WAL-MART - analyse collective

Fidèles à notre philosophie et ignorant la volatilité des marchés, nous continuons à rechercher des entreprises intéressantes tant sur le plan qualitatif que sur le plan de leur valorisation. Aujourd'hui nous vous proposons l'analyse de Wal-Mart.

A. Présentation générale

1. La société en bref

Wal-Mart est un groupe américain spécialisé dans la grande distribution fondé par Sam Walton et aujourd'hui présidé par S Robson Walton.

En 2006, avec des ventes s'élevant à 351,1 milliards de dollars et 11,2 milliards de dollars de bénéfices (soit approximativement le budget de la France), Wal-Mart a repris la place de première entreprise mondiale en terme de chiffre d'affaires. De plus avec 1,9 million de salariés travaillant dans plus de 6 100 supermarchés et hypermarchés (mais aussi dans les filiales), le groupe peut revendiquer le titre de plus grosse entreprise du monde. C'est le premier employeur privé aux États-Unis avec 1,2 million de salariés, appelés « associés » mais aussi celui du Mexique sous l'enseigne Walmex. Wal-Mart est le premier distributeur généraliste des États-Unis avec 3 500 magasins et 20 % de part de marché estimée et le premier distributeur de jouets avec 45 % de part de marché estimée, ayant dépassé Toys "R" Us à la fin des années 1990.

Fondé sous ce nom en 1962, il s'est rapidement développé en Arkansas, puis a dominé tous les États-Unis pour commencer à s'internationaliser à partir de 1991. En Europe, les magasins sont présents en Grande-Bretagne sous l'enseigne ASDA et étaient présents en Allemagne (1997-2006). Wal-Mart s'attaque désormais au marché asiatique : installé en Chine depuis 1996, le groupe emploie en 2006 dans ce pays une trentaine de milliers de travailleurs. Il est également présent au Japon sous l'enseigne Seiyu. En 2005, 20 millions de clients fréquentaient les magasins Wal-Mart en moyenne chaque jour

2. L’action en bref

Au 04/02/2008
Bourse de New York
ISIN : US9311421039
Cours : 51,18 USD

Prévisions des analystes
........................2007......2008.......2009
BNA................3,11........3,45.........3,86
Dividende......0,88........0,98........1,09
Rendement....1,71 %.... 1,91%..... 2,13%
PER.................16,5........14,8........ 13,3

3. Histoire de la société

Création et expansion de l'entreprise

L'entreprise fut fondée le 31 Octobre 1969 sous le nom Wal-Mart Stores, Inc, et en 1970 elle ouvrit son siège à Bentonville, Arkansas, ainsi que son premier centre de distribution.

Lors de son vingt-cinquième anniversaire en 1987, l'entreprise comptait 1,198 magasins et des ventes atteignant les 15,9 milliards de dollars pour 200,000 employées. Cette année fut aussi marquée par l'accomplissement du réseau de satellites de l'entreprise (un investissement chiffré à 24 millions de dollars), permettant de lier tous les unités d'opérations de l'entreprise avec le Bureau de Bentonville par des échanges de voix, de données, et une communication vidéo (alors seulement dans un sens). A l'époque, c'était le plus grand réseau privé de satellite, et il permettait à l'entreprise de répertorier l'inventaire, les ventes, et de communiquer instantanémment avec les différents magasins. L'année suivante, Sam Walton laissa sa place de PDG à David Glass. Cependant, Walton resta dans l'entreprise sous le titre de "Chairman of the Corporate Board of Directors", et l'entreprise restructura également les managers "seniors", et donna des promotions à des cadres leur permettant d'acquérir une plus grande responsabilité.

Egalement en 1988, le premier Wal-Mart Supercenter ouvrit à Washington, Misssouri. Wal-Mary étendit son concept de "superstore" durant les années 90, et peu de temps après, l'entreprise surpassa Toys "R" Us pour la vente de jouets. Wal-Mart commença à ouvrir des magasins lointains, et entra en Amérique du Sud en 1995 avec des magasins en Argentine et au Brésil, et racheta ASDA au Royaume-Uni pour 10 milliards de dollars en 1999.

De 2000 à nos jours

En 2000, quand H. Lee Scott fut nommé Président et PDG de l'entreprise, les ventes ont encore augmenté pour atteindre le total de 165 milliards de dollars. En 2002 Wal-Mart fit son entrée dans la liste Fortune 500 qui recense les plus grandes entreprises mondiales, avec un chiffre d'affaires de 219,8 milliards de dollars pour 6,7 de profits. Ensuite, l'entreprise fut classé première tous les ans à partir de 2002 (excepté en 2006).

En fait, l'évolution aux Etats-Unis fut si rapide qu'il ne reste maintenant plus que quelques rares endroits où il n'y est pas un Wal-Mart à moins de 100km. Toujours cette année là, dans l'objectif de devenir plus respectueuse de l'environnement, l'entreprise créa deux nouveaux magasins expérimentaux, l'un à McKinney au Texas et l'autre à Aurora au Colorado, possédant des éoliennes, des panneaux photovoltaiques..etc.

Le 12 septembre 2007, après 19 années sans changement, Wal-Mart lance un nouveau slogan "Save Money Live Better (Conserver son argent, vivre mieux) à la place du célébrissime Always Low Prices, Always (Toujours des prix bas, toujours).

Projets et développement

La société Wal-Mart très impliquée dans le développement des étiquettes RFID n'a pas atteint en 2006 les objectifs ambitieux qu'elle s'était fixée à savoir mettre en place cette technologie dans douze de ses cent trente-sept centres de distribution.

Droits des travailleurs

Le 1er mai 2007, Human Rights Watch a publié un rapport sur la répression des droits des salariés et du syndicalisme dans l'entreprise. Les directeurs sont formés pour et tenus de combattre toute implantation syndicale ou toute action revendicative y compris légale, ce qui, du fait des lois américaines offrant de très faibles protections aux salariés, conduit à ce que les salariés ont été incapables de mener des actions collectives pour faire valoir leur droit, en matière de salaires, d'heures de travail ou de lutte contre la discrimination sexuelle.

Commentaire :

Bel exemple de réussite capitaliste.
Gros point noire sur les problèmes de droits des travailleurs.

4. Répartition géographique

Répartition du CA :

• Distribution aux Etats-Unis (77,6%)

• Distribution à l'international (22,4%) :

-Mexique (889 points de ventes, dont 314 à l'enseigne Mi Bodega Express, 219 Bodegas, 100 Superamas et Mi Bodega, 77 Sam's Club et 61 Suburbias)
-Amérique centrale (413)
-Japon (392)
-Royaume Uni (335, dont 323 ASDA et 12 George Stores)
-Brésil (299, dont 157 Bompreço, Mercadorama et Nacional, 19 Sam's Club, 15 Todos Dias et 11 Maxxi Alacado)
-Canada (289)
-Porto Rico (54, dont 31 Amigos et 9 Sam's Club)
-Argentine (13)

Commentaire :

Le marché domestique est majeur et semble saturé, mais Wal-Mart s’oriente de plus en plus à l’international (avec plus ou moins de succès, notamment en Allemagne).
Les relais de croissance en Amérique du Sud et en Asie (principalement Chine) semblent importants.


5. La direction

Samuel Robson Walton (né en 1944), dit "Rob" Walton, est le fils aîné de Sam Walton, fondateur de Wal-Mart, et l'un de ses héritiers avec ses frères Jim et John Walton, sa sœur Alice et sa mère.

Il fait ses études au Wooster College à l'Université de l'Arkansas ainsi qu'à l'Université de Columbia à New York.
Rob rejoint Wal-Mart en 1969. Le 7 avril 1992 (2 jours après le décès de son père) il est nommé président du conseil d'administration. Il est le seul Walton à y travailler depuis la mort de son frère John.
La famille Walton se partage une fortune de 90,7 milliards de dollars.

Commentaire :
On peut réellement parler d’une entreprise familiale. Samuel ne semble pas avoir été parachuté et connaissais déjà bien l’entreprise avant la succession.

B. Analyse du business
1. La concurrence :
Il est clair qu'avec une société active dans la grande-distribution, il est difficile d'échapper à une concurrence féroce.
La grande force de Wal Mart est sa taille qui lui confère un avantage au niveau des achats et une force de frappe importante pour pénétrer de nouveaux marchés.
2. L'organisation :
Tout le modèle Wal Mart est basé sur l'exploitation de l'homme par l'homme. Les directeurs sont formés pour contrer toute revendication syndicale, même légale.
En Allemagne, Wal Mart avait créé une hot-line afin que les employés puissent se dénoncer les uns les autres, et ce pour empêcher de flirter ! Wal Mart s'est retiré d'Allemagne.
Aux USA, Wal Mart n'a connu qu'une seule représentation syndicale : celle des bouchers. La viande préemballée a remplacé ce département ! Human Rights Watch a fait un rapport condamnant Wal Mart pour non- respect du droit des travailleurs.

3. Relais de croissance :

La croissance future se fera par l'internationalisation plus poussée du groupe et ce grâce à des acquisitions de taille. Actuellement, Wal Mart est surtout présente en Amérique et en Grande-
Bretagne, il lui reste donc à conquérir le reste du monde... Dans les années 90, Wal Mart est entré en Chine et au Japon. Il est clair que l'Asie constitue le plus gros relais de croissance.
Par contre, Wal Mart s'est retiré de l'Allemagne, marché très difficile à pénétrer, comme souvent en Europe.
4. Points faibles

- Pas d'expérience hors Amérique hormis la Grande-Bretagne
- Internationalisation très difficile en Europe
- Poids des USA dans les ventes (manque de diversification)
- Mépris total des salariés

C. Analyse des comptes annuels

I. Analyse des comptes consolidés

1. Evolution du nombre d'actions


Sur 10 ans, le nombre d'actions a diminué de 8.7 %

2. Chiffre d'affaires par action

Sur 10 ans, celui-ci a augmenté de 14 % en rythme annuel. Sur les 5 derniers exercices, la hausse annuelle s'élève à 11.1 % alors que la moyenne du secteur est de 10.5 %

3. Bénéfice par action

Sur 10 ans, celui-ci a augmenté de 16 % en rythme annuel. Sur les 5 derniers exercices, la hausse annuelle s'élève à 13.6 % alors que la moyenne du secteur est de 13 %

4. FCF par action

Sur les 4 derniers exercices, la croissance du FCF est de 18 % par an. Il s'établit à 1.09 USD à la clôture de l'exercice 2007.

5. FCF redressé par action

Sur les 4 derniers exercices, la croissance du FCF est de 9 % par an. Il s'établit à ...0.58 à la clôture de l'exercice 2007. Cette faiblesse du FCF, nous l'avons constatée chez d'autres distributeurs. Elle est due au fait que, pour assurer sa croissance, une société de distribution doit investir énormément dans des biens immobiliers. Afin de valoriser plus justement Wal-Mart, nous avons décidé de ne pas considéré l’entièreté des investissements immobiliers comme une sortie de cash mais plutôt comme du placement financier à long terme. Pour ce faire, nous ajoutons au Free cash flow redressé, l’entièreté des investissements annuels en terrains et 70 % des investissements annuels en construction. La croissance de ce free cash flow redressé s’élève annuellement à 16 % au cours des 4 derniers exercices et celui-ci est de 3,74 USD par action à la clôture de l’exercice 2007.

6. Marge brute par action

De 23.19 % à la clôture du dernier exercice, elle fut en moyenne de 22.6 % sur les 5 derniers exercices là où le secteur affiche un moyenne de 23.2 %

7. Marge nette par action

De 3.2 % à la clôture du dernier exercice, elle fut en moyenne de 3.5 % sur les 5 derniers exercices là où le secteur affiche un moyenne de 3.4 %

8. Rendement des fonds propres

De 18.3 % à la clôture du dernier exercice, elle fut en moyenne de 20.2 % sur les 5 derniers exercices là où le secteur affiche un moyenne de 19.2 %.

9. Fond de roulement par action

Il est de 1.26 USD par action à la clôture 2007 mais fut constament (légèrement) négatif les 4 exercices précédents.

9. Trésorerie nette par action

Elle s'élève à 1.17 USD à la clôture du dernier exercice en légère hausse au cours des 5 derniers exercices.

