Le 26 Octobre 2007, nous vous présentions en détails la société Cherokee que nous intégrions dans le portefeuille Valeur et Conviction à partir du Rapport Annuel 2006….Le rapport 2007, nous permet de revoir notre analyse.
Depuis l’achat au prix de revient de 38.16$, le cours est passé à 28.95$ ; soit un recul de 25% ou une perte sur l’investissement de départ de 17%, si l’on ajoute 1.50$ de dividendes encaissé sur la période.
Ce type de recul, après une analyse en profondeur, laisse toujours des doutes, dans l’esprit d’un investisseur. Ce qui nous a amener à revoir tout les éléments de notre scénario de départ. Les détails, les perspectives et de vérifier, si les déséquilibres ou les risques lié au business de Cherokee que nous avions identifié, se sont amplifié ou réduit….
Comme nous avions repérer ces risques, nous avions donc exprimé, nos « exigences » ou en d’autres mots, nous avions tenté de balisé, le parcours économique de la société à moyen terme qui nous conforterais dans notre choix….Voilà donc ce que nous disons…
Extrait de l’analyse du 26 Octobre 2007 (disponible sur le Blog dans Archive en Novembre 2007)
… « Je pense donc que cette investissement dans Cherokee peut-être envisagé à très long terme, sous plusieurs conditions.
A 5 ans j’exige que la part des royalties de Target dans le bilan de Cherokee, soit ramenée autour de 10% -12%. Mais aussi qu’aucun autre client ne dépasse 10-12% des revenus de Cherokee
A 5 ans toujours j’exige que Cherokee étoffe son portefeuille d’au moins 2 marques supplémentaire.
A court terme soit à 2 ans, je veux voir la croissance des revenus de Cherokee augmenter dans une fourchette comprise entre 10% et 15%. Et ainsi au moins retrouver les niveaux de croissance de 2003. Cela confirmerais le fait rapidement que les deux nouveaux clients de Cherokee, recèle un potentiel important…. »….
Et voici maintenant les évènements marquant de la société Cherokee après notre investissement, voir pour le premier à quelques jours d’intervalles.
1°) Le 24 Octobre 2007 accord avec la société Arvind Mils LTD, retailler Indien
2°) Le 8 Novembre 2007 accord avec la société Shufersal LTD, retailler Israélien
3°) Le 9 Janvier 2008, achat d’une nouvelle marque : Cate Adair
4°) Le 10 Janvier 2008, le contrat avec la chaîne de grande distribution Us Target est renouvelée jusqu’en Janvier 2012.
5°) Le 15 Février 2008 accord avec la société Fallabella’s Totus Store, retailler Chilien implanté aussi au Pérou.
6°) Le 27 Février, achat d’une nouvelle marque au designer Norman Kamali et accord avec le numéro 1 de la distribution mondiale Wall Mart Strore.
En à peine 6 mois, toutes ces nouvelles, nous ont semblé au-dessus de nos « exigences », avec l’achat de 2 nouvelles marque et pas moins de 4 nouveaux contrat avec de nouveau distributeur dont Wall Mart !!!! Et nous ont évidemment réjouis à chaque lecture…..
Pourquoi dès lors le bilan de Cherokee nous a-t-il paru aussi décevant, en le découvrant voici quelques jours ?
Des revenus en reculs de 4.60%, des profits en reculs de 16.77% et des Free Cash Flow retraité en recul de 21%. (Tout ceci en excluant la vente de la marque Mossimo, pour la somme de 33 millions et figurant dans le bilan 2006, vente exceptionnel non récurrente, venant gonflé tout les chiffres)…Tout ceci avec un change favorable de 6% sur les royalties en euro et en Livre Sterling qui compte pour 41% des revenus.. !!!!!!
Il est évident que malgré cela, la rentabilité et les marge de Cherokee ; sont toujours très élevée avec un rendement du Capital Propre et des Actifs en 2007 de respectivement 55% et 36%. Et des marge net de 39.40%…..La société n’employant toujours que 20 personnes et ayant fort peu de besoin en investissement, seulement de manière ponctuel sur Achat de nouvelle licence de marque.
