Valeur & Conviction

Analyse collective : LAFARGE

A. Présentation générale de la société Lafarge

1. La société en bref

Forme juridique : société anonyme
Création : 1833
Personnes-clés : Bertrand Collomb
Filiales : Cementia
Effectif : 71 000 (en 2006) Chiffre d’affaires : 17 milliards d'euros en 2006 Site Web : www.lafarge.com
Principaux concurrents : Holcim
Lafarge est un groupe français de matériaux de construction, leader mondial dans son secteur, suivit par Holcim. Il est présent dans quatre activités principales : béton et granulats, ciment, plâtre, toiture, et dans 75 pays.

2. L’action en bref

Bourse de Paris ISIN : FR0000120537
Prévisions des analystes 2006 2007 2008
BNA 7,86 9,32 10,43 Dividende 3,00 3,38 3,65
Rendement 2,53 % 2,85 % 3,08 %
PER 15,07 12,72 11,36

3. Histoire de la société

• 1833 : l'entreprise est fondée par Léon Pavin de Lafarge, par reprise d'une activité familiale lancée en 1749. L'usine exploite une carrière de pierre à chaux dans la montagne Saint-Victor dominant le Rhône entre Le Teil et Viviers, en Ardèche, en France.
• 1939 : Lafarge est le premier cimentier français.
• 1980 : La fusion avec l'entreprise belge Coppée donne naissance au Groupe Lafarge Coppée.
• 1997 : l'acquisition du britannique Redland permet à Lafarge d'entrer dans le marché des tuiles (toiture).
• 12 juillet 2001 : l'acquisition du groupe britannique Blue Circle Industries Plc (BCI) permet à Lafarge de devenir le premier producteur mondial de ciment devant le suisse Holcim.
• 29 juin 2004 : Lafarge décide de doubler la capacité de sa cimenterie de Dujiangyan, en Chine, pour la porter à 2,4 millions de tonnes, et signe un accord de partenariat avec Shui On Construction Materials Limited (SOCAM), cimentier chinois coté à Hong-Kong.

Commentaire :
Entreprise ancienne qui a su passer les époques, se développer et obtenir une position de leader.
4. Le groupe

Le groupe, qui comprend plus de 1 240 sociétés détenues majoritairement et environ 230 sociétés détenues sous forme de participations, est très décentralisé. Il est organisé en trois branches :
• ciment
• granulats et béton
• plâtre

Chaque branche regroupe l’ensemble des unités de son domaine d'activité sur le plan mondial. Les unités ont une compétence limitée à une zone géographique, généralement un pays, pour une activité donnée. Le siège du groupe, situé à Paris, comprend la direction générale, le comité exécutif et l'ensemble des directions fonctionnelles.

Commentaire :
Diversification dans les différents matériaux de construction, mais la société est restée centrée sur son cœur de métier.

5. Répartition géographique

La répartition géographique du CA (hors activités cédées) est la suivante :
France : 14,9%
Europe : 26,3%
Amérique du Nord : 30,2%
Afrique : 9,6%
Asie-Pacifique : 9,5%
Amérique latine : 4,7%
autres : 4,8%.

Commentaire :
Diversification géographique très importante. Bon équilibre, mais de fait pas de nouveaux marchés à conquérir.

5. La direction

Le Président du Conseil d'Administration est Bertrand Collomb, par ailleurs président du World Business Council for Sustainable Development et de l'Association Francaise des Entreprises Privees. Le Directeur Général est Bruno Lafont, depuis le 01/01/2006.

