Bref commentaires sur les derniers achats pour le compte du portefeuille virtuelle Valeur & Conviction

"Un des derniers membres qui est entré dans le groupe d’investisseur V&C a décidé de passer 3 ordres d’achat avec les 5000€ virtuels qui lui ont été alloués. Descriptif des titres ajoutés au portefeuille V&C :

1) TOUAX

TOUAX est acteur important du transport (conteneur maritime, barges fluviales, wagon de frêts) qui intervient également dans le domaine de la construction modulaire. Présence importante en Europe de l’Est au niveau de la construction modulaire. L’activité n’est pas dépendante d’une activité spécifique, même si actuellement c’est la branche « conteneur maritime » qui tire les résultats de TOUAX vers le haut. La diversification semble pertinente : une activité plus porteuse à un moment donnée peut compenser les lacunes d’autres. A noter que ces types de transport sont amenés à remplacer petit à petit, avec l’évolution des infrastructures croissante, les modes de transport plus rapides et plus classiques, mais plus chers et moins respectueux de l’environnement (exemple : dans la mesure du possible - biens non périssables - les barges fluviales et le fret ferroviaire remplaceront de plus en plus le camion). Autre avantage, le conteneur maritime est universel : il peut être acheminé par avion, train, bateau et camion.

D’un point de vue managérial, TOUAX est un groupe familial qui verse un dividende chaque année depuis plus de 100 ans. C’est du solide.

En ce qui concerne la rentabilité, belle surprise. Lors de la publication des comptes annuels 2007, les résultats étaient prévus en hausse de 30 % sur l’année 2008, mais suite à la publication semestrielle le RN de 2008 est revu à la hausse : +40 % !

A noter que le PER 2008 attendu est de 10 alors qu’historiquement la valeur se traitait à des niveaux de valorisation de 15.

Mais ce titre de croissance présente une petite faiblesse : son endettement de 133 M€. Soit un rapport dettes / FP de 1,4. En effet, la société a fortement investi en 2007 pour profiter à plein de la bonne tenue de la demande en conteneur maritime et a racheté une société de construction modulaire dans l’Est. Néanmoins l’entreprise gère 381 M€ d’actifs en compte propre et ses actifs sont recherchés sur le marché de l’occasion du fait d’une forte pénurie. A cela, il faut ajouter une trésorerie de 26 M€. Le risque d’illiquidité paraît donc faible.

Achats de 45 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.
http://www.touax.com/pdf_group/TOUAX%20-%20R%C3%A9union%20SFAF%205%20...

2) Idsud

L’achat de ce titre rentre tout à fait dans l’approche de notre groupe, à savoir : l’investissement dans la valeur. Idsud possède 2,62% du capital de la La Française des Jeux. La Française des Jeux est une franchise par définition. Cf le site http://www.fdj.com/ - vous pourrez y consulter les derniers rapports annuels. L’entreprise d’Etat se veut la plus transparente possible. Idsud présente un aspect spéculatif du fait de la réglementation européenne qui va évoluer et obliger l'Etat français à privatiser l'entreprise. L’estimation de la Française des Jeux est proche de 4 Mds d'Euro selon certaines sources (http://www.latribune.fr/ entre autres). Par ailleurs, la revalorisation tarifaire du LOTO (jeu phare de La Française des Jeux qui était en perte de vitesse) permet d’espérer une rentabilité accrue dans les années à venir.

http://www.lemonde.fr/societe/article/2008/09/10/le-loto-fait-peau-ne

Le groupe de jeux de hasard souhaite par ailleurs étoffer son réseau de distribution de plus de 4000 points de vente d’ici à 2010.

http://www.lesechos.fr/info/service/4770840-la-francaise-des-jeux-ser

Bref, que du bon en perspective.

A noter que de nombreuses rumeurs d’introduction en bourse dans un avenir proche (avant fin 2009) circulent dans la presse économique et financière.

http://www.capital.fr/actualite/Default.asp?source=FI&Numero=70319&Ca...

Tentative de valorisation :
En appliquant une marge de sécurité de 20 %, on peut retenir une valorisation de la FDJ à 3,2 Mds d'Euro (4 Mds x 0,8). Sur cette base, les 2,6% de la FDJ au capital de Idsud valent donc : 83.2 M€. Idsud, étant une petite valeur, je rajoute une décote de 20 %. Soit : 83.2 M€ x 80 % = 66.56 M€. Valorisation au 22/08/08 de Idsud = 37.07 M€. Le potentiel de valorisation est donc de 80%.

Cours objectif = 42 x 1,8 = 75,6 € au minimum.

Cet objectif ne tient pas compte des autres activités de Idsud qui sont par ailleurs rentables : agence de voyages et agence de change à Marseille, activité immobilière ainsi que capital développement.

Achat de 40 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008.

3) DERICHEBOURG

Pour terminer, une valeur détonante : valeur à la fois verte (recyclage et propreté) et matières premières (ferrailles). Le risque est important à court terme du fait de son fort endettement net de 884 M€ au 30/0308 pour 351 M€ de capitaux propre. Soit un gearing de 2,5. Avec la récurrence des cash flows générés par l'activité recyclage et la véritable approche entrepreneuriale du dirigeant (actionnaire majoritaire), nous sommes tout fait confiant quant aux perspectives à long terme.

Le PDG, Mr Derichebourg, a fait fusionner l’ex CFF Recycling (recyclage) avec l’activité de service aéroportuaire Penauille Polyservice. Cette dernière est fortement endettée et c’est ce qui explique la méfiance des investisseurs à l’égard de cette nouvelle entité : le cours de Derichebourg est en chute libre depuis son apparition sur les marchés. Pour schématiser, le pari de Derichebourg est le suivant : profiter de la récurrence des cash flows générés par les activités « environnement » pour remettre sur pieds les activités plus cycliques des services aux entreprises.

Au regard du rapport semestriel 2008 (http://www.derichebourg.com/img_admin/1212038511.pdf), le pari semble sur la voie de la réussite. Les activités de services aux entreprises sont en restructuration et sur le chemin de la rentabilité.

Ratio intéressant : Capitalisation boursière (22/08/08 : cours = 4,85 €) / CA 2007 = 826 M€ / 4 053 M€ = 0,20. Très faible n'est-ce pas ? Comparaison avec Veolia (22/08/08 : cours = 37,30 €) : 17 597 / 32 628 = 0,54...). Le potentiel de hausse de notre « recovery » est donc important à long terme.

Achat de 350 titres au cours d'ouverture de lundi 25/08/2008."

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Achat d’une banque Espagnol : Banco Popular.

Nous vous avions déjà parlé de cette banque de grande qualité fin octobre 2007 et il vous sera facile de consulter les archives avec ce lien : http://valeurconviction.blogspot.com/2007_10_01_archive.html

Le bilan 2007 n’est pas fondamentalement différent de celui de 2006 que nous avions détaillé.

Cette banque n’est pas exposée au problème des Subprime US.

C’est en fait la situation immobilière Espagnol qui inquiète les investisseurs, à tort selon nous par rapport à la gestion conservatrice et sensée de la direction qui fait plutôt « exception » dans le paysage actuel…..En effet dans le rapport du premier trimestre 2008, un graphique sur les prêts montrait clairement, une forte décroissance des prêt Hypothécaire à partir de 2002, ou il représentait 82% des prêts tandis au 8 Mars 2008, il était passé à 41%, du total des prêts.

Cette direction à donc résister à l’impératif institutionnel de manière optimal, selon nous.

Les actifs nom performant au deuxième trimestre 2008 sont passé à 1.40% alors qu’en 2007, il était de 0.75%, soit une augmentation d’environ 50%….Ces actifs nom performant sont toutefois couvert à 138%.

Les dépôt client était par exemple en augmentation de 15% en Juin 2008 par rapport à un an plutôt. Les revenus net d’intérêt ont donc progresser de 11% en Juin 2008, par rapport à Juin 2007 et le rapport autres revenus / revenus d’intérêt est de 42%, il était fin 2007 de 45%…..Dans les autres revenus les commissions ont reculé de -0.2%, l’activité d’assurance de - 5.5% et l’activité de management et de placement de -4.6%. Les Profits Net étaient en augmentation de 10% au deuxième trimestre 2008 par rapport au deuxième trimestre 2008.

Nous pensons donc qu’en plein marasme économique, cette banque et sa direction ont démontré une nouvelle fois qu’il existe des exceptions dans le milieu financier ou le bon sens et la rigueur est encore de mise.

En Octobre 2007, nous terminions notre analyse par cette phrase : « J’espère vous avoir convaincu d’attendre, le bon moment pour frapper un beau coup, sur cette société, si le moment se présente ? », le cours était alors de 11.80 Euro.

Nous avons donc estimer que le bon moment s’est présenté le Mardi 16 Septembre au cours de 7.53 Euro. Et nous avons acheter pour le compte du portefeuille Valeur & Conviction 127 actions.

Les profits 2007 était de 1.04 Euro par Action. Rien ne laisse aujourd’hui présager que les profits 2008 seront en recul voir recul important. Ce qui actualisé à 10% valoriserait l’action à 10.40 Euro. Au prix d'achat de 7.53 Euro, cela nous laisse malgré tout une marge de sécurité de 28%, qui nous semble très importante.

Depuis les discussions que nous avons eu dans le groupe Valeur et Conviction, sur la valorisation, certain d’entre nous ont décider de ne plus s’intéresser à la croissance, que nous avons juger trop aléatoire, pour la majorité des sociétés sans avantage concurrentiel important et évident. Je suis désormais de ceux là.

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Le dernier Membre à être rentré dans le groupe Valeur &Conviction fait également un premier achat

1)Enel

Enel est un producteur italien d'électricité actif dans de nombreux pays. En 2007, Le groupe a réalisé les grosses acquisitions d'Endesa (Espagne) et d'OGK-5 (Russie). Il a également des activités en Europe de l'est (notamment en Roumanie et en Slovaquie) et en Amérique latine.
Avec un résultats par actions de 0,67 euros et sur base d'un cours à 6 euros, le PER est de 8,9. Mais si on tient compte des résultats actuels (premier semestre 2008, résultat par action de 0,53), le P/E mixte (1) est de 6,9 !

La valeur a toutefois des points faibles (rien n'est parfait), un endettement très élevé (51 milliards d'euros au 30 juin 2008) et un contrôle conjoint (avec Acciona) d'Endesa qui ne laisse pas une totale liberté de gouvernance pour la gestion de l'opérateur espagnol. Le groupe a montré un certain dynamisme : acquisitions stratégiques, projet nucléaire avec EDF et investissements dans les énergies renouvelables (Erelis en France) bien que la part de ces dernières reste encore faible.

Au vue de ce niveau de valorisation, le cours devrait montrer une belle resistance car le résultats des électriciens et moins sensible à la conjoncture économique et le P/E bas laisse même de la place à une baisse de résultats.

Enfin, Enel distribue régulièrement des dividendes élevés, le dividende 2007 a été de 0,49 euros par action. Le dividende 2008 (acompte au 4ème trimestre 2008, paiement au 2ème trimestre 2009) devrait être inchangé, soit un rendement de 8,1% brut.

L'achat a été réalisé à un cours de 5,70 soit avec des ratios encore plus intéressants que ceux développés ci-dessus.

(1) résultats = résultats du 2ème semestre 2007 + résultats du 1er semestre 2008



PS. Nous vous précisons une nouvelles fois que toute les sociétés achetées par les trois membres «Valeur et Conviction » pour le portefeuille virtuelle du groupe, dont nous venons de brièvement vous parler, sont des investissement réel dans le portefeuille personnel de ces 3 membres.

LNC : un sort identique à Céléos ?

Dans notre précédent article, notre ami Jester nous interpelle à propos d'un éventuel problème de cash flow que pourrait connaître les promoteurs immobiliers. Pour une meilleure lisibilité, nous recopions ici sa remarque et ensuite notre tentative de réponse.