10. Rapport bénéfice/dette à long terme

Ce rapport a oscillé entre 40 et 45 % entre les exercices 2003 et 2005. Pour les exercices 2006 et 2007, il s'établit aux alentours de 37 % .


11. La rotation des stocks

En moyenne, les stocks de Wal-Mart tournent 7.2 X sur une année alors que le secteur parvient à faire tourner les stocks à 7.5 X.


12. La rapport frais généraux/chiffre d'affaires

Ce rapport était de 17.3 % en 2003. Depuis, il est en hausse constante et s'établit à 18.4 % au dernier exercice.

II. Analyse des segments

Nous pensons tout d’abord que comprendre les segments de Wal Mart revient à comprendre l’évolution de certain paramètre lié au différent type de magasins, mais également par rapport au fait qu’il soit sur le territoire US ou à l’extérieur. C’est aussi à notre sens d’une importance majeur, pour tenter de comprendre la croissance future de Wal Mart.

Il existe 4 types de magasin Wal Mart au USA. Tout d’abord les Super Center, le Discount Strore et le Neigborhood….Les deux derniers cités ont la particularité d’avoir une surface plus petite et un assortiment réduit….A cela s’ajoute le Sam’s Club, qui est la partie vente en ligne de Wal Mart et qui sont en fait des entrepôts, plus que des magasins à proprement parlé….

Sur le plan international, Wal Mart ayant racheté certains acteurs de la grande distribution, le modèle est plus hétéroclite et donc impossible à classé de la même manière qu’au USA.

Je vais évidemment revenir dans de nombreux détails, mais nous avons décidé, pour ne pas compliqué outre mesure, de regrouper les 3 types de Wall Mart USA (Super Center, Discount Strore, Neigborhood) sous la dénomination Wal Mart USA, nous séparons, la vente en ligne que nous nommerons Sam Club et pour la partie international, Wal Mart International.

Nous précisons d’emblée les surfaces moyennes de différents type de Wal Mart USA, puisque nous n’y reviendrons plus séparément, mais aussi des Sam Club et Wal Mart international….Nous avons toutes fois converti la surface exprimées en pied des rapport annuels en mètre carré (Une surface exprimée en pied équivaut à 0.0929M²) Ce qui vous permettrait éventuellement de comparer avec d’autre acteur de la grande distribution européennes…Les Super Center mesurent 17.300 M², les Discount Store 9.800 M², Les Neigborhood 4.500 M², La moyenne de ces trois types de magasins et donc de ce que nous appellerons Wal Mart US est de14.500 M², les Sam Club 14.200 M² et les Wal Mart internationaux 6.400M². Ce qui nous semble sauter aux yeux de prime à bord, c’est la surface moyenne à l’international qui est de la moitié de celle des Wal Mart USA…..

Nous avons décidé de vous présenter, pour un maximum de clarté tout d’abord 5 paramètres séparément. Ensuite, nous comparerons certains de ces paramètres entre eux, que nous intitulerons « interconnexion ».

1° Le revenu total

Sur la période 2001 -2006, le revenu total de Wal Mart a augmenté de 71.50%, annualisé sur 5 ans cela nous donne une croissance de 11.39%

Sur la même période Wal Mart USA qui représente en 2006, 65.59% du revenu total à augmenté de 74.86%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 11.83%

Sur la même période Sam Club qui représente en 2006, 12.05% du revenu total à augmenté de 52.08%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 8.75%

Sur la même période Wal Mart International qui représente en 2006, 22.35% du revenu total à augmenté de 158.28%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 20.90%

2° Le nombre de magasins

Sur la période 2001 -2006, le nombre de magasins Wal Mart a augmenté de 57.87%, annualisé sur 5 ans cela nous donne une croissance de 9.56%

Sur la même période Wal Mart USA qui représente en 2006, 50.79% du nombre de magasins a augmenté de 25.47%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 4.64%

Sur la même période Sam Club qui représente en 2006, 8.54% du nombre de magasins a augmenté de 15.80%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 2.98%

Sur la même période Wal Mart International qui représente en 2006, 40.67% du nombre de magasins a augmenté de 162.57%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 21.30%

3° La surface totale des magasins

Sur la période 2001 -2006, la surface totale des magasins Wal Mart a augmenté de 61.15%, annualisé sur 5 ans cela nous donne une croissance de 10.01%

Sur la même période Wal Mart USA qui représente en 2006, 66.96% de la surface totale des magasins à augmenté de 51.56%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 8.67%

Sur la même période Sam Club qui représente en 2006, 9.45% de la surface totale des magasins à augmenté de 23.46%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 4.30%

Sur la même période Wal Mart International qui représente en 2006, 23.58% de la surface totale des magasins à augmenté de 130.82%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 18.21%


4° Le revenu total au mètre carré par magasin

Sur la période 2001 -2006, le revenu total au mètre carré par magasin Wal Mart a augmenté de 6.42%, annualisé sur 5 ans cela nous donne une croissance de 1.25%

Sur la même période Wal Mart USA le revenu total au mètre carré par magasin à augmenté de 7.31%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 1.42% (ce revenu au M² est de –2.05% par rapport à la moyenne total)

Sur la même période Sam Club le revenu total au mètre carré par magasin à augmenté de 14.78%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 2.56% (ce revenu au M² est de +27.53% par rapport à la moyenne total)

Sur la même période Wal Mart International le revenu total au mètre carré par magasin à augmenté de 4.08%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 0.80% (ce revenu au M² est de –5.22% par rapport à la moyenne total)

5° Surface Moyenne par Magasin

Sur la période 2001 -2006, la surface moyenne par magasinWal Mart a augmenté de 2.07%, annualisé sur 5 ans cela nous donne une croissance de 0.41%

Sur la même période Wal Mart USA la surface moyenne par magasin a augmenté de 20.79%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 3.85% (Cette surface moyenne est de +31.85% par rapport à la moyenne total)

Sur la même période Sam Club la surface moyenne par magasin a augmenté de 6.61%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une croissance de 1.29% (Cette surface moyenne est de +10.66% par rapport à la moyenne total)

Sur la même période Wal Mart International la surface moyenne par magasin a diminué de –12.09%, annualisé sur 5 ans, cela nous donne une décroissance de –2.54% (Cette surface moyenne est de –42.01% par rapport à la moyenne total)

Voilà donc pour les paramètres. Voici à présent, ce que nous en avons déduit.

Interconnexion N°1.

La croissance des revenus de Wal Mart, n’est pas liée aux nombres de magasins, mais à la surface des magasins. Sur l’ensemble des revenus, cela ne saute pas aux yeux, car la croissance annualisée sur 5 ans est de 11.39%, alors que cette croissance annualisée sur 5 ans des magasins est de 9.56%…Tandis que la croissance de la surface annualisée sur 5 ans est de 10.01%….

Par contre en prenant le segment Wal Mart USA, cela devient beaucoup plus net. Wal Mart USA en 2006 génère 65.59% du revenu total. Alors que le nombres de magasin représente 50.79% du total, mais que la surface représente 66.96% de la surface total. Chiffre donc très proche de la part des revenus.

Interconnexion N°2

La comparaison de ce que l’on appelle la vente à périmètre comparable, c’est a dire le paramètre numéro 4 est en partie lié à la faculté de Wal Mart d’augmenter ses surfaces moyennes par magasin, le point numéro 5, hormis pour ces surfaces désignées pour la vente en ligne….

Commençons par la comparaison à périmètre comparable, qui peut être formulé de la sorte, par la capacité d’ajouter des revenus par rapport à chaque mètre carré…..Le revenu annuel total d’un mètre carré s’élevait en 2006 à 4602 $, en 2001 les revenus annuel aux mètres carré s’élevait à 4324$, soit une croissance à périmètre comparable de 1.25% annualisé sur 5 ans….Voyons ensuite chaque segment. Wal Mart USA avait des revenus annuel au m² en 2006 de 4508$, en 2001, il était de 4200$ soit une croissance annualisée de 1.42%….Les Sam Club avait des revenus annuels au m² de 5869$ en 2006, en 2001, il était de 5122$, soit une croissance annualisée de 2.42%…. Wal Mart international avait des revenus annuel au m² en 2006 de 4361$, en 2001, il était de 4190$, soit une croissance annualisée de 0.80%.

Commentaire : en dehors de la vente en ligne représentée par les Sam Club qui ne sont pas dépendant de la surface de vente, mais plutôt du nombre de clients qui commandent en ligne qui fait augmenter mécaniquement la vente à périmètre comparable, on peu remarquer que la faculté d’augmenter les revenu au Mètre carré de Wal Mart USA est 76% plus important qu’a l’international 1.42% WM USA pour 0.80% WM International….C’est un premier point qui me semble important pour comprendre la différence entre les USA et l’international dans le développement de Wall Mart.

Penchons nous à présent sur les surfaces moyennes par magasin. La surface moyenne par magasins Wal Mart était en 2006 de 11.059 M², en 2001 elle était de 10.834M², soit en croissance annualisée sur 5 ans de 0.41%…..Voyons ce qu’il en est sur les segments….La surface moyenne des magasins Wal Mart USA était de 14.581 M² en 2006, en 2001 elle était de 12.071 M², soit une croissance annualisée de 3.85%….Pour les Sam Club, la surface moyenne 2006 était de 12.237 M², en 2001 elle était de 11.478 M², soit une croissance annualisée à 5 ans de 1.29%….Pour Wal Mart International, la surface moyennes de magasins était en 2006 de 6413 M², alors qu’en 2001, elle était de 7295 M², ce qui signifie que la surface des magasins à l’international, ont diminué de 12.09% sur 5 ans ou ont diminué de 2.54% annualisé.

Commentaire : Si nous comparons cette fois la surface moyenne par magasin de Wal Mart USA de 14.581M² et de Wal Mart international de 6413 M² la différence est de 127% en faveur de WM USA……Donc d’un côté, nous avons cette différence de surface moyenne de 127% et de l’autre le revenu au mètre carré de 76% en faveur de Wal Mart USA…

Le rapport annuel de Wal Mart nous informe sur le segment USA que de nombreux magasins Discount 9800 M² et Neigborhood 4500 M², sont transformé en Supercenter 17.300 M², ce qui explique la croissance Moyennes des surface sur Wal Mart USA .


Les produits composant les revenus par segment

La répartition de ces segments n’ayant pratiquement pas changé au fil des ans, voici la répartition 2006.
Alimentation, sucrerie, tabac 31%
Bien de consommation durable 18%
Bien de consommation léger et produit domestique 15%
Produit Electronique 10%
Produit Pharmaceutique 9%
Produit de sport et jouet 5%
Produit de livres 2%
Développement photo 1%
Bijouterie 1%
Chaussure 1%

Conclusion : aujourd’hui Wall Mart dispose de 6779 magasins dans le monde dont 4022 sur le territoire des USA et 2757 hors USA. La surface des magasins au USA ont augmenté de 8.07% annuellement sur 5 ans, tandis que la surface à l’international à augmenté de 18.21% annuellement sur 5 ans
La question de la croissance de la société pose problème aujourd’hui à cette taille. Cette analyse de segment, nous permet de penser que la seule solution pour Wal Mart est une croissance à l’international. Mais ce que nous avons donc détecté, c’est un problème de vitesse, si je puis dire. Les revenus étant liés à la surface des magasins, pour maintenir, une croissance des revenus autour de 10% comme aujourd’hui, Wal Mart doit ouvrir deux fois plus de magasins à l’international….En rapport avec la moyenne….Par exemple un Wal Mart Super Center USA, c’est 2.33 X la surface d’un Wal Mart international…..

III. La direction

Nos trois critères sur la période 2001 – 2006, soit sur 5 ans

Les profits par actions ont augmenté de 81.88%
Les 4 meilleurs salaires par action ont augmenté de 94.06%
La différence est donc de 12.18% des salaires supérieurs au profit….Notre marge de tolérance étant de 15%, par rapport aux profits, ce premier critère s’encadre.

Le rapport Salaire par action, Profit par action

Ce rapport était de 0.1168% en 2001, et était de 0.1339% en 2006, soit en augmentation de 14.71% sur 5 ans.
Notre marge de tolérance étant de maximum 15% pour ce rapport, ce second critère s’encadre de justesse

Quand à la moyenne de dilution à 5 ans, elle est de 0.11% ce qui est très raisonnable.

