Présentation de la société : US Bancorp

Présentation de la société : US Bancorp

A partir du rapport annuel 2006 (avec tout fois quelques incursions dans le rapport du troisième trimestre 2007, pour de multiples vérifications)
Société enregistrée : USA
Objet d’activité : Financière
Nom du directeur général Actuel : Richard K.Davis
Place de cotation : NYSE
Ticker Yahoo : USB
Site internet : http://www.usbank.com/

Nous poursuivons en quelques sortes sur notre lancée en vous présentant, après la Banque Belge KBC et la Banque Espagnol Grupo Banco Popular, une banque US qui nous semble digne d’intérêt pour l’avenir. Pour certain groupe d’investisseur, l’USD est à éviter, les Etats-Unis également, et le secteur financier de manière général encore plus en ce moment. Si nous avons présenté trois banques que nous jugeons digne d’intérêt depuis le mois d’Août 2007, c’est que nous pensons tout à fait le contraire…Pour espéré des rendements digne d’intérêt à long terme, nous pensons qu’il faut chercher du côté des secteurs en difficulté passagères, et tout particulièrement dans ces secteurs, les sociétés, les plus solides, qui sont gérées avec bon sens….Nous pensons aussi que si la sociétés est de grande qualité qu’elle soit Allemande, Japonaise ou Américaine, n’a pas la moindre importance. Nous pensons enfin que le change à long terme, n’est pas un facteur, pouvant peser lourdement sur les rendements d’une sociétés de qualité. Au contraire, et plus particulièrement dans le cas de cette banque US, nous avons, le sentiment que le niveau actuel de l’Euro, par rapport au dollar américain, nous permet d’acheter plus d’actif. Pour tout Euro dépensé, nous avons pratiquement aujourd’hui 1.50 dollars US d’actif….

1. Présentation
Us Bancorp a été crée, en1929. Elle comptait fin 2006, 50.000 employés. 14 millions de clients. 2472 succursales dans 24 états. Elle déroule des activité financières sur l’ensemble des 50 états des USA et dans 13 pays européens et au Canada. Elle est aussi le leader mondial dans le service de payement par carte, marque enregistrée PowerTrack dans le segment du Business to Business (B2B). Us Bancorp est la 6ième banque US et la 8ième banque mondiale en terme d’actif qui s’élève à 219 milliard de $.
2.Zone géographique de l’activitéUS Bancorp est positionné principalement sur les USA. Et ne déroulent qu’un seul type d’activité hors USA, avec ces cartes bancaire B2B….La proportion de l’activité hors USA, n’est pas disponible dans les rapports annuels.
3. Métiers
Les métiers décrits par Us Bancorp sont aux nombres de 4, Banque Commercial (s’adressant au société), Banque de Détail (s’adressant au consommateur), Wealth Management (regroupant Assurance, Asset Management, Banque d’investissement, Différent services de dépôt..) Paiement Service (Carte de crédit habituel et B2B). Il existe toutefois une subdivision du segment Wealth Management, détaillée dans le bilan, intitulée Treasury and Corporate, division qui s’occupe de la gestion du risque, (sécurisation en autre).
Voici ce que ces 5 segments représentent en pourcentage des actifs et des profits totaux de la société.

Banque commercial :25.59% des actifs, 25.39% des profits
Banque de détail : 37.23% des actifs, 38.12% des profits
Total activité Bancaire : 62.82% des actifs, 63.51% des profits
Wealth Management : 3.54% des actifs, 12.52% des profits
Paiement Service : 7.96% des actifs, 20.56% des profits
Treasury and Corporate : 23.07% des actifs, 4.42% des profits

Nous pouvons donc observer que l’activité d’US Bancorp est solidement ancrée dans l’activité bancaire classique qui représente un peu plus de 60% des actifs et génère également un peu plus de 60% des profits. Il est aussi à noter que les segments Wealth Management et Paiement Service qui ne représente que 10% des actifs génèrent plus de 33% des profits et sont les principales pôle de croissance.
4. Quelques chiffre de la société dans son ensemble
Les ratios d’efficacité.
Rapport Frais généraux / Revenu brut : 53.17%
Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts : 101.56%

La chasse au coût indiquée dans le premier ratio est en amélioration constante depuis 1998, ou ce rapport était de 60.61%
Le deuxième ratio est nettement moins bon que le premier. Bien qu’historiquement et par exemple sur une moyenne de 8 ans, ce ratio ressort à 79.86%, en 2005, ce ratio était de 85.68%….Pourquoi aujourd’hui 101, 56%. La direction avance pour la diminutions des revenus d’intérêt, principalement une compression des marges d’intérêt, certain coups plus élevé, tout ceci pour ce ratio, combiné à une forte croissance des autres revenus, tiré par les deux segments Wealth Management et Paiement Service.
Ayant consulté également le rapport trimestriel 2007, nous pouvons observé que ce problème s’amplifie car en yield 2007, le ratio ressort 107.84%. C’est en ce qui me concerne un premier point à mettre sous surveillance en avenir.