"A noter que ce qui peut faire défaut ce n'est pas tant la baisse de l'ANR, mais un problème de cash flow. Et ça fini comme Celeos.C'est un élément que je prenais aussi peu en compte et qui pourtant est important des les périodes que nous traversons.Cela dit, je ne sais pas si c'est un problème réel pour LNC.C'est en tout cas ce qui à mon sens justifie la baisse d'Orco, même si pour l'instant je pense que ces craintes ne sont pas fondées."


Nous sommes tout-à-fait d'accord avec Jester : plus leurs engagements sont élevés, plus les entreprises doivent générer de cash flow pour y faire face.

Pour les promoteurs immobiliers, nous pensons que ce cash flow est généré par deux points essentiels : d'une part la rentabilité de l'entreprise proprement dite et d'autre part un bon équilibre entre les flux entrant (ventes d'immeubles) et les flux sortant (acquisition de
terrains et construction d'immeuble). Autrement dit, il est important de vérifier que même en cas de gros ralentissement immobilier, la société sera capable de maintenir ce flux, quitte à perdre en rentabilité.

Pour LNC, le fait que la marge de sécurité entre la valeur de l'actif circulant et l'endettement total de la société est élevée sur base des comptes clôturés au 31/12/2007 nous permet de penser qu'en cas d'étranglement financier, LNC pourrait "brader" son stock d'immeubles
(jusqu'à environ 20-25 % par rapport au prix de vente qu'elle pratiquait en 2007). La société pourrait présenter un bilan en perte (hypothèse que nous n'excluons d'ailleurs pas pour l'année 2009 voir l'année 2010) mais elle survivrait à la crise et pourrait repartir de l'avant avec un gros effet de levier à l'issue de celle-ci. Ce n'est évidemment que notre avis d'investisseurs amateurs, nous n'avons pas demandé conseil à Warren Buffet pour cet investissement.

Nous avons également tenté d'analyser les raisons de la déconfiture de Céléos afin de voir si des problèmes identiques ne pourraient pas surgir du côté de LNC. Voici le résultat de nos "élucubrations" :

Tout d'abord les "faiblesses" que nous pensons avoir détecté chez Céléos :

1. La direction :

De manière objective, on peut dire qu’elle a commis de lourdes erreurs en n’anticipant absolument pas le ralentissement immobilier :

- Beaucoup trop de personnel : au 31/12, Céléos occupait 450 personnes pour générer un chiffre d’affaires de 198 000 000 d’euros (en comparaison, LNC qui exerce exactement le même métier en France occupait 170 collaborateurs pour générer un chiffre d’affaires de 258 000 000 d’euros). Ce manque de contrôle des frais fixes rendait la société difficilement adaptable à un ralentissement conjoncturel. Et apparemment, les engagements se sont poursuivis en 2008 puisqu’on parle de 500 emplois perdus dans la presse …

- Malgré le fait que fin 2007 un ralentissement immobilier semblait inexorable, Céléos a augmenté son stock d’immeubles de 150 % ce qui augmentait encore sa vulnérabilité à la conjoncture.

-Bien que promoteur immobilier, Céléos exerçait également une activité de bailleur : elle détenait des immeubles en propres qu’elle mettait en location. Outre le fait que l’entreprise sort ainsi de son core business, elle immobilisait des capitaux supplémentaires dans une activité à priori peu rentable, capitaux qui lui auraient été bien utiles pour survivre à la crise.

-Sa présence concentrée sur seulement deux régions françaises la fragilise également en termes de diversification et de décorélation relative au niveau immobilier.

-Les fonds propres ne représentaient au 31/12 que 16,8 % du total de bilan rendant son indépendance financière assez alléatoire.

-Le sentiment que nous éprouvons en lisant les chiffres de vente du 1er semestre 2008 est que Céléos n’a pas réussi à réduire de manière importante son stock d’immeuble au cours de la première moitié de l’année. Ce n’est qu’une impression car nous ne disposons d’aucune
information pouvant confirmer ce phénomène.

-Le paiement d’un dividende 2 mois avant le dépôt de bilan (faisant ainsi perdre à l’entreprise de précieuses liquidités qui lui auraient été bien nécessaires) nous laisse pour le moins très
perplexes

Notre impression personnelle est que la direction n’a jamais connu qu’un marché immobilier en hausse (la société a 10 ans d’existence) et n’a pas compris que les très bons résultats de Céléos étaient dus autant à ce marché haussier qu’à leur qualité de gestionnaire. Ils ont du se prendre pour des cadors sans rien anticiper du tout.

2. Autres considérations :

-Des frais de gestion sur certains projets sont « stockés » au lieu d’être pris en charge, ce qui améliore artificiellement le résultat. Ce montant s’élève fin 2007 à 12 135. Autrement dit, sans
pratiquer ce type d’opération, le résultat de Céléos au 31/12/07 aurait été réduit d’au moins 65 % et ne se serait élevé qu’à 0,50 euros par action au lieu de 1,50 euros.


-Des variations de valeur pour les immeubles de placement ont été actées pour 1 558 euros. Sans cette écriture, le résultat aurait été amputé de 0,19 euros supplémentaires.

Autrement dit, sans ces deux articifices comptables (mais tout-à-fait légaux il faut le signaler), le résultat 2007 aurait été proche de 0, ce qui change pas mal les perspectives de la société.

- Au 31/12/2007, on trouve en stock des projets immobiliers terminés mais toujours invendus alors qu’il n’y en avait aucun au 31/12/06.

Tous ces faits étaient connus depuis la publication des comptes et tout-à-fait accessibles dans les rapports de gestion. La question de savoir si, ayant pris connaissance de tous ces faits, nous serions restés à l’écart de Céléos même à un cours massacré. Objectivement, nous sommes incapables de nous prononcer de manière catégorique.

De toute manière, notre intérêt personnel dans ce petit travail, est de vérifier que LNC ne présente pas les mêmes faiblesses que Céléos et qu’il ne conviendrait pas d’anticiper des problèmes identiques :

- Concernant la structure de frais : en France, chaque travailleur LNC a généré en 2007 en moyenne 1 517 000 euros de chiffre d’affaires alors que chaque travailleur Céléos avait généré 440 000 euros.

- L’augmentation du stock de LNC m’avait déjà alerté lors de la publication des comptes 2007. Cependant, elle est resté raisonnablement fixée à 38 % là où le stock de Céléos augmentait de
150 %. De plus, nous l’avons déjà abordé, on peut penser que ce stock a baissé sensiblement au cours du 1er semestre.

- LNC ne détient pas d’immeubles de placement.

-Géographiquement, LNC est présent sur 6 pays même si la France reste prépondérante et représente toujours 50 % des revenus du groupe.

- Au 31/12/2007, les fonds propres de LNC représentent 27,5 % du total de bilan, ce qui est beaucoup dans l’absolument mais permet une meilleure indépendance financière vis-à-vis des tiers.

-LNC a également payé un dividende qui met en joie les forumeurs de Bourso mais personnellement, en raison du ralentissement du cycle immobilier, nous aurions préféré que la société conserve ses précieuses cartouches.

- Difficile de porter un jugement sur la qualité de la direction de LNC mais pour l’instant elle nous donne une certaine satisfaction :

Olivier Mitterand a connu la crise du début des années 90 et le fait qu’il y ait laissé des plumes est plutôt de mon point de vue un signe positif (on peut penser qu’il ne répétera pas certaines erreurs du passé). De plus, l’anticipation de la crise me semble correcte avec un arrêt des développements en Espagne, un ralentissement des développements en France et une volonté de croissance en Europe de l’Est. Un regret tout de même : l’augmentation des stocks au
31/12/2007 qui, même si elle reste raisonnable, me semble tout de même un peu audacieuse en fin de cycle immobilier.

- Au 31/12/2007, nous ne voyons aucune trace dans le rapport de gestion de LNC d'une seul immeuble complètement achevé et invendu.

Les Nouveaux Constructeurs - update

Au vu des turbulences qu’elle a vécu ces derniers mois, nous souhaitons revenir sur notre principale conviction en actions directes (ou plus précisément la principale conviction de plusieurs d'entre nous, l'opportunité d'investir dès à présent dans l'immobilier ayant suscité des débats passionnés).

Nous avons initié cette position dans notre portefeuille virtuel le 8 janvier au cours de 7,80 euros. Par la suite, nous nous sommes renforcés successivement à 7,62, 6,05 et 3,45 euros.

Notre premier achat a été effectué avec un objectif de cours de 24 euros à 10 ans. Par la suite et avant chaque renforcement, nous nous sommes interrogé quant à la justesse de notre raisonnement : n’étions-nous pas en train de sous estimer l’impact de la crise immobilière ? Avions-nous raison contre le marché ?

Nous avons retravaillé nos hypothèses de travail : la société ne risquait-elle pas une faillite ?

Voici le raisonnement que nous avons tenu :

LNC a un actif net net de 12,85 euro par action au 31/12/2007. (Nous avons vu que l’actif net net se calcule en déduisant l’ensemble des dettes de l’actif circulant). Après paiement du dividende, celui-ci doit, en principe s’élever à 12,25 euros (en supposant que la société n’a plus généré de cash entre le 1er janvier et aujourd’hui, ce qui semble peu probable).

En 2007, la société a généré une marge brute (différence entre le prix d’achat et le prix de vente de ses immeubles en stock) de 29 %, ce qui représente une MB de 10,97 euros par actions.

Son bénéfice par action a été de 1,82 euros.

Cette année, nous estimons que la société devra supporter 0 ,32 euros de charges financières supplémentaires et que son chiffre d’affaires sera constant (la direction prévoit un chiffre d’affaire en hausse de 10 à 15 %).

Autrement dit, à marge brute constante, le résultat devrait être amputé de 0,32 euros + l’économie d’impôt que représente l’augmentation de la charge financière soit 0,11 euros. Ce résultat serait donc de 1,61 euros.

A chiffre d’affaires constant, pour que le résultat devienne nul, il faudrait que LNC vendent ses immeubles 4,3 % moins cher qu’en 2007 (bénéfice net de 1,61 / chiffre d’affaires de 37,2).

Le stock de LNC vaut 37 euros par action.

Le cours de l’action est de 4,05 euros par action.

La marge de sécurité est donc de 12,25 – 4,05 soit 8,80 euros.

Pour épuiser l’entièreté de la marge de sécurité, il faudrait que LNC gagne 0 (donc vende 4,3 % moins cher cette année que l’année précédente) mais également acte des réductions de valeur de 8,65 euros sur son stock soit 23,3 %.

Donc, au total, LNC doit vendre tous les immeubles qu’il détient en stock au 31/12/2007 27,6 % moins cher (23,3 + 4,3) que ce qu’il ne les vendait en 2007 pour épuiser toute la marge de sécurité que présente son cours de 4,05 euros.

Les articles que nous lisons au sujet de la crise font état d’une baisse des prix de 4 % cette année et 6 % en 2009. Les immeubles qui seront vendus en 2010 auront en principe été acquis en 2008 et 2009 donc à des prix plus faibles que le stock de 2007.

Notre raisonnement est le suivant : si la baisse est limitée à 12 % (nous tablons sur 5 % de baisse en 2008 et 8 % de baisse en 2009), il est possible d’acheter aujourd’hui pour 4,05 euros des immeubles qui seront revendus au pire en 2010 à 9,40 euros.

