Analyser une Banque ou un Assureur

Analyser une Banque ou un Assureur
Les points essentiels !

Il nous a semblé intéressant, de clôturer en quelques sorte les analyses des trois banques que nous avons proposé sur le Blog Valeur & Conviction depuis le mois d’Août, par l’explication théorique de certain point de notre analyse. Ces explications sont directement tirée des enseignements de Warren Buffett.
Ce petit résumé des points incontournables d’une bancaire et d’un assureur n’a pas la prétention de résoudre, l’analyse globale d’une société financières, car les bancaires ont aujourd’hui des activités diversifiées et mêlent pour la majorité d’entre elles, l’activité bancaire classique, l’assurance, l’investissement dans plusieurs segments….Si les points que nous évoquons donc ici, sont une très bonnes base de départ, il est par contre nécessaire, comme nous avons tenter de le faire avec KBC, Groupo Banco Popular et US Bancorp, d’analyser les différents segments d’activité séparément.

Nous voudrions enfin attirer votre attention sur deux points importants que nous avons relevé en analysant ces trois banques et aux travers de nos discussions. Et notamment, sur le poids des différents segments qui modèles complètement, le risque inhérent de l’activité, mais aussi de la rentabilité. Par exemple une banque dont le segment bancaire classique représente 50%, l’assurance 20% et l’investissement 30% ne présente pas le même profile de risque, mais également ne dégagera pas la même rentabilité qu’une autre banque investie sur le segment bancaire classique à 30% et sur l’investissement à 70%…
Deuxième point. Nous pouvons affirmer sans le moindre doute que les rapport annuels d’une banque, des chiffres du bilan au différentes détails économiques tout azimut, renferment un pourcentage légèrement plus élevé de « zone d’ombre » que pour d’autres sociétés. Il est donc encore plus important qu’ailleurs, de relever ces zones d’ombres et de voir s’il est possible de les éclairés ne fut-ce que très partiellement d’une manière ou d’une autre, par recoupement, par analyse de période similaire dans le passé et d’adapter les paramètres de valorisations en fonctions de l’importances de ces zones d’ombres….Vous assurez enfin qu’une gestion conservatrice des directions successives à été pratiquées sur une longue période vous offre un avantage extrêmement précieux pour le long terme….

Banquaire

1°) Le premier point est a mon sens un des plus important, car Buffett, par du principe qu’une banque n’a pas d’avantage concurrentiel et que tout dépend donc de l’efficacité de la gestion.

Voilà ce que dit Buffett de ces ratios : pour mesurer l’efficacité des opérations d’une banque, un analyste peut comparer les dépenses de fonctionnement comme un pourcentage de la marge net d’intérêt. Ce ratio, mesure les dépenses d’exploitation de la banque par rapport à sa marge net d’intérêt. L’efficacité des opérations de Wells Fargo est de 20%-30% meilleur que First interstate ou Bank Of America.

Sur le graphique du bouquin qui mesure les autres revenus au revenu Net d’intérêt, on observe que Wells Fargo maintient ce ratio autour de 70% (Graphique allant de 1983 à 1993), alors que les deux autres banques ont des pointes de 130% et ont toutes les peines du monde a être sous 100%.

Pour plus de compréhension, je vous ai collé du rapport annuel la rubrique que vous permet de calculer les deux ratios d’efficacité.

Income statement---$
Net interest Income--------19,951
Non Interest income-------15,740
Revenue----------------------35,691
Provison for Credit Losses---2,204
Non interest expense----------20,742

A°) Non Interest Expense / Revenue = 20.742 / 35.691 = 58.11%


B°) Non Interest Income / Net Interest Income = 15.740 / 19.951 = 78.89%

Je pense qu’il est intéressant au départ de prendre Wells Fargo, comme référence dans votre analyse et de comparer certain ratio d’autres banque.

2°) Deuxième point d’évaluation

Il est important d’examiner les provisions pour perte sur Prêt.

Il est commun au banque de provisionner peu quand tout va bien et beaucoup dans des périodes de récession économique ou de difficulté sur un secteur comme l’immobilier au USA depuis 2 ans.

Il ne faut pas oublier que ces provisions sont directement soustraite des profits. Donc une banque qui provisionne peu quand tout va bien affiche des profits en croissance, par exemple par rapport a une autre banque qui privilégie plutôt une certaine régularité de ces provisions sans se soucier trop de la conjoncture. Cela lui permettra donc de maintenir une provisions pas vraiment plus importante dans les périodes de récession économique et donc de dégager plus de régularité des profits. A l’inverse d’une banque qui provisonera selon la conjoncture et verra ces profits fondre sur augmentation subite de ces provisions.

Pour toujours vous donner un exemple, voici les provisions de Wells Fargo de 2001 à 2006, donc dans une période également plus difficile de 2001 à 2003. Mais également avec le problème des prêt immobilier au USA a partir de 2005

Provision for credit losses
2001--- 1,727
2002----1,684
2003----1,722
2004----1,717
2005----2,383
2006----2,204

On observe donc que de 2001 à 2004 Les provisions sont très régulières. A partir de 2005 elle bondissent de 38% et 2006, voit une nouvelle stabilisation.

