MOURY CONSTRUCT - TOUJOURS PLUS DE CASH

Les comptes annuels de Moury Construct étant disponibles, nous nous penchons à nouveau sur cette entreprise dans laquelle est investi notre portefeuille-type.

C’est la deuxième entreprise liègeoise (après Neufcour) sur laquelle nous nous penchons en quelques jours. Depuis son entrée dans notre portefeuille, le cours de l’action a baissé de 1,5 % alors que le DJ STOXX 600 CONSTR. a baissé de 15,7 % sur la même période.

Et la première réflexion qui nous vient à l’esprit est que la tirelire a encore grossi !

Mais voyons les chiffres un peu plus en détail …

Au cours des 5 dernières années,

- le chiffre d’affaires par action a augmenté annuellement de 6 %
- le bénéfice par action s’est accru de 35 % par an
- la croissance du free cash flow redressé s’établit à 20 % par an


Ces résultats, certes obtenus dans un cycle sectoriel particulièrement favorable, n’en sont pas moins excellents.


Le rendement des fonds propres reste un peu faiblard, à 10,8 % en 2007.

Par contre, la marge nette s’établit à 4,9 %, dans la fourchette haute de ce qui est réalisé par des entreprises actives dans le même secteur.

Au niveau de la structure bilantaire, le fond de roulement, largement positif au cours des 6 derniers exercices s’élève fin 2007 à 50,5 euros par action. Les dettes à long terme sont insignifiantes et la trésorerie nette s’élève à 63,8 euros par action, ce qui représente plus de 60 % de la capitalisation boursière.


Enfin, le carnet de commandes au 31/12/2007 est en augmentation de 3,5 % par rapport au 31/12/2006 et représente un peu plus d’une année de chiffre d’affaires.

L’évènement qui devrait marquer l’année 2008 devrait, comme nous l'avions déjà annoncé, consister en l’introduction en bourse de la nouvelle filiale constituée « Immo Moury ». Cette « Sicafi » (équivalent belge des SIIC françaises ou REIT’s américaines) a été constitué dans le but de séparer le patrimoine immobilier des
activités opérationnelles.

Les actions de cette Sicafi détenue par Moury Construct seront introduites en bourse par deux canaux : d’une part une offre publique de vente pour une partie des titres qui devrait générer, au profit de Moury Construct une augmentation de la trésorerie de 10,7 euros par action. D’autre part, la distribution du solde des actions « Immo
Moury » aux actionnaires de Moury Construct. Ces actions devraient représenter une valeur d’environ 12 euros par action. Cette année, les actionnaires de Moury Construct devraient donc recevoir, dividende brut inclus, la somme de 16,5 euros par action.

Lors de notre première évaluation de la société, nous avions scindé Moury en deux parties. Pour la mise à jour de notre évaluation, nous allons valoriser séparément les activités industrielles, la trésorerie et la filiale Immo Moury destinée à être cédée.

La partie industrielle sera valorisée au moyen de l’actualisation des free cash flow. Pour ce faire, nous avons retraité le free cash flow 2007 en éliminant l’impact des loyers encaissés et des produits financiers issus des placements de trésorerie. Le free cash flow « industriel » s’élève, selon cette méthode, à 7,40 euros par action. Nous projetons, dans le futur, une croissance moyenne de 0 % que nous actualisons à 6,18 % (rendement d’une obligation d’état à 10 ans majorée de 2 %). Nous appliquons une marge de sécurité de 50 % sur la valeur obtenue et obtenons une valeur prudente de 60 euros.

La trésorerie par action s’élève, nous l’avons vu, à 63,8 euros. Celle-ci sera augmentée par l’offre publique de vente d’une partie des actions d’Immo Moury pour un montant de 10,7 euros. La trésorerie nette totale de Moury Construct s’élèvera donc après cette opération à 74,50 euros (73 % de la capitalisation boursière actuelle !).

Enfin, nous l’avons déjà mentionné, les actionnaires de Moury Construct devraient recevoir des actions Immo Moury pour une valeur que nous estimons à 12 euros par action.

La « valeur ultra prudente » de notre constructeur est donc fixée à 135,8 euros, soit 33 % au dessus du cours actuel.

Bien que cela ne semble pas entrer dans les intentions de la direction, nous espérons que les actionnaires de Moury Construct pourront bénéficier d’autres opérations de ce genre à l’avenir afin de bénéficier de la grosse tirelire de l’entreprise. A moins que la crise immobilière ne permette à la société d’acquérir l’un ou l’autre concurrent à prix bradé afin d’élargir son champs d’action géographique de manière un peu plus franche hors de Wallonie …

Notons enfin que Moury Construct est présente dans le portefeuille d'un membre de Valeur & Conviction, ligne constituée en plusieurs achats pour un PRU moyen de 106 euros.