Nous pouvons donc affirmer, même si deux de nos critères seront à surveiller à l’avenir, que la direction de Wal Mart est rémunérée de manière rationnel.

IV. Valorisation

Après discussion entre nous, nous sommes arrivés au consensus suivant en matière de croissance et de taux d’actualisation :

Croissance future escomptée : 7,7 %
Taux d’actualisation : 6 %

Tout d’abord, nous vous proposons de déterminer le prix maximum que nous payerions pour acquérir des actions Wal-Mart.

1. Formule de Graham
3,45 X (8,5 + 2 X 7,7) = 82,5

Prix d’achat avec une marge de sécurité de 50 % : 41,25

2. Multiple du bénéfice

Nous sommes disposés à payer 13 X les bénéfices 2007 soit 40,43 USD

3. Actualisation des Free Cash Flow

Comme énoncé ci-dessous, nous avons ajouté au FCF de 1,09, les investissements immobiliers réalisés par la société dans une proportion de 100 % des investissements en terrain et 70 % des investissements en construction.

En tablant donc sur un taux de croissance long terme de 7,7 %, un taux d’actualisation de 6 % et une marge de sécurité de 50 % par rapport à la valeur intrinsèque choisie, nous obtenons un prix d’achat de 67,27 USD

Sous peu, nous vous proposerons un petit explicatif concernant cette méthode de valorisation.

4. Synthèse

La moyenne des 3 prix d’achat acceptables que nous avons calculés nous donne donc un prix d’entrée pour Wal-Mart à 49,65 USD.

Enfin, toujours en tablant sur les hypothèses présentées ci-dessous, en partant d’un FCF redressé et investissements immobiliers inclus 2007 de 3,74 USD, nous anticipons un FCF 2017 de 130,83 USD. Au cours actuel de 51,18 USD, nous pouvons donc espérer un rendement annuel de 11 % auquel nous ajoutons un dividende moyen de 2 %. Le retour que l’acheteur peut donc espérer d’un investissement en Wal-Mart pour les 10 prochaines années serait donc de 13 %.

Zone Est - Européenne en Janvier 2008. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l'Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Jan
-1 - R.Tchèque-) 2,08%
-2 - Estonie-----) 1,39%
-3 - Croatie-----) 0,61%
-4 - Slovaquie--) 0,24%
-5 - Autriche----) 0,00%
-6 - Grèce--------) 0,00%
-7 - Slovénie----) 0,00%
-8 - Pologne----) -0,10%
-9 - Bulgarie-----) -0,34%
10 - Lituanie-----) -0,98%
11 - Létonie-----) -1,03%
12 - Russie------) -1,30%
13 - Macédoine) -1,69%
14 - Turquie-----) -1,69%
15 - Malte--------) -1,70%
16 - Chypre------) -1,84%
17 - Ukraine-----) -1,90%
18 - Hongrie-----) -2,18%
19 - Roumanie-) -2,52%
20 - Serbie-------) -3,90%

---- - Moyenne---) -0,84%

Commentaire : Nous voici déjà un mois plus tard en 2008 et pour la deuxième année consécutive les devises de la zone Est ouvre en recul face à l'Euro, en Janvier 2007,la moyenne des devises reculait de - 0.14%, aujourd'hui en cette fin janvier 2008, la moyenne recul de -0.84%. Quatre devises seulement ce sont appréciées face à l'Euro, tandis que le Leu roumain, le dinar Serbe et le Forint hongrois, se sont dépréciez de plus de 2% en un mois.....Depuis son sommet de Juin, je rappelle que le Leu Roumain à perdu 20% de sa valeur face à l'Euro.....Un risque devise toujours bien présent donc sur cette zone !!!!!

La progression Mensuel des indices en devise Local
---- - Variation----- Janv----- ---) Dec-----
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) 0,50% ---) 0,61%
-2 - Malte--------) -1,13% ---) 3,29%
-3 - Ukraine-----) -4,24% ---) 8,27%
-4 - Serbie-------) -6,81% ---) 4,13%
-5 - Létonie-----) -6,90% ---) -4,01%
-6 - Macédoine) -8,19% ---) 17,88%
-7 - Slovénie----) -9,93% ---) 2,29%
-8 - Hongrie-----) -10,52% ---) 1,85%
-9 - Lituanie-----) -11,10% ---) 0,86%
10 - Croatie-----) -14,16% ---) 12,49%
11 - Pologne----) -14,58% ---) -2,53%
12 - Estonie-----) -14,76% ---) 3,23%
13 - Autriche----) -14,87% ---) 0,92%
14 - Grèce--------) -16,59% ---) 1,89%
15 - R.Tchèque-) -17,38% ---) 2,31%
16 - Russie------) -19,20% ---) 1,16%
17 - Bulgarie-----) -20,62% ---) 0,19%
18 - Chypre------) -20,82% ---) -4,85%
19 - Turquie-----) -23,54% ---) 2,20%
20 - Roumanie-) -23,72% ---) 10,48%

---- - Moyenne---) -12,93% ---) 3,13%

21 Russie RTS² -8,87% 10,51%

Commentaire : Si je vous disais que depuis 2005, le mois de Janvier a toujours été le mois ou la moyenne de la zone Est s'appréciait le plus de l'année, espérons que ce mois de janvier 2008, ne sera pas la meilleurs performance mensuel de l'année 2008 !!!!!!
Plus sérieusement, nous pouvons constater que cela à bien tanguer sur la zone et que la correction est d'ampleur. Quatre indices ont reflué de plus de 20%, l'indice Bulgare, Turque, Chypriote et Roumain.....L'indice Russe Big cap qui semblait plutôt bien résister à la mi-janvier, perd finalement pas loin de 20% également !!!!! Rien ne résiste donc à la panique généralisée !!!!!
Nous noterons également que seul l'indice Slovaque termine sur une légère note positive et nous pouvons également ajouter que l'indice Maltais et Ukrainien tire également pas mal leur épingle du jeu, avec des reculs assez limitez. La moyenne des indices recules donc de -12.93%....La précédente baisse record, n'est pas si éloignée que cela, puisqu'elle date de Novembre 2007 ou la moyenne des indices avait reculé de -8.31%, donc sur 3 mois et sur une base de 100 cette moyenne des indices de la zone Est à perdu -17.67% !!!!! Vous avez dit opportunité !!!!! Oui évidemment !!!!! De mon point de vue, une superbe opportunité de prendre le train, ou de renforcé en toute sérénité qui ne s'est plus présentée depuis Mai 2005 !!!!!!

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2007 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) 0,50% ---) 0,24% ---) 0,74%
-2 - Malte--------) -1,13% ---) -1,70% ---) -2,81%
-3 - Ukraine-----) -4,24% ---) -1,90% ---) -6,06%
-4 - Létonie-----) -6,90% ---) -1,03% ---) -7,86%
-5 - Macédoine) -8,19% ---) -1,69% ---) -9,74%
-6 - Slovénie----) -9,93% ---) 0,00% ---) -9,93%
-7 - Serbie-------) -6,81% ---) -3,90% ---) -10,44%
-8 - Lituanie-----) -11,10% ---) -0,98% ---) -11,97%
-9 - Hongrie-----) -10,52% ---) -2,18% ---) -12,47%
10 - Estonie-----) -14,76% ---) 1,39% ---) -13,58%
11 - Croatie-----) -14,16% ---) 0,61% ---) -13,64%
12 - Pologne----) -14,58% ---) -0,10% ---) -14,67%
13 - Autriche----) -14,87% ---) 0,00% ---) -14,87%
14 - R.Tchèque-) -17,38% ---) 2,08% ---) -15,66%
15 - Grèce--------) -16,59% ---) 0,00% ---) -16,59%
16 - Russie------) -19,20% ---) -1,30% ---) -20,25%
17 - Bulgarie-----) -20,62% ---) -0,34% ---) -20,89%
18 - Chypre------) -20,82% ---) -1,84% ---) -22,28%
19 - Turquie-----) -23,54% ---) -1,69% ---) -24,83%
20 - Roumanie-) -23,72% ---) -2,52% ---) -25,64%
---- - Moyenne---) -12,93% ---) -0,84% ---) -13,67%
21 Russie RTS²) -8,87% ---) -1,30% ---) -10,05%

Commentaire : Je n'ai rien grand chose à ajouter sur ce tableau tenant compte de l'effet de change de Janvier, si ce n'est que certaine perte son amplifiée et que l'indice russe Big caps rejoint cette fois le << Club >> des -20% en tenant compte de la perte due au change.
Revenons plutôt sur les opportunités. Nous avons eu quelques échanges hier et ce matin entre ami du Groupe Valeur et Conviction, pour tenter de donner une Fourchette réaliste de PER sur l'ensemble de la Zone....Il m'est impossible de relater ici toute notre discussion, mais nous avons prix comme base le PER de certain fond investi à l'Est comme East Capital Balkan, le Fond US Accolade Eastern Europe, ou encore le Tracker MSCI Eastern Europe......Les données que nous avons trouvé ne sont
pas nécessairement actualisée et c'est donc pour cette raison que nous restons assez prudent et que nous préférons prendre une Fourchette....D'autant plus que la zone n'est pas homogène et que certain indice était déjà décoté comme je vous en parlais au précédent compte rendu.
En Octobre 2007, nous pouvons pensé que le PER était compris dans une fourchette de 15 - 18.....Si nous actons un recul de 20% moyen et une croissance des profits de l'ordre de 15% en 2008, nous estimons les PER aujourd'hui dans une fourchette de 10-13.... !!!!!
J'ai aussi tentez d'estimer la décote qui peut-être située entre 30%
et 50%.....Et nous pensons de manière très conservatrice que la marge sécurité est de l'ordre de 25% au minimum aujourd'hui.
Nous pensons donc que nous sommes face à une très belle opportunité
d'investissement sur la zone Est. Initiation de ligne ou renforcement.

Non seulement sur les Bigs caps russe encore moins chère de 20% qu'au paravent, alors que le cours de ces Bigs caps ne reflète pas les profits depuis la fin 2005, comme je vous le disais le mois passé....Les Small Caps Russe affichent un recul certes moins prononcé de seulement 10%, mais c'est également inespéré....Les Pays
Balte également en moyenne de 10% moins chère, devrait augmenter plus encore l'intérêt des investisseurs......Et l'indice Autrichien, en recul de 14%..... !!!!!!!
La liste semble s'allonger avec cette fois les Balkans dont les valorisations un peu tendues avant la chute offre cette fois une superbe opportunité, avec notamment les sociétés Roumaines, Bulgare et Turque généralement associée au fond Balkan....Qui ont glisser de 20-25% sur ce mois de Janvier...

J'ai enfin l'impression que depuis Mai 2005 et les 2 mois de moyenne négative des indices consécutif, une telle opportunité n'a pas été offerte sur la zone.....

La raison principale de cette chute est du au retrait de fond étranger de la zone, voir à la prise de bénéfice, pour les fonds entré le plus tardivement.....Tout cela conduit par ce que je juge une peur exagérée liée au problème mondiaux de Subprime et de ralentissements économique....D'après mes informations aucunes banque de L'Est, n'est concernée par les problème liée au Subprime....Et ensuite, un ralentissement de l'économie mondiale aura une incidence beaucoup moindre à tout les niveaux sur la zone Est que sur les autres zones émergentes, d'autant plus qu'il y actuellement déjà, une très belle croissance de la consommation interne......

Il me semble donc extrêmement difficile de se tromper aujourd'hui sur cette zone Est en affirmant que les prix proposer sont des opportunités, d'autant plus que nous parlons en général des indices et donc des sociétés plus importantes composant ces indices, mais il existe également sur la zone, des sociétés plus petites complètement massacrée aussi, comme souvent dans ce type de marché affolé.....Les
occasions sont donc légions, pour des fonds pointus qui connaissent la zone, plus que la moyenne......

Est-ce que le marché peut-allez plus bas ? Oui, certainement bien que des croissances de 15% et des PER de 13, ne sont pas très logique aujourd'hui déjà....Mais le marché manque parfois de logique...Donc cela peut encore aller plus bas....

Quand est-ce que cela va repartir de l'avant ? Impossible à dire....Dans 2 ans, 13 mois dans 15 semaines, dans un mois, dans 20 jours.....Tous ces délais sont de l'ordre du possible, mais ce sera violent de toute manière, vu le paquet de liquidité qui est sorti du marché....... !!!!!

