UNIBRA S.A.


Cette petite société à portefeuille cotée sur la place de Bruxelles comporte trois activités :

- Une activité opérationnelle qui consiste en l'exploitation de brasseries dans différents pays africains (Guinée, Congo, Tunisie, Algérie et Madagascar).

- Une activité immobilière : gestion et mise en location de biens en Belgique et aux Etats-Unis

- Une activité financière qui consiste en la gestion d'un portefeuille de titres cotés et des participations minoritaires dans le private equity.

Nous considérons Unibra à deux titres :

- Tout d'abord, comme un investissement value à long terme

- Ensuite, comme une manière de profiter d'une émergence du continent africain. Peu de fonds permettent de pénétrer ce marché : l'activité de fabrication et de négoce de bières et de boissons gazeuses ne me semblent pas une mauvaise manière pour y arriver.

Pour l'évaluation d'Unibra, nous passerons par l'évaluation de chacune des activités exercées par la société.

1. Le pôle immobilier

A Bruxelles tout d'abord, la société est propriétaire de l'immeuble « Arts 40 » et d'un autre immeuble de bureau situé au Boulevard du Souverain. Ce dernier immeuble vient d'être rénové et est actuellement inoccupé. Un troisième immeuble situé dans le quartier Leopold a été cédé à ING courant 2007.
Le management évalue ces trois immeubles à 36.72 euros par action.
Dans les comptes consolidés, ils sont valorisés au coût historique diminué des amortissements soit 27.27 euros par action.
Quant à nous, nous allons valoriser cette activité immobilière au montant de l'évaluation de la direction diminuée d'une marge de sécurité de 30 %, soit à 25.70 euros par action Unibra (en dessous de la valeur comptable !!).
Des dettes à long terme et à taux fixes (taux moyen de 3.45 %) ont été contractées pour ces immeubles : elles représentent 15.44 euros par action.

Au Etats-Unis, au travers de sa filiale Unibrus, la société détient une série de participations minoritaires dans des shoppings center et des immeubles de bureaux. Cette participation reste anecdotique puisqu'elle représente une valeur de 2 275 531 USd au 31/12/2006. Par prudence et pour tenir compte de la crise immobilière américaine, j'applique également une décote de 30 % sur cette participation, ce qui, converti en euro, représente 2.05 euros par action Unibra.

Enfin, en république démocratique du Congo, la société est propriétaire d'une usine qu'elle met en location et de villas (actuellement inoccupées). Ces deux biens ne représentent que 0.1 euro par action Unibra. Par prudence et pour simplifier, je les reprends pour 0.
La valeur nette de dette de la partie immobilière de Unibra, évaluée avec beaucoup de prudence, représente 12.31 euros par action. A cette somme, nous ajoutons 30 % de la différence entre la valeur que nous avons attribué aux immeubles et leur valeur reprise dans les comptes (ces 30 % sont censés représenté l'économie d'impôt que la moins value sur une éventuelle revente entraînerait). La valeur définitive que nous prenons en compte pour l'immobilier d'Unibra est donc de 12.78 euros.

2. Le portefeuille de placement

Tout d'abord les titres cotés en bourse. Le détail des titres actuellement détenu en portefeuille n'est pas disponible mais voici les principaux détenus au 31/12/06 :

30148 ABN AMRO
37000 FRANCE TELECOM
35334 AXA
20000 GBL
33800 BELGACOM
23000 MOBISTAR
2852 CIE BOIS SAUVAGE
39100 ROYAL DUTCH
45000 DELHAIZE
132186 SUEZ
105000 ETEX
13600 TOTAL
200000 FORTIS

Le cours de bourse moyen des actions présentées ci-dessus a diminué de 13.4 % depuis le 1er janvier à ce jour essentiellement en raison du poids très important que représentait Fortis dans ce portefeuille (9.6 euro par action Unibra au cours du 31/12/06).
Le portefeuille de placement se composait au 31/12/2006 de :

- Participation de 7.45 % dans Media Participation Paris (entre autre propriétaire de Dupuis) représentant 22.36 euros par action Unibra. Nous appliquons sur cette valeur une marge de sécurité de 10 % et reprenons une valeur de 20,12 euros

- Autres participations de private equity : 2.82 euros par action. Nous appliquons également une marge de sécurité de 10 % et reprenons une valeur de 2.54 euros

- Portefeuille d'actions cotées : 57.48 euros par action Unibra. Nous partons de la supposition que la composition du portefeuille n’a pas bougé depuis le 31/12 et que celui-ci a encaissé une perte de 13.5 %. Nous reprenons donc le portefeuille d’action pour une valeur de 49.72 euros.

- Obligations : 2.59 euros par actions Unibra. Nous appliquons une marge de sécurité de 5 % et les reprenons pour 2.46 euros.

- Autres placements (fonds absolute return, produits structurés et placements bancaires) : 19.93 euros par action. Nous appliquons également une marge de sécurité de 5 % et les reprenons pour 18.93 euros.

La valeur que nous décidons donc de prendre en compte pour le portefeuille « titres » d'Unibra sera donc de 93.77 euros.

3. Les activités brassicoles en Afrique

En additionnant les valeurs conservatrices reprises pour les pôles « sans risque » de l'entreprise, à savoir l'immobilier et les placements, nous obtenons une valeur prudente pour l'action de 106.55 euros. Autrement dit, au cours actuel de 104 euros, nous avons accès à l’ensemble des activités africaines gratuitement (ce qui n'est pas plus mal étant donné le risque élevé qu'elles représentent)
Nous allons cependant tenter de valoriser ces activités.

La société a été créé en 1960 suite au regroupement de 4 brasseries congolaises. Par la suite, l'entreprise se consacrera outre à ses activités congolaises, à de l'engeneering brassicole qui concevra et construira de nombreuses brasseries dans le monde et surtout en Afrique.
En 1987, Unibra agrandit son réseau africain en achetant la brasserie Sobragui en Guinée.
En 1991, l'entreprise stoppe ses activités d'engeneering et en 1996, Unibra vend ses 4 brasseries congolaise suite au décès inopinée de son fondateur. Depuis cette date, la socité s'est consacrée essentiellement à la gestion d'un portefeuille mobilier et immobilier conservant de son passé africain la brasserie guinéenne Sobragui et exploitant la marque de bière Skol dont elle est propriétaire pour toute l'Afrique. Cette marque est d'ailleurs la leader du marché en Guinée et au Congo.
Depuis 2003, le nouveau management a décidé un retour aux sources et envisage de renforcer de manière significative ses investissements dans le domaine de la bière et des boissons gazeuses en Afrique.
Passons donc en revue les différentes activités et projets africains.

Sobragui : cette brasserie guinéenne est le plus important actif africain actuellement. En pleine expansion, elle produit et commercialise de la bière et des boissons gazeuses non alcoolisée. Son chiffre d'affaires a augmenté de 45 % par rapport à l'exercice précédent mais, ramené en euros, celui-ci reste constant en raison de l'hyper inflation que connait le pays. Deux nouvelles usines de production ont été construites et son opérationnelles depuis fin 2006. De plus, une diversification vers la culture d'huile de palme en vue de la production de biocarburant a été entamée. Point noir au tableau : le soulèvement populaire qui a eu lieu début 2007 et qui a obligé le gouvernement à décréter l'état de siège. Ces évènements, qui ont paralysé le pays affecteront fortement la rentabilité de Sobragui en 2007. A l'annonce des ces évènements, le cour d'Unibra a baissé de manière beaucoup trop exagérée à mon avis compte tenu du poid de Sobragui dans la valeur totale d'Unibra.

Brasserie Skol d'Algérie : Depuis 2004, Unibra participe à hauteur de 50 % dans la construction d'une brasserie de 250 000 hectolitres en Algérie (par comparaison, la production de Sobragui en 2006 a été de 177 000 hectolitres). L'usine est à présent opérationnelle et la commercialisation a été entamée au cours du 1er semestre 2007. Lors de la présentation des résultats semestriels, la direction a toutefois annoncé que le démarrage commercial de cette unité se déroulait moins bien qu'espéré.

Nouvelle Brasserie de Madagascar : Unibra est partie prenante à hauteur de 35 % dans la construction d'une brasserie à Madagascar. Cet investissement me semble particulièrement intéressant dans un pays relativement stable politiquement et qui profitera à plein du tourisme en forte croissance dans cette région.

Sonem : Cette société tunisienne dans laquelle Unibra détient 33.33 % produit et commercialise de l'eau minérale naturelle.

Skol International Développement Luxembourg : les revenus de cette société sont constitués de l'exploitation de la marque Skol en Guinée et au Congo.

General supplies : cette société est chargée des approvisionnements en bouteilles et casiers des brasseries guinéennes du groupe.

Skol International : cette société développe la marque Skol dans l'ensemble du continent africain à l'exclusion du Congo et de la Guinée.

Société Internationale d'Ingeneering : Rendue à sa vocation première, cette société participe activement à la construction des brasseries algérienne et malgache.

Comme on peut le constater, la plupart des activités africaines viennent d'être créées et n'ont pas encore commencé à créer de la richesse pour le groupe. Cependant, au-delà des risques bien réels (qu'ils soient géopolitiques ou monétaires), le potentiel de croissance nous semble bien présent avec, en plus, un début de diversification dans des pays africains moins instables politiquement.
Le gros problème consiste donc à valoriser ces activités connaissant les risques encourus. Ceux-ci sont cependant selon nous assez minimes : les capitaux investis sur place sont faibles et la société perçoit l'essentiel de ses revenus d'exploitation aux moyens de redevances payées à des filiales belges, luxembourgeoises, irlandaises ou situées aux Iles Bermudes.
La perte potentielle sur les capitaux investis directement en Afrique est faible d'autant plus que la société a couvert auprès de l'Office du Ducroire contre l'expropriation, la guerre, le transfert et la rupture de contrat. Ces dernières années, la société a investi entre 3 et 4 euros par action sur le continent africain (soit bien moins que les résultats des 4 derniers exercices comptables).
Malgré tout, je valorise l'ensemble des actifs directement localisés en Afrique pour 0 (l'ensemble de ces actifs, dettes déduites, représentent 28.76 euros dans les comptes d'Unibra).
Par contre, nous avons décidé de tenir compte des revenus issus de ces exploitations africaines et atterrissant dans les divers filiales européennes du groupe. nous allons considérer ces revenus comme constants et perpétuels dans le temps. Nous considèrons également que les bénéfices de ces sociétés sont équivalent aux free cash flow (ce qui paraît logique, leur activité ne nécessite pas vraiment beaucoup d'investissements). Nous appliquons une marge de sécurité de 50 % et actualisons au taux de 4.5 %. Le résultat de ces activités s'est élevé à 2.21 euros par action en 2006. En appliquant la marge de sécurité et le taux d'actualisation décrits ci-dessus, nous pouvons donner une valeur pour les activités brassicoles africaines de 24.6 euros par action. Ces revenus provenant de différents états et donc étant diversifiés sur le plan géographique, on peut estimer qu'ils ne tomberont jamais à 0.

