Bourse de Bucarest: Dafora (update)

La société du mois, sur la bourse de BUCAREST en Roumanie

Le 15 Mai 2007

Le groupe du portefeuille Valeur et Conviction, vous propose à partir de ce mois de mai et chaque mois dorénavant, une société « bon marché » sur la bourse de Bucarest en Roumanie, dont les perspectives et le potentiel à 5 ans est jugé élevé. Nous ne sélectionnerons donc que des sociétés qui nous semble être capable de générer un rendement nettement supérieur à la moyenne du marché Roumain, pour les 5 ans avenir. Si les opportunités venaient à manqué, nous passerions notre tour.

Vous pourrez par vous même, observer le graphique de ces dernier trois ans, par exemple ou accéder a d’autre information, sur le site même de la bourse de Bucarest à cette adresse :

http://www.bvb.ro

Il vous suffit d’introduire le symbole de la société, analysée.

Petite mise en garde de départ.

Je vous précise tout d’abord, qu’il s’agit d’une analyse personnel et en aucun cas d’une recommandation d’achat. S’il est peut-être tentant, pour certain investisseur de prendre la description et l’analyse pour argent comptant, je vous recommande de faire vous même une analyse, si vous trouviez de l’intérêt dans la société. Et surtout de prendre toutes décisions en pleine connaissance de cause.

En aucun cas, cette analyse n’engage, la responsabilité du groupe « Valeur et Conviction », si erreur de jugement il s’avérait avoir dans le futur.

Je vous rappelle aussi que nous somme sur un marché émergent, et que certaines règles, même si la Roumanie vient d’entrer dans la communauté européennes, ne sont pas encore rodée, voir en vigueur.

Par exemple au niveau comptable, les normes IFRS, ne sont encore que facultative pour les sociétés de la catégorie 1, pour les autres, les normes comptable roumaine, sont de rigueurs…Cela va sans doute changer dans les mois avenir.

Les petites sociétés comme c’est le cas pour celle que je vais vous présenter, on recours sans cesse a des augmentations de capitaux, par transformations des dividendes en action gratuite, ou a des achats préférentiel, pour de nouvelle émissions….Je pense que c’est ce qui est le plus déroutant, pour un investisseur habitué au marché de l’ouest…

Par exemple, si vous observer un graphique et que le cours passe en quelques mois de 1 à 4, puis de 4 à 1.3 en un seul jour, il y a 99,99% de chance qu’il s’agissent d’une augmentation de capital. Qui dit augmentation de capital dit un nouveau nombre d’action qui vous obligent à revoir tout vos calculs, par action.

J’ai choisi deux angle d’analyse, pour cerner le mieux possible les sociétés présentées.

L’angle de l’activité ou des produits.

Qui me semble très important et dans ce cas précis, surclasse, la section chiffre et projection qui restera purement indicative. Donc bien comprendre l’activité est selon mon point de vue, la clé du succès d’un tel investissement.

L’angle chiffre

Nous servira a ébaucher des grande lignes, tel que plusieurs rendement, la croissance de certain paramètre….Par contre la projection, voir la valeur de la société est dans ce cas et actuellement un éléments purement indicatif….juste pour ne pas acheter a des prix ayant déjà intégrer partiellement, voir complètement la croissance futur.

La société que je vous présente aujourd’hui s’appelle :

DAFORA SA MEDIAS

Simbole DAFR

Code ISIN : RODAFRACNOR5

RASDAQ

Categorie III-R

Adresse

Rue :STR.REGELE FERDINAND I Nr.15

Ville : Medias

Département : Sibiu

Site internet : http://www.dafora.ro

Tel : 00 40 269 844 507

Fax : 00 40 269 841 726

Activité

Dafora Medias a 2 objets d’activité principale

Le foraj. Petrole, Gaz, Eau

Le second étant la construction civile et industriel qui a débuté en 2000

Bref historique de la société

Les activités de foraj ont débuté en 1907 en Roumanie, plus précisément en Transylvanie, ou l’on cherchais du sel de potassium.