Les provisions
Rapport provisions pour créance irrécupérable / Revenus bruts : 4%

Les provisions sont constantes depuis 1998. Mais en diminution depuis 2004 ou elle représentait 5.30%.

Si nous reprenons notre comparaison avec quelques banques cela nous donne
Grupo Banco Popular : 11.82%
WELLS FARGO : 4.2 %
US Bancorp : 4%
KBC : 2.5 %
FORTIS : 1.6 %
CREDIT AGRICOLE : 1.7 %

Le risque Crédit
Crédit non performant / Total Risk : 0.41%
Crédit Insolvable / Total Risk : 0.29%
Total Provision / Crédit non Performant : 384.16%

Ce chiffres nous montre la qualité des crédits de US Bancorp, aussi bien dans le premier ratio sur l’ensemble du crédit, par rapport au crédit « à problème » diront nous. Le niveau de crédit insolvable est extrêmement réduit, par rapport à l’ensemble. Et le total des provisions accumulée au fil des année, par US Bancorp, couvre, plus de 3.8 X, l’ensemble des crédits qui pourrait poser des problèmes à l’avenir.

J’ai également vérifier ce qui se passait au troisième trimestre 2007, et pour les provisions et pour l’ensemble du risque crédit. Les provisions ont été augmentée de 4.2% au T3 par rapport au T2….Les actif jugé non performant sont en augmentation de 13.5% par rapport au T2, quand au ratio Total Provision / Crédit non Performant, il est aujourd’hui de 353%…..En d’autre mots, il semble qu’une certaine stabilité soit a l’ordre du jours sur ce chapitre « fragile » en ce moment, ce qui nous indique une indéniable qualité du crédit de US Bancorp….En plus il est précisé dans ce rapport trimestriel que les 4.2% d’augmentations de provisions, sont principalement du à l’augmentation du segment Paiement Service et donc des cartes de Crédit …

Je vous présente également ce qui me semble un point très important, sur la diversification du Crédits de US Bancorp qui représente 149 milliard de $ au trimestre 3 de 2007

Commercial : 32%
Commercial Real Estate : 19.1%
Résidential Mortgage : 15.2%
Retail : 33.5%

Première constatation, l’hypothécaire résidentiel représente 15.2%….Et d’autre part dans une subdivision du segment Retail, il est préciser que la partie « Home Equity and second Morgage » représente 10.9% du crédit total…..Ce détail signifiant des deuxièmes crédits accordé par la banque, est une information plutôt rare dans un bilan d’une banque….D’un côté le rapport de 10%,ne me semble pas extraordinairement élevé et d’un autre la transparence de la direction est clairement exprimée dans cette seule information.

Si l’on met bout à bout toute ces informations du Trimestre 3, 2007, concernant l’augmentation relativement faible des actifs jugé non performant, de la couverture importante des provisions total, de cette diversification du crédit et enfin de la transparence de la direction. Je ne pense pas que nous pouvons nous attendre à des surprises de tailles de la part de US Bancorp….

Les rendements
Le rendement des fonds propres est de 22.19%
Le rendement des actifs de 2.15%

Si nous reprenons notre comparaison avec quelques banques cela nous donne

Le rendement des fonds propres
US Bancorp : 22.19%
FORTIS : 18.7 %
WELLS FARGO : 18.5 %
Grupo Banco Popular : 17.40%
CREDIT AGRICOLE : 17 %
KBC : 16.7 %

Le rendement des actifs
US Bancorp : 2.15%
WELLS FARGO : 1.75%
Grupo Banco Popular : 1,12%
KBC : 1.10 %

Nous pouvons constater une assez nette supériorité des rendements de US Bancorp, en rapport avec les banques comparées dont la banque US Wells Fargo qui reste quand même une référence Us en matière bancaire, tout cela dans une diversification des segments assez semblable.