4. Autres actifs de la société

Des latences fiscales pour une valeur de 0.23 euros par action peuvent entrer en ligne de compte pour établir la valeur d'Unibra. Par contre, une créance d'environ 0.50 euros vis-à-vis du fisc belge ne sera pas prise en compte en raison du caractère aléatoire de celle-ci.

5. Valorisation globale d'Unibra

Voici donc un récapitulatif des actifs d'Unibra au 31/12/06 et la valorisation que nous leur avons donné :

- Immobilier bruxellois net de dette : 10.26 euros soit 7.8 % de la valeur totale
- Immobilier américain : 2.05 euros soit 1.6 % de la valeur totale
- Participation dans Média Participation Paris : 20.12 euros soit 15.4 % de la valeur totale
- Autres participations de private equity : 2.54 euros soit 1.9 % de la valeur totale
- Portefeuilles d'actions cotées : 49.72 euros soit 38 % de la valeur totale
- Obligations : 2.46 euros soit 1.9 % de la valeur totale
- Autres placements mobiliers : 18.93 euros soit 14.5 % de la valeur totale
- Revenus des activités brassicoles en Afrique : 24.60 euros soit 18.8 % de la valeur totale
- Pertes fiscales : 0.23 euros soit 0.2 % de la valeur totale

Soit une valeur « à casser » totale de 130.91 euros (la direction évaluait elle-même la valeur intrinsèque d'Unibra à 171 euros fin 2006 et la valeur comptable tangible du groupe s'élève à 144.53 euros). Au cours actuel de 104 euros, nous détectons donc un potentiel d'appréciation du cours de 25 %.
Il est à noter que chaque poste a été évalué avec énormément de prudence et pour des valeurs souvent inférieures à la valeur reprise dans les comptes.
Unibra permet, au cours actuel, de miser sur le potentiel du continent africain sans débourser un seul euro : la valeur des actifs non africains couvrant largement le coût d'achat de l'action.

Quatre risques à assumer pour un investissement en Unibra :

Les fluctuations des marchés boursiers qui peuvent faire perdre de la valeur intrinsèque au portefeuille d'actions

Les risques liés à des investissements en Afrique : risques géopolitiques, risques d'hyperinflation, risques monétaires

Les risques liés aux activités brassicoles en général : coût des matières premières agricoles

Les risques à la forte évaluation du marché immobilier (bien que j'ai évalué celui-ci avec une extrême prudence).

Analyse collective : LAFARGE

A. Présentation générale de la société Lafarge

1. La société en bref

Forme juridique : société anonyme
Création : 1833
Personnes-clés : Bertrand Collomb
Filiales : Cementia
Effectif : 71 000 (en 2006) Chiffre d’affaires : 17 milliards d'euros en 2006 Site Web : www.lafarge.com
Principaux concurrents : Holcim
Lafarge est un groupe français de matériaux de construction, leader mondial dans son secteur, suivit par Holcim. Il est présent dans quatre activités principales : béton et granulats, ciment, plâtre, toiture, et dans 75 pays.

2. L’action en bref

Bourse de Paris ISIN : FR0000120537
Prévisions des analystes 2006 2007 2008
BNA 7,86 9,32 10,43 Dividende 3,00 3,38 3,65
Rendement 2,53 % 2,85 % 3,08 %
PER 15,07 12,72 11,36

3. Histoire de la société

• 1833 : l'entreprise est fondée par Léon Pavin de Lafarge, par reprise d'une activité familiale lancée en 1749. L'usine exploite une carrière de pierre à chaux dans la montagne Saint-Victor dominant le Rhône entre Le Teil et Viviers, en Ardèche, en France.
• 1939 : Lafarge est le premier cimentier français.
• 1980 : La fusion avec l'entreprise belge Coppée donne naissance au Groupe Lafarge Coppée.
• 1997 : l'acquisition du britannique Redland permet à Lafarge d'entrer dans le marché des tuiles (toiture).
• 12 juillet 2001 : l'acquisition du groupe britannique Blue Circle Industries Plc (BCI) permet à Lafarge de devenir le premier producteur mondial de ciment devant le suisse Holcim.
• 29 juin 2004 : Lafarge décide de doubler la capacité de sa cimenterie de Dujiangyan, en Chine, pour la porter à 2,4 millions de tonnes, et signe un accord de partenariat avec Shui On Construction Materials Limited (SOCAM), cimentier chinois coté à Hong-Kong.

Commentaire :
Entreprise ancienne qui a su passer les époques, se développer et obtenir une position de leader.
4. Le groupe

Le groupe, qui comprend plus de 1 240 sociétés détenues majoritairement et environ 230 sociétés détenues sous forme de participations, est très décentralisé. Il est organisé en trois branches :
• ciment
• granulats et béton
• plâtre

Chaque branche regroupe l’ensemble des unités de son domaine d'activité sur le plan mondial. Les unités ont une compétence limitée à une zone géographique, généralement un pays, pour une activité donnée. Le siège du groupe, situé à Paris, comprend la direction générale, le comité exécutif et l'ensemble des directions fonctionnelles.

Commentaire :
Diversification dans les différents matériaux de construction, mais la société est restée centrée sur son cœur de métier.

5. Répartition géographique

La répartition géographique du CA (hors activités cédées) est la suivante :
France : 14,9%
Europe : 26,3%
Amérique du Nord : 30,2%
Afrique : 9,6%
Asie-Pacifique : 9,5%
Amérique latine : 4,7%
autres : 4,8%.

Commentaire :
Diversification géographique très importante. Bon équilibre, mais de fait pas de nouveaux marchés à conquérir.

5. La direction

Le Président du Conseil d'Administration est Bertrand Collomb, par ailleurs président du World Business Council for Sustainable Development et de l'Association Francaise des Entreprises Privees. Le Directeur Général est Bruno Lafont, depuis le 01/01/2006.

Bertrand Collomb

Bertrand Collomb (né en 1943) est ancien élève de l'école polytechnique et de l'École des Mines de Paris, licencié en droit. Il a obtenu un PhD de Management à l'Université du Texas. Bertrand Collomb est ancien ingénieur des mines. De 1966 à 1975, il a occupé diverses positions administratives au Ministère de l'Industrie et dans des cabinets ministériels. Il a rejoint Lafarge en 1975. Après avoir occupé plusieurs postes dans le groupe, il a été directeur général de Lafarge Corporation, filiale nord-américaine du groupe (1985-1988). Il a été nommé Président- directeur-général de Lafarge en août 1989, et est devenu Président du conseil d’administration en mai 2003. Bertrand Collomb est président de l'Association Française des Entreprises Privées (AFEP), du World Business Council for Sustainable Development (WBCSD) et de l'Institut Français des Relations Internationales. Il est aussi vice-président de Global Business Coalition on HIV/AIDS.
Bertrand Collomb, dans le groupe Lafarge, a milité pour le respect des valeurs de développement durable et de respect de l'environnement. Il a été membre de la commission qui a élaboré la charte de l'environnement, présente aujourd'hui dans le préambule de la Constitution de 1958. Il est membre du club Le Siècle.

Bruno Lafont

Directeur général délégué de Lafarge depuis mai 2003, Bruno Lafont (né en 1956) est diplômé de l'école des Hautes Etudes Commerciales (HEC 1977, Paris) et ancien élève de l'Ecole Nationale d'Administration (ENA 1982, Paris).
Bruno Lafont commence sa carrière chez Lafarge dès 1983 en tant qu’auditeur interne à la direction financière. En 1998, Bruno Lafont est nommé directeur général adjoint du groupe en charge de la branche Plâtre, dont le développement international est mené à bien, en Asie et aussi aux Etats-Unis, qui eprésentent la moitié du marché mondial des plaques de plâtre. Entre 1998 et 2003, cette activité voit son chiffre d’affaires doubler et sa présence géographique passer de 12 à 25 pays. En mai 2003, Bruno Lafont rejoint la direction générale du groupe en tant que directeur général délégué. Il co-dirige la branche Ciment, et supervise la branche Granulats & Béton ainsi que Lafarge North America. C’est sous sa direction que le groupe entreprend la redéfinition de la vision du Groupe et la re-formulation de ses principes d’action, en mobilisant l’ensemble des 77.000 collaborateurs autour de quatre priorités majeures : le renforcement de l’orientation clients et de la culture de la performance, de l’organisation pour la rendre plus efficace et le développement des collaborateurs.
Bruno Lafont a été nommé administrateur du groupe le 25 mai 2005, puis directeur général à compter du 1er janvier 2006.

Commentaire :
La direction connaît bien l’entreprise. A noter, la composante « environnementale » apportée par M. Collomb.

B. Le business

1. L’industrie du ciment et produits annexes : les plus

La demande de ciment progresse avec la demande mondiale d’infrastructures surtout dans les PVDs.
Les Top 10 du secteur contrôlent 55% du marché contre 20% il y a vingt ans. Des tendances oligopolistiques dans certains pays (Cemex au Mexique par exemple) peuvent contribuer à des marges élevées.
Le secteur est quasiment isolé de l’obsolescence technologique. Bien que les pays veulent développer leurs infrastructures et donc leur utilisation de ciment, il n’est pas possible d’implanter des cimenteries n’importe où, surtout dans les pays développés, ce qui équivaut à des barrières à l’entrée .

2. L’industrie du ciment et produits annexes : les moins

Plus de la moitié des coûts sont concentrés sur deux postes : énergie (souvent libellée en dollars) et matières premières.
Secteur cyclique.
Peu de différentiation possible.