95% des joueurs de << Timing >> resterons sur le carreaux, c'est clair. Par contre ceux qui pensent que le prix proposer pour ces sociétés de la zone Est au travers des fonds est très intéressant aujourd'hui, et pour les 5 prochaines années ou encore pour le long terme, ne prennent à mon sens pas grand risque de perte, même si l'ensemble du marché perdait encore quelques pour cent voir quelques dizaine de pour cent, par la suite..... !!!!!

Je vous invite enfin à considérer tout ceci comme un avis seulement.
Il est très important que vous vous forgiez seul et objectivement une idée précise sur l'opportunité d'un tel investissement, sur les risque pris et sur la qualité et la répartition d'un fond que vous jugeriez digne d'intérêt....

Etre 100% émergent, éblouis toujours la Galerie quand les rendements affiche +45% +30%+26%, comme les moyenne de la zone Est en 2005 -06 - 07....Et attire beaucoup de monde....Par contre à -13.67%......La galerie se moque et peut d'investisseur se presse au portillon et si cela faisait encore après -13.67% -10% ou -15% ??????

Le bon sens commence à quelques pour cent de la répartition de votre portefeuille, un peu plus si vous comprenez plus, et si vous êtes surtout près à perdre plus de 50% de votre mise sans émotion en un temps record !!!!!!

Par contre plus les + et les % s'additionne, moins vous devriez porter d'intérêt, les prix n'étant pas avantageux......Pour de bonnes affaires....A
l'inverse plus les - et les % s'additionne, plus votre intérêt devrait allez croissant....en moins que vous n'ayez jamais aimer faire de bonnes occasions..... !!!!!

Faites donc preuve de bon sens, en léguant la galerie et les 100% émergent, au théâtre de marionnette le plus proche et tentez de faire les meilleurs occasions possible quand les prix baisses !!!!!!!

Bien à vous.

Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry

La sélection << idée >>

de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond. Il faut toutefois préciser que le manque d'historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C'est donc plutôt quelques << idées >> que nous vous proposons dans cette
rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot. Il est par exemple à noter que le fond << Danske Capital Trans-Balkan >>, vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c'est tout à fait original, pour être souligné.

Commentaire de Thierry sur les marchés de la zone : Thierry tient également à soulignez la très belle opportunité qu'offre cette baisse des marchés à L'Est, pour renforcer certaine ligne ou pour en initié... !!!!

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer

Pour tout ceux qui ne connaîtrait pas encore La méthode de Thierry elle est disponible sur son Blog : http://bijoton.blogspot.com/

Pourquoi autant d’arbitrage depuis le début du portefeuille Valeur et Conviction ?

Les 7 membres du groupe Valeur et Conviction pensent que nous devons une explication a tous les lecteurs de notre Blog, sur les nombreux arbitrages que nous avons réalisé en 14 mois, depuis la création de notre portefeuille virtuelle.
Ce portefeuille virtuel que nous prenons tous très au sérieux, est donc pour nous un exercice de réflexion et un « laboratoire » d’idées, tout azimut.

Je vous rappelle très brièvement que la gestion, n’est pas commune, mais individualisée sur 7 portefeuilles . Chaque membres dispose d’une somme virtuelle de 5000 euro, qu’il peut investir comme il le décide sur maximum 3 sociétés ou fond commun de placement.

Ce que nous vous présentons désormais chaque fin de mois est une somme des 7 portefeuilles.

Il y a donc derrière ce portefeuille Valeur & Conviction 7 investisseurs avec leurs personnalités et leurs stratégies propres. Notre plus haut dénominateur commun , reste notre approche de la « valeur » et puis parfois également, des convictions étayées par une méthode de sélection et des arguments solides, mais aussi pas mal de différence fort heureusement qui nous permettent de débattre et surtout de progresser !!!!

Nous tenons enfin à préciser qu’entre 90% et 95% des sociétés figurant dans le portefeuille Valeur & Conviction, sont détenues dans les portefeuilles réels de chaque membres. De même que les arbitrages qui ont eu lieu dans le portefeuille virtuel, ont également eu lieu dans le portefeuille réels de certains membres du groupe, dans des proportions d’au moins 95%.

Revenons en aux arbitrages.

Nous nous sommes d’abord demandés, si notre performance très médiocre sur 14 mois aussi bien de manière absolue, mais aussi par rapport à notre indice de référence, le tracker MSCI World était à la base de ces nombreux arbitrages ?

Nous somme catégoriques et unanime sur cette question, la réponse est nom !

Nous avons donc cerné trois causes principales.

La première cause est l’approche « top down » et « bottom up » à la Benjamin Graham, de certains membres, Altamir en est le meilleur exemple, figurant dans le premier compte rendu du portefeuille du 30 Novembre 2006, il a été revendu assez rapidement le 26 Janvier 2007 avec une plus value de 21%, sur une progression du cours jugée trop rapide ou encore un cours qui traduisait bien la valeur de la société et ne présentait plus le moindre potentiel à court et moyen terme …En date du 9 Janvier il a été racheté de nouveau….Le potentiel étant denouveau très intéressant.

La seconde cause est conjoncturel. De meilleurs occasions ont été détectée dans le but d’améliorer les rendement à long terme et ceci par certains membres Buy &
Hold !!!! Les occasions sont très nombreuses depuis plusieurs mois, dans la construction, les financières et certains holdings…..

La troisième cause est due à deux erreurs d’appréciation et d’analyse, qui s’ajoute au deux premières causes et viennent alourdir le pourcentage de taux de rotations . Sur WP Stewart et Toupargel, plus précisément. Nous vous avons présenter ces erreurs et surtout les causes de ces erreurs sans ambages.

Nous précisons toutefois que 3 d’entre nous n’ont effectué aucun arbitrage depuis leur participation à cette exercice .

Nous seront certainement proche de 100% de taux de rotation annualisé, à la prochaine mise à jour de 31 Janvier. Nous jugeons tous ce taux excessif, bien que nous pensons très sincèrement qu’il est hautement conjoncturel. Dans le calcul de rendement avec frais du portefeuille, cela nous coûte plus de 2% de performance…..depuis le 30 Novembre 2006.

A l’avenir, nous pensons être en mesure de ramener, ce taux rotation dans une fourchette de 30-40%. Voir moins si possible.

Nous pensons que 2 erreurs, par an, en moyenne pourrait voir le jour, dans notre portefeuille. Ce n’est pas extravaguant et sur 18 lignes cela représente 11% d’erreur annuel , mais pourrais générer entre 10 et 15% de frais de rotation, selon l’importance des sommes investies….

A cela nous devrons ajouter sans doute 20-25% de rotation qui seront sans doute générée par l’approche « Top down » et bottom up » de certain d’entre nous à l’avenir. Voir par de meilleurs occasion pour le long terme.

Nous précisons enfin que si l’arbitrage et la gestion de chaque portefeuille est entièrement laissée à l’appréciation de chaque membre du groupe, il est toujours fourni par l’auteur de l’arbitrage en interne d’abord, et de sa propre initiative, une explication rationnel de sa décision. Et cette explication fait parfois débat. Comme je vous le disais au début de ce message, l’ensemble de cette exercice est destiner à affiner, nos stratégies d’investissements réel et notre manière de raisonné l’investissement de manière général. En aucun cas, même dans cette exercice, l’ensemble du groupe ne saurais tolérer, un manque de bon sens flagrant ou d’ irrationalité complète, de la part de l’un d’entre nous.

Nous espérons avec ce message, vous avoir fait partager, notre « cuisine interne » et par la même occasion avoir peut-être répondu aux interrogations de certains d’entre vous, sur cette exercice qu’est le portefeuille du groupe Valeur et Conviction.

Arbitrage de Pfizer pour Portfolio Recovery Associate

Nouvelle arbitrage dans le portefeuille Valeur et Conviction.

En date du 23 Janvier la société pharmaceutique US Pfizer à été arbitrée au profit de la société financière US Portfolio Recovery Associate.

Il ne s’agit pas d’un arbitrage, sur erreur d’analyse ou de valorisation, mais, d’un arbitrage, tentant à augmenter les rendement annualisé à long terme du portefeuille Valeur & Conviction….Si Pfizer offrait une perspective de rendement dividende autour de 13% -15% l’an pour les 10 prochaines années, nous pensons aujourd’hui qu’il est réaliste d’attendre un rendement dividende compris de 20%-23% pour les 10 prochaines années sur la société Portfolio Recovery Associate, ce qui selon nos estimations représente un rendement supplémentaire d’au moins 5-6% l’an, par rapport à Pfizer.

Nous suivons cette société depuis 2 ans et plusieurs d’entre nous la possède réellement en portefeuille depuis quelques mois à des cours moyen d’environ 45$…..La société a afficher avant la crise subprime un plus haut de 65 $ ; pour ensuite chuter longuement et toucher un plus bas de 28$ voici une dizaine de jour, sur un jugement globale des financières par le marché et en aucun cas sur la spécificité de Portfolio Recovery Associate, d’une chute de ces profits, ou d’un autre problème lié à son activité, ce qui nous à amené, à cette arbitrage, sur ce que nous considérons comme une très belle occasion….achetée hors frais pour le portefeuille Valeur et Conviction à 34.86$, à la clôture d’hier le 23 Janvier 2008

C’est en fait une financière qui selon nous profitera de tout les excès des banque et institutions financières US……Pour le long terme.

Nous vous présentons l’analyse que nous avions partagé entre nous début 2007, pour vous permettre de vous faire une première idée sur la société…..Elle était basée sur le rapport 2005 et les chiffres de 2006, disponible avant la publicationdu rapport annuel, sur le site Morning Star.com…..Nous ne pensons pas qu’a quelques semaines des rapports annuels 2007, il est nécessaire d’actualisé cette analyse avec les chiffres de 2006….Que nous avons analysé, mais dont nous n’avons pas rédigé de texte…..Nous vous présenterons une analyse de Recovery actualisée dès les chiffres et le rapport 2007…..

Par rapport au trimestre 2007 et aux chiffres dont nous disposons aujourd’hui, sur le trois premier trimestre 2007 par rapport au trois premier trimestre 2006, les revenus ont progressé de 17% et les profits de 14%……Nous vous laissons donc découvrir cette société financière dont l’activité nous semble « contrariante » et nous en reparlons ici sur notre blog dés que possible…


Le 28 février 2007

Présentation de la société : Portfolio Recovery Associates

A partir du rapport annuel 2005 et des chiffres du bilan 2006 disponible sur Morning star.com
Société enregistrée en : USA
Objet d’activité : Recouvrement de dette
Ticker : PRAA

Brève Description de l’Activité : Cette société rachète des portefeuille de dette à des institutions financières comme Mastercard – Visa – Discover, mais également sur jugement varié tout type de dette et de faillite. Son activité réside donc dans le fait de récupéré une partie de cette dette……

Dans cette activité, il est donc primordial d’évaluer correctement la valeur faciale de la dette et le type de dette, pour l’acheter à un prix correcte, car le prix payé est directement en relation avec les profits futur…

D’un autre côté, la qualité et la compétence du personnel est également d’une importance capital…..Pour la négociation.

Le troisième facteur, est de type organisationnel au niveau informatique…..


Analyse du Bilan 2006


La CROISSANCE de la société.

1° les ventes ou le chiffre d’affaire par actions

La croissance de l’année : 20.90%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 31.56%

2° Le profit net par action

La croissance de l’année: 16.14%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 40.04%

3°Les free Cash Flow par action

La croissance de l’année: -6.85%
La Croissance annualisée sur 5 ans : 31.17%

Commentaire : La croissance 2006 des profits et des ventes sont toujours extrêmement solide, même si elles sont en décélération, part rapport à la croissance annualisée sur 5 ans. Pour les Free Cash-Flow, ayant puisé les chiffres sur Morning Star. Com, il m’est impossible de commenté les causes du recul des Free Cash-Flow….Il faudra donc attendre la publication du Bilan 2006.