Rapport fonds propres/total de l'actif Warren Buffet préconise un rapport minimum de 10 % pour ce ratio.

US Bancorp : 9.67%
WELLS FARGO : 9.5 %
Grupo Banco Popular : 6.76%
KBC : 5 %
CREDIT AGRICOLE : 2.8 %
FORTIS : 2.5 %

Une nouvelle fois US Bancorp s’inscrit en tête de ce critère de sécurité.

Revenus et profits
Les revenus net d’intérêt on affiché une croissance de 5.87% sur les 5 dernières années, ce qui annualisé nous donne 1.15%
Les profits net on affiché une croissance de 73.88% sur les 5 dernière années, ce qui annualisé nous donne 11.70%.

Ce deux paramètres, nous indique clairement au moins un problème au niveau des revenus net d’intérêts dont la croissance est réellement anémique sur les derniers 5 ans…Depuis 2003, ces revenus nets d’intérêt sont même en recul de 6.2%, ce point sera à mon sens à suivre de prêts dans les prochaines années.
Pour les profits, nous pouvons certainement trouvé d’autres banque a la croissance bien meilleurs sur les 5 dernières année. Ce qui ne me semble pas un réel problème car l’important aujourd’hui est de se pencher sur la qualité de cette croissances des profits, ou encore si la croissance des profits à été réalisée en prenant des risques inconsidérés. De mon point de vue la croissance des profits d’US Bancorp a été réalisée, sur des bases solides, avec conservatisme et avec un risque extrêmement bien mesuré.

Voici donc le portrait complet de US Bancorp. J’ai préféré contrairement à Banco Popular, faire la comparaison sur l’ensemble, plutôt que par segment qui ne pouvait soutenir aucun comparaison intéressante, vu les différences…Un seul petit exemple, la partie assurance de US Bancorp, est englobée dans la partie Wealth Management qui comprend également, de l’Asset Management, banque d’investissement et autres…..

Voici toutefois quelques détails sur les segments de US Bancorp.
5. La banque
Je regroupe ici, la banque commercial et la banque de détail

- Rapport Frais généraux / Revenu brut : 44.03% (2006) 46.26% (2005)
- Rapport Autres revenus/ Revenus d'intérêts :44.70% (2006) 47.67% (2005)
- Rapport provisions pour créance irrécupérable / Revenus bruts :3%(2006)3.42%(2005)
- Rendement des fonds propres :24.39%(2006) 23.85% (2005)
- Rendement des actifs :2.17%(2006) 2.21% (2005)
- Le rapport Fond Propre / Actifs :8.89%(2006) 9.28% (2005)

La seule différence notable entre les deux segment bancaire se situe au niveau provision pour créance irrécupérable / revenus brut….Pour la banque commerciale elle est de 0.14% en 2006, en augmentation par rapport à 2005. Pour la banque de détails ce rapport était de 4.44%, mais en diminution par rapport à 2005…

J’ai toutefois jeté une nouvelle fois un oeil sur le rapport du T3 2007….Pour la banque commerciale, le rapport provision / revenu brut est de 1.57%, pour la banque de détail ce rapport est de 5.5%, si nous pondérons les deux chiffres ne fonction des provisions et des revenus, ce rapport provision / revenus brut est de 4.22%. En chiffre absolu cette augmentation de provision T3, 2007 / T3, 2006 signifie 17 millions de $….

Nous ne pouvons donc pas dire que la conjoncture oblige US Bancorp a une augmentation importante des ces provisions qui je le rappelle pèse sur les profits si la banque n’a pas été « prévoyante »….

Pour les autres ratio. Il me semble tous excellent

Au T3, 2007 et par rapport au T3, 2006, ce segment bancaire a vu ces profits diminuer de 6.7%

6. Wealth Management
Je rappelle que ce segment regroupe aussi bien l’Asset management (fond ou private banking), assurance, banque d’investissement, service de dépôt…Les clients sont donc aussi bien institutionnel que privé.

Marge opérationnel /Revenu : 47.57% (2006) 45.86% (2005)
Frais d’exploitation / Revenu : 52.43% (2006) 54.14% (2005)
Rendement des fonds Propre : 24.87% (2006) 28.68% (2005)
Rendement des actifs : 7.59% (2006) 7.17% (2005)

Ces chiffres me semblent aussi excellent. Notamment au niveau des rendements des deux dernière ligne, mais également sur la chasse au frais des 2 premières lignes.