3. Les principaux concurrents

Le leader mondial est le français Lafarge ( www.lafarge.fr ) suivi par le suisse Holcim ( www.holcim.com ) et le mexicain Cemex ( www.cemex.com ). L’allemand Heidelberg Cement ( www.heidelbergcement.com )et l’Italien Italcementi www.italcementi.it (qui détient 77% de Ciments Français le numéro deux hexagonal) complètent le top cinq mondial. Les leaders mondiaux partagent de longs historiques (plus de 100 ans pour Cemex et Lafarge, 85 pour Holcim). Nous avons décidé de comparer les 3 premiers mondiaux sur quatre critères :

a) Taille

Lafarge n’est que marginalement plus gros que Holcim et Cemex et ne semble pas bénéficier d’effet de taille. Les cimentiers veulent poursuivre leur intégration verticale dans le béton et les granulats. Le rythme de concentration du secteur semble s’intensifier avec le rachat cette année de l’australien Rinker par le mexicain Cemex (après le rachat du britannique RMC en 2005) de du britannique Hanson par l’allemand Heidelberg Cement. Mis en vent par le groupe minier Anglo-American, Tarmac devrait bientôt changer de main et Lafarge est sur les rangs. L’ordre sur le podium risque de basculer dans les années qui viennent.

b) Secteur géographique

« Le taux de croissance de la consommation de ciment est ressorti à 9 % en moyenne au cours des cinq dernières années, rappellent les analystes de Citigroup. Selon nos estimations, la demande devrait encore progresser de 32 % au cours des quatre prochaines années, avec une hausse de 8 % dans les pays développés et de 36 % dans les pays émergents, la Chine et l'Inde étant les principaux moteurs de cette croissance. »
Les cimentiers essayent de diversifier leurs positions historiques pour accroitre leur part dans les zones à forte croissance. Il est intéressant de noter que l’Amérique du Nord ne représente que 5% du marche mondial du ciment. Lafarge fait environ 1/3 de son CA en Europe occidentale et 1/3 en Amérique du Nord, l’Asie ne représente que 9% du CA. Pour Cemex plus de 40% des ventes sont aux USA et au Mexique mais seulement 2% en Asie. Pour Holcim, L’Asie-Pacifique représente 19% des ventes. D’une manière générale 80% des ventes du groupe sont effectuées dans des états ou le PBN augmente d’au moins 4%/an.
Avantage Holcim

c) Rentabilité et Situation financière

Cemex a la plus forte marge nette des trois en 2006 (13% en 2006 contre 9% pour Holcim et 8% pour Lafarge). La marge nette de Lafarge est en nette augmentation sur la première moitie de 2007 (premiers effets du plan Excellence 2008 pour la réduction des couts et exceptionnels). Le troisième cimentier français (Vicat) a aussi une marge nette 2006 de l’ordre de 13% ce qui indique que Lafarge a une grosse marge d’amélioration possible.
La situation financière est importante à notre gré car étant dans un secteur à levier opérationnel, il est préférable de ne pas avoir recours à trop d’endettement pour ne pas ajouter de levier financier à l’opérationnel. Aucun cimentier n’est en situation de trésorerie nette positive. Cemex a aussi le meilleur taux de gearing vers 40% (une vingtaine de points inférieur à Holcim et Lafarge) L’acquisition de Rinker en Juillet 2007 va sans doute changer significativement les chiffres de Cemex
Avantage Cemex

d) Divers

Les cimentiers se présentent tous comme des entreprises étant de bons acteurs (corporate governance, attrait vers la protection de la planète, respect et sécurité des employés,…). Pas moyen de détecter un avantage concurrentiel ici.
Au vu des couts croissants de l’énergie il serait pertinent d’étudier en détail les contrats d’approvisionnement des trois cimentiers (durée, couts fixes ou indexés) mais toutes les infos ne sont pas facilement accessibles. Lafarge pense qu’il y a la possibilité d’innover dans le béton mais il est trop tôt pour le considérer ceci comme un avantage significatif.
http://www.lafarge.fr/cgi-bin/lafcom/jsp/content.do?function=orientat...
L’arrivée d’un nouveau dirigeant et surtout l’arrivée de Frère-Desmarais au capital (16%) sont significatives. En moins de 24 mois voici ce que je note chez Lafarge :

- Un nouveau CEO nommé le 2 janvier 2006 qui semble (enfin !) privilégier la rentabilité avec le Projet Excellence 2008 pour créer de la valeur pour les actionnaires (réduction des couts). Volonté de croissance du RN/action de 10%/an en moyenne

- La sortie (65%) de l’activité toiture qui avait une rentabilité marginale

- Le rachat des minoritaires de Lafarge North America en mai 2006

- L’arrêt du paiement optionnel du dividende en actions (pourquoi laisse les actionnaires allouer le capital plutôt que l’entreprise)

- Un passage à la comptabilité trimestrielle (enfin !)

- La 3ème performance du CAC en 2006 !

- Des rachats d’actions ces derniers mois

- Frère/Desmarais ne voulant pas encore être représentés au conseil malgré leur investissement substantiel m’indique que leurs achats d’actions ne sont pas encore terminés
Avantage Lafarge

C. Analyse du rapport de gestion

1. Analyse du bilan et du compte d'exploitation

a) Nbre d'actions
Doublement du nombre d'actions en 10 ans : négatif

b) Chiffre d'affaires par action
Croissance de 3.5 % par an au cours des 10 dernières années

c) Bénéfice par action
Croissance de 12.5 % par an au cours des TROIS dernières années

d) Free Cash flow par action
Il passe de -37.11 en 1997 à -13.07 en 2006. En cause : les énormes besoins en investissement

e) Free cash flow redressés par action
Croissance annuelle de 6.1 % au cours des 10 dernières années

f) Marge brute
De 26.75 % en 2006, en baisse de 0.61 % sur les 3 dernières années

g) Marge nette
De 9.40 % en 2006, en baisse de 0.88 % sur les trois dernières années

h) Rendement sur fonds propres
De 34.47 % en 2006 avec plus qu’un doublement sur les trois dernières années

i) Fond de roulement par action
Positif, de 18.35 euros en 2006

j) Trésorerie nette par action
Négative à -2.72 euros en 2006

k) Rapport bénéfice/dettes long terme
De 13.40 % en 2006, en-dessous de notre objectif de 25 %

l) Fonds propres par action au 31/12/2006 : 59.60

m) Actif net tangible au 31/12/06 : 22.25

2. Analyse des segments

Nous pouvons donc considérer que Lafarge opère dans 3 Segments majeurs, ayant partiellement vendu son segment toitures, en 2006.
Ces 3 segments sont donc le ciment, les granulat et béton et le plâtre.
Sur la période 2001 –2006, nous avons observé :

Sur le revenu total généré par :

La partie ciment : une croissance de 47.57% ou une croissance annuel de 8.09%….Cette partie ciment génère 52.32% des revenus en 2006.
La partie Granulat et Béton : une croissance de 33.98% ou une croissance annuel de 6.02%….Cette partie Granulat et Béton génère 38.08% des revenus en 2006.
La partie Plâtre : une croissance de 50.19% ou une croissance annuel de 8.47%….Cette partie Plâtre génère 9.52% des revenus en 2006.

Sur les résultats d’exploitation :

La partie ciment : une croissance de 46.65% ou une croissance annuel de 7.96%….Cette partie ciment génère 75.87% des résultats d’exploitation courant en 2006.
La partie Granulat et Béton : une croissance de 49.21% ou une croissance annuel de 8.33%….Cette partie Granulat et Béton génère 20.35% des résultats d’exploitation courant en 2006.
La partie Plâtre : une croissance de 6500% ou une croissance annuel de 131.16%….Cette partie Plâtre génère 9.52% des résultats d’exploitation courant en 2006.
Le fait que les 3 segments dépasse, les 100% est du à une perte, sur une segment nommé autre.
Sur la marge d’exploitation.

La partie ciment : la marge d’exploitations de 2006 est de 23.77%, en 2001 cette marge était de 23.92%….Donc en très léger recul sur 5 ans
La partie Granulat et Béton : la marge d’exploitations de 2006 est de 3.34%, en 2001 cette marge était de 2.76%….Donc en très légère progression sur 5 ans
La partie Plâtre : la marge d’exploitations de 2006 est de 1.17%, en 2001 cette marge était de 0.02%….Donc en progression sur 5 ans

Commentaire : Il nous semble extrêmement difficile de se forger un point de vue sur la croissance des différents segments, aussi bien sur le revenu total que sur le résultat d’exploitation…..Les chiffres de la marge d’exploitation, nous apprennent indubitablement que Lafarge, n’est pas en mesure de faire progressé sa marge d’exploitation de manière substantiel dans ces deux principaux segment que sont le ciment et granulat et béton….Le plâtre ne représentant que moins de 10% de ces revenus…..
Par contre, il semble également hautement probable que Lafarge sera en mesure de maintenir cette marge d’exploitation à des niveau assez proche dans le futur.
Le rendement des capitaux investis par rapport au résultat d’exploitation :
La partie Ciment : en 2006 ce rendement était de 13.14%, en 2001 ce rendement était de 9.88%.
La partie Granulat et Béton : en 2006 ce rendement était de 10.48% en 2001 ce rendement était de 7.22%.
La partie Plâtre : en 2006 ce rendement était de 11.79% en 2001 ce rendement était de 0.70%.
Commentaire : Il ressort donc de manière indiscutable, que Lafarge est capable d’améliorer, ses rendements sur capitaux investis, dans ces trois segments.

3. Analyse de la direction

Selon les informations disponibles, j’ai été obliger de prendre seulement les deux salaires les plus important. Mais également de retraiter les profits par action avec le nombre d’action 2006, pour la simple raison que l’option du dividende versé en action sur la période 2001 – 2005 a augmenté mécaniquement le nombre d’actions en circulation.
La période couverte court de 2001 à 2006.
Sur 5 ans les profits par action de Lafarge ont afficher une croissance total de 84.55%, tandis que les deux plus important salaire de la direction par action se sont apprécié sur la même période de 71.39%.
Nous constatons donc une croissance plus rapide des profits de 13.17% sur la période.
Le rapport de ces 2 salaires par action / profit par action, était en 2006 de 0.40%, en 2001 ce rapport était de 0.29%….
Nous constatons donc que ce rapport s’est réduit de 33.17% sur la période.
Enfin, la dilution : La moyenne à 5 ans de cette dilution en 2006 est de 1.83%……
Cela reste sous nos critère de 2%maximum de dilution, mais il est toutefois à noter qu’en 2004 et en 2003, la dilution à été respectivement de 3.20% et 3.14%…Et nous préférons nettement, d’un point de vue d’actionnaire, une dilution tournant autour de 1% qu’autour de 2%
Commentaire : Nous pensons par rapport à ces chiffres que cette direction est rationnelle dans sa rémunération et répond à tous nos critères

D. Evaluation

Nous avons fixé deux objectifs de cours pour cette société : un objectif de cours à moyen terme (2 ans) et un objectif de cours à long terme (10 ans).