Pour ce raisonnement, un grand nombre de marges de sécurité ont été prises :

- nous tablons sur une baisse supérieure de 2 % en 2 ans par rapport à ce qu’elle est anticipée par les analystes
- nous imaginons que l’entièreté du stock d’immeubles de 2007 est vendu à – 12 % alors qu’une partie importante sera vendue en 2008 avec une moins value moindre
- nous raisonnons comme si LNC était active sur un seul marché alors qu’elle est active sur 6 pays différents qui connaissent des évolutions divergentes quant au prix de l’immobilier (certains de ces pays, notamment en Europe de l’Est continuent à connaître une hausse, certes plus modérées, de leur prix immobiliers).
- nous valorisons les immobilisés pour 0
- nous avons considéré que la société n’avait pas généré de cash au cours de ce premier semestre (ce qui semble improbable)
- nous ne tenons pas compte du fait qu’une partie des immeubles en stock au 31/12 faisaient déjà l’objet de réservation et leur prix de vente était donc déjà fixé.
- nous avons tenu compte d'un chiffre d'affaires 2008 stable alors que la direction l'annonce en hausse de 10 à 15 %

Voici donc le raisonnement que nous avons tenu et qui a justifié les différents achats de l’action malgré sa baisse constante et la vision apocalyptique qu’en a donné le marché.

Récemment, deux informations importantes nous ont été communiquées.

La première consiste en le rachat par Premier Investissement (la société holding du dirigeant de LNC) d’une part importante du capital précédemment détenue par Orco. Cette nouvelle a entraîné chez nous deux sentiments : le premier est que si son dirigeant rachetait une part importante du capital, ce n’est certainement pas parce qu’il estime que sa société est exangue et cela témoigne en tout cas d’une grande confiance en l’avenir de LNC. La deuxième réflexion est plus mitigée : d’une part nous avons appris le prix payé à Orco (3,15 euros par aciton) et nous nous demandons réellement quelle mouche a donc piqué la direction d’Orco pour céder ses titres à un prix si ridicule. D’autre part, il semble qu’un risque d’Offre Publique de Retrait puisse se profiler (Olivier Mitterand détient déjà 84 % des droits de vote). Un de nos lecteurs nous a d’ailleurs interrogé sur ce point. Voici ce que nous lui avons répondu à ce sujet :

« Honêtement, nous ne connaissons pas avec exactitude les dangers auxquels nous sommes exposés en pareil cas : nous nous demandons toujours quelle mouche a piqué Orco et ourquoi ils ont balancé leurs actions à un tel prix.

Voici cependant comment nous raisonnons :

Pour pouvoir mener à bien une OPR, il faut détenir 95 % des droits de vote. Pour le moment, OM en possède environ 84 %. Il faut donc qu'il achète encore 11 % des titres en circulation pour pouvoir mener une telle opération. Les autres actionnaires actuels de LNC vont-ils céder leurs actions si facilement ? Nous pensons qu'OM, si telle est sa volonté, va devoir racheter en bourse de gros paquets d'actions et devra donc, en principe, y mettre le prix. Apparemment, la valeur à laquelle se fait une OPR tient compte à la fois de la valeur intrinsèque de l'action (calculée selon des formules prenant en compte l'actif net) mais aussi des dernières transactions. Si OM rachète, il fera monté le cours et donc le prix des dernières transactions. Notre avis, mais ce n'est que celui d'investisseurs amateurs, pas celui de
Warren Buffet, est que si OPR il y a, elle se fera à un cours supérieur à celui de 5 euros avancé par certaines revues financières mais aussi plus que probablement à un prix inférieur à la valeur d'actif net de la société. Cet avis table aussi sur le fait que nous espérons que les gérants de Schroder (dernier gros actionnaire "indépendant" de LNC) sont plus futés que les dirigeants d'Orco et exigerons un prix correct pour les actions de leur client. Dans le cas contraire ... »

Enfin, la deuxième information qui a retenu notre attention concerne les chiffres de vente du premier semestre. Voici ce que nous en avons retenu :

- le ralentissement immobilier se confirme avec une baisse des réservations de 4 % mais il semble que ce ralentissement touche essentiellement l'Espagne (tous les pays voient leur réservation augmenter sauf l'Espagne qui se crash de 71 %)

- la direction confirme ses objectifs de Ca pour 2008, un résultat bénéficiaire pour 2008 me semble à présent acquis.

- le montant total du carnet de commandes est supérieur de 25 % au montant des stocks, ce détail que nous n’avions pas remarqué jusqu'à présent nous semble important et notamment nous conforte dans l'idée qu'une bonne partie du stock de LNC est vendue (et donc limite aussi les réductions de valeur potentielles sur ce stock).

- l'immobilier d'entreprise semble, pour le moment, confirmer son rôle de parachute en cas de crash dans l'immobilier résidentiel

- les portefeuilles fonciers français (- 10 %) et surtout espagnol (- 59%) sont en forte baisse. Par contre, en Allemagne et en "autres implantations", il est en hausse.

- globalement, le portefeuille foncier diminue, ce qui devrait mécaniquement faire diminuer le stock et donc l'endettement. Nous nous attendons à une diminution de l'endettement bancaire au 30/06 malgré la mise en paiement d'un coquet dividende.

- nous retenons enfin toute l'intelligence de la direction qui a ralenti le rythme d'acquisition des terrains en France et stoppé toute acquisition depuis un an en Espagne. De plus, le développement de dix terrains espagnols a été suspendu dans l'attente de jours meilleurs

Zone Est – Européenne en Juillet 2008. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Juillet

-1 - Pologne----) 10,89%
-2 - R.Tchèque-) 10,18%
-3 - Slovaquie--) 9,59%
-4 - Hongrie-----) 8,23%
-5 - Serbie-------) 3,52%
-6 - Roumanie-) 2,58%
-7 - Ukraine-----) 2,36%
-8 - Estonie-----) 1,28%
-9 - Croatie-----) 0,65%
10 - Autriche----) 0,00%
11 - Grèce--------) 0,00%
12 - Slovénie----) 0,00%
13 - Bulgarie-----) -0,32%
14 - Macédoine) -0,46%
15 - Lituanie-----) -1,00%
16 - Russie------) -1,86%
17 - Létonie-----) -2,13%
18 - Turquie-----) -5,11%
19 - Malte--------) -6,60%
20 - Chypre------) -6,77%

---- - Moyenne---) 1,25%

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Juillet--- ---) Juin-----
---- - Indice--------
-
-1 - Turquie-----) 27,78% ---) -11,49%
-2 - Malte--------) 15,42% ---) 1,13%
-3 - Macédoine) 9,84% ---) -15,05%
-4 - Hongrie-----) 6,42% ---) -9,71%
-5 - Pologne----) 4,85% ---) -10,81%
-6 - Slovaquie--) 4,28% ---) -2,57%
-7 - Chypre------) 4,15% ---) -13,98%
-8 - Croatie-----) 1,41% ---) -10,04%
-9 - Grèce--------) 0,32% ---) -17,17%
10 - Létonie-----) -0,86% ---) -0,27%
11 - Slovénie----) -1,71% ---) -6,38%
12 - R.Tchèque-) -2,48% ---) -11,96%
13 - Lituanie-----) -6,03% ---) -1,69%
14 - Roumanie-) -7,28% ---) -16,82%
15 - Ukraine-----) -8,36% ---) -15,78%
16 - Autriche----) -8,63% ---) -10,28%
17 - Bulgarie-----) -12,25% ---) -8,42%
18 - Estonie-----) -12,52% ---) -1,33%
19 - Russie------) -13,62% ---) -11,08%
20 - Serbie-------) -15,14% ---) -2,16%

---- - Moyenne---) -0,72% ---) -8,79%

21 Russie RTS² -13,25% -1,01%

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) 2,43% ---) 9,59% ---) 12,25%
-2 - Malte--------) -0,08% ---) -6,60% ---) -6,67%
-3 - Hongrie-----) -17,30% ---) 8,23% ---) -10,49%
-4 - R.Tchèque-) -20,30% ---) 10,18% ---) -12,19%
-5 - Pologne----) -21,39% ---) 10,89% ---) -12,83%
-6 - Létonie-----) -13,61% ---) -2,13% ---) -15,45%
-7 - Autriche----) -20,17% ---) 0,00% ---) -20,17%
-8 - Russie------) -21,26% ---) -1,86% ---) -22,72%
-9 - Lituanie-----) -22,45% ---) -1,00% ---) -23,23%
10 - Turquie-----) -19,19% ---) -5,11% ---) -23,32%
11 - Croatie-----) -30,56% ---) 0,65% ---) -30,11%
12 - Estonie-----) -31,18% ---) 1,28% ---) -30,30%
13 - Macédoine) -30,67% ---) -0,46% ---) -30,99%
14 - Slovénie----) -31,89% ---) 0,00% ---) -31,89%
15 - Grèce--------) -32,73% ---) 0,00% ---) -32,73%
16 - Serbie-------) -36,10% ---) 3,52% ---) -33,85%
17 - Roumanie-) -38,63% ---) 2,58% ---) -37,05%
18 - Ukraine-----) -39,78% ---) 2,36% ---) -38,36%
19 - Bulgarie-----) -42,72% ---) -0,32% ---) -42,90%
20 - Chypre------) -39,27% ---) -6,77% ---) -43,38%

---- - Moyenne---) -25,34% ---) 1,25% ---) -24,32%

21 Russie RTS²) -19,07% ---) -1,86% ---) -20,58%

la rubrique de Thierry

La sélection « idée » de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères. C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.
Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer

Des arbitrages ont été effectués dans le portefeuille virtuel de V&C:

1° Vente de Bestinfond, OP-Suomi et East Capital Baltic
2° Achat de Swatch Group et Reckitt Benckiser

Les raisons évoquées sont:

- Les fonds ne répondent plus aux critères de sélection qui avaient permis de les sélectionner
- Désir de profiter de deux belles opportunités d'achat offertes par le marché
- Le membre en question est actionnaire de ces deux sociétés

Quelques mots sur les deux actions achetées:


1° Swatch Group Le leader suisse des montres est injustement pénalisé en raison de craintes sur ses ventes dues aux perspectives de récession. Je ne pense pas que ces craintes sont fondées car l'industrie horlogère suisse bénéficie d'un vent porteur, particulièrement en Asie, qui devrait perdurer quelques années encore. Seul le Japon
marque le pas, avec une demande en recul. Par ailleurs, les carnets de commandes sont pleins. Swatch est le gorille du secteur, le groupe est tellement puissant
qu'il contrôle ses concurrents grâce à quelques fournisseurs de matériel (ébauches, mouvements, aiguilles...) sur lesquels il a mis la main. Dernier achat en date: un producteur de lubrifiant pour mouvements.
Tout le monde connaît les Swatch, ces montres "mode" en plastique... Mais peu de gens savent que Swatch Group compte également des marques
aussi prestigieuses que Breguet, Blancpain, Omega... et aussi Tissot en milieu de gamme.
Enfin, la qualité bilantaire du groupe est parfaite.


2° Reckitt Benckiser
Reckitt Benckiser est connu de tous sous ses marques commerciales Calgon, Woolite, Nurofen, Harpic...
Le titre a été pénalisé par les mauvais résultats de Carrefour suivis de ceux de l'Oreal. Ici aussi je pense que la sanction ne se justifie pas car Reckitt
Benckiser ne compte en portefeuille que des marques très fortes et toutes leaders ou secondes de leur marché !
Le marketing de cette société est aussi très différent, plus proche des attentes des clients. Et puis, il y a la diversification croissante du groupe sur le marché très porteur de l'OTC, médicaments sans ordonnance, qui offre croissance et marges fortes. Au niveau bilantaire, Reckitt Benckiser présente un excellent
bulletin.

Investir dans la valeur (3)

La valeur de la capacité bénéficiaire.

Nous poursuivons notre « saga de l’été » dans l’investissement « value » en suivant les raisonnements de notre guide, Bruce Greenwald.

Les deux premières méthodes de valorisation que nous avons abordées (la valeur d’actif « net net » et la valeur de renouvellement de l’actif) concernaient des entreprises sans avantage compétitif particulier. Ces entreprises exercent leurs activités sans générer de la « valeur-actionnaires » supplémentaire par rapport au coût que représentent les capitaux immobilisés pour la création proprement dite de cette valeur.