Il m’a semblé important de vérifier la ventilation des investissement à l’intérieur de ce segment, car il est clair que si la banque a fait des investissements dans les subprime, c’est logiquement dans ce segment que nous devons les retrouvés. La ventilation des investissement 2006 est donc

Commercial 34%
Commercial Real Estate 12%
Résidential Mortgage 8%
Retail 46%

Il est également précisé que la rubrique Résidential Mortgage que cela comprend, l’hypothécaire résidentiel traditionnel et les prêts hypothécaire adossé à un autre bien et cette rubrique en chiffres s’élèvent à 453 millions de $….Il n’y a pas de ventilation des deux type de prêt hypothécaire, mais même si nous étions à 100% dans le type 2 ou investissement subprime, cela ne me semble pas extravagant quand la banque dispose de plus de 2 milliard de $ de provisions, 220 milliard de $ d’actifs et plus de 21 milliard de $ de fond propre.. !!!!

Ce segment à connu une très forte croissance sur l’année 2006 par rapport à 2005, les actifs ont augmenté de 16%, les fond propre de 47% et les profit de 22%…..Ces chiffres explique le rendement des fonds propre en baisse en 2006….par la croissance de profits plus lentes que les fond propre !!!!

Au T3 2007 et par rapport au T3, 2006, ce segment a vu ces profits augmenté de 11.5%

7. Paiement Service
Il s’agit donc du segment carte de crédit.Ce segment est en terme d’actif, ventilé à 30% sur le B2B et à 70% dans le Retail

Marge opérationnel /Revenu : 46.94% (2006) 41.22% (2005)
Frais d’exploitation / Revenu : 53.06% (2006) 58.78% (2005)
Rendement des fonds Propre : 20.77% (2006) 18.22% (2005)
Rendement des actifs : 5.54% (2006) 4.79% (2005)

Par rapport à 2005 et sur l’année 2006, ce segment à connu la plus forte progression au niveau des profits avec une croissance de 33%, mais aussi au niveau des actifs et des fonds propre 15%
Au T3 2007 et par rapport au T3, 2006, ce segment a vu ces profits augmenté de 9.1%.

Je vous rappelle également que ce segment est le principal segment qui a pour le moment obligé la société US Bancorp à augmenté ces provisions. Il me semble donc clair qu’a court terme, un tassement pourrait encore se produire sur ce segment qui générait en 2006 20% des profits….En tout cas cela ne me semble pas à exclure.

8. Treasury and Corporate :
Il s’agit donc d’une subdivision du segment Wealth Management chargée du « risk management » et donc principalement de sécurisation de certain actif.

Je rappelle que la sécurisation dans ce cas est la vente d’un portefeuille de dette sur le marché, voir la vente d’une assurance sur un portefeuille de dette.
Je pense que la publication de ce segment est une nouvelle preuve de la volonté de transparence de la direction.

Il est clair que je me suis intéressé au T3 2007 en comparaison au T3,2006. Le marché étant peu liquide vu les difficultés actuel, il est donc extrêmement difficile de sécurisé un portefeuille de dette d’en tirer donc un profit. Si en 2006, par rapport à 2005, les profits de ce sous segment avait déjà reculé de 50%, passant de 413 millions de $ à 208 millions de $…au T3 2007 ces profits sont de nouveau en recul de 50%, par rapport au T3,2006, passant de 30 millions de $ à 15 millions de $…..
Il est donc clair qu’a court terme, voir à moyen terme, les profits de ce sous segment peuvent être oublié…Il pesait 4.42% des profits net de 2006 et représenterons sans doute moins de 0.50% en 2007

9. Tentative de valorisation

Les profits de US Bancorp ont donc augmenté de 11.70% par an sur les 5 dernières années.

Je pense d’abord que cette croissance des profits sur 5 ans à été réalisée avec une croissance des revenus net d’intérêt extrêmement faible de l’ordre de 1.15% par an alors qu’historiquement sur une période plus longue cette croissance des revenus net d’intérêt sur la période 1998 –2006 , soit sur 8 ans a afficher une croissance annuel de 10.36%….Nous pouvons donc espérer même avec le passage d’ une période de 2-3 ans plus difficile, une croissance de ces revenus d’intérêts retrouver partiellement leur moyenne historique dans une fourchette minimum comprise entre 6 et 8%…..Nous pouvons également pensé qu’un certain ralentissement va se produire dans les segment Wealth Management et Payement Service, il n’est pas aisé d’avancé un chiffre pour ces deux segments, car leur croissance actuel est loin d’être au point mort et en rapport avec les dernier chiffre T3,2007 comparé au T3,2006, nous avons pu observé une croissance de l’ordre de 10%… !!!!