Pour 2009, nous espérons un bénéfice de 11 euros par action, soit une augmentation de 12.5 % par an. Sur base d'un Per de 13, nous obtenons un cours-cible de 143 euros auquel nous assignons une marge de sécurité de 10 %. L'objectif de cours pour fin 2009 est donc fixé à 128.70 euros. Cet objectif nous permet donc d'espérer un return annualisé de 9 % auquel nous ajoutons 3 % de dividende. Le rendement total que nous espérons pour Lafarge au cours actuel de 108 euros pour les deux années qui viennent est donc de 12 % par an. Nous pensons que la société bénéficiera surtout du programme de réduction de coût pour atteindre cet objectif.

A long terme, nous partons des hypothèses suivantes :
- une croissance des FCF redressés de 7.6 %
- un taux d'actualisation de 4.71 %
- une marge de sécurité de 32 %
- un rendement sur dividende moyen de 3.45 %

Pour 2016, nous espérons donc un FCF redressé de 12.90. Actualisé à 4.71 % et en appliquant une marge de sécurité de 32 %, nous obtenons un objectif de cours de 186.24 euros. L'augmentation de cours que nous espérons pour Lafarge pour les 10 années qui viennent est donc de 6.2 % auquel nous ajoutons le dividende moyen de 3.45 %. Nous espérons donc un rendement total au cours actuel de 108 euros de 9.65 % par an

Zone Est – Européenne en Octobre 2007

Les indices et les devises

La progression des devises Locals par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2007----
---- - ----------------- Oct

-1 - Turquie-----) 9,06%
-2 - Pologne----) 5,60%
-3 - Slovaquie--) 3,48%
-4 - R.Tchèque-) 2,17%
-5 - Roumanie-) 1,35%
-6 - Macédoine) 1,00%
-7 - Hongrie-----) 0,25%
-8 - Autriche----) 0,00%
-9 - Grèce--------) 0,00%
10 - Slovénie----) 0,00%
11 - Bulgarie-----) -0,12%
12 - Croatie-----) -0,17%
13 - Estonie-----) -0,17%
14 - Lituanie-----) -0,21%
15 - Serbie-------) -0,65%
16 - Létonie-----) -1,06%
17 - Chypre------) -1,35%
18 - Malte--------) -1,37%
19 - Russie------) -2,87%
20 - Ukraine-----) -9,86%

---- - Moyenne---) 0,25%

Commentaires : Nous pouvons en cette fin octobre observer les même
changement sur la moyenne des devises de la zone Est que nous avions
Observé fin Septembre, mais dans le sens inverse. Fin Septembre par
rapport au mois d’Août la moyenne des devises, s’était retournée à la
baisse avec une chute de 0.44%, en cette fin Octobre nous avons, une
appréciation de la moyenne de 0.49%, ce qui établit la moyenne de la
zone pour 2007 à + 0.25% par rapport à l’Euro.
Les devises locales qui affichent la plus fortes progression sont les
suivantes. Le Zloty polonais +3.76%, le Dinar Serbe +2.21%, la
Couronne Tchèque 2.19%, la Couronne Slovaque 1.74% et la Lire Turque,
1.45%…
Dans l’autre sens, hormis le recule de la devise Ukrainienne de 2.29%
sur le mois, il n’y a rien à signaler…
Il me semble que la stabilité globales des devises de la zone Est,
reste toujours de mise en cette fin 2007, même si nous avons assisté
depuis le mois d’Août, à un peu plus de nervosité…..Il se pourrait
malgré tout, si cette tendance de « chahut se confirme » que l’année
2008, soit nettement moins calme que l’ont été 2006 et 2007….

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Oct----- ---) Sept-----
---- - Indice--------
-
-1 - Ukraine-----) 12,36% ---) 3,21%
-2 - Chypre------) 11,81% ---) -0,97%
-3 - Autriche----) 7,61% ---) -1,14%
-4 - Turquie-----) 7,00% ---) 8,03%
-5 - Pologne----) 6,71% ---) 0,89%
-6 - Russie------) 5,16% ---) 2,18%
-7 - Grèce--------) 5,15% ---) 3,10%
-8 - R.Tchèque-) 5,07% ---) 1,51%
-9 - Bulgarie-----) 4,58% ---) 15,14%
10 - Slovaquie--) 3,85% ---) 0,31%
11 - Roumanie-) 3,27% ---) -6,11%
12 - Croatie-----) 1,72% ---) 5,81%
13 - Malte--------) 1,71% ---) -0,62%
14 - Lituanie-----) -0,81% ---) 4,19%
15 - Létonie-----) -3,50% ---) 3,16%
16 - Slovénie----) -3,50% ---) -1,22%
17 - Hongrie-----) -3,63% ---) 3,68%
18 - Estonie-----) -8,86% ---) -0,89%
19 - Serbie-------) -10,69% ---) -1,91%
20 - Macédoine) -11,04% ---) -7,70%

---- - Moyenne---) 1,70% ---) 1,53%

21 Russie RTS² 8,48% 2,10%

Commentaires : L’événement principale de ce mois d’octobre sur les
indices, me semblent être le recul cette fois marqué de trois indices.
Les trois derniers classés….-10% sur les Indices Macédoniens, ou
Serbe, ne sont pas en soit des chose en dehors de la normal sur deux
marché qui reste étroit….Et l’on peu même affirmé sans grand risque
d’erreur que ce recul est d’amplitude plutôt faible, après
l’appréciation annuel de ces indices, surtout Macédonien. Ce que j’ai
par contre observé sur ces trois indices, contrairement à ce qui c’est
passé sur l’indice Turque, en Juin 2006, c’est finalement la relative
lenteur de la glissade….en 2 mois, l’indice Macédonien à reculé de
18%, en 3 mois, l’indice Serbe à reculé de 14% et en 4 mois, l’indice
Estonien à reculé de 15%……S’il n’y a pas de conclusion à tirer pour
l’instant sur la glissade des ces 3 indices, dont les sociétés sont
finalement peu présentent dans les fonds hormis quelques fonds
spécialisés, cela peut à mon sens poser voir inciter à quelques
réflexions qui pourront être facilement exportée à d’autre zone
émergente…sur d’autres fonds.
Prenons l’indice Macédonien en devise local, qui s’est appréciez de
129% en 2005 qui a reculé de 1.80% en 2006 et qui jusque fin août 2007
affichait une performance de 171%. Sur une base de 100, cela nous
donne 509% en 2 ans et 8 mois, le marché Chinois est largement
battu !!!!!!!! Mais fin Octobre 2007 la progression de l’indice
macédonien n’est plus de de123% après cette glissade de 18%, ce qui
cette fois nous donne , toujours sur une base de 100 : 401%
aujourd’hui au lieu de 509% en Août….Si vous aviez dénichez un fond
Macédonien qui vous aurait semblez intéressant fin décembre 2004,
comment auriez-vous manœuvré, pour profité de cette envolée de « rêve
», est la réflexion que je vous propose et comment manœuvriez-vous
aujourd’hui ? Par chance, le site de la bourse Macédonienne, nous
donne quelques données statistiques de première importance sur ces
sociétés. Et cela permet de nous faire une idée sur plusieurs
Ratio….Il s’agit donc d’un tableau regroupant 37 sociétés et les
chiffres date de la fin 2006….Le tableau nous indique les points
suivants : Total Share, Official Average Price, Earning per Share,
Price Earning (PER), Book value Per Share, Price to Book Value,
Dividende…..Je trouve cela pas mal pour un marché peu connu, peu suivi
etc…..J’ai donc multiplié le nombre d’action, par le prix moyen par
action, pour me donner une capitalisation boursière. J’ai ensuite
calculé la capitalisation total en additionnant toutes les
capitalisations. Puis déterminer le pourcentage que représentait la
capitalisation de chaque société, par rapport à la capitalisation
total….A partir de ce pourcentage, par rapport à la capitalisation, je
peux dès lors pondéré quelques paramètres, pour jaugé ce marché. Voici
donc quelques résultats…Le Per pondéré est de 72.17… (Comme il existe
quelques aberrations avec des PER de 12 634 / 870 / 750, non
pondéré).Si j’extrait les trois plus haut PER pondéré, nous retombons
à un PER de 48.68. Le Price to Book pondéré est de 7.33 et le
dividende moyen de 0.53%…..Pour moi, cela en dit long, même si cela
reste approximatif….quand est-ce que ce marché sera scié en deux,
trois, quatre ?, je n’en ai pas la moindre idée….. !!!!! Cette exemple
est donc intéressant, pour vous permettre de répondre à plusieurs
question ? Qu’auriez-vous fait en 2005 après 125%, auriez vous déjà
vendu, en 2005 après 30% ratant 500% jusqu’en Août dernier ? Ou auriez-
vous vendu en 2006 votre fond, car l’indice ce traînait pendant toute
l’année….Si vous aviez finalement vendu, vous ratiez encore 123%,
jusqu’il y a quelques jours et au lieu de 129%, votre profit était de
400%….Par contre vous avez ratez la marche qui vous propulse de 129% à
400%….Investissez-vous aujourd’hui, parce que cela à bien monté, ?!?!?
Et que vous avez rater la marche … Je ne suis pas en mesure de
répondre à votre place….Mais ce qu’il me semble essentiel est toujours
d’avoir une stratégie bien définie sur les émergents, si vous ne
parvenez pas à vous faire une idée de sa « cherté » ou de son prix
raisonnable…Car n’oubliez pas qu’aussi talentueux que soit votre
gérant, il est « coincé » sur son marché, plus le marché est vaste
mieux c’est et votre gérant sera bien plus coincé s’il est mono pays
Macédoine dans mon exemple, que sur la zone Est…Je grossi le trait
pour que cela soit clair…..J’espère enfin que cette exemple du marché
Macédonien, vous servira sur d’autre marché…Voilà….C’était donc ma
réflexion, il y a mieux que le marché Chinois, en Europe… !!!!!

Après cette longue digression, je reviens au indice de la zone Est, je
note, en ce qui concerne les hausses, le retour de l’indice
Autrichien, avec sa progression de 7.61% en Octobre….Je pense que le
pessimisme sur cette indice a été et est encore exagéré…Pour la simple
raison que les sociétés Autrichiennes commence à peine à cueillir le
fruit de leurs investissements massifs à l’est, comme la Banque
Raffeissen et pas mal d’autres sociétés….Eerste Bank qui à acheté fin
2006, la première banque Roumaine en terme d’actif, sera sans doute
cette automne la première société « étrangère à être côté sur la
Bourse de Bucarest.

