors que leur valeur d’acquisition diminuée des amortissements s’établit à 17,72 euros !). A cette valeur prudente,
nous ajoutons 30 % de la différence entre la valeur que nous avons choisie pour les immeubles et leur valeur dans les comptes. Ces 30 % représentent l’économie d’impôt que la moins value de leur vente représenterait. Les dettes restant à courir sur ces immeubles s’élèvent à 8,13 euros par action. Nous établissons donc prudemment
la valeur nette de dette des immeubles bruxellois d’Unibra à 8,65 euros.

La valeur dans les comptes du portefeuille de participations minoritaires dans des shopping center et des immeubles de bureaux aux Etats-Unis a diminué d’un exercice à l’autre pour s’élever à 2,34 euros par action (vs 2,93 euros en 2006). L’année précédente, nous appliquions une marge de sécurité de 30 % sur ce poste. Compte tenu de la révision à la baisse de la valeur, nous réduisons cette marge de
sécurité pour la porter à 20 % et tenons donc compte d’une valeur de 1,87 euros par action pour ce poste.

L’immobilier détenu au Congo continue de « vivoter » et, comme l’année précédente, le reprenons pour 0 dans notre valorisation d’Unibra.

Compte tenu de ce qui précède, nous fixons la valeur totale nette de dette de l’immobilier d’Unibra à un très prudent 10,52 euros par action.

2.Le portefeuille de placement

La forte exposition du portefeuille d’actions cotées au secteur financier a entraînée une moins value en 2007 de 2,83 euros par action.

Voici les principaux postes au 31/12/2007. Notons l’apparition de Novartis, Vodafone, Siemens, EON et Vivendi et la disparition d’ABN (suite à l’OPA), France télécom, Belgacom, et Total.

2 852 Bois Sauvage
45 000 Delhaize
7 650 EON
105 000 Etex
290 000 Fortis
23 466 GBL
23 000 Mobistar
13 600 Novartis
31 252 Royal Dutch
7 500 Siemens
132 186 Suez
22 100 Vivendi
341 937 Vodafone
17 834 AXA

La valeur du portefeuille d’action était reprise pour 50,65 euros au 31/12/2007. Depuis, les principaux postes présentés ci-dessus ont perdu 7,5 % en moyenne.

Nous partons de la supposition que la valeur de l’entièreté du portefeuille a diminué dans les mêmes proportions et valorisons ce poste à 46,85 euros.

Le portefeuille d’obligation représente 2,33 euros par action. L’année dernière, nous avions appliqué une marge de sécurité de5 % sur ce portefeuille afin de tenir compte d’une éventuelle hausse des taux d’intérêt. Moins convaincus cette année par un tel phénomène, nous n’appliquons aucune marge de sécurité cette année.

Les différentes cessions ont gonflé la trésorerie du groupe. Les placements bancaires représentent à présent 28,07 euros par action (vs 19,93 l’année précédente). Comme l’année dernière, nous appliquons une marge de sécurité de 5 % sur ce poste et tenons compte d’une valeur de 26,67 euros.

La participation de 7,45 % dans Media Participation Paris a été réévaluée en 2007, compte tenu de la bonne tenue des affaires dans cette entreprise. Elle représente à présent 23,68 euros par action Unibra. Comme l’année dernière, nous appliquons une marge de sécurité de 10 % sur la valeur donnée par la direction et attribuons donc une valeur de 21,31 euros par action à ce poste.

Le private equity est évalué au 31/12/2007 à 3,53 euros par action. Compte tenu du contexte boursier un peu plus difficile, nous attribuons une marge de sécurité de 20 % à ce poste (vs 10 % en 2007) et le valorisons à 2,82 euros.

La valeur totale que nous attribuons au portefeuille de placement d’Unibra est donc fixée à 98,98 euros.

3. Les activités brassicoles en Afrique

En additionnant la valeur des activités « sans risque » d’Unibra, nous arrivons à la somme de 109,50 euros soit une augmentation de 5,3 % par rapport à l’année précédente. Ce qui n’est pas une mauvaise performance dans un contexte de marasme boursier et de ralentissement immobilier.