Privilégié donc une certaine régularité vous indique une nouvelle fois que la direction est conservatrice dans sa gestion.


3°) la rentabilité des actifs et des fonds propres et le ratio Fond propre / Actif Total (Stockolder Equity / Total Actif)

Le rendement des actifs c’est donc Profit net / Actif total
Pour Well fargo, il est de 1.75% en 2006 alors qu’il était de 1.71% en 2004. Voir s’il y a donc amélioration ou pas de cette rentabilité des actifs.

Le rendement des fonds Propres, c’est donc Profit net / Fond Propre
Pour Well fargo, il est de 19.65% en 2006 alors qu’il était de 19.57% en 2004. Voir s’il y a donc amélioration ou pas de cette rentabilité des fonds propre. Mais aussi privilégie une rentabilité de ces fonds propre au-dessus de 15%.

Le ratio Fond propre / Actif total

Buffett, nous explique qu’en général une banque à des actifs important sous gestion, mais contrairement au société industriel dont les actifs sont fixes, les actifs d’une banque sont l’argent à gérer….Donc une erreur de gestion de ces actifs très important, peu faire fondre les capitaux propres (l’avoir des actionnaires )rapidement et amener la banque a des difficultés graves.

Pour vous donner un exemple rapide afin que cela soit clair
Une banque possède des actif sous gestion de 1000
Et des fonds propres de 80.

Une erreur de 5 % sur les actifs, signifie 50
Choc de 50 sur les fond propre de 80-50 = 30 les fonds propres fondent de plus de 60% en une seule fois.

C’est pour cette raison que Warren Buffett privilégie un ratio Actif / Fond Propre avoisinant voir supérieur à 10, soit que les actifs ne soit pas plus important que 10fois les fonds propres. Ou encore que les Fonds Propres représentent minimum 10% des Actifs.

Dans le cas de Wells Fargo, ce ratio Actif /Fond Propre est de 9.51 en 2006, les fonds propres représentant donc 9.51% des actifs, soit très proche du critère de Buffett !

Voilà donc pour les principaux critères d’analyse.

Pour la valorisation Buffett valorise a partir des profits net, auquel il peut ajouter les provisions, voir une partie des provisions pour pertes sur crédit, si celles si sont jugée trop importante par rapport au risque.

Actualisé à un taux sans risque.

A l’achat de Well Fargo en 1990, Buffett avait fait le calcul simple suivant.

Les profit de 1989 était de 600 million de $….Si la banque durant les prochain 30 ans ,n’était pas capable d’augmenter ces profit, mais de juste produire 600 millions de $ de profit par an. Cela donnait la valeur suivante 600 million, divisé par 8.5% (le taux des TBond US à 30 ans de l’époque) soit une valeur de 6.6 milliard de dollar. Le cours de bourse à l’époque proposait Wells Fargo à 3 milliard de dollar, soit moins de la moitié de la valorisation conservatrice de Buffett.

Nous pouvons également vous envoyiez sur demande et par mail, en complémentaire, ce qu’ explique Pierre Vernimmen de la valorisation d’une banque en fichier PDF. Bien qu’il vous est également possible de trouver cette explication directement sur le site à l’adresse suivante : http://www.vernimmen.net/


Assurance

Voilà ce que j’ai appris de Buffett, sur les assureurs. Vous allez sans doute le comprendre dans mes explications, c’est simple à comprendre, mais il y a un point extrêmement pointu a analyser.

Nous parlons ici d’assurance hors assurance vie…

Buffett par du principe que les assureurs n’ont pas plus d’avantage concurrentiel que les banques et que les profits des seuls ventes de police sont très maigre, voir peu lucratif quand on déduit les dédommagement et enfin qu’il y a seulement deux choses qui peuvent faire la différence, soit les frais et la gestion des actifs.

Si vos banque - assurance ont également un segment vie, il faudra donc aussi le séparer des autres secteurs assurances.

En fait l’activité d’un assureur se résume a ceci. La vente de police et le paiement de dédommagement. En fait vente de police – dédommagement pourrait signifier = profit.

Hors il y a une petite variante d’importance majeur. Entre l’encaissement des polices et les dédommagement, il y a un laps de temps indéterminé, et donc des liquidités importantes que l’assureur peux investir.

Buffett explique très bien qu’un assureur tire ces profits de deux points, la vente des polices –les dédommagements, mais aussi de ces placements.

De ce fait un assureur peu très bien écraser le prix des police et après dédommagement arriver en négatif….Mais s’en sortir avec des profits, s’il est parvient a faire des plus values avec ces placements.

Voici donc quelques critères d’analyse.