Et enfin L’indice Turque, focalisation de toutes les peurs, poursuit
son rattrapage….Je ne nie pas plus hier, qu’aujourd’hui, les problèmes
macro de ce pays, culturel, déséquilibre de leur balance,
devise….Spéculation….Les investisseurs aux nerfs solides, s’en
tireront, mais avec un PER autour de 12-13 aujourd’hui et malgré
l’avis de tout les spécialistes, le risque sur les sociétés Turques en
rapport avec leur potentiel et aussi leur activité est un des plus
minces du monde dans la catégorie émergentes aujourd’hui.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2007

---- - Variation------ )-----2007 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Macédoine) 123,05% ---) 1,00% ---) 125,28%
-2 - Slovénie----) 82,83% ---) 0,00% ---) 82,83%
-3 - Ukraine-----) 94,39% ---) -9,86% ---) 75,22%
-4 - Turquie-----) 49,25% ---) 9,06% ---) 62,77%
-5 - Croatie-----) 59,74% ---) -0,17% ---) 59,47%
-6 - Bulgarie-----) 58,03% ---) -0,12% ---) 57,84%
-7 - Chypre------) 41,49% ---) -1,35% ---) 39,58%
-8 - Serbie-------) 29,91% ---) -0,65% ---) 29,07%
-9 - Roumanie-) 23,60% ---) 1,35% ---) 25,27%
10 - Pologne----) 18,02% ---) 5,60% ---) 24,63%
11 - R.Tchèque-) 20,10% ---) 2,17% ---) 22,71%
12 - Grèce--------) 19,52% ---) 0,00% ---) 19,52%
13 - Lituanie-----) 14,57% ---) -0,21% ---) 14,33%
14 - Slovaquie--) 7,64% ---) 3,48% ---) 11,39%
15 - Hongrie-----) 10,08% ---) 0,25% ---) 10,36%
16 - Autriche----) 9,15% ---) 0,00% ---) 9,15%
17 - Létonie-----) 10,01% ---) -1,06% ---) 8,84%
18 - Malte--------) 1,79% ---) -1,37% ---) 0,40%
19 - Russie------) 2,51% ---) -2,87% ---) -0,43%
20 - Estonie-----) -4,21% ---) -0,17% ---) -4,37%

---- - Moyenne---) 33,57% ---) 0,25% ---) 33,69%

21 Russie RTS²) 21,25% ---) -2,87% ---) 17,77%

Commentaires : vous noterez donc que la Macédoine, malgré sa glissade
s’accroche à la pool position. Et également la remontée de l’indice
Turque, sous l’effet conjugué de la progression de sa devise et de son
indice.

Je note enfin deux éléments. La disparité des Big cap Russe et des
Small-Mid Cap Russe, mesurée par le Micex10 et le RTS², je vous en
avait déjà parlé, mais cela me semble flagrant aujourd’hui avec 18% de
différence en Euro.

Et dans le même ordre d’idée, la disparité des indices Balte, dont
l’écart entre la meilleurs et la moins bonne performance est de plus
de 18%. Lituanie +14,33%, Estonie -4.37%. S’il est évident qu’il y a
toujours eu des différence sur ces indices Baltes, je note pour la
première fois cette écart anormalement élevé. Ce qui me fait pensé que
la tâche des gérants de fonds positionné sur cette zone est plus
aisée, pour alloué le capital….La vente d’une société Lituanienne,
peut-être investie dans une société Estonienne a meilleurs prix, ou
encore les capitaux entrant, peuvent être redirectioner sur des
sociétés Estoniennes meilleurs marché. C’est donc une situation
extrêmement intéressante pour les véritable spécialistes des ces pays
Baltique……Je parle évidemment des spécialistes qui recherchent
l’information directe et pas via Broker Locaux.

Je reste enfin sur mon idée du mois passé, soit que la valorisation
d’ensemble de la Zone Est, est légèrement trop tendue et de la
progression normalement plus que limitée à court terme, avec quelques
exception de rigueur, les indices Russe Big et Small Mid Caps que l’on
peux acheter en ce moment à bon prix, L’Autriche qui n’a pas comblé
son rattrapage, La Turquie, avec la valorisation de ces sociétés
extrêmement attractive. Et enfin les pays Baltes.

Bien à vous.

La sélection « idée »
de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains
fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de
faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette
rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.

Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan
», vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec
une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original,
pour être souligné.

Commentaire de Thierry sur les marchés de la zone : Aucun commentaire
sur le mois d’Octobre de la part de Thierry

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia

Je vous avais parlé au mois de Mai de la société Dafora Medias.
Les cours au moment de mon analyse le 15 Mai était de 0.9800 lei
Au 30 Octobre le cours de Dafora Medias était de 0.5550 Lei, remontée
timide de 3.70% sur le mois
Mais un recul de 43.36% en quatre mois et demi ! ! ! ! !

Les bonnes nouvelles se poursuivent malgré tout pour Dafora Médias,
avec les résultats d’une société détenue à 46%, nommée Condmag qui
vient de doubler ces profits au troisième trimestre. A terme les deux
sociétés devraient fusionner…Condmag est leader du marché Roumain,
dans la pose de conduite de gaz….Et son activité est complémentaire à
celle de Dafora Médias…

Présentation de la société : Grupo Banco Popular

Le 26 Octobre 2007

A partir du rapport annuel 2006

Société enregistrée : Espagne

Objet d’activité : Financière

Nom du directeur général Actuel : Angel Ron

Place de cotation : Madrid

Ticker Yahoo : POP.MC

Site internet : www.bancopopular.es

Les actionnaires se répartissent comme suit :

La direction 35.59%

Investisseur institutionnel 44.64%

Investisseur individuel 19.77%

Nous avons décidez de commun accord de vous présentez mon analyse de Banco Popular, en partie dans la structure présentée voici quelques temps par un membre du groupe Valeur&Conviction, de la banque Belge KBC.

Cela vous permettra à la fois d’avoir une base de comparaison précise sur certain point du bilan et relative sur d’autre. Je voudrais donc attirer votre attention, sur le fait de cette comparaison relative. En effet, une banque dont son segment bancaire est dominant, ne pourra être comparer que très relativement a une autre banque dont le segment Investissement est dominant, voir pesant le double. Sur de multiple point, si Well Fargo, KBC ,Fortis, et Banco Popular peuvent être regroupée sous le label Banque généraliste, il est par exemple important de noter que le segment bancaire représente 84% des actifs de Banco Popular et génères 88% des profits…..Ce qui n’est pas vraiment le cas de KBC, Well Fargo ou Fortis…..J’essaierez donc de vous préciser à chaque fois, si la comparaison est pertinente ou pas.

Ce qui me semble enfin intéressant au-delà de cette analyse, c’est de vous proposer une réflexion plus globale, sur ce secteur bancaire que beaucoup traite « à la louche », surtout en ce moment et généralement sans le moindre discernement, car selon l’importance des segments, certains événements économiques en fonction du positionnement géographique des activités, vont bien plus peser sur certaine banque que d’autres.

1. Présentation

Banco Popular a été crée, le 14 Juillet 1926. Elle comptait fin 2006, 14.000 employés et 6 millions de clients.

2. Zone géographique de l’activité

Banco Popular est positionnée sur l’Espagne à 92%, les 8% restant sont partagés entre le Portugal et la France. C’est d’entrée ce que je considère comme un points négatifs, un des seuls point négatifs mais sans aucun doute d’une importance majeur. Car j’aime identifié dans toute les sociétés que j’analyse, un vecteur de croissance, hors malheureusement, je n’en ai pas trouver ici, même si l’économie Espagnol se porte bien. Et si quelques joints venture ont été créé dans d’autre pays, cela reste à mon sens insignifiant.

3. Métiers

Les métiers décrits par Banco Popular sont aux nombres de 4 Banque commercial, Assurance, Asset Management, Market – Institutional (Service Financier)

Voici ce que ces 4 métiers représentent en pourcentage des actifs et des profits totaux de la société.

Banque :84.29% des actifs, 88.60% des profits

Assurance : 1.08% des actifs, 2.11% des profits

Asset Management : 2.08% des actifs, 5.42% des profits

Market et Institutionnel : 12.54% des actifs, 9.83% des profits

Nous pouvons donc observer comme je vous le disait en entrée que les activité bancaires sont dominantes. Aussi bien en terme d’actif que de Profits…D’autre part les activités les plus rentables sont le pôle Assurance et Asset Management, mais il ne représente qu’un peu plus de 3% des actifs et ne génère que 7.50% des profits.

4. Quelques chiffre de la société dans son ensemble

Les ratios d’efficacité.

Rapport Frais généraux / Revenu brut : 35.11%
Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts : 50.30%

La chasse au coût indiquée dans le premier ratio est en amélioration constante depuis 1998, ou ce rapport était de 51.37%

Tandis que le deuxième ratio est plus constant, mais en augmentation depuis 2002, avec la croissance des segments assurance te Asset Management.

Par rapport aux premier Ratio, l’on peut dire sans se tromper que Banco Popular est gérée au « cordeau ».

Les provisions

Rapport provisions pour créance irrécupérable / Revenus bruts : 11.23%

Les provisions sont constantes depuis 2002. Il est évident que le « boum » Immobilier Espagnol depuis 2002 et les prêt hypothécaire en constante croissance depuis cette date ont amené la direction de Banco Popular a une extrême prudence.

Le risque Crédit
Crédit non performant / Total Risk : 0.72%

Crédit Insolvable / Total Risk : 0.20%
Total Provision / Crédit non Performant : 261.99%

Ce chiffres nous montre la qualité des crédits de Banco Popular, aussi bien dans le premier ratio sur l’ensemble du crédit, par rapport au crédit « à problème » diront nous. Le niveau de crédit insolvable est extrêmement réduit, par rapport à l’ensemble. Et le total des provisions accumulée au fil des année, par Banco Popular, couvre, plus de 2.5X, l’ensemble des crédits qui pourrait poser des problèmes à l’avenir.

Je me permet de préciser qu’il faudrait ne pas faire preuve de bon sens, pour oser mélanger le risque crédit des USA et celui de l’Espagne, mais aussi et surtout le risque crédit de Banco Popular, avec celui de certaines banque US.

