Action du mois: Quincaillerie Richelieu

Dans cette rubrique "Action du mois", nous allons tenter de vous faire découvrir, chaque mois, une entreprise que nous estimons soit de très haute qualité, soit fortement décotée.

Les sociétés de haute qualité seront achetées dans une optique de très long terme (une dizaine d’année). L’évaluation et les objectifs de cours seront fixés par la méthode de l’actualisation des free cash flow.

Les sociétés fortement décotées seront achetées dans une optique de moyen terme (de 2 à 5 ans). L’évaluation et les objectifs de cours seront fixés sur base de critères patrimoniaux et de comparatifs avec d’autres sociétés du même secteur.

Pour le mois de mai, nous aborderons une société de très grande qualité. Il s’agit de QUINCAILLERIE RICHELIEU, cotée sur la bourse de Toronto.

1. Présentation

Richelieu est le plus important distributeur, importateur et manufacturier de quincaillerie spécialisée et de produits complémentaires au Canada - et se situe aux premiers rangs dans sa spécialité en Amérique du Nord.


L’offre de produits comprend plus de 43 000 articles différents, dans une multitude de catégories : quincaillerie décorative • accessoires de cuisine • systèmes d'éclairage • moulures fonctionnelles et décoratives • quincaillerie fonctionnelle • postes de travail ergonomiques • produits de finition et de décoration • panneaux décoratifs et fonctionnels • tuiles de céramique • stratifiés haute-pression • placages et bandes de chant ...

La clientèle se compose de plus de 36 000 clients en Amérique du Nord, répartis dans 2 grands marchés :
• Les fabricants
o Fabricants et détaillants d'armoires de cuisine et de salle de bain
o Fabricants de meubles résidentiels et de bureau
o Ébénisteries, menuiseries, fabricants de présentoirs, fabricants d'escaliers, vitreries, etc.
• Les détaillants
o Groupements d´achat
o Petites et moyennes quincailleries
o Grandes surfaces de rénovation

... à partir de 43 centres de distribution en Amérique du Nord, dont 29 répartis au Canada et 14 aux États-Unis, auxquels s'ajoutent deux usines de fabrication au Canada, soit Les Industries Cédan inc. et Menuiserie des Pins.

Les activités de fabrication incluent une grande variété de gammes de placages et de bandes de chant, une vaste sélection de moulures décoratives, des composantes pour l'industrie des portes et fenêtres, ainsi que différents types de tableaux d'affichage.

La logistique permet d'expédier les marchandises du centre de distribution le plus à proximité du client, dans les meilleurs délais après la vente.

Les forces de vente sont locales et près des clients, quels que soient leurs lieux d'activités.

Quelque 1 000 personnes oeuvrent dans l'ensemble du réseau et au siège social, dont plus de 400 sont spécialisées en vente et marketing.


La position de leader permet de disposer du pouvoir d'achat et des relations de confiance et durables avec des fournisseurs du monde entier, dont la plupart sont des chefs de file, pour aller chercher le bon produit, au bon endroit et au bon moment, et être parfaitement équipés pour le livrer dans des conditions optimales.

Quincaillerie Richelieu est inscrite à la Bourse de Toronto.


2. Analyse de la croissance historique de la société



- Le chiffre d’affaires par action s’est accru en moyenne de 13 % par an au cours des 8 dernières années.
- Le bénéfice par action a augmenté de 19 % par an au cours des 8 dernières années
- Le free cash flow a connu une croissance moyenne pondérée de 12 % par an au cours des 4 dernières années. Il faut noter que celui de 2006 est anormalement faible en raison des nombreuses acquisitions effectuées par la société au cours de cet exercice. Hors acquisition, le free cash flow 2006 aurait connu une augmentation de 21 % par rapport à celui de 2005.

3. Analyse de la rentabilité de la société

- Le marge brute BAIIA est passée de 11.5 % à 13.8 % en 8 ans. Le taux de marge brut n’est pas renseigné dans les comptes mais la direction signale presqu’à chaque exercice, une hausse de celui-ci par rapport à l’exercice précédent, ce qui tend à démontrer la force de Richelieu pour imposer tant ses prix de vente à ses clients que ses prix d’achat à ses fournisseurs.
- La marge nette est passée de 2.9 % en 2001 à 8.3 % en 2006.
- Le rendement sur fonds propres a toujours été supérieur à 15 % au cours de ces 8 derniers exercices.


4. Analyse de la solidité bilantaire

- Le fonds de roulement par action est positif et en augmentation constante sur les 6 derniers exercices. Il représente plus de 27 % de la capitalisation boursière de Richelieu (au cours de 24 CAD).
- La trésorerie nette est également en augmentation constante et positive depuis 2004.
- L’endettement à long terme est insignifiant et représente à peine le quart du bénéfice 2006.

Comme on peut le constater, malgré les acquisitions de 2006, la structure bilantaire de Richelieu est restée très solide.