La RENTABILITE, de la société

1° le rendement du Capital Propre

La rentabilité du Capital Propre de l’année : 18.19%
La moyenne de rendement du Capital Propre sur 5 ans : 18.73%

2° la marge brut

La marge brut de l’année : pas de marge brut pour ce type d’activité
La moyenne de Marge Brut sur 5 ans :

3° la marge net

La marge Net de l’année : 23.78%
La moyenne de Marge Net sur 5 ans : 25.54%

Commentaire : Au niveau du rendement du capital propre. En 2000, le rendement du capital propre était de 11.19%. Et depuis 2003 on observe un maintient du niveau de rendement du capital propre supérieur à 18%….Pour la marge net, sur la même période, c’est à peu près pareil, en 2000 elle était de 13.10% et l’on observe depuis 2003 qu’elle se maintient à un niveau supérieur à 23%…..dans les deux cas, la moyenne est une peu faussée par l’année 2002 qui fut exceptionnel avec un rendement des capitaux propre de 21.13% et une marge net de 30.56%

La Dette

La dette à long terme de l’année divisée par les profits : 0.026 X les profits
La dette à long terme de voici 5 ans divisée par les profits voici 5 ans : 0.088 X Les profits

Commentaire : La dette à long terme est dérisoire et en diminution

La DIRECTION de la société.

1° La direction à-t-elle créé de la valeur qui ce traduit dans le cours de bourse ?

Nombre d’année prise en compte ici : +-4 ans(13 Décembre 2002 intro–31 Décembre 2006)
Rendement total : 161.86%
Rendement annualisé : 27.21%

2° Le coût des produits est-il en baisse ?

Rapport annuel du Coût des Produits rapporté au Chiffre d’affaire : Pas de coût des produits
Diminution ou augmentation du coût des produit sur 5 ans :

3° Le coût du marketing / vente / autre est-il en baisse ?

Rapport annuel des Coût du marketing / vente / autre rapporté au Chiffre d’affaire : 61.16%
Diminution ou augmentation du coût du marketing / vente / autre sur 5 ans : -16.09%

4° les investissement en immobilisation sont-ils en baisse.

Rapport annuel des besoins en investissement rapporté au Chiffre d’affaire : 1.68%
Diminution ou augmentation des besoins en investissements sur 5 ans : -57.56%

5° Le nombres d’actions est-il en diminution ?

De combien de pour cent ont augmenté ou diminué les action de la société sur 5 ans : 40.25%

6° La rémunération de la direction est elle rationnel ?

Laps de temps des différentes progression : 2000 - 2005
Progression des profit net par action total sur la période : 945.83%
Progression total par action des 4 salaires les plus important sur la période : 226.54%
Supérieur ou inférieur à 15% : La progression des salaires est inférieur de 719.29% à la progression des profits
---------
Rapport des salaires par action, profit par action de l’année : 7.70%
Rapport des salaires par action, profit par action voici 5 ans : 20.55%
Progression supérieur ou inférieur a 15% : Ce rapport salaire / Profit à diminué de -62.55% sur la période
----------
Moyenne de la dilution par action sur 5 ans : 8.38%

7° L’idée de Buffett 1$ non distribué doit produire 1$ de valeur boursière.

Combien d’Euro ou Dollars de valeurs boursière à créé la direction, pour chaque Euro ou Dollar Non distribué : Au 31décembre 2006, la direction avait crée 13.97 $ de valeur boursière pour chaue dollar non distribué.

Commentaire : Les 7 points qui permettent de nous faire une idée de la direction, sont globalement très positif. Les salaires sont rationnels par rapport à l’augmentation des profits….si la moyenne de dilution à 5 ans de 8.38% est jugée bien en dehors de mon critère habituel de maximum 2%, il semblerait que depuis 2 ans la dilution soit retombé au environ de 3%, ce qui devient bien plus raisonnable….La direction a également crée de la valeur boursière et pour chaque $ non distribué elle à créé 13.97$ de valeur boursière…..Il s’avère également que la direction à diminué les coûts, rapporté au vente, ainsi que les besoins en investissement rapporté au vente…..Seul point négatif, une augmentation du nombre d’action de 40.25% en 5 ans, ce qui est en rapport directe avec la dilution observée, mais depuis 2004 le nombres d’action à augmenté de seulement 1.3%…..Ces deux points seraient donc en phase de normalisation.

Conclusion de cette analyse du Bilan : Ce bilan , me semble de haute tenue, même si l’on peu observer une stagnation des rendements (capitaux propre – Marge net) et de la croissance des Free Cash-Fow…..Il n’y a pas de dette long terme et la direction, semble de très grande qualité

Analyse des Produits ou des Segments ou de l’Activité.

Commentaires : Comme je vous l’ai expliqué brièvement Portfolio Recovery Associate achète un portefeuille de dette…..Il y a donc d’abord, une valeur faciale de la dette vendue et après analyse de la dette, Portofolio Recovery Associate, offre un prix pour acheté cette dette…..

Trois facteurs vont donc joué, pour généré les profits futurs.
1° La nature de cette dette, difficulté plus ou moins importante de récupération
2° Le prix payé
3° La récupération effective

Le pourcentage du prix payé par rapport à la dette est un élément directionnel, mais sa valeur peu également être relative, par rapport à la difficulté de récupération. En d’autre terme, il sera possible de payé, une dette jugée difficile à récupéré, moins chère, tandis qu’une dette plus facile, plus chère…..L’évaluation de la direction est donc très importante….

Voilà donc le pourcentage du prix payé, par la société, par rapport la valeur faciale de la dette.
1998 – 3.54%
1999 – 4.05%
2000 – 1.46%
2001 – 2.10%
2002 – 2.16%
2003 – 2.77%
2004 – 1.83%
2005 – 2.82%

Par exemple, si nous prenons les montants effectivement récupéré, nous constatons par exemple que la différence de 0.59% entre le prix payé pour la valeur facial de la dette en 1999 et 1998, n’a que peut d’incidence, puisque le taux de récupération 2005, après 8 ans pour le portefeuille 1998 est de 286%, alors que pour le portefeuille 1999, il est après 7 ans de 295%, alors qu’il a été payé 0.59% et qu’il a un an de moins de récupération à son actif…Ceci pour illustré la relativité possible du prix payé….

Maintenant, il est évident également que l’on observe que le taux de récupération est plus élevé et plus rapide, à partir de 2000, ou par exemple en 2000 de 2000 à 2005, en 6 ans, nous observons un taux de récupération de 597%….

Nous pouvons donc dire globalement ceci du taux de récupération.

Il tourne autour de 30%du prix payé la première année…..Il y a évidemment d’une année à l’autre des différence du au moment de l’achat, comme par exemple en 2005, ou le portefeuille à été acheté au deuxième semestre 2005, ce qui laisse peu de temps, pour une récupération significative

On observe qu’il faut en moyenne 2 à 3 ans, pour récupéré le prix payé, soit 100% du prix payé. Mais à partir de 2000, on observe également que le prix payé est récupéré intégralement en 2 ans.

On observe aussi que les premiers 5 ans de récupération, offre toujours plus de 200% de récupération.

On observe enfin que le taux de récupération d’une durée de 6 ans et plus est de l’ordre de 300%.

Sur les estimations de la direction.

Dans le rapport concernant l’activité en 2003. La direction fait une estimation de récupération des portefeuille acheté de 1996 à 2002. Il avance une estimation probable de récupération globale de 339.823 USD au cours des prochaines année. En 2005 la récupération effective sur ces années est de 448.612 USD, soit 12.20% supérieur au estimation de la direction…

C’est un élément supplémentaire qui permet de juger la qualité de la direction et ces estimations conservatrices.


Au sujet des employés.

On observe que le nombre d’employé est passé de 2001 à 2005 de 501 à 1110, soit une augmentation total de 121.56%

Sur la même période, les revenus par action ont progressé de 359.32%

La récupération moyenne par employé, par heure de travail, vacance comprise est passée sur la même période de 77.20 USD à 133.39 USD soit une progression exceptionnel de 72.78%…..

La réussite de l’activité de Portfolio Recovery Associate. Est étroitement lié à la qualité du personnel. La direction offre à son personnel, une formation de 6 semaines, mais également, des primes basée sur les montant récupérés……Je pense aussi que si la direction ne crée pas un cadre propice, pour que les employés, soit à la fois motivé et surmontent les difficultés psychologiques, liée aux récupérations de dettes, il est impossible que l’activité de la société progresse…..Or le fait que cette récupération horaire ai progressé de 72.78%, prouvent que la direction est parvenue à créer ce cadre, à motivé son personnel qui a gagner en expérience .

Il est possible très qu’avec l’expérience acquise, la récupération moyenne, heure des employés augmentent encore dans les années avenir, mais les possibilités d’un homme n’autant pas extensible à l’infini, ont peu au moins espérer que ce niveau de récupération soit maintenu.


Analyse de la répartition géographique.

Commentaire : USA

Tentative de Valorisation par les Free Cash-Flow :


Analyse de la Concurrence

Je vais sans doute approfondir le sujet de la concurrence, mais pour l’instant, il est clair que Portfolio Recovery Associates à quelques avantages, sur 3 de ces principaux concurrents….Pour deux d’entre eux, je me suis arrêté aux chiffres sans prendre la peine d’aller plus loin….Pour l’un d’entre eux, les chiffres ne m’apportant pas une différence visible, je suis entré plus avant dans le bilan.

Les deux premier :

Asset Acceptance Corp (AACC) : Le rendements du capital propre et les mages net sont inférieur à ceux de Portfolio Recovery Associate. Par contre depuis son introduction en 2004, a hier le cours à perdu 23%…..La direction n’a donc pas créé la moindre valeur boursière….Pour les actionnaires……

Encore Capital Group (ECPG) : Le rendements du capital propre est inférieur à celui de Portfolio Recovery Associate. La dette long terme représente 15 X les profits annuels…ce qui me semble énorme et en dehors de mes critères de maximum 4X les profits annuels….Et cerise sur le gâteau en 7 ans, de 1999 à 2007, la direction à créé un total de 7% de valeur boursière, soit moins de 1% annualisé…..

Ces chiffres, ne m’ont pas donné envie de fouiller plus avant dans les bilans, car il est évident que l’avantage est pour Portfolio Recovery Associate….Mais par la suite, je regarderez plus attentivement les différences

La troisième s’appelle Asta Funding (ASFI)

Le rendement du capital propre est inférieur à celui de Portfolio Recovery Associate, mais la marge net était nettement supérieur avec ces 44.87%, et la direction à créé de la valeur boursière…..Je suis donc entré dans le bilan 2005-2006 année fiscale terminée en Septembre 2006.

J’y ai découvert 2 choses évidentes.

Tout d’abord, le prix payé pour la valeur faciale des dettes étaient nettement supérieur au prix payé par Portfolio Recovery Associate en %

En 2004 –3.63%
En 2005 –3.65%
En 2006 –3.80%

Soir grosso modo 1% supplémentaire à Portfolio Recovery Associate

Par contre le taux de récupération total sur le prix du portefeuille payé est estimé par la direction de Asta Funding à

En 2001 – 145%
En 2002 – 142%
En 2003 – 172%
En 2004 – 157%
En 2005 – 164%
En 2006 – 152%

Les différences sont ici énorme et le taux de récupération de Portfolio Recovery Associate est grosso modo le double de Asta Funding.

Par la même occasion , je comprend, aussi que la marge net est peu relevante et qu’il est plus intéressant de se penché sur le rendement de l’investissement, Revenu / Achat du portefeuille…..Et à partir du moment ou l’on paie 1% supplémentaire et ou l’on récupère de moitié moins que Portfolio Recovery Associate, il n’y pas photo.


Commentaire : Portfolio Recovery Associate est donc meilleur que la concurrence….Avec cette avantage actuel qu’elle va certainement creuser dans le temps, la société qui est capable de récupéré plus que la concurrence serait donc capable de proposer une prix légèrement plus élevé si elle était obligée, ce qui rognerai certes ces profits, mais qui placerais alors la barre plus haut pour la concurrence…..Tout ceci sera donc à vérifier dans le temps….