Voici donc, selon nous, les principales raisons de ce recul des revenus, des profits et des Free Cash-Flow.
1°) L’année fiscal de Cherokee se terminant le 2 Février, les royalties versé trimestriellement composant l’ensemble des revenus, venant des nouveaux contrats, ne sont entré que fort partiellement dans le bilan 2007, dans le meilleur des cas, les nouveaux contrats avec Arvind Mils LTD, et Shufersal on couru sur 3 mois, soit un trimestre, tout les autres courent donc, sur 2 mois, voir quelques semaines.
2°) La vente de la marque Mossimo qui a généré en 2006 des royalties de 3.5 million de USD et qui signifie donc un manque à gagné en 2007 et que Cherrokee à revendu pour 33 millions .
3°) Un recul des royalties en Amérique du Nord du nord (USA et Canada), plus le Mexique de 17.94%, du à la conjoncture et au ralentissement de la consommation. Les royalties perdu Sur l’Amérique du nord, plus Mexique, s’élèvent à 5.2 millions de USD et si l’on soustrait le manque à gagné sur Mossimo, nous pouvons donc comprendre que le ralentissement de la consommation à coûter à Cherokee 1.7 millions de dollar de Royalties et donc de revenu en 2007 au USA..
De ces 3 causes, la plus désagréable s’avère être le recul des Royalties en Amérique du Nord, du à la conjoncture économique, qui pourrait s’empirer à l’avenir. Nous ne nous aventurerons pas sur l’idée de pronostiquer si récession durera encore six mois ou deux ans, c’est vraiment en dehors de nos compétences.
Il nous semble important de se pencher sur la répartition des Royalties et donc des revenus de Cherokee à travers le monde, pour mieux tenter de voir à ce stade si le bilan de Cherokee, valide ou invalide, notre idée de croissance de la société à l’avenir.
La partie Amérique du Nord (USA-Canada) Plus Mexique :
à généré 23.8 millions de USD et pèsent 57 % des revenus en 2007, en recul de 17.94%, par rapport à 2006 ou ces revenus pesaient 29.1 millions de USD et pesait 66% des revenus.
La partie Europe :
à généré 17 millions de USD et pèsent 41 % des revenus en 2007, en progression de 18%, par rapport à 2006 ou ces revenus pesaient 14.4 millions de USD et pesait 33% des revenus.
La Partie Afrique du Sud et Autres
à génèré 0.64 millions de USD et pèsent 1.55 % des revenus en 2007, en progression de 641%%, par rapport à 2006 ou ces revenus pesaient 0.084 millions de USD et pesait 0.20% des revenus.
Nous pouvons observer plusieurs points intéressant sur cette répartitions. Tout d’abord, la perte de l’importance de la Zone Amérique du nord, plus Mexique, principalement par rapport a la croissance en Europe et plus modestement en Afrique du Sud et dans le reste du monde, en poids dans cette répartition pour cette dernière zone qui à vu ces revenus être multiplié par plus de 7.5.
Mais avant de tirer des conclusions et d’y voir un peu plus clair encore, il est aussi intéressant de se pencher, sur quelques clients important de Cherokee.
Dans un ordre décroissance.
Target (USA)
A généré 17.3 millions de USD et pèsent 41% des revenus en 2007, en régression de 6% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 18.4 millions de USD et pesait 44% des revenus.
Tesco (UK) (activté en UK, Irlande, Est de l’Europe et Asie, Malaisie, Corée du Sud, Thailande et Chine)
A généré 17.1 millions de USD et pèsent 41% des revenus en 2007, en progression de 23% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 13 millions de USD et pesait 31% des revenus.
Zellers (Canada)
A généré 2.9 millions de USD et pèsent 6.9% des revenus en 2007, en régression de 21% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 3.7 millions de USD et pesait 8.9% des revenus.