S’il est évident que Banco Popular à géré ces provisions de manière rationel pour pertes sur crédits, je ne me permet toutefois pas d’exclure, à l’avenir, des ratios un peu plus élevé, pour les deux premiers post, car je vous le rappelle, cette analyse à lieu sur l’année 2006. Par contre ce qui est logiquement probable c’est qu’il n’y aura pas d’augmentation « vertigineuse » des provisions, même si la situation économique de L’Espagne se détériorait à court te moyen terme.

Les rendements

Le rendement des fonds propres est de 17.35%

Le rendement des actifs de 1.12%

Il y a une légère différence entre mes calculs et les chiffres présenté par la banque, sur ces rendement, pour le simple fait que la banque prend comme base la moyenne des fonds propres ou la moyenne des actifs, alors que je prend le chiffre final…Je ne compte pas changer, ma méthode de calcul, mais je tenais à vous le précisé, avec ces moyennes, le ROE ressort à 21.55% et le ROA à 1.31%

Ce que nous pouvons constater, c’est que ces deux rendements sont en pertes de vitesse, le rendement des Fonds Propre était de 23% en 1998, ou encore de 27% en 2001, pour le rendement des actifs, ils était de 1.68% en 1998, ce qui sur les années que j’ai passé au crible représente. Je précise toutefois que depuis 1998, les actifs ont été multiplié par 4, les fonds propre par 3.5 et les profits net sur la même période ont été multiplié par 2.5X. Ce qui explique la baisse des rendements et me fait pensé que la banque est arrivée dans une phase de maturité, alors qu’elle pouvait être considérée comme une banque de croissance en 1998. Et qui fait rejaillir le problème majeur de son manque de diversité géographique dont je vous ai parlé en ouverture.

Revenus et profits

Les revenus net d’intérêt on affiché une croissance de 47.52% sur les 5 dernière années, ce qui annualisé nous donne 8.09%

Les profits net on affiché une croissance de 81.51% sur les 5 dernière années, ce qui annualisé nous donne 12.66%.

Si les revenus d’intérêts sont en nette perte de vitesse, en 2003 sur 5 ans, il affichait une croissance de 88.76%. La croissance des profits dans le temps affiche une belle régularité. Ce qui me fait revenir sur le fait d’une part d’une certaine maturité dans l’activité bancaire dominante, ceci par rapport au revenu d’intérêt…Et d’autre part, une croissance des segment Asset Management et Assurance, permettant de maintenir une croissance des profits sur la période 1998 – 2006, soit sur 8 ans de 152.12% ou 12.25% annualisé.

Voici donc un portrait complet de Banco Popular. Passons maintenant les segments en revue.

5. La banque

- Rapport Frais généraux / Revenu brut

Grupo Banco Popular : 34.92%
KBC : 54.29 %

WELLS FARGO : 58.12 %
FORTIS : 65.44 %

La comparaison est tout à fait pertinente. Et démontre une qualité de la direction dans un rapport de 1 / 2, par rapport à Fortis !!!!….Mais également de 20% supérieur à KBC

- Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts

Grupo Banco Popular : 43.71% (sur le segment banque uniquement) et 50.30% ( sur l’ensemble de l’activité)

WELLS FARGO : 78.9 %
KBC : 118.5 %
FORTIS : 119.1 %

La comparaison est tout à fait pertinente , si l’on compare le segment banque uniquement, ce qui n’est peut-être pas le cas ici….Par contre elle est moins pertinente sur l’activité d’ensemble, ce qui est le cas ici de part la dominante du segment banque justement.

- Rapport provisions pour créance irrécupérable / Revenus bruts

Grupo Banco Popular : 11.82%

WELLS FARGO : 4.2 %
KBC : 2.5 %
FORTIS : 1.6 %
CREDIT AGRICOLE : 1.7 %

La différence me semble clair, surtout au niveau de la rationalité de la direction. Par contre, il est certain qu’il faut relativiser la comparaison, par rapport à l’importance des prêt hypothécaire et autre de Banco Popular et de leur importance par rapport au actif

- Rendement sur fonds propres

FORTIS : 18.7 %
WELLS FARGO : 18.5 %

Grupo Banco Popular : 17.40%
CREDIT AGRICOLE : 17 %

KBC : 16.7 %

La comparaison est Pertinente. Et l’on voit qu’elle se situe en milieu de classement.

- Rapport fonds propres/total de l'actif

Warren Buffet préconise un rapport minimum de 10 % pour ce ratio.

WELLS FARGO : 9.5 %

Grupo Banco Popular : 6.76%

KBC : 5 %
CREDIT AGRICOLE : 2.8 %

FORTIS : 2.5 %

La comparaison est pertinente. Bnaco Popular se situe juste sous Wells Fargo, mais cela n’empêche pas de constater le déséquilibre, même sir KBC, Crédit Agricole et Fortis, affiche des déséquilibres sur ce point plus important.

6. Les assurances

- Marge nette

Grupo Banco Popular : 84.12%
KBC : 12.4 %
FORTIS : 6.8 %

La comparaison n’est pas pertinente, car Banco Popular est uniquement sur de l’assurance vie, le segment assurance le plus rentable dans le segment assurance. J’aurais pu supprimé la comparaison, mais elle reste intéressante, pour vous rendre compte de la différence de rentabilité, par rapport à des assureur généraliste comme KBC ou Fortis

- Frais généraux/primes encaissées

Grupo Banco Popular : 3.65%

FORTIS : 14.7 %
KBC : 16 %

La comparaison n’est pas pertinente. Mais il est aisé de comprendre que l’assurance vie génère beaucoup moins de frais que l’assurance généraliste

- Ratio combinée hors assurance-vie c’est-à-dire le rapport entre les primes encaissées et les indemnités payées.

KBC : 62.3 %
FORTIS : 71.2 %
KBC utilise de manière plus efficiente les primes qu’elle encaisse.

N’ayant pas d’activité hors assurance vie, la comparaison est ici, sans le moindre sens…Mais je vous précise quand même le ratio combiné du segment Assurance vie de Banco Popular, il est de 48.99%

- Rendement sur fonds propres

Grupo Banco Popular : 38.53%
KBC : 16.2 %
FORTIS : 16.2 %

La comparaison, n’est pas pertinente. Mais elle démontre une nouvelle fois, la forte rentabilité de l’assurance vie

- Produits des placement/placements

Moyenne annuelle 2004-2005-2006 de KBC : 5.05 %
Moyenne annuelle 2004-2005-2006 de FORTIS : 4.64 %

Les placements réalisé par Banco Popular, (Profit financier / Prime encaissée) sont en 2006 de 20,14%. Il était en 2005 de 25.04%….Nous pouvons ici une nouvelle fois remarqué la qualité de gestion des liquidités générée par les primes, avec de très haute marge de rentabilité….. Mais Je peux vous assuré que Lou Simpson, n’a pas été engagé pr Banco Popular !!!!!!!!!!!. Bien entendu, la comparaison avec Fortis ou KBC, n’est pas pertinente, vu la différence spécifique de l’assurance vie, ou les primes encaissée et surtout les dédommagement sont plus important ce qui ne permet pas de disposer de liquidité sur un aussi grand laps de temps.

7. Asset Management

Marge opérationnel /Revenu : 74.70% (2006) 73.79% (2005)

Frais d’exploitation / Revenu : 25.30% (2006) 26.21% (2005)

Rendement des fonds Propre : 21.68%

Rendement des actifs : 2.91%

Nous pouvons donc constater ici avec les deux premiers post, une amélioration de la marge opérationnel grâce à une diminution des frais.

Quand au rendement des fonds propre et des actifs, il est nettement supérieur a l’ensemble des activité de la société

8. Market & Institution

Marge opérationnel /Revenu : 53.01% (2006) 38.19% (2005)

Frais d’exploitation / Revenu : 46.99% (2006) 61.81% (2005)

Rendement des fonds Propre : 17.06%

Rendement des actifs : 0.88%

De nouveau et de manière récurrente la chasse au frais est plus qu’évidente, sur le segment à la plus faible rentabilité, qui me fait une nouvelle fois penser que nous avons, une direction tout à fait exceptionnel comme l’on en rencontre peu. Mais qui peu sans grande marge d’erreur s’étendre à l’ensemble de la direction te sur une longue période…

9. Tentative de valorisation

Je pense que l’exercice de valorisation par segment est vain, pour deux raison au moins, les profit du secteur assurance ont doublé entre 2006 et 2005 et ceux de l’Asset Management ont augmenté de 29%, mais il sont d’une part très peu représentatif, sur l’ensemble des profits, et d’autres part, il est difficile de prévoir leur évolution.

Les profit de Banco Popular ont donc augmenté de 12.66% par ans sur les 5 dernières années.

Si l’ont peu pensé de manière plus que probable que nous sommes, en haut de cycle au moins sur le développement immobilier et encore plus spécifiquement en Espagne, et d’autre part qu’il ne semble pas avoir de vecteur de croissance hors Espagne, et même si nous avons une direction plus que brillante faisant la chasse permanente au frais, je pense que de manière réaliste et conservatrice, une croissance de 5% pour les 10 prochaines années doit-être envisagée.

Avec des profits de 0.84 Euro en 2006, et une croissance de 5% par an, cela nous fait en 2016 : 1.37 Euro de Profit net

Si nous actualisons au taux des Tbond US à 30 ans de 2006 de 4.82% et que nous imaginons que Banco Popular ne va plus être en mesure de faire croître ces profits dans le futur, mais simplement de généré 0.84 Euro de profit par action, la valeur de la société ressort à 17.43 Euro.

Le rabais sur le cours ( 11.80 / 11.90) est donc d’environ 45%

Si nous actualisons ensuite au taux des Tbond US à 30 ans de 2006 de 4.82% augmenter d’une marge de sécurité de 30%, soit un taux de 6.27%, les profits probable de 2016 de 1.37 Euro, la valeur de la société ressort à 21.86 euro.

Ce qui au cours de (11.80 / 11 .90) nous permet d’espérer une rendement annualisé de 6.30% par an pour les prochains 10 ans.

Le dividende actuel de Banco Popular est de 0.3758 Euro, si nous pensons qu’il va augmenter au rythme des profits de 5% par an, nous encaisserons sur les 10 ans 5.34 Euro, ce qui nous produira un rendement supplémentaire de 44% au cours de (11.80 / 11.90) ou encore annuellement 3.71%…

Nous pouvons donc espéré de manière très conservatrice aujourd’hui au cours actuel de (11.80 / 11.90), un rendement total autour de 10% annuel pour les 10 prochaines années.

Conclusion

Je pense qu’au prix actuel, même après un cours qui est passé de 18 Euro à 11.90 Euro, soit qui à subit une perte de 35%, Banco Popular soit offert par le marché à prix d’aubaine. Même avec une direction exceptionnel et pour la simple raison qu’il n’existe en ce moment aucun relais de croissance.