1°) la marge bénéficiaire avant impôt, est la meilleur mesure de comparaison entre assureur. Mais pour la société en elle même Buffett demande qu’elle soit constante au fil des ans et évidemment si possible en amélioration.

2°) Les dépenses ou les frais d’exploitation…Vous savez que Buffett est un maniaque de la chasse au frais inutile et qu’il juge une direction très souvent sur ce seul critère. Et pense aussi plus particulièrement dans ce cas que cette réduction des frais peu faire la différence par rapport a la concurrence à long terme. Vous rapporté donc les dépenses ou les frais d’exploitation au prime souscrite. Pour vous donner un exemple qui peu servir d’étalon, Geico a des frais d’exploitations qui représente 15% des primes souscrites

3°) Une moyenne des ratio combiné stable mais sous 100%. Le ratio combiné se calcul comme suis : dédommagement total / prime souscrite totale. Vous aurez donc compris que si les primes souscrites sont supérieur au dédommagement, le ratio est inférieur à 100%…Si c’est l’inverse vous aurez des ratios supérieur à 100%. Ce qui signifiera que la société a du déboursé, plus que ce qu’elle n’a encaissé.

Vous devez si possible traiter tout les segment séparément, car par exemple l’assurance vie à toujours un ratio combiné inférieur a 100%. Car les primes rentres, mais les dédommagement sont moins important que sur les autres segments. Faire le ratio combiné total, ne vous dit donc rien si par exemple l’assureur a une large portion d’assurance vie. Et dans tout les cas de figure l’assurance vie améliore le ratio combiné total, même s’il ne représente pas grand chose. Traiter donc les ratio combiné de tout les segments séparément

4°) Encore et toujours le rendement du capital propre. Profit net / Capital propre. Le rendement de Geico tourne autour de 20%.

Voilà donc pour les 4points principaux, mesurable facilement dirais-je.

Mais vous aurez compris qu’il existe un 5 ième point, la ou précisément, je me suis brûler avec Munich Ré, n’y faisant que grossièrement attention.

En fait, il s’agit de l’allocation d’actif et donc du placement des liquidités de l’assureur.

Il s’agit donc d’une certaine manière de juger un gérant de fond, avec une somme de x actifs.

En fait un fond se mesure facilement a son benchmark ou a un indice. Et si c’était aussi simple, même sur plusieurs classe d’actif, il n’y aurait qu’a séparer les classes et les mesurer a un benchmark….

En gros nous aurions par exemple 25% d’action 65% d’obligation et 10% d’immobilier dans les actif gérer par l’assureur…Il serait alors simple de reprendre la performance des action, puis des obligation , puis de l’immobilier, sur la période X et de comparer au rendement générer par l’assureur.

Le seul problème et qui complique vraiment tout, c’est que si le fond est plus ou moins réglementé a une classe d’actif, avec des seuils…Etc…L’assureur ne l’est absolument pas….

Il faut donc savoir juger, en plus de la performance, l’allocation d’actif et sa pertinence et donc si la gestion des actifs est bien menée et si elle génère des revenus suffisants selon la conjoncture.

Pour vous donner un exemple d’allocation et de gestion d’actif réussi, nous revenons à Geico…Ou le célèbre Lou Simpson avait charge de gérer les actifs.. Entre 1979 et 1989, Lou Simpson a investi les actifs de Geico en actions et ces investissements ont générer 26.1%de rendement annuel…Sur la même période le S&P 500 a afficher un rendement de 17.4%.

Je me suis rendu compte très tardivement que la gestion d’actif de Munich Ré était déplorable, entre 1998 et 2003. Les rendements était de seulement 2% annuel, avec un paquet d’obligation et de l’immobilier, de futures (qui m’ont fait froid dans le dos) et un peu d’actions…..

En un mot l’allocation d’actif du numéro 1 mondiale des réassureurs étaient lamentable. Et quand, une analyse de Fortis y voyais une sortie du tunnel rapide après les attentats, je savais qu’elle n’aurait pas lieu, pour cette raison de gestion d’actif lamentable….Et j’ai cette fois eu raison….

Donc voilà, c’est la partie clé, en quelques sortes pour juger un assureur. Son allocation d’actif. Mais c’est extrêmement difficile à juger, par rapport a la conjoncture. Sauf si le chargé de la gestion est excellent, comme le fut Lou Simpson chez Geico.

Vous devez donc trouvez, une mesure a cette gestions d’actifs et les rendements dégagés. Et il ne s’agit pas de tenir compte de ce que possède le portefeuille de l’assureur, car il a toute la liberté de l’allocation.

Je ne pense pas qu’il faille le comparer au meilleur placement du moment, mais certainement à une moyenne conservatrice…Mais je vous le répète, ce n’est pas facile. Et si j’avais compris cela avant d’investir dans Munich Ré, j’aurais a coup sûr éviter une erreur….

Traiter enfin l’assurance vie à part, sur les ratio combiné principalement. C’est la partie la plus rentable du pôle assurance.