TOUPARGEL - AGRIGEL

Pour la première fois au cours de ces cinq dernières années, une direction en laquelle j’avais toute confiance m’a déçu.
Le chiffre d’affaires présente une baisse relativement modeste de 1.4 % par rapport à l’année précédente mais retraité à nombre de jours équivalents, la baisse atteint 4.9 %.
Le résultat net est en baisse de 12.3 %.
Ces éléments sont évidemment mauvais mais le point qui me paraît inadmissible, c’est la hausse des coûts du personnel comparativement au chiffre d’affaires : alors qu’ils représentaient 28.6 % des ventes en 2006, ils représentent 30.8 % des ventes en 2007. Ce qui me semble inadmissible, ce n’est pas l’augmentation en elle-même mais plutôt le fait que la direction n’avait pas prévu et anticipé ce phénomène : cette hausse trouve son origine dans l’alignement du niveau des rémunérations du personnel " ex-Agrigel " sur celui de Toupargel. Si cette hausse est compréhensible, elle est également prévisible et c’est un paramètre que la direction prendre en compte pour ses prévisions de 2007.
Malgré cette baisse du résultat net, le free cash flow ne diminue " que " de 4.6 %.
Enfin, un point positif à souligner tout de même : malgré la pression concurrentielle sur le secteur des surgelés, la marge brute a augmenté de 1% à 57.6 %. Ce pourcentage est, à mon avis, excellent pour une entreprise commerciale.
La direction a revu ses objectifs 2007 à la baisse, anticipant à présent un chiffre d’affaires et une marge opérationnelle équivalents à 2006. Elle maintient par contre son objectif de marge opérationnelle de 15 % pour 2009.
Ces résultats ne me font pas revoir mes objectifs à long terme pour Toupargel. La remarquable capacité à générer du cash de cette société lui permettra, j’en suis convaincu, de porter son cours à des niveaux beaucoup plus élevés que les cours actuels.
Par contre, au vu de l’erreur d’appréciation de la direction, je revois à la hausse la marge de sécurité que je prends habituellement pour mes évaluations : de 30 %, je la porte à 35 %. Ce qui fixe mes seuils d’achat et de vente à 31 et 47.5 euros pour 2007.

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Commentaires sur les résultats 2006 de Toupargel

L’objectif de cette analyse des résultats est de valider ou d’invalider le modèle d’évaluation long terme qui donnait pour Toupargel, un objectif de cours à 98 euros.

Chiffre d’affaires : croissance prévue de 2.5 % et croissance réalisée de -0.2 %
Marge opérationnelle : réalisée de 10 % et prévue de 9.9 %
Cash flow par action : réalisé de 3.45 et prévu de 3.64
Investissements par action : réalisés de 1.1 et prévu de 1.5
Free cash flow : réalisé de 2.35 et prévu de 2.14

Ces chiffres représentent une estimation assez précise mais qui demandera à être confirmée à la lecture du rapport annuel complet.

Le free cash flow, élément de base de la projection de l’objectif de cours futur de Toupargel est supérieur aux attentes. Cependant, cette performance est essentiellement due à un montant d’investissement plus faible que budgétisé plutôt qu’à une réelle performance économique.

De plus, la direction a reporté d’un an son objectif de réalisation d’une marge opérationnelle de 15 %. Bien que n’y croyant pas trop, je n’aime pas trop les managements qui repoussent la réalisation de leur prévision.

Nonobstant ces deux éléments de déception, je maintiens ma confiance dans Toupargel. En effet, si par malheur elle ne parvenait à renouer avec une croissance plus ferme, l’entreprise n’en reste pas moins une magnifique machine à générer du cash.

Compte tenu de ces éléments, je ramène l’objectif de cours 2016 à 92 euros (vs un objectif de cours 2015 à 98 euros), ce qui donne un return long terme de 7.5 % par an auquel vient s’ajouter un dividende appréciable de 3.2 %.

Un membre (22.02.2007)

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Le groupe Toupargel a réalisé 105,8 Millions d'Euros de chiffre d'affaires au dernier trimestre 2006, un niveau stable sur un an. Sur l'année, les ventes sont également stables à 379,2 ME.

Dans l'activité Surgelés, l'exercice 2006 enregistre un repli de 0,8% à 364,3 ME avec une baisse de 2,7% de la fréquence d'achat mais une amélioration du panier moyen de 1,4%.

