Sapec : pas que du vent ...

Le rapport de gestion de Sapec est enfin disponible et il est plus que temps de se pencher sur ce petit conglomérat industriel. Depuis notre présentation, le 26 décembre dernier, le cours de Sapec s’est apprécié de 14,8 %.

1. Evènements 2007 par segment

- Protection et nutrition des plantes : Malgré une belle augmentation des ventes surtout dans le secteur « nutrition » bien soutenu par les ventes en Europe et Amérique Latine, la rentabilité est restée stable : on a, en effet, assisté à la mise sur le marché d’un grand nombre de produits de la catégorie « protection » dont les autorisations de vente venaient à échéance en 2007. Les marges ont donc été mises sous pression. Entre 2006 et 2007, le cash flow a néanmoins augmenté de 24 % et représente 12,4 % du cash flow total du groupe. Une reprise de la confiance des agriculteurs, le cycle favorable que connait pour le moment le secteur agricole et le développement international de ce segment sont autant de facteurs qui devraient permettre de poursuivre la croissance.


- Distribution de produits chimiques et environnement : Le segment « chimie » est légèrement sous pression en raison tant de la hausse des matières premières que du ralentissement conjoncturel. D’importantes pertes sur créances sont également prévues. Malgré tout, une petite acquisition a été réalisée en 2007. Par contre, la partie « environnement » est restée porteuse. La production de combustible à partir des résidus collectés a commencé. Malgré tout, en raison de la compression des marges et de provisions pour créances douteuses, le cash flow 2007 a diminué de 24,8 % par rapport à 2006. Il représente 3,8 % du cash flow total.


- Distribution agro-alimentaire : Ce fut le segment le plus porteur en 2007. Le cash flow de ce segment a augmenté de 222 % d’une année à l’autre et représente 32,6 % du cash flow total. Cette performance risque cependant de rester assez exceptionnelle : un grand nombre d’éleveurs de bétail viandeux qui, en raison de la hausse des prix des céréales, n’ont pas réussi à gagner leur vie sont en train de
sacrifier leur cheptel. La demande pour les années à venir risque donc d’être moins puissante.

- Logistique : Les activités de ce segment traditionnellement « à problème » de Sapec ont été soutenues en 2007. L’augmentation des volumes traités de 12 % grâce à un dynamisme commercial renforcé ainsi qu’une plus value exceptionnelle sur une opération de « sale and lease back » du terminal de Lisbonne ont permis au cash flow de multiplier par 15 d’une année à l’autre. Le cash flow 2007 de ce segment représente 34,1 % du total.

- Energies vertes : Comme nous l’avons déjà signalé, c’est de ce segment que nous pensons voir venir le principal de la richesse dans les 3 ou 4 prochaines années. A l’hydroélectrique espagnol va donc s’ajouter de l’éolien nord américain et du photovoltaïque espagnol. Concernant l’éolien nord américain, l’accent est mis actuellement sur le Canada pour lequel 3 projets sont actuellement sécurisés. Une
puissance installée de 487 MW sera opérationnelle d’ici fin 2009. D’ici à fin 2011, la société espère porter la puissance installée totale à 1 000 MW. La direction a élagué des projets qui semblaient moins porteur et révus à la baisse l’objectif initial qui était de posséder une puissance installée de 2 200 MW en 2012. En matière photovoltaïque, 29 MW de puissances installées seront opérationnelles
pour le dernier trimestre de cette année. Le cash courant de ce segment s’est maintenu d’une année à l’autre mais, en terme exceptionnel, il est en baisse suite à la plus value réalisée en 2006 sur l’éolien espagnol. Une soulte serait d’ailleurs encore à encaisser sur cette opération en cas d’évolution favorable des projets
vendus. Les énormes besoins en capitaux que nécessite le développement de projets d’énergies alternatives nécessitera tôt ou tard l’apport de capitaux frais. Ceci passera à notre avis soit par la vente de certains projets, soit par l’arrivée de nouveaux partenaires au sein du capital de Naturener, la filiale « énergie » de
Sapec. En terme « courant », ce segment représente 14,8 % du cash flow total.


- Immobilier : ce segment ne génère pas de cash flow à proprement parlé. Il s'agit de terrains achetés au cours des 80 années de présence en Espagne et au Portugal du groupe. Ces terrains consistent en 6000 ha de forêts en Espagne et 300 ha de terrains industriels au Portugal. On peut considérer ces biens comme le <<
trésor de guerre >>.

2. Analyse des données financières

- Evolution du bénéfice net par action

1996 : - 5.4
1997 : 5.3
1998 : 3.
1999 : 14
2000 : 6.3
2001 : 5.3
2002 : 5.4
2003 : 6.2
2004 : 8
2005 : 9
2006 : 5.5
2007 : 15.3

- Rendement sur fonds propres

1998 : 6.28 %
1999 : 25.44 %
2000 : 10.11 %
2001 : 8.39 %
2002 : 7.98 %
2003 : 8.90 %
2004 : 9.60 %
2005 : 10.43 %
2006 : 8.00 %
2007 : 17.58 %

Soit un ROE moyen de 10,90 % sur les 5 dernières années

- Free cash-flows redressés

En raison de l'activité spécifique de Sapec (faite de nombreux investissements et désinvestissements), ceux-ci sont assez irréguliers.