Attardons nous à présent sur le pôle de croissance que nous pensions avoir décelé chez Unibra, à savoir les brasseries africaines.

L’évènement à nos yeux le plus important s’est produit début 2008 (et nous ne pouvons donc pas encore en constater l’impact dans les comptes 2007). Il s’agit d’un accord de partenariat conclu avec le groupe Castel, un des leaders du marché africain, présent dans 19 pays. Par cet accord, Unibra cède à Castel sa filiale guinéenne Sobragui, la dernière brasserie historique du groupe mais surtout, conclut une joint venture avec Castel à 50/50 afin d’assurer le développement de la marque Skol (dont Unibra détient l’exclusivité pour l’Afrique) dans les 19 pays dans lesquels Castel est présente. Cette opération est très rentable à double titre :


- à court terme, elle se traduira par une plus value d’environ 35 euros par action, à inscrire dans les comptes 2008.

- à long terme, elle permettra à Unibra de bénéficier de la force de vente de Castel sur un grand nombre de territoire et d’augmenter les royalties à percevoir pour la commercialisation de la marque.

Un autre évènement important s’est produit début 2008 : Unibra a cédé la brasserie Skol en Algérie. Les ventes ne démarrant pas et l’absence de perspective de développement ont conduit la direction d’Unibra à céder cette filiale.

Par contre, la filiale à 50 % « Nouvelle Brasserie de Madagascar » a entamé la construction d’une nouvelle brasserie qui devrait être opérationnelle en 2009.

Enfin, Sonem, la filiale tunisienne à 33 % active dans le domaine des eaux minérales pourrait également faire l’objet d’une cession, sa maison mère étant actuellement rachetée par Heineken.

L’année précédente, par souci de prudence, nous avions évalué les actifs africains pour 0. Nous faisons de même cette année mais tenons tout de même compte de la plus value de 35 euros générée par l’opération « Sobragui ».

En ce qui concerne les revenus d’origine africaine atterrissant dans les filiales européennes du groupe, ceux-ci sont en légère baisse par rapport à l’année précédente. Nous allons modifier notre mode d’évaluation pour ces sociétés en utilisant le tableau d’actualisation des FCF appliqué au bénéfice net. Si nous avions utilisé cette méthode en 2006, la valorisation des revenus européens d’origine africaine aurait été de 16,37 euros par action sachant que nous
tablions à l’époque sur une croissance long terme de 0. L’accord avec Castel nous semble prometteur et, prudemment, nous avons décidé de tabler cette année sur une croissance long terme de ces revenus de 5 % par an. Ceci nous amène à valoriser ce segment d’Unibra à 21,70 euros par action.

4. Valorisation globale d’Unibra

Voici donc un récapitulatif des actifs d’Unibra et la valeur que nous leur avons donné :


Immobilier bruxellois net de dette : 8,65 euros
Immobilier américain : 1,87 euros
Participation dans Media Participation Paris : 21,31 euros
Private Equity : 2,82 euros
Portefeuille d’actions cotées : 46,85 euros
Obligations : 2,33 euros
Placement de trésorerie et autres placements : 26,67 euros
Plus value sur « opération Sobragui » : 35 euros
Revenus des activités africaines : 21,70 euros


Soit une valeur à casser de 167,20 euros, en hausse de 36 % par rapport à la valeur calculée l’année dernière (après correction de la valeur des revenus africains recalculés selon la nouvelle méthode).

Ainsi, malgré la hausse récente, le titre conserve un potentiel de hausse à court terme minimum de 23 % pour atteindre sa valeur à casser.

A noter que les fonds propres au 31/12 s’élevaient à 153 euros par action, corrigé de l’impact des cessions de Sobragui et Skol d’Algérie et des variations de cours du portefeuille d’actions, ils devraient s’élever aujourd’hui à 182 euros. Quant à la valeur intrinsèque calculée par la direction fin 2007, elle s’élevait à 172,38 euros. On peut supposer que celle-ci a été favorablement influencée également
par les opérations de début 2008.