La valorisation de la capacité bénéficiaire ne peut être utilisée que pour des entreprises présentant une franchise pérenne au moins à moyen terme (c'est du moins notre interprétation).

Greenwald privilégie cette méthode par rapport à la méthode traditionnelle de l’actualisation des free cash flow futurs (que plusieurs d’entre nous utilisaient jusqu’à présent) parce qu’il estime qu’il est très aléatoire de déterminer une croissance future. Un investisseur « dans la valeur » doit se concentrer sur le plus d’éléments concrets et tangibles possibles.

Avec cette méthode, nous évaluons la capacité de la société à générer du cash au profit des actionnaires. Bruce Greenwald part du principe que, dans cette méthode de valorisation, on doit considérer la capacité bénéficiaire comme pérenne dans le futur c'est-à-dire sans croissance ni décroissance.

Nous revenons donc sur notre exemple pratique de Colruyt :

- Tout d'abord, nous relevons les résultats d'exploitation de Colruyt au cours des 6 derniers exercices comptables. Nous obtenons ceci :

2007 : 371,5
2006 : 332,4
2005 : 306,3
2004 : 313,1
2003 : 203,6
2002 : 164,7

Greenwald préconise de prendre le dernier résultat d'exploitation mais de le moduler en fonction du cycle économique et de la cyclicité de l'entreprise, c'est-à-dire réduire le résultat en haut de cycle et l'augmenter en bas de cycle. Colruyt étant une des entreprises qui, en raison même de son activité nous semble parmi les moins cycliques, nous décidons de prendre le REX de 2007 comme base de calcul.

- Ensuite, nous ajoutons à ce REX les charges qui ne donnent pas lieu à sortie de cash. En résumé, il s'agit des amortissements et des provisions. Pour l'exercice 2007, nous obtenons 98,8.

- Greenwald préconise ensuite de vérifier la récurrence des charges et produits sur le REX, autrement dit de soustraire les résultats exceptionnels du résultat d'exploitation. Après lecture, nous ajoutons le déficit du résultat exceptionnel 2007 soit 2,1.

- Enfin, Greenwald préconise de calculer l'impôt théorique que devrait payer l'entreprise sur son REx. Nous décidons de prendre le taux moyen d'impôt des sociétés en vigueur en Belgique soit 34 %. Même si l'impôt payé réellement par Colruyt s'est élevé ces dernières années à 31-32 %, il nous semble plus normal de partir du taux standard. Nous obtenons un impôt théorique de 126,3

Nous obtenons donc un cash flow opérationnel de 371,5 + 98,8 + 2,1 - 126,3 soit 346,1.

Cependant, l'intégralité de ce cash flow ne revient pas à l'actionnaire : l'entreprise doit effectivement assurer des investissements de maintien de son outil de production. La grande question qui se pose est la suivante : comment distinguer parmi les investissements effectués par la société, ceux qui consistent en investissements de croissance et ceux qui consistent en investissements de maintien ?

Greenwald nous propose une méthode qui vaut ce qu'elle vaut mais que nous trouvons intéressante.

Voici comment nous l’avons interprétée et appliquée à Colruyt :

Tout d'abord nous reprenons le montant des investissements bruts (c'est à dire non amortis) présent au bilan au 31/12 des 6 dernières années.

Nous obtenons les montants suivants :

2007 : 1 594,6
2006 : 1 424,6
2005 : 1 270,8
2004 : 1 219
2003 : 1 022,9
2002 : 931,2

Ensuite, nous reprenons le CA des 6 derniers exercices. Nous obtenons les données suivantes :

2007 : 5 208,6
2006 : 4 775,7
2005 : 4 702,1
2004 : 4 076,4
2003 : 3 308,3
2002 : 3 066,8

En troisième étape, nous divisons le chiffre d'affaires de chaque exercice par le montant des investissements du bilan. Nous obtenons :

2007 : 3,41
2006 : 3,51
2005 : 3,79
2004 : 3,42
2003 : 3,29
2002 : 3,35

Comme on peut le constater et cela confirme ce que Greenwald prétend, le résultat obtenu est relativement stable dans le temps. La moyenne des résultats de ces 6 dernières années est de 3,46. Nous retenons ce nombre.

Quatrième étape, nous calculons l'augmentation du chiffre d'affaires d'une année à l'autre. Nous obtenons ceci :

2007 : 432,9
2006 : 73,6
2005 : 625,7
2004 : 768,1
2003 : 241,5

Cinquième étape, nous calculons la part des investissements qui a été affectée à la croissance. Dans le cas présent, nous divisons l'augmentation du chiffre d'affaires de chaque année par 3,46.

Nous obtenons ceci que nous considérons être la part des investissements affectés à la croissance.

2007 : 125,1
2006 : 21,3
2005 : 180,7
2004 : 221,9
2003 : 69,8

Sixième étape, pour chaque année, nous déduisons les montants obtenus du montant total des investissements de l'exercice. Le solde correspond à la part des investissements dits "de maintien" et servant à préserver l'outil de travail.

Nous calculons la moyenne de ces investissements de maintien au cours des 5 dernières années et obtenons 15,9.

Septième étape : nous déduisons du cash flow opérationnel la part des flux de trésorerie qui doit être affectée aux investissements de maintien et obtenons 346,1 - 15,9 soit 330,2. C'est le montant de capacité bénéficiaire que nous retenons pour valoriser Colruyt.

Reste à savoir à quel taux on valorise ...

Greenwald préconise de retenir un taux supérieur d'un ou deux pourcent aux emprunts sans risque. Dans le cas présent, nous retenons un taux de 6,2 % (cela correspond au taux que l’un d’entre nous à payé à Fortis pour un crédit d’investissement). En actualisant à ce taux nous obtenons donc une valeur de capacité bénéficiaire de 330,2 / 6,2 % soit 5 325,81.

Ce n'est pas tout : Greenwald préconise d'ajouter les excédents de trésorerie et de déduire les dettes financières de la valeur obtenue (ce qui semble logique puisqu'on n'a pas tenu compte des intérêts encaissés ou payés lors du calcul de la VCB).

Pour Colruyt, nous constatons des placements et de la trésorerie pour 451,5 à l'actif. Selon Greenwald, on considère que la trésorerie nécessaire à l'exploitation correspond à 1 % du chiffre d'affaires. Pour Colruyt, nous prenons 2 % car il faut compter avec les "fonds de caisse" nécessaires au bon fonctionnement des magasins. La trésorerie nécessaire à l'exploitation de Colruyt est donc fixée à 2 % de 5 208,6 soit 104,17. L'excédent de trésorerie qui reviendrait aux actionnaires est donc de 451,5 - 104,2 soit 347,3. De ce montant, nous devons encore déduire les dettes financières du passif soit 14,4. Le solde d'excédent de trésorerie à ajouter à la VCB est donc de 347,3 - 14,4 soit 332,9, montant que nous ajoutons aux 5 325,8 obtenus ci dessus et fixons la VCB de Colruyt à 5 658,7 soit 171,2 euros par actions.

Cette valeur est, comme vous pouvez le constater, sensiblement supérieure à la valeur de renouvellement de l’actif que nous avions fixée dans notre précédent article à 134,85 euros.

La différence entre les deux, c’est-à-dire 36,35 euros est la survaleur procurée par Colruyt à ses actionnaires par rapport à ce que coûterait l’installation d’un concurrent.

Un enseignement que l’on peut tirer est que la direction utilise de manière efficiente les capitaux des actionnaires.

Ce qu’il convient d’analyser maintenant, c’est la capacité de Colruyt de poursuivre cette création de cash supérieure au coût du capital dans le futur. Ce n’est qu’à cette condition que la valeur de la capacité bénéficiaire peut être utilisée comme moyen d’évaluation par les investisseurs « value ». Cette analyse revient à analyser ce que Bruce Greenwald appelle « la franchise » c’est-à-dire l’avantage compétitif d’une entreprise sur ces concurrents ou mieux : la barrière à l’entrée contre les compétiteurs de l’entreprise analysée sur son marché.

A défaut de barrière à l’entrée, des concurrents, attirés par la survaleur créée par ce marché, investiront ce marché, y créeront une concurrence qui ramènera à moyen terme la valeur de l’entreprise à sa valeur de renouvellement.

C’est donc de cette franchise dont nous parlerons dans notre prochain article.

Investir dans la valeur (2) – La valeur de renouvellement de l’actif

Après l’étude de la valeur d’actif net-net (cfr article du 30/06), nous poursuivons notre périple « dans la valeur » avec Bruce Greenwald comme guide. Cette semaine, nous abordons la deuxième notion de valeur : la valeur de renouvellement de l’actif.

Selon Greenwald, la valeur économique d’une entreprise saine est celle du coût de renouvellement de ses actifs, c’est-à-dire ce que paierait un concurrent potentiel pour rentrer sur le marché.

Nous allons passer les comptes de Colruyt en revue afin de tenter de déterminer ce coût de renouvellement.

Nous commençons par l’actif et les postes les plus faciles à valoriser, c’est-à-dire les actifs circulants et en remontant ensuite vers les plus difficiles pour terminer par le goodwill.

- Trésorerie : 414,9 aucun commentaire particulier, nous reprenons ce poste pour sa valeur

- Placements : 36,6 ici aussi aucun commentaire particulier

- Autres débiteurs : 27,6 et créances commerciales 206,3 : Greenwald considère qu’un concurrent nouvellement arrivé courrait plus de risque d’impayés qu’une société dans la place. Son coût de renouvellement serait donc supérieur. Afin de « coller » avec cette réalité,
Greenwald préconise d’ajouter les provisions pour risque d’impayés au montant net des créances inscrites au bilan car ces provisions représenteraient effectivement un coût d’installation pour un concurrent. Colruyt a acté respectivement 1,5 et 12,8 de provisions
pour ces deux postes. Le coût de renouvellement des Autres débiteurs et des Créances Commerciales est donc fixé à 29,1 et 219,1.

- Créances d’impôts courant : 6,5 aucun commentaire particulier

- Stocks : 384,6 Greenwald pense (tout comme nous) qu’un stock peut être sur-estimé ou sous-estimé. Il préconise de surveiller l’évolution de la rotation des stocks afin de vérifier la fiabilité de la valeur indiquée par la direction. Nous pensons travailler à l’avenir de la même manière que nous l’avons fait dans le calcul de la valeur d’actif net net : c’est-à-dire appliquer au stock du dernier exercice la rotation moyenne des 5 exercices précédents. Si le stock
a tourné plus vite que cette moyenne, nous prenons la valeur du bilan. S’il a tourné moins vite, nous appliquons une valeur équivalente à la rotation moyenne des 5 derniers exercices. Et donc pour Colruyt, la rotation 2007 ayant été plus rapide que celle des 5 exercices précédents, nous prenons la valeur telle que la direction nous la donne.

- Impôts différés à l’actif : 11,4 Ce poste représente un droit à déduction fiscale dans le futur. Greenwald préconise de prendre en compte la valeur temps (c’est-à-dire le fait d’attendre que la société analysée génère des bénéfices qui pourront permettre d’utiliser ces
actifs). Colruyt nous indique, dans ses règles d’évaluation, qu’un taux d’actualisation a bien été appliqué sur la valeur des impôts différés. Ce poste n’appelle donc aucun redressement.

- Placements à long terme : 5,5 Il s’agit de prêt à des clients de plus d’un an. Ce poste n’appelle aucun commentaire.

- Participation des entreprises associées : 12,4 Il s’agit de la participation de Colruyt dans des entreprises qui n’entrent pas dans son périmètre de consolidation global (parce que Colruyt n’exerce pas un contrôle sur ces participations). Elles ont été valorisées à la valeur des fonds propres des sociétés sous jacente. Ce qui me semble correct et n’appelle donc aucune correction.