1999 : 28.06
2000 : -3.14
2001 : 12.16
2002 : -9.64
2003 : 2.26
2004 : -1.42
2005 : 16.12
2006 : 6.24
2007 : -57,70

- Dividende brut

1998 : 1.35
1999 : 1.41
2000 : 1.54
2001 : 1.65
2002 : 1.69
2003 : 1.75
2004 : 1.95
2005 : 2.10
2006 : 2.10
2007 : 2.70

- Solidité bilantaire 2007

Gearing : 66 %
Rapport bénéfice net/dettes long terme : 20.02 %
Fonds de roulement/action : -24.99
Trésorerie nette/action : -133.87

La structure bilantaire de Sapec n'est pas, à nos yeux, très équilibrée et constitue un point faible. Cependant, il faut relativiser cette structure en fonction du type même des activités de Sapec.

D'une part, un des poids lourds parmi les segments de Sapec est constitué de productions et commercialisation d'engrais et produits phyto. Dans ce genre d'activité, il est courant de constater des en-cours de créances très importants. Ces en-cours gonflent le besoin en fond de roulement de la société et nuisent à sa position de trésorerie nette.

D’autre part, le développement dans les énergies renouvelable nécessite d’énormes capitaux. Un rapport fonds propres/total de bilan de 10 % n’est pas rare dans ce type de société.

3. Evaluation

Afin de déterminer la valeur de Sapec, nous allons valoriser séparément le segment « énergies » des activités traditionnelles du groupe et des terrains.

1. Nous ne trouvons pas l’information exacte concernant la part des activités traditionnelles dans le FCF du groupe mais, après recoupement, nous estimons que ces activités ont dégagé en 2007 un FCf de 10,72 euros par action. A long terme, nous tablons sur une croissance des activités traditionnelles de 5 % par an. Cela peut
sembler modeste au vu des activités « à la mode » que comporte ce secteur (nutrition et protection des plantes, logistique, environnement ou agro alimentaire) mais nous nous méfions toujours du « à la mode ». La direction de Sapec, si elle nous semble
opportuniste quant à la manière d’investir sur les bons secteurs au bon moment, ne nous convainc pas entièrement quant à la qualité de la gestion de leurs entreprises. Notre modèle d’évaluation par l’actualisation des free cash flow futur nous donne une valeur de 192 euros pour le pôle traditionnel de Sapec.

2. Le segment «new energy » est celui qui nous a le plus interpellé. Afin de déterminer la rentabilité future de ce pôle qui devrait être gros consommateur de cash, nous nous sommes penchés sur les plans financiers élaborés par Air Energy, pur player du secteur éolien lors de son introduction en bourse.

De ce plan financier, il ressort :

- que les investissements nécessaires à l’installation de 1 MW de puissance s’élèvent à 1,4 millions d’euros. Bien que nous puissions déduire du rapport de gestion 2006 de Sapec que l’installation d’un MW coûte au groupe la somme de 1,03 millions d’euro, par prudence, nous retenons l’hypothèse d’Air Energy.

- qu’un MW de puissance installée génère environ 123 000 euros de free cash flow

- que la durée de vie d’une éolienne est de 20 ans

Sur base de ces hypothèses et du planning d’investissement annoncé par la direction, nous avons établi les FCF des 20 prochaines années de la quote part de Sapec dans ses projets éoliens de la manière suivante :

2008 : -145
2009 : -145
2010 : -120
2011 : -120
2012 : 50
2013 : 51,5
2014 : 53,05
2015 : 54,64
2016 : 56,28
2017 : 57,96
2018 : 59,70
2019 : 61,49
2020 : 63,34
2021 : 65,24
2022 : 67,20
2023 : 69,21
2024 : 71,29
2025 : 73,43
2026 : 75,63
2027 : 77,90
2028 : 80,24

Au bout de la 20e année, nous considérons que l’investissement vaut 0. En actualisant tout ces FCF au taux de 6 %, nous obtenons une valeur de 51 euros pour le secteur éolien de Sapec. Le fait que nous reprenions les activités hydroélectriques et photovoltaïques en Espagne pour 0 nous procure ainsi une première marge de sécurité. Nous sommes conscient que cette évaluation du segment recèle de nombreuses hypothèses et une bonne dose « d’à peu près » mais nous
n’avons pas trouvé d’autres méthodes pour valoriser une activité qui est en pleine phase de démarrage.

A noter que la société Air Energy qui nous a servi d’étalon pour établir ces perspectives fait actuellement l’objet d’une OPA. La puissance qu’Air Energy avait prévu de voir installée en 2012 a été valorisée lors de cette OPA à 385 000 euros le MW. En extrapolant la même valorisation pour la quote part de Sapec dans son pôle éolien, nous obtiendrions une valeur de …159 euros par action.

3. Terrains

Une étude de KBC securities valorise les terrains à 33 euros par action.

4. Valorisation globale

La somme des trois valeurs obtenues nous présente un prix de 276 euros, ce qui, au cours actuel de 120 euros, offre à l’actionnaire une marge de sécurité de 57 %.

Nous pensons cependant que Sapec se séparera tôt ou tard de tout ou partie de son parc éolien en raison de la taille des investissements nécessaires. Nous espérons qu’à cette occasion un prix substantiellement supérieur à la valeur actualisée des FCF pourra être obtenu.