Mervyn‘s (USA)
A généré 0.9 millions de USD et pèsent 2.16% des revenus en 2007, en régression de 43.75% par rapport à 2006, ou ces revenus pesaient 1.6 millions de USD et pesait 3.67% des revenus.
Wall Mart (USA)
A généré 0.354 millions de USD et pèse 0.85% des revenus (ce que je ne comprend pas bien c’est que le contrat avec Wall Mart est annoncé le 27 Février, alors que l’année fiscale se termine de 2 février…La direction ne s’exprimant pas sur le sujet on peut donc pensé que l’accord avait eu lieu avant la fin de l’exercice fiscal et à donc sur le très court laps de temps généré 354.000 dollars de royalties… ???!!?)
Nous avons maintenant un tableau assez complet, pour nous permettre quelques réflexions.
Dans notre « balisage », nous désirions que les revenus généré par Traget soit ramené autour de 10-12% endéans les 5 ans ? Pour ne pas déséquilibré l’ensemble des revenus en cas de perte brutale du contrat le liant à Cherokee….Nous observons qu’il à perdu 3% dans la répartition, passant de 44% à 41%…..Nous sommes donc assez loin de notre objectifs, mais c’est un début. En plus le recul de 6%, des revenus par rapport à 2006, reste dans la limite du raisonnable.
Nous assistons en second lieu à la montée de Tesco qui grimpe de 31% de parts de revenus en 2006 à 41%, grâce à sa croissance de 23%….Il est également annoncé que les ventes en Asie, vont seulement démarrer à plein régime au cours des 12 prochains mois…Ce qui laisse penser que Tesco pourrait devenir dès 2008, le client le plus important de Cherokee.
Premier point que je qualifierez de négatifs, les deux client les plus important de Cherokee, pesait en 2006, 75%, il en pèse aujourd’hui 82%, ce qui relativise la perte d’importance de Target que nous venons à l’instant de souligner….
Nous voyons concrètement deux possibilités, pour une diversification client plus large,à relativement court terme, la première viendra sans aucun doute de Wall Mart, bien qu’il soit impossible d’évaluer dans quel proportion aujourd’hui, pour dans 2 – 3 ans….La seconde viendra de la zone géographique pour l’instant nommée « Afrique Du Sud et autres » qui à vu en moins d’un trimestre ces revenus multiplié par un peu plus de 7…. Mais tout comme Wall Mart, il est impossible aujourd’hui de projeté, une croissance à 2-3 ans….
Deuxième point négatifs, c’est la chute conjugué de Zeller’s (Canada) et de Mervyn’s (USA)…Pour Zellers ; la direction évoque une compression des marges sur les royalties, sans donner plus d’explication….Pour Mervyn’s, la chute des royalties est due à la fermeture de certain magasin, durant 2007.