Bertrand Collomb

Bertrand Collomb (né en 1943) est ancien élève de l'école polytechnique et de l'École des Mines de Paris, licencié en droit. Il a obtenu un PhD de Management à l'Université du Texas. Bertrand Collomb est ancien ingénieur des mines. De 1966 à 1975, il a occupé diverses positions administratives au Ministère de l'Industrie et dans des cabinets ministériels. Il a rejoint Lafarge en 1975. Après avoir occupé plusieurs postes dans le groupe, il a été directeur général de Lafarge Corporation, filiale nord-américaine du groupe (1985-1988). Il a été nommé Président- directeur-général de Lafarge en août 1989, et est devenu Président du conseil d’administration en mai 2003. Bertrand Collomb est président de l'Association Française des Entreprises Privées (AFEP), du World Business Council for Sustainable Development (WBCSD) et de l'Institut Français des Relations Internationales. Il est aussi vice-président de Global Business Coalition on HIV/AIDS.
Bertrand Collomb, dans le groupe Lafarge, a milité pour le respect des valeurs de développement durable et de respect de l'environnement. Il a été membre de la commission qui a élaboré la charte de l'environnement, présente aujourd'hui dans le préambule de la Constitution de 1958. Il est membre du club Le Siècle.

Bruno Lafont

Directeur général délégué de Lafarge depuis mai 2003, Bruno Lafont (né en 1956) est diplômé de l'école des Hautes Etudes Commerciales (HEC 1977, Paris) et ancien élève de l'Ecole Nationale d'Administration (ENA 1982, Paris).
Bruno Lafont commence sa carrière chez Lafarge dès 1983 en tant qu’auditeur interne à la direction financière. En 1998, Bruno Lafont est nommé directeur général adjoint du groupe en charge de la branche Plâtre, dont le développement international est mené à bien, en Asie et aussi aux Etats-Unis, qui eprésentent la moitié du marché mondial des plaques de plâtre. Entre 1998 et 2003, cette activité voit son chiffre d’affaires doubler et sa présence géographique passer de 12 à 25 pays. En mai 2003, Bruno Lafont rejoint la direction générale du groupe en tant que directeur général délégué. Il co-dirige la branche Ciment, et supervise la branche Granulats & Béton ainsi que Lafarge North America. C’est sous sa direction que le groupe entreprend la redéfinition de la vision du Groupe et la re-formulation de ses principes d’action, en mobilisant l’ensemble des 77.000 collaborateurs autour de quatre priorités majeures : le renforcement de l’orientation clients et de la culture de la performance, de l’organisation pour la rendre plus efficace et le développement des collaborateurs.
Bruno Lafont a été nommé administrateur du groupe le 25 mai 2005, puis directeur général à compter du 1er janvier 2006.

Commentaire :
La direction connaît bien l’entreprise. A noter, la composante « environnementale » apportée par M. Collomb.

B. Le business

1. L’industrie du ciment et produits annexes : les plus

La demande de ciment progresse avec la demande mondiale d’infrastructures surtout dans les PVDs.
Les Top 10 du secteur contrôlent 55% du marché contre 20% il y a vingt ans. Des tendances oligopolistiques dans certains pays (Cemex au Mexique par exemple) peuvent contribuer à des marges élevées.
Le secteur est quasiment isolé de l’obsolescence technologique. Bien que les pays veulent développer leurs infrastructures et donc leur utilisation de ciment, il n’est pas possible d’implanter des cimenteries n’importe où, surtout dans les pays développés, ce qui équivaut à des barrières à l’entrée .

2. L’industrie du ciment et produits annexes : les moins

Plus de la moitié des coûts sont concentrés sur deux postes : énergie (souvent libellée en dollars) et matières premières.
Secteur cyclique.
Peu de différentiation possible.

3. Les principaux concurrents

Le leader mondial est le français Lafarge ( www.lafarge.fr ) suivi par le suisse Holcim ( www.holcim.com ) et le mexicain Cemex ( www.cemex.com ). L’allemand Heidelberg Cement ( www.heidelbergcement.com )et l’Italien Italcementi www.italcementi.it (qui détient 77% de Ciments Français le numéro deux hexagonal) complètent le top cinq mondial. Les leaders mondiaux partagent de longs historiques (plus de 100 ans pour Cemex et Lafarge, 85 pour Holcim). Nous avons décidé de comparer les 3 premiers mondiaux sur quatre critères :

a) Taille

Lafarge n’est que marginalement plus gros que Holcim et Cemex et ne semble pas bénéficier d’effet de taille. Les cimentiers veulent poursuivre leur intégration verticale dans le béton et les granulats. Le rythme de concentration du secteur semble s’intensifier avec le rachat cette année de l’australien Rinker par le mexicain Cemex (après le rachat du britannique RMC en 2005) de du britannique Hanson par l’allemand Heidelberg Cement. Mis en vent par le groupe minier Anglo-American, Tarmac devrait bientôt changer de main et Lafarge est sur les rangs. L’ordre sur le podium risque de basculer dans les années qui viennent.