- Immobilisations corporelles : 802 Nous entrons à présent dans les postes de l’actif les plus délicats à valoriser dans une optique « renouvellement ». Ainsi un terrain acquis il y a 30 ans et inscrit dans les comptes à sa valeur d’acquisition vaut sans doute beaucoup plus aujourd’hui. Et les constructions et installations qui ont été amorties présentent dans le bilan une valeur bien inférieure à ce qu’un concurrent devrait débourser pour en acquérir. Par contre, du matériel informatique acquis il y a cinq ans est repris pour 0 dans les comptes mais le nouvel entrant pourra lui acquérir du matériel plus performant. Finalement, nous avons décidé de passer en revue chaque sous rubrique de ces immobilisations corporelles et de tenter de raisonner « juste » dans l’optique de cette valeur de renouvellement.

• Terrains et constructions : au bilan, ceux-ci sont repris pour une valeur nette de 591,5. Dans les annexes, nous remarquons que des amortissements ont été actés pour 303,8, ce qui amène le prix d’acquisition des terrains et constructions à 895,3. Cependant, ces biens ont été acquis durant toute la durée de vie de l’entreprise et il est probable qu’un concurrent, pour acquérir aujourd’hui les mêmes biens, devra débourser plus que Colruyt dans le passé. Arbitrairement, nous décidons de considérer que les immeubles de Colruyt ont un âge moyen de 7 ans et d’appliquer un taux d’inflation de 2 %. Nous reprenons donc les Terrains et Constructions de Colruyt pour une valeur de renouvellement de 1 028,42.

• Installations, machines et outillage : au bilan, ils sont repris pour une valeur nette de 84,7. Dans les annexes, nous remarquons que des amortissements ont été actés pour 181,4. On peut considérer que les composantes de cette sous rubriques consistent essentiellement en racks
et rayonnages d’une part et en matériel de caisse, scannage et manutention d’autre part. L’ancienneté de ces biens est probablement récente (du moins pour ce qui ne concerne pas le rangement). Après réflexion, nous décidons de reprendre ce poste pour la valeur d’acquisition sans appliquer de plus value pour l’inflation soit 266,10 (84,7 +181,4 ).

• Mobilier et matériel roulant : ce poste comprend probablement essentiellement des camions, du mobilier de bureau et du matériel informatique. Un concurrent arrivant sur le marché pourrait sans doute acquérir du matériel informatique plus performant sans payer
plus cher. Pour tenir compte de cette donnée, nous décidons de valoriser ce poste à sa valeur nette augmentée de seulement 80 % des amortissements qui ont été actés. La VRA de ce poste est donc de 238,26.

• D’autres immobilisations corporelles sont reprises dans les comptes pour une valeur nette de 50. Faute de précision, nous les reprenons pour ce montant en valeur de renouvellement.


La valeur de renouvellement des immobilisations corporelles s’établirait donc, suivant mon calcul à 1 282,78.


- Immobilisations incorporelles : 6,5 il s’agit de frais de recherche et développement qui ont été activés (pour un montant de 2,1) et de licences informatiques. Nous décidons de traiter les frais de recherches et développement à part et ne les valorisons pas dans le cadre de cette rubrique. Par contre, nous reprenons la valeur des licences informatiques pour le prix d’acquisition non amorti soit 16,9.

- Goodwill : Le goodwill consiste en la différence entre les fonds propres des sociétés achetées et le prix payés. Cette survaleur apparaît au bilan mais rien ne dit qu’elle est justifiée ou qu’un concurrent devrait payer le même prix pour acquérir des entreprises équivalentes.

Par contre, pour prendre des parts de marché à Colruyt, un concurrent devra investir en R&D, en publicité ou en promotion. Il est donc intéressant de valoriser tous ces frais afin de déterminer le coût que devra débourser un nouvel entrant. Les frais de R&D pour un
distributeur comme Colruyt sont dérisoires et ne sont d’ailleurs pas identifiés ni dans le compte de résultat ni au bilan si ce n’est un tout petit poste de 2,1 inscrits au bilan d’une société rachetée et intégrée par Colruyt. Pour cette raison, nous faisons abstraction de ces frais de R&D. Il y a par contre trois types de dépenses qu’un concurrent devrait débourser pour concurrencer Colruyt. Les premiers, ce sont des frais commerciaux destinés à développer la clientèle. Pour un distributeur comme Colruyt, on peut considérer que ce sont essentiellement des frais de publicité et de marketing. Le deuxième type de frais que devrait débourser un nouveau compétiteur sont les frais inhérents à l’installation de nouveaux magasins : demandes d’autorisation, de permis de construire, frais d’architecte, études de marché, … Enfin, le troisième type de frais, c’est le coût de la mise en place de l’organisation interne de Colruyt. Nous en avions parlé lorsque nous avions présenté cette société il y a quelques mois (2e article de cette page : http://valeurconviction.blogspot.com/2008_02_01_archive.html) : la base de la stratégie low cost de Colruyt repose sur deux piliers très importants : une organisation impeccable à laquelle adhère un personnel motivé et un concept que nous pouvons qualifier de “cash and carry “ unique sur son marché domestique et nécessitant peu de frais de structure. Pour mettre en place une telle organisation, un nouvel entrant sur ce marché devrait entamer de très gros efforts de formation du personnel, d’optimisation du processus logistique, de perfectionnement des systèmes informatiques. Malheureusement, nous ne disposons pas des informations nécessaires pour calculer ces coûts. En l’absence d’information précise, Greenwald conseille de multiplier le poste « charges commerciales, générales et administratives » par un facteur allant de 1 à 3. L’opportunité d’utiliser « aveuglément » un tel multiplicateur a donné lieu à un long débat entre nous. Est-il normal de considérer des frais de fonctionnement comme un « actif » ? Et une société mal gérée, présentant une structure de frais élevée, vaudrait-elle alors plus qu’une société bien gérée avec une structure de frais réduite ?

Pour répondre à cette question, nous nous sommes à nouveau penchés sur le fonctionnement de Colruyt et son organisation. Plusieurs d’entre nous sont clients réguliers de Colruyt mais aussi de ses concurrents (en Belgique, le principal marché de Colruyt, les concurrents sont Carrefour et Delhaize et les hard-discounteurs allemands Lidl et Aldi). Nous avons tout d’abord constaté qu’année après année, face à de tels concurrents dont la plupart sont de très grosses multinationales, Colruyt a gagné des parts de marché et ce, en créant constamment de la valeur-actionnaire (Colruyt est aujourd’hui le n°2 belge juste derrière Carrefour et les projections le placent en n°1 l’année prochaine).

Pour expliquer la réussite de Colruyt, laissons la parole à l’un d’entre nous, récemment conquis par Colruyt en tant que client et donnant ses impressions en tant que client :

« Je pense personnellement que cela mérite une réflexion supplémentaire..Dans ton explication : que les charges de personnel, n'entre pas en vigueur qu'un peu avant (formation) ou à l'ouverture du magasin......Mon exemple est sans doute extrême, mais juste pour souligner.....Imaginons un nouvel entrant avec un nombre X de magasins, imaginons que durant les premières années, les ventes couvrent à peine, le renouvellement des stock et quelques frais.....La direction est alors obligée de trouver des liquidité, pour payer son
personnel et l'ensemble des charges.....!!!! N'est-ce quand même pas quelques part une valeur non négligeable que ces charges, pour Colruyt.....

Si nous revenons, sur une autre comparaison, par rapport aux charges du personnel de Colruyt....Par rapport à Carrefour, par exemple.....Depuis que je suis client, j'ai remarqué que le personnel qui range dans les rayons, est parfois demandé en renfort aux caisses.....Il y a donc une polyvalence du personnel, hormis a la boucherie, qui me fait penser que l'organisation sur le nombre d'engagés pour faire tourner un magasins Colruyt est très finement huilée et qu'il n'y a pas une personne en plus.....

Si nous regardons ce qui se passe à Carrefour, l'organisation est complètement différente, jamais tu ne verras, du personnel qui range dans les rayons, venir faire un renfort en caisse....donc, on peut très bien voir trois caissières, sur les 10 caisses ouvertes, bavarder, le
lundi matin, parce que les clients sont rare et les sept autres, avoir un passage assez léger....

Dans le même cas de figure à Colruyt un lundi matin, il y aurait un seul en caisse et le reste dans les rayons....

En connaissant ce point précis du busines, entre les deux sociétés, il est clair que les charges personnel de Carrefour, devrait représenter beaucoup moins de valeur d'actif que celle de Colruyt, dans l'idée de Greenwald, bien entendu, car, le modèle de carrefour est banal dirais-
je en comparaison du modèle optimal de Colruyt....

Nous pouvons aussi discuter du modèle Champion (ceux que je connais sur Charleroi), par exemple ou, il n'y a que deux caissières qu'il y ait deux files immenses ou pas....Donc dans ce cas, c'est le client qui est exaspéré....Ce qui peut induire une perte de clientèle, au profit d'une organisation en caisse mieux adaptée type Colruyt.....

Dans ce cas de Champion, en imaginant des charges de personnels égales à Colruyt, par exemple....Nous ne pourrions pas les considérer égale, en valeur d'actif à celle de Colruyt, tout simplement et une nouvelle fois parce qu'elles ne sont pas optimales, ou nous ne les jugeons pas optimales...

A partir de ces deux exemples, un nouvelle entrant qui n'a pas le même modèle de gestion du personnel que Colruyt, part automatiquement avec un handicap.....Ou il ne regarde pas trop comme Carrefour à un engagé qui va qui vient, ou à l'exemple de Champion, il y est attentif, mais crée un déséquilibre rayon - caisse qui peut, avoir des répercussions sur la clientèle.....

Et je pourrais enfoncer le clou dans le détail avec la Boucherie ... Comparaison Carrefour-Colruyt....avant il existait une boucherie à Carrefour, maintenant c'est du préemballé en rayon...Seul est resté en place un rayon de découpe fromage-charcuterie... avant le rayon était commun ... Et il y avait donc un boucher, plus deux vendeuses charcuterie au comptoir pour servir (je ne compte pas les boucher à la découpe derrière)....A Colruyt, le modèle c'est deux bouchers au comptoir, pour servir boucherie et charcuterie, et ensuite la fameuse feuille de commande qui permet de ne pas attendre, mais de faire tes courses, pendant que les bouchers préparent la commande.

Donc Carrefour veut faire des économies de personnel, il supprime le boucher (l'exemple est basé sur une observation au Carrefour de Gosselies), il reste deux vendeuses en charcuterie...réduction de 33% des charges de personnel, sur les 3 postes...

Dans cette amélioration substantielle, Carrefour arrive seulement au niveau de Colruyt qui était déjà depuis longtemps avec seulement deux bouchers pour le tout.....

Quel sont les conséquences non mesurable, sur les clients.....de cette suppression d'un boucher....Tu es devant un rayon et tu n'a aucune explication de personne, sur quoique se soit, une nouvelle préparation ou autre...Ensuite le problème d'attente, si tu veux 300 grammes de jambon de Parme reste entier, si tu as 10 personnes devant toi…

Chez Colruyt, tu as la vitrine, tu regardes, et tu peux demander une explication au boucher et c'est parfois agréable, sur un temps de cuisson ou autres.....

Donc là ou Carrefour sur ce post arrive sur les charges de personnel au même niveau que Colruyt, Colruyt garde deux avantages, non mesurables, sur le client donc, un contact et pas d'attente......Il me semble aussi logique que à charges égales, sur ce post, entre Carrefour et
Colruyt, la valeur d'actif de ces charges soit différente...

Et je pourrais encore entrer dans d'autres détails, comme mon fameux boucher que j'ai retrouvé, après suppression de son post au rayon Hifi -electromanager.. Je lui ai posé un jour une question sur un portable qui était en offre et je peux te dire qu'il m'a répondu qu'il ne savait pas ! Donc un post inutile, sans la moindre valeur ajoutée....avec des charges ne pouvant pas être comptabilisées éventuellement comme valeur d'actif, de la même manière que Colruyt....