Pourquoi ai-je alors passé mon temps a rédiger cette analyse ? Surtout pour que vous inscriviez Banco Popular sur vos « tablettes ».

Je vois deux manières de profiter de cette société, pour y investir.

Attendre patiemment un cours cible de 9.50 Euro….En reprenant tout les chiffres de ma projection à 10 ans et des dividendes, nous entrerions alors dans une zone de rendement annuel de 13%, ce qui me semble nettement plus intéressant que les 10% offert actuellement.

Je peux évidemment m’être tromper sur la croissance des profits de 5%. En me rappelant soudain l’histoire de notre ami Warren Buffet et de Borshein Jewelery (bijoutier) qui avec un seul magasin à Omaha est parvenu à attirer des clients de tout les coins des USA et a augmenter ces Free Cash-Flow à un taux phénoménal sur une longue période…..A cause d’une direction exceptionnel, comme sait en dénicher notre ami Warren…..Nous ne sommes malheureusement que dans ce demi cas de figure avec Banco Popular, nous tenons une direction exceptionnel, mais Banco Popular n’est pas en mesure d’attirer des clients de touts les coins d’Europe avec son activité bancaire !!!!!

Ce qui me fait penser que le vrai « must » serait pour moi que Banco Popular annonce une acquisition, d’envergure par rapport à sa taille, qu’elle quel soit. A ce moment là, nous aurions une longueur d’avance en connaissant la qualité de la direction. Le marché se concentrerait sur le prix payé, alors que nous saurions que la direction de Banco Popular, avec son « Chapelet » de qualité serait capable de propulsé la rentabilité de la nouvelle acquisition a des niveaux d’excellence…. !!!!!!

J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ?

Présentation de la société : Cherokee Inc

Le 26 Octobre 2007

A partir du rapport annuel 2006

Société enregistrée : USA

Objet d’activité : Marketing et Management de Marque

Nom du directeur général Actuel : Robert Margolis

Place de cotation : Nasdaq USA

Ticker : CHKE

Site internet : http://cherokeegroup.com

Les actionnaires se répartissent comme suit :

Robert Margolis 14%

Barclay Global Investor 10.40%

FMRCorp 7.70%

La direction de la société Cherokee se partage au total 18% des actions de la société

Quelques détails sur société et ces activités :

Cherokee est une société de marketing et de management de licence et de marque. C’est le second leader mondial de licence et de marque d’appareil, de vêtements et d’accessoires variés. Il vendent donc l’exclusivité de commercialiser les produits de ces différentes marque, a des grossistes, des détaillants, sur des zones géographique bien précise. Leurs revenus consistent à toucher des royalties, sur le volume de vente des produits appartenant à leur marque, avec toutefois un niveau fixer à l’avance d’une redevance minimum indifféremment des ventes…

Leurs marques principales, sont Cherokee, Sideout, Sideout sport, Carole Litle, All that Jazz, Saint tropez West, Chorus Line, CL II, Molly Maloy….

Leurs répartition géographique est mondiale de part leur partenariat….Au USA, l’exclusivité de leur marque sont octroyées, a Target dans la grande distribution (1500 magasins) et à TJX, dans le prêt à porter….En Europe, à Tesco et Carrefour….Au Canada à Zellers (filiale de Hudson Bay)…En Afrique du Sud, à Pick and Pay, en Amérique du Sud à Falabela, a Al Hokair au Moyen Orient (Golfe Persique principalement), en Chine (Shangai) avec Guandong Bolderway, et très récemment en Inde avec Arvin Mills LTD et au Brésil avec Grupo Pao de Acucar

Le Business de Cherokee, consiste donc à acheter des marques a des sociétés fabriquant divers produits de consommation, accessoires divers pour la maison, accessoires de sport, vêtement, homme, femme enfant, pour une durée déterminée…..Et ensuite à négocier, l’exclusivité de ces produits de marque, avec des détaillants ou des chaînes de grand magasin à travers le monde, pour une durée déterminée également……Dans des zones géographique précise….Pour vous donner un exemple rapide, Carrefour à actuellement le droit de commercialisé certain produit, sous label Cherokee, uniquement en France….Tandis que la chaîne de distribution anglaise Tesco qui avait le droit de distribuer certains produits sous Label Cherokee uniquement en Angleterre et en Irlande, à récemment acquis le droit de les vendre également dans ces magasins d’ Europe de l’Est, en Pologne, Slovaquie, République Tchèque et courant 2006 en Hongrie….

La société Cherokee est composée de 18 personnes qui ont généré en 2006 un revenu (royalties) de 76.627 millions de dollar. Les revenus sont donc récurent, sans nécessité de manière récurrente de lourds besoin en investissement. C’est donc pour cette raison que, le pay out ratio de Cherokee dans sa distribution de dividende est de 75%, et que Cherokee paie aujourd’hui en 2007 un dividende de 3 USD soit a son cours d’achat de 37.23 de jeudi 25 Octobre 2007 pour le compte du portefeuille Valeur et Conviction, 8.05% brut, car il n’achète pas nécessairement de nouvelle marque chaque année et ne saurait investir judicieusement de manière annuel leurs profits…Il est toutefois précisé, par la direction qu’un besoin de liquidité, non récurent, en vue de l’acquisition d’une marque, peut amener à suspendre temporairement le dividende.

Je me permet encore de préciser que D’abord Cherokee, n’a aucune dette long terme et ensuite que la société vient de vendre une de ces marques « Mossimo » (produit d’agrément) à une société concurrente Iconix Brand Group pour la somme de 33 millions de $ …Ce qui me fait penser qu’a moyen terme au moins, Cherokee dispose de liquidité suffisante, pour une acquisition de marque et n’aura ni recours à l’endettement, ni ne devra suspendre son dividende.

Le concurrence principale de Cherokee à pour nom, Iconix Brand Group, Levi Strauss, Gap, Old Navy, Liz Clayborne, Martha Stewart, VF Corp…..

Je précise enfin que les chiffres 2006 présenté ci-dessous, sont retraités sur certains post, afin d’y exclure la vente non récurrente de 33 millions de la marque Massimo qui fausserait grossièrement certains chiffres….s’il étaient inclus.

Analyse du Bilan

La CROISSANCE de la société.

1° les ventes ou le chiffre d’affaire par actions

La croissance Total sur 5 ans : 32.49%

La Croissance annualisée sur 5 ans : 5.79%

2° Le profit net par action

La croissance Total sur 5 ans : 45.61%

La Croissance annualisée sur 5 ans : 7.80%

3°Les free Cash Flow par action

La Croissance Total sur 5 ans : 30.64%

La Croissance annualisée sur 5 ans : 5.49%

Commentaire : Si Cherokee est aujourd’hui proposé à un prix qui me semble attractif, c’est principalement du à sa croissance à 5 ans qui semble relativement modeste à tout les niveaux. Depuis 2002, la société semble chercher un deuxième souffle après avoir afficher de la croissance impressionnante. Ces contrats d’exclusivité récent en Inde et au Brésil, plus les extensions de Tesco dans ces magasins de l’Est, pourraient donc accélérer de nouveau cette croissance.

La RENTABILITE, de la société

1° le rendement du Capital Propre

La rentabilité du Capital Propre de l’année : 96.28%

La moyenne de rendement du Capital Propre sur 5 ans : 83.41%

2° la marge brut

La marge brut de l’année :

La moyenne de Marge Brut sur 5 ans :

3° la marge net

La marge Net de l’année : 45.40%

La moyenne de Marge Net sur 5 ans : 42.15%

La Dette

La dette à long terme de l’année divisée par les profits : Aucune dette

La dette à long terme de voici 5 ans divisée par les profits voici 5 ans : Aucune dette

Commentaire : Comme on peux le constater, la rentabilité de la société Cherokee est très élevé à tout les niveaux, de part son business d’une part et de part sa structure extrêmement réduite.

La DIRECTION de la société.

1° La direction à-t-elle créé de la valeur qui ce traduit dans le cours de bourse ?

Nombre d’année prise en compte ici : 10 ans

Rendement total : 1866.18%

Rendement annualisé : 34.70%

2° Le coût des produits est-il en baisse ?

Rapport annuel du Coût des Produits rapporté au Chiffre d’affaire : Aucun coût des produits

Mouvement de ce rapport, par rapport à l’année précédente :

Coût des Produits rapporté au Chiffre d’affaire voici 5 ans :

Diminution ou augmentation du coût des produit sur 5 ans :

3° Le coût du marketing et administration est-il en baisse ?

Rapport annuel du Coût du marketing rapporté au Chiffre d’affaire : 24.02%

Mouvement de ce rapport, par rapport à l’année précédente : -12.34%

Marketing rapporté au Chiffre d’affaire voici 5 ans : 27.36%

Diminution ou augmentation du coût du marketing sur 5 ans : -12.22%

4° les investissement en immobilisation sont-ils en baisse.

Rapport annuel des besoins en investissement rapporté au Chiffre d’affaire : 0.38%

Mouvement de ce rapport, par rapport à l’année précédente : -59.35%

Besoin en investissement rapporté au Chiffre d’affaire voici 5 ans : 5.82%

Diminution ou augmentation des besoins en investissements sur 5 ans : -93.43%

5° Le nombres d’actions est-il en diminution ?

De combien de pour cent ont augmenté ou diminué les action de la société sur 5 ans : +7,42%

6° La rémunération de la direction est elle rationnel ?

Laps de temps des différentes progression : 5 ans

Progression des profit net total sur la période : 185.63%

Progression total des salaires sur la période : 168.58%

Supérieur ou inférieur à 15% : salaire supérieur au profit de 17.05%

---------

Rapport des salaires par action, rapporté au profit par action de l’année : 28.51%

Rapport des salaires par action, rapporté au profit par action voici 5 ans : 28.80%

Progression supérieur ou inférieur a 15% : Le rapport est inférieur de 1%

----------

Moyenne de la dilution par action sur 5 ans : 1.15%

7° L’idée de Buffett 1$ non distribué doit produire 1$ de valeur boursière.

