Les Nouveaux Constructeurs - update

Nous nous devons de revenir sur les résultats semestriels des Nouveaux Constructeurs. Ceux-ci nous ont déçu, disons le d’emblée.

Voici les points sur lesquels porte notre déception :

- La marge opérationnelle de 6,3 % (alors que la direction nous avait annoncé tabler sur au Moins 8 % le 24 juin, soit 6 jours avant la clôture du semestre).

- Le stock et l’endettement : il nous a fallu réfléchir assez longtemps pour comprendre pourquoi notre raisonnement sur ce point précis n’a pas été « juste » : alors que nous attendions une réduction de l’endettement net suite à la diminution annoncée du portefeuille foncier, nous devons constater que celui-ci a augmenté de 34 %. En réalité, nous avons compris que, malgré la réduction de projets immobiliers, LNC était bien propriétaire au 31/12 d’un certain nombre de terrains à bâtir et à commercialiser. Même en stoppant les acquisitions, la société est dans l’obligation de valoriser ces terrains et donc de construire dessus, ce qui augmente la valeur du stock et, par voie de conséquence, de l’endettement. Finalement, un promoteur immobilier n’est pas une frégate si facile à manœuvrer mais bien un énorme paquebot et le délai entre la réaction de la direction et ses effets dans les comptes est beaucoup plus long que nous ne l’avions imaginé.

Autre point qui, quant à lui, ne nous surprend pas : les effets de la crise immobilière se font bel et bien sentir. Ainsi, d’après nos calculs, au cours du 1S08, les immeubles de LNC ont été vendus en moyenne 6,8 % moins chers qu’en 2007. Ajoutons les réductions de valeur sur les stocks espagnols et portugais (qui représentent 7,7 % du chiffre d’affaires), et on constate que la baisse sur les immeubles en stock au 31/12/2007 est de 14,5 % .

Enfin, nous relevons également de ses résultats :

- la maîtrise des frais généraux qui représentent 16,7 % du chiffre d’affaires (vs 17,2 % en 2007)

- le développement en Pologne qui tend à se confirmer

- le fait que le carnet de commande représente 58 % du portefeuille foncier, ce qui devrait permettre d’assurer une certaine visibilité sur l’activité des prochains mois

- le fait qu’une bonne part de l’endettement financier reste de l’endettement à plus d’un an, ce qui interdit aux banques de reprendre leurs billes rapidement

- les réservations en baisse de seulement 4% ont été soutenu par une augmentation de 15% en France de loin le marché principal. Il faut prévoir une baisse des réservations en France dans les semestres à venir, ce qui devrait entrainer une forte baisse des réservations du groupe.

- la diminution du portefeuille foncié de 3.3 à 2.2 années d'activités nous semble une bonne chose. En effet le pire étant d'avoir acté des prix d'achat de terrains et de construction élevé et de devoir vendre les biens au rabais

- le gearing passant de 0.8 à 1.2 est préoccupant surtout que la direction avait clairement communiqué vouloir ne pas dépasser 1.

- l’honnêteté de la direction qui émet clairement une déclaration de crise (« Compte tenu de la dégradation rapide des marchés immobiliers européens, sous l'impact de la crise bancaire actuelle, la société a décidé de ne plus communiquer à ce stade de prévisions pour l’année 2008, ainsi qu’à moyen terme. LNC a pris toutes les mesures pour s’adapter au nouveau contexte des marchés et l'attention des équipes est concentrée sur la gestion étroite des programmes ») Certes ce genre de déclaration n’est pas rassurant mais elle tranche avec les « tout va très bien Madame La Marquise » dont nous a bassiné la direction de Céléos ou de Fortis par exemple. Reconnaître qu’il y a crise est déjà une première étape dans la voie du redressement.

- l’annonce du non démarrage des activités roumaines, si elle nous semble logique dans le contexte actuel, nous fait tout de même nous poser des questions sur la pertinence d’annoncer l’engagement d’un responsable pour la Roumanie le 10 juin, soit moins de 4 mois avant la décision de non démarrage.

Et maintenant ? Que concluons-nous ?

- la marge de sécurité tout d’abord. Souvenez-vous : en janvier 2008, nous calculions la valeur d’actif net tangible de la société (soit les fonds propres amputés des goodwill et incorporelles) en anticipant une réduction de valeur de 30 % sur le stock d’immeuble. Nous obtenions une valeur de 8,65 euros par action. Sur base des comptes semestriels, une partie de la baisse des prix des immeubles étant inscrites dans les comptes, nous appliquons une réduction de valeur de 25 % sur l’ensemble des stocks. Nous obtenons une valeur résiduelle de 3,2 euros et donc, une belle fonte de la marge de sécurité qui subsiste toujours cependant.

-la direction ensuite. Soyons clair, elle nous a déçu sur deux points : par son anticipation insuffisante de la crise et son erreur d’appréciation de la marge opérationnelle.

- Nous maintenons nos objectifs de cours à long terme. Cependant, le profil de LNC apparaît aujourd’hui plus risqué que ce que nous avions envisagé précédemment. Nous suivrons en tous cas avec une grande attention, l’efficacité des mesures entreprises par la direction en vue de réduire l’endettement. Un gearing de 0,6 dans les conditions actuelles, nous semble être le grand maximum acceptable pour un promoteur immobilier.

- Au niveau macro économique, la récession qui s’annonce et la crise du crédit ne plaide pas en faveur de LNC. Par contre, le plan de rachat de 30 000 logements par l’état français pourrait quant à lui s’annoncer intéressant pour écouler l’un ou l’autre stock.