Loin de moi l'idée de faire collé une valeur à Colruyt, en rapport au cours, ce serait une erreur, mais je pense que par rapport a un modèle bien précis, comme Colruyt, les charges pourraient être considérées, comme le fait Greenwald, comme une valeur d'actif et un avantage réel sur la concurrence.....

Tout ceci à condition de bien connaître la société et la concurrence, pour être en mesure de comprendre les différences...Ceci étant des hypothèses, ne pas comprendre la différence peut transformer ces hypothèses en aberrations...en appliquant systématiquement 3 X les charges »

Les nombreux débats que nous avons menés entre nous (et la discussion ci-dessus n’en est qu’un résumé succinct) nous ont permis de comprendre cette aspect « valorisation » de Greenwald lors de l’établissement de la valeur de renouvellement de l’actif.

Le modèle de Colruyt ayant démontré toute son efficacité et notamment l’utilisation optimale de toutes les ressources (humaines, matérielles et financières) nous a permis de comprendre l’intérêt de considérer des dépenses, qui sont à priori des dépenses de fonctionnement, comme un actif à part entière. Dans cette optique, nous établissons la valeur du goodwill de Colruyt à 3 X les frais de fonctionnement soit 2 780,70.

- Après avoir passé l’ensemble des dettes en revue, nous décidons de les déduire toutes à l’exception de provisions pour litige en cours de 3,5 moi car un nouvel arrivant ne sera en principe par confronté à des litiges pour son installation.

La « valeur de renouvellement de l’actif » de Colruyt est donc fixée à 4 461,48 ou 134,85 euros par action … sur base des comptes clôturés le 31/03/07.

Zone Est – Européenne en Juin 2008. Les indices et les devises

La progression des devises Local par rapport à l’Euro

---- - Variation----- Total---
---- - Devise-------- 2008----
---- - ----------------- Juin

-1 - R.Tchèque-) 10,20%
-2 - Slovaquie--) 10,12%
-3 - Hongrie-----) 6,89%
-4 - Pologne----) 6,85%
-5 - Ukraine-----) 3,04%
-6 - Estonie-----) 1,37%
-7 - Serbie-------) 0,67%
-8 - Croatie-----) 0,34%
-9 - Autriche----) 0,00%
10 - Grèce--------) 0,00%
11 - Slovénie----) 0,00%
12 - Bulgarie-----) -0,26%
13 - Lituanie-----) -0,75%
14 - Roumanie-) -1,03%
15 - Macédoine) -1,69%
16 - Létonie-----) -1,83%
17 - Russie------) -3,01%
18 - Malte--------) -7,91%
19 - Chypre------) -8,07%
20 - Turquie-----) -12,75%

---- - Moyenne---) 0,11%

Commentaire : En cette fin juin, la seule bonne nouvelle sur la Zone Est, ce situe au niveau des devises, qui en moyenne sont repassé en territoire positif face à l’Euro….enregistrant une appréciation de 0.11%. Le bond le plus significatif a été enregistré sur la Couronne Tchèque qui s’est apprécié en ce mois de Juin de près de 5% et sur l’année de 10.20% face à l’euro….

Je ne suis malheureusement pas capable d’interpréter, ce que je pourrait appeler un retournement de tendance, les devises de la Zone Est, ont perdu du terrain face à l’Euro depuis Novembre 2007…la moyenne évoluant en territoire négatif sur 7 mois….
La Lire Turque se distingue toujours avec la plus importante dépréciation face à l’Euro en 2008….A noter toutefois que depuis La fin Mars, elle à reprit 10%…..

La progression Mensuel des indices en devise Local

---- - Variation------ Juin----- ---) Mai------
---- - Indice--------
-
-1 - Malte--------) 1,13% ---) -5,97%
-2 - Létonie-----) -0,27% ---) -1,58%
-3 - Estonie-----) -1,33% ---) -1,21%
-4 - Lituanie-----) -1,69% ---) -2,30%
-5 - Serbie-------) -2,16% ---) 11,17%
-6 - Slovaquie--) -2,57% ---) 0,67%
-7 - Slovénie----) -6,38% ---) -0,43%
-8 - Bulgarie-----) -8,42% ---) 10,67%
-9 - Hongrie-----) -9,71% ---) -0,01%
10 - Croatie-----) -10,04% ---) 5,15%
11 - Autriche----) -10,28% ---) 3,05%
12 - Pologne----) -10,81% ---) -0,59%
13 - Russie------) -11,08% ---) 18,06%
14 - Turquie-----) -11,49% ---) -8,70%
15 - R.Tchèque-) -11,96% ---) 4,67%
16 - Chypre------) -13,98% ---) -0,14%
17 - Macédoine) -15,05% ---) -1,10%
18 - Ukraine-----) -15,78% ---) 5,61%
19 - Roumanie-) -16,82% ---) 11,36%
20 - Grèce--------) -17,17% ---) 0,19%

---- - Moyenne---) -8,79% ---) 2,43%

21 Russie RTS² -1,01% 4,60%

Commentaire : Nous assistons à un nouveau recul des indice de la Zone Est, en ce mois de Juin de –8.79% en Moyenne. Six indices tirent toutefois mieux leur épingle du jeu….Les six premier classé auxquels, il faut ajouter l’indice Russe RTS²…..Dans ces 6 premiers classés, les indices des trois pays Balte affiche un recul moyen de -1.09% et ce détache relativement groupé.

Quatre indices recul de plus de 15%…Le plus surprenant reste le recul de l’indice Grec avec –17.17%…..L’explication de ce recul , tient dans le fait que sur les 20 valeurs de l’indice ATHEX20 qui me sert de référence ici, 9 sociétés sont du secteurs financiers, 8 Banques et une société de gestion d’actif et représentent 66% de l’indice……Le recul de l’indice est alors moins surprenant……

Si nous passons sur le second recul en ordre d’importance, l’indice Roumain Bet, que je connais particulièrement bien……Je remarque que la grosse partie du recul est aussi du au deux poids lourds Bancaire de l’indice que sont BRD-Société Général et Banca Transilvania, qui ne pèse pas 66% comme sur l’indice Grec, mais malgré tout 43%, si l’on y ajoute la société de Brookerage SIFF Broker Cluj…..Ces trois Financières ont décroché sur le mois de Juin de plus de 20%, ce qui compte approximativement pour 8% dans le total du recul de l’indice Bet…..La grande différence avec les banques Grec, ou les banque de l’Ouest, c’est que ces deux banques locales n’ont pas la moindre once de Subprime, ni de dépréciation, dans leur tiroir et ont peu parfaitement généralisé, cela à toutes le banque de la Zone Est…..Nous attendons les résultas du deux trimestres….Mais au premier trimestre BRD-Société Général à vu ces profits croître de 54% et Banca Transilvania de 58%, en rapport au premier trimestre 2007…..Même dans un scénario de ralentissement économique important et d’une inflation également plus importante (Ne pas oublier toutefois de 5-6% d’inflation à été monnaie courante dans pas mal de pays de la zone , ces dernière années, ce qui permet quand même de remettre, une inflation de 7-8%, dans son contexte, au-delà des chiffres brut, car si l’inflation, à parfois plus que doubler dans les pays développé, l’inflation à augmenter sur la zone de 30%,….), je pense donc que la sanction d’un cours amputé de 20%, est nettement exagérée, avec des bancaires qui afficheront sans doute en fin d’année, une croissance suppérieur à 15-20%, par rapport à 2008……

Et bien que je ne peux pas me permettre de vérifier, tout les indices en détail, si c’est également le cas, dans d’autres indices qui ont souvent un poids assez important de bancaire, je pense alors qu’il y a de l’exagération et surtout un phénomène de contagion…..

Même si ces bancaires, sont exposées en première ligne au cycle économique, je pense que la zone Est dans son ensemble va maintenir, une croissance assez élevée au cours des prochaines années et que cette croissance soit un peu moins élevée, à cause de la conjoncture international, ne remet pas radicalement en question, comme actuellement, les perspectives futur….

En plus j’ai également l’impression que ce phénomène de contagion, sur les bancaires de l’Est, qui je le rappelle une nouvelle fois, n’ont aucun problème de Subprime, ou de dépréciation d’actif, assez largement présente dans les indices, injecte une dose relativement importante de "distorsion" sur les autres secteur et finalement sur les indices.

Par rapport au plus bas de Mars 2008, seul 4 indice n’ont pas enfoncer leur plancher, il s’agit des deux indices Russes, de l’indice Autrichien et de l’indice Serbe…..La moyenne des indices est en recul de –7.28%, par rapport à ce plancher….. !

La progression des indices en devise locale et en Euro en 2008

---- - Variation------ )-----2008 ---) Devise ---) Total
---- - Indice--------
-
-1 - Slovaquie--) -1,77% ---) 10,12% ---) 8,17%
-2 - R.Tchèque-) -18,27% ---) 10,20% ---) -9,93%
-3 - Russie------) -8,85% ---) -3,01% ---) -11,59%
-4 - Autriche----) -12,63% ---) 0,00% ---) -12,63%
-5 - Létonie-----) -12,86% ---) -1,83% ---) -14,45%
-6 - Hongrie-----) -22,29% ---) 6,89% ---) -16,94%
-7 - Lituanie-----) -17,48% ---) -0,75% ---) -18,10%
-8 - Pologne----) -25,03% ---) 6,85% ---) -19,89%
-9 - Estonie-----) -21,33% ---) 1,37% ---) -20,25%
10 - Malte--------) -13,43% ---) -7,91% ---) -20,28%
11 - Serbie-------) -24,70% ---) 0,67% ---) -24,20%
12 - Slovénie----) -30,71% ---) 0,00% ---) -30,71%
13 - Croatie-----) -31,52% ---) 0,34% ---) -31,29%
14 - Ukraine-----) -34,28% ---) 3,04% ---) -32,28%
15 - Grèce--------) -32,95% ---) 0,00% ---) -32,95%
16 - Roumanie-) -33,82% ---) -1,03% ---) -34,50%
17 - Bulgarie-----) -34,73% ---) -0,26% ---) -34,90%
18 - Macédoine) -36,88% ---) -1,69% ---) -37,95%
19 - Turquie-----) -36,76% ---) -12,75% ---) -44,82%
20 - Chypre------) -41,69% ---) -8,07% ---) -46,40%

---- - Moyenne---) -24,60% ---) 0,11% ---) -24,29%

21 Russie RTS²) -6,70% ---) -3.01% ---) -9,51%

Commentaire :
Nous notons d’emblée qu’en Rouble, les deux indice Russe le MICEX (Big Cap) et le RTS² (Midcaps) se classe respectivement à la troisième et deuxième place, limitant remarquablement les dégâts…..Nous remarquons aussi l’indice de la République Tchèque, en recule de 18% en Courone essuie l’ardoise de moitié, avec l’appréciation de sa devise, par rapport à l’euro…..

Nous remarquons enfin, que l’Indice Autrichien, normalement toujours, assez proche de la moyenne de la zone, accuse en cette fin Juin seulement, la moitié du recul de la moyenne des indices de la zone Est….

C’est à notre sens, un autre point de comparaison, nous permettant d’avancer, qu’il y a exagération du marché, sur les sociétés de la zone Est. Et plus particulièrement sur la partie Balkans et Turquie.

Nous pensons donc que le moment reste propice, pour investir, sur ces émergents de la zone Est…....Nettement plus propice que voici un an ou deux.....Sans précipitation, en étalant ces investissements, si possible et surtout en vous forgeant un point de vue personnel sur la zone, ces risques, l’ampleur de ces problèmes actuels, et ces perspectives futur….


Le groupe Valeur et Conviction, vous souhaite d’excellentes vacances d’été.

Bien à vous.