b) Secteur géographique

« Le taux de croissance de la consommation de ciment est ressorti à 9 % en moyenne au cours des cinq dernières années, rappellent les analystes de Citigroup. Selon nos estimations, la demande devrait encore progresser de 32 % au cours des quatre prochaines années, avec une hausse de 8 % dans les pays développés et de 36 % dans les pays émergents, la Chine et l'Inde étant les principaux moteurs de cette croissance. »
Les cimentiers essayent de diversifier leurs positions historiques pour accroitre leur part dans les zones à forte croissance. Il est intéressant de noter que l’Amérique du Nord ne représente que 5% du marche mondial du ciment. Lafarge fait environ 1/3 de son CA en Europe occidentale et 1/3 en Amérique du Nord, l’Asie ne représente que 9% du CA. Pour Cemex plus de 40% des ventes sont aux USA et au Mexique mais seulement 2% en Asie. Pour Holcim, L’Asie-Pacifique représente 19% des ventes. D’une manière générale 80% des ventes du groupe sont effectuées dans des états ou le PBN augmente d’au moins 4%/an.
Avantage Holcim

c) Rentabilité et Situation financière

Cemex a la plus forte marge nette des trois en 2006 (13% en 2006 contre 9% pour Holcim et 8% pour Lafarge). La marge nette de Lafarge est en nette augmentation sur la première moitie de 2007 (premiers effets du plan Excellence 2008 pour la réduction des couts et exceptionnels). Le troisième cimentier français (Vicat) a aussi une marge nette 2006 de l’ordre de 13% ce qui indique que Lafarge a une grosse marge d’amélioration possible.
La situation financière est importante à notre gré car étant dans un secteur à levier opérationnel, il est préférable de ne pas avoir recours à trop d’endettement pour ne pas ajouter de levier financier à l’opérationnel. Aucun cimentier n’est en situation de trésorerie nette positive. Cemex a aussi le meilleur taux de gearing vers 40% (une vingtaine de points inférieur à Holcim et Lafarge) L’acquisition de Rinker en Juillet 2007 va sans doute changer significativement les chiffres de Cemex
Avantage Cemex

d) Divers

Les cimentiers se présentent tous comme des entreprises étant de bons acteurs (corporate governance, attrait vers la protection de la planète, respect et sécurité des employés,…). Pas moyen de détecter un avantage concurrentiel ici.
Au vu des couts croissants de l’énergie il serait pertinent d’étudier en détail les contrats d’approvisionnement des trois cimentiers (durée, couts fixes ou indexés) mais toutes les infos ne sont pas facilement accessibles. Lafarge pense qu’il y a la possibilité d’innover dans le béton mais il est trop tôt pour le considérer ceci comme un avantage significatif.
http://www.lafarge.fr/cgi-bin/lafcom/jsp/content.do?function=orientat...
L’arrivée d’un nouveau dirigeant et surtout l’arrivée de Frère-Desmarais au capital (16%) sont significatives. En moins de 24 mois voici ce que je note chez Lafarge :

- Un nouveau CEO nommé le 2 janvier 2006 qui semble (enfin !) privilégier la rentabilité avec le Projet Excellence 2008 pour créer de la valeur pour les actionnaires (réduction des couts). Volonté de croissance du RN/action de 10%/an en moyenne

- La sortie (65%) de l’activité toiture qui avait une rentabilité marginale

- Le rachat des minoritaires de Lafarge North America en mai 2006

- L’arrêt du paiement optionnel du dividende en actions (pourquoi laisse les actionnaires allouer le capital plutôt que l’entreprise)

- Un passage à la comptabilité trimestrielle (enfin !)