Les premier point postifs, bien qu’il ne soit qu’indicatif, s’est une meilleurs communication de la direction…. Nous connaissons aujourd’hui le volume de vente des produit de Cherokee à travers le monde. Ils ont été de 2.53 milliard en 2007, alors qu’ils ont été de 2.52 milliard, soit une légère croissance de 0.39%….Nous pouvons donc comprendre aujourd’hui, avec des Royalties de 41.62 millions en 2007 que la marge de Royalties de Cherokee sur les vente est de 1.64%, alors qu’en 2006 elle était de 1.73%…. (en légère compression de 5.20%, ou 1.64 / 1.73)
Nous pourront aussi observer dès à présent, les marges de Royalties, sur certains clients, et le volume de vente des produits Cherokee, par exemple Target à versé des marge de 1.15% en 2007, alors qu’elle était de 1.17% en 2006….Le renouvellement du contrat c’est donc fait avec une très légère compression des marge de 0.02%, ceci conjugué a un volume des ventes passant de 1.57 milliard en 2006 à 1.4 milliard en 2007….Soit une régression de 10.82%
Pour Tesco, les marges de royalties de 1.83% en 2007 alors qu’elle était de 1.78% en 2006, en légère amélioration donc….Les volumes de ventes des produits Cherokee passant de 778 millions en 2006 à 933 millions en 2007. Soit en amélioration de 19.92%
Pour Zellers, les marges de royalties de 1.98% en 2007 alors qu’elle était de 2.45% en 2006, en régression donc….Les volumes de ventes des produits Cherokee passant de 151 millions en 2006 à 146 millions. Nous pouvons dès lors un peu mieux comprendre qu’une compression des marge de 20% (1.98 / 2.45) et une chute des volume de produit Cherokee de 3.40%, ont diminué fortement les royalties 2007 sur Zeller’s
Pour Mervin’s les marges de royalties de 2.75% en 2007 alors qu’elle était de 2.92% en 2006, en régression donc….Les volumes de ventes des produits Cherokee passant de 54.7 millions en 2006 à 32.7 millions en 2007. Nous pouvons donc comprendre que la compression des marge contrairement à Zellers est de 5.90% et n’est pas directement en cause de la baisse des Royalties versé à Cherokee, la cause est le volume des ventes de produits de Cherokee qui diminues de 40.3%, ce qui nous semble nettement plus inquiétant que la compression des marges de Zellers, même si l’effet final, signifie des royalties en régression dans les deux cas…
Pourquoi, ce point positif est-il seulement indicatif dans notre analyse ? En fait, il est impossible de faire une comparaison, car les produits commercialisés sont différents , aussi bien au niveau prix que marge pour le vendeur et les Royalties sont aussi négocié selon certain volume…. !!!!
Les second point positif, c’est qu’il y a de haute probabilité que les revenus de Cherokee, soit en progression en 2008, même dans une conjoncture très difficile.
Nous avons repéré trois éléments qui nous permettent d’apprécier très grossièrement cette très probable progression.
L’extension de produits Cherokee de Tesco en Asie et la poursuite en Europe de l’Est, nous font penser que la progression , avec une baisse intégrée en Europe pourrait être de minimum 15% en 2008, au lieu de 23.02% en 2007, ce qui signifierait 2.5 millions de revenu supplémentaire pour Cherokee de la part de Tesco.
Sur l’Afrique Du Sud et autre pays, nous ne calculons pas de progression, mais considérons, les revenus de l’année 2008, comme étant les revenus d’un seul trimestre, après avoir déduit les revenus de 2006 sur cette zone, ce qui nous donne 647 mille $ - 87 mille $, soit 560 mille $ que nous multiplions simplement par 4, pour les 4 trimestre de l’année 2008, ce qui ajoute 2.23 millions de revenu de Cherokee
Nous pratiquons de la même manière avec Wall Mart 354 mille $ x 4 soit 1.41 millions de $ pour 2008….
Ce qui au total fait 6.14 millions de revenus supplémentaire, pour Cherokee.
En 2007 Les revenus sur Target, Mervin’s et Zellers, ont baissé au total de 2.6 millions….Si nous considéreront que ces revenus sur ces trois clients pourrait accusé une nouvelle baisse de 3 million en 2008, il nous reste donc grosso modo 3 millions de revenus, ce qui nous laisse espérer au minimum et sans nouveau contrat, une croissance des revenus pour 2008 de 7%.
Avant de valoriser la société, nous terminons sur un point négatif ou qui pourrait le devenir. La trésorerie de Cherokee (Cash and équivalent) est passé de 44 million à 21 millions, et la trésorerie net (actif circulant-passif circulant) est aujourd’hui de 18.20 millions, au lieu de 36.13 millions en 2006.
C’est évidemment du au versement de dividende de 3$ par action en 2007 ou de 26.74 millions et aussi à la rémunération de la direction.