Je termine donc ce compte rendu avec la rubrique de Thierry

La sélection « idée » de Thierry, établie selon sa méthode de sélection de Fond.

Il faut toutefois préciser que le manque d’historique de certains fonds, ne permettent pas, selon la méthode employée par Thierry, de faire ressortir, une analyse selon tout les critères.

C’est donc plutôt quelques « idée » que nous vous proposons dans cette rubrique, ou votre analyse devra avoir le dernier mot.

Il est par exemple à noter que le fond « Danske Capital Trans-Balkan », vous propose par exemple un investissement sur la zone Balkan avec une répartition hors Turquie. Je pense que c’est tout à fait original, pour être souligné.

1------East Capital Baltic
2------East Capital Eastern European
3------Danske Capital Financials & Investment
4------Skagen Kon-Tiki
5------FIM Russia Small Caps
6------Mandatum Russia Small Caps
7------Gustavia Balkan
8------Seligson & Co Russian Prosperity
9------Danske Capital Trans-Balkan
10-----East Capital Russia
xxxxx East Capital Explorer

« Investir dans la Valeur de Benjamin Graham à Warren Buffet »

par Bruce Greenwald (1er épisode)

La lecture de ce livre par quelques-uns d’entre nous fut une révélation. Si « L’investisseur Intelligent » est considéré comme la bible des investisseurs « value », nous pouvons considérer qu’il ne s’agit que du premier opus, l’Ancien Testament en quelque sorte. « Investir dans la valeur » de Greenwald serait donc le Nouveau Testament …

En ces temps boursiers mouvementés, éprouvants et sujet de doutes pour tous les investisseurs y compris parmi les plus expérimentés, ce chef d’œuvre représente à la fois une véritable cure de jouvence et un retour au fondamentaux de l’investissement.

La lecture de cet ouvrage a donné lieu, entre nous, à des débats passionnés et passionnants, sur les interprétations que nous pourrions avoir.

Nous vous proposons, pendant quelques semaines, de découvrir, non pas le contenu du livre que nous vous conseillons de découvrir par vous-mêmes (il vaut largement la trentaine d’euros à débourser pour son acquisition), nous vous proposons disions-nous de partager avec vous le cheminement de nos réflexions et la méthodologie que nous avons tenté d’élaborer afin de devenir de meilleurs investisseurs dans la
valeur …

Et, afin de rendre nos « élucubrations » plus concrètes, nous avons appliqué les méthodologies préconisées à une entreprise que nous avons déjà présentée, il s’agit de notre distributeur favori : Colruyt.

Notre réflexion a eu lieu alors que les comptes 2007-2008 de Colruyt n’étaient pas encore disponibles. Nous avons donc travaillé sur la base des données 2006-2007.
Ajourd’hui, nous vous proposons de nous pencher sur la « valeur d’actif net net »

L'actif net- net

Nous proposons de ne pas s'attarder sur cette valeur. Cette méthode était préconisée par Graham consiste à ne s'intéresser qu'à l'actif circulant dont la valeur comptable est souvent proche de la valeur vénale. De cet actif circulant, Graham déduisait les dettes de la société pour obtenir le fonds de roulement "net net" valorisant l'entreprise. Graham préconisait cette approche parce que, selon
lui, l'actif circulant était celui dont l'estimation était la plus fiable.
Les immobilisations recelant pas mal de valeurs sujette à interprétation (par exemple un goodwill énorme chez Toupargel, issu du rachat d'Agrigel ou des frais de maintenance de site internet considérés comme des immobilisations chez Acheter-Louer).

Seul problème, Graham a commencé sa carrière peu après le crash de 1929, époque à laquelle un grand nombre de sociétés étaient sous évaluées. Selon Greenwald, les actions "net net" ont pratiquement disparu aujourd'hui (notons tout de même, au sein des valeurs dont nous vous avons parlé, la valorisation des Nouveaux Constructeurs qui, au cours actuel de 4,80 euros, cote à moins de 40 % de sa valeur d’actif net net.

En ce qui concerne Colruyt, il est évident, bien avant de passer à l'évaluation proprement dite, que notre distributeur favori cote largement au-dessus de cette valeur nette-nette. Néanmoins, à titre d'exercice, nous avons effectué cette valorisation. Nous prenons comme base de travail les comptes annuels 2006-2007,
pages 51-52. A l'actif circulant, nous passons en revue les différents postes :
Tout d'abord le poste "stock". C'est celui sur lequel nous nous attardons le plus parce qu'il nous semble que, parmi tous les postes de l'actif circulant, c'est celui qui pourrait être le plus sujet à caution car le plus difficilement contrôlable par les commissaires aux comptes. Afin de vérifier la fiabilité de la valeur mentionnée dans les comptes, nous vérifions d'abord les méthodes d'évaluation utilisée par la
société (p 62). On indique que les stocks sont valorisés selon la méthode FIFO ce qui signifie qu'on considère que les marchandises sont considérées être sorties du stock dans l'ordre dans lequel elles sont entrées (First In, First Out). Cette méthode nous semble cohérente en fonction de l'activité de distributeur de Colruyt même si, les prix ayant plutôt tendance à augmenter avec le temps, on pourrait
assister, en cas de mauvaise rotation des stocks, à une légère surévaluation.

Après avoir vérifié la pertinence des règles d'évaluation, nous vérifions la part relative du stock par rapport aux achats de l'année pour les 5 exercices qui précèdent (nous divisons le montant total des achats de marchandises par le montant du stock) et nous obtienons les résultats suivants :

2006 : 10,11
2005 : 9,85
2004 : 8,63
2003 : 9,17
2002 : 9,03

soit une moyenne de 9,36

Pour 2007, ce rapport est de 10,17. Autrement dit, le montant repris en stock est proportionnellement moins élevé par rapport à la moyenne de cette valeur des 5 exercices précédents. Nous pouvons en tirer deux enseignements : tout d'abord, le stock a connu une rotation plus rapide en 2007 que sur la moyenne des 5 derniers exercices et d'autre part, il y a peu de chance qu'en présentant un stock aussi faible par rapport aux achats de l'année, il y ait des "nanards" dans le stock de
Colruyt. Nous considèrons donc la valeur du stock de Colruyt comme correcte.
Les autres postes de l'actif circulant sont, en principe, plus facilement contrôlables par les commissaires aux comptes et gérables par la direction. Nous pensons que l'on peut les reprendre tels quels.

Nous reprenons la valeur totale de l'actif circulant de Colruyt, soit 1 076 500 000.
Ensuite, nous déduisons les dettes. Pas de remarques particulières à ce sujet si ce n'est que nous incluons les provisions dans les dettes : certains auteurs les considèrent comme des quasi fonds propres mais étant donné qu'il s'agit de couvrir des charges futures probables et non certaines, nous retienons quant à nous le terme "probable" et incluons donc les provisions aux dettes de l'entreprise. Les dettes de Colruyt s'élèvent à 1 041 700 000.

La valeur d'actif net net de Colruyt est donc de 34 800 000 euros soit 1,05 euros. Le rapport cours/actif net net de Colruyt est donc de plus de 150. Comme nous nous y attendions, il n'y a aucun enseignement particulier à tirer de ce calcul si ce n'est de mettre en exergue les rares cas de sociétés qui cote à une valeur cours/actif net net inférieur à 1 voir légèrement supérieur à 1.

La semaine prochaine, nous aborderons la valeur de renouvellement de l’actif.

Sechilienne-Sidec, producteur d'énergies renouvelables

Nous vous proposons une nouvelle analyse collective. Cette fois, nous nous sommes penchés sur le producteur d'énergies vertes Sechilienne.

A. PRESENTATION
Séchilienne-Sidec est un producteur indépendant d'énergie, dont le principal actionnaire est la Financière Helios (Groupe APAX Partners).

La puissance électrique installée de Séchilienne atteignait fin 2007 356,5 MW (dont 334 MW pour les centrales thermiques, 20,5 MW pour les parcs éoliens et 2 MW pour les installations photovoltaïques) . Depuis 1980, Séchilienne-Sidec est spécialisée dans le développement de centrales de production d'énergie, dont elle assure le financement, la construction et l'exploitation.

A ce jour, les centrales de la société, bagasse (résidu de la canne à sucre) et charbon produisent 50% de l'électricité consommée à La Réunion, 30% de celle consommée à l'Ile Maurice et 25% de celle consommée à La Guadeloupe.

Séchilienne-Sidec est au coeur de la problématique et des enjeux du développement durable (défini par l'ONU comme "répondant aux besoins du présent sans compromettre la capacité des générations futures à répondre aux leurs") de par son métier même : la conception, la construction et l'exploitation d'installations de production d'énergie utilisant des quantités importantes de ressources renouvelables et
sans impact pour l'environnement.

DES TENDANCES DE MARCHE FAVORABLES :

Les régions où le groupe est implanté enregistrent une très forte croissance annuelle de la consommation d'énergie, en raison à la fois du dynamisme démographique, de l'urbanisation et du développement économique.
Le rythme des opérations de création de nouvelles capacités de production d'énergie y est donc rapide, ce qui constitue un facteur favorable pour Séchilienne-Sidec, lui permettant de fonder des perspectives prometteuses sur l'excellente réputation dont elle bénéficie.

Les règlements européens et internationaux favorisent une nouvelle demande de sources d'énergies propres et renouvelables. La croissance annuelle de la demande d'électricité est soutenue dans les zones géographiques où la société est présente :

- Réunion et Maurice : 4,5 %
- Guadeloupe et Martinique: 3,5 %

(par comparaison, France métropolitaine : 1,4 %)

La poursuite du développement est attendue dans l'éolien en métropole.
Le solaire photovoltaïque est également en forte croissance. Par ailleurs, la société court peu de risques en matière de marge d'exploitation, car ses contrats de vente d'électricité à EDF et à l'opérateur mauricien sont à très long terme (25 à 30 ans), avec un prix d'achat qui tient compte de la hausse des prix du charbon.

PRODUCTION D'ENERGIE

Séchilienne-Sidec est le leader mondial de la filière bagasse-charbon.

La bagasse est le résidu de la canne à sucre après broyage et extraction du sucre. Les centrales de Séchilienne-Sidec utilisent la bagasse comme combustible cinq à six mois dans l'année, et le complément par du charbon quand les campagnes de coupe de la canne sont terminées. La bagasse est un combustible propre, qui permet
d'éviter l'émission de gaz à effet de serre. Une tonne de canne à sucre donne 300 kg de bagasse, et une tonne de bagasse équivaut 300 kg de charbon ou 200kg de fuel lourd.

Gaz et fioul.

Gaz : Le groupe a développé une centrale travaillant en cogénération (c'est-à-dire fournissant de l'électricité et de la vapeur) au gaz naturel.

L'utilisation d'une turbine à combustion associée à une chaudière de récupération permet de combiner une production d'énergie électrique à haut rendement avec une production de vapeur. L'énergie est ainsi produite dans d'excellentes conditions de
performances, de coût, de souplesse et d'adaptabilité. Ces équipements sont installés à proximité des installations de production de clients industriels.
Fioul En Martinique, Séchilienne-Sidec construit une turbine à combustion
(40 MW), alimentée au fioul domestique, destinée à participer aux besoins de pointe du réseau électrique, selon les conditions définies dans l'appel d'offres émis en février 2004 par le Ministre en charge de l'énergie sous l'égide de la Commission de Régulation de l'Energie (CRE).

Le principe ayant guidé l'option technique retenue est la recherche d'une solution fiable permettant les consommations de combustible les plus faibles et présentant le rendement de combustion le plus élevé possible.

Eolien.

Dans le cadre de sa stratégie générale centrée sur les énergies propres et renouvelables, Séchilienne Sidec intervient désormais dans le domaine de l'éolien. Le développement de cette industrie permet de contribuer à la lutte contre l'effet de serre ainsi qu'à la diversification du bouquet énergétique français.