Zone Est - Européenne en Décembre 2007. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l'Euro
---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2007----
---- - ----------------- Dec
-1 - Turquie-----) 8,50%
-2 - Pologne----) 6,15%
-3 - R.Tchèque-) 3,40%
-4 - Slovaquie--) 2,56%
-5 - Macédoine) 1,74%
-6 - Croatie-----) 1,02%
-7 - Lituanie-----) 1,00%
-8 - Létonie-----) 0,99%
-9 - Bulgarie-----) 0,22%
10 - Malte--------) 0,21%
11 - Autriche----) 0,00%
12 - Grèce--------) 0,00%
13 - Slovénie----) 0,00%
14 - Chypre------) -0,26%
15 - Hongrie-----) -0,54%
16 - Estonie-----) -1,39%
17 - Russie------) -3,22%
18 - Serbie-------) -4,35%
19 - Roumanie-) -6,76%
20 - Ukraine-----) -10,58%

---- - Moyenne---) -0,07%

Commentaire : Nous constatons donc que la moyenne des devises de la zone termine l'année à l'équilibre face à l'Euro. La palme de la devise qui s'est le plus appréciée revient cette année à la lire Turque, avec une appréciation de 8.50%. C'est à mon sens un juste rattrapage après le décrochage de 2006 ou la Lire Turque avait perdu 16% sur l'année. Mention spécial au Zloty Polonais qui s'est apprécié
de 6.15% sur l'année face à l'Euro. La devise locale qui à le plus souffert est sans conteste le Leu Roumain qui est passé de la meilleur appréciation en Juin face à l'Euro, un peu plus de 7%, à une dépréciation en cette fin décembre de -6.76%. Ce qui par rapport a ce sommet de juin représente une glissade d'un peu plus de 14% face à l'Euro.. !!!!! Glissade que personne ne remarque et qui ne fera jamais
la une, un peu comme le krach de l'indice Macédonien dont je vous parlait en Octobre et Novembre....Ces marchés sont trop petits pour faire la une des info. !!!! Ce qui m'amène à vous rappeler que le risque devise des marchés émergents est toujours une réalité avec laquelle il faut composer et aussi que le meilleur moyen de contrer ce
risque reste l'investissement long terme qui dilue la perte devise éventuel....

La progression Mensuel des indices en devise Local
---- - Variation----- Dec----- ---) Nov-----
---- - Indice--------
-
-1 - Macédoine) 17,88% ---) -20,49%
-2 - Croatie-----) 12,49% ---) -9,10%
-3 - Roumanie-) 10,48% ---) -10,62%
-4 - Ukraine-----) 8,27% ---) -8,43%
-5 - Serbie-------) 4,13% ---) -11,41%
-6 - Malte--------) 3,29% ---) -3,64%
-7 - Estonie-----) 3,23% ---) -12,31%
-8 - R.Tchèque-) 2,31% ---) -7,03%
-9 - Slovénie----) 2,29% ---) -4,75%
10 - Turquie-----) 2,20% ---) -6,45%
11 - Grèce--------) 1,89% ---) -4,92%
12 - Hongrie-----) 1,85% ---) -5,93%
13 - Russie------) 1,16% ---) -2,73%
14 - Autriche----) 0,92% ---) -8,21%
15 - Lituanie-----) 0,86% ---) -9,67%
16 - Slovaquie--) 0,61% ---) -0,99%
17 - Bulgarie-----) 0,19% ---) -8,79%
18 - Pologne----) -2,53% ---) -8,56%
19 - Létonie-----) -4,01% ---) -14,01%
20 - Chypre------) -4,85% ---) -8,19%

---- - Moyenne---) 3,13% ---) -8,31%

21 Russie RTS² 10,51% 2,10%

Commentaire : Nous notons principalement le nouveau bon de l'indice russe small mid caps RTS² qui s'apprécie de 10.51% sur le mois de décembre et accessoirement le sursaut des indices macédonien, croate, roumain et ukrainien qui avait décrocher en Novembre.

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2007
---- - Variation------ )-----2007 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Macédoine) 109,07% ---) 1,74% ---) 112,71%
-2 - Slovénie----) 78,13% ---) 0,00% ---) 78,13%
-3 - Ukraine-----) 92,71% ---) -10,58% ---) 72,32%
-4 - Croatie-----) 63,33% ---) 1,02% ---) 65,00%
-5 - Turquie-----) 42,69% ---) 8,50% ---) 54,82%
-6 - Bulgarie-----) 44,42% ---) 0,22% ---) 44,74%
-7 - Chypre------) 23,60% ---) -0,26% ---) 23,28%
-8 - R.Tchèque-) 14,24% ---) 3,40% ---) 18,12%
-9 - Grèce--------) 15,79% ---) 0,00% ---) 15,79%
10 - Serbie-------) 19,84% ---) -4,35% ---) 14,63%
11 - Roumanie-) 22,05% ---) -6,76% ---) 13,80%
12 - Pologne----) 5,19% ---) 6,15% ---) 11,66%
13 - Slovaquie--) 7,23% ---) 2,56% ---) 9,98%
14 - Lituanie-----) 4,38% ---) 1,00% ---) 5,42%
15 - Hongrie-----) 5,47% ---) -0,54% ---) 4,90%
16 - Malte--------) 1,32% ---) 0,21% ---) 1,53%
17 - Autriche----) 1,11% ---) 0,00% ---) 1,11%
18 - Russie------) 0,86% ---) -3,22% ---) -2,39%
19 - Létonie-----) -9,19% ---) 0,99% ---) -8,29%
20 - Estonie-----) -13,29% ---) -1,39% ---) -14,50%

---- - Moyenne---) 26,45% ---) -0,07% ---) 26,14%

21 Russie RTS²) 33,62% ---) -3,22% ---) 29,32%

Commentaire : La palme de la meilleur appréciation 2007 revient à l'indice macédonien, avec 112.71% en Euro et ce malgré une régression de plus de 60% par rapport a son sommet du mois d'Août. L'indice slovène et ukrainien, signe la deuxième et troisième meilleur appréciation de l'année. A l'autre bout, l'indice estonien régresse de 14.50% en Euro, suivi par l'indice létonien et russe MICEX Big Cap.
Nous remarquons également l'écart de plus de 30% en faveur de l'indice russe RTS² small-mid caps. Qui nous conforte dans l'idée que nous avions exposer depuis plusieurs années, sur le potentiel des small et mid cap Russe que certain institutionnel découvre enfin.
Nous pouvons enfin affirmer que le << cru >> 2007 de la zone Est est excellent, avec une moyenne d'appréciation de 26.14%. Six indices s'appréciant de plus de 40%, tandis que seulement trois indices signent des performance négative. A noté le rattrapage de l'indice Turque de 54.82% en Euro, alors que tout nos spécialistes gagnés de leur << biais habituel de pessimisme >> (trait psychologique << majoritaire >> des investisseurs, mais très humain, consistant à penser de manière << linéaire >>, tout ce qui va bien ne peux aller que mieux et tout ce qui va mal ne peux aller que plus mal encore) , après la dégelée de Juin 2006, conseillait franchement d'éviter la Turquie et les sociétés Turque, en 2007 !!!!!! Encore sans doute quelques dizaine de %, avant que ces même spécialistes ne vous conseille un retour prudent sur le marché turque, alors que les soldes sont bien terminées aujourd'hui et que les sociétés turque vont poursuivre leur rythme de croisière à la vitesse de leur croissance, toujours intéressant, mais bien moins intéressant que voici 12-14 mois. Bon, je ne vous apprendrez sans doute pas grand chose en vous
disant que la majorité des spécialistes de la Macro, n'apprécie pas du tout les soldes, sur les sociétés. A remarquer enfin la performance, bien en-dessous de la moyenne de l'indice autrichien.

Que va-t-il se passer en 2008, sur la zone Est ? Je vous conseille franchement de lire de vrai spécialiste, pour en savoir plus sur l'avenir. Essayer quand même d'éviter ceux qui disait déjà à la mi 2004 que la zone Est n'était plus intéressante en terme de valorisation, (gérant de fond émergent global tout comme les << princes
>> du ragot financier )

De mon côté, je me contenterez seulement de vous faire partager quelques une de mes idées pour le long terme et pas obligatoirement pour 2008. A prendre de toute manière avec des pincettes, voir, pour faire preuve d'un peu plus d'amabilité envers moi-même, quelques idées que vous devrez obligatoirement creuser.

Tout d'abord, une vue d'ensemble. La zone Est reste toujours très attractive, pour les 5 prochaines années. La zone Balkan a toujours ma préférence en ce début 2008 tout comme l'année passée. Même si la progression à été très intéressante. J'y associerez les Small et Mid caps Russe que les investisseurs institutionnels commencent à découvrir et dont la progression de l'indice (RTS²) à aussi été
intéressante en 2007 et qui échappe comme souvent expliqué à la main mise politique du Kremlin.....

Pour les bonnes affaires, je n'en vois que 3 en ce début 2008. Tout d'abord les sociétés des pays Baltes, en panne depuis 2 ans et demi, aujourd'hui à bon prix par rapport à la perspective de croissance à la charnière de pays nordique et du marché Russe.
Ensuite les Big Cap Russe qui subissent toujours la défiance des investisseurs (défiance politique principalement), après l'engouement 2004 -2005, en 2 ans 2006-2007 les big caps russe se sont appréciées de seulement 5.36%, ce qui en terme de valeur, les places aujourd'hui en décalage, par rapport a toutes les autres sociétés de la zone. Il est donc au moins certain qu'un rattrapage court-moyen terme devra
avoir lieu. Pour le long terme, il est toujours très difficile de savoir si les hommes du Kremlin, vont aller vers un plus de transparence et d'autonomie avec ces Big Cap, ou si la main mise dans ces sociétés restera à l'ordre du jour pour plusieurs décennie encore. Depuis que je parle de ce problème, je ne perçois aucun changement, outre certaines discours qui sont resté des discours sans le moindre
fait concret dans la période 2004-2005 mais que tout nos éminents spécialistes de l'investissements ont pris à la lettre. Donc si vous parvenez à détecter le moindre signe d'amélioration du problème politico économique des big cap Russe, vous pouvez sans le moindre problème, investir à long terme. Dans le cas contraire, le moyen terme et ce rattrapage est plutôt à privilégié.
Enfin, l'indice Autrichien, en retard clair, bien que le problème posé par cette indice soit assez complexe. Tentons d'y voir plus clair. Nous savons depuis quelques années maintenant que les sociétés autrichienne sont idéalement placée pour bénéficier du dynamisme européens, avec le marché allemand en première ligne, mais également des marchés de l'Est ou des sociétés comme OMV (pétrolière) ou les banque comme Raffeissen ou Eerste Bank, ont beaucoup investi dans la Zone Est, très souvent avant d'autre société Européenne. C'est donc pour cette raison que nous suivons cette indice Autrichien, car nous savons que ces sociétés Autrichienne diversifiée à l'est afficherons dans l'avenir des croissances supérieurs à la moyenne. Depuis que je vous fait mon compte rendu sur l'Est, cette indice autrichien est << historiquement >> proche de la moyenne de la zone. Mais pas cette année, pourquoi ? Une partie de l'explication me semble être le fait que les deux poids lourds de l'indice, soit des bancaires, Raffeissen ou Eerste Bank, qui ont bien évidemment un important pôle de croissance à l'Est, mais qui d'autre part ont été touchée par les
problème de Subprime US, tandis qu'un autre poids lourd de l'ATX, la société OMV, est au point mort, elle doit encore concéder des investissement en Roumanie dans sa filiale Petrom, et investir, toujours dans cette filiale en prospection...Ce qu'elle n'a pas fait depuis son achat de la société Petrom....Voilà en partie ce qui explique à mon sens, le retard de l'indice Autrichien qui en fait à mon sens
une bonne affaire en 2008.

Voici enfin mon tableau d'estimation de croissance logique et maximum (au-delà nous entrerons dans de la spéculation), pour chaque indice de la zone Est. Cette estimation est complètement Approximative et donc vraiment à prendre avec des pincette une nouvelle fois. Ma perception est basée sur quelques informations (insuffisantes de toutes manière),mais aussi et principalement sur trois critères, la taille du pays, le retard du pays et la croissance des sociétés du pays. Le tout mixer, avec la progression ou la régression des indices, sur les 2-3 ans précédents. Vous l'avez donc compris, c'est de la << cuisine >> vraiment maison. Et ce n'est pas, je le précise une nouvelle fois une prévision de croissance, qui devrait se réaliser, mais une estimation de croissance possible et logique, avec un plafond (haut de la fourchette) tentant de repérer les excès de valorisation. Ma définition de la spéculation : cours de bourse ne reflétant plus la réalité économique des sociétés et de leur résultats financier, mais seulement des extrapolations de croissance proche d'un long rêve éveillé....