S’il est clair que même si les profits stagne en 2008, la direction aura les moyen de maintenir un dividende de 3$ par action, plus les rétributions de la direction, qu’en sera-t-il en 2009, si les revenus et les profits n’augmentent pas substantiellement ? En fait pour que la société dispose de la somme de 26 millions, pour maintenir ces dividendes à 3$ l’action en 2009, les profits devrait bondir de 17 million à 26 millions, ce qui signifie une croissance de 52%, dans un laps de temps que nous jugeons fort peu probable.
Même s’il est écrit en toute lettre dans le rapport annuel que la direction, peut réduire, voir supprimer le dividende selon la conjoncture, nous avons une « sainte horreur » de ce type de pratique, pour la simple et bonne raison que nous pensons qu’une direction conservatrice, doit avoir, une vision long terme de distribution de ces profits, en fonction de ces besoins….Nous sommes conscients que le business de Cherokee, ne permet que des investissements ponctuels, il ont acheter cette année la marque Cate Adair et Norman Kamali pour 1.385 millions de $ cette année (seul achat en 3 ans) et donc qu’il est préférable de donner la possibilité au actionnaire de réinvestir, de manière plus intéressante les profits de la société que de laisser dormir une montagne de Cash dans un coin, rapportant 3-4% dans un placement sans risque. Ou de s’improviser sur des placements risqués…..
Nous observons donc cela d’un oeil « pointu ». Même si nous le rappelons que Cherokee, n’a pas un cents de Dette à long terme, ce qui lui laisse les coudées très large et qui est une luxe de taille en ces temps difficile, et que sont capital propre est de 29.58 millions de dollars US.
La valorisation de Cherokee.
Nous avons une nouvelle fois été amené à retraiter les Free Cash-Flow de Cherokee, comme en 2006, avec l’achat de Mossimo….
Nous avons donc prix en compte les profit nets + les amortissements + les dépréciation pour amortissement, du quel nous avons soustrait les besoins en investissements. Des régularisations, non récurrente sur les actifs et passif à court terme venait réduire les Free Cash-Flow qui ne reflétait pas la capacité bénéficiaire exacte de la société.
Cette année les besoins en investissement ont été de 1.428 millions, du principalement au achat des deux marques Cate Adair et Norman Kamali….C’est évidemment un bon de 797% par rapport au année précédente….Si l’on jette un petit coup d’œil en arrière, nous observons que sur les 4 ans précédent Cherokee à eu des besoin en investissement de 1.39 millions…Ce qui fait sur un total de 5 ans 2.81 millions ou 562 mille $ par an en moyenne….
De ce point de vue Cherokee reste une société à notre sens hors du commun. Nous nous sommes amusé à comparé sur deux périodes de 5 ans, les profits, les revenus, les besoins en investissement. La première période de 1998 à 2002, la seconde de 2003 à 2005. Nous avons donc simplement additionné les chiffres de 5 année fiscal et comparé les deux périodes.
Les revenus :
Sur la période 1998-2002 ont été de : 136 million de $
Sur la période 2003-2007 ont été de : 203 million de $
Soit une progression de 49%
Les profits :
Sur la période 1998-2002 ont été de : 50 million de $
Sur la période 2003-2007 ont été de : 100 millions de $
Soit une progression de 100%
Les besoins en investissement :
Sur la période 1998-2002 ont été de : 9.80 millions de $
Sur la période 2003-2007 ont été de : 3.20 millions de $
Soit une réduction de 67%
Connaissez-vous beaucoup de société similaire qui sur la même période ont augmenté leurs revenus de près de 50%, leurs profits de 100% tout en ayant des besoins en investissement de 67% inférieur !!!!!!
Si vous en connaissez, n’hésiter pas une seconde à nous écrire aux adresses mentionnée en haut a gauche, l’ensemble du groupe Valeur et Conviction, vous en remercie d’avance. Et en plus de vous en être vous très reconnaissant, nous vous proposerions notre point de vue sur la société et une analyse, la plus détaillée possible.
Les Free Cash-Flow de Cherokee ressorte à 1.83$, pour 2007.