Je pense donc que pour les 10 prochaines années une croissance de 6 - 7% des profits, pourrait-être envisagée prudemment. Mais psychologiquement, il m’ est difficile en ce moment d’envisager une croissance supérieur à 5%..C’est donc sur cette croissance de 5% l’an pour les 10 prochaines années que je fonde ma tentative de valorisation d’US Bancorp.

Avec des profits de 2.61 $ en 2006, et une croissance de 5% par an, cela nous fait en 2016 : 4.25 $ de Profit net

Si nous actualisons au taux des Tbond US à 30 ans de 2006 de 4.82% et que nous imaginons que US Bancorp ne va plus être en mesure de faire croître ces profits dans le futur, mais simplement de généré 2.61$ de profit par action, la valeur de la société ressort à 54.15 $
Le rabais de la valeur sur le cours ( 31 $ ) est donc d’environ 43%

Si nous actualisons ensuite au taux des Tbond US à 30 ans de 2006 de 4.82% augmenter d’une marge de sécurité de 30%, soit un taux de 6.27%, les profits probable de 2016 de 4.25 $, la valeur de la société ressort à 67.83 $.

Ce qui au cours de (31$) nous permet d’espérer une rendement annualisé de 8.14% par an pour les prochains 10 ans.

Le dividende actuel de US Bancorp est de 1.60 $, si nous pensons qu’il va augmenter au rythme des profits de 5% par an, nous encaisserons sur les 10 ans 22.73 $, ce qui nous produira un rendement supplémentaire de 73.33% au cours de ( 31 $) ou encore annuellement 5.65%…

Nous pouvons donc espéré de manière très conservatrice aujourd’hui au cours actuel de ( 31 $), un rendement total autour de 13.80% annuel pour les 10 prochaines années.

Conclusion

Je pense d’abord avoir tenter de vous expliquer que la direction de US Bancorp est une direction de bon sens et de gestion conservatrice. S’il n’est pas possible d’évaluer avec exactitude l’exposition au sub-prime d’une banque quel soit US ou autres, je pense avoir trouver suffisamment d’élément qui me font penser qu’US Bancorp a une exposition très limitée au sub-prime et ceci à un relativement haut degré de probabilité…

S’il est clair que US Bancorp pourrait subir dans les prochains mois, voir les prochaines années, la pressions d’une conjoncture économique défavorable au USA, la diversification aussi bien de ces activités que de sa clientèle, me semble assez relevante pour penser plutôt à un ralentissement de la croissance de ces profits qu’a une régression importante des ces profits, a court et moyen terme.

Le pôle de croissance que j’ai identifié, me semble extrêmement simple, avec 2472 succursale sur le territoire des Etats Unis et seulement répartit dans 24 Etats, il me semble assez facile de soutenir une croissance interne, avec une croissance des succursales…Une banque comme Wells Fargo compte 6000 succursales., pour vous donner une idée de comparaison.

Il n’est pas exclu également qu’ US Bancorp, profite de l’imprudence de certaine société Financière, pour acheter quelques actifs de valeurs à bon prix….D’après les rapports que j’ai lu, la aussi la direction à toujours fait preuve de prudence dans ces achats. En procédant par petite touche, si je puis dire.

Il faudra malgré tout surveiller pour le long terme la croissance des revenus nets d’intérêts qui constitue a la fois l’accise et resteront une partie prédominante dans la croissance des profits de US Bancorp, pour le long terme.

Il semble enfin assez clair qu’un prix cible de 25$ constituerait une aubaine des grands jour, sur US Bancorp, ce qui avec le même type de valorisation que présenté, dividende inclus, vous offrirait un rendement annualisé probable de 17.18%, pour les 10 prochaine années. Si vous identifier des éléments qui vous permettent de penser que le cours actuel de US Bancorp (31$) pourrait reculer de 20% environ, il me semble alors intéressant d’attendre ce moment.

A titre anecdotique, sur ces plus haut d’ 1 an situé fin décembre 2006 le cours d’US Bancorp à reculé de 16%. Et depuis l’éclatement effectif des sub-prime avec un cours de référence du 29 Juin 2007, le cours d’US Bancorp affiche un recule de 6%…. !!!!