Indice valorisé avec excès
Macédoine-----Croatie
Slovénie-----Chypre

Progression de 10-15%
R Tchèque---Malte---Hongrie
Slovaquie----Bulgarie

Progression de 15-20%
Pologne---Roumanie---Turquie
Lituanie----Létonnie---Estonnie

Progression de 20-30%
Russie (Big et Small-Mid Caps

Progression illimitée
Ukraine-----Serbie

La fourchette de progression Logique des indices, mais aussi maximum, se situe donc entre 10% et 14%. Ont été rétrogradé les 4 indices de la tranche << valorisé avec excès >>, la Hongrie, la Bulgarie et Malte passant de la tranche 15-20% à 10-15%, La Roumanie et la Pologne passant de la tranche 20-30% à 15-20%, la Turquie passant de la tranche 30-50% à 15-20%. Ont été avancé dans des tranches supérieur les trois pays Balte, passant de la tranche 10-15% à 15-20% et les indices Russe passant de la tranche 15-20% à 20-30%....Ukraine et Serbie sont toujours estimée en croissance illimitée.

Voici enfin l'explication de mes trois critères de base

La taille du pays : Il est évident qu'un petit pays offrira moins de société, pour les investisseurs. A partir du moment ou les meilleurs sociétés sont repérées, les investissement affluent assez vite....Le retard des ce sociétés sera donc comblé assez vite....Il reste alors comme perspective la croissance des sociétés.

Le retard du pays : Plus un pays est en retard, plus son économie garde un dynamisme qui se répercute à l'échelle des sociétés selon leur secteur....Jusque la tout va bien....quand ce retard est en partie comblé, nous assistons alors à ce que j'appelle des paliers, ou il y a fatalement ralentissement...Dans ces paliers, au niveau société, la croissance diminue également...Et tout le monde connaît le mécanisme, quand le marché prévoit une croissance de 25% l'an et que les sociétés
affichent soudain 15%, c'est toujours excellent, mais cela provoque un recul des cours en bourse...la durée de ces paliers dépend alors de la faculté de la société a poursuivre sa croissance...Il y a différentes possibilité de poursuivre sa croissance, en interne, en externe....

La croissance : La croissance des meilleurs sociétés de l'est restera soutenue pour de longues années, pour quelques raisons simple à comprendre....A l'interne, la formation en cours d'une classe moyenne très décidée à profiter pleinement et à consommer, l'idée de compétitivité qui est développée de la maternel jusqu'a l'université (seul idée communiste qui survivra)....A l'externe, les sociétés ont une réputation à créer et ensuite à soutenir....avec l'idée centrale qu'un produit Slovaque ou Bulgare doit être perçu qualitativement de la même manière qu'un produit Hollandais ou Suédois....Toutefois, cette croissance supérieur restera dans les limites du raisonnable....Ce qui fera croître les indices dans les limites du raisonnable et au rythme de croissance affichée par les sociétés.. Imaginé que l'on va refaire du 50%, pour les 10 prochaines années, c'est imaginé que les sociétés
vont croître au rythme de 50%, voir plus pour les 10 prochaines année....Hors cela est terminé, à quelques exceptions prêt.....

La Grèce et l'Autriche prendront des moyennes de la zone plus ou moins selon les différentes positions dans certains pays de l'est, mais également en fonction de leur attractivité à l'ouest. L'Autriche par exemple bénéficie d'une bonne position en Allemagne qui lui permet de prendre pleinement en compte les performances de ces sociétés sur ce marché....Mais entre les deux, l'Autriche est en position dominante
sur l'est, elle bénéficiera donc plus pleinement que la Grèce de la croissance, mais elle sera également plus sensible au correction...

Il n'empêche que je termine une nouvelle fois en soulignant que cette estimation est donc fondé << a la louche >> comme dirait madame Ginette (de Boursorama)....que j'ai raison ou tort en fin d'année, ne signifiera donc rien de particulier....Car je tiens encore à le rappeler....quelques soit la pertinence d'un avis ou d'une analyse, cela demande d'être recoupé, avec d'autres avis, d'autres analyses, pour que vous puissiez parvenir à vous forger un point de vue juste, sur une situation qui vous permettra ensuite de faire les meilleurs choix d'investissement, car personne d'autre ne pilote ou ne devrait piloter vos investissements en dehors de vous.....Je vous rappelle donc que si j'essaie de vous faire partager mes avis en tout sincérité et en toute honnêtetés sur la zone, une erreur due a une mauvaise perception n'est pas à exclure (je n'avais par exemple pas perçu le potentiel de la
Russie à court terme en 2004 car généralement concentré à long terme, bien je ne sois toujours pas convaincu entièrement pour le long terme sur la Russie)...Mes avis sont également une sorte d' exercice imposé qui me servent indirectement à mes investissement en Roumanie, mais une erreur de perception de ma part sur la zone, n'aura absolument pas les même conséquences pour moi que pour vous....Donc comme dirait Bernard Mooney, n'oubliez pas de faire VOS << devoirs >> avant
d'investir...

Bonne année et bonne santé à tout nos lecteurs. Nous vous souhaitons également de belles plus value en 2008.

Bien à vous.

Je termine donc ce compte rendu avec:

La sélection << idée >> de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d'historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères. C'est donc plutôt quelques << idée >> que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond << Danske Capital Trans-Balkan >>, vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c'est tout à fait original, pour être souligné.

Commentaire de Thierry sur les marchés de la zone : East Capital Explorer reste en ce début 2008, un support d'investissement très intéressant à l'Est, permettant de faire bénéficier tout investisseur d'une large diversification, parfois hors sentier battu, le tout gérer par une maison au compétence très pointue sur la zone.

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer

Pour tout ceux qui ne connaîtrait pas encore La méthode de Thierry elle est disponible sur son Blog : http://bijoton.blogspot.com/

Arbitrage de VAN DE VELDE pour LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS

Ces derniers mois, un secteur a été particulièrement malmené par le marché : celui de l’immobilier.

Parmi les acteurs immobiliers, les entreprises actives dans la promotion immobilière ont particulièrement souffert. Les investisseurs anticipent des réductions de valeur sur les stocks d’immeubles à vendre et donc un tassement des résultats.

Ces anticipations sont pourtant, selon nous, fortement exagérées. Parmi les promoteurs immobiliers, il en est un qui a attiré notre attention. Il s’agit de la société LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS.

I. Présentation

LNC a été fondée en 1972. D’abord active exclusivement sur le territoire français, l’entreprise a élargi ses activités à l’Espagne en 1989, l’Allemagne en 1999, l’Indonésie en 2000, le Portugal en 2002 et la Pologne en 2006.

En 2006, LNC a également acquis la société allemande ZAPF qui construit et livre des maisons et garages pré-fabriqués ainsi que des systèmes de traitement de l’eau.

LNC est essentiellement actif dans l’immobilier résidentiel mais développe également une petite diversification dans l’immobilier d’entreprises.

La stratégie de la société est la suivante :

- Concentration des projets sur un axe Espagne-France-Allemagne
- Développement essentiellement sur les métropoles de plus d’un million d’habitants
- Développement d’une présence sur l’Europe de l’Est, région sur laquelle la direction entrevoit des perspectives de croissance durable.

Fin 2006, la France représentait 52 % du résultat opérationnel, l’Espagne 38.2 %, l’Allemagne 12.1 %, les autres zones contribuant négativement pour 2 % du résultat opérationnel.

II. Rentabilité

Sur base des comptes de 2006, nous obtenons les chiffres suivants :

Marge nette : 7,40 %
Rendement des fonds propres : 18,90 %

Ces chiffres sont tout au plus corrects quant on sait que l’année 2006 se situe vraisemblablement en haut de cycle.

III. Solidité bilantaire

Sur base des comptes 2006, nous obtenons les chiffres suivants :

Fonds de roulement par action : 30,44 soit 3,8 fois le cours de l’action
Trésorerie nette par action : 5,89 soit 0,75 fois le cours de l’action
Rapport bénéfice/dette long terme : 26,89 %
Rapport fonds propres/total de bilan : 31,90 %

Compte tenu du secteur d’activité dans lequel évolue la société, ces ratios sont très bons et témoigne d’une utilisation raisonnable du levier financier de l’endettement.

IV. Valorisation sur base des chiffres 2006

PER : 2,4
Rendement sur dividende : 7,5 %
Rapport cours/fonds de roulement : 0,26
Rapport cours/trésorerie nette : 1,36
Rapport cours/actif net tangible : 0,4

Sur base des comptes 2006, le moins que l’on puisse dire est que LNC est fortement sous évaluée.

V. Scénario envisagé

La forte chute de cours qu’a subi LNC semble être due au tassement du marché immobilier en Espagne. Sauf en cas de rétention d’informations de la part de la direction, cette correction nous paraît très fortement exagérée.

Bien que les différents articles que nous avons lus prédisent une baisse des prix de l’immobilier en Espagne de 10 % en 2008, nous allons partir des hypothèses suivantes :

- Réduction de valeur sur le stock d’immeubles espagnol de 30 % (par rapport à 2006) en 2008
- Hausse des taux d’intérêt de 2 % (par rapport à 2006) à partir de 2008
- Allongement de la durée de détention en stock des immeubles espagnols de 50 %
- Diminution définitive de la marge opérationnelle totale de 5 % à partir de 2008 (par rapport à 2006) soit un passage de 11.4 % à 6.4 %.
- Diminution des ventes de 10 % en 2007, 20 % en 2008, stabilisation en 2009 et ensuite retour à une croissance de 10 % par an

Sur base de ces hypothèses, nous extrapolons un Free Cash Flow redressé par action 2016 de 1,81 euros. Nous actualisons au taux des emprunts sans risque à 10 ans (4,5 %) et appliquons une marge de sécurité de 40 %. Notre objectif de cours 2016 est donc fixé à 24,13 euros, ce qui, au cours actuel de 8 euros, permet d’espérer une appréciation du cours de 13,5 % par an.

LNC distribue également un dividende attrayant sur base du cours actuel. Nous avons vérifié si, dans le futur la société sera toujours à même de verser ce dividende. Sur base des hypothèses émises ci-dessus, grâce à sa « réserve de trésorerie » de départ et compte tenu de l’allongement de la durée de détention des immeubles en stock, LNC verrait sa trésorerie devenir négative entre 2008 et 2015.et ce, pour un maximum de 2,46 euros par action (en 2012). Ce petit « dépassement » pourrait facilement être compensé par de l’endettement. Cependant, par prudence, nous allons tabler sur un dividende divisé par trois. Dans cette hypothèse, la trésorerie serait négative entre 2009 et 2012 avec un maximum de 0,60 euros par action (en 2010), ce qui semble tout à fait raisonnable. Tenant compte de tout ceci, on peut espérer un rendement brut moyen sur dividende pour les 10 années qui viennent de 2,5 % par an. Ajouté à l’appréciation de cours escomptée, le rendement espéré pour LNC d’ici 2016 est donc fixé à 16 % par an.

Notons également que, dans le cadre d’un scénario d’une réduction de valeur de 30 % sur l’ENSEMBLE des stocks de LNC, la valeur d’actif net tangible s’élèverait à 8,65 euros par action, soit 8 % au dessus du cours actuel.

LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS nous semblent donc se révéler une très belle opportunité à long terme et recelant, de par sa décote par rapport à son actif net et sa diversification géographique, une très belle marge de sécurité. C’est la raison pour laquelle nous arbitrons Van de Velde pour LNC.

Cette dernière n’a pas démérité cependant. Le chiffre d’affaires 2007 vient d’être publié et il se situe légèrement au-dessus de l’objectif de la direction avec une croissance de près de 6 %. L’essentiel de cette croissance provient de la zone non euro. Au cours actuel, nous maintenons nos espoirs de rendement à long terme autours de 10 % par an, ce qui est toujours appréciable mais inférieur à LNC et justifie notre arbitrage. Quoi qu’il en soit, nous continuerons à vous tenir informés au sujet de cette entreprise recelant un potentiel très intéressant.

SAPEC : profiter du potentiel des énergies vertes à un prix attrayant

. Introduction


Investir dans Sapec, c’est tenter de profiter de l’émergence des énergies vertes tout en investissant dans un holding agro-chimique diversifié.