Combien d’Euro ou Dollar de valeurs boursière à créé la direction, pour chaque Euro ou Dollar Non distribué : La direction à créé pour chaque dollars non distribué 30.41$ de valeur boursière au cours des 10 années précédente

Commentaire : Je commencerez par les besoin en investissement dans lesquels sont inclus les achats de marques et qui sont absolument aléatoire, en 2002 par exemple quand Cherokee rachète les marque de CL Fashion (Carole Litle, All that Jazz, Saint tropez West, Chorus Line, CL II), la société est au bord de la faillite et Cherokee paie alors seulement 2.7 millions de dollars, pour ces marques dont elle relance petit à petit les produits en s’occupant du Marketing. Dans d’autres cas comme Sideout, il y a des royalties négocié à un certain niveau, pour devenir propriétaire de la marque….Il est donc absolument impossible de tenter une projection des besoins en investissement de Cherokeee, mais ce qui est certain c’est que depuis 1995, soit sur 12 ans Cherokee à dépensé, seulement et au total 15 million de dollar, en rachat de marque et en besoin d’investissement, ce qui revient à une moyenne annuel de 1.25 million de dollars. Si l’on se réfère au cinq dernières années ces dépenses s’élèvent à 5.21 millions, soit 1.04 millions en moyenne par an….Il se pourrait très bien que demain Cherokee ai besoin de 30 millions de dollar pour acheter un marque, mais jusqu'à présent, il ne semble pas que la direction ai payé des montants aussi élevé, pour acquérir une marque….Quand à ces besoins en investissement même si la société multipliait ses revenus par 10 dans l’avenir, ces besoins resterons insignifiant.

Il y a ensuite les coûts de marketing et d’administration qui sont également en baisse. Ce qui me semble toujours une excellente chose, même si les salaires et autres bonus pèse au environ de 50% dans ces dépenses.

Il est clair que la direction sur 10 ans à créé de la valeur boursière, pour l’actionnaire avec un rendement annualisé exceptionnel de 34.70%…Et que chaque dollar non distribué ont créé 30.41$ de valeur en Bourse.

La rémunération de la direction. C’est à la fois une rémunération des plus importante que j’ai pu voir depuis que j’analyse des sociétés rapportée au profit, mais sans doute aussi une des plus cohérente du point de vue de l’actionnaire.

En fait, le directeur monsieur Robert Margolis à un salaire de base de 700 mille $ et les bonus sont calculés comme suis, 10% du résultat d’exploitation brut a partir du moment ou il est supérieur à 2.5 millions de $ et jusqu'à 10 millions de $, puis 15% du résultat d’exploitation brut au- dessus de 10 millions de $.

Je vous rassure tout de suite sur le fait que les bonus calculés de cette manière, ne le sont que pour monsieur Margolis, les salaires de 3 autres membres de la direction entrant dans ce calcul, ne dépasse pas les 400 mille $.

La cohérence réside dans le fait que le bonus est absolument lié au résultat de la société.

Mais revenons a nos trois critères d’analyse avant d’aller plus loin…Le premier critère qui compare la croissance des profits a la croissance des salaires est de 2% au-dessus de notre limite de 15%….Monsieur Margolis, a touché cette année un bonus de 8 millions de dollar a cause de la vente de Massimo s’élevant à 33 millions de $….Le deuxième critère mesurant le rapport profit / salaire reste dans nos limites, puisqu’il a baissé par rapport à voici 5 an de 1%….Le troisième critère, sur la dilution, de 1.15% est sous notre limite de 2%…

Si ce mode de rémunération, est cohérent, j’y vois malgré tout certaine limite. Tout d’abord une trop forte disparité entre le salaire le plus important et les autres salaires qui peuvent comme cette année avoir un rapport de 20, mais qui de manière récurrente ont un rapport de 10….Ensuite sur le pourcentage discutable de la marge brut d’exploitation et notamment sur le deuxième palier….Le premier palier générant 750 mille $ (10% de 7.5 millions)…

Cela dit, même si les salaires de la direction, répondent à deux de nos trois critères et devrait donc être jugée rationnel, je pense que ce post devra être surveillé dans le temps, pour justement voir si cette rationalité est bien maintenue ou pas, car une croissance des revenus qui ne redémarrerais pas assez rapidement, pousserait ce type de rémunération en dehors de toute rationalité.

Conclusion de cette analyse du Bilan :

Il est clair que d’une part l’activité de Cherokee offre une rentabilité hors du commun, avec une dette à long terme inexistante. D’autre part la croissance de Cherokee au cours de ces 5 dernières années semble tourné au ralenti.

Risque et Concurence :

La concurrence de Cherokee sur les produits de marque est d’une part assez large, même si l’ont peux y voir un certain cloisonnement des marques. Mais sur le même type d’activité de la société, hormis Iconix Brand Group, la comparaison est assez difficile, car les autres concurrents mêlent à la fois production et marketing / management de leur marque de l’intérieur… Iconix Brand Group affiche un rendement du capital propre de 13.40% et un rendement des actifs de 7.36% et l’endettement long terme est légèrement supérieur à 4X les profits, il n’y a donc pas photo avec Cherokee, quand à GAP qui soutient encore moins la comparaison, le rendement du capital propre est de 14.41% et des actifs de 8.07%, l’endettement long terme de GAP est insignifiant…

Les risques que j’ai repéré sont de plusieurs natures. Le risque client d’abord. La chaîne de magasins Target, dont les ventes des marques Cherokee représentent 25% des royalties encaissés ou des revenus. C’est un premier problème à surveillé, car la fin du contrat global de Target avec Cherokee, amputerais du jour au lendemain 25% des revenus, profit et autres. La fin d’un contrat avec une marque qui pourrait bien amputé les revenus et que le portefeuille soit plus diversifié et bien que se soit en quelque sorte un point assez normal dans l’activité de Cherokee….Le risque d’érosions des produits de marques Cherokee…..Qui se traduirait par une poursuite anémique de croissance…..Un prix exorbitant payé à l’avenir par la direction, pour une nouvelle marque….Ce qui aurait une incidence directe sur les ratios de rentabilité…Même si la direction ne nous à pas habitué a cela et que ces ratio sont très élévés….Des problèmes juridiques, dans l’un ou l’autre pays émergent qui pourrait amputer en partie les revenus de Cherokee….Et enfin un changement de direction qui, je le pense dans ce type de société, est de nature à beaucoup plus déstabilisé, l’ensemble de la structure, que sur des sociétés plus importantes.

Tentative de Valorisation par les Free Cash-Flow :

Hormis élément exceptionnel le Free Cash-Flow de Cherokee 2006 ressort à 2.33$

Si j’actualise avec le taux à 30 ans des T Bond US de fin 2006 de 4.82%, et que j’imagine que Cherokee ne va plus être capable de faire croître ces Free cash-Flow à l’avenir, mais juste de les maintenir à 2.33$ pour les prochaines années, la valeur de Cherokee ressort à 48.34$.

Le rabais sur le cours (37.13$ / 38.16$) est donc d’environ 25%.

Si nous projetons une croissance conservatrice des Free Cash-Flow pour les 10 prochaines années de 8%, cela nous donne en 2016, un Free Cash Flow de 5.03 $.

Si nous actualisons au taux des T Bond US à 30 ans de 2006 de 4.82%, majoré d’une marge de sécurité de 30%, soit 6.27%, la valeur 2016 de Cherokee Inc, ressort à 80.27$, ce qui nous permet d’espérer un retour sur investissement annuel pour les 10 prochaines années de 7.99% au prix d’achat du 25 Octobre hors frais de 37.23$ et de 7.72% au prix d’achat frais inclus de 2.50% à 38.16$ du 25 Octobre pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction.

Auquel nous devons ajouté les dividendes. Cherokee paie aujourd’hui un dividende de3 $. En refusant de projeter une croissance de ce dividende et en pensant pour parer toute éventualité d’achat de marque ou d’autre dépenses que Cherokee va être capable de payer ce dividende 7 fois seulement sur les prochains 10 ans, le dividende encaissé s’élèvera à 21 $…..Au prix de 37.23$, cela représente 56% ou 4.55% annualisé, au prix de 38.16$, cela représente 55% ou 4.45% annualisé.

Nous pouvons donc en tenant compte des ces dividendes au prix de 37.23$, espérer un rendement total à 10 ans de 12.54% et au prix de 38.16$ un rendement total à 10 ans de 12.2%.

Je précise encore que les liquidités (Cash & Equivalent) 2006 de Cherokee, s’élève à 44.565 millions de $ ou 5$ par action.

Et que la trésorerie net (actif court terme – passif court terme) est de 27.66 millions de $ ou de 3.22 $ par action

Conclusion Général :

Cherokee a deux moyens clairement identifié d’assurer sa croissance…Le premier en élargissant sa clientèle vec ces marque actuellement en portefeuille, ce qui ne lui coûte pratiquement rien. Le second en rachetant des marques, ce qui peut représenter une dépense plus ou moins lourde à court terme, mais qui va ensuite produire des revenus récurrents à long terme…..Si j’ai investi aujourd’hui, dans Cherokee, c’est parce que je pense avoir repéré, plusieurs signes de croissance avenir généré par l’élargissement de la clientèle, avec le contrat récent de Cherokee avec la société brésilienne Grupo Pao de Acucar et plus récent encore avec la société indienne Arvin Mills LTD….Les revenus généré ces deux nouveaux clients, ne sont pas « chiffrables actuellement », mais il est clair qu’il ne figure pas encore au bilan de Cherokee et leur potentiel de croissance peut-être très important vu la taille des deux pays.

Je pense donc que cette investissement dans Cherokee peut-être envisagé à très long terme, sous plusieurs conditions.

A 5 ans j’exige que la part des royalties de Target dans le bilan de Cherokee, soit ramenée autour de 10% -12%. Mais aussi qu’aucun autre client ne dépasse 10-12% des revenus de cherokee

A 5 ans toujours j’exige que Cherokee étoffe son portefeuille d’au moins 2 marques supplémentaire.

A court terme soit à 2 ans, je veux voir la croissance des revenus de Cherokee augmenter dans une fourchette comprise entre 10% et 15%. Et ainsi au moins retrouver les niveaux de croissance de 2003. Cela confirmerais le fait rapidement que les deux nouveaux clients de Cherokee, recèle un potentiel important.

Je surveillerez également la rationalité de la direction, niveau rémunération et dépense. Car j’aimerais voir ramener d’une manière ou d’une autre le pourcentage bonus du directeur au-dessus de 10 millions de la marge brut d’exploitation à 10% au lieu de 15%

Toute perte de contrat sur une marque qui ne générera pas des liquidités substantiels de l’ordre de grandeur de « Masimo » sera sanctionner par une vente, en moins que la direction ne fournisse des explications clairs et de bon sens.

Tout manquement à mon scénario entraînera une vente de ma participation dans Cherokee Inc