- La 3ème performance du CAC en 2006 !

- Des rachats d’actions ces derniers mois

- Frère/Desmarais ne voulant pas encore être représentés au conseil malgré leur investissement substantiel m’indique que leurs achats d’actions ne sont pas encore terminés
Avantage Lafarge

C. Analyse du rapport de gestion

1. Analyse du bilan et du compte d'exploitation

a) Nbre d'actions
Doublement du nombre d'actions en 10 ans : négatif

b) Chiffre d'affaires par action
Croissance de 3.5 % par an au cours des 10 dernières années

c) Bénéfice par action
Croissance de 12.5 % par an au cours des TROIS dernières années

d) Free Cash flow par action
Il passe de -37.11 en 1997 à -13.07 en 2006. En cause : les énormes besoins en investissement

e) Free cash flow redressés par action
Croissance annuelle de 6.1 % au cours des 10 dernières années

f) Marge brute
De 26.75 % en 2006, en baisse de 0.61 % sur les 3 dernières années

g) Marge nette
De 9.40 % en 2006, en baisse de 0.88 % sur les trois dernières années

h) Rendement sur fonds propres
De 34.47 % en 2006 avec plus qu’un doublement sur les trois dernières années

i) Fond de roulement par action
Positif, de 18.35 euros en 2006

j) Trésorerie nette par action
Négative à -2.72 euros en 2006

k) Rapport bénéfice/dettes long terme
De 13.40 % en 2006, en-dessous de notre objectif de 25 %

l) Fonds propres par action au 31/12/2006 : 59.60

m) Actif net tangible au 31/12/06 : 22.25

2. Analyse des segments

Nous pouvons donc considérer que Lafarge opère dans 3 Segments majeurs, ayant partiellement vendu son segment toitures, en 2006.
Ces 3 segments sont donc le ciment, les granulat et béton et le plâtre.
Sur la période 2001 –2006, nous avons observé :

Sur le revenu total généré par :

La partie ciment : une croissance de 47.57% ou une croissance annuel de 8.09%….Cette partie ciment génère 52.32% des revenus en 2006.
La partie Granulat et Béton : une croissance de 33.98% ou une croissance annuel de 6.02%….Cette partie Granulat et Béton génère 38.08% des revenus en 2006.
La partie Plâtre : une croissance de 50.19% ou une croissance annuel de 8.47%….Cette partie Plâtre génère 9.52% des revenus en 2006.

Sur les résultats d’exploitation :

La partie ciment : une croissance de 46.65% ou une croissance annuel de 7.96%….Cette partie ciment génère 75.87% des résultats d’exploitation courant en 2006.
La partie Granulat et Béton : une croissance de 49.21% ou une croissance annuel de 8.33%….Cette partie Granulat et Béton génère 20.35% des résultats d’exploitation courant en 2006.
La partie Plâtre : une croissance de 6500% ou une croissance annuel de 131.16%….Cette partie Plâtre génère 9.52% des résultats d’exploitation courant en 2006.
Le fait que les 3 segments dépasse, les 100% est du à une perte, sur une segment nommé autre.
Sur la marge d’exploitation.

La partie ciment : la marge d’exploitations de 2006 est de 23.77%, en 2001 cette marge était de 23.92%….Donc en très léger recul sur 5 ans
La partie Granulat et Béton : la marge d’exploitations de 2006 est de 3.34%, en 2001 cette marge était de 2.76%….Donc en très légère progression sur 5 ans
La partie Plâtre : la marge d’exploitations de 2006 est de 1.17%, en 2001 cette marge était de 0.02%….Donc en progression sur 5 ans