Fondée en 1926, Sapec est, à l'origine, une société d'exploitation de mines de pyrite au Portugal.

Progressivement, elle s'est intégrée verticalement dans la production et la commercialisation de toute une gamme de facteurs de production pour l'Agriculture.

Depuis, elle s'est à la fois implantée en Espagne en 1961 par l'acquisition des mines de Tharsis et, depuis 1988, restructurée sous forme de holding d'investissements avec une présence élargie dans différents secteurs d'activité en synergie.

C'est ainsi que sont apparues les activités d'importation et de distribution de matières premières agroalimentaires au Portugal en 1985 et en Espagne en 1987; d'importation et de distribution de produits chimiques pour l'industrie en 1989; le développement des activités portuaires et d'entreposage/logistique, d'abord à Setubal en 1983, puis sur l'ensemble du territoire portugais, avec l'acquisition du contrôle de SPC (Serviço Português de Contentores) en 1991. Par ailleurs, dans une opération de "venture capital" réussie, le Groupe a pris pied dans le secteur des mini centrales hydroélectriques en Espagne, en partenariat avec le Groupe financier espagnol Caja Castilla la Mancha. Plus récemment, le Groupe est entré dans le domaine de l'environnement au Portugal (traitement et recyclage des résidus industriels), ou des nouvelles perspectives de développement se présentent.

Aujourd'hui, le Groupe se présente comme un holding industriel et de service, implanté dans toute la péninsule ibérique et investissant dans des secteurs qui me semblent receler un potentiel de croissance intéressant.


II. Analyse des comptes annuels

Cette analyse sera assez succincte. Comme nous le verrons par après, les activités de Sapec ont été modifiées ces dernières années et une approche plus particulière s'impose pour cette société.


- Evolution du bénéfice net par action

1996 : - 5.4
1997 : 5.3
1998 : 3.
1999 : 14
2000 : 6.3
2001 : 5.3
2002 : 5.4
2003 : 6.2
2004 : 8
2005 : 9
2006 : 5.5

Soit une croissance de 29 % par an entre la moyenne 1996-1997-1998 et la moyenne 2004-2005-2006. Si la période de départ avait été les années 1997-1998-1999, la croissance aurait été de ... 0 %

- Rendement sur fonds propres

1998 : 6.28 %
1999 : 25.44 %
2000 : 10.11 %
2001 : 8.39 %
2002 : 7.98 %
2003 : 8.90 %
2004 : 9.60 %
2005 : 10.43 %
2006 : 8.00 %

Soit un ROE moyen de 9 % sur les 5 dernières années

- Free cash-flows redressés

En raison de l'activité spécifique de Sapec (faite de nombreux investissements et désinvestissements), ceux-ci sont assez irréguliers.

1999 : 28.06
2000 : -3.14
2001 : 12.16
2002 : -9.64
2003 : 2.26
2004 : -1.42
2005 : 16.12
2006 : 6.24

- Dividende brut

1998 : 1.35
1999 : 1.41
2000 : 1.54
2001 : 1.65
2002 : 1.69
2003 : 1.75
2004 : 1.95
2005 : 2.10
2006 : 2.10

Soit une croissance annuelle de 6 % au cours des 8 dernières années


- Solidité bilantaire 2006

Gearing : 47 %
Rapport bénéfice net/dettes long terme : 9.2 %
Fonds de roulement/action : 37.12
Trésorerie nette/action : -52.88

La structure bilantaire de Sapec n'est pas, à nos yeux, très équilibrée et constitue un point faible. Cependant, il faut relativiser cette structure en fonction du type même des activités de
Sapec.

D'une part, nous considèrons Sapec comme une entreprise à mi-chemin entre l'entreprise industrielle et la société de private equity. En private equity, il n'est pas rare de trouver des gearing inférieurs à 35 %.

D'autre part, un des poids lourds parmi les segments de Sapec est constitué de productions et commercialisation d'engrais et produits phyto. Dans ce genre d'activité, il est courant de constater des en- cours de créances très importants. Ces en-cours gonflent le besoin en
fonds de roulement de la société et nuisent à sa position de trésorerie nette.


III. Analyse des segments d'activité.


- Informatique : Sapec était active dans ce segment jusqu'en 1999, date à laquelle elle a vendu à Cap Gémini les 49 % qu'elle possédait dans Cap Gémini Portugal ainsi que les 50 % d'une société de distribution informatique qu'elle possédait à Systemat. Enfin, toujours en 1999, elle a apporté sa participation dans une société d'identification espagnole à Zetes. Cet apport, rémunéré en actions, a été cédé lors de l'introduction en bourse de Zetes. Le fait que
Sapec ait valorisé et réalisé ses activités informatiques en 1999 me semble un signe d'intelligence de la part de la direction.

- Protection et nutrition des plantes : Sapec produit et distribue des engrais et complément agro-chimique au secteur agricole et horticole. Leader en péninsule ibérique en nutrition des plantes et n° 3 en protection des plantes, la société distribue ses produits en Europe,
au Moyen Orient, dans le Maghreb au Mexique et au Brésil. Ce pôle représentait +/- 22 % du cash flow généré en 2006.

- Distribution de produits chimiques et environnement : Ces activités sont exclusivement exercées au Portugal. Elles consistent d'une part en la fabrication et la distribution de produits chimiques aux secteurs de la construction, de l'automobile et du papier et d'autre part, en le recyclage et la mise en décharge de déchets industriels non toxiques. Des projets sont en cours pour le traitement des déchets dangereux. Ce segment représente +/- 18 % du cash flow généré en 2006.

- Distribution agro-alimentaire : Il s'agit de l'importation et de la distribution en Espagne et au Portugal de céréales, de substituts de céréales et de protéines animales. Cette activité bénéficie notamment du pôle << logistique >> de Sapec. Ce segment représente environ 33 %

- Logistique : deux activités principales sur ce segment. D'une part, la manutention portuaire à Setúbal de produits en vracs et de véhicules automobiles et d'autre part, le développement d'un réseau de terminaux terrestres multimodaux au Portugal destinés à l'entreposage, à la consolidation/déconsolidation et à la distribution de marchandises et conteneurs pour divers clients, en particulier dans les secteurs maritimes et industriels. Ce segment représente +/- 5 % du cash flow dégagé en 2006.

- Energies vertes : c'est l'existence de ce pôle qui a attiré notre attention. Pour le moment, Sapec produit de l'énergie hydraulique au travers de 14 mini centrales situées en Espagne. Sapec possédait également un parc éolien en Espagne qui a été vendu avec une belle plus value à Iberdrola en 2006. Afin de développer ce segment, Sapec a tout d'abord étudié la possibilité d'augmenté son réseau de mini centrale hydraulique mais les prix proposés pour des acquisitions sont apparus trop élevés. Les deux axes de développement qui ont
finalement été définis sont : le secteur photovoltaïque en Espagne et surtout le développement d'un parc éolien aux USA et au Canada. Un parc photovoltaïque est en phase d'approbation en Espagne et deux sociétés ayant des projets éoliens en phase de développement ont été
acquises aux US et au Canada. Ce segment représente pour l'heure +/- 22 % du cash flow du groupe.

- Immobilier : ce segment ne génère pas de cash flow à proprement parlé. Il s'agit de terrains achetés au cours des 80 années de présence en Espagne et au Portugal du groupe. Ces terrains consistent en 6000 ha de forêts en Espagne et 300 ha de terrains industriels au
Portugal. On peut considéré ces biens comme le « trésor de guerre « . Evalués à leur prix d'acquisition, ils représentent environ 1 euros pas action Sapec. Cependant, cette évaluation est extrêmement prudente quand on connaît l'évolution des prix de l'immobilier en
péninsule ibérique au cours de ces dernières décennies.

IV. Analyse de la direction

- La direction a-t-elle créé de la richesse qui se traduit dans le cours de bourse de l'action ?

Le cours de bourse a évolué de 9.5 % par an depuis le 30/11/1997. A cet évolution du cours, il faut ajouter +/- 3 % de rendement sur dividende net par rapport au cours du 30/11/1997. La direction a donc procuré à l'actionnaire un return de 12.5 % par an.

- Un euro non distribué à l'actionnaire a-t-il créé un euro de cours boursier ?

Cash flow total généré de 1999 à 2006 : 131.72
Dividende distribué : 14.19
Total non distribué : 131.72-14.19 soit 117.53
Cours au 31/12/1998 : 56.52
Cours au 31/12/2006 : 90.30


Pour chaque euro non distribué, la direction n'a créé que 0.29 euros de valeur boursière.

- Evolution du nombre d'actions

Au cours des 10 dernières années, le nombre d'actions a diminué de 4.7 %

V. Evaluation de la croissance future


Afin de déterminer cette croissance future, nous allons opérer par segment :


- Secteur « nutrition et protection de la plante » : bien qu'ayant connu une croissance intéressante au cours de ces dernières années, nous restons prudents en matière de prévision de croissance : nous projettons une croissance future de 5 % pour ce segment et un FCF 2016 par action de 2.23 euros.

- Secteur Chimie et environnement : nous pensons ce segment sera porté par sa branche « environnement » dans le futur. Pour cette raison, nous tablons sur une croissance de 8 % (vs une croissance historique de 18 %) et fixons comme objectif de FCF 2016 par action la somme de 2.42 euros.

-Secteur logistique : Ce segment est fortement tributaire de la santé économique du Portugal. A défaut de visibilité long terme sur ce segment, nous tablons sur une croissance équivalente à l'inflation soit 2.5 %. L'objectif de FCF 2016 est de ce fait fixé à 0.4 euros par action.

- Secteur agro alimentaire : la diminution des stocks mondiaux de céréales en raison entre autres de la demande de bio-carburant pourrait entraîner des difficultés d'approvisionnement pour Sapec. Pour cette raison, nous tablons également pour sur une croissance de ce segment équivalente à l'inflation et sur un FCF 2016 de 2.64 euros.

- Segment énergies vertes : c'est de là que devra venir l'essentiel de la croissance future du groupe. Ainsi, les centrales hydrauliques actuelles produisent l'équivalent de 100 MW. Le projet espagnol photovoltaïque représente 10 MW et la capacité prévue en 2012 pour les éoliennes nord américaine est de ... 2 200 MW. Si on extrapole et qu'on considère que le FCF dégagé actuellement par le segment énergie augmentera en conséquence, nous pouvons tabler sur une hausse du FCF d'ici à 2012 de ... 86 % par an. Par prudence, nous estimons que cet objectif ne sera atteint qu'en 2016 et tablons donc sur un FCF de 31.91 euros. Pour démontrer la rentabilité de ce genre d’activité, nous avons parcouru les comptes de la société Air Energy récemment introduite en bourse et active dans l’exploitation de parc à éolienne a dégagé en 2006 un ROE de 54 % et une marge nette de 31 %. Air Energy a généré en 2006 un free cash flow de 46 500 euros par MW produit, ce qui, extrapolé sur le projet de Sapec permettrait aux activités éoliennes de généré un FCF de 39,45 euros (alors que nous tablons sur 31.91 euros).


L'objectif de FCF 2016 total est donc fixé à 39.60 euros par action dont 80 % provenant d'énergies vertes.


VI. Valorisation


Compte tenu des éléments qui précèdent, nous partons des postulats suivants :


- croissance du FCF au cours des 10 prochaines années de 20 % par an

- marge de sécurité de 40 % pour tenir compte de la mauvaise structure
bilantaire de Sapec

- réduction du FCF de départ de 2.65 euros pour tenir compte de
l'impact d'une éventuelle hausse des taux de 2 %

- rendement exigé de 11 % tenant compte du faible dividende distribué

- taux d'actualisation : 4.50 %


FCF de départ : 6.24 - 2.65 soit 3.59 euros
FCF prévu en 2016 : 22.23 euros
Valeur actualisée en 2016 : 22.23 / 4.50 % soit 494 euros
Marge de sécurité de 40 % : 296.40 euros
Valeur 2007 tenant compte d'un rendement exigé hors dividende de 11 % : 115.87 euros


A ce montant, nous ajoutons la valeur TRES conservatrice des terrains soit 1 euro et obtient comme juste prix d'entrée le cours de 117 euros. Au cours actuel, on peut donc acheter SAPEC avec une décote de 12.5 % par rapport à ce que nous estimons être un prix intéressant.