Les Nouveaux Constructeurs - update

Au vu des turbulences qu’elle a vécu ces derniers mois, nous souhaitons revenir sur notre principale conviction en actions directes (ou plus précisément la principale conviction de plusieurs d'entre nous, l'opportunité d'investir dès à présent dans l'immobilier ayant suscité des débats passionnés).

Nous avons initié cette position dans notre portefeuille virtuel le 8 janvier au cours de 7,80 euros. Par la suite, nous nous sommes renforcés successivement à 7,62, 6,05 et 3,45 euros.

Notre premier achat a été effectué avec un objectif de cours de 24 euros à 10 ans. Par la suite et avant chaque renforcement, nous nous sommes interrogé quant à la justesse de notre raisonnement : n’étions-nous pas en train de sous estimer l’impact de la crise immobilière ? Avions-nous raison contre le marché ?

Nous avons retravaillé nos hypothèses de travail : la société ne risquait-elle pas une faillite ?

Voici le raisonnement que nous avons tenu :

LNC a un actif net net de 12,85 euro par action au 31/12/2007. (Nous avons vu que l’actif net net se calcule en déduisant l’ensemble des dettes de l’actif circulant). Après paiement du dividende, celui-ci doit, en principe s’élever à 12,25 euros (en supposant que la société n’a plus généré de cash entre le 1er janvier et aujourd’hui, ce qui semble peu probable).

En 2007, la société a généré une marge brute (différence entre le prix d’achat et le prix de vente de ses immeubles en stock) de 29 %, ce qui représente une MB de 10,97 euros par actions.

Son bénéfice par action a été de 1,82 euros.

Cette année, nous estimons que la société devra supporter 0 ,32 euros de charges financières supplémentaires et que son chiffre d’affaires sera constant (la direction prévoit un chiffre d’affaire en hausse de 10 à 15 %).

Autrement dit, à marge brute constante, le résultat devrait être amputé de 0,32 euros + l’économie d’impôt que représente l’augmentation de la charge financière soit 0,11 euros. Ce résultat serait donc de 1,61 euros.

A chiffre d’affaires constant, pour que le résultat devienne nul, il faudrait que LNC vendent ses immeubles 4,3 % moins cher qu’en 2007 (bénéfice net de 1,61 / chiffre d’affaires de 37,2).

Le stock de LNC vaut 37 euros par action.

Le cours de l’action est de 4,05 euros par action.

La marge de sécurité est donc de 12,25 – 4,05 soit 8,80 euros.

Pour épuiser l’entièreté de la marge de sécurité, il faudrait que LNC gagne 0 (donc vende 4,3 % moins cher cette année que l’année précédente) mais également acte des réductions de valeur de 8,65 euros sur son stock soit 23,3 %.

Donc, au total, LNC doit vendre tous les immeubles qu’il détient en stock au 31/12/2007 27,6 % moins cher (23,3 + 4,3) que ce qu’il ne les vendait en 2007 pour épuiser toute la marge de sécurité que présente son cours de 4,05 euros.

Les articles que nous lisons au sujet de la crise font état d’une baisse des prix de 4 % cette année et 6 % en 2009. Les immeubles qui seront vendus en 2010 auront en principe été acquis en 2008 et 2009 donc à des prix plus faibles que le stock de 2007.

Notre raisonnement est le suivant : si la baisse est limitée à 12 % (nous tablons sur 5 % de baisse en 2008 et 8 % de baisse en 2009), il est possible d’acheter aujourd’hui pour 4,05 euros des immeubles qui seront revendus au pire en 2010 à 9,40 euros.

Pour ce raisonnement, un grand nombre de marges de sécurité ont été prises :

- nous tablons sur une baisse supérieure de 2 % en 2 ans par rapport à ce qu’elle est anticipée par les analystes
- nous imaginons que l’entièreté du stock d’immeubles de 2007 est vendu à – 12 % alors qu’une partie importante sera vendue en 2008 avec une moins value moindre
- nous raisonnons comme si LNC était active sur un seul marché alors qu’elle est active sur 6 pays différents qui connaissent des évolutions divergentes quant au prix de l’immobilier (certains de ces pays, notamment en Europe de l’Est continuent à connaître une hausse, certes plus modérées, de leur prix immobiliers).
- nous valorisons les immobilisés pour 0
- nous avons considéré que la société n’avait pas généré de cash au cours de ce premier semestre (ce qui semble improbable)
- nous ne tenons pas compte du fait qu’une partie des immeubles en stock au 31/12 faisaient déjà l’objet de réservation et leur prix de vente était donc déjà fixé.
- nous avons tenu compte d'un chiffre d'affaires 2008 stable alors que la direction l'annonce en hausse de 10 à 15 %

Voici donc le raisonnement que nous avons tenu et qui a justifié les différents achats de l’action malgré sa baisse constante et la vision apocalyptique qu’en a donné le marché.