Commentaire : Il nous semble extrêmement difficile de se forger un point de vue sur la croissance des différents segments, aussi bien sur le revenu total que sur le résultat d’exploitation…..Les chiffres de la marge d’exploitation, nous apprennent indubitablement que Lafarge, n’est pas en mesure de faire progressé sa marge d’exploitation de manière substantiel dans ces deux principaux segment que sont le ciment et granulat et béton….Le plâtre ne représentant que moins de 10% de ces revenus…..
Par contre, il semble également hautement probable que Lafarge sera en mesure de maintenir cette marge d’exploitation à des niveau assez proche dans le futur.
Le rendement des capitaux investis par rapport au résultat d’exploitation :
La partie Ciment : en 2006 ce rendement était de 13.14%, en 2001 ce rendement était de 9.88%.
La partie Granulat et Béton : en 2006 ce rendement était de 10.48% en 2001 ce rendement était de 7.22%.
La partie Plâtre : en 2006 ce rendement était de 11.79% en 2001 ce rendement était de 0.70%.
Commentaire : Il ressort donc de manière indiscutable, que Lafarge est capable d’améliorer, ses rendements sur capitaux investis, dans ces trois segments.

3. Analyse de la direction

Selon les informations disponibles, j’ai été obliger de prendre seulement les deux salaires les plus important. Mais également de retraiter les profits par action avec le nombre d’action 2006, pour la simple raison que l’option du dividende versé en action sur la période 2001 – 2005 a augmenté mécaniquement le nombre d’actions en circulation.
La période couverte court de 2001 à 2006.
Sur 5 ans les profits par action de Lafarge ont afficher une croissance total de 84.55%, tandis que les deux plus important salaire de la direction par action se sont apprécié sur la même période de 71.39%.
Nous constatons donc une croissance plus rapide des profits de 13.17% sur la période.
Le rapport de ces 2 salaires par action / profit par action, était en 2006 de 0.40%, en 2001 ce rapport était de 0.29%….
Nous constatons donc que ce rapport s’est réduit de 33.17% sur la période.
Enfin, la dilution : La moyenne à 5 ans de cette dilution en 2006 est de 1.83%……
Cela reste sous nos critère de 2%maximum de dilution, mais il est toutefois à noter qu’en 2004 et en 2003, la dilution à été respectivement de 3.20% et 3.14%…Et nous préférons nettement, d’un point de vue d’actionnaire, une dilution tournant autour de 1% qu’autour de 2%
Commentaire : Nous pensons par rapport à ces chiffres que cette direction est rationnelle dans sa rémunération et répond à tous nos critères

D. Evaluation

Nous avons fixé deux objectifs de cours pour cette société : un objectif de cours à moyen terme (2 ans) et un objectif de cours à long terme (10 ans).

Pour 2009, nous espérons un bénéfice de 11 euros par action, soit une augmentation de 12.5 % par an. Sur base d'un Per de 13, nous obtenons un cours-cible de 143 euros auquel nous assignons une marge de sécurité de 10 %. L'objectif de cours pour fin 2009 est donc fixé à 128.70 euros. Cet objectif nous permet donc d'espérer un return annualisé de 9 % auquel nous ajoutons 3 % de dividende. Le rendement total que nous espérons pour Lafarge au cours actuel de 108 euros pour les deux années qui viennent est donc de 12 % par an. Nous pensons que la société bénéficiera surtout du programme de réduction de coût pour atteindre cet objectif.

A long terme, nous partons des hypothèses suivantes :
- une croissance des FCF redressés de 7.6 %
- un taux d'actualisation de 4.71 %
- une marge de sécurité de 32 %
- un rendement sur dividende moyen de 3.45 %

Pour 2016, nous espérons donc un FCF redressé de 12.90. Actualisé à 4.71 % et en appliquant une marge de sécurité de 32 %, nous obtenons un objectif de cours de 186.24 euros. L'augmentation de cours que nous espérons pour Lafarge pour les 10 années qui viennent est donc de 6.2 % auquel nous ajoutons le dividende moyen de 3.45 %. Nous espérons donc un rendement total au cours actuel de 108 euros de 9.65 % par an