1934, reste la date du premier forage pétrolier en Roumanie, menée sous la houlette de l’Anglais John Eastman. Pour les spécialistes roumains, cette date restera le début d’une longue coopération avec des sociétés de renommées mondiales.

Dafora s’inscrit donc dans cette tradition. Aujourd’hui, la majorité des sondes installée en Transylvanie ont été forée par la société Dafora, y compris, les sondes en grande profondeur.

La société exécute donc une large gamme de service lié au projet de forage.

90% des sociétés étrangères qui ont des activités d’exploitation nécessitant des forages, sur le sol roumain, sont réalisé par Dafora qui est donc le leader du marché en Roumanie, sur cette activité.

Mais ce qui est le plus intéressant à mon sens, c’est que Dafora est également présent sur le marché international et ce depuis 2002, ou il existe à l’heure actuel une forte demande des opérateurs de forages.

Dafora à également une filiale en France appelée Dafora France qui a notamment effectué des travaux sur des forage et réparation de puits géothermales en banlieue parisienne

Voici le nom de quelques société avec lesquels Dafora collabore, en Roumanie et à l’international.

Opérateur Roumain

Romgaz

Petrom OMV ( Le groupe pétrolier Autrichien OMV a racheté en 2004, le goupe Roumain Petrom société de quasi monopole en Roumanie, encore aujourd’hui)

Opérateur Allemand

Wintershall AG

Opérateur Anglais

Heritage Oil&Gaz

Aminex PLC

Tullow Oil

Contrat avec ces sociétés en Ouganda et en Tanzanie ou entre autre des forages à 6000 mètres ont été réalisé par la société Dafora

Opérateur Américain

Amromco

Et d’autres comme

Falcon Oil

Regal Petroleum

Forest Oil International

Sterling Ressources LTD

Ndovu Resources LTD

L’activité forage représente 73% du chiffre d’affaire

L’autre activité, construction à démarré en 2000.

Je pense que cette activité est simple à comprendre dans la Roumanie d’aujourd’hui, d’une part sur le résidentiel et d’autre part sur l’industriel.

Le résidentiel d’abord.

Il est très simple de comprendre que les roumains, aujourd’hui, veulent échapper des immeubles de 15 étages, aligné à la « Kalaschnikov » sur parfois des dizaine de kilomètres dans toutes les grandes ville ou Ceascescu a réussi à les parquer, pendant plus de 20 ans. Qu’ils en ont assez de l’odeur de choux - fleur sur le palier produit par la voisine de droite et de la musique de « sauvage » du fils du voisin d’en haut.

Il y a donc une demande énorme, des nouveau riche d’abord et d’une classe moyenne qui a enfin accès au crédit hypothécaire, sans parler de différent programme, style cité, mais à partir de maison individuelle, lancée par le gouvernement….

De ce point de vue, la Roumanie résidentiel est a construire purement et simplement, à la périphérie de toutes les grandes villes ou l’activité économique est en expansion.

L’industriel

Il est aussi très simple de comprendre que l’industrialisation communiste, n’a rien fait a dimension « normal » que certain bâtiment, sur plusieurs hectares, pourrait en gros accueillir, les activités de Général Electric et d’ Exon Mobil réunis.

Les halls industriels, ne sont pas adaptée au 21ième siècle, elles sont comme je vous le disais plus haut trop grande et toujours vétuste….A de rare exception, il est plus rentable de construire une nouvelle hall avec structure en fer et profil comme dans les parc industriel à l’ouest que de rénové des bâtiments en états de délabrement….dont il ne va pas être possible de maîtriser les coûts de chauffage, par exemple et qui ne sont pas nécessairement placé à des endroit facile d’accès….

Donc Dafora est aussi sur ce créneaux de constructions, il n’est pas le seul, mais la demande est tellement important qu’il y a de la place pour tous, pour au moins 5 ans, voir plus.

Je pense donc qu’il y deux activités dignes d’intérêts, même si pas forcément complémentaire, dont une activité externe plutôt rare chez les sociétés roumaine à l’heure actuel…..