Récemment, deux informations importantes nous ont été communiquées.

La première consiste en le rachat par Premier Investissement (la société holding du dirigeant de LNC) d’une part importante du capital précédemment détenue par Orco. Cette nouvelle a entraîné chez nous deux sentiments : le premier est que si son dirigeant rachetait une part importante du capital, ce n’est certainement pas parce qu’il estime que sa société est exangue et cela témoigne en tout cas d’une grande confiance en l’avenir de LNC. La deuxième réflexion est plus mitigée : d’une part nous avons appris le prix payé à Orco (3,15 euros par aciton) et nous nous demandons réellement quelle mouche a donc piqué la direction d’Orco pour céder ses titres à un prix si ridicule. D’autre part, il semble qu’un risque d’Offre Publique de Retrait puisse se profiler (Olivier Mitterand détient déjà 84 % des droits de vote). Un de nos lecteurs nous a d’ailleurs interrogé sur ce point. Voici ce que nous lui avons répondu à ce sujet :

« Honêtement, nous ne connaissons pas avec exactitude les dangers auxquels nous sommes exposés en pareil cas : nous nous demandons toujours quelle mouche a piqué Orco et ourquoi ils ont balancé leurs actions à un tel prix.

Voici cependant comment nous raisonnons :

Pour pouvoir mener à bien une OPR, il faut détenir 95 % des droits de vote. Pour le moment, OM en possède environ 84 %. Il faut donc qu'il achète encore 11 % des titres en circulation pour pouvoir mener une telle opération. Les autres actionnaires actuels de LNC vont-ils céder leurs actions si facilement ? Nous pensons qu'OM, si telle est sa volonté, va devoir racheter en bourse de gros paquets d'actions et devra donc, en principe, y mettre le prix. Apparemment, la valeur à laquelle se fait une OPR tient compte à la fois de la valeur intrinsèque de l'action (calculée selon des formules prenant en compte l'actif net) mais aussi des dernières transactions. Si OM rachète, il fera monté le cours et donc le prix des dernières transactions. Notre avis, mais ce n'est que celui d'investisseurs amateurs, pas celui de
Warren Buffet, est que si OPR il y a, elle se fera à un cours supérieur à celui de 5 euros avancé par certaines revues financières mais aussi plus que probablement à un prix inférieur à la valeur d'actif net de la société. Cet avis table aussi sur le fait que nous espérons que les gérants de Schroder (dernier gros actionnaire "indépendant" de LNC) sont plus futés que les dirigeants d'Orco et exigerons un prix correct pour les actions de leur client. Dans le cas contraire ... »

Enfin, la deuxième information qui a retenu notre attention concerne les chiffres de vente du premier semestre. Voici ce que nous en avons retenu :

- le ralentissement immobilier se confirme avec une baisse des réservations de 4 % mais il semble que ce ralentissement touche essentiellement l'Espagne (tous les pays voient leur réservation augmenter sauf l'Espagne qui se crash de 71 %)

- la direction confirme ses objectifs de Ca pour 2008, un résultat bénéficiaire pour 2008 me semble à présent acquis.

- le montant total du carnet de commandes est supérieur de 25 % au montant des stocks, ce détail que nous n’avions pas remarqué jusqu'à présent nous semble important et notamment nous conforte dans l'idée qu'une bonne partie du stock de LNC est vendue (et donc limite aussi les réductions de valeur potentielles sur ce stock).

- l'immobilier d'entreprise semble, pour le moment, confirmer son rôle de parachute en cas de crash dans l'immobilier résidentiel

- les portefeuilles fonciers français (- 10 %) et surtout espagnol (- 59%) sont en forte baisse. Par contre, en Allemagne et en "autres implantations", il est en hausse.

- globalement, le portefeuille foncier diminue, ce qui devrait mécaniquement faire diminuer le stock et donc l'endettement. Nous nous attendons à une diminution de l'endettement bancaire au 30/06 malgré la mise en paiement d'un coquet dividende.

- nous retenons enfin toute l'intelligence de la direction qui a ralenti le rythme d'acquisition des terrains en France et stoppé toute acquisition depuis un an en Espagne. De plus, le développement de dix terrains espagnols a été suspendu dans l'attente de jours meilleurs