Photovoltaïque

Séchilienne-Sidec a décidé de devenir un acteur majeur dans le domaine de la production d'électricité photovoltaïque raccordée au réseau. Le Conseil d'Administration de la Société réuni le 17 novembre 2006 a autorisé l'acquisition de 95 % du capital des sociétés PLEXUS SOL et S.C.E. SOCIETE DE CONVERSION D'ENERGIE qui ont engagé sur l'île de la Réunion la construction d'unités d'une capacité de 3 mégawatts. Des actions commerciales visant au développement d'une activité
photovoltaïque ont été engagées à la Martinique et en Guadeloupe par le Groupe Séchilienne-Sidec qui y exploite déjà d'importantes centrales de production d'électricité.

LES METIERS DU GROUPE.

Développement de projet :

- étude de faisabilité,
- assistance dans le choix des solutions,
- préparation des dossiers d'implantation.

Construction, Maîtrise d'ouvrage :

- validation des plans d'ingénierie,
- suivi des appels d'offres,
- maîtrise d'ouvrage et mise en service.

Financement :

- mise au point avec les partenaires financiers de solutions adaptées,
- prise de participation dans les projets.

Exploitation des centrales :

- embauche et formation des personnels d'exploitation locaux,
- suivi des opérations d'exploitation et de maintenance,
- optimisation et retour d'expérience

Services aux entreprises

Séchilienne-Sidec, dès sa création, a axé son développement sur la production combinée de chaleur et d'électricité en cogénération sur les sites de clients industriels auxquels elle permettait ainsi de se décharger des investissements relatifs à la production d'énergie. Ses offres ont intéressé des secteurs aussi variés que la chimie, l'agroalimentaire, l'automobile, ou l'industrie papetière. Le groupe a ainsi réalisé près de 30 installations de cogénération sur base
charbon en France métropolitaine, pour une puissance électrique installée totale de 200 MW et une capacité de production de 1 900 t/h de vapeur.

PERSPECTIVES DU GROUPE A MOYEN TERME.

La stratégie de Séchilienne-Sidec s'articule autour de trois axes :

- La poursuite du développement dans le thermique dans les DOM et l'Ile Maurice. Le groupe a finalisé un accord avec EDF portant sur la construction d'une nouvelle centrale de 37 MW à la Guadeloupe, destinée à être mise en service à l'horizon 2010. Sa mise en OEuvre doit intervenir lorsqu'il aura été validé par la Commission de
Régulation de l'Energie.

- Un développement sélectif dans l'éolien en privilégiant les projets les plus rentables.

- Un développement accéléré dans le photovoltaïque, domaine dans lequel le groupe a déjà remporté des succès significatifs qui l'autorisent à ambitionner de compter parmi les acteurs majeurs du secteur, et l'ont conduit à sécuriser son approvisionnement en panneaux dans le cadre d'un contrat pluriannuel (pour une puissance de 150 MW sur la période 2007-2012). De nombreux projets sont à l'étude dans les DOM, à Mayotte, en Espagne et en Italie.

B° Analyse du Business

1. La concurrence :

Difficile de parler de concurrence pour un producteur d’électricité quand les ventes sont garanties par une demande en croissance continue. De plus, Séchilienne n’a qu’un seul client : EDF, dans tout autre secteur cela aurait été un énorme handicap, mais pas dans le cas présent.

2. L’organisation :

- Biomasse dans les Dom-Tom

Séchilienne a adopté une solution bicombustible Bagasse-Charbon. La bagasse est le résidu de la canne à sucre après extraction du sucre. Durant 5 à 6 mois par an, les centrales tournent à la bagasse; le reste de l’année, elles tournent aux charbon. Séchilienne est le leader mondial de la filière Bagasse-Charbon. Cela a-t-il un intérêt ?

Nous l’ignorons !

- Eolien en France métropolitaine

Cette activité est très récente et de nombreux projets sont à l’étude. Le potentiel de croissance est intéressant.

- Photovoltaïque dans les Dom-Tom

Premiers balbutiement pour cette activité. Le potentiel de croissance est également intéressant.

3. Points faibles :

- Achat de charbon pour les centrales biomasse
- Pas de contrôle sur le prix de vente de l’électricité

4. Conclusions :

Le secteur est d’avenir.
Cependant, nous ne sommes pas très séduit par le modèle un peu confus
et nous aimerions voir l’éolien et / ou le photovoltaïque monter en
puissance et voir ainsi la dépendance au charbon diminuer

C Analyse des comptes annuels

1. Nombre d'actions en milliers :

2004 : 27 624
2005 : 27 709
2006 : 27 816
2007 : 27 852
Le nombre d'actions est en légère augmentation

2. Chiffre d'affaires par action

2004 : 4,77
2005 : 5,83
2006 : 6,51
2007 : 8,25

Les ventes ont augmenté de 20 % par an au cours des trois derniers
exercices.

3. Bénéfice par action
2004 : 1,02
2005 : 1,33
2006 : 1,72
2007 : 2,28

soit une augmentation annuelle de 30 %

4. Free cash flow par action

2004 : -2,77
2005 : -0,96
2006 : -1,07
2007 : 1,82

Le free cash flow est positif pour la première fois en 2007. Ce phénomène est du autant à l'augmentation de la rentabilité qu'à la rentrée exceptionnelle qu'à constitué la vente de la participation de Séchilienne dans La Société des Eoliennes de la Haute Lys.

5. Free cash flow redressé par action

2004 : -2,53
2005 : -1,35
2006 : -0,44
2007 : 0,25

L'évolution positive de ce FCF est due à une hausse de la rentabilité couplée à une stabilisation des investissements.

6. Marge brute

2004 : 69 %
2005 : 69 %
2006 : 69 %
2007 : 70 %

Les ventes d'électricité faisant l'objet de contrat de longue durée avec des clauses de répercussion des coûts assez strictes, la hausse des prix des énergies ne s'est pas marquée dans le taux de marge brute.

7. Rendement des fonds propres

2006 : 25,6 %
2007 : 28,2 %

8 : Marge nette

2004 : 23,5 %
2005 : 24,8 %
2006 : 29,9 %
2007 : 27,6 %

9. Fond de roulement par action

2004 : 1,67
2005 : 0,15
2006 : -0,58
2007 : 0,39

10. Trésorerie nette par action

2004 : 1,62
2005 : 0,73
2006 : -0,27
2007 : 0,35

11. Rapport bénéfice/dette long terme

2004 : 7,63 %
2005 : 9,50 %
2006 : 13,50 %
2007 : 14,4 %

12. Cash flow hors investissements

2004 : 0,94
2005 : 2,19
2006 : 2,47
2007 : 3,06

13. rapport Cash flow hors investissement/chiffre d'affaires

2004 : 19,7 %
2005 : 37,6 %
2006 : 37,9 %
2007 : 37,1 %

D. Analyse Segments

Si cette analyse segment, nous permet incontestablement de mieux comprendre l’activité de la société Séchilienne - Sidec, elle ne semble pas nous offrir la possibilité, de tracer une ligne de perspective suffisamment solide, pour nous amener à mieux la comprendre à long terme. Valoriser la société reste donc un excercice difficile.

A partir de ce constat, nous pensons donc que les risques d’erreurs sont importants. Car aussi bien la répartition des revenus, le type de production d’électricité et les zones géographiques, pourraient être assez différents à l’avenir. quelques projets en France métropolitaine, mais aussi en Espagne et Italie, sont prévus pour
2008, en photovoltaïque et éoliene, ainsi que dans les Dom Tom. En 2007, la société tire ces revenus de deux pôles principaux :

La vente d’électricité comptant pour 92.90%
Une activité de Holding et autres (activité financière et de service), représentant 7.10%

La répartition de ces revenus par zone Géographique

Les DOM-TOM 93.31% en légère augmentation par rapport à 2006 ou les revenus était de 92%,en hausse de 3% par rapport à 2005

La France 6.69%, en légère baisse par rapport à 2006 ou les revenus était de 8%, en baisse de 3% par rapport à 2005

La production d’électricité qui constitue le principale des revenus est de 3 types :

La production globale d’électricité, s’est élevée à 2987.20 GWH en 2007, en croissance de 21.90% par rapport à 2006 ou la production était de 2450.5 GWH en croissance de 16.43% par rapport à 2005

Les centrales thermique principalement installée dans les DOM-TOM représente 95.94% de cette production en 2007 , en très léger recul par rapport à 2006 ou cette production représentait 96.07%, en croissance de 16.87% par rapport à 2005

Les centrales à base d’énergie Eolienne représente 4% en 2007, en recul de 6.5% par rapport à 2006 ou cette production représentait 4.28%, en croissance de 16.40% par rapport à 2005

Les centrales à base d’énergie Photovoltaïque représente 0.046% en 2007, cette production, à été multiplié par 10.5 par rapport à 2006 ou cette production ne représentait que 0.004%.

Les centrales Thermique sont alimentées de manière mixte avec une partie charbon et avec de la Biomasse. Le seul et unique client de Séchilienne - Sidec est la société EDF. Ce qui nous semble d’un point de vue commerciale, un désavantage de
taille.

E. Valorisation

Nous avions déjà souligné la difficulté de valoriser une telle entreprise. En fait, nous nous retrouvons devant la même difficulté que celle que nous avions rencontré pour valoriser le pôle éolien de Sapec avec deux nuances différentes : ici la principale activité sont les centrales "bagasse et charbon" et d'autre part l'activité "new energy" de Sapec était marginale parmi les activités du petit congglomerat et une erreur d'évaluation chez Sapec portait moins à conséquence.

Avant l'évaluation proprement dite, nous avons relevé trois points importants dont il faut tenir compte :

- les contrats de vente sont à très long terme avec les clients ce qui entraîne un point positif (visibilité des résultats à long terme) et un point négatif (les prix de ventes sont indexés sur les prix du charbon, Sechilienne ne pourrait donc profiter à long terme de l'envolée des coûts de l'énergie, sa marge bénéficiaire restant stable).

- la croissance de l'entreprise ne peut se faire que moyennant d'énormes investissements, ce qui signifie que durant ces années de croissance, la société ne produira que peu de cash pour l'actionnaire, l'essentiel devant être réinvesti.

- le fait que Sechilienne distribue un dividende me semble être un point assez négatif vu l'important ROE dégagé et les besoins en capitaux. Cette distribution de dividende nuit en fait à la création de "richesse-actionnaire".

Notre évaluation s'est faite en deux étapes. La première consistait à déterminer quelle puissance la société pourrait installer dans un horizon de 10 ans, sans faire appel au marché ni au crédit mais en n'utilisant que ses propres cash flow.
En fonction des comptes des trois dernières années, nous avons établi les hypothèses suivantes :

- 1 MW de puissance installée nécessite 1 500 000 euros d'investissement
- 1 MW de puissance installée produit 150 000 euros de cash flow hors amortissement
- Croissance du dividende : 5 % par an
- Sechilienne stoppe les investissements de croissance dans 10 ans

En fonction des ces hypothèses, nous avons calculé le potentiel d'investissement annuel de la société.

En deuxième étape, en fonction du potentiel d'investissement, nous avons extrapolé les FCF annuels suivants :

2008 : 1,39
2009 : 1,47
2010 : 1,54
2011 : 1,63
2012 : 1,71
2013 : 1,80
2014 : 1,90
2015 : 2,00
2016 : 2,10
2017 : 5,60

En actualisant ces FCF, nous obtenons une valeur de 75,58 euros par action, soit au cours de 53 euros, une marge de sécurité de 30 %.

L'objectif de cours pour 2017 est fixé à 80 euros, ce qui procurerait à l'actionnaire un rendement annuel de 4 % auquel il convient d'ajouter un dividende brut de +/- 2 %.

Enfin, on peut estimer qu'un per 2007 de 24, compte tenu de la croissance du bénéfice soit acceptable, ce qui valoriserait l'action à 55 euros.