Dans l'activité Frais et Epicerie, le chiffre d'affaires annuel est en hausse de 17,3% à 14,9 ME après une prospection intensive de nouveaux clients et une hausse de plus de 15% du panier moyen.

Ces chiffres, que je qualifie de "moyens" sont en deçà de l'objectif de croissance long terme que j'avais établi pour établir mes modèles d'évaluation.

Si pour l'objectif long terme, une croissance annuelle moyenne de 2.5 % est toujours largement envisageable, l'objectif de chiffre d'affaires court terme semble quant à lui compromis.

Il semble que la pression sur les prix menée par la grande distribution crée une situation concurrentielle pour les distributeurs de surgelés à domicile.

Ces chiffres mitigés ne modifie en rien ma confiance en Toupargel : l'essentiel de la croissance bénéficiaire étant censé venir des synergies entre Agrigel et Toupargel.

En conclusion :
- je revois l'objectif de valorisation cours 2008 légèrement à la baisse de 55 euros à 53 euros.
- l'objectif à long terme reste pour le moment inchangé.
- lors de la publication des résultats (prévus pour le 21/02/2007), il faudra être attentif à l'évolution du taux de marge brute afin de mesurer l'impact réel de cette guerre de prix.

Un membre (le 12 janvier 2007)

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1. Présentation

Les activités de Toupargel consistent en la livraison à domicile de produits alimentaires et ce, au travers de deux enseignes : Toupargel-Agrigel pour les produits surgelés et Place du Marché pour les produits frais et l’épicerie.
Le dirigeant et sa famille possèdent 86 % du capital.

2. Quels sont les points forts de Toupargel ?

- Forte croissance historique tant du chiffre d’affaires (19 %/an au cours des 10 dernières années) que du bénéfice par action (42 % / an au cours des 10 dernières années)
- Position de leader en France dans son domaine d’activité
- Rendement sur fonds propres de près de 50 %
- La marge brute est en augmentation constante ( 10 % d’augmentation au cours des 10 dernières années) ce qui démontre la capacité de la société à imposer ses prix.
- La dette à long terme ne représente que deux années de bénéfice.
- La fusion et l’intégration d’Agrigel se déroulent parfaitement.


3. Quels sont les points faibles de Toupagel ?

La poursuite de la croissance du chiffre d’affaires sera vraisemblablement plus modérée dans les années à venir : il sera difficile d’augmenter encore les parts de marché en France et il n’est pas démontré que le modèle Toupargel est transposable à l’étranger.

4. Pourquoi avoir acquis Toupargel ?

L’essentiel des investissements pour l’activités « surgelée » sont réalisés. On peut penser que dans l’avenir, il ne subsistera que des investissements de maintien.

De plus, la poursuite des synergies entre Toupargel et Agrigel devrait, selon la direction faire passer la marge opérationnelle de 9.4 % en 2005 à 15 % en 2008.

En tenant compte de ces deux éléments, on peut dire que Toupargel deviendra (sauf en cas de nouvelles acquisitions) une véritable « machine à cash ».

Sur cette base, deux modèles d’évaluation sont établis.

Le premier est un modèle prudent et une projection sur 10 ans. Il prévoit une croissance du chiffre d’affaires modérée de 2.5 % (soit moins que la croissance du marché des surgelés) et une marge opérationnelle en croissance modérée passant progressivement de 9.4 % en 2005 à
14.5 % en 2015 (soit une version beaucoup plus pessimiste que le scénario de la direction). Ce modèle prudent long terme nous donne un cours cible de 98 euros en 2015.

Le deuxième modèle est plus agressif. On suppose la réalisation effective de la marge opérationnelle de 15 % en 2008 et une croissance du chiffre d’affaire de 2.5 %. Sur cette base, le bénéfice par action 2008 est estimé à 3.90 euros. Vu les besoins en investissement réduits, on peut estimer qu’un pay out de 60 % est réalisable, ce qui amème le dividende à 2.35 euros. Sur base de ces éléments, un cours cible de 55 euros en 2008 semble réaliste, ce qui amène le per à 14 et le rendement brut sur dividende à 4.3 %.

Nous avons donc deux objectifs de cours : un objectif de cours moyen terme de 55 euros et un objectif de cours long terme de 98 euros.

Un membre (le 21 décembre 2006)