Nous envisageons à l’avenir une croissance de 8% l’an sur les 10 prochaine année.Et nous actualisons à 8%
Ce qui nous donne une valeur actuel de 49.40$ pour Cherokee, une marge de sécurité de 50% nous donne une cible d’achat à 24.70$
En dixième année, les Free Cash-Flow devrait être de 3.95$ et la valeur de Cherokee de 49.39$
Si nous considérons que Cherokee va être capable de payer 7 année de dividendes sur les 10 prochaines année, il faut donc ajouter 21$.
Dans le cas de l’achat du portefeuille Valeur et Conviction à 38.16$, cela vous laisse espéré un rendement annuel sur les 10 prochaines années, dividende inclus de 6.38% l’an.
Un achat au cours actuel autour de 28$, vous laisserait espérer un rendement minimum 9.66% l’an, sur les 10 prochaine année.
Et un achat autour de notre prix cible de 24.70$, vous laisserait espérer un minimum de 11.04%, pour les 10 prochaines années.
Nous pouvons donc en conclure que nous avons sans doute fait preuve d’un peu d’empressement lors de l’achat de Cherokee pour le portefeuille du Groupe Valeur et Conviction, en ne cadrant pas complètement, le passage a vide inscrit dans le bilan 2006 qui nous aurait offert l’opportunité d’un achat à meilleur marché.
Conclusion
Nous notons trois risques majeurs ou trois points que nous jugeons négatifs, lié à l’activité des Cherokee.
Le premier est sa sensibilité à la consommation mondiale et aujourd’hui plus particulièrement à la consommation des deux pays ou se trouvent ces principaux clients, les USA et L’Europe.
Le second est sont déséquilibre clients, ou Target et Tesco représente plus de 81% de ces revenus. La perte d’un contrat avec l’un de ces deux acteurs, pourraient donc voir 40% de ces revenus s’évaporer…A court terme soit 2 ans, le problème n’est pas posé, mais à moyen et court terme, le problème peux devenir très aigu.
Le troisième, la qualité de gestion de la direction qui ne nous semble pas conservatrice (ceci reste toutefois à prouver dans les faits) et que nous voudrions aussi plus explicite sur certains points.
Nous notons quatre points positifs.
Sa diversification mondiale, en construction, non traduite aujourd’hui dans le bilan.
Ces produits de grande consommation s’adressant donc à un large publique à travers le monde.
Sont absence de dette long terme.
Et ces besoins en investissement réduit, pour développer son activité et faire croître aussi bien son chiffre d’affaire, ces profits et ces Free Cash-flow.
Nous ne comprenons toujours pas après cette analyse que nous avons poussé au maximum de nos facultés, la sanction de monsieur le marché, sur le cours de Cherokee, sauf à développé une vision court terme de l’activité de cette société….. !!!!!! Car nous pensons que nos estimations de croissance de 8%, sont d’une grande prudence, en rapport au développement en cours. La croissance pourrait très bien être comprise dans une fourchette de 15-20% sur le long terme.
Voici enfin la liste complète des clients de Cherokee
Target Stores (U.S.), Tesco (U.K., Ireland and certain other European and Asian countries), Zellers (Canada), Pick 'n Pay (South Africa), Fawaz Al Hokair (Middle East), Grupo Pao de Acucar (Brazil), S.A.C.I. Falabella (Chile and Peru), Arvind Mills (India), Shufersal LTD. (Israel) a Comercial Mexicana (Mexico). Premier clients for Cherokee's Sideout brand include Mervyn's (U.S.) and Shanghai Bolderway (China), and for Cherokee's Carole Little brands include TJX Companies (U.S., Canada and Europe).
Je vous rappelle enfin qu’un membre du groupe Valeur&Conviction détiens Cherokee dans son portefeuille personnel au prix de revient de 37.93$.
ALERTE – Nouvelle vente daubasses ! 🚨
Il y a 4 jours
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