5. La direction

Un certain nombre de critères permettent de vérifier la qualité du travail de la direction et du management :

- L’évolution du cours de bourse : celui a augmenté de 12 % par an depuis 1999. On peut donc considérer que la direction a créer de la valeur pour l’actionnaire.
- Le coût des produits est en baisse. Il a diminué de 2.3 % par rapport au chiffre d’affaires depuis 1998.
- Entre 2001 et 2006, le nombre d’action a augmenté de 3 %. Une augmentation du nombre d’actions est un point plutôt négatif. Cependant, l’augmentation reste minime et contenue.
- La rémunération de la direction représente 7.2 % du résultat de l’exercice, ce qui est conséquent sans être excessif.
- Il convient également de vérifier que la direction crée bien de la valeur pour l’actionnaire avec les bénéfices non distribué (selon Buffet, un dollar non distribué doit produire un dollar de valeur pour l’actionnaire). Pour Richelieu, entre 2001 et 2006, le cash flow non distribué sous forme de dividende s’est, au total, élevé à 5.94 CAD. Dans le même temps, le cours de bourse s’est amélioré de 11.19 CAD. Pour chaque dollar non distribué, la direction a donc créé 1.9 dollar de valeur pour l’actionnaire.

6. Analyse des ventes et des activités


- Par région géographique

Les ventes se répartissent entre le Canada (87 %) et les USA (13 %). En 1993, cette proportion était respectivement de 98 % et 2 %. La politique de croissance externe se focalisera à l’avenir sur les USA.

- Par type de clientèle

Fabricants (meniserie, fabricants de chassis de fenêtre,…) : 81 %
Détaillants (petits quincaillers, centrale d’achat) : 19 %

- Par type de produits

Fabrications propres : 4.4 %
Commercialisation : 95.6 %

7. Faiblesses de la société

Je vois deux faiblesses principales pour l’avenir de la société :

- Le fait que l’activité de grossiste de Richelieu la mette à la merci des gros fabricants de quincaillerie qui pourrait imposer leur prix (quitte à passer en direct chez les gros clients). La position de leader de Richelieu au Canada et sa position de plus en plus forte au USA la met partiellement à l’abris de ce risque.
- Le fait que le gros de la croissance à venir viendra des USA rend plus sceptique à moyen terme notamment en raison du ralentissement prévu de la croissance dans ce pays et plus particulièrement dans le secteur immobilier. De plus, certains clients canadiens de Richelieu exportent une partie de leur production aux USA.

8. Résultats du 1er trimestre 2007

Ceux-ci sont tout simplement excellents : le chiffre d’affaires a augmenté de 14.1 % (9.8 % sont dus aux acquisitions de 2006 et 4.3 % de croissance interne). Grâce à ces acquisitions externes, la part des Etats-Unis dans le chiffre d’affaires a augmenté et représente maintenant 18.9 % des ventes. La marge BAIIA est passée de 10.9 % à 11.1 % et la direction annonce une marge brute en hausse (ce qui démontre une nouvelle fois la suprématie de Richelieu et sa position de leader qui lui permet d’imposer ses prix de vente à ses clients et ses prix d’achat à ses fournisseurs). Le bénéfice net a, quant à lui, augmenté de 11.4%. En raison d’investissements plus importants, le free cash flow hors acquisition s’est tassé de 1 % par rapport au trimestre précédent.

Enfin, la direction a annoncé une nouvelle acquisition, dans le Tenessee cette fois. Celle-ci sera immédiatement relutive et contribuera au chiffre d’affaire de Richelieu pour un peu plus de 1.5 %.

9. Valorisation

Une société de grande qualité est une société qui parvient à générer de plus en plus de cash pour l’actionnaire. Ce cash , ce sont les free cash flow.

A long terme, nous prévoyons une hausse annuelle de ces free cash flow de 10 % (vs une croissance historique de 12 %).

En 2006, le free cash flow par action s’élevait à 0.23 CAD. Cependant, celui-ci a été anormalement obéré par les nombreuses acquisitions effectuées par Richelieu au cours de cet exercice. Hors acquisition, il aurait été de 1.47 CAD. Pour 2007, nous prévoyons un free cahs flow de 1.50 euros et une croissance de 10 % par an pour les exercices suivants (vs une croissance historique de 12.3 %). Ce qui nous amène à un free cash flow prévu de 3.54 CAD en 2016.

Le taux d’actualisation utilisé est celui de l’emprunt sans risque du dollar canadien à 10 ans soit 4.25 %

La prime de risque utilisée est de 30 %

L’objectif de cours 2016 est donc fixé à 58.31 CAD. Ce qui, au cours actuel de 24 CAD, procurerait un rendement annuel de 10.5 % auquel il convient d’ajouter environ 1% de dividende brut.

10. Conclusions

Quincaillerie Richelieu est une des entreprises les plus performantes dans le domaine de la distribution de gros. Depuis son introduction en bourse en 1993, son cours de bourse s’est apprécié de plus de 1 000 %.

Signe supplémentaire de la qualité de l’entreprise : malgré la crise dans le secteur immobilier qui touche les Etats-Unis, tant le chiffre d’affaires que le taux de marge brute continue de progresser. C’est dans ces périodes difficiles que l’on reconnaît les entreprises les plus percutantes.

Avec un ROE constamment supérieur à 15 %, un fond de roulement positif et en augmentation constante malgré la politique dynamique d’acquisition, un endettement long terme quasi inexistant et une trésorerie nette positive, la société dispose des moyens nécessaires à sa croissance future.

Enfin, la direction (considérée comme une des meilleures du Canada) démontre toute son efficience tant par une excellente maîtrise des coûts que par une utilisation rationnelle des moyens financiers à sa disposition.