L’actualité de la société Dafora aujourd’hui

Il y a en ce moment une participation de 47% dans une société fabricant et installant des conduites, Pétrole, Gaz, Eau qui pourrait - être complémentaire à l’activité de forage de Dafora. A terme, il est aujourd’hui clair que cette société du nom de Condmag, va être absorbée par la société Dafora. Condmag est la première ligne d’un fond commun de Placement Néerlandais du non de MEI Romanien – Bulgarien qui détient 8% de Condmag.

En absorband Condmag Dafora pourrait offrir à ces clients surtout en Roumanie, mais pourquoi pas ailleurs une solution forage et conduite.

Il est à noter que Condmag est le premier en liste si des projets de magistrales, avec du gaz ou du pétrole provenant de Russie, devait transiter sur le sol roumain, ou par la mer noir, en eau territoriale Roumaine

Voilà pour l’activité.

Les chiffres.

La capitalisation boursière de Dafora est d’environ 90,4 millions de lei, soit 30 millions d’euro

La croissance annuel du chiffre d’affaire sur 3 ans est de 17.90%

La croissance annuel des profits sur 3 ans est de 93.42%

La marge net 2006 est de 6.10%, en croissance annualisée sur 3 ans de 64.06%

Le rendement du capital propre est de 20.16% en croissance annualisée sur 3 ans de 40.92%

Le rendement de l’actif est de 8.14% en croissance annualisée sur 3 ans de 59.66%

L’endettement long terme 2006 est de 7.53 X les profits 2006, soit la moitié de l’endettement 2004 par rapport au profit qui était de 15.45X les profit

Le fond de roulement est positif de plus de 7 million de lei, soit 2.18 million d’euro .

La direction à créer de la valeur pour l’actionnaire

Au niveau des Free Cash-Flow

En 2005, il était en négatif de 28 millions de lei

En 2006, ils sont également en négatifs de 38 millions de lei.

Il faut toutefois noter qu’en 2006, les immobilisations financières ont augmenter de 41 millions par rapport à 2005.

Si l’ont cherche un peu dans les informations disponible, ont ce rend compte que la société à investi durant l’exercice 2006, 41 millions dans d’autres société, dont 32 millions dans Condmag.

Voici la liste des sociétés dont Dafora détient des participations.

CONDMAG – 36.271.393 lei

Schela de Foraj Zemes – 495.101 lei ;

Dracula Parc – 1.020.000 lei ;

Econstruct Tg.Mures – 1.031.719 lei ;

SVM Sibinvest – 6300 lei ;

Transgex Oradea – 20.235 lei;

Banca Roman de Dezvoltare-Société Général - 8.120 lei;

VESY – 129.129 lei;

Asociatia Patronala OP. SERV – 401.000 lei ;

Foraj Sonde Tg. Mures – 28.000 lei ;

Salflom Medias – 1.469.840 lei;

Azomures Tg. Mures – 20.910 lei ;

Banca Comercial Carpatica – 19.169 lei

DAFORA FRANCE-66.872 lei

Ces investissements de participation figure donc dans le bilan, dans la rubrique immobilisation financière au prix d’achat. Cela ne me semble pas être des investissements nécessaire au bon fonctionnement de la société. Ce qui pourrait alors être considéré en place et lieu de dépenses en investissement, des liquidités générées par la société.

Il est aussi a noter que la société à réévaluer ces bâtiments au cours de l’année 2006, pour la somme de 17 millions de lei. Cette somme vient dont augmenter les immobilisations corporelles, alors qu’il n’a été créé aucun besoin en investissement de la part de la société. En 2005, la société a également réévalué ces bâtiments et a inscrit une somme de 15 millions dans ces immobilisation corporelles…La différence entre 2005 et 2006, sur ces réévaluations qui n’ont pas demandé d’investissement s’élève à 2 millions

En retraitant les free cash-flow 2006 avec ces deux informations, nous arriverions donc nom plus à des cash-flow négatif de 38 millions, mais à des Free Cash-flow de 5 millions de lei….

Chacun est donc libre de juger ces retraitements sans intérêt et de prendre en compte, le fait que, pour l’instant Dafora, ne génère pas de liquidité, par rapport aux chiffres inscrit dans le bilan.

Pour ceux qui pense que ces retraitements, sont réalistes et peuvent éventuellement fournir une indication supplémentaire, je vous propose une valorisation a partir de ce chiffre de 5 millions de Free Cash-flow 2006 . Mais il est toutefois impossible aujourd’hui de déterminer même de manière conservatrice la croissance de ces Free Cash-flow pour les prochains 5 ans.

Je vous propose donc a partir de l’exemple de Buffett, concernant Well Fargo, dans le livre de Roger Hagstrom, la valorisation suivante…

Nous allons partir du fait que Dafora, ne va pas être capable d’augmenter du moindre lei ces Free Cash-Flow, pour les 20 ans avenir…..

Dans cette énoncé de départ, les cash-flow de Dafora, vont donc être chaque année de 5 millions de lei … ! ! !

Si nous actualisons à 5% ces free Cash-Flow, cela nous donne une valeur pour Dafora de 100 millions de lei….Cette somme divisée par le nombre d’action actuelle donne 1.08 lei par action, soit par rapport au cours actuel de 0.98, un rabais de 10%.

A partir de cette valorisation, on constate donc que l’on n’a pas à faire à un véritable aubaine….Mais je vous rappelle que toute croissance à été exclue volontairement de ce calcul, du fait de son côté trop aléatoire.

D’autre critère indicatif

Les fond propre sont de 0.5516 lei par action….Le cours actuel de 0.98, c’est donc 1.77X les fonds propres de la société

Le fond de roulement est de 0.0813lei par action….Le cours de 0.98, c’est donc 12 X le fond de roulement

Les profits sont de 0.11 lei par action….au cours de 0.98, cela nous donne un PER de 8.9

Je dois enfin vous dire que j’ai acheter cette valeur pour mon portefeuille un peu avant la clôture hier le 14 mai à 0.94 lei.

En conclusion :

Les points négatifs :

Il me semble obligatoire de suivre de prêt la capacité de la société Dafora à générer des liquidités dans l’avenir, pour permettre premièrement d’avoir la preuve que sont développement futur n’exige pas des besoins en capitaux importants et ensuite pour permettre de procéder à une projection conservatrice de ces Free Cash-Flow, afin de déterminer avec un haut degré de probabilité la valeur de la société dans le futur.

Les points positifs :

L’activité de forage qui représente 73% du chiffre d’affaire est et sera en croissance avec des relais externe….L’absorption de Condmag en ligne de mire est à la fois complémentaire et ouvre de nouvelle perspective pour la société, au niveau renouvellement de tout un tas de réseau, pétrolier, Gaz, eau, dans les villes et son installations dans les villages. La majorité des petits villages roumain, dont celui ou j’habite n’ont pas de raccordement au gaz, à l’eau et pas d’égout….

Je précise tout de même que le village ou j’habite est raccordé à l’eau depuis l’année passée ! ! ! !

Pour l’activité de construction résidentiel et industriel, s’il y a de la concurrence, le chantier est tellement grand et la demande importante qu’avant 5 ans, il ne peux pas avoir de saturation….

Pour vous donner une idée de l’ampleur de la demande, une société comme Lafarge ciment, va investir 40 million d’euro pour augmenter sa capacité de production en Roumanie et à décider pour faire face à la demande interne, de ne pas exporter la production qui était destinée à l’externe….les allemand de Heidelberger et les suisse de Holcim sont aussi dans le même cas de figure……Ces sociétés prévoient une croissance de la demande en ciment de 12-15% l’an jusqu’en 2011 en Roumanie.

http://www.zf.ro/articol_121797/lafarge_sees_70m_euro_gross_profit.html

Voici un lien du Ziarul fianciare en Anglais, sur Lafarge

Pour tout ceux qui serait intéressé par d’autres articles, voici le lien du Ziarul Financiare en Anglais ou vous pouvez consulter de nombreux article récent et ancien

http://www.zf.ro/zf_english.html

Je vous tiendrais au courant de la progression du cours de Dafora et des éventuels augmentations de capital et également de toute informations qui viendrait remettre en cause cette analyse, pour que vous puissiez comprendre les différents avantages, tant que cette société restera dans mon portefeuille Roumain….Le prix de référence étant celui du